儲能行業之抽水蓄能專題研究報告：行業紅利規劃加速-220630（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2022年年6月月30日日儲能行業之抽水蓄能專題研究報告儲能行業之抽水蓄能專題研究報告中信證券研究部中信證券研究部 新能源汽車組新能源汽車組袁健聰袁健聰/汪浩汪浩行業紅利，規劃加速行業紅利，規劃加速2核心觀點核心觀點抽水蓄能：目前最成熟且裝機量最大的儲能技術抽水蓄能：目前最成熟且裝機量最大的儲能技術未來空間：未來空間：“十四五十四五”裝機目標翻倍增長裝機目標翻倍增長截至2021年底，我國抽水累計裝機36.39GW。2025/2030年裝機目標62/120GW，累計裝機量提升3倍。此前政策協調性和價格激勵不足為主要影響因素，當前政策面改善推動抽水蓄能加速發展。產業鏈

2、：機電設備價值量最大產業鏈：機電設備價值量最大，整體格局集中整體格局集中上游：機電設備占電站總投資的26%，市場集中度高。中游：中國電建為行業龍頭。下游：國網新源、南網雙調為電網主要運營商。風險因素：風險因素：規劃投資規模落實不及預期；儲能配套需求不及預期；電價機制執行不及預期；其他儲能技術路徑發展超預期規劃投資規模落實不及預期；儲能配套需求不及預期；電價機制執行不及預期；其他儲能技術路徑發展超預期。投資建議：投資建議：建議關注重點環節：抽水蓄能電站設計龍頭中國電建等建議關注重點環節：抽水蓄能電站設計龍頭中國電建等，水輪發電機組供應商東方電氣水輪發電機組供應商東方電氣、哈爾哈爾濱電氣濱電氣、浙

3、富控股等浙富控股等。lZhUpWbVcVcZvYuWqV6McM8OoMpPpNmOiNmMoReRpPnMbRrQpPMYmQoOMYqNzQ目錄目錄CONTENTS3抽水蓄能：抽水蓄能：目前最成熟且裝機量最大的儲能技術目前最成熟且裝機量最大的儲能技術未來空間：預計“十四五”裝機目標翻倍增長未來空間：預計“十四五”裝機目標翻倍增長產業鏈：機電設備價值量最大，整體格局集中產業鏈：機電設備價值量最大，整體格局集中4抽水蓄能：抽水蓄能：目前最成熟且裝機量最大的儲能技術目前最成熟且裝機量最大的儲能技術原理：電能與水的重力勢能之間的相互轉換原理：電能與水的重力勢能之間的相互轉換規模：規模：2021年全

4、球新增裝機年全球新增裝機1300MW，占儲能裝機規模的，占儲能裝機規模的86.2%對比：優在安全對比：優在安全+低成本，劣在地理受限低成本，劣在地理受限+建設周期長建設周期長5抽水蓄能：抽水蓄能：電能與水的重力勢能之間的相互轉換電能與水的重力勢能之間的相互轉換抽水蓄能工作原理抽水蓄能工作原理抽水蓄能電站由上下水庫、引水系統、電廠和機組等構成。在電力負荷低谷時，利用多余電能將下水庫中的水抽到上水庫儲存起來，將電能轉化為水的重力勢能；在電力負荷高峰時放水發電，將勢能轉化為電能。資料來源：Hydro Tasmania抽水蓄能電站示意圖抽水蓄能電站示意圖寧海抽水蓄能電站三維示意圖寧海抽水蓄能電站三維示

5、意圖資料來源：廣東省水力發電工程學會6規模：規模：2021年全球新增裝機年全球新增裝機1300MW，占儲能裝機規模的，占儲能裝機規模的86.2%資料來源：IRENA（左圖），2021年中國抽水蓄能發展現狀與展望（韓冬，2022；中圖），CNESA（右圖），中信證券研究部國內外抽水蓄能電站發展現狀國內外抽水蓄能電站發展現狀2021年，我國已有在運抽水蓄能電站項目40座，裝機容量達36.39GW；在建項目48座，裝機容量達61.53GW，已建和在建裝機規模均為世界第一。從裝機區域分布看，目前我國抽水蓄能電站主要分布在華東、南方、華北地區，未來建設重點將在華東、華北和華南地區。2021年，抽水蓄能新

6、增裝機占儲能裝機規模的86.2%，仍然占據主導地位。另外儲能裝機規模的12.2%由新型儲能貢獻，主要包括電池、飛輪、壓縮空氣等。抽水蓄能電站裝機容量（抽水蓄能電站裝機容量（MW）抽水蓄能裝機規模占比抽水蓄能裝機規模占比我國已建我國已建/在建抽水蓄能區域情況（萬在建抽水蓄能區域情況（萬KW）0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400中國全球占比86.2%12.2%1.6%抽水蓄能新型儲能熔融鹽儲熱7對比：優在安全對比：優在安全+ +低成本，劣在地理受限低成本，劣在地理受限+ +建設周期長建設周期長資料來源：風電頭條，中信證券研究部抽水蓄能容量大抽水蓄

7、能容量大、安全性高安全性高、度電成本低度電成本低相對于其他儲能技術而言，抽水蓄能的單體項目容量最大，能夠擔任大規模儲能主力，應用于削峰填谷、黑啟動等。同時抽水蓄能的單體項目壽命最長，一般在50年以上，較長的壽命攤薄了項目的度電成本。根據我們模型測算，在初始投資6000元/kW、運營年限50年的基本假設下，輔以折現率7.3%的假設，抽水蓄能的度電成本為0.27元/kWh，是現階段度電成本最低的儲能解決方案是現階段度電成本最低的儲能解決方案。電化學儲能電化學儲能機械儲能機械儲能電磁儲能電磁儲能抽水抽水蓄能蓄能壓縮空氣壓縮空氣飛輪儲能飛輪儲能超級電容超級電容超導儲能超導儲能壽命5-20年50年25年

8、20年左右10年左右循環數百萬次優點能量密度大、應用靈活容量大、技術成熟、性價比高、壽命長容量大、壽命長功率密度大、壽命長功率密度大響應速度快缺點成本高、安全性問題響應速度慢、建設周期長、選址要求高轉換效率低、響應速度慢、選址十分有限容量小、放電時間短容量小、自放電損耗容量小、技術不成熟、成本高應用分布式、削峰填谷、調頻削峰填谷、調頻、黑啟動削峰填谷UPS、調頻調頻試驗性階段抽水蓄能與其他儲能技術特點對比抽水蓄能與其他儲能技術特點對比不同儲能技術度電成本對比不同儲能技術度電成本對比資料來源：何穎源等儲能的度電成本和里程成本分析（2019），中信證券研究部8未來空間：預計“十四五”裝機目標翻倍增

9、長未來空間：預計“十四五”裝機目標翻倍增長規模：我國抽水累計裝機規模：我國抽水累計裝機36.39GW空間：空間：2025/2030年裝機目標年裝機目標62/120GW，累計裝機量提升，累計裝機量提升3倍倍復盤：此前政策協調性和價格激勵不足為主要制約復盤：此前政策協調性和價格激勵不足為主要制約催化：政策面改善推動抽水蓄能加速發展催化：政策面改善推動抽水蓄能加速發展9截至截至2021年底年底，我國抽水蓄能裝機容量達我國抽水蓄能裝機容量達36.39GW。根據中電聯中國電力行業年度發展報告，截至2021年底，我國抽水蓄能裝機容量達36.39GW，未達到“十三五”規劃的40GW目標。理論上理論上，遠期裝

10、機規?？蛇_遠期裝機規?？蛇_1600GW，實際是否可行尚待觀察實際是否可行尚待觀察。在2020年12月啟動的新一輪抽水蓄能中長期規劃資源站點普查中，綜合考慮地理位置、地形地質、水源條件、水庫淹沒、環境影響、工程技術條件等因素，共普查篩選出資源站點1500余個，總裝機規模達1600GW，目前裝機僅為36GW，納入規劃的站點資源總量814GW，未來空間充足。資料來源： CNESA（左圖、右圖） ， IRENA（中圖），中信證券研究部中國抽水蓄能裝機容量與增速中國抽水蓄能裝機容量與增速2020年我國儲能累計裝機量分類占比年我國儲能累計裝機量分類占比規模：我國抽水累計裝機規模：我國抽水累計裝機36.39

11、GW中國與全球新增抽水蓄能裝機量中國與全球新增抽水蓄能裝機量(GW)0%20%40%60%80%100%120%140%012345672012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國全球占比0%5%10%15%20%25%05101520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國裝機量（GW）YoY86.3%1.2%11.2%0.7%0.1%0.4%12.5%抽水儲能其他鋰離子電池鉛酸電池液流電池其他102025/2030年裝機目標年裝機目標62/120

12、GW，“十四五十四五”規模將達億千瓦級規模將達億千瓦級，裝機規模加快裝機規模加快。根據國家能源局發布的抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年），到2025年投產總規模達62GW+，2030年達120GW，對應2020-2025年5年CAGR15.4%，料抽水蓄能將迎來快速發展階段。根據目前選址，“十四五”項目基本已開工，目標完成確定性較強。按照水電總院、中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會發布的抽水蓄能產業發展報告2021報告，預計2022年投產9GW，至2022年底，總裝機容量達到45GW?！笆奈濉逼陂g建設數量超過200個，規模躍升至億千瓦級。根據每千瓦造價6000元計算，“十四五”

13、“十五五”投資額分別為1900億、3480億元，合2021-2025年平均每年380億元。國家電網國家電網、南方電網規劃南方電網規劃2025年投產年投產25GW，2030年投產年投產128GW，高于國家目標高于國家目標。資料來源：國家能源局，中信證券研究部抽水蓄能“十四五”“十五五”裝機目標抽水蓄能“十四五”“十五五”裝機目標抽水蓄能中長期發展規劃（抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年）年）空間：空間：2025/2030年裝機目標年裝機目標62/120GW，累計裝機量提升，累計裝機量提升3倍倍發展規模滯后于電力系統需求是資源儲備與發展需求不匹配開發與保護協調有待加強市場化程度不高202

14、5年：投產62GW以上2030年：投產20GW左右2035年：形成抽水蓄能現代化產業，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企業儲備項目247個，總裝機規模約3.05億千瓦。中長期規劃布局重點實施項目340個，總裝機容量約 4.21億千瓦。裝 機 規 模 顯 著 增 長 ： 投 產32.49GW技術水平顯著提高：機組制造自主化水平明顯提高全產業鏈體系基本完備發展現狀發展現狀發展目標發展目標存在問題存在問題規劃保證規劃保證11歷史上歷史上，抽水蓄能裝機規模不及規劃抽水蓄能裝機規模不及規劃，政策協調性不足和價格激勵不足是主要制約因素政策協調性不足和價格激勵不足是主要制約因素。根據“十三五”規劃，到2020年

15、抽水蓄能裝機目標40GW，但截至2020年實際裝機量32.49GW，“十二五”規劃2015年裝機30GW，實際裝機量為23.05GW，未完成裝機目標。政策協調性：政策協調性：抽水蓄能電站建設周期為6-8年，剛性建設周期下，5年一次的大型規劃靈活性不足，抽水蓄能建設與電力系統規劃缺乏協調，部分項目等待核準時間拖長，導致實際難以符合規劃。價格激勵：價格激勵：2014年發改委提出兩部制電價，但由于電力輔助服務市場并不完善，受制于抽水效率，電量電價激勵不足，實際中兩部制電價難以落實，2016和2019年發改委兩次發文規定抽水蓄能電站成本不納入輸配電成本，抽蓄成本疏導不暢、利潤空間不足，建設速度大幅減慢

16、。資料來源：國家發改委，國家能源局，中信證券研究部發改委發改委633633號文號文關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見復盤：此前政策協調性和價格激勵不足為主要影響因素復盤：此前政策協調性和價格激勵不足為主要影響因素容量電價容量電價電量電價電量電價體現提供調峰服務的價值回收抽水、發電的運行成本體現提供調頻、調壓、系統備用和黑啟動等輔助服務的價值回收其他成本并獲得合理收益完善容量電價核定機制完善容量電價核定機制電站經營期按40年核定，經營期內資本金內部收益率按6.5%核定。建立容量電費納入輸配電價回收的機制。政府核定的抽水蓄能容量電價對應的容量電費由電網

17、企業支付，納入省級電網輸配電價回收。以競爭性方式形成電量電價以競爭性方式形成電量電價在電力現貨市場運行的地方，抽水電價、上網電價按現貨市場價格及規則結算。在電力現貨市場尚未運行的地方，抽水蓄能電站抽水電量可由電網企業提供，抽水電價按燃煤發電基準價的75%執行。鼓勵委托電網企業通過競爭性招標方式采購，抽水電價按中標電價執行。12政策推動選點規劃加快政策推動選點規劃加快，兩部制電價實施方案落地兩部制電價實施方案落地，抽水蓄能利潤空間打開抽水蓄能利潤空間打開。2022年4月，國家發改委、能源局發布通知，要求各省發改委、能源局按照能核盡核、能開盡開的原則，加快推進2022年抽水蓄能項目核準工作，確保2

18、022年底前核準一批項目，并做好與“十四五”后續年度核準工作的銜接。2021年4月，國家發改委發布關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，明確兩部制價格機制的執行，容量電費回收的多種途徑。此舉打開抽水蓄能電站的利潤空間，調動了社會資本參與建設的積極性。抽水蓄能相關政策梳理抽水蓄能相關政策梳理催化：政策面改善推動抽水蓄能加速發展催化：政策面改善推動抽水蓄能加速發展資料來源：國家發改委，國家能源局，北極星儲能網，中信證券研究部摘要摘要時間時間政策政策內容內容建設進度2022年4月國家發展改革委、國家能源局部署加快”十四五”時期抽水蓄能項目開發建設按照能核盡核、能開盡開的原則，加快推進2022年抽

19、水蓄能項目核準工作，確保2022年底前核準一批項目，并做好與“十四五”后續年度核準工作的銜接，促進抽水蓄能又好又快大規模高質量發展。建設規劃2022年1月“十四五”現代能源體系規劃加快推進抽水蓄能電站建設，實施全國新一輪抽水蓄能中長期發展規劃，推動已納入規劃、條件成熟的大型抽水蓄能電站開工建設。力爭到2025年，抽水蓄能裝機容量達到6200萬千瓦以上、在建裝機容量達到6000萬千瓦左右。建設規劃2021年9月抽水蓄能中長期發展規劃 （2021-2035 年）到2025年，抽水蓄能投產總規模6200萬千瓦以上；到2030年，投產總規模1.2億千瓦左右；到2035年，形成滿足新能源高比例大規模發展

20、需求的，技術先進、管理優質、國際競爭力強的抽水蓄能現代化產業，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企業。價格機制2021年7月國家發展改革委關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見完善容量電價核定機制。抽水蓄能電站通過容量電價回收抽發運行成本外的其他成本并獲得合理收益。以競爭性方式形成電量電價。在電力現貨市場運行的地方，抽水蓄能電站抽水電價、上網電價按現貨市場價格及規則結算，在電力現貨市場尚未運行的地方，抽水電價按燃煤發電基準價的75%執行。建立容量電費納入輸配電價回收的機制。建立相關收益分享機制。收益20%由抽水蓄能電站分享，80%在下一監管周期核定電站容量電價時相應扣減。調峰服務2021年7月國家

21、發展改革委國家能源局關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知鼓勵可再生能源發電企業與新增抽水蓄能和儲能電站等簽訂新增消納能力的協議或合同，明確市場化調峰資源的建設、運營等責任義務。13產業鏈：機電設備價值量最大，整體格局集中產業鏈：機電設備價值量最大，整體格局集中上游：機電設備占電站總投資的上游：機電設備占電站總投資的26%，市場集中度高，市場集中度高中游：中國電建為絕對龍頭中游：中國電建為絕對龍頭下游：國網新源、南網雙調為電網主要運營商下游：國網新源、南網雙調為電網主要運營商14抽水蓄能產業鏈包括上游設備商、中游運營商、下游電網系統。機電設機電設備及安裝工程約占總投資的

22、備及安裝工程約占總投資的26%。上游：上游：設備包括水泵水輪機和發電電動機組成的水輪發電機組、電氣一次設備、電氣二次設備和金屬結構設備。主要供應機組的公司包括哈爾濱電氣、東方電氣、浙富控股等。中游：中游：抽水蓄能電站建設主要采用EPC工程總承包模式。中國電建在規劃中國電建在規劃設計方面的份額占比約設計方面的份額占比約9090% %，承擔建設項目份額占比約承擔建設項目份額占比約8080% %。下游：下游：下游電網運營主要包括國網新源、南網雙調。資料來源：水電水利規劃設計總院，各公司公告，中信證券研究部抽水蓄能產業鏈拆解抽水蓄能產業鏈拆解抽水蓄能電站投資成本構成抽水蓄能電站投資成本構成產業鏈：機電

23、設備價值量最大，整體格局集中產業鏈：機電設備價值量最大，整體格局集中上游：設備制造上游：設備制造中游：電站設計建設中游：電站設計建設下游：電網運營下游：電網運營水輪發電機組水輪發電機組輔助設備、電氣設備輔助設備、電氣設備東方電氣、哈爾濱電氣、浙富控股國電南瑞、保變電氣、中國西電等中國電建中國能建粵水電安徽建工國網新源南網雙調25%26%12%14%8%14%建筑工程機電設備及安裝工程獨立費用建設期利息預備費其他投資15按照機電設備占電站總投資的約按照機電設備占電站總投資的約26%測算測算，“十四五十四五”期間抽水蓄能設備市場規模將達到期間抽水蓄能設備市場規模將達到494億元億元。2025年裝機

24、目標為62GW，2020-2025年新增裝機32GW，按照每千瓦造價6000元，機電設備成本占比約26%計算，“十四五”期間機械設備市場規模將達到494億元。上游設備中水輪發電機組是核心上游設備中水輪發電機組是核心，哈爾濱電氣哈爾濱電氣、東方電氣占據主要市場份額東方電氣占據主要市場份額，市場集中度高市場集中度高。依據產量口徑統計，2021年水輪發電機組產量最高的是哈爾濱電氣，市占率約為47%，東方電氣、浙富控股市占率為40%和4%。三家廠商市場份額合計超過90%，市場高度集中。資料來源： 抽水蓄能電站主要機電設備選用配置導則（2019），各公司年報，機械工業發電設備中心，中信證券研究部抽水蓄能

25、機電設備構成抽水蓄能機電設備構成2021年水輪發電機組競爭格局（按產量）年水輪發電機組競爭格局（按產量）上游：機電設備占電站總投資的上游：機電設備占電站總投資的26%，市場集中度高，市場集中度高47%40%4%哈爾濱電氣東方電氣浙富控股水泵水輪機及其主水泵水輪機及其主要附屬設備要附屬設備水輪發電機組發電電動機及其主發電電動機及其主要附屬設備要附屬設備電氣一次設備電氣一次設備電氣二次設備電氣二次設備水泵水輪機水泵水輪機、進水閥、調速系統、壓縮空氣系統、儀表及監測系統、技術供排水系統直流系統、發電電動機和主變壓器繼電保護、監控系統尾水事故緊急閘門、進出水口攔污柵、進出水口閘門與啟閉機、防汛及泄洪機

26、電設備主變壓器、高壓電纜、氣體絕緣金屬封閉開關設備(GS)、機組電壓母線設備、靜止變頻器、廠用電系統、出線場設備金屬結構設備金屬結構設備發電電動機發電電動機、勵磁系統16中游電站設計建設市場高度集中中游電站設計建設市場高度集中，競爭格局穩定競爭格局穩定，中國電建為絕對龍頭中國電建為絕對龍頭。在“十四五”重點實施項目中，中國電建已經承擔了85%以上項目的勘測設計工作，目前在國內抽水蓄能規劃設計方面的份額占比約90%，承擔建設項目份額占比約80%。中國能建、安徽建工參與區域抽水蓄能工程建設，受益于于行業整體規模擴張。抽水蓄能設計建設競爭格局抽水蓄能設計建設競爭格局中國電建抽水蓄能合同額中國電建抽水

27、蓄能合同額中游：中國電建中游：中國電建為無可爭議的龍頭為無可爭議的龍頭資料來源：中國電建公司年報，中信證券研究部80%20%項目建設90%10%規劃設計中國電建其他96.0045.70202.400.0050.00100.00150.00200.00250.00201920202021合同額（億元）17下游電網系統市場份額集中下游電網系統市場份額集中。國網新源國網新源、南網雙調為抽水蓄能電站主要運營商南網雙調為抽水蓄能電站主要運營商，2021年二者合計占比年二者合計占比88%。2021年國網新源在運電站裝機23.41GW，占比64%，南網雙調裝機8.58GW，占比24%。文山電力擬籌劃置入南網

28、雙調文山電力擬籌劃置入南網雙調100%股權股權，目前證監會已受理目前證監會已受理，若重組成功若重組成功，文山電力將實現抽水蓄能業務和儲能業務的文山電力將實現抽水蓄能業務和儲能業務的整體上市整體上市。2021年10月，文山電力發布重大資產置換、發行股份購買資產及募集配套資金交易方案，擬將原有業務相關資產負債與南網雙調100%股權的等值部分進行置換，二者同屬南方電網。若重組成功，文山電力將成為南網旗下唯一儲能上市平臺，公司業務由事購售電、發電、電力設計及配售電轉變為抽水蓄能、調峰水電和電網側獨立儲能業務的開發、投資、建設和運營。資料來源：北極星儲能網，中信證券研究部2021年我國抽水蓄能電站格局（

29、按裝機量）年我國抽水蓄能電站格局（按裝機量）文山電力股權結構圖（括號內為重組后）文山電力股權結構圖（括號內為重組后）下游：國網新源、南網雙調為電網主要運營商下游：國網新源、南網雙調為電網主要運營商64.33%23.58%12.09%國網新源南網雙調其他國務院國資委廣東省人民政府中國人壽保險（集團）公司海南省人民政府南方電網公司南方電網調峰調頻公司云南電網公司文山電力51%25.57%21.3%2.13%30.66%（4.4%）100%100%（62.56%）資料來源：文山電力公司公告，中信證券研究部18風險因素風險因素規劃投資規模落實不及預期；規劃投資規模落實不及預期；儲能配套需求不及預期；儲

30、能配套需求不及預期；電價機制執行不及預期；電價機制執行不及預期；其他儲能技術路徑發展超預期；其他儲能技術路徑發展超預期；相關政策執行相關政策執行力度或進展不及力度或進展不及預期預期。19投資建議投資建議抽水蓄能是目前最成熟且裝機量最大的儲能技術抽水蓄能是目前最成熟且裝機量最大的儲能技術，具有具有項目容量大項目容量大、安全性好安全性好、度電成本低等優勢度電成本低等優勢。原有政策匹配性不足原有政策匹配性不足、電價機制不清的障礙得到解決電價機制不清的障礙得到解決，抽水蓄能發展具備良好環境抽水蓄能發展具備良好環境。抽水蓄能中長期發展規劃抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年年）提出提出2025

31、年達年達62GW、2030年達年達120GW的目標的目標，對應對應2020-2025年年5年年CAGR15.4%。抽水蓄能預抽水蓄能預計將迎來快速發展計將迎來快速發展。建議關注重點環節：抽水蓄能電站設計龍頭中國電建建議關注重點環節：抽水蓄能電站設計龍頭中國電建（中信證券建材組覆蓋中信證券建材組覆蓋）等等，水輪發電機組供應商東方電氣水輪發電機組供應商東方電氣（中中信證券電新組覆蓋信證券電新組覆蓋） 、哈爾濱電氣哈爾濱電氣、浙富控股等浙富控股等。感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU20汪浩汪浩（新能源汽車分析師新能源汽車分析師）執業證書編號：S1010518080005袁健聰

32、袁健聰（新能源汽車首席分析師新能源汽車首席分析師）執業證書編號：S1010517080005免責聲明免責聲明21分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companie

33、s），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證

34、券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中

35、信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或

36、間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券

37、市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2022年年6月月30日日免責聲明免責聲明22特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/

38、或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLS

39、A （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia

40、Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities (Thailand) Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。 本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任

41、何事宜，CLSA客戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas, LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas, LLC（在美國證券交易委員會注冊的經

42、紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，C

43、LSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有

44、專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人

45、不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。 如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。