邁瑞醫療-深度報告：新基建+新業態“邁”上新臺階-220704（41頁）.pdf

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1、http:/1/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)報告日期：2022 年 7 月 4 日新基建新基建+ +新業態新業態， “邁邁”上新臺階上新臺階邁瑞醫療深度報告table_zw行業公司研究醫療器械行業：孫建執業證書編號：S1230520080006：02180105933：報告導讀報告導讀我們認為，邁瑞醫療作為國內醫療器械最大的平臺型企業，在國內醫療新基建和全球疫情帶來應急設備采購需求的新商機下，公司國際化拓展特別是高端客戶突破方面迎來了前所未有的發展機遇，同時，疊加公司新興業務領域的持續發力，公司長期發展有望邁上新臺階。投資要點

2、投資要點邁瑞醫療：國內收入體量最大、國際領先的醫療器械與解決方案供應商邁瑞醫療：國內收入體量最大、國際領先的醫療器械與解決方案供應商內生增長內生增長+外延并購構筑了公司成長的雙引擎外延并購構筑了公司成長的雙引擎。邁瑞醫療成立于 1991 年，主營業務主要包括生命信息與支持、體外診斷和醫學影像三大板塊。2021 年公司營收 253 億元（約是第二名英科醫療收入體量的 1.6 倍） ，是國內收入體量最大的醫療器械企業。我們認為，專利創新、技術升級是醫療器械企業的長久生命線，公司在收入體量快速增長過程中，對研發的重視程度及其優秀的研發能力是構成公司內生增長常年穩健的核心所在。在外延并購方面，公司注重

3、核心技術及渠道的獲取，不斷拓展醫療器械的創新邊界。2021 年公司完成對 Hytest InvestOy（海肽生物）的收購，將 IVD 業務向上游原材料拓展，我們認為有望助力公司 IVD 業務縮短研發周期，同時形成全產業鏈競爭優勢。公司營銷網絡遍布全球公司營銷網絡遍布全球，疫情助力公司海外高端客戶拓展加速疫情助力公司海外高端客戶拓展加速。2020 年疫情的爆發，帶來全球應急采購商機的快速釋放，幫助公司在海外高端客戶及空白市場拓展方面取得了前所未有的快速突破，國際市場收入增速更是達到了歷史高點（YOY 41.2%，占比由 2019 年 42.4%提升至 47.2%） 。我們認為，疫情大大提升了公

4、司的影響力和知名度，并將公司海外拓展節奏迅速提升到了一個全新的高度。未來 1-2 年內，隨著與這些新的高端客戶合作的逐步深入，海外市場拓展有望進入到快車道。三大支柱業務龍頭地位穩固，構筑長期成長基石三大支柱業務龍頭地位穩固，構筑長期成長基石1） 生命信息與支持生命信息與支持： 市場地位穩固市場地位穩固， 疫情推動下疫情推動下， 2022-2024 年收入年收入 CAGR 20%左右。左右。生命信息與支持是公司最為核心的業務板塊，其中大部分子產品如監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、輸注泵、燈床塔等市場銷售額占比均成為國內第一，市場相對成熟，地位比較穩固。我們認為，受益于新冠疫情爆發對于該板塊內產品

5、需求的激增，以及全球 ICU 病房快速建設帶來的需求釋放，公司生命信息與支持業務收入有望繼續保持 20%左右的復合增速。2）體外診斷：）體外診斷：IVD 是全球醫療器械子行業最大的板塊，也是公司發展最快的是全球醫療器械子行業最大的板塊，也是公司發展最快的板塊，板塊，2022-2024 年年 CAGR 有望達有望達 24%。血球業務：。血球業務：2020 年下半年公司推出的 BC-7500 CRP 系列血液細胞分析儀，與競爭對手形成了差異化競爭，并帶動公司不斷實現高端客戶突破。我們認為，該產品仍處于快速放量期，有望持續拉動血球業務收入快速增長?；瘜W發光：化學發光：我們認為，公司對海肽生物（全球診

6、斷行業公認的高品質單克隆抗體和抗原生產商）的收購，解決了 IVD 上游原材料“卡脖子”問題，新產品研發進程有望得到進一步加速，同時 CL-6000i、CL-8000i 等高端機將繼續帶領公司化學發光業務不斷向高端市場突破。伴隨著國內集采等因素帶來的發展契機，公司化學發光業務有望成為體外診斷業務的table_invest評級評級買入買入上次評級首次評級當前價格￥312.04LastQuaterEps單季度業績單季度業績元元/股股1Q/20221.744Q/20211.103Q/20211.912Q/20212.16table_stktrend公司簡介公司簡介邁瑞醫療成立于 1991 年，主營業務

7、主要包括生命信息與支持（主要包括監護儀、麻醉機、除顫儀、燈床塔、呼吸機、輸注泵等） 、體外診斷（主要包括血液細胞檢測儀、化學發光儀、生化分析儀等） 和醫學影像 （主要包括彩色超聲等）三大板塊，產品遠銷 190 多個國家及地區。Table_relate相關報告相關報告table_research報告撰寫人：孫建聯系人：孫建證券研究報告table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/2/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分重要增長引擎。生化分析：生化分析：我們認為，公司是國內少有的在試劑和儀器均有比較完備布局的企業，2021 年高端全自動生化分析儀

8、BS-2800M 順利推出，有望帶動公司生化分析業務不斷向高端市場滲透，并迎來較快的發展。3）醫學影像：聚焦超聲影像，高端突破趨勢加速，）醫學影像：聚焦超聲影像，高端突破趨勢加速，2022-2024 年年 CAGR 有望有望達達 16%。公司通過收購美國 Zonare 打破了外資在超聲高端市場的技術封鎖，高端市場滲透率也得到了穩步提升。2021 年，公司超聲業務已首次超越進口品牌成為國內第二。我們認為，2021 年“昆侖 R7” 、 “女媧 R7” 、TE9、M10 等多款高端產品的上市，極大地豐富了公司在高端領域的產品布局，高端市場的突破也將逐漸進入加速期，同時，考慮到新產品帶來的增量貢獻，

9、我們預計公司超聲業務收入 2022-2024 年 CAGR 有望保持在 16%左右。醫療新基建醫療新基建+新興業務拓展，打開成長天花板新興業務拓展，打開成長天花板疫情推動醫療新基建進程加速疫情推動醫療新基建進程加速， 公司新增商機或超公司新增商機或超 300 億元億元。 在疫情的推動下，我國自 2020 年迎來了大型公立醫院擴容、 加速提升醫院智能化以及提升縣級醫院服務能力等方面的醫療新基建加速浪潮。就公司可及市場而言，醫療新基建及“千縣工程”帶來的新增市場規?；虺?300 億元。我們認為，公司作為國產醫療器械龍頭品牌，其強大的產品競爭力、完善的全院級整體解決方案以及由“三瑞”系統（ “瑞智聯

10、” 、 “瑞影云+” 、 “邁瑞智檢” ）組成的院內醫療設備的集成化管理體系，更加適合醫療新基建的需要，也能更好地支持智慧醫院的建設，有望優先受益。持續重視新興業務拓展持續重視新興業務拓展，多元化布局打開成長天花板多元化布局打開成長天花板。公司在三大主線業務蓄勢前行的同時，利用自己的平臺、技術和渠道優勢，持續加大對微創外科、動物醫療、骨科、AED 等新興業務的重點培育。我們認為，這些高潛力業務的多元化布局和技術突破將會極大地拓展公司的可及市場和核心能力，成為公司未來新的增長極。其中，動物醫療領域動物醫療領域：公司從人用醫療到獸用醫療，技術遷移成本低，成功經驗復制更為容易，另外，動物醫療的消費屬

11、性更利于公司的業務拓展。微創外科領域：微創外科領域：公司以硬鏡為切入點，逐步完善微創外科領域布局，2021 年推出的 HyPixelR1 4K 熒光內窺鏡或將進一步拉動微創業務的快速發展。骨科領域：骨科領域：集采為公司帶來了彎道超車的發展契機：公司骨科產品中標優異，相比集采前的市場份額實現了質的飛躍，公司骨科業務進入到了快速發展階段。AED 領域領域：AED 普及率有望在政策的推動下快速提升，市場空間 10 年內有望達到 280 億元，公司作為國內首家 AED 生產廠商，有望優先受益。盈利預測及估值盈利預測及估值我們認為，隨著全球醫療新基建浪潮帶來醫療器械需求端的快速釋放、公司在海外及高端市場

12、的拓展加速、以及新興業務拓展逐步打開長期成長天花板，公司有望持續保持較穩定的增長態勢?；趯緲I務的拆分及分析，2022-2024年公司收入端有望達到 307.36、373.37、451.34 億元，對應同比增速分別為21.6%、21.5%、20.9%；實現歸母凈利潤 97.59、117.99、142.09 億元，對應同比增長 22.0%、20.9%、20.34%，對應 EPS 為 8.03、9.71、11.69 元/股，當前股價對應 PE 為 39、32 及 27 倍。參考可比公司，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示行業政策變化風險、新冠疫情影響風險、匯率波動風險、集采等帶來產品價

13、格下降風險、新產品推廣不及預期風險。財務摘要財務摘要table_predict（百萬元）（百萬元）2021A2022E2023E2024E主營收入25269.5830736.2237336.7145134.14(+/-)20.18%21.63%21.47%20.88%歸母凈利潤8001.559758.7911799.0714209.29(+/-)20.19%21.96%20.91%20.43%每股收益（元）6.588.039.7111.69P/E47.4138.8732.1526.70hVgVpWaUdU8VvYvXvY8OdN7NoMrRtRtRlOpPqPlOmMmR6MpOrRxNoOn

14、OwMqMyQtable_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/3/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1. 邁瑞醫療：國內醫療器械領域的絕對龍頭邁瑞醫療：國內醫療器械領域的絕對龍頭.61.1. 國內收入體量最大、國際領先的醫療器械與解決方案供應商. 61.2. 內生增長+外延并購構筑了公司成長的雙引擎.71.3. 營銷網絡廣泛，疫情助力海外拓展加速. 92. 三大支柱業務龍頭地位穩固，構筑長期成長基石三大支柱業務龍頭地位穩固，構筑長期成長基石.102.1. 生命信息與支持：疫情推動下，有望保持持續高增長. 102.1.1. 監護儀

15、：公司拳頭產品，海外拓展仍有廣闊空間.102.1.2. 除顫儀：AED 普及率低，國產品牌迅速崛起.122.1.3. 麻醉機：國產替代正當時，并逐步向高端市場滲透.142.1.4. 燈床塔：疫情壓力已逐步消散，需求景氣度或將持續.162.1.5. 呼吸機：抗疫明星產品，海外突破超預期.172.2. 體外診斷：外延并購，助力化學發光成為重要增長引擎. 182.2.1. 血液細胞學檢測：公司首次超越進口品牌成為國內第一.192.2.2. 化學發光：外延并購，打通上游原材料產業鏈.202.2.3. 生化分析：試劑基本已完成國產替代，儀器仍有較大空間.222.3. 醫學影像：聚焦超聲影像，高端突破趨勢

16、加速. 233. 醫療新基建醫療新基建+新興業務拓展，打開成長天花板新興業務拓展，打開成長天花板.263.1. 疫情推動醫療新基建進程加速，公司新增商機或超 300 億元. 263.2. 持續重視新興業務拓展，多元化布局打開成長天花板. 313.2.1. 動物醫療領域：優勢遷移，邊界拓展.313.2.2. 微創外科領域：以硬鏡為切入點，逐步完善微創外科領域布局.333.2.3. 骨科領域：集采有望助力國內龍頭企業實現彎道超車.344. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.354.1. 盈利預測及核心假設. 354.2. 可比公司估值. 384.3. 投資建議. 385. 風險提示風險提示.3

17、9圖表目錄圖表目錄圖 1：邁瑞醫療三大主營業務全球領先.6圖 2：2021 年國內 TOP10 醫療器械公司收入規模（億元）. 6圖 3：2015-2021 年公司主營業務構成（百萬元）.6table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/4/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 4：2015-2021 年公司營業收入及增速.7圖 5：2015-2021 年公司歸母凈利潤及增速.7圖 6：相較于國際頭部醫療器械企業，公司仍處于快速發展階段.7圖 7：2015-2021 年公司研發支出及增速.8圖 8：2013-2021 年公司研發費用率與海外頭部

18、公司對比.8圖 9：邁瑞醫療全球研發中心及網絡布局.9圖 10：2015-2021 年公司國內外收入（百萬元）.10圖 11：2016-2021 年公司國內外收入增速.10圖 12：2021 年公司生命信息與支持業務構成.10圖 13：2015-2021 年公司生命信息與支持業務收入及增速.10圖 14：2015-2019 年我國監護儀市場規模及增速.11圖 15：2017 年全球監護儀市場競爭格局（金額）.11圖 16：2018 年我國監護儀市場競爭格局（金額）.11圖 17：2015-2021 年公司監護儀銷量及增速.12圖 18：2019 年我國除顫儀市場競爭格局（金額）.13圖 19：

19、2016-2023E 我國除顫儀市場規模及增速.13圖 20：部分國家（地區）每十萬人配置 AED 數量對比.13圖 21：2015-2021 年公司除顫儀銷量及增速.13圖 22：2014-2018 年我國麻醉機市場規模及增速.15圖 23：2015-2021 年公司麻醉機銷量及增速.15圖 24：2017 年我國麻醉機市場競爭格局（金額）.15圖 25：2021 年前三季度我國麻醉設備中標品牌市場份額占比.15圖 26：2014-2017 年我國燈床塔市場規模及增速.16圖 27：2015-2021 年公司燈床塔銷量及增速.16圖 28：2018 年我國燈床塔市場競爭格局（金額）.16圖

20、29：2019 年我國呼吸機市場競爭格局（金額）.17圖 30：2019 年我國醫用呼吸機出口格局（金額）.17圖 31：2015-2022E 全球醫療器械子行業市場規模（億美元）.18圖 32：2016-2020 年我國 IVD 市場規模. 18圖 33：2018 年我國體外診斷市場競爭格局（金額）.18圖 34：2021 年公司體外診斷業務構成.19圖 35：2015-2021 年公司體外診斷業務收入及增速.19圖 36：2013-2019 年我國血液細胞學檢測市場規模及增速.20圖 37：2019 年我國血液細胞檢測市場競爭格局（金額）.20圖 38：2018 年我國體外診斷細分市場占比

21、.21圖 39：2016-2022 年我國化學發光市場規模及增速.21圖 40：2019 年我國化學發光檢測市場競爭格局（金額）.21圖 41：2015-2022 年我國生化診斷試劑市場規模及增速.22圖 42：2017 年我國生化診斷市場競爭格局（金額）.22圖 43：2017 年我國生化分析儀市場競爭格局（金額）.22圖 44：2018-2030E 我國醫學影像設備市場規模及增速.23圖 45：2018-2030E 我國超聲設備市場規模及增速.23圖 46：2017 年全球超聲影像設備市場競爭格局（金額）.24圖 47：2019 年我國超聲影像設備市場競爭格局（數量）.24table_pa

22、ge邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/5/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 48：2019 年我國超聲影像設備低端市場競爭格局（金額）.24圖 49：2019 年我國超聲影像設備中端市場競爭格局（金額）.24圖 50：2019 年我國超聲影像設備高端市場競爭格局（金額）.25圖 51：2015-2021 年公司醫學影像業務收入及增速.25圖 52：2015-2021 我國醫療衛生機構數量.26圖 53：2019-2022 年 5 月我國醫療衛生建設項目數量.26圖 54：2019-2022 年 5 月我國醫療衛生建設投資總額（億元）.26圖 55

23、：全球每十萬人 ICU 病床數（張/十萬人）.27圖 56：2015-2023E 我國寵物行業規模與預測.32圖 57：2019 年我國寵物消費市場結構.32圖 58：2014-2018 年我國寵物醫院數量.32圖 59：2019 年部分國家飼養寵物家庭占比.32圖 60：2015-2025E 我國 MISIA 市場規模.33圖 61：2019 年我國 MISIA 市場競爭格局（金額）.33圖 62：2015-2024E 我國硬鏡市場規模和預測.33圖 63：2019 年我國硬鏡市場競爭格局（金額）.33圖 64：2015-2024E 我國骨科植入醫療器械市場規模（億元）.34圖 65：201

24、9 年我國骨科細分市場國產化情況.34圖 66：2019 年我國骨科植入物市場競爭格局（金額）.34表 1：1993-2020 年公司自主研發成果顯著.8表 2：公司監護儀收入及市占率預測.12表 3：2018 年以來國內 AED 配置相關政策及部分地區配置目標.14表 4：公司除顫儀收入及市占率預測.14表 5：公司麻醉機收入及市占率預測.15表 6：公司燈床塔收入及市占率預測.17表 7：公司呼吸機收入及市占率預測.17表 8：公司血球分析業務收入及市占率預測.20表 9：公司化學發光業務收入及市占率預測.22表 10：公司生化分析業務收入及市占率預測.23表 11：公司彩超業務收入及市占

25、率預測.25表 12：海外部分地區醫療衛生建設計劃情況.27表 13：全面提升縣級醫院救治能力帶來的市場增量.28表 14：健全完善城市傳染病救治網絡帶來的市場增量.29表 15：改造升級重大疫情救治基地帶來的市場增量.29表 16：ICU 建設規劃帶來的市場增量.30表 17：智慧醫療發展相關政策文件.31表 18：收入拆分及預測.37表 19：可比公司估值（截止 2022 年 7 月 1 日）.38表附錄：三大報表預測值.40table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/6/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分1. 邁瑞醫療：國內醫療器械領

26、域的絕對龍頭邁瑞醫療：國內醫療器械領域的絕對龍頭1.1. 國內收入體量最大、國際領先的醫療器械與解決方案供應商國內收入體量最大、國際領先的醫療器械與解決方案供應商歷經歷經 30 余年積淀余年積淀， 多條細分產品線銷售額占比均為國內第一多條細分產品線銷售額占比均為國內第一。 邁瑞醫療成立于 1991年，歷經 30 余年的發展，公司逐步實現了從中低端到高端、從科室到全院的整體化與集成化解決方案、從國內到國外的布局與突破，現已成為中國收入體量最大、國際領先的醫療器械與解決方案供應商。公司主營業務主要包括生命信息與支持、體外診斷和醫學影像三大板塊，其中多款核心產品在國內及國際上處于領先地位：截至到 2

27、021 年底，公司產品覆蓋中國近 11 萬家醫療機構和 99%以上的三甲醫院，公司生命信息與支持業務的大部分子產品如監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、輸注泵、燈床塔等市場銷售額占比均成為國內第一；體外診斷中血球業務首次超越進口品牌成為國內第一；醫學影像中超聲業務首次超越進口品牌成為國內第二。圖圖 1：邁瑞醫療三大主營業務全球領先：邁瑞醫療三大主營業務全球領先資料來源：公司官網，招股說明書，浙商證券研究所圖圖 2：2021 年國內年國內 TOP10 醫療器械公司收入規模（億元）醫療器械公司收入規模（億元）圖圖 3：2015-2021 年公司主營業務構成（百萬元）年公司主營業務構成（百萬元）資料來源

28、：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/7/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.2. 內生增長內生增長+外延并購構筑了公司成長的雙引擎外延并購構筑了公司成長的雙引擎國內收入體量最大、內生增長穩健且仍處于快速發展階段。國內收入體量最大、內生增長穩健且仍處于快速發展階段。2021 年公司營收 253 億元（約是第二名英科醫療收入體量的 1.6 倍） ，是國內收入體量最大的醫療器械企業。2015-2021 年，公司營業收入由 80.1 億元提升至 252.7 億元，CAGR 為 2

29、1.1%，歸母凈利潤由 9.1 億元提升至 80.0 億元， CAGR 高達 43.7%， 公司收入及利潤多年來維持較高并且穩健的增長。相比于國際頭部醫療器械企業，公司仍處于快速發展階段。圖圖 4：2015-2021 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速圖圖 5：2015-2021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖圖 6：相較于國際頭部醫療器械企業，公司仍處于快速發展階段：相較于國際頭部醫療器械企業，公司仍處于快速發展階段資料來源：Wind，浙商證券研究所持續不斷的高研發投入是支撐公司內生增長的核心所在。持續

30、不斷的高研發投入是支撐公司內生增長的核心所在。公司內生增長相對于國際頭部醫療器械企業更加穩健，其一方面受益于我國醫療器械市場進入了快速發展期，另一方面主要得益于公司對于研發的重視始終不變： 2015-2021年研發投入CAGR為18.4%，研發費用率始終維持在 10%以上，相較于國際巨頭一直處于較高水平。其中，2021 年公司研發投入達到 27.3 億元，同比增長 30.1%，占營業收入的 10.79%。我們認為，專利創新、技術升級是醫療器械企業的長久生命線，在公司收入體量快速增長過程中，公司每年仍始終堅持將營收的 10%左右投入研發，歷經 30 年所積累的 7418 個專利，幫助公司產品得到

31、不斷豐富、迭代以及在高端領域實現突破，其中，多款產品為國內首創，為公司內生增長提供了強勁的動力。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/8/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 7：2015-2021 年公司研發支出及增速年公司研發支出及增速圖圖 8：2013-2021 年公司研發費用率與海外頭部公司對比年公司研發費用率與海外頭部公司對比資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所表表 1：1993-2020 年公司自主研發成果顯著年公司自主研發成果顯著時間時間產品產品市場地位市場地位1993MEC-509 監

32、護儀中國第一臺自主研發的多參數監護儀1998PM 9000 監護儀中國第一臺便攜式多參數監護儀1998BC-2000 血液細胞分析儀中國第一臺準全自動三分群血液細胞分析儀2002DP-9900 超聲診斷儀中國第一臺自主研發全數字黑白超聲診斷系統2002BC-3000 血液細胞分析儀及配套試劑中國第一臺全自動血液細胞分析儀2003BS-300 生化分析儀中國第一臺全自動生化分析儀2006DC-6 臺式彩超中國第一臺自主研發臺式彩色多普勒超聲系統2006BeneView T 系列監護儀中國第一臺插件式高端多參數監護儀2009BeneHeart D6 除顫監護儀中國第一臺擁有完全自主知識產權的雙相波

33、除顫監護儀2011BC-6800 血液細胞分析儀及熒光檢測試劑中國第一臺高速熒光五分類血液細胞分析系統2011DC-8 臺式彩超中國第一臺自主研發中高端臺式彩超2012BS-2000 生化分析儀及配套試劑中國第一臺超高速全自動生化分析儀2013A7 麻醉工作站亞洲第一臺具備全電子流量計的高端麻醉機2014M9 便攜彩超中國第一臺自主研發高端筆記本彩超2014體外診斷高端流水線系列中國第一套生化免疫模塊化流水線中國第一套擁有完整自主知識產權的血液細胞分析流水線2015BeneVision N 系列監護儀全球第一臺大屏幕可旋轉的智能監護儀2015Resona 7 臺式彩超中國第一臺自主研發高端臺式

34、彩超2015BC-5390CRP 全自動血液細胞分析儀及配套試劑中國第一臺血常規+CRP 一體機2016MobiEye 700 移動式 X 射線機中國第一臺高端移動 DR2020Hepatus 肝超儀全球第一臺實時可視化無創定量肝超儀資料來源：公司官網，浙商證券研究所外延并購：注重核心技術的獲取，不斷拓展醫療器械的創新邊界。外延并購：注重核心技術的獲取，不斷拓展醫療器械的創新邊界?；仡檱H頭部公司發展史，外延并購是一家企業快速做大做強的必經之路。邁瑞自 2008 年開始，便逐步踏上了并購之路。在標的選擇上，我們發現公司更多的選擇是在某一領域擁有突出技術或是在新領域擁有前瞻布局的企業，而不是一味

35、地追求擴大收入、增加利潤。2008 年，公司通過收購美國 Datascope 公司監護產品及其在美國、歐洲的銷售平臺和服務網絡，逐步開始向國際化方面轉型，此次收購助力公司成為全球監護儀第三大品牌。同年，公司table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/9/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分還收購了瑞典氣體監測領域知名公司 Artema，獲得了關鍵的麻醉技術，在品牌和渠道方面形成了互補，進一步打開了海外市場。2013 年，公司通過收購美國 Zonare 獲得了具有革命性意義的高端彩超技術（Zone-sonographytm 域成像技術） ，并陸

36、續推出 Resona 7 等高端彩超產品，助力公司超聲業務于 2021 年首次超越進口品牌成為國內第二。同年，公司還收購了澳大利亞醫療裝備分銷商 ULCO，開始布局大洋洲經銷網絡。2021 年 5 月，公司再次完成對 Hytest Invest Oy（海肽生物）的收購，解決了 IVD 上游原材料“卡脖子”問題，有望推動 IVD 板塊業務長期發展再上新臺階。我們認為，公司的每一次并購，為公司核心技術的獲取以及渠道的拓展起到了積極促進作用，同時助力公司不斷拓展醫療器械的創新邊界，構筑了公司長期發展的第二增長引擎。1.3. 營銷網絡廣泛，疫情助力海外拓展加速營銷網絡廣泛，疫情助力海外拓展加速公司營銷

37、網絡遍布全球，疫情助力公司海外高端客戶拓展加速。公司營銷網絡遍布全球，疫情助力公司海外高端客戶拓展加速。公司在國內超過 30個省市自治區均設有分公司：在境外超過 30 個國家擁有子公司，產品遠銷 190 多個國家及地區。公司已成為美國、英國、意大利、西班牙、德國、法國等國家的領先醫療機構的長期合作伙伴。2020 年疫情的爆發，帶來全球應急采購商機的快速釋放，而公司憑借可靠的產品質量、及時的產能供應、完善的售后服務，公司的呼吸機、監護儀等抗疫設備在疫情期間大量進入了海內外全新高端客戶群：2020 年，公司在國際市場完成了 700多家高端客戶的突破，超過了歷年國際市場高端客戶突破數之和，國際市場收

38、入增速更是達到了歷史高點（YOY 41.2%，占比由 2019 年 42.4%提升至 47.2%） 。2021 年，公司在歐洲及新興市場國家繼續突破了 700 余家全新高端客戶（歐洲突破約 130 家，新興市場國家突破 600 余家） ，除此以外，還有約 700 家已有高端客戶實現了更多產品覆蓋范圍的突破（歐洲約 250 家，新興市場國家超過 450 家） 。我們認為，疫情大大提升了公司的影響力和知名度，并將公司海外拓展節奏迅速提升到了一個全新的高度。未來 1-2 年內，隨著與這些新的高端客戶合作的逐步深入，海外市場拓展有望進入到快車道。圖圖 9：邁瑞醫療全球研發中心及網絡布局：邁瑞醫療全球研

39、發中心及網絡布局資料來源：公司官網，招股說明書，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/10/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 10：2015-2021 年公司國內外收入（百萬元）年公司國內外收入（百萬元）圖圖 11：2016-2021 年公司國內外收入增速年公司國內外收入增速資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所2. 三大支柱業務龍頭地位穩固，構筑長期成長基石三大支柱業務龍頭地位穩固，構筑長期成長基石2.1. 生命信息與支持：疫情推動下，有望保持持續高增長生命信息與支持：疫情推動下，有

40、望保持持續高增長生命信息與支持業務收入生命信息與支持業務收入 2022-2024 年有望繼續維持年有望繼續維持 20%的復合增長。的復合增長。公司生命信息與支持產品主要包括監護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、手術室/重癥監護室（OR/ICU）整體解決方案等，其中監護儀 2021年占比約為 40%，是該業務板塊中最重要的核心產品。2021 年公司生命信息與支持業務實現收入 111.5 億元，同比增速 11.5%，占總營收的 44.1%，是公司最為核心的業務板塊。2015-2021 年 CAGR 為 23.3%。我們認為，受益于 2020 年以來疫情爆發對于

41、該板塊內產品需求的激增，以及全球 ICU 病房快速建設帶來的需求釋放，2022-2024 年該業務板塊有望維持 20%左右的復合增速。圖圖 12：2021 年公司生命信息與支持業務構成年公司生命信息與支持業務構成圖圖 13：2015-2021 年公司生命信息與支持業務收入及增速年公司生命信息與支持業務收入及增速資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測資料來源：Wind，浙商證券研究所2.1.1. 監護儀監護儀：公司拳頭產品，海外拓展仍有廣闊空間公司拳頭產品，海外拓展仍有廣闊空間國內已逐步完成國產替代國內已逐步完成國產替代， 海外拓展仍有較大提升空間海外拓展仍有較大提升空間。 公司以監護儀起家，

42、自 1992年推出國內首款血氧飽和度監護儀 MET-503A 后，歷經近 30 年的積累和發展，公司監護產品已逐步完成從低端到高端，從臺式到便捷的全產品線覆蓋。2008 年，公司通過收購美國 Datascope 公司監護產品及其在美國、歐洲的銷售平臺和服務網絡，逐步開始向國際table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/11/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分化方面轉型，并一躍成為全球監護儀第三大品牌。從國內市場來看，從國內市場來看，2015 年公司面向高端市場推出 BeneVision N 系列監護儀，該產品從臨床參數性能，智能化臨床輔助決

43、策等方面基本上可以對標 GE、飛利浦等國際知名品牌。同時受益于性價比優勢，公司監護產品逐步完成了國產替代，截止到 2021 年，國內市占率穩居第一。而反觀國際市場而反觀國際市場，超過50%的市場仍然被 GE 和飛利浦兩家企業所占據， 公司監護產品海外拓展仍有較大的提升空間。圖圖 14：2015-2019 年我國監護儀市場規模及增速年我國監護儀市場規模及增速資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所圖圖 15：2017 年全球監護儀市場競爭格局（金額）年全球監護儀市場競爭格局（金額）圖圖 16：2018 年我國監護儀市場競爭格局（金額）年我國監護儀市場競爭格局（金額）資料來源：醫療器械創新網，浙商證券研

44、究所資料來源： 中國醫療設備 ，浙商證券研究所銷量增長穩健，疫情助力海外高端市場突破。銷量增長穩健，疫情助力海外高端市場突破。2016-2021 年公司監護儀銷量 CAGR為 17.3%，2020-2021 年間，在疫情帶來的大批增量需求下，公司監護儀等相關產品累計突破了海內外全新高端客戶群以及空白市場超 1400 余家，約是歷年國際市場高端客戶突破數之和的兩倍。2020 年產品銷量 28 萬臺，同比增速更是達到了 48.8%，海外市場拓展進入到了加速期。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/12/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖

45、圖 17：2015-2021 年公司監護儀銷量及增速年公司監護儀銷量及增速資料來源：公司年報，浙商證券研究所公司監護儀銷售額在全球市場占比由公司監護儀銷售額在全球市場占比由 2017 年的年的 10%提升至提升至 2021 年年 15%，市占率仍市占率仍有進一步提升空間。有進一步提升空間。我們認為，疫情帶來的應急設備采購，更多的是集中在中低端產品以滿足緊急需求，而本次疫情帶來的機遇更要的意義在于迅速提升了公司的影響力和知名度，大大縮短了公司品牌和產品的推廣周期，也為后續繼續購買公司中高端產品以滿足日常使用提供了更大的可能，公司監護儀市占率仍有進一步提升空間。表表 2：公司監護儀公司監護儀收入收

46、入及市占率預測及市占率預測監護儀監護儀2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設依據假設依據銷售額（百萬元）3,3204,5304,5505,3116,0646,771銷量銷量：考慮到 2021 年低基數，以及 2021 年疫情帶動國外高端客戶突破順利， 2022 年有望保持較快增長。單價單價：考慮高端市場突破順利，高端機占比有望逐步提升，帶動平均單價小幅提升。市場規模市場規模： 2018 年全球監護儀市場規模 243億，復合增速約 3.8%左右。2021 年公司監護儀產品全球市占率約為 15%。假設 2021年市場規模由于2020年高基數而保持不變。YOY47.8%36

47、.4%0.4%16.7%14.2%11.7%銷量（臺）188,137280,008277,169318,744358,587394,446YOY9.5%48.8%-1.0%15.0%12.5%10.0%平均單價（元/臺）17,64716,17816,41616,66216,91217,166YOY35.0%-8.3%1.5%1.5%1.5%1.5%全球市場規模（億元）252302302313325338YOY19.6%0.0%3.8%3.8%3.8%邁瑞市占率預估13.2%15.0%15.1%16.9%18.6%20.0%資料來源：Wind，公司公告，思宇研究院，浙商證券研究所2.1.2. 除

48、顫儀除顫儀：AED 普及率低，國產品牌迅速崛起普及率低，國產品牌迅速崛起我國除顫儀起步較晚，我國除顫儀起步較晚，AED 普及率仍然較低。普及率仍然較低。公司除顫儀主要包括院內使用的BeneHeart D 系列、應用于公共場合使用的 AED 產品以及心電圖機 BeneHeart R 系列。公司于 2009 年推出中國第一臺擁有完全自主知識產權的雙相波除顫監護儀 BeneHeart D6，2013 年推出首臺雙相波 AED 產品 BeneHeart D1，從而打破了此前國內由卓爾、飛利浦等外資品牌形成的壟斷格局，帶領中國品牌逐步崛起。2016-2021 年公司除顫儀產品銷量CAGR 達到 55.1

49、%， 2021 年年報披露， 公司除顫儀產品在國內市占率已達到第一。 從 AED人均配置數量來看，2019 年我國大陸地區每十萬配置 AED 數量僅為 0.2 臺，和部分發達國家相比差距巨大，AED 增量市場空間廣闊。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/13/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 18：2019 年我國除顫儀市場競爭格局（金額）年我國除顫儀市場競爭格局（金額）圖圖 19：2016-2023E 我國除顫儀市場規模及增速我國除顫儀市場規模及增速資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所

50、圖圖 20：部分國家（地區）每十萬人配置：部分國家（地區）每十萬人配置 AED 數量對比數量對比圖圖 21：2015-2021 年公司除顫儀銷量及增速年公司除顫儀銷量及增速資料來源： 健康報 ，浙商證券研究所資料來源：公司年報，浙商證券研究所AED 普及率有望在政策的推動下快速提升，市場空間普及率有望在政策的推動下快速提升，市場空間 10 年內有望達到年內有望達到 280 億元。億元。自健康中國行動（2019-2030 年） 提出，要完善公共場所急救設施設備配備標準，在學校、機關、企事業單位和機場、車站、港口客運站、大型商場、電影院等人員密集場所配備急救藥品、器材和設施，配備自動體外除顫儀，各

51、地方政府相繼出臺 AED 配置相關實施方案以解決我國 AED 人均配置嚴重不足情況。據 2020 年中國 AED 布局與投放專家共識推薦意見（建議全國各省市區根據區域人口基數及急救需求等因素，可以按照“每10萬人配置100200臺AED”的原則，確定合理的公共場所AED配備數量，統一規劃配置AED）測算，假設未來 10 年我國 AED 配置標準達到每 10 萬人配置 100 臺，則國內 AED 市場空間有望達到 280 億元（AED 單價按深圳市此前招標均價 2 萬元/臺左右計算，全國人口按 14 億人計算） 。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報

52、告http:/14/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 3：2018 年以來國內年以來國內 AED 配置相關政策及部分地區配置目標配置相關政策及部分地區配置目標時間時間地區地區政策文件政策文件AED 相關配置目標相關配置目標2018 年 6 月深圳深圳經濟特區醫療急救條例2021 年深圳 AED 數量可達 5500 臺，覆蓋率全國第一，計劃未來 5 年到 10 年達到 300 臺/10 萬人的標準2020 年 9 月全國關于進一步完善院前醫療急救服務的指導意見明確要求各地逐步建立統一的公眾急救培訓體系，提高 AED 配置水平，完善公眾急救支持性環境2021 年 8 月廣州廣州市公共場所配

53、置 AED 工作方案（征求意見稿）計劃“十四五”期間配備 AED 設備 4500 臺（即每 10 萬人口配備 30 臺）2021 年 10 月杭州杭州市人民政府辦公廳關于做好全市公共場所自動體外除顫器配置管理工作的通知到 2022 年， 全市公共場所 AED 配置總數不少于 4200 臺， 達到每 10 萬常住人口不少于 40 臺的配置標準；到 2025 年，力爭全市公共場所 AED 配置總數不少于 7000臺，達到每 10 萬常住人口不少于 60 臺的配置標準2021 年 12 月北京北京市重點公共場所社會急救能力建設三年行動方案(2021 年-2023 年)到 2023 年底前，全市配置總

54、量不低于 5000 臺，達到常住人口每 10 萬人不少于 20 臺資料來源：政府官網，浙商證券研究所公司作為國內首家公司作為國內首家 AED 生產廠商生產廠商， 有望優先受益有望優先受益。 我們認為， 受益于我國政策引導，我國 AED 人均配置量有望得到快速提升，公司產品在國內排名第一，有望優先受益。另外，2021 年公司在英國、德國、荷蘭、立陶宛等歐洲國家實現了大規模的 AED 裝機，國際市場突破也取得了較大的進展。我們預期 2022-2024 年，公司除顫儀產品銷量 CAGR有望維持在 30-40%左右，全球市場占有率或將穩步提升至 20%左右。表表 4：公司除顫儀公司除顫儀收入收入及市占

55、率預測及市占率預測除顫儀除顫儀2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設依據假設依據銷售額（百萬元）6008201,3001,6742,1472,736銷量：銷量：受益于我國政策引導，我國 AED 人均配置量有望得到快速提升， 公司產品在國內排名第一，有望優先受益，另外國際市場突破較為順利。單價：單價：考慮單價較低的 AED 產品處于快速放量期，隨著其占比的快速提升，平均單價或將小幅下降。市場規模市場規模： 參考 Evaluate MedTech 數據 （2020年全球市場規模約 17 億美元，市場復合增速約為 4-5%），美元兌人民幣匯率取 6.7。YOY35.0%36

56、.7%58.5%28.8%28.3%27.4%銷量（臺）39,62458,564113,078158,309213,717277,833YOY34.5%47.8%93.1%40.0%35.0%30.0%平均單價（元/臺）15,14214,00211,49610,57710,0489,847YOY0.4%-7.5%-17.9%-8.0%-5.0%-2.0%全球市場規模（億元）109114119124130136YOY4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%邁瑞市占率預估5.5%7.2%10.9%13.5%16.5%20.1%資料來源：Wind，公司公告，Evaluate MedTech，浙商證券

57、研究所2.1.3. 麻醉機麻醉機：國產替代正當時，并逐步向高端市場滲透國產替代正當時，并逐步向高端市場滲透國內銷售額市占率國內銷售額市占率 4 年提升年提升 3 倍，國產替代有望持續發力。倍，國產替代有望持續發力。公司麻醉機主要包括面向高端市場的 A 系列，中低端的 WATO 系列以及麻醉蒸發器 V60 系列。從國內競爭格局來看，2017 年公司麻醉機的市占率只有 11.2%，位列第三，前兩家公司德爾格、GE 幾乎霸占了近 80%的市場份額。而據 2021 年前三季度我國麻醉設備中標數據顯示，公司在國內市占率已成功超越德爾格位居第一，市占率達到了 33.9%。我們認為，公司麻醉機能夠在 4 年

58、內將市占率提升三倍，完成對進口產品的逐步替代，側面印證了無論是在產品布局、性能參數等方面其與進口產品相比已具備了足夠的競爭力。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/15/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 22：2014-2018 年我國麻醉機市場規模及增速年我國麻醉機市場規模及增速圖圖 23：2015-2021 年公司麻醉機銷量及增速年公司麻醉機銷量及增速資料來源：Future Market Insight，浙商證券研究所資料來源：公司年報，浙商證券研究所圖圖 24：2017 年我國麻醉機市場競爭格局（金額）年我國麻醉機市場競爭

59、格局（金額）圖圖 25：2021 年前三季度我國麻醉設備中標品牌市場份額占比年前三季度我國麻醉設備中標品牌市場份額占比資料來源：中國醫療裝備協會，浙商證券研究所資料來源：眾成醫械大數據平臺、器械之家，浙商證券研究所A8/A9 等高端麻醉機有望帶動公司高端市場滲透率持續提升等高端麻醉機有望帶動公司高端市場滲透率持續提升。 公司 2016-2021 年， 公司麻醉機銷量 CAGR 為 23.2%，考慮到公司 2021 年推出 A8/A9 等高端麻醉機，其中 A9麻醉系統搭載新一代電子增發器和創新呼吸系統，可以實現新鮮氣體調節，麻藥輸送和呼吸的全系統電子控制，同時創新集成高通量給氧（HFNC）等功能

60、，大大提升了公司在高端市場的產品競爭力，高端市場滲透率有望得到進一步提升。我們認為，公司麻醉機產品2022-2024年銷量CAGR有望維持在10-15%左右， 全球市場占有率或將提升至22.5%。表表 5：公司公司麻醉機收入麻醉機收入及市占率預測及市占率預測麻醉機麻醉機2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設依據假設依據銷售額（百萬元）8308201,0701,2361,4641,717銷量：銷量：考慮到 2021 年恢復性增長帶來的高基數，2022 年增速或有所放緩。單價單價：考慮到公司 2021 年陸續推出 A8/A9 等高端麻醉機，有望帶動平均單價小幅提升。市場規

61、模：市場規模：2020 年公司麻醉機全球市占率約為13%， 參考 Future Market Insight 數據， 全球麻醉機市場發展較為成熟，復合增速約為 4.9%。YOY20.9%-1.2%30.5%15.5%18.5%17.3%銷量（臺）8,8128,24712,67513,94316,03418,439YOY14.6%-6.4%53.7%10.0%15.0%15.0%平均單價（元/臺）94,19099,43084,41888,63991,29893,124YOY5.5%5.6%-15.1%5.0%3.0%2.0%全球市場規模（億元）646366697376YOY-1.2%4.9%4.

62、9%4.9%4.9%邁瑞市占率預估13.0%13.0%16.2%17.8%20.1%22.5%資料來源：Wind，公司公告，Future Market Insight，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/16/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.1.4. 燈床塔燈床塔：疫情壓力已逐步消散，需求景氣度或將持續疫情壓力已逐步消散，需求景氣度或將持續2021 年公司燈床塔銷量快速恢復，下游需求持續景氣。年公司燈床塔銷量快速恢復，下游需求持續景氣。燈床塔主要是用于圍術期外科手術的設備，包括手術床、手術燈和吊塔吊橋、數字化手術

63、室等。從國內市場競爭格從國內市場競爭格局來看，局來看，2018 年，我國燈床塔市場競爭格局相對其他生命信息與支持類產品較為分散，排名第一位為德爾格（約占 23%） ，公司排名第二（占比只有 12%） 。而 2021 年年報披露，公司燈床塔產品在國內銷售額市占率已達第一 （預計約為 34%） ， 提升迅猛。 從銷量來看從銷量來看：2016-2021 年公司燈床塔銷量 CAGR 為 31.1%，2020 年受疫情影響，銷量有所下滑，而隨著疫情逐步好轉，銷量迎來較快反彈，2021 年銷量增速達到 103.9%。我們認為，2021年銷量的快速恢復體現了燈床塔需求在國內醫療新基建以及分級診療政策持續推進

64、的大背景下，保持了較高的景氣度。隨著 2021 年公司陸續推出 HyBase V8 新平臺手術床、HyPort R80 新吊橋 I 型， 以不斷完善產品覆蓋并逐步向高端市場滲透， 公司燈床塔產品市占率有望得到進一步提升。圖圖 26：2014-2017 年我國燈床塔市場規模及增速年我國燈床塔市場規模及增速資料來源：中國產業信息網，浙商證券研究所圖圖 27：2015-2021 年公司燈床塔銷量及增速年公司燈床塔銷量及增速圖圖 28：2018 年我國燈床塔市場競爭格局（金額）年我國燈床塔市場競爭格局（金額）資料來源：公司年報，浙商證券研究所資料來源：中國醫療裝備協會，浙商證券研究所table_pag

65、e邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/17/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 6：公司燈床塔公司燈床塔收入收入及市占率預測及市占率預測燈床塔燈床塔2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設依據假設依據銷售額（百萬元）7105701,0701,1241,4321,753銷量銷量： 考慮到2021年恢復性增長帶來的高基數，2022 年增速或有所放緩。單價單價：考慮到公司 2021 年推出 HyBaseV8 新平臺手術床、HyPortR80 新吊橋 I 型，有望帶動平均單價小幅提升。市場規模：市場規模：2020 年公司燈床塔市占率

66、約為5-10%。全球燈床塔市場規模復合增速約為2-3%。YOY39.6%-19.7%87.7%5.0%27.5%22.4%銷量（臺）16,93514,54029,65029,65037,06344,475YOY38.4%-14.1%103.9%0.0%25.0%20.0%平均單價（元/臺）41,92539,20236,08837,89238,65039,423YOY0.8%-6.5%-7.9%5.0%2.0%2.0%全球市場規模（億元）10176135138142145YOY-25.1%77.6%2.5%2.5%2.5%邁瑞市占率預估7.0%7.5%7.9%8.1%10.1%12.1%資料來源

67、：Wind，公司公告，浙商證券研究所2.1.5. 呼吸機呼吸機：抗疫明星產品，海外突破超預期抗疫明星產品，海外突破超預期公司呼吸機銷售額市占率快速提升，出口處于絕對領先地位。公司呼吸機銷售額市占率快速提升，出口處于絕對領先地位。公司呼吸機主要包括SV 和 NB 兩個系列。2019 年我國呼吸機市場仍以外資為主導，公司以 13%的市占率位列第二。而在出口方面，公司以 75%的份額處于國內企業中絕對領先地位。2020 年隨著全球新冠疫情的爆發，公司 SV300 系列呼吸機于當年 3 月獲得 FDA 的緊急使用授權認證，（此前已獲得 CE 認證） ，并在全球疫情防控中做出了巨大的貢獻，同時也幫助公司

68、快速突破了歐美等高端市場。另外，據公司 2021 年年報披露，公司呼吸機在國內市場占有率已達到第一，市占率提升迅速。我們認為，疫情帶來海外高端客戶快速突破的這一契機，將進一步擴大公司呼吸機產品的全球市場份額。圖圖 29：2019 年我國呼吸機市場競爭格局（金額）年我國呼吸機市場競爭格局（金額）圖圖 30：2019 年我國醫用呼吸機出口格局（金額）年我國醫用呼吸機出口格局（金額）資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所資料來源：維斯馬數據，浙商證券研究所表表 7：公司呼吸機公司呼吸機收入收入及市占率預測及市占率預測呼吸機呼吸機2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設依據假設依據

69、銷售額（百萬元）5002,1901,8302,1962,5252,904銷量銷量：考慮到 2021 年低基數以及疫情的機遇使得公司呼吸機產品得到全球廣泛認可，并順利突破歐美等高端市場，2022 年銷量有望得到較快增長。市場規模：市場規模：2019 年全球呼吸機市場規模達到了440 億元，年復合增長率約為 4.5%。YOY338.0%-16.4%20.0%15.0%15.0%全球市場規模（億元）179440368384402420YOY146.4%-16.4%4.5%4.5%4.5%邁瑞市占率預估2.8%5.0%5.0%5.7%6.3%6.9%資料來源：Wind，公司公告，QY Research

70、，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/18/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.2. 體外診斷：外延并購，助力化學發光成為重要增長引擎體外診斷：外延并購，助力化學發光成為重要增長引擎IVD 是全球醫療器械子行業最大的板塊是全球醫療器械子行業最大的板塊，我國我國 IVD 市場規模仍處于快速成長期市場規模仍處于快速成長期。據Allied 等數據，2020 年全球 IVD 市場規模為 747 億美元，是全球醫療器械子行業最大的板塊（約占全球醫療器械市場總規模的 16.6%） ，2015-2022 年 CAGR 約為 5.2

71、%。反觀國內 IVD 市場，2020 年，我國 IVD 市場規模達到 890 億元，2016-2020 年 CAGR 為 19.9%，尚處于早期快速成長階段。圖圖 31：2015-2022E 全球醫療器械子行業市場規模（億美元）全球醫療器械子行業市場規模（億美元）圖圖 32：2016-2020 年我國年我國 IVD 市場規模市場規模資料來源：灼識咨詢，聯影招股書，Allied Market Research，浙商證券研究所資料來源：中國醫療器械藍皮書，醫藥魔方，浙商證券研究所國產化率較低，集采有望推動國產廠家快速崛起。國產化率較低，集采有望推動國產廠家快速崛起。2018 年，我國體外診斷市場幾

72、乎被外資所壟斷，其中羅氏、雅培、丹納赫和西門子四大家占比合計達到近 80%，而以邁瑞為主的中國企業仍處于快速追趕中。2021 年 8 月，安徽省發布相關化學發光產品帶量采購公告，這是全國范圍內，首次成規模的 IVD 帶量采購。從結果來看，國產企業中邁瑞和新產業各中標 14 項，中標數量僅次于雅培（中標 19 項） ，并列第二。而羅氏、貝克曼、希森美康等頭部外資企業均放棄了談判機會。我們認為，國內逐步擴面的全國集采政策，以及 DRGs 等醫?？刭M方案的推行，特別是在國產化率較低的領域，為中國企業的快速崛起提供了歷史性的發展機遇。圖圖 33：2018 年我國體外診斷市場競爭格局（金額）年我國體外診

73、斷市場競爭格局（金額）資料來源：中國產業信息網，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/19/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分IVD 業務有望成為公司業務有望成為公司 2022-2024 年增長最快的核心板塊。年增長最快的核心板塊。公司體外診斷業務主要包括血液細胞學檢測、化學發光、生化分析與凝血等其他檢測，分別約占 IVD 業務板塊38%、28%、25%和 4%。2021 年公司體外診斷業務實現收入 84.5 億元，同比增長 27.1%，占總營收的 33.4%，2016-2021 年 CAGR 為 23.9%。截至到 2

74、021 年，公司 IVD 業務收入主要來源于國內（2021 年國內收入占比約 78%） ，海外占比仍然很小，并且主要集中在基層小樣本醫院。2021 年公司陸續推出了全自動細胞形態學分析儀 MC-80、高端全自動生化分析儀 BS-2800M、 高端全自動化學發光免疫分析儀 CL-8000i、 全自動血液細胞分析儀BC-7500CS、全自動尿液分析一體機 EU-5600 等新產品，2022 年還將推出全新一代高端凝血分析儀及配套試劑?？紤]到：考慮到：我國體外診斷市場仍處于快速發展期，同時國內集采等政策有利于國內龍頭企業利用規模優勢通過以價換量逐步實現彎道超車；新冠疫情促進公司在海外品牌力得到快速提

75、升；公司 2021 年推出的多款高端儀器，仍處于快速放量期，并帶動公司不斷實現高端市場突破；公司完成對上游原材料供應商海肽生物的收購，解決了公司 IVD 核心原材料“卡脖子”問題，將加速公司新產品研發的進程；我們認為公司 IVD 業務收入2022-2024 年復合增速有望維持在 24%左右，成為公司增長最快的板塊。圖圖 34：2021 年公司體外診斷業務構成年公司體外診斷業務構成圖圖 35：2015-2021 年公司體外診斷業務收入及增速年公司體外診斷業務收入及增速資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測資料來源：Wind，浙商證券研究所2.2.1. 血液細胞學檢測血液細胞學檢測：公司首次超越進

76、口品牌成為國內第一公司首次超越進口品牌成為國內第一市場集中度較高，國產替代已嶄露頭角。市場集中度較高，國產替代已嶄露頭角。血液細胞分析儀是主要應用于檢測血液標本，對血液中血細胞等有形成分進行定量分析。2019 年，我國血液細胞學檢測市場規模為 53.9 億元，近 5 年復合增速基本上維持在 12%左右。從競爭格局來看，由于血液細胞學檢測技術發展較早，市場競爭相對成熟，主要有日本希森美康和邁瑞兩家企業，2019年兩家企業市占率分別為 41%和 33%。血液細胞學檢測是 IVD 領域少數國產替代進展比較順利的細分賽道。差異化競爭助力公司國內市占率躍居第一。差異化競爭助力公司國內市占率躍居第一。20

77、14 年公司把握住 C 反應蛋白（CRP）與白細胞聯合檢測在國內臨床上的廣泛應用這一特性，推出血常規/CRP 一體機BC-5390CRP，成為當時第一批推出二聯檢機型的企業，而希森美康直到 2020 年才通過與普門科技戰略合作實現血球+CRP 流水化檢測。血球/CRP 一體機的出現，促進了血球儀市場的第一次變革，實現公司與希森美康形成了差異化競爭。2020 年下半年公司繼續推出了三維熒光、全自動末梢血、高速 CRP 一體機 BC-7500 CRP 系列血液細胞分析儀，該產品是公司過去 30 年第一款在上市后第一年銷售額過億元， 2021 年收入超過 2.5 億元，同時在復旦版2020 年度中國

78、醫院綜合排行榜TOP 100 家醫院中，突破了 35 家，在table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/20/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分TOP 100 的婦幼兒童醫院突破了 46 家， 成為 2021 年公司的血球業務首次超越進口品牌成為國內第一的有力推手，并為公司逐步搶占高端市場奠定了堅實的基礎。圖圖 36：2013-2019 年我國血液細胞學檢測市場規模及增速年我國血液細胞學檢測市場規模及增速圖圖 37：2019 年我國血液細胞檢測市場競爭格局（金額）年我國血液細胞檢測市場競爭格局（金額）資料來源：觀研天下，浙商證券研究所資料來

79、源：希森美康年報，中國產業信息網，浙商證券研究所表表 8：公司血球公司血球分析分析業務收入及市占率預測業務收入及市占率預測血球分析血球分析2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設依據假設依據銷售額（百萬元）2,5902,3303,2404,2125,2656,318銷量銷量：BC-7500 系列 2021 年裝機超 1000 臺，全年收入超過 2.5 億元。2022 年 1 季度 BC-7500裝機量超 400 臺，預期全年裝機量達 1500-2000臺。市場規模：市場規模：2020 年全球 IVD 市場規模為 747 億美元，其中血液診斷市場規模約占 4%，復合增長率

80、約為 4%。美元兌人民幣匯率取 6.7。YOY-10.0%39.1%30.0%25.0%20.0%全球市場規模（億元）200208216225234YOY4.0%4.0%4.0%4.0%邁瑞市占率預估11.7%15.6%19.5%23.4%27.0%資料來源：Wind，公司公告，灼識咨詢，AlliedMarketResearch，浙商證券研究所2.2.2. 化學發光化學發光：外延并購，打通上游原材料產業鏈外延并購，打通上游原材料產業鏈占比最大、發展迅猛的占比最大、發展迅猛的 IVD 細分市場。細分市場。免疫診斷主要包括化學發光、酶聯免疫、放射免疫等。2018 年免疫診斷約占我國整個 IVD 市

81、場的 38%，其中，由于化學發光免疫分析具有特異性好、靈敏度高、精確定量且結果穩定、檢測范圍廣等優勢，應用占比逐年提升，當前已成為免疫分析領域的主流診斷技術，2018 年占我國 IVD 市場的 32%，占免疫診斷市場 84%，是我國 IVD 占比最高的細分市場。據中國醫療器械藍皮書數據，2022 年我國化學發光市場規模將達到 328 億元。2017-2022 年 CAGR 為 22.4%，相較于IVD 各細分板塊，是近幾年成長最為迅猛的板塊之一。從市場競爭格局來看，由于化學發光技術較新、壁壘較高且均為封閉系統，國內發展起步較晚，基本處于被進口產品壟斷的狀態。2019 年，我國化學發光市場以羅氏

82、、雅培、貝克曼和西門子等為代表的外資品牌占據了超過 70%的市場份額，國產替代空間巨大。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/21/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 38：2018 年我國體外診斷細分市場占比年我國體外診斷細分市場占比資料來源： 中國醫療器械藍皮書 ，浙商證券研究所圖圖 39：2016-2022 年我國化學發光市場規模及增速年我國化學發光市場規模及增速圖圖 40：2019 年我國化學發光檢測市場競爭格局（金額）年我國化學發光檢測市場競爭格局（金額）資料來源： 中國醫療器械藍皮書 ，浙商證券研究所資料來源：體外診斷

83、網，浙商證券研究所收購全球領先原材料供應商收購全球領先原材料供應商，打通產業鏈上下游打通產業鏈上下游。2021 年，公司以 5.32 億歐元完成對全球領先的體外診斷上游原材料供應商 Hytest Invest Oy（海肽生物）的收購。HyTest成立于 1994 年，擁有優質抗原、抗體的創新、原研和自產能力，在心臟標志物、腫瘤標志物、傳染病、炎癥、凝血等優勢領域建立了豐富的產品組合與扎實的技術積累，是全球診斷行業公認的高品質單克隆抗體和抗原生產商。由于化學發光為封閉系統，其中免疫原料的自研自產能力是試劑臨床性能、質量和供應安全的重要保證。此次收購，有望幫助公司在化學發光領域縮短研發周期，同時形

84、成全產業鏈競爭優勢。高端市場滲透加速，化學發光業務有望逐步發力。高端市場滲透加速，化學發光業務有望逐步發力。公司繼推出 CL-6000i 高端機后，于 2021 年下半年繼續推出全新高端全自動化學發光免疫分析儀 CL-8000i（擁有獨有的VU-Mix 渦旋+超聲混勻技術和 FS-Sampling 全景精準加樣等技術，檢測結果更加精準穩定） ，該兩款機型從檢測速度、樣本量、試劑位等參數來看，均已達到國際一線水平，幫助公司更進一步完善從低端到高端的全產品線布局。從裝機情況來看從裝機情況來看，截至到 2022 年一季度，CL-8000i 新增裝機超過 70%都來源于三級醫院，帶動公司整個化學發光業

85、務三級醫院占比由過去的不到 15%提升至 30%左右。同時，來源于 CL-6000i、CL-8000i 等高端機收入占比也由去年的 40%提升至 50%左右。我們認為，高端機及高端客戶占比的雙提升，驗證了公司已具備打破外資品牌在高端領域壟斷地位的能力，伴隨著國內集采等因素帶來的彎道超車契機，公司化學發光業務有望得到快速發展。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/22/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 9：公司化學發光業務收入及市占率預測公司化學發光業務收入及市占率預測化學發光化學發光2019A2020A2021A2022E202

86、3E2024E假設依據假設依據銷售額（百萬元）1,2302,1702,3703,4374,4675,808銷量：銷量：化學發光 2021 年裝機量約為 2700 臺，高端全自動化學發光免疫分析儀 CL-8000i 仍處于快速放量期，有望帶動整體裝機量達到 4000 臺。市場規模市場規模： 2019年全球免疫診斷市場規模達到188.6億美元，化學發光約占免疫診斷的 52%，復合增長率約為 7.9%。美元兌人民幣匯率取 6.7。YOY76.4%9.2%45.0%30.0%30.0%全球市場規模（億元）657709765826891961YOY7.9%7.9%7.9%7.9%7.9%邁瑞市占率預估1

87、.9%3.1%3.1%4.2%5.0%6.0%資料來源：Wind，公司公告，KaloramaInformation，Grandviewresearch，浙商證券研究所2.2.3. 生化分析生化分析：試劑基本已完成國產替代，儀器仍有較大空間試劑基本已完成國產替代，儀器仍有較大空間生化分析市場發展較為成熟，試劑基本已完成國產替代，儀器仍有較大空間。生化分析市場發展較為成熟，試劑基本已完成國產替代，儀器仍有較大空間。生化診斷一直是醫院常規診斷檢測項目，在我國發展相對較為成熟，競爭也比較充分。由于技術壁壘相對較低，在國內生化試劑基本上完成了國產替代。然而反觀生化分析儀，國內雖已有多家廠商能夠生產全自動

88、生化儀，但國產產品仍然主要集中在基層等低端市場，國產化率只有 30%。2017 年，外國品牌日立、貝克曼兩家企業生化分析儀約占國內 50%的市場份額，邁瑞占比不到 10%。2020 年我國生化診斷試劑市場規模為 161 億元，2015-2020 年 CAGR 為 19.9%，國產企業仍有較大的發展空間。圖圖 41：2015-2022 年我國生化診斷試劑市場規模及增速年我國生化診斷試劑市場規模及增速資料來源： 中國醫療器械藍皮書 ，前瞻產業研究院，浙商證券研究所圖圖 42：2017 年我國生化診斷市場競爭格局（金額）年我國生化診斷市場競爭格局（金額）圖圖 43：2017 年我國生化分析儀市場競爭

89、格局（金額）年我國生化分析儀市場競爭格局（金額）資料來源：中國醫學裝備協會，浙商證券研究所資料來源：中國醫學裝備協會，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/23/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分全新發布高端全自動生化分析儀全新發布高端全自動生化分析儀 BS-2800M， 有望帶動生化業務繼續向高端市場突破。有望帶動生化業務繼續向高端市場突破。2021 年公司順利推出高端全自動生化分析儀 BS-2800M， 該產品具備獨創的 PDRTM 全景動態光測、UsonicwashTM 超聲凈洗（實現樣本針0.1ppm 的超低攜帶

90、污染） 、測量環境感知、一觸立檢（可以實現 1 分鐘極速啟動檢測，8 分鐘出具急診常規項目的檢測結果）等功能，可為臨床報告提供更精準的結果、為醫院管理提供更智能高效的方案。2022 年1 季度，BS-2800M 實現了幾十臺新增裝機，其中 70%進入到了三級醫院?？紤]到我國當前生化診斷大多為開放系統（約占 70%） ，而封閉系統具有更高的穩定性、精確性和溯源性，是未來生化診斷的發展方向。我們認為，公司作為國內少有的在試劑和儀器均有比較完備布局的企業，隨著高端機帶動公司業務不斷向高端市場滲透，其生化分析業務發展有望得到逐步加速。表表 10：公司生化分析業務收入及市占率預測公司生化分析業務收入及市

91、占率預測生化分析生化分析2019A2020A2021A2022E2023E2024E假設依據假設依據銷售額（百萬元）1,5701,6402,0902,2992,6443,040銷量銷量： 考慮到 2021 年恢復性增長帶來的高基數以及生化分析市場發展較為成熟，公司全新發布的高端全自動生化分析儀 BS-2800M，有望帶動生化業務繼續向高端市場突破。市場規模市場規模：2019 年全球生化診斷市場規模達到 86.4億元，復合增長率約為 4.3%。美元兌人民幣匯率取6.7。YOY4.5%27.4%10.0%15.0%15.0%全球市場規模（億元）579603629656685714YOY4.3%4.

92、3%4.3%4.3%4.3%邁瑞市占率預估2.7%2.7%3.3%3.5%3.9%4.3%資料來源：Wind，公司公告，KaloramaInformation，QYResearch，浙商證券研究所2.3. 醫學影像：聚焦超聲影像，高端突破趨勢加速醫學影像：聚焦超聲影像，高端突破趨勢加速我國超聲高端市場仍被外資壟斷，國產替代空間廣闊。我國超聲高端市場仍被外資壟斷，國產替代空間廣闊。據灼識咨詢數據，2020 年我國超聲設備市場規模為 99 億元（約占我國醫學影像設備市場規模的 18.4%） 。未來 10 年將以 8.1%的復合增速保持平穩的增長。從競爭格局來看，我國以邁瑞、開立、汕頭超聲為代表的國

93、產企業，在中低端超聲市場上已逐步占有一席之地，然而在高端市場，仍然以外資品牌為主導，其中 GE、飛利浦兩家企業占據高端市場近 67%的市場份額。我們認為，隨著國內醫療控費相關政策的推進，以及國產品牌在高端超聲技術上取得不斷突破，國產替代以及逐步向高端市場滲透依舊是我國超聲行業的重要發展趨勢。圖圖 44：2018-2030E 我國醫學影像設備市場規模及增速我國醫學影像設備市場規模及增速圖圖 45：2018-2030E 我國超聲設備市場規模及增速我國超聲設備市場規模及增速資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300

94、760)深度報告深度報告http:/24/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 46：2017 年全球超聲影像設備市場競爭格局（金額）年全球超聲影像設備市場競爭格局（金額）圖圖 47：2019 年我國超聲影像設備市場競爭格局（數量）年我國超聲影像設備市場競爭格局（數量）資料來源：IHS，浙商證券研究所資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所公司在高端彩超領域已逐步打破技術封鎖，高端市場滲透趨勢加速。公司在高端彩超領域已逐步打破技術封鎖，高端市場滲透趨勢加速。公司醫學影像產品主要包括超聲診斷系統、數字 X 射線成像系統和影像歸檔和通信系統（PACS） ，其中彩超為醫學影像業務最主要的產品，2021

95、 年約占醫學影像業務收入的 90%。2021 年隨著疫情的好轉， 公司醫學影像業務迎來了恢復性增長， 實現收入 54.3億元， 同比增長 29.3%，占總營收的 21.5%。2016-2021 年 CAGR 為 18.2%。2013 年，公司通過收購美國 Zonare獲得了具有革命性意義的高端彩超技術（Zone-sonographytm 域成像技術） ，并于 2015 年推出 Resona 7 高端彩超，打破高端彩超領域進口壟斷，助力公司不斷向高端市場突破。目前公司正在研發專業心臟超聲，有望進一步填補國產品牌在超高端超聲領域的空白。從國內市場來看：從國內市場來看：公司通過超聲產品持續的技術高端

96、化和應用臨床化，在院內傳統超聲科室和新興臨床科室不斷實現高端突破，二、三級醫院占國內超聲收入的比重逐年提升。 截至到 2021 年， 公司的超聲業務首次超越進口品牌成為國內第二。 另外，公司將高端超聲 R 系列才有的預成像的功能、超聲剪切波彈性成像的功能等逐步下沉到下一代低端超聲平臺上，并基于此計劃于今年推出全新一代的低端平臺超聲，繼續鞏固公司低端產品的技術門檻，并提供更加具有性價比優勢的產品，市占率或將得到進一步提升。從國際市場來看從國際市場來看： 受益于基于全息數據的 ZST+域光平臺和搭載極速處理硬件架構的全新中高端臺式超聲 I9 系列這一爆款新品的重磅推出，以及抗疫期間在歐洲、獨聯體、

97、拉美等市場憑借 MX 及 ME 系列高端便攜超聲完成的高端客戶裝機，公司的超聲業務在海外從中低端客戶向高端客戶的突破已進入到快車道。圖圖 48：2019 年我國超聲影像設備低端市場競爭格局（金額）年我國超聲影像設備低端市場競爭格局（金額）圖圖 49：2019 年我國超聲影像設備中端市場競爭格局（金額）年我國超聲影像設備中端市場競爭格局（金額）資料來源：醫招采，浙商證券研究所資料來源：醫招采，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/25/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 50：2019 年我國超聲影像設備高端市場競爭格

98、局（金額）年我國超聲影像設備高端市場競爭格局（金額）圖圖 51：2015-2021 年公司醫學影像業務收入及增速年公司醫學影像業務收入及增速資料來源：醫招采，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所高端新產品不斷迭代，有望持續貢獻新增量。高端新產品不斷迭代，有望持續貢獻新增量。公司近兩年來在高端超聲領域不斷推出新產品：2021 年公司主要推出了超聲綜合應用解決方案“昆侖 R7” （中國） 、婦兒應用解決方案“女媧 R7” （中國） 、POC 高端平板彩超 TE9（全球） 、高端筆記本彩超 M10（中國） 、同時， “瑞影云+”首次推出創新的超聲切面級遠程質控解決方案、學科聯盟解決方案。

99、2021 年 1 季度公司繼續推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20（國際） 、基礎醫療中高端彩超解決方案 Consona N9/8（國際） 、專業眼科彩超“決明 ZS3 Ocular” （中國） 、無創定量肝超儀“飛薊 Hepatus 6/5” （中國、國際）等產品，我們認為，公司高端產品布局的逐步豐富，將持續加速公司超聲在高端領域的突破，另外，考慮到新產品帶來的增量貢獻，公司超聲業務收入 2022-2024 年 CAGR 有望保持在 16.3%左右。表表 11：公司彩超業務收入及市占率預測公司彩超業務收入及市占率預測彩超產品彩超產品2019A2020A2021A2022E2023E20

100、24E假設依據假設依據銷售額（百萬元）3,8003,7004,9005,6916,6687,880銷量：銷量：考慮到 2021 年恢復性增長帶來的高基數，2022 年增速或有所放緩。單價：單價：考慮到公司 2021 年推出多款高端彩超產品，并不斷向高端市場滲透。高端機占比提升有望帶動平均單價小幅上升。市場規模市場規模： 2020 年全球超聲診斷設備市場規模約為 73 億美元，復合增速約為 5%。美元兌人民幣匯率取 6.7。YOY29.5%-2.6%32.4%16.2%17.2%18.2%銷量（臺）23,76124,99033,20338,18344,29351,823YOY13.0%5.2%3

101、2.9%15%16%17%平均單價（元/臺）159,926148,059147,577149,053150,543152,049YOY14.6%-7.4%-0.3%1.0%1.0%1.0%全球市場規模（億元）449482507532558586YOY7.5%5.0%5.0%5.0%5.0%邁瑞市占率預估8.5%7.7%9.7%10.7%11.9%13.4%資料來源：Wind，公司公告，Frost&Sullivan，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/26/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分3. 醫療新基建醫療新基建+新

102、興業務拓展，打開成長天花板新興業務拓展，打開成長天花板3.1. 疫情推動醫療新基建進程加速，公司新增商機或超疫情推動醫療新基建進程加速，公司新增商機或超 300 億元億元疫情推動下，我國自疫情推動下，我國自 2020 年迎來了醫療新基建加速浪潮。年迎來了醫療新基建加速浪潮。2020 年新冠疫情的爆發，暴露出各國在重大疫情防控機制、公共衛生應急管理體系等方面存在短板和不足。為了提升傳染病篩查和救治能力、同時防控疫情的二次爆發，國內市場從 2020 年 3 月份以來已經進入了加大建設 ICU 病房、傳染病醫院、發熱門診等方面的醫療新基建階段，各地政府也開始著手準備相關抗疫設備和物資的戰略儲備工作。

103、2020 年，我國醫療衛生機構數量達到 102.3 萬個，較上年增長 1.54 萬個，增速明顯高于歷史同期。另外，從我國醫療衛生建設項目數量來看，截至到 2022 年 5 月 25 日，我國醫療衛生建設項目數量達到2267 個，投資總金額為 9852 億元，分別達到 2021 年全年的 72.6%和 78.3%，醫療相關新基建進程進一步加速。圖圖 52：2015-2021 我國醫療衛生機構數量我國醫療衛生機構數量資料來源：國家統計局，浙商證券研究所圖圖 53：2019-2022 年年 5 月我國醫療衛生建設項目數量月我國醫療衛生建設項目數量圖圖 54：2019-2022 年年 5 月我國醫療衛

104、生建設投資總額（億元月我國醫療衛生建設投資總額（億元）資料來源：企業預警通，浙商證券研究所資料來源：企業預警通，浙商證券研究所全全球球 ICU 病房建設進入到加速期病房建設進入到加速期， 生命信息與支持相關產品需求或將迎來快速釋放生命信息與支持相關產品需求或將迎來快速釋放。ICU 病房是公司生命信息與支持產品最主要的應用場景之一。2020 年新冠疫情的爆發，暴露出各國在重大疫情防控機制、公共衛生應急管理體系等方面存在短板和不足，同時促進了各國在醫療衛生建設方面的投入節奏。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/27/41請務必閱讀正文之后

105、的免責條款部分從國內來看從國內來看：2021 年 5 月 20 日，國家衛健委和發改委發布公共衛生防控救治能力建設方案 ，旨在全面完善、加強公立醫療衛生機構建設，切實提高我國重大疫情防控救治能力。該方案特別提出要提升傳染病醫院、縣級醫院的救治能力、改造升級重大疫情救治基地以及加強重癥監護病區（ICU）建設，其中對ICU 病區建設又給出了較為明確的定量規定。 而反觀我國 ICU 床位人均占比， 與發達國家相比仍存在較大的差距。另外，復旦大學公共衛生學院于 2022 年 5 月10 日在 Nature Medicine 發表的 Modeling transmission of SARS-Cov-2

106、 Omicron inChina一文，對 Omicron 流行對我國醫療系統的影響進行了評估，估算結果顯示，在 Omicron 流行高峰期，ICU 床位需求高峰（100 萬）將達到我國現有 ICU床位數量（6.4 萬）的 15.6 倍。我們認為，在疫情對全國醫療系統加壓下以及政策的不斷推動下，國內 ICU 建設也將進入到快車道。圖圖 55：全球每十萬人：全球每十萬人 ICU 病床數（張病床數（張/十萬人）十萬人）資料來源：Wind，浙商證券研究所從國際來看從國際來看：在歐洲，歐盟已啟動 EU4HEALTH 計劃，預計 7 年內（2021-2027）投入 94 億歐元，以在歐盟內加強衛生系統建設

107、。此外西班牙、意大利、法國等國家也紛紛計劃投入數十億至百億歐元到醫療衛生建設中， 而加強 ICU 病區建設又是其中重要舉措。 從公司業務布局來看， 歐洲是海外收入占比最大的區域， 2021年，公司在歐洲收入 22.7 億元，占總收入的 9.0%。以歐洲區域為主的醫療衛生建設計劃將會為公司相關產品帶來更多的商機。表表 12：海外部分地區醫療衛生建設計劃情況：海外部分地區醫療衛生建設計劃情況地區地區計劃計劃投入投入資金用途資金用途歐盟EU4HEALTH94 億歐元在歐盟內建立有韌性的衛生系統，其中 31 億歐元用于醫療物資戰略儲備西班牙紓困計劃360 億歐元分別向衛生部及地方衛生系統提供 14 億

108、歐元、28 億歐元。同時西班牙可向歐盟申請 600億歐元以恢復經濟，其中醫療投入至少 170 億歐元，ICU 床位數有望在 2 年內翻倍意大利緊急援助32 億歐元部分資金將用于加強急診/重癥醫院網絡建設，ICU 床位數將增加 70%至 3,500 張，并在半密集地區增加 4,225 張病床，其中大部分配備重癥監護設備法國改革措施1.5億歐元/每年減輕公立醫院 10 億歐元債務、提高醫務人員的薪酬水平等。此外，2021 年開始每年投入 1.5 億歐元改善醫院運營，其中急診部門將從中受益資料來源：公司 2021 年年報，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(30076

109、0)深度報告深度報告http:/28/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分從短期應急需求來看從短期應急需求來看， 公共衛生防控救治能力建設方案公共衛生防控救治能力建設方案 出臺出臺， 有望帶來近有望帶來近 190億元市場增量。億元市場增量。2020 年 5 月，國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥局制定了公共衛生防控救治能力建設方案 ，旨在聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共衛生特別是重大疫情防控救治能力短板，調整優化醫療資源布局，提高平戰結合能力，強化中西醫結合，集中力量加強能力建設，補齊短板弱項。我們預期，該此方案涉及的以下 3 個方面的實施或將在 2-3 年內釋放監護儀、呼吸機、彩超等公司相

110、關產品近 190 億元的市場需求。1.全面提升縣級醫院救治能力全面提升縣級醫院救治能力： 方案提出：適應縣城城鎮化補短板需要，適度超前規劃布局，重點改善 1 所縣級醫院（含縣中醫院）基礎設施條件；建設可轉換病區，擴增重癥監護病區（ICU，含相關?？浦匕Y病房）床位，一般按照編制床位的 2-5%設置重癥監護病床，按照不同規模和功能，配置呼吸機等必要醫療設備。我們預期該項目將為監護儀、呼吸機等設備帶來約114 億元市場增量。表表 13：全面提升縣級醫院救治能力帶來的市場增量：全面提升縣級醫院救治能力帶來的市場增量設備名稱設備名稱設備數量設備數量（臺（臺/每家每家/床床）單價單價（萬元（萬元/臺）臺）

111、總金額總金額（萬元）（萬元）假設依據假設依據設備更新呼吸機158120設備數量參考 縣綜合醫院醫療設備配置標準 ， 平均單價參考邁瑞相關產品平均單價；假設單價醫院設備換新率為 33%。監護儀1201.6192輸注泵300.515除顫儀51.26燈床塔153.654彩超814.8118.4心電圖機121.922.8血液細胞分析儀13.83.8生化分析儀13.83.8化學發光分析儀13.83.8凝血分析儀13.83.8單家醫院改造費用總和（萬元）543.4單家醫院設備換新率33%縣級行政單位數量2856總費用（億元）51.2ICU擴增呼吸機188設備數量參考中國重癥加強醫療病房（ICU）建設與管理

112、指南，平均單價參考邁瑞相關產品平均單價； 縣級醫院床位數參考全國醫療衛生服務體系規劃綱要（2015-2020 年）“縣辦綜合性醫院床位數一般以 500 張左右為宜” ；ICU 床位占比取“一般按照編制床位的 2-5%設置重癥監護病床”中值 3.5%。監護儀11.61.6輸液泵10.50.5微量注射泵20.51除顫儀0.21.20.24便攜式彩超0.251心電圖機0.11.90.19單張 ICU 病床費用總和（萬元）12.53縣級行政單位數量2856縣級醫院床位數500ICU 床位占比3.50%總費用（億元）62.6市場增量（億元）113.8資料來源：政府官網，浙商證券研究所table_page

113、邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/29/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.健全完善城市傳染病救治網絡健全完善城市傳染病救治網絡： 方案提出在每個城市選擇 1-2 所現有醫療機構進行改擴建，加強重癥監護病區（ICU）建設，配置床旁監護系統、呼吸機、體外膜肺氧合（ECMO）等相關設備，原則上重癥監護病區（ICU）床位占比達到醫院編制床位的 5-10%。我們預期該項目將為監護儀、呼吸機等產品帶來約 47 億元市場增量。表表 14：健全完善城市傳染病救治網絡帶來的市場增量：健全完善城市傳染病救治網絡帶來的市場增量設備名稱設備名稱設備數量設備數量（臺（臺/

114、每家每家/床）床）單價單價（萬元（萬元/臺）臺）總金額總金額（萬元）（萬元）假設依據假設依據ICU建設呼吸機188設備數量參考中國重癥加強醫療病房（ICU）建設與管理指南，平均單價參考邁瑞相關產品平均單價； 地級行政區醫院病床數參考 全國醫療衛生服務體系規劃綱要（2015-2020 年）；每個城市選擇 1.5 所現有醫療機構進行改擴建； ICU 床位占比取“（ICU）床位占比達到醫院編制床位的5-10%”中值 7.5%。監護儀11.61.6輸液泵10.50.5微量注射泵20.51除顫儀0.21.20.24便攜式彩超0.251心電圖機0.11.90.19單張 ICU 病床費用總和（萬元）12.5

115、3地級行政區數量333醫療機構改建數量499.5地級行政區醫院床位數（張）1000ICU 床位占比（%）7.50%市場增量（億元）46.9資料來源：政府官網，浙商證券研究所3.改造升級重大疫情救治基改造升級重大疫情救治基： 方案提出：每省份建設 1-3 所重大疫情救治基地；加強重癥監護病區（ICU）建設，原則上按照醫院編制床位的 10-15%（或不少于 200 張）設置重癥監護病床。我們預期該項目將為監護儀、呼吸機等產品帶來約 27 億元市場增量。表表 15：改造升級重大疫情救治基地帶來的市場增量：改造升級重大疫情救治基地帶來的市場增量設備名稱設備名稱設備數量設備數量（臺（臺/每家每家/床）床

116、）單價單價（萬元（萬元/臺）臺）總金額總金額（萬元）（萬元）假設依據假設依據基地建設呼吸機1008800設備數量參考 重大疫情救治基地應急救治物資參考儲備清單 ， 平均單價參考邁瑞相關產品平均單價；全國共 34 個省級行政單位，假設每個行政單位建設 2 個救治基地。監護儀2001.6320輸注泵3000.5150除顫儀101.212便攜式彩超5525心電圖機101.919脈搏血氧儀2000.5100生化分析儀13333單個基地相關費用總和（萬元）1459基地數量68總費用（億元）9.9ICU建設呼吸機188設備數量參考中國重癥加強醫療病房（ICU）建設與管理指南，平均單價參考邁瑞相關產品平均單

117、價；ICU 床位占比取監護儀11.61.6輸液泵10.50.5table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/30/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分200 張。微量注射泵20.51除顫儀0.21.20.24便攜式彩超0.251心電圖機0.11.90.19單張 ICU 病床費用總和（萬元）12.53基地數量68單個基地 ICU 床位數200ICU 床位總數13600總費用（億元）17.0市場增量（億元）27.0資料來源：政府官網，浙商證券研究所從長期規劃來看，從長期規劃來看，ICU 建設規劃或將帶來建設規劃或將帶來 176 億元市場增量。億元市

118、場增量。參考重癥醫學科建設與管理指南（2020 版） ，三級綜合醫院重癥醫學科的 ICU 病床數不少于醫院病床總數的 5%， 二級綜合醫院重癥醫學科的 ICU 病床數不少于醫院病床總數的 2%，預計未來 3-5 年，隨著國家 ICU 病床占比逐步提升，將會為公司相關產品帶來近 176 億元市場增量。表表 16：ICU 建設建設規劃規劃帶來的市場增量帶來的市場增量床位數量（萬張）床位數量（萬張）規劃規劃 ICU 床位占比床位占比規劃規劃 ICU 床位數床位數（萬張）（萬張）三級醫院300.35%15.0二級醫院271.82%5.4規劃 ICU 床位數總和（萬張）20.5現有 ICU 床位數（萬張

119、）6.4新增 ICU 床位數（萬張）14.1單張 ICU 病床費用總和（萬元）12.5市場增量（億元）176資料來源：2021 中國衛生統計年鑒，浙商證券研究所從新基建發展方向來看：從新基建發展方向來看：大型公立醫院擴容、加速提升醫院智能化以及提升縣級醫院服務能力是我國醫療新基建的主要方向。1.全院級大項目為主全院級大項目為主：國家強調要推動公立醫院高質量發展，并提出“加快優質醫療資源擴容和區域均衡布局”的清晰指引，包括：國家醫學中心和國家區域醫療中心建設；一院多區發展建設；臨床重點?？平ㄔO。逐漸奠定了以大型公立醫院擴容為主方向的醫療新基建。2.智慧醫院是發展方向：智慧醫院是發展方向：5G、云

120、計算、大數據、物聯網、人工智能等技術的高速發展，為智慧醫療提供了前沿科技支持，尤其是在后疫情時代，公立醫院的體制改革也在深化，特別是 DRG/DIP 支付方式改革的推進，提升了醫院對信息化管理以及運營效率方面的重視程度，因此，智慧醫院被擺在了更加重要的位置。3.提升縣級醫院服務能力提升縣級醫院服務能力：2021 年 10 月 27 日，國家衛健委印發了 “千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年） 。方案中明確指出，推動省市優質醫療資源向縣域下沉，補齊縣醫院醫療服務和管理能力短板，逐步實現縣域內醫療資源整合共享， 有效落實縣醫院在縣域醫療服務體系中的table_page邁瑞

121、醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/31/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分龍頭作用和城鄉醫療服務體系中的橋梁紐帶作用。 到 2025 年， 全國至少 1000家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平，發揮縣域醫療中心作用，為實現分級診療打下堅實基礎。新基建浪潮下新基建浪潮下，公司新增商機或超公司新增商機或超 300 億元億元。據公司公告披露，截止到 2022 年 1 季度末，公司系統中醫療新基建待執行商機仍有 240 億元，預計將在未來兩年時間左右逐步落地。另外，從公司可及市場角度來看， “千縣工程”帶來的市場空間預計將達到 100億元，累計新增商機或超 3

122、00 億元。我們認為，無論是優質醫療資源擴容，還是醫療資源的均衡布局，都要求醫療機構提升醫療器械的配置水平。作為國產醫療器械龍頭品牌，邁瑞強大的產品競爭力（多種細分產品國內市占率均為第一） 、完善的全院級整體解決方案（相比于國際頭部企業，公司是少有的同時在生命信息與支持、醫學影像、體外診斷三大細分領域均有布局并形成規模的企業） 以及由 “三瑞” 系統 （ “瑞智聯” 、 “瑞影云+” 、“邁瑞智檢” ）組成的院內醫療設備的集成化管理體系，更加適合醫療新基建的需要，也能更好地支持智慧醫院的建設，有望優先受益。表表 17：智慧醫療發展相關政策文件：智慧醫療發展相關政策文件時間時間部門部門文件文件主

123、要內容主要內容2018 年 4 月國務院關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見對促進互聯網與醫療健康深度融合發展作出部署2019 年國務院政府工作報告首次提出發展“互聯網+醫療健康”，加快建立遠程醫療服務體系2020 年 7 月國務院深化醫藥衛生體制改革 2020年下半年重點工作任務要推進分級診療和醫藥衛生信息化建設，加快“互聯網+醫療健康”發展， 完善國家級全民健康信息平臺，推進新一代信息技術在醫藥衛生領域的應用，促進醫藥衛生管理和服務模式的重塑2021 年國務院政府工作報告再次提出“互聯網+醫療健康”，并強調規范發展資料來源：政府官網，浙商證券研究所3.2. 持續重視新興業務拓展，多元化布

124、局打開成長天花板持續重視新興業務拓展，多元化布局打開成長天花板持續重視新興業務拓展，多元化布局打開成長天花板持續重視新興業務拓展，多元化布局打開成長天花板。公司在三大主線業務蓄勢前行的同時，利用自己的平臺、技術和渠道優勢等，持續加大對微創外科、動物醫療、骨科、AED 等新興業務的重點培育。2020 年 6 月，公司宣布全球第二總部基地于武漢開工建設，主要集中于骨科植入及手術治療設備制造、檢驗試劑制造、生物原材料制造、微創手術設備制造、大健康設備制造等，有望進一步加快新興業務的戰略部署。我們認為，這些高潛力業務的多元化布局和技術突破將會極大地拓展公司的可及市場和核心能力，成為公司未來新的增長極。

125、3.2.1. 動物醫療領域：優勢遷移，邊界拓展動物醫療領域：優勢遷移，邊界拓展我國寵物行業蓬勃發展我國寵物行業蓬勃發展， 2023 年寵物醫療市場規模有望達年寵物醫療市場規模有望達 1000 億元億元。 從全球范圍來看，以歐美為主等發達國家，寵物飼養率相對較高，寵物醫療市場發展也較為成熟。2019年我國寵物飼養率約為 17%，與歐美等國家相比仍有較大的提升空間。據艾瑞咨詢數據，我國寵物行業市場規模由 2015 年的 725 億元迅速增長至 2020 年 2988 億元，CAGR 高達32.7%， 此后預計以 14.2%的復合增速增長至 2023 年 4456 億元。 我們按照 2019 年寵物

126、醫療占比進行估算，預期 2023 年寵物醫療市場規模有望達到 1000 億元。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/32/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 56：2015-2023E 我國寵物行業規模與預測我國寵物行業規模與預測圖圖 57：2019 年我國寵物消費市場結構年我國寵物消費市場結構資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所資料來源： 2020 年中國寵物醫療行業白皮書 ，浙商證券研究所圖圖 58：2014-2018 年我國寵物醫院數量年我國寵物醫院數量圖圖 59：2019 年部分國家飼養寵物家庭占比年部分國家飼養寵物家庭占比

127、資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所資料來源：PWC，浙商證券研究所人用醫療到獸用醫療，技術遷移成本低，消費屬性使得公司業務邊界拓展更容易。人用醫療到獸用醫療，技術遷移成本低，消費屬性使得公司業務邊界拓展更容易。公司利用其在人用醫療領域積累的成功經驗，依托于三大領域的技術儲備，逐步將企業發展戰略向動物醫療市場拓展。目前公司在獸用生命信息與支持、醫學影像、體外診斷等三大領域均有比較完善的產品布局。由于動物醫療設備不受監管和注冊等方面的限制，產品更新迭代速度更快，技術遷移成本更低。另外，相較于人用醫療設備更注重產品的性能，動物醫療設備更加注重產品的性價比，因此，公司作為在三大領域均處于龍頭地位

128、的國產企業，將更容易復刻其在人用醫療市場的成功經驗。除此之外，由于獸用醫療具有較強的消費屬性，受到國內醫療政策擾動較小，更加有利于公司在該領域的業務拓展。新產品不斷推出，動物醫療業務拓展或將進入加速期。新產品不斷推出，動物醫療業務拓展或將進入加速期。公司不斷加大在動物醫療領域的資源投入，2020 年 10 月，深圳邁瑞動物醫療科技有限公司成立，標志著公司在動物醫療領域布局邁上了一個新的臺階。2021 年，公司在動物醫療領域三大領域均有推出諸多新產品，如 Veta 系列動物麻醉機、Vetina 系列動物專用硬鏡、ePM Vet 系列多參數生命體征監護儀、全自動血液細胞分析儀 BC-75R Vet

129、 以及便攜式彩色超聲多普勒診斷系統Vetus E7 等新產品。在新產品的帶動下，公司 2021 年動物醫療業務收入預計達到 6.5 億元，同比增速或達到 100%?？紤]到公司動物醫療收入目前主要來源于歐美等市場，隨著公司在動物醫療領域產品管線的不斷豐富、國內動物醫療市場的快速發展，公司動物醫療業務有望持續保持較快速的增長。我們持續看好該部分業務助力公司打開長期成長天花板的潛力。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/33/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.2.2. 微創外科領域：以硬鏡為切入點，逐步完善微創外科領域布局微創外科領域：

130、以硬鏡為切入點，逐步完善微創外科領域布局我國微創外科仍處于快速發展期，國產替代空間廣闊。我國微創外科仍處于快速發展期，國產替代空間廣闊。2019 年，我國微創外科手術器械及配件（MISIA）市場規模為 184 億元，據灼識咨詢數據，到 2025 年預期達到 478億元，CAGR 為 17.2%，發展速度顯著高于全球 MISIA 市場增速（CAGR 約為 8%） 。然而從市場競爭格局來看，仍然被外資品牌占據較大市場，其中強生、柯惠兩家企業 2019年占據了近 57%。在硬鏡領域：2019 年我國硬鏡市場規模達到 65 億元，Frost & Sullivan預計到 2024 年將達到 110 億元

131、，CAGR 為 11.1%。其中，由于熒光內窺鏡同時兼具白光和熒光兩種模式，同時在術中精準定位和降低手術風險方面具有較高的臨床應用價值，未來將迎來較快的發展。然而從市場競爭格局來看，卡爾史托斯、奧林巴斯等外資品牌幾乎壟斷了近 90%的市場份額，國產替代空間廣闊。圖圖 60：2015-2025E 我國我國 MISIA 市場規模市場規模圖圖 61：2019 年我國年我國 MISIA 市場競爭格局（金額）市場競爭格局（金額）資料來源：灼識咨詢，康基醫療招股書，浙商證券研究所資料來源：灼識咨詢，康基醫療招股書，浙商證券研究所圖圖 62：2015-2024E 我國硬鏡市場規模和預測我國硬鏡市場規模和預測

132、圖圖 63：2019 年我國硬鏡市場競爭格局（金額）年我國硬鏡市場競爭格局（金額）資料來源：Frost & Sullivan，浙商證券研究所資料來源：Frost & Sullivan，浙商證券研究所公司以硬鏡為切入點，逐步完善在微創外科領域的產品布局。公司以硬鏡為切入點，逐步完善在微創外科領域的產品布局。目前，公司在微創外科領域主要有 HyPixelR1 HyPixelU1、HD3、EC3 等硬鏡產品，以及瑞萊系列腹腔鏡手術器械。2021 年，公司微創外科收入預計在 3.3 億元，同比增長約 80%，其中硬鏡產品銷售收入約 2.3 億元，同比增長約 100%。盡管相較而言收入體量仍然較小，但一

133、直保持了較快的成長速度。其中，2021 年推出的 HyPixelR1 4K 熒光內窺鏡，同時兼具白光和熒光兩種模式，另外，其擁有的超廣色域、超強抗霧以及 3-200mm 大景深功能，助力其一經上市便迎來了較快的裝機。我們預期公司熒光內窺鏡今年裝機量有望翻番，并帶動硬鏡業務繼續保持高速增長。另外，考慮到公司同時持續布局腸鏡以及超聲刀等外科table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/34/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分器械， 相關產品有望在 2023 年陸續推出， 隨著公司在微創外科領域相關產品的不斷豐富，以及收入體量不斷提升，該業務板塊有

134、望逐步成為公司收入持續高增長的重要支柱。3.2.3. 骨科領域：集采有望助力國內龍頭企業實現彎道超車骨科領域：集采有望助力國內龍頭企業實現彎道超車我國骨科市場景氣度較高，集采有望助力國內龍頭企業實現彎道超車。我國骨科市場景氣度較高，集采有望助力國內龍頭企業實現彎道超車。骨科植入市場主要包括創傷類、脊柱類和關節類三大細分市場。2019 年我國骨科植入醫療器械市場規模為 308 億元，預計到 2024 年將達到 607 億元，CAGR 為 14.5%，仍處于快速發展階段。從市場競爭格局來看，我國除創傷類市場已逐步完成國產替代，脊柱和關節等市場仍然由外資所主導。我們認為，在國內骨科集采的持續推進下，

135、產業集中度將會得到進一步提升，國內龍頭企業有望利用規模優勢通過以價換量逐步實現彎道超車，市場占有率也將得到快速提升。圖圖 64：2015-2024E 我國骨科植入醫療器械市場規模（億元）我國骨科植入醫療器械市場規模（億元）資料來源：威高骨科招股書，浙商證券研究所圖圖 65：2019 年我國骨科細分市場國產化情況年我國骨科細分市場國產化情況圖圖 66：2019 年我國骨科植入物市場競爭格局（金額）年我國骨科植入物市場競爭格局（金額）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所資料來源：醫械研究院，浙商證券研究所公司集采中標成績優異，有望迎來快速放量。公司集采中標成績優異，有望迎來快速放量。目前公司骨

136、科產品在創傷、脊柱、關節和生物材料均有布局。2021 年 7 月，十二?。▍^、市）聯盟公布了骨科創傷類集采結果，公司產品在普通接骨板系統、鎖定加壓接骨板系統（含萬向）和髓內釘系統三個采購包中以 A 組全部中標，并在最終醫療機構協議采購量中總體排名第四，相比集采前的市場份額實現了質的飛躍。2021 年公司骨科產品收入預計達到 2.3 億左右，同比增長約75%。 考慮到骨科廣闊的市場空間以及集采為公司帶來彎道超車的發展契機，公司骨科業務收入體量有望快速壯大并逐步打開公司長期成長天花板。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/35/41請務必閱

137、讀正文之后的免責條款部分4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.1. 盈利預測及核心假設盈利預測及核心假設考慮到受益于醫療新基建、海外市場拓展進程加速、高端客戶滲透率提升以及新業務拓展逐步貢獻業績增量，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 307.36、373.37、451.34 億元，對應增速分別為 21.6%、21.5%、20.9%。具體拆分及關鍵假設如下：具體拆分及關鍵假設如下：1)生命信息與支持生命信息與支持：作為公司最為核心的業務板塊， 公司生命信息與支持業務中大部分子產品如監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、輸注泵、燈床塔等市場份額均為國內第一，市場相對成熟，地位比

138、較穩固。我們認為，受益于 2020 年以來疫情爆發對于該板塊內產品需求的持續拉動，以及全球 ICU 病房快速建設帶來的需求釋放。我們預期：監護儀：監護儀：考慮到 2021 年低基數，以及 2021 年疫情帶動國外高端客戶突破順利，2022 年有望保持較快增長。高端機占比有望逐步提升并帶動平均單價小幅提升。2022-2024 營業收入預期為 53.11 億元、60.64 億元、67.71 億元，同比增長分別為 16.7%、14.2%、11.7%。除顫儀除顫儀： 考慮到受益于我國政策引導， 我國 AED 人均配置量有望得到快速提升，公司產品在國內排名第一，有望優先受益，另外公司在國際市場突破較為順

139、利。由于單價較低的 AED 產品仍處于快速放量期，隨著其占比的快速提升，平均單價或將小幅下降。2022-2024 營業收入預期為 16.74 億元、21.47 億元、27.36 億元，同比增長分別為 28.8%、28.3%、27.4%。麻醉機麻醉機：考慮到 2021 年恢復性增長帶來的高基數，2022 年增速或有所放緩。另外公司 2021 年陸續推出 A8/A9 等高端麻醉機，有望帶動平均單價小幅提升。2022-2024 營業收入預期為 12.36 億元、14.64 億元、17.17 億元，同比增長分別為 15.5%、18.5%、17.3%。燈床塔燈床塔：考慮到 2021 年恢復性增長帶來的高

140、基數，2022 年增速或有所放緩。另外，公司 2021 年推出 HyBaseV8 新平臺手術床、HyPortR80 新吊橋 I 型，有望帶動平均單價小幅提升。2022-2024 營業收入預期為 11.24 億元、14.32 億元、17.53億元，同比增長分別為 5.0%、27.5%、22.4%。呼吸機：呼吸機：考慮到 2021 年低基數以及疫情的機遇使得公司呼吸機產品得到全球廣泛認可， 并順利突破歐美等高端市場， 2022 年銷量有望得到較快增長。 2022-2024營業收入預期為 21.96 億元、25.25 億元、29.04 億元，同比增長分別為 20.0%、15.0%、15.0%。綜上綜

141、上， 我們預期公司生命信息與支持我們預期公司生命信息與支持業務業務收收入入 2022-2024 年分別為 134.78、 162.95、194.49 億元，同比增長分別為 20.8%、20.9%、19.4%，由于毛利較低的除顫儀產品預期增速較快，有望帶動整體毛利率小幅下滑，預期分別為 65.9%、65.6%、65.2%。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/36/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分2)體外診斷體外診斷：考慮到：我國體外診斷市場仍處于快速發展期，同時集采等政策為國內龍頭企業提供了彎道超車的發展契機； 新冠疫情促進公司在海

142、外品牌力得到快速提升；公司 2021 年推出的多款高端儀器，仍處于快速放量期，并帶動公司不斷實現高端市場突破； 公司完成對上游原材料供應商 Hytest 的收購， 解決了公司IVD 核心原材料“卡脖子”問題，將加速公司新產品研發的進程。我們預期：血液細胞學檢測：血液細胞學檢測：考慮到 BC-7500 系列 2021 年裝機超 1000 臺，全年收入超過2.5 億元。 2022 年 1 季度 BC-7500 裝機量超 400 臺， 預期全年裝機量達 1500-2000臺。2022-2024 營業收入預期為 42.12 億元、52.65 億元、63.18 億元，同比增長分別為 30.0%、25.0

143、%、20.0%?；瘜W發光化學發光： 考慮到化學發光 2021 年裝機量約為 2700 臺，高端全自動化學發光免疫分析儀 CL-8000i 仍處于快速放量期，有望帶動整體裝機量達到 4000 臺。2022-2024 營業收入預期為 34.37 億元、44.67 億元、58.08 億元，同比增長分別為 45.0%、30.0%、30.0%。生化分析：生化分析：考慮到 2021 年恢復性增長帶來的高基數以及生化分析市場發展較為成熟，公司全新發布的高端全自動生化分析儀 BS-2800M，有望帶動生化業務繼續向高端市場突破，增速有望保持相對穩定。2022-2024 營業收入預期為 22.99億元、26.4

144、4 億元、30.40 億元，同比增長分別為 10.0%、15.0%、15.0%。綜上綜上， 我們預期公司體外診斷我們預期公司體外診斷業務業務收收入入2022-2024年分別為106.04、 131.11、 161.58億元，同比增長分別為 25.5%、23.6%、23.2%，由于毛利率較高的體外診斷試劑預期增長更快，以及高端機占比逐步提升，有望拉動毛利率小幅提升，預期分別為 63.6%、64.7%、65.7%。3)醫學影像醫學影像：公司在高端彩超領域已逐步打破技術封鎖，并通過推出 Resona 系列不斷向高端市場滲透。2021 年繼續推出多款高端彩超產品，公司在高端產品布局逐步豐富。另外受益于

145、疫情，公司在海外高端客戶突破也進入到了快車道?？紤]到公司 2021 年恢復性增長帶來的高基數，2022 年增速或有所放緩。高端機占比提升有望帶動平均單價及毛利率小幅上升。我們預期該部分業務收入2022-2024 年分別為 62.37、72.69、85.40 億元，同比增長分別為 15.0%、16.5%、17.5%，毛利率預期分別為 66.5%、66.9%、67.3%。4)新興業務新興業務： 考慮到公司近兩年來持續加大在新興業務的布局和投入，且細分領域市場空間廣闊，目前公司該部分業務收入體量仍然較小，并處于快速上升通道。我們預期公司動物醫療、微創外科、骨科以及 AED 等產品 2022-2024

146、 年 CAGR有望均維持在 50%以上。5)費用率費用率： 銷售費用率銷售費用率： 我們認為隨著疫情的逐步恢復以及諸多新產品的上市帶來市場推廣活動的增加，銷售費用率預期會有小幅提升。研發費用率研發費用率：由于公司對于研發的重視始終不變，并持續加大對新興業務板塊的布局及研發，我們預期研發費用率依舊維持在較高水平。管理費用率：管理費用率：考慮到 2021 年公司人員增加較多（同比增加 24.1%） ，2022 年管理費用率預期會有小幅上升。隨著公司進一步優化全球營銷管理體系， 以及公司收入體量的快速增長， 預期管理費用會保持穩定。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)

147、深度報告深度報告http:/37/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 18：收入拆分及預測：收入拆分及預測主營構成匯總主營構成匯總2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業收入百萬元16,55621,02625,27030,73637,33745,134營收增速%20.4%27.0%20.2%21.6%21.5%20.9%營業成本百萬元5,7557,3668,84310,70312,91015,500毛利率%65.2%65.0%65.0%65.2%65.4%65.7%生命信息與支持類產品銷售額百萬元6,34110,00611,15313,47816,29519,44

148、9增速%21.4%57.8%11.5%20.8%20.9%19.4%毛利率%65.6%68.0%66.4%65.9%65.6%65.2%占比%38.3%47.6%44.1%43.9%43.6%43.1%體外診斷類產品銷售額百萬元5,8146,6468,44910,60413,11116,158增速%25.7%14.3%27.1%25.5%23.6%23.2%毛利率%62.5%59.7%62.5%63.6%64.7%65.7%占比%35.1%31.6%33.4%34.5%35.1%35.8%醫學影像類產品銷售額百萬元4,0394,1965,4266,2377,2698,540增速%12.3%3.

149、9%29.3%15.0%16.5%17.5%毛利率%68.4%66.2%66.3%66.5%66.9%67.3%占比%24.4%20.0%21.5%20.3%19.5%18.9%其他主營業務銷售額百萬元325133230403645967增速%23.5%-59.3%73.7%75.0%60.0%50.0%毛利率%67.5%62.2%59.6%60.0%60.0%60.0%占比%2.0%0.6%0.9%1.3%1.7%2.1%其他業務銷售額百萬元364512141720增速%-15.7%23.2%-73.9%20.0%20.0%20.0%毛利率%69.8%63.6%32.4%48.0%48.0%

150、48.0%占比%0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/38/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.2. 可比公司估值可比公司估值邁瑞醫療是我國醫療器械板塊絕對的龍頭企業，從行業及市場地位角度，我們選取醫藥生物其他細分領域龍頭企業作為可比對象，包括醫藥外包服務（CXO）龍頭藥明康德、創新藥龍頭恒瑞醫藥以及醫療服務龍頭愛爾眼科。另外，從主營業務可比性角度，生命信息與支持業務我們選取魚躍醫療、體外診斷業務選取新產業及安圖生物、醫學影像業務選取開立醫療

151、及澳華內鏡作為可比對象。2022 年 7 月 1 日公司收盤價對應2022-2024 年 PE 分別為 39、32 及 27 倍，公司估值基本與可比公司持平?？紤]到公司是國內少數在醫療器械三大板塊及其他細分領域具有布局的企業之一，且無論在收入體量、研發能力、技術儲備、市場地位、產品豐富及平臺化程度角度均處于國內醫療器械領域絕對的龍頭地位；在新冠疫情帶來的全球醫療新基建浪潮下，平臺型龍頭企業有望優先受益。因此，我們認為，邁瑞醫療可以享受一定的估值溢價。表表 19：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2022 年年 7 月月 1 日）日）股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱股價股價（元）（元）總市

152、值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603259.SH藥明康德102.802,9871.722.873.294.2860363124600276.SH恒瑞醫藥38.942,4840.710.720.851.0055544639300015.SZ愛爾眼科43.652,3660.430.560.730.95102786046002223.SZ魚躍醫療26.102621.481.581.862.2118171412300832.SZ新產業45.293561.241.722.292.90372620

153、16603658.SH安圖生物48.602851.662.142.753.5029231814300633.SZ開立醫療32.051370.580.680.881.1355473628平均值51403226300760.SZ邁瑞醫療312.043,7836.608.039.7111.6947393227資料來源：Wind，浙商證券研究所注：除邁瑞醫療、藥明康德外，其余公司采用 Wind 一致預期。4.3. 投資建議投資建議我們認為，隨著全球醫療新基建浪潮帶來醫療器械需求端的快速釋放、公司在海外及高端市場的拓展加速、以及新興業務拓展逐步打開長期成長天花板，公司有望持續保持較穩定的增長態勢?；谝?/p>

154、上對公司業務的拆分及分析，2022-2024 年公司收入端有望達到 307.36、373.37、451.34 億元，對應同比增速分別為 21.6%、21.5%、20.9%；實現歸母凈利潤 97.59、117.99、142.09 億元，對應同比增長 22.0%、20.9%、20.34%，對應 EPS為 8.03、9.71、11.69 元/股，當前股價對應 PE 為 39、32 及 27 倍。參考可比公司，首次覆蓋給予“買入”評級。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/39/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分5. 風險提示風險提示1 1行

155、業政策變化風險行業政策變化風險：公司產品及解決方案已經應用于全球 190 多個國家和地區，公司銷售易受到境內、北美、歐洲、拉丁美洲等各地醫療行業政策的影響。若公司在經營策略上未能根據我國以及出口國相關政策的變化進行相應調整， 將對公司經營產生不利影響。2 2新型冠狀病毒肺炎疫情影響風險新型冠狀病毒肺炎疫情影響風險： 全球新型冠狀病毒肺炎疫情仍在持續演變， 持續影響全球經濟，不同國家之間疫情防控形勢也呈現分化的局面。一方面，疫情對各國經濟形勢造成了較大的負面沖擊， 從而可能影響政府在醫療領域的投入力度和醫院建設進度，進而可能影響醫療器械的采購；另一方面，全球疫情形勢仍不明朗，導致全球性流動受阻，

156、或將對公司海外銷售業務、海外采購產生一定不利影響。3 3匯率波動風險匯率波動風險： 作為國際化醫療器械公司， 公司 2021 年境外銷售收入占比近 40%，主要以美元和歐元結算。人民幣兌美元、歐元的匯率波動，會對公司經營業績造成一定影響。4 4集采等帶來產品價格下降風險集采等帶來產品價格下降風險： 隨著醫療體制改革的深入推進， 部分省份或地區招標降價、分級診療、醫聯體、陽光采購、兩票制、帶量采購等一系列政策出臺，使醫療器械行業面臨一定降價壓力及趨勢。同時，隨著國內乃至全球醫保支付壓力的逐漸增大，終端客戶在采購產品時會加重產品性價比的權重考慮，市場競爭格局日益激烈，對公司持續提升市場競爭力提出新

157、的挑戰。如果公司產品價格的降低幅度較大，將可能影響公司未來的盈利能力。5 5新產品推廣不及預期風險新產品推廣不及預期風險： 醫療器械行業屬于技術密集型行業， 對技術創新和產品研發能力要求較高、 研發周期較長。 公司一直致力于加大對新產品的研發投入，每年都有諸多新產品上市，并構成了公司業務快速發展的重要支柱之一，若新產品推廣不及預期，將對公司業務長期發展產生一定影響。table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/40/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值table_money資產負債表資產負債表利潤表利

158、潤表單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E2024E單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E2024E流動資產流動資產21335281283513344490營業收入營業收入25270307363733745134現金15361206012594233745營業成本8843107031291015500交易性金融資產0000營業稅金及附加282343417504應收賬項1790217026803251營業費用3999488759747267其它應收款126141152206管理費用1106138316802031預付賬款238281349414研發費用25243135

159、38464649存貨3565455756366539財務費用(86)(135)(160)(185)其他254378374336資產減值損失126222235278非流動資產非流動資產16768172061766918167公允價值變動損益10240245250金額資產類0000投資凈收益1234長期投資26262626其他經營收益579604654704固定資產3772441649825507營業利潤營業利潤9066110441333716049無形資產2061200919561903營業外收支(49)(45)(40)(35)在建工程1126951901934利潤總額利潤總額901710999

160、1329716014其他9783980598049797所得稅1013123614941799資產總計資產總計38103453345280262656凈利潤凈利潤800497641180314215流動負債流動負債8629102011129912947少數股東損益2546短期借款0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤800297591179914209應付款項2281267630993565EBITDA9420114611385816678預收賬款0000EPS（最新攤?。?.588.039.7111.69其他6348752582009381主要財務比率主要財務比率非流動負債非流動負債250

161、622652301237220212022E2023E2024E長期借款0000成長能力成長能力其他2506226523012372營業收入20.18%21.63%21.47%20.88%負債合計負債合計11135124661360015318營業利潤21.60%21.83%20.76%20.33%少數股東權益15202430歸屬母公司凈利潤20.19%21.96%20.91%20.43%歸屬母公司股東權26953328493917747308獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益38103453345280262656毛利率65.01%65.18%65.42%65.66%凈利率31.6

162、7%31.77%31.61%31.49%現金流量表現金流量表ROE31.84%32.62%32.74%32.84%單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E2024EROIC26.85%27.60%28.27%28.45%經營活動現金流經營活動現金流8999102851189815048償債能力償債能力凈利潤800497641180314215資產負債率29.22%27.50%25.76%24.45%折舊攤銷633697801909凈負債比率0.76%0.23%0.28%0.33%財務費用(86)(135)(160)(185)流動比率2.472.763.113.44投資損失(1)(2

163、)(3)(4)速動比率2.062.312.612.93營運資金變動271973551993營運能力營運能力其它178(1010)(1095)(881)總資產周轉率0.710.740.760.78投資活動現金流投資活動現金流(4812)(1261)(1256)(1363)應收帳款周轉率16.2916.8116.7416.45資本支出(769)(900)(1050)(1200)應付帳款周轉率4.684.324.474.65長期投資15(13)32每股指標每股指標(元元)其他(4058)(348)(209)(165)每股收益6.588.039.7111.69籌資活動現金流籌資活動現金流(4605)(

164、3785)(5301)(5881)每股經營現金7.408.469.7912.38短期借款0000每股凈資產22.1727.0232.2338.91長期借款0000估值比率估值比率其他(4605)(3785)(5301)(5881)P/E47.4138.8732.1526.70現金凈增加額現金凈增加額(418)524053417804P/B14.0711.559.688.02EV/EBITDA47.7431.4625.6320.84資料來源：浙商證券研究所table_page邁瑞醫療邁瑞醫療(300760)(300760)深度報告深度報告http:/41/41請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票

165、投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深 300 指數表現 20以上；2、增持：相對于滬深 300 指數表現 1020；3、中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10

166、%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。

167、本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建

168、議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層深圳地址：深圳市福田區廣電金融中心 33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621) 80108518上?？偛總髡妫?8621) 80106010浙商證券研究所：https:/