博士眼鏡-深度研究：眼鏡連鎖行業龍頭布局視光中心+AR眼鏡-220704（26頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 07 月月 04 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋) 研究所 證券分析師： 楊陽 S0350521120005 眼鏡連鎖行業龍頭眼鏡連鎖行業龍頭，布局布局視光中心視光中心+AR+AR 眼鏡眼鏡 博士眼鏡（博士眼鏡（300622）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2022/07/04 表現 1M 3M 12M 博士眼鏡 7.7% 33.3% 24.4% 滬深 300 9.4% 4.5% -14.6% 市場數據 2022/07/04 當前價格（元） 24.32 52 周價格

2、區間（元） 15.17-31.50 總市值（百萬） 4,219.08 流通市值（百萬） 2,609.25 總股本（萬股） 17,241.86 流通股本（萬股） 10,663.07 日均成交額（百萬） 31.62 近一月換手（%） 1.91 投資要點：投資要點： 深耕行業二十載，國內首家眼鏡零售上市公司。深耕行業二十載，國內首家眼鏡零售上市公司。博士眼鏡是一家從事眼鏡零售的連鎖經營企業，2017 年在深圳證券交易所上市。公司產品結構豐富多樣，包括光學眼鏡及驗配服務、成鏡系列產品、隱形眼鏡系列產品及眼健康周邊等。公司以直營為主，立足深圳輻射全國，據公司 2021 年年報披露，經逆勢擴張后門店已達到

3、 481 家，其中直營門店 464 家。 產品受眾群體廣泛，公司未來發展空間廣闊。產品受眾群體廣泛，公司未來發展空間廣闊。我國視力受損人群占比較高，兒童青少年近視防控任務艱巨，國內眼鏡市場增長穩定，2024 年有望突破 1000 億元。眼鏡零售行業具有“半醫半商”性質，驗光配鏡及售后服務等環節的無法完全通過線上完成，消費者的線下體驗暫時無法替代。從眼鏡產業鏈來看，零售商直接向終端客戶提供專業服務，把握產品的主導權，渠道端占據主要產業鏈主要價值。 公司店面擴張計劃資金充足，視光中心業務有望創造新的增長點。公司店面擴張計劃資金充足，視光中心業務有望創造新的增長點。2021 年，在線下實體店的營商環

4、境艱難，租金下跌的情況下，公司逆勢擴張，在高質量地段新設店鋪，直營店進入增速拐點。同時，公司貨幣資金占總資產比例維持在 25%以上，有充足的現金保障未來店面擴張目標。在此基礎上，公司和公立醫院達成合作，探索醫院和門店結合的模式，截至 2021 年底已建成 8 家視光中心。在視光市場發展潮流和政策驅動下，公司未來業績有望持續提升。 優化產品結構，線上線下結合，公司聯合智能巨頭探索新領域。優化產品結構，線上線下結合，公司聯合智能巨頭探索新領域。隨著消費者對眼鏡的衍生需求上升，公司持續優化產品結構，關注功能性鏡片的售賣，同時對消費者不同的用眼場景需求針對性提供相應解決方案，通過產品賦能促進客單價提升

5、。為順應新零售消費的快速發展，公司建立多種銷售渠道，通過線上引流、線下檢查及體驗服務搶占市場。同時，隨著智能生活的興起，公司 2019 年與華為建立合作關系，2022 年 5 月與雷鳥創新成立聯合實驗室，在智能眼鏡產品上發力，將線下近 500 家直營門店打造成向消費者展示 AR、VR 產品的入口，完成產品最后一公里的驗配服務與產品交付，未來或具備廣闊發展空間。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司作為眼鏡零售行業首家上市公司，線下 -0.2594-0.1307-0.00200.12670.25540.384121/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2

6、 22/3 22/4 22/5 22/6博士眼鏡滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 銷售門店遍布全國。隨著公司產品結構和渠道的優化，醫院與門店相結合的視光中心模式探索，AR、VR 產品“最后一公里”入口的布局，未來業績有望保持增長。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 10.70/12.56/14.43 億元， 同比增速分別為 21%/17%/15%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.11/1.49/1.78 億 元 ， 同 比 增 速 分 別 為17%/34%/20%，2022-2024 年 PE 分別為 38/28/24。我們看好公司線下零售網絡的布局

7、和視光中心的增長潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險；行業競爭程度加??；出現替代線下眼鏡實體店功能的新的線上銷售模式；線下門店擴張不如預期；疫情影響公司門店經營。 預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 887 1070 1256 1443 增長率(%) 35 21 17 15 歸母凈利潤（百萬元） 95 111 149 178 增長率(%) 37 17 34 20 攤薄每股收益（元） 0.56 0.64 0.86 1.03 ROE(%) 14 14 16 16 P/E 41.18 37.75 28.18 23.5

8、0 P/B 6.04 5.45 4.57 3.82 P/S 4.48 3.92 3.34 2.90 EV/EBITDA 13.61 18.21 14.87 18.89 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 vYbWpZdUkUkUhUuWfWpObRbP8OsQmMsQmOkPmMoRiNnNqO8OnNwPwMpMqRvPpPrQ證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 國內首家眼鏡零售上市公司，全國布局線下銷售. 5 1.1、 深耕行業二十幾載，線下銷售門店遍布全國 . 5 1.2、 公司業績穩增長，門店優勢逐漸凸顯 . 7 2、 國內眼鏡市場潛力較大，公

9、司具備顯著優勢 . 9 2.1、 視力問題人口持續增加，眼鏡市場具有較大潛力 . 9 2.2、 公司直營店進入增速拐點，市場占有率有望提升 . 11 2.3、 眼鏡行業服務專業性需求增高，視光中心有望提供新的業績增長點 . 15 3、 公司緊跟消費趨勢，積極探索新業務增長點 . 17 3.1、 品類優化，功能性眼鏡打造未來利潤增長點 . 17 3.2、 線上線下平臺相輔相成，提高客戶粘度 . 20 3.3、 布局 AR 新賽道，聯合智能巨頭探索新領域 . 20 4、 盈利預測與評級 . 22 5、 風險提示 . 23 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：博

10、士眼鏡發展歷程 . 5 圖 2：公司股權結構圖（截止 2022 年 6 月 17 號） . 6 圖 3：公司門店分布圖（截止 2021 年末） . 7 圖 4：博士眼鏡歷年收入及增速 . 8 圖 5：博士眼鏡歷年歸母凈利潤及增速 . 8 圖 6：2017-2021 年各地區收入情況 . 8 圖 7：博士眼鏡期間費用率情況 . 9 圖 8：博士眼鏡歷年毛利率和凈利率水平 . 9 圖 9：博士眼鏡歷年 ROE . 9 圖 10：2017-2021 年博士眼鏡資產負債率 . 9 圖 11：各階段高發的眼病問題 . 10 圖 12：常見功能性鏡片介紹 . 10 圖 13：全國青少年近視情況 . 10

11、圖 14：國內眼鏡產品零售市場規模 . 11 圖 15：2020 年中國眼鏡市場產品構成 . 11 圖 16：眼鏡行業產業鏈. 12 圖 17：2017-2021 年公司直營店數量 . 13 圖 18：2017-2021 公司直營店增長情況 . 13 圖 19：2016-2021 博士眼鏡貨幣資金總資產比例 . 14 圖 20：公司加盟業務收入情況 . 14 圖 21：消費者購買眼鏡及鏡片主要渠道 . 16 圖 22：消費者對眼鏡店品牌的認知 . 16 圖 23：中國醫學視光市場規模 . 16 圖 24：博士眼鏡視覺業務 . 17 圖 25：部分合作醫院 . 17 圖 26：2020 年消費者

12、對眼鏡的功能需求 . 18 圖 27：2019-2021 年離焦鏡片銷售情況 . 19 圖 28：公司銷售的高端品牌 . 19 圖 29：線上銷售情況 . 20 圖 30：博士眼鏡銷售的智能眼鏡產品 . 21 表 1：門店品牌介紹 . 6 表 2：三種主流近視防控眼鏡介紹 . 11 表 3：公司募集資金計劃建設直營店情況 . 13 表 4：公司門店網絡建設情況（截至 2021 年末） . 15 表 5：合作伙伴介紹 . 21 表 6：產品拆分及盈利預測 . 22 表 7：可比估值表 . 23 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、 國內首家眼鏡零售上市公司， 全國布局線下銷售國內

13、首家眼鏡零售上市公司， 全國布局線下銷售 1.1、 深耕行業二十幾載，線下銷售門店遍布全國深耕行業二十幾載，線下銷售門店遍布全國 深耕行業二十多年，國內首家眼鏡零售上市公司深耕行業二十多年，國內首家眼鏡零售上市公司。公司是一家從事眼鏡零售的連鎖經營企業，由其前身博士有限整體變更設立而來。1997 年，博士有限在深圳設立，2011 年，公司整體變更為股份有限公司，2012 年 12 月 12 日，公司名稱變更為“博士眼鏡連鎖股份有限公司” 。2017 年，公司在深圳證券交易所上市。 圖圖 1：博士眼鏡發展歷程博士眼鏡發展歷程 資料來源：博士眼鏡招股書、國海證券研究所 公司實行差異化品牌定位，旗下

14、主打四大門店品牌。公司實行差異化品牌定位，旗下主打四大門店品牌。公司積極打造自有門店品牌進行多層次市場布局， 目前公司擁有六大眼鏡零售品牌， 并不斷豐富品牌內涵，提升品牌效益。四大主打品牌包括“Presidentoptical” 、 “博士眼鏡” 、 “zle” 、和“砼” 。同時，公司新發展了“ZORRO”品牌以及“Boojing”品牌。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 表表 1：門店品牌介紹門店品牌介紹 品牌品牌 說明說明 門店圖例門店圖例 President optical 也被稱為“總統眼鏡”，定位為高端定制，主要滿足對生活品質追求較高或有特殊定制需求的群體。 博士眼鏡

15、 專業視光，主要滿足對專業視光及服務要求較高的學生、白領、商務人士及中老年群體。 zle 也被稱為“綻樂”，定位為時尚快消，定位于 80 后、90 后年輕時尚群體，主要滿足時尚快速的消費需求。 砼 也被稱為“tong（二聲）”或者“石人工”，定位為個性潮牌，主要滿足追求個性、特立獨行潮人的消費需求。其品牌特點為：把眼鏡由側重功能性延展至時尚飾品。 Boojing 被稱為“博鏡”，定位為新消費零售。 ZORRO 也被稱為“佐羅”，定位為復古文化主題。 資料來源：博士眼鏡公告、國海證券研究所 公司公司股權結構清晰，重點子公司均全資持股。股權結構清晰，重點子公司均全資持股。公司控股股東為 LOUIS

16、A FAN 女士，持股比例 22.28%，現任博士眼鏡連鎖股份有限公司董事，總經理；第二大股東為 ALEXANDER LIU 先生， 持股為 20.58%， 現任博士眼鏡連鎖股份有限公司董事長。ALEXANDER LIU 女士和 LOUISA FAN 先生系夫妻關系,合計持股占比為 42.86%。公司主要子公司分布全國各省，主要開展眼鏡銷售業務。 圖圖 2：公司股權結構圖（截止公司股權結構圖（截止 2022 年年 6 月月 17 號）號） 資料來源：Wind、國海證券研究所 公司公司產品結構豐富產品結構豐富多樣，多樣，主要采用直營的方式立足深圳輻射全國。主要采用直營的方式立足深圳輻射全國。公司

17、產品包括光學眼鏡及驗配服務（鏡架、鏡片和驗配服務） 、成鏡系列產品（太陽鏡、老證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 花鏡等） 、隱形眼鏡系列產品（軟、硬性隱形眼鏡、護理液）及眼健康周邊產品，通過遍布全國的門店銷售網絡為消費者提供時尚化、 個性化的眼鏡產品和專業的視覺健康解決方案。此外，公司與山姆、免稅店等渠道聯營打造配鏡中心，并與醫院合作開設視光中心。 截至 2021 年末， 公司共有門店 481 家， 其中直營門店 464 家， 加盟門店 17 家。經營網點遍布廣東、江西、四川、重慶、江蘇、云南、安徽、浙江、海南、廣西壯族自治區、北京、陜西、上海、山東、福建、遼寧、寧夏回族自治區、

18、甘肅、湖北、湖南、天津、貴州、山西等 23 個省、自治區、直轄市。 圖圖 3：公司門店分布圖（截止公司門店分布圖（截止 2021 年末）年末） 資料來源：博士眼鏡公告 1.2、 公司業績穩增長，門店優勢逐漸凸顯公司業績穩增長，門店優勢逐漸凸顯 門店增加驅動營收利潤增長，線上引流與中高端渠道建設促進客單量與客單價門店增加驅動營收利潤增長，線上引流與中高端渠道建設促進客單量與客單價提升提升。 2020 年， 在疫情影響下， 門店客流量低迷， 公司營業收入增幅僅為 0.2%。2021 年度，公司營業收入繼續保持增長勢態，實現營收 8.87 億元，同比增長35.22%， 實現歸屬于上市公司股東凈利潤9

19、478萬元， 比上年同期增長37.02%。業績增長主要受益于門店增加， 同時， 積極利用各種線上方式引流以及中高端銷售渠道的深化建設帶來的了客單量與客單價提升。2022 年 Q1 凈利潤下滑主要系疫情影響所致。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 4：博士眼鏡博士眼鏡歷年收入歷年收入及增速及增速 圖圖 5：博士眼鏡歷年歸母凈利潤及增速博士眼鏡歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 公司公司直營店直營店主要主要集中在華集中在華南南、華、華東東和西南和西南三地，其它地區收入占比相對較低。三地，其它地區收入占比相對較低。近五年來

20、，公司在三大區域的收入水平總體呈上升趨勢。2021 年，公司華南地區收入占比仍超 50%，但其它地區的收入占比呈上升趨勢，華南地區的收入占比從 2017 年的 66.69%下降至 2021 年的 52.72%。 圖圖 6：2017-2021 年年各地區收入情況各地區收入情況 資料來源：Wind、國海證券研究所 門店擴張帶動期間費用增加，公司總體費用率持續改善。門店擴張帶動期間費用增加，公司總體費用率持續改善。2021 年由于公司新開店數量大幅增長， 相關租賃費用和員工工資薪酬費用的增加使得公司銷售費用達到 3.77 億元， 同比增長 22.62%， 管理費用達到 7875 萬元， 同比增長 3

21、0.13%。但公司 2021 年期間費用率下降至 52.28%，同比下降約 4pct。 中高端商品銷售占比提升中高端商品銷售占比提升使得使得整體毛利率降低整體毛利率降低，費用率改善提升公司凈利率水，費用率改善提升公司凈利率水平。平。 2021 年， 隨公司經營規模擴大、 門店數量增加、 產品品類結構和渠道優化，中高端商品銷售占比提升， 客單量和客單價均有所上升。 中高端商品平均毛利率5.666.556.568.872.210%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567891020182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增速（%）億元5932 6236 6

22、917 9478 689 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00020182019202020212022Q1歸母凈利潤（萬元）同比增速（%）萬元05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020172018201920202021華南（萬元）華東（萬元）西南（萬元）華北（萬元）東北（萬元）華中（萬元）西北（萬元）萬元證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 相對較低，因此公司零售業務整體毛利率略有下降。公司期間費用率持續改善，凈利率水平呈上升趨勢

23、，2021 年為 10.65%。 圖圖 7：博士眼鏡博士眼鏡期間費用率情況期間費用率情況 圖圖 8：博士眼鏡歷年毛利率和凈利率水平博士眼鏡歷年毛利率和凈利率水平 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 運營效率提高拉動運營效率提高拉動 ROE 回升，資產負債率因回升，資產負債率因執行新的租賃會計準則執行新的租賃會計準則變化較大變化較大。2021 年公司費用率控制水平繼續向好，通過信息化建設建立營銷聯動機制，持續優化供應鏈管理， 提高加工配鏡交付效率同時降低差錯率， 凈利率水平和資產周轉率均得到改善。2021 年公司執行了新的租賃會計準則，資產負債率上升15.66

24、%，新增 1.01 億元銀行可轉讓大額存單使得流動比率下降 49.26%。 圖圖 9：博士眼鏡歷年博士眼鏡歷年 ROE 圖圖 10：2017-2021 年年博士眼鏡博士眼鏡資產資產負債率負債率 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 2、 國內眼鏡市場潛力較大，公司具備顯著優勢國內眼鏡市場潛力較大，公司具備顯著優勢 2.1、 視力問題人口持續增加，眼鏡市場具有較大潛力視力問題人口持續增加，眼鏡市場具有較大潛力 61.16%59.52%56.08%52.28%55.29%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022

25、Q1期間費用率（%）財務費用率（%）管理費用率（%）銷售費用率（%）10.39%9.55%10.34%10.65%3.07%74.12%71.17%67.59%64.93%60.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)%14.94%12.40%11.64%11.76%14.96%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021ROE(%)%13.50%14%14.47%16.87%32.63%6.415.865.345.022.53012345670%5%10%15

26、%20%25%30%35%20172018201920202021資產負債率(%，左)流動比率（右）%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 不同年齡不同年齡人群人群面臨不同視力問題面臨不同視力問題的的威脅，多功能、多品類的眼鏡需求威脅，多功能、多品類的眼鏡需求呈呈上升上升趨趨勢勢。 信息化時代下電子產品在生活中全方位的滲透使得近視低齡化問題突顯， 同時隨著人口結構老齡化的不斷加深與年齡相關的中老年人視力缺陷持續增加， 視力問題人口基數呈逐步擴大趨勢。 與此同時， 針對不同的視力問題衍生出了多種功能性的鏡片需求， 在整體受眾規模較為龐大的背景下， 我國的眼鏡市場具有較大發展潛力。 圖

27、圖 11：各階段高發的眼病問題各階段高發的眼病問題 圖圖 12：常見常見功能性鏡片介紹功能性鏡片介紹 資料來源：人民網、新華網、國海證券研究所 資料來源：愛爾眼科、國海證券研究所 兒童青少年高近視率和近視防控需求共同支撐眼鏡行業發展兒童青少年高近視率和近視防控需求共同支撐眼鏡行業發展。據國家衛健委數據顯示我國兒童青少年整體近視率偏高， 且呈現低齡化發展趨勢。 近三年來我國青少年兒童近視過半， 課后作業時間和持續近距離用眼時間過長、 不科學使用電子產品等不良用眼行為是重要影響因素。 一方面， 居高不下的近視率增加了對眼一方面， 居高不下的近視率增加了對眼鏡鏡片的需求鏡鏡片的需求；另一方面，青少年

28、視力問題愈發受到政府部門及社會各界重視，眼鏡行業“十四五”高質量發展指導意見明確提出兒童青少年近視防控將成為眼鏡行業“十四五”期間發展的一項重要任務，有效推動了有效推動了近視防控相關功能近視防控相關功能性鏡片的需求性鏡片的需求。 圖圖 13：全國青少年近視情況全國青少年近視情況 資料來源：國家衛健委、國海證券研究所 53.60%50.20%52.70%22.30%19.30%20.70%0%10%20%30%40%50%60%201820192020兒童青少年近視率(%)低年級近視率(%)%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 表表 2：三種主流近視防控眼鏡介紹三種主流近視防控眼鏡

29、介紹 產品產品 介紹說明介紹說明 防控效果防控效果 普通框架眼鏡 是一種傳統且是當前社會主流的近視防控手段，主要作用是矯正視力，很少有并發癥，價格便宜經濟實惠，但防控近視效果一般。 因為普通框架眼鏡在鏡片的設計原理上，會形成周邊視網膜“遠視性離焦”。研究表明，周邊視網膜的遠視性離焦，會促使眼球向視網膜后方成像處生長，導致眼軸增長，從而繼續加深近視。因此，戴普通框架眼鏡確實能延緩近視增長速度，但是延緩效果一般。 OK 鏡 是一種采用特殊逆幾何形態設計的角膜塑形鏡片，以新型的高透氧物料，根據精密設計而成。需要在晚上睡覺之前佩戴，早上摘下，白天一天不需要戴鏡，視力也可以得到很大的改善，較為方便。非常

30、適合跳舞、打球等活動比較多，不適合戴框架眼鏡的青少年。 在角膜中周部形成離焦環，經過離焦環的光線會成像于周邊視網膜前，形成近視性離焦。研究表明，近視性離焦可以使眼軸生長速度變慢，延緩青少年近視度數加深。 近視離焦眼鏡 采用周邊離焦技術，改變了傳統近視眼鏡的光學原理，是現在比較流行的青少年近視防控手段。 配戴近視離焦眼鏡后，中心部位的物像投射在視網膜上，而周邊部位的物像投射在視網膜前方，延緩眼軸的增長趨勢，從而使近視增長速度沒這么快。 資料來源：?，斞劭?、國海證券研究所 國內眼鏡市場增長穩定，國內眼鏡市場增長穩定，2024 年年有望有望突破突破 1000 億億元元。消費者對眼鏡的消費需求較為剛性

31、，2020 年受新冠疫情影響眼鏡產品市場規模僅輕微下滑。據2021年中國眼鏡鏡片行業白皮書 ，2024 年國內眼鏡產品零售市場規模有望突破1000 億元。從 2020 年眼鏡市場產品構成情況來看，鏡片與光學鏡架是眼鏡市場的核心產品，市場規模占比分別為 38%與 36%。 圖圖 14：國內眼鏡產品零售市場規模國內眼鏡產品零售市場規模 圖圖 15：2020 年中國眼鏡市場產品構成年中國眼鏡市場產品構成 資料來源： 2021 年中國眼鏡鏡片行業白皮書 、國海證券研究所 資料來源： 2021 年中國眼鏡鏡片行業白皮書 、國海證券研究所 2.2、 公司直營店進入增速拐點，市場占有率有望提升公司直營店進入

32、增速拐點，市場占有率有望提升 7097568048028669279961076-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200400600800100012002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E中國眼鏡產品市品零售規模（億元）增速（%）億元38%12%1%36%13%鏡片隱形眼鏡老花鏡光學鏡架太陽鏡證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 眼鏡行業眼鏡行業產業鏈成熟， 上產業鏈成熟， 上中中下游下游邊界邊界清晰。清晰。 眼鏡行業產業鏈主要由上游的原材料和設備供應商， 中游的鏡片生產廠商以及下游的代理商、 經銷商和鏡片零售商組成，其中

33、零售商包括連鎖眼鏡零售商、眼鏡零售門店、電商平臺、民營眼科醫院以及綜合醫院附屬的配鏡中心等。 圖圖 16：眼鏡行業產業鏈眼鏡行業產業鏈 資料來源：前瞻經濟學人 零售商直接面對終端消費者，零售商直接面對終端消費者，把握產品的主導權。把握產品的主導權。線下門店需要配置專業設備和專業視光人員，為消費者提供驗光、配鏡、鏡片鏡架裝配、試戴體驗等專業服務。通常消費者對相關鏡片、鏡框的具體用途了解不深，需要門店營業人員來提供相應的處方單解讀、選鏡顧問、鏡片訂制、鏡框矯形以及護眼知識科普等服務工作。 消費者對產品適配度要求高，線下體驗必不可少。消費者對產品適配度要求高，線下體驗必不可少。眼鏡零售行業屬于專業性

34、很強的定制化服務行業， 消費者對光學誤差容忍度極低。 眼鏡零售過程中所包含的驗光、配鏡、售鏡及售后服務環節的不同屬性，使得眼鏡零售行業具有“半醫半商” 性質； 一方面為消費者提供產品信息咨詢、 銷售產品， 具有商業服務的性質，另一方面為消費者提供驗光配鏡等視光專業的服務與指導， 有一定的醫療服務性質。 目前， 眼鏡零售行業的驗光配鏡及售后服務等環節還無法完全通過線上方式來實現。 把握疫情下的機遇把握疫情下的機遇，深化線下網絡銷售布局深化線下網絡銷售布局。2021 年，在疫情的影響下，線下實體店的營商環境發生了較大的變化，餐飲業、教培業、地產中介行業等眾多線下店面關門，公司在租金下跌的情況下，在

35、高質量地段新設店鋪，深化線下網絡銷售布局。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 表表 3：公司募集資金計劃建設直營店情況公司募集資金計劃建設直營店情況 省份省份 建設直營店數量（個）建設直營店數量（個） 安徽 8 北京 8 廣東 84 廣西 10 江西 46 遼寧 10 山東 7 上海 2 四川 36 云南 17 浙江 10 江蘇 12 重慶 21 湖北 3 湖南 1 福建 2 天津 1 總計 278 資料來源：博士眼鏡公告、國海證券研究所 在注重質量的把控上，在注重質量的把控上，公司公司直營店擴張直營店擴張進入加速階段進入加速階段。2021 年公司直營店總數量為 464 家。2

36、021 年公司直營店數量凈增長 75 家。近年來，公司在積極推進門店營銷網絡建設的過程中，也在加強門店質量的把控。2019 年，公司適時放緩開店速度，梳理關閉部分盈利能力不佳的門店，2019 年直營店數量凈減少 9家。 門店的數量增加與質量優化持續賦能營銷服務平臺， 有望促進公司整體盈利水平提升。 圖圖 17：2017-2021 年公司直營店數量年公司直營店數量 圖圖 18：2017-2021 公司直營店增長情況公司直營店增長情況 資料來源：博士眼鏡公告、國海證券研究所 資料來源：博士眼鏡公告、國海證券研究所 353377368389464050100150200250300350400450

37、50020172018201920202021直營店（家）家4924-92175-20-100102030405060708020172018201920202021新增直營店（家）家證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 公司現金充沛，門店可以實現持續性擴張。公司現金充沛，門店可以實現持續性擴張。2021 年，公司經營活動現金流凈額達 2.14 億元，同比增長 109.17%，貨幣資金占總資產比例維持在 25%以上，有充足的現金流保障門店擴張的目標。 圖圖 19：2016-2021 博士眼鏡貨幣資金總資產比例博士眼鏡貨幣資金總資產比例 資料來源：Wind、國海證券研究所 持續持續優

38、化優化加盟業務合作，加盟業務合作，與與合作伙伴合作伙伴加強加強信息化建設信息化建設。2021 年，公司與合作伙伴共同建設了信息化批發渠道， 加大了對批發客戶的支持力度， 取得了較好的效果； 公司對加盟店的存貨采購和質量加強了管理， 對于不達標準的加盟商取消了加盟資質，同時也加強了對加盟商貨品陳列、選品和店面形象等方面的指導，有效提升了加盟店的銷售能力。 2021 年， 在加盟店數比期初凈減少 4 家的情況下，對加盟商的批發收入卻增加了 51.1%。 圖圖 20：公司加盟業務收入情況公司加盟業務收入情況 資料來源：博士眼鏡公告、國海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201620

39、172018201920202021貨幣資金總資產比（%）%412.39486.9382.95262.07511.160.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%010020030040050060020172018201920202021加盟業務收入（萬元）加盟業務收入占比（%）萬元證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 表表 4：公司門店網絡建設情況（截公司門店網絡建設情況（截至至 2021 年末）年末） 門店品牌門店品牌 直營直營 加盟加盟 合計合計 博士眼鏡 332 0 332 President optical 65 0 65 Boojing 1 0 1 z

40、le 9 8 17 砼 9 9 18 zorro 2 0 2 渠道合作配鏡中心 38 0 38 視光中心 8 0 8 合計 464 17 481 資料來源：博士眼鏡公告、國海證券研究所 2.3、 眼鏡行業服務專業性需求增高，視光中心有望提眼鏡行業服務專業性需求增高，視光中心有望提供新的業績增長點供新的業績增長點 眼鏡視光行業具備較高的服務屬性，渠道端占據主要產業鏈主要價值。眼鏡視光行業具備較高的服務屬性，渠道端占據主要產業鏈主要價值。眼鏡視光行業具有專業化、個性化程度高的特點，兼具時尚屬性。不同材質、功能、設計的鏡架、 鏡片等對應著不同的使用場景和人群， 且不同消費者的光學情況也不同，鏡片與鏡

41、架組合在一起也需要相應的適配性，因此，不同消費者在選擇鏡架和鏡片的組合上需要考慮其個人眼健康狀況、 使用場景和鏡架與鏡片組合的適配性。相比其它標準化程度較高的商品而言，眼鏡視光行業的服務屬性較大，渠道端占據著眼鏡視光行業主要的價值鏈 ，因此渠道端的毛利率也較高，而行業上游除了少部分核心材料和少部分產品處于壟斷競爭格局外， 大部分環節競爭都較為充分。 消費者對驗配服務專業性愈發重視，配鏡渠道逐漸轉向眼科醫院、診所及配鏡消費者對驗配服務專業性愈發重視，配鏡渠道逐漸轉向眼科醫院、診所及配鏡中心。中心。目前，雖然消費者的主要購鏡渠道仍然是眼鏡零售店，但是越來越多消費者對于在醫院眼科、 眼科診所或視光中

42、心配鏡的選擇已大于普通眼鏡零售店， 反映出消費者對于驗配服務專業性重視程度逐漸提高。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 21：消費者購買眼鏡及鏡片主要渠道消費者購買眼鏡及鏡片主要渠道 圖圖 22：消費者對消費者對眼鏡店品牌的認知眼鏡店品牌的認知 資料來源： 2021 年中國眼鏡鏡片行業白皮書 、國海證券研究所 資料來源： 2021 年中國眼鏡鏡片行業白皮書 、國海證券研究所 視光市場整體維持較高增速，角膜塑形鏡廣受青少年視力矯正的青睞。視光市場整體維持較高增速，角膜塑形鏡廣受青少年視力矯正的青睞。國內視光市場發展迅速， 由 2015 年的 90 億元增長至 2019 年

43、228.2 億元， 據華夏眼科招股書，2025 年國內視光市場規模有望達到 500.3 億元。在視光市場中，角膜塑形鏡（OK 鏡）作為一種新型的非手術可逆視力矯正方式能夠有效緩解近視發展，廣受青少年視光矯正市場的青睞。 圖圖 23：中國醫學視光市場規模中國醫學視光市場規模 資料來源： 中國衛生健康統計年鑒 、灼識咨詢、華廈眼科招股書、國海證券研究所 公司與醫院合作公司與醫院合作建設建設視光中心，視光中心，有望有望打造新的業績增長點。打造新的業績增長點。公司不斷提高視光專業服務水平，依托供應鏈管理優勢，加強與醫院的視光項目合作，強化資源整合、優勢互補，截至 2021 年底公司已建成 8 家視光中

44、心。 58%11%20%11%連鎖眼鏡零售店電商平臺醫院眼科、眼科診所和視光中心普通眼鏡零售店0%20%40%60%80%寶島眼鏡博士眼鏡JINS眼鏡LOHO木九十90115.8145.4184.6228.2253.3299.9348.6398.4449.2500.30100200300400500600201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民營（億元）公立(億元）億元證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 圖圖 24：博士眼鏡視覺業務博士眼鏡視覺業務 資料來源：博士眼鏡官網、國海證券研究所 與公立醫院開展視光項

45、目合作與公立醫院開展視光項目合作中中，公司積極公司積極探索醫院與門店相結合探索醫院與門店相結合的的模式模式，通過門店完成初篩、復查、視光服務，對于需要處方、有眼疾的患者，形成醫院轉診閉環。 經過過去兩年的深耕， 公司已經與深圳市 8 家公立醫院建立了合作關系，并與深圳市羅湖醫院集團建立了戰略合作，探索門店、社康中心、醫院的三位一體眼健康服務模式。 圖圖 25：部分合作醫院部分合作醫院 資料來源：博士眼鏡官網 OK 鏡零售端或將松綁鏡零售端或將松綁，助力公司院外視光業務發展。，助力公司院外視光業務發展。6 月 15 號，國家衛健委相關部門研究起草了 角膜塑形鏡技術臨床應用管理規范 （征求意見稿）

46、 和 角膜塑形鏡技術操作規范（征求意見稿） ，根據該意見稿中，對視光醫療機構的要求取消了原來“二級（含二級）以上醫療機構”的限制，如果該項新政策生效，公司有望通過開展院外視光中心業務獲取新增市場。 3、 公司緊跟消費趨勢，積極探索新業務增長點公司緊跟消費趨勢，積極探索新業務增長點 3.1、 品類優化，功能性眼鏡打造未來利潤增長點品類優化，功能性眼鏡打造未來利潤增長點 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 聚焦特定用戶， 提高服務精準度。聚焦特定用戶， 提高服務精準度。 公司針對消費者不同的用眼場景需求給予有針對性的產品解決方案，通過產品賦能促進客單價提升，2021 年，公司主打的三

47、款聚焦特定客群、特定場景的鏡片產品銷量不斷提升： “兒童青少年近視防控型鏡片”銷量同比增長超過 30%、 “抗疲勞型鏡片”銷量同比增長超過 40%、 “成人漸進鏡片”銷量同比增長超過 40%。 公司針對消費者的功能性需求上升調整產品結構，促進客單價提高。公司針對消費者的功能性需求上升調整產品結構，促進客單價提高。視力矯正和預防仍然是消費者在購買眼鏡時的主要需求因素。 衍生性功能如防藍光、 抗輻射等已成為消費者選擇產品時的第二訴求。 近幾年公司產品結構調整， 更加關注功能性產品銷售，提升門店銷售員的專業知識儲備，使得客單價不斷提高。 圖圖 26：2020 年消費者對眼鏡的功能需求年消費者對眼鏡的

48、功能需求 資料來源： 2022 年中國眼鏡市場分析報告-市場發展監測與發展動向預測 、國海證券研究所 功能性鏡片客流量增加有望拓展公司利潤空間。功能性鏡片客流量增加有望拓展公司利潤空間。目前，公司功能性鏡片（包含防藍光、成人漸進、駕駛型鏡片、數碼片、離焦鏡片等）占到鏡片銷售額的 40%左右。疫情的持續使消費者居家時間加長，近距離用眼時間加長，消費者更加注重眼健康、眼保健，客流量呈現上升趨勢?？傮w來看，公司關注功能性產品售賣及門店人員專業知識儲備的提升， 功能性產品的客單價不斷提高， 有望拓展公司利潤空間。 客單價高的客單價高的離焦鏡片銷售占比呈上升趨勢，增速較高。離焦鏡片銷售占比呈上升趨勢，增

49、速較高。離焦鏡片客單價比單光鏡片更高，且客流量增加趨勢較明顯。即使在疫情影響情況下，離焦鏡片的銷量增速仍保持在中高位水平。 尤其是在視光中心網點， 每年銷量保持在 30%至 50%的增速。2022 年一季度離焦鏡片的占比升至 12%以上，目前，離焦鏡片在部分視光中心銷量占比已達該店整體鏡片 50%左右。 85.60%60.20%47.80%28.20%0%20%40%60%80%100%視力矯正防止手機、電腦等電子產品輻射避免陽光、紫外線刺激搭配服裝、襯托氣質的外觀需求證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 圖圖 27：2019-2021 年離焦鏡片銷售情況年離焦鏡片銷售情況 資料來

50、源：博士眼鏡公告、國海證券研究所 中高端消費中高端消費產品銷售產品銷售占比占比增加有望驅動增加有望驅動客單價客單價提提升。升。目前，公司銷售的品牌基本已覆蓋了所有奢侈品服飾品牌的眼鏡品類。2021 年，公司持續優化產品品類結構和渠道，中高端產品占比提升，中高端產品單價高，帶來業績增長。 圖圖 28：公司銷售的高端品牌公司銷售的高端品牌 資料來源：博士眼鏡官網 旗下六大零售品牌， 實行多層次市場布局。旗下六大零售品牌， 實行多層次市場布局。 公司一直注重品牌體系化建設并不斷豐富品牌內涵， 以滿足不同消費者的多層次需求， 從而拓寬目標消費群體的范圍，避免同質化競爭， 使品牌效益與經濟效益均得到提升

51、。 目前公司擁有六大眼鏡零售品牌，定位清晰，并不斷豐富品牌內涵，增加客戶品牌認知度。 代理品牌多樣，打造自有代理品牌多樣，打造自有 OEM 品牌。品牌。就鏡架和鏡片產品而言，公司代理了超過60 個國際品牌，并擁有數個 OEM 自有品牌；就隱形眼鏡品類來看，公司代理品牌數量超 10 個。在 OEM 產品毛利率占優情況下，公司注重打造自有品牌，目前有 8 個自有品牌用于鏡架，2 個自有品牌用于鏡片。 3.40%6.70%11.81%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021離焦鏡片銷售占比（%）%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 3.2、 線上線下平臺相輔線上線

52、下平臺相輔相成，提高客戶粘度相成，提高客戶粘度 公司順應新零售消費發展趨勢，積極探索線上線下一體化運營。公司順應新零售消費發展趨勢，積極探索線上線下一體化運營。公司目前的線上銷售渠道多樣，主要有：電商平臺官方旗艦店、微商城、抖音店鋪等方式。此外，公司還通過美團、大眾點評等 O2O 平臺和抖音、快手、小紅書等新媒體公域流量平臺及微商城等私域流量平臺線上宣傳產品信息、 優惠活動、 銷售團購券、門店位置等，以吸引粉絲和會員關注并維護客戶關系。通過線上流量引入，線下檢查及體驗服務來搶占市場。 圖圖 29：線上銷售情況線上銷售情況 資料來源：博士眼鏡公告、國海證券研究所 線上精準定位線上精準定位與與線下

53、加強體驗線下加強體驗有望有望增加客戶粘性增加客戶粘性。通過線上數據的采集和分析，公司可以了解不同客戶的消費習慣， 在便于優化產品布局， 提高運營效率的同時，還可以給客戶帶來更加精準地營銷和個性化服務， 提升客戶服務滿意度。 公司線下門店分布區域廣， 服務質量把控嚴格， 專業的場景體驗和售后服務有望增強客戶品牌認知， 同時有效彌補線上營銷的虛擬性， 通過線上線下雙向互動的方式提升消費體驗，增加客戶粘性。 3.3、 布局布局 AR 新賽道，新賽道，聯合智能巨頭探索新領域聯合智能巨頭探索新領域 生活逐漸走向智能化，智能眼鏡前景寬闊。生活逐漸走向智能化，智能眼鏡前景寬闊。據商務部統計數據，2021 年

54、，生活智能設備銷售額同比增長 90.5%；智能腕表、智能眼鏡等智能穿戴用品銷售額同比分別增長 36.3%、26.8%。智能生活產品漸成生活消費新趨勢。 聯手智能巨頭華為，進軍智能眼鏡新賽道。聯手智能巨頭華為，進軍智能眼鏡新賽道。2019 年博士眼鏡與華為建立合作關系， 成為其智能眼鏡產品在線下眼鏡零售渠道的獨家合作商， 在公司部分線下門店進行華為智能眼鏡銷售及驗配服務。 公司依托門店優勢， 為潛在消費者創造互動體驗空間，增強潛在消費者對智能眼鏡的認知。除此之外，公司還是杭州靈伴科技有限公司的眼鏡零售渠道獨家合作商。 5,543 8,685 10,748 0%2%4%6%8%10%12%14%0

55、2,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021GMV(萬元）線上營業收入占比（%，右）萬元證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖 30：博士眼鏡銷售的智能眼鏡產品：博士眼鏡銷售的智能眼鏡產品 資料來源：博士眼鏡官網、中關村在線、國海證券研究所 公司公司與雷鳥創新與雷鳥創新達成戰略合作，繼續在智能眼鏡領域上發力。達成戰略合作，繼續在智能眼鏡領域上發力。2022 年 5 月，公司和雷鳥創新成立聯合實驗室，依托雙方既有的研發團隊，圍繞人體佩戴工學、光波導 AR 眼鏡的近視解決方案進行研發攻關， 探索近視鏡與光波導 AR 眼鏡的最佳融合方案。圍

56、繞“舒適的科技”在智能眼鏡產品上再發力。 表表 5：合作伙伴介紹合作伙伴介紹 公司名公司名 介紹說明介紹說明 杭州靈伴科技有限公司 Rokid 創立于 2014 年，是一家專注于人機交互技術的產品平臺公司，2018 年即被評為國家高新技術企業。Rokid 目前致力于 AR 眼鏡等軟硬件產品的研發及以 YodaOS-XR 操作系統為載體的生態構建。 公司通過語音識別、自然語言處理、計算機視覺、光學顯示、芯片平臺、硬件設計等多領域研究，將先進的 AI 和 AR 技術與行業應用相結合，為不同垂直領域的客戶提供全棧式解決方案，有效提升用戶體驗、助力企業增效、賦能公共安全，其 AI、AR 產品已在全球七

57、十余個國家和地區投入使用。 雷鳥創新 成立于 2021 年，其業務范圍覆蓋可穿戴智能設備制造；可穿戴智能設備銷售；虛擬現實設備制造；虛擬現實內容制作；計算機軟硬件及輔助設備批發；計算機軟硬件及輔助設備零售等其他智能、數字、信息化等領域。 資料來源：博士眼鏡官網、企查查、國海證券研究所 依托門店優勢，掌控銷售端最后一公里依托門店優勢，掌控銷售端最后一公里。公司線下近 500 家直營門店可以作為向消費者的展示 AR、VR 產品的入口，幫助智能眼鏡品牌完成產品展示、體驗的同時， 完成產品最后一公里的驗配服務和產品交付， 未來或具備廣闊發展空間。 半開放式雙揚聲器，支持雙麥克風波束成形，語音降噪，NF

58、C無線充電眼鏡盒，智能助手； 一滑切歌、調節音量，雙擊任意眼鏡腿接聽或掛斷電話，播放/暫停音樂，雙擊左眼鏡腿，喚醒語音助手。華為時尚智能眼鏡LUTTO支持NFC無接觸式充電半開放式雙揚聲器，支持雙麥克風波束成形，語音降噪，NFC無線充電眼鏡盒，智能助手。華為時尚智能眼鏡ALIO音樂播放和通話時長典型值聆聽音樂時長可達5小時；語音通話時長可達3.5小時。華為時尚智能眼鏡KUBO音樂播放和通話時長典型值聆聽音樂時長可達5小時；語音通話時長可達3.5小時。華為時尚智能眼鏡HAVANA超清OLED屏幕，沉浸式體驗；三大智能交互功能：智能語音、3dof頭控交互、單手滑動交互；支持單眼500度以內近視調節

59、。Rokid Air AR智能眼鏡RA101證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 4、 盈利預測與評級盈利預測與評級 公司作為眼鏡零售行業首家上市公司， 線下銷售門店遍布全國。 隨著公司產品結構和渠道的優化，醫院與門店相結合的視光中心模式探索，AR、VR 產品“最后一公里”入口的布局，未來業績有望保持增長。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 10.70/12.56/14.43 億元，同比增速分別為 21%/17%/15%，歸母凈利潤分別為 1.11/1.49/1.78 億元， 同比增速分別為 17%/34%/20%， 2022-2024年 PE 分別為 38/28/

60、24。 表表 6：產品拆分及盈利預測：產品拆分及盈利預測 產品拆分產品拆分 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 光學眼鏡及驗配服務光學眼鏡及驗配服務 營業收入（億元）營業收入（億元） 6.17 7.47 8.79 10.12 營業成本（億元）營業成本（億元） 1.60 1.76 2.11 2.43 毛利（億元）毛利（億元） 4.58 5.71 6.68 7.69 毛利率毛利率 74.15% 76.50% 76.00% 76.00% 隱形眼鏡隱形眼鏡 營業收入（億元）營業收入（億元） 1.42 1.72 2.02 2.33 營業成本（億元）營業成本（億元） 0.83 1.0

61、1 1.19 1.37 毛利（億元）毛利（億元） 0.60 0.71 0.83 0.96 毛利率毛利率 41.91% 41.00% 41.00% 41.00% 成鏡系列產品成鏡系列產品 營業收入（億元）營業收入（億元） 0.90 1.09 1.29 1.48 營業成本（億元）營業成本（億元） 0.43 0.49 0.57 0.65 毛利（億元）毛利（億元） 0.48 0.60 0.72 0.83 毛利率毛利率 52.65% 54.99% 56.04% 56.06% 其他主營業務其他主營業務 營業收入（億元）營業收入（億元） 0.37 0.41 0.45 0.50 營業成本（億元）營業成本（億元

62、） 0.26 0.29 0.32 0.35 毛利（億元）毛利（億元） 0.11 0.12 0.14 0.15 毛利率毛利率 30.11% 30.11% 30.11% 30.11% 合計 營業收入（億元）營業收入（億元） 8.87 10.70 12.56 14.43 營業成本（億元）營業成本（億元） 3.11 3.55 4.19 4.80 毛利（億元）毛利（億元） 5.76 7.15 8.37 9.63 毛利率毛利率 64.93% 66.80% 66.65% 66.71% 資料來源：Wind、國海證券研究所 博士眼鏡立足深圳， 并在全國范圍內進行營銷網絡布局與商業模式復制。 公司實施差異化品牌定

63、位，進行多層次市場布局，有效覆蓋各類目標客戶群體，并與公立醫院合作開展視光項目， 積極探索醫院與門店相結合模式， 有望創造新的增長點。 我們看好公司線下零售網絡的布局和專業性服務的優勢， 考慮視光中心具備醫療屬性，選取明月鏡片、愛爾眼科和歐普康視進行比較，根據 Wind 一致預期可比公司 2022-2024 年平均市盈率分別為 69 倍、53 倍、41 倍，首次覆蓋，給予博士眼鏡“買入”評級。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 表表 7：可比估值表：可比估值表 序號序號 股票代股票代碼碼 股票名稱股票名稱 股價股價（元）（元） EPS PE 2021A 2022E 2024E

64、2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1 301101 明月鏡片 49.60 0.61 0.87 1.10 1.39 88.99 56.86 44.93 35.75 2 300015 愛爾眼科 44.66 0.43 0.56 0.73 0.95 98.38 79.73 60.99 47.13 3 300595 歐普康視 56.80 0.65 0.81 1.07 1.38 87.96 70.48 53.22 41.23 平均 91.78 69.02 53.05 41.37 300622 博士眼鏡 24.32 0.56 0.64 0.86 1.03 41.18 37.75 2

65、8.18 23.50 資料來源：Wind、國海證券研究所（注：明月鏡片、愛爾眼科、歐普康采用 Wind 一致預期，相關數據取自 2022 年 7 月 4 日） 5、 風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動風險； 2）行業競爭程度加??； 3）出現替代線下眼鏡實體店功能的新的線上銷售模式； 4）線下門店擴張不如預期； 5）疫情影響公司門店經營。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 附表：博士眼鏡盈利預測表 證券代碼：證券代碼： 300622 股價：股價： 24.32 投資評級：投資評級： 買入買入 日期：日期： 2022/07/04 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E

66、2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 14% 14% 16% 16% EPS 0.56 0.64 0.86 1.03 毛利率 65% 67% 67% 67% BVPS 3.82 4.46 5.33 6.36 期間費率 52% 55% 53% 52% 估值估值 銷售凈利率 11% 10% 12% 12% P/E 41.18 37.75 28.18 23.50 成長能力成長能力 P/B 6.04 5.45 4.57 3.82 收入增長率 35% 21% 17% 15% P/S 4.72 3.92 3.3

67、4 2.90 利潤增長率 37% 17% 34% 20% 營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.90 0.86 0.83 0.79 營業收入營業收入 887 1070 1256 1443 應收賬款周轉率 19.18 18.69 18.85 18.80 營業成本 311 355 419 480 存貨周轉率 6.67 7.01 6.99 7.00 營業稅金及附加 3 4 4 4 償債能力償債能力 銷售費用 377 494 568 644 資產負債率 33% 37% 39% 40% 管理費用 79 102 116 133

68、 流動比 2.53 3.62 4.77 5.42 財務費用 8 -9 -16 -23 速動比 1.78 2.86 3.94 4.56 其他費用/（-收入） 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 121 142 188 227 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 1 0 0 0 現金及現金等價物 265 557 882 1141 利潤總額利潤總額 121 143 188 228 應收款項 46 57 67 77 所得稅費用 27 32 41 50 存貨凈額 133 153 180 206 凈利潤凈利潤 95 110 147 177

69、其他流動資產 98 115 130 147 少數股東損益 0 -1 -1 -1 流動資產合計流動資產合計 543 882 1259 1570 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 95 111 149 178 固定資產 28 28 17 15 在建工程 1 1 1 1 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 417 328 239 243 經營活動現金流經營活動現金流 214 193 221 166 長期股權投資 0 0 0 0 凈利潤 95 111 149 178 資產總計資產總計 988 1237 1515 1828 少數股

70、東權益 0 -1 -1 -1 短期借款 0 0 0 0 折舊攤銷 164 102 101 8 應付款項 43 61 68 79 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動 -47 -19 -31 -27 其他流動負債 171 182 196 210 投資活動現金流投資活動現金流 -159 -4 8 1 流動負債合計流動負債合計 214 244 264 290 資本支出 -44 -9 1 -6 長期借款及應付債券 0 0 0 0 長期投資 -120 0 0 0 其他長期負債 108 218 328 438 其他 5 5 6 7 長期負債合計長期負債合計 108 218

71、328 438 籌資活動現金流籌資活動現金流 -202 102 97 92 負債合計負債合計 322 462 592 728 債務融資 -20 110 110 110 股本 172 172 172 172 權益融資 17 0 0 0 股東權益 666 776 923 1100 其它 -199 -8 -13 -18 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 988 1237 1515 1828 現金凈增加額現金凈增加額 -148 291 326 258 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 【公共事業小組介紹】【公共事業小組介紹

72、】 楊陽，中央財經大學會計碩士，湖南大學電氣工程本科，5 年證券從業經驗，現任國海證券公用事業和中小盤團隊首席，曾任職于天風證券、方正證券和中泰證券。獲得 2021 年新財富分析師公用事業第 4 名，21 世紀金牌分析師和 Wind 金牌分析師公用事業行業第 2 名，21 年水晶球公用事業入圍，2020 年 wind 金牌分析師公用事業第 2,2018 年新財富公用事業第 4、水晶球公用事業第 2 核心成員。 【分析師承諾】【分析師承諾】 楊陽, 本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師， 以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了

73、分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。 【國海證券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】 行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數； 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數； 回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。 股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上； 增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間； 中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間； 賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上。 【免責聲明】【免責聲明

74、】 本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司” ）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、 電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通， 需以本公司的完整報告為準， 本公司接受客戶的后續問詢。 本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的

75、判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。 【風險提示】【風險提示】 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為

76、本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。 投資者務必注意， 其據此做出的任何投資決策與本國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 公司、本公司員工或者關聯機構無關。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構” ）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。 本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 【鄭重聲明】【鄭重聲明】 本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。