雅戈爾-投資價值分析報告：聚焦主業再創輝煌-220706（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 聚焦主業，再創輝煌聚焦主業，再創輝煌 雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告2022.7.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織服裝分析師 S1010519120002 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 雅戈爾是國內男裝領軍企業，業務涵蓋服裝、地產和投資，近年來在聚焦主業雅戈爾是國內男裝領軍企業，業務涵蓋服裝、地產和投資，近年來在聚焦主業戰略下，服

2、裝業務增長穩定，同時公司在品牌、渠道等多方面也進行了深度調戰略下，服裝業務增長穩定，同時公司在品牌、渠道等多方面也進行了深度調整，為長期發展奠定基礎。短期看公司依靠主品牌持續增長，長期伴隨各新老整，為長期發展奠定基礎。短期看公司依靠主品牌持續增長，長期伴隨各新老品牌的成長和轉型，有望逐步貢獻增量。公司地產業務發展平穩，現金流穩定，品牌的成長和轉型，有望逐步貢獻增量。公司地產業務發展平穩，現金流穩定，無需擔心風險，投資業務也由財務投資向產業投資轉型，更好賦能主業。未來，無需擔心風險，投資業務也由財務投資向產業投資轉型，更好賦能主業。未來，我們看好公司逐步向國際化時尚集團邁進，首次覆蓋給予“買入”

3、評級。我們看好公司逐步向國際化時尚集團邁進，首次覆蓋給予“買入”評級。 雅戈爾是一家以服裝為主業雅戈爾是一家以服裝為主業的多元化經營企業。的多元化經營企業。公司以服裝業務起家，目前主要業務包括品牌服裝、地產開發和投資，2021 年利潤分別為 8.8 億、22.9 億、18.4 億元。 公司是國內男裝領域領軍企業， 旗下包含以 YOUNGOR 為主的多個品牌。公司 2021 年實現收入 136 億元，歸母凈利潤 51 億元。 服裝主業：戰略聚焦，成效漸起。服裝主業：戰略聚焦，成效漸起。公司近年來戰略重心聚焦服裝主業，業績逐步恢復穩健增長，2015-2021 年服裝收入/利潤 CAGR 分別為 5

4、.8%/5.2%。公司在品牌、渠道等多方面進行了調整。1）渠道端：）渠道端：成立夸父科技并于 2021 年 4月增資至 26 億元；加速線上發展，2021 年線上銷售占比已超 12%，過去 6 年CAGR 為 49%。線下渠道推進結構優化，百貨商場占比由 2019 年的 26%下降至 19%，同時積極開大店，2021 年平均門店面積達 226 平米，5 年 CAGR 為9%，并設立雅戈爾體驗館，加強門店數字化，提升門店體驗和效率。2）品牌）品牌端：端：主品牌多年來維持穩健發展，2014-2021 年收入 CAGR 達 4.2%。其余品牌過去多采用品牌集合店形式銷售，雖有成本優勢，但不利于品牌力

5、打造。近兩年公司開始推進各品牌獨立運營，并對部分品牌進行了定位和風格的調整，因此 2020 年以來部分品牌業績出現一定波動， 但我們認為這為未來的良性發展奠定了優質基礎。2021 年，公司收購/運營 HH 及 Undefeated 等新品牌，擁抱戶外、街頭潮牌等高景氣細分賽道，進一步豐富公司品牌矩陣。 地產業務：加速回款，優化布局。地產業務：加速回款，優化布局。在公司 2017 年提出去庫存戰略后，地產業務規模有所下降，但是盈利能力和收款情況表現優秀。截至 2021 年末，公司在售項目售罄率達 79%，并且新開發項目中一半以上為合作項目，整體項目運行順利，無需過分憂慮風險。展望未來，預計公司仍

6、將以加快回款為核心目標，在擴張上保持謹慎。根據公司年報，2022 年公司計劃新開工項目 2 個，新開工面積 29.45 萬平方米，竣工項目 6 個，竣工面積 79.70 萬平方米。2022 年新推、加推寧波江上云境、上海臨港星空雅境等項目，新增可售面積 32.12 萬平方米。 投資業務：投資業務：加速產業投資轉型，賦能主業加速產業投資轉型，賦能主業。2014 年至今，公司投資業務年平均收益達 19 億元，利潤貢獻均在 30%以上（2017 年除外），是公司重要的利潤來源。2019 年，公司明確進一步聚焦服裝主業，逐步出售財務投資，強調以戰略投資為主。2020 年公司投資美妝公司上美集團，202

7、1 年投資戶外人造草公司青島青禾、國內騎行品牌而意，收購美國潮牌 Undefeated40%股權，合作運營 HH 品牌等，公司 2022 年出售國家管網股權。伴隨公司在消費領域的布局逐步豐富，有望更好地賦能主業發展。 風險因素：風險因素：局部疫情反復影響線下門店銷售及地產業務銷售和施工、品牌老化及品牌調整升級不及預期風險、服裝業務銷售不及預期導致的存貨積壓風險、已投項目經營波動導致的投資收益波動、地產業務行業政策變化等風險。 投資建議：投資建議：公司近年來加強聚焦服裝主業，主品牌增長穩健，其余品牌正經歷調整期，同時公司也新收購、合作運營了一些景氣度更高的細分領域品牌，未來均有望逐步釋放增量。短

8、期公司處于主品牌帶動，其余品牌待發的階段，長期公司仍在不斷朝國際化時尚集團的發展目標前進。此外，公司地產業務目前項目運行順利，現金流良好，預計未來業務運行平穩，而投資業務已逐步由財 雅戈爾雅戈爾 600177.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 6.85元 目標價 7.50-9.40元 總股本 4,629百萬股 流通股本 4,566百萬股 總市值 302億元 近三月日均成交額 109百萬元 52周最高/最低價 7.37/6.19元 近1月絕對漲幅 0.88% 近6月絕對漲幅 4.01% 近12月絕對漲幅 4.01% 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析

9、報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 務投資向產業投資轉型，更好賦能主業。綜合來看，我們認為公司已經處于轉型的中后期，預計未來 2-3 年有望逐步迎來收獲，預計公司 2022-24 年 EPS 為1.04/1.16/1.30 元。根據分部估值（詳見報告正文），我們分別給予公司服裝業務 148 億元，地產業務 68 億元，投資業務 171268 億元的目標市值，同時再給予公司 10%的多元化折價，對應 2023 年公司整體目標市值 348434 億元，對應目標價 7.509.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023

10、E 2024E 營業收入(百萬元) 11,476 13,607 13,911 14,269 15,099 營業收入增長率 YoY -7.6% 18.6% 2.2% 2.6% 5.8% 凈利潤(百萬元) 7,236 5,127 4,816 5,389 6,024 凈利潤增長率 YoY 82.1% -29.1% -6.1% 11.9% 11.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.56 1.11 1.04 1.16 1.30 毛利率 53.6% 58.0% 57.3% 58.8% 59.6% 凈資產收益率 ROE 25.4% 15.1% 13.2% 13.4% 13.6% 每股凈資產（元） 6.

11、17 7.35 7.89 8.69 9.56 PE 4.4 6.2 6.6 5.9 5.3 PB 1.1 0.9 0.9 0.8 0.7 PS 2.8 2.3 2.3 2.2 2.1 EV/EBITDA 5.1 7.6 7.6 6.8 6.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 5 日收盤價 rUcZoYcVgYnXlYpZ8ZnMaQaObRmOnNnPpNkPmMtMlOoOqPbRoOxOwMrNmQMYrQnP 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公

12、司概況：多元化經營的男裝龍頭公司概況：多元化經營的男裝龍頭 . 6 服裝、地產、投資“三駕馬車” . 6 發展歷程：服裝業務起家，逐步多元化發展 . 8 股權結構：股權結構穩定，管理團隊經驗豐富. 9 財務分析：收入利潤穩步提升，負債率逐步優化財務分析：收入利潤穩步提升，負債率逐步優化 . 10 服裝主業：戰略聚焦，成效漸起服裝主業：戰略聚焦，成效漸起 . 13 男裝整體增長穩健，行業格局分散 . 13 聚焦服裝主業，近年來整體維持穩健增長 . 14 渠道優化升級提高品牌競爭力 . 16 多品牌結構調整，層次豐富發展清晰 . 19 生產端：產業鏈布局全面，智能制造水平領先. 20 地產業務：加

13、速回款，優化布局地產業務：加速回款，優化布局 . 22 投資業務：加速產業投資轉型，投資業務：加速產業投資轉型，賦能主業賦能主業. 26 風險因素風險因素 . 29 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 . 30 分業務板塊預測 . 30 分部估值與投資建議 . 31 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司各項營業務收入及增速 . 6 圖 2：主營業務占比 . 6 圖 3：服裝各品類營收占比 . 7 圖 4：服裝各品牌營收占比 . 7 圖 5：服裝業務各地區營收 .

14、 7 圖 6：服裝業務各地區營收占比 . 7 圖 7：公司地產業務分地區營收及增速 . 8 圖 8：公司各地區地產業務收入占比 . 8 圖 9：公司發展歷程 . 9 圖 10：公司股權結構（截至 2022 年 6 月） . 9 圖 11：營業收入及增速 . 10 圖 12：歸母凈利潤及增速 . 10 圖 13：公司各項業務凈利潤及增速 . 11 圖 14：公司剔除投資業務后利潤及增速 . 11 圖 15：公司毛利率及凈利率 . 11 圖 16：公司各項費用率 . 11 圖 17：公司各項業務毛利率 . 12 圖 18：剔除投資業務后凈利潤率 . 12 圖 19：公司資金及長短期借款情況 . 1

15、2 圖 20：公司經營性現金流凈額. 12 圖 21：公司流動比率及速動比率 . 13 圖 22：公司資產負債率及有息負債率 . 13 圖 23：中國男裝市場規模及增速 . 13 圖 24：公司服裝業務營收及增速 . 15 圖 25：公司服裝板塊凈利潤及增速 . 15 圖 26：公司服裝業務毛利率及凈利率 . 16 圖 27：公司服裝銷售單價及增速 . 16 圖 28：各品牌毛利率 . 16 圖 29：服裝存貨周轉優化顯著. 16 圖 30：公司網點總數及增速 . 17 圖 31：公司各網點類型占比 . 17 圖 32：公司平均店鋪面積及增速 . 17 圖 33：公司直營店平均店鋪年收入及增速

16、 . 17 圖 34：雅戈爾 001 體驗館 . 18 圖 35：雅戈爾寧波東部新城專賣店 . 18 圖 36：公司服裝業務線上/線下銷售及增速 . 18 圖 37：公司線上/線下營業收入占比 . 18 圖 38：HH 天貓旗艦店暢銷商品 . 20 圖 39：Undefeated 天貓旗艦店暢銷商品. 20 圖 40：公司西服生產線智能吊掛系統 . 21 圖 41：雅戈爾西服工廠數據大屏 . 21 圖 42：公司單位成本多數時候較售價下降速度更快 . 22 圖 43：公司每生產人員服裝（不包括襪子）產量及增速 . 22 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

17、2.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：2021 年全國商品住宅銷售額排行前十名 . 22 圖 45：公司地產業務營收及增速 . 23 圖 46：公司地產業務凈利潤及增速 . 23 圖 47：公司地產業務預收款及增速 . 23 圖 48：公司預售面積及增速 . 23 圖 49：公司投資業務利潤 . 26 圖 50：公司投資業務利潤占凈利潤比例 . 26 圖 51：公司投資業務中投資收益及公允價值變動收益構成 . 27 表格目錄表格目錄 表 1：雅戈爾旗下品牌矩陣 . 7 表 2：核心管理層結構（根據 2021 年年報） . 10 表 3：中國男裝公司市占率前 15 名 .

18、 13 表 4：公司各品牌收入 . 19 表 5：公司各品牌網點數量 . 19 表 6：公司近幾年主要研發成果 . 20 表 7：2021 年公司房地產銷售和結轉情況 . 23 表 8：2021 年公司地產項目開發投資情況（面積單位為平方米、投資總額單位為萬元） . 24 表 9：截至 2021 年公司房地產儲備情況 . 26 表 10：公司投資業務投資收益及公允價值變動收益拆分 . 27 表 11：公司 2021 年長期股權投資項目 . 28 表 12：公司 2021 年其他權益投資項目 . 29 表 13：雅戈爾分業務收入及投資收益預測 . 30 表 14：服裝業務可比公司估值. 31 表

19、 15：可比地產公司估值表 . 31 表 16：公司投資板塊 （截至 2021 年底） . 32 表 17：公司股權投資項目概覽（截至 2021 年底） . 32 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 公司概況：多元化經營的男裝龍頭公司概況：多元化經營的男裝龍頭 服裝、地產、投資“三駕馬車”服裝、地產、投資“三駕馬車” 雅戈爾是一家以服裝業為主的多元化經營企業。雅戈爾是一家以服裝業為主的多元化經營企業。公司最早以服裝業務起家，目前主要業務包括品牌服裝、地產開發和投資。公司是國內男裝領域領軍企業，男襯衫/男西服

20、品類分別連續25/22年獲得全國市場綜合占有率第一。 公司2021/1Q22實現收入136/74億元，同比+19%/+291%，實現歸母凈利潤 51/21 億元，同比-29%/+261%。截至 2021 年底，公司總資產達 802.2 億元/+0.3%，凈資產達 341.7 億元/+19%。 服裝、地產板塊為公司主要收入來源，投資業務利潤貢獻大。服裝、地產板塊為公司主要收入來源，投資業務利潤貢獻大。1）品牌服裝：）品牌服裝：公司服裝產品以商務休閑風格男裝為主，近年來逐步拓展家居、運動等各類風格。2021 年實現收入 59.3 億元/+4.7%（占比 44%） 。2）地產開發：）地產開發：地產項

21、目主要覆蓋寧波、蘇州、上海、杭州等地區，2021 年收入 66.7 億元/+31.4%（占比 48%） 。3）投資業務：）投資業務：主要包括股權投資及交易性金融資產等， 2021 年貢獻歸母凈利潤 18.4 億元/-60.5%， 占公司利潤 36%，2021 年投資收益大幅減少主要系 2020 年同期出售 2.96 億股寧波銀行股票獲得收益較多。 圖 1：公司各項營業務收入（億元）及增速 圖 2：主營業務占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司旗下品牌矩陣豐富，襯衫和西服是公司主要產品。公司旗下品牌矩陣豐富，襯衫和西服是公司主要產品。從產品結構來看，襯

22、衫和西服是公司主要品類，2021 年收入占比分別為 30%/20%；分品牌來看，公司形成了以YOUNGOR 為主 （2021 年收入占比 86%） 的多品牌、 多層次矩陣， 包含自有品牌 MAYOR（高端男裝） 、 Hart Schaffner Marx （男裝休閑品牌） 、 HANP （主打漢麻材質的品牌） ， 2021年開始的合作運營品牌 Helly Hansen（挪威知名戶外運動品牌） 、S+G，以及新收購的美國潮牌 Undefeated（公司收購了 40%的股權） 。 -100%-50%0%50%100%150%020406080100120品牌服裝地產開發其他YoY-品牌服裝YoY-

23、地產開發YoY-其他38%28%26%29% 29%49%53%45%49%44%45% 63% 67%65% 66%47% 39%47%44%48%17%9%7%6%5%4%8%8%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌服裝地產開發其他 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 表 1：雅戈爾旗下品牌矩陣 品牌品牌 定位定位 風格風格 YOUNGOR 商務休閑 優雅、穩重、內斂 Hart Schaffner Marx 商務休閑 優雅、輕松、隨意 HANP 家居生活 自然、

24、健康、簡約 MAYOR 高端商務休閑 精致、典雅、內斂 S+G Golf 高爾夫集合店 舒適、簡約 Helley Hansen 高端戶外運動 時尚、簡約、修身 Undefeated 時尚潮牌 街頭文化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：服裝各品類營收占比 圖 4：服裝各品牌營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 華東地區業務為公司主要服裝收入來源。華東地區業務為公司主要服裝收入來源。2021 年公司華東地區服裝業務共實現收入32.7 億元/+7%，大于其他地區收入之和，占服裝業務總營收的 55%，過去多年來占比均在 50%以上。其余地區收入結

25、構基本穩定，2021 年華南/華北/華中/東北/西北/西南分別實現收入 3.2/4.8/6.4/2.7/2.4/6.9 億元， 分別占服裝業務總營收的 5%/8%/11%/5%/4%/12%。 圖 5：服裝業務各地區營收（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：服裝業務各地區營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 33%33%33%32%32%30%30%30%23%21%20%20%21%20%20%20%13%14%15%15%15%15%15%15%28%30%30%31%31%32%33%32%3%2%2%2%2%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%7

26、0%80%90%100%20142015201620172018201920202021品牌襯衫品牌西服品牌褲子品牌上衣品牌其他93%91%89%86%85%80%79%86%3%5%6%7%8%9%10%5%1%1%1%3%6%8%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021YOUNGORHart Schaffner MarxHANPMAYORGY051015202530352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華東華南華北華中東北西北

27、西南51%52%52%52%52%50%52%54%55%5%6%6%6%6%6%6%7%5%12% 10% 11% 11% 11% 12% 10%9%8%10%10%10%10%11%10%11%10%11%6%6%6%6%6%6%6%4%5%5%5%5%5%4%5%4%4%4%10% 10% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華東華南華北華中東北西北西南 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析

28、報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 公司地產業務主要分公司地產業務主要分布于寧波布于寧波。公司地產業務于浙江寧波起步，并逐步輻射至江浙滬地區，2016 年至 2021 年交付項目包括寧波地區都市南山、新東城、明洲、雅明花苑等，蘇州區域太陽城、南超高層集、紫玉花園等。公司 2021 年新開工項目 2 個（面積 21.3 萬平方米） ，竣工項目 12 個（面積 78.2 萬平方米） ；實現銷售面積 42.4 萬平方米，項目主要集中于寧波，2021 年寧波地區地產項目實現收入 64.9 億元/+50.8%，占比 98.9%。 圖 7：公司地產業務分地區營收（億元）及增速 圖

29、8：公司各地區地產業務收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 發展歷程：服裝業務起家，逐步多元化發展發展歷程：服裝業務起家，逐步多元化發展 服裝業務：服裝業務：公司成立于 1979 年，由服裝廠起步，1983 年展開橫向聯營，1990 年引入外資并正式創立“雅戈爾”品牌，1993 年引進先進設備，涉足西服領域，1996 年首次獨家開發了“HP 棉免熨襯衫”，2000 年榮登全國西裝市場占有率榜首。2004 年通過金色雅戈爾品牌的運營，探索多品牌戰略，2007 年收購美國 Hartmarx 服裝品牌，正式開啟多元化品牌經營戰略， 2011 年開始收縮代加

30、工業務， 將新馬服裝股權轉讓給聯營企業盛泰集團，重心向毛利率更高的品牌服飾領域轉移。2015 年以來，公司服裝業務迎來穩健增長，品牌矩陣和渠道結構也更加豐富，品牌服裝業務成為公司重要的業績增長引擎。 地產業務：地產業務：公司于 1992 年成立雅戈爾置業，是寧波最早的地產開發公司之一，2009年成立置業控股公司，進一步整合房產業務，通過業務重組和價值創新，地產開發業務逐步向長三角區域延伸，相繼開發了東湖花園、東湖馨園、都市森林、蘇州未來城、海景花園、錢湖比華利等高品質樓盤。公司 2013-2016 年地產業務發展良好，收入占比曾一度超50%，2017 年起公司調整戰略布局，地產業務以去庫存為目

31、標，地產板塊營收減少，2020年地產業務收入首次小于服裝業務板塊收入，占比 44%。 投資業務：投資業務：公司于 1993 年步入金融投資領域，2006 年因為股權制度改革對上市公司利好政策， 股權投資收益高達 17 億元。 2008 年金融危機-2014 年期間發生虧損， 2015 年后金融市場回暖，2015-2018 年期間每年投資收益均高達 30 億以上。 公司自 2019 年起進行投資結構的調整，增大戰略投資并減少財務投資，并加大服裝產業相關領域投資，與主業形成協同。 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060702015201620172

32、018201920202021寧波蘇州上海杭州YoY-寧波YoY-蘇州YoY-上海YoY-杭州0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021寧波蘇州上海杭州 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 9：公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構：股權股權結構：股權結構結構穩定，管理團隊經驗豐富穩定，管理團隊經驗豐富 董事長李如成及其女李寒窮合計持股董事長李如成及其女李寒窮合計持股 37.40%。公司董事長李如成直接及

33、通過寧波盛達發展有限公司間接持股合計達 20.41%。其女李寒窮（現任公司副董事長）間接持股16.99%。李如成及李寒窮合計持股達 37.40%。昆侖信托自 2016 年投入 50 億元參與增發后成為公司第二大股東，目前持股 10.35%。 圖 10：公司股權結構（截至 2022 年 6 月） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富。董事長李如成 1981 年便就職于雅戈爾前身青春服裝廠，擁有近40 年紡織服裝行業管理經驗。副董事長李寒窮加入公司近 17 年，擁有豐富投資項目管理經驗。公司董事兼總經理邵洪峰曾任上海南光房地產公司副總經理，目前兼任雅戈爾置業董事。

34、雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 表 2：核心管理層結構（根據 2021 年年報） 姓名姓名 職務職務 李如成 任公司董事長、寧波盛達發展有限公司執行董事兼總經理、寧波雅戈爾控股有限公司執行董事兼總經理 李寒窮 任公司副董事長、雅戈爾服裝控股有限公司副董事長、雅戈爾投資有限公司董事長兼總經理、寧波盛達發展有限公司監事、寧波雅戈爾控股有限公司監事 邵洪峰 任公司董事兼總經理 楊和建 任公司副總經理兼財務負責人、雅戈爾服裝控股有限公司財務總監 胡綱高 任公司董事兼常務副總經理 劉新宇 任公司副總經理兼董事會

35、秘書 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析財務分析：收入利潤穩步提升，負債率逐步優化收入利潤穩步提升，負債率逐步優化 收入端：收入端：2011 和和 2017 兩年戰略調整下兩年戰略調整下收入收入有所波動，有所波動，2018 年至今年至今 CAGR 達達 12%。公司 2011年起對紡織代工業務的收縮 （轉讓新馬服飾導致紡織業務收入大幅減少） 和 2017年對地產業務的去庫存戰略導致收入階段性有所波動。從 2018 年至今，公司收入整體呈現良好增長趨勢，由 2018 年的 96 億元增長至 2021 年的 136 億元，CAGR 達 12%。 利潤端：受投資業務影響波動較大，利潤端：受

36、投資業務影響波動較大，2018 年至今剔除投資后利潤年至今剔除投資后利潤 CAGR 達達 21%。由于投資業務利潤占比高，對公司整體利潤容易造成較大的波動。若剔除投資業務利潤看，2018年以來公司利潤增長迅速， 由2018年的18.8億元增長至2021年的32.9億元， CAGR達 21%。 圖 11：營業收入（億元）及增速 圖 12：歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120140160180營業總收入YoY-200%0%200%4

37、00%600%800%1000%1200%1400%01020304050607080歸屬母公司股東的凈利潤YoY 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 13：公司各項業務凈利潤（億元）及增速 圖 14：公司剔除投資業務后利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2017 年虧損主要系計提投資減值所致 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力優秀， 剔除投資業務凈利潤率穩步上升。盈利能力優秀， 剔除投資業務凈利潤率穩步上升。 公司整體毛利率呈波動中上行趨勢，過去 20 年間增長近

38、20pcts，2021 年毛利率達 58%。分業務看，服裝業務毛利率在聚焦品牌服飾、提高品牌定位后一路上行，由 2011 年的 45.4%提升至 2021 年的 74.0%，地產業務毛利率波動較大，近年來呈上升趨勢（除 2020 年疫情影響外） ，2021 年毛利率為48%，處于近 10 年高位。公司管理費用率（含研發）基本在 4%8%之間，近幾年維持在7%8%，銷售費用率受到服裝業務收入占比提高影響而有所提升，2021 年銷售費用率達20.4%。從利潤率來看，剔除投資業務后，公司利潤率近年來呈現穩步上升，由 2015 年的 4.6%提升至 2021 年的 24.1%。 圖 15：公司毛利率及

39、凈利率 圖 16：公司各項費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-30-20-1001020304050服裝地產投資YoY-服裝YoY-地產YoY-投資43.5%1.0%-60.1%123.0%23.3%-2.1%-5.4%32.8%3.4%27.3%-100%-50%0%50%100%150%05101520253035剔除投資業務后凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%2002200320042005200620072008200920102011201

40、2201320142015201620172018201920202021毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率（含研發） 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 17：公司各項業務毛利率 圖 18：剔除投資業務后凈利潤率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 近年來負債率優化顯著，有息負

41、債率已經低于近年來負債率優化顯著，有息負債率已經低于 30%。受到公司地產業務影響，公司負債率比一般服裝企業高，但近年來伴隨公司加大地產回款力度，負債率優化顯著，資產負債率由 2015 年 69.3%下降至 2021 年 57.4%，有息負債率由 2015 年 47.3%下降至 2021年 29.1%。截至 2021 年末，公司短期借款為 153 億元，長期借款為 58 億元，賬面貨幣資金為 108 億元，交易性金融資產為 6 億元，相對現金來說，公司債務總額較大，但考慮到公司還有 116 億其他權益工具投資以及 170 億長期股權投資， 且每年仍有經營性現金流凈流入，整體債務風險可控。 圖

42、19：公司資金及長短期借款情況（億元） 圖 20：公司經營性現金流凈額（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 45.4%60.9%60.8%68.6%64.9%63.9%64.1%65.7%67.0%67.7%74.03%42.9%45.6%41.9%28.9%28.4%33.4%40.8%46.5%48.4%41.0%48.43%15.1%18.2%14.0%14.9%14.6%12.3%15.5%15.9%18.4%15.3%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%服裝毛利率地產毛利率服裝凈利率11.1%17.1%12.2%4

43、.6%11.3%13.6%20.2%19.5%20.1%22.5%24.1%0%5%10%15%20%25%30%3561907210711110810922303265-133-136-153-164-182-190-153-142-175-182-11-157-5-44-58-70-400-300-200-10001002002015201620172018201920202021 1Q22貨幣資金交易性金融資產短期借款長期借款-15.552.958.031.919.63.338.027.2 27.622.110.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0

44、70.020112012201320142015201620172018201920202021 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 21：公司流動比率及速動比率 圖 22：公司資產負債率及有息負債率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：此處有息負債包含長短期借款、應付債券及一年內到期的非流動負債 服裝主業：戰略聚焦，成效漸起服裝主業：戰略聚焦，成效漸起 男裝整體增長穩健，男裝整體增長穩健，行業格局分散行業格局分散 男裝整體已進入成熟期，行業格局相對分散。男裝整

45、體已進入成熟期，行業格局相對分散。2021 年中國男裝市場規模 6030 億元，過去5年CAGR為3.8%。 根據Euromonitor預測， 中國男裝市場未來5年CAGR為3.5%，延續穩健的增長。從競爭格局看，男裝競爭格局分散，CR15 僅 26%，最大的品牌公司海瀾之家市占率為 4.4%，前十大品牌中運動品牌占據 4 席。 圖 23：中國男裝市場規模及增速（億元） 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 表 3：中國男裝公司市占率前 15 名 公司公司 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海瀾之家 1.4

46、% 2.1% 3.6% 4.4% 4.7% 4.8% 4.5% 4.8% 4.5% 4.4% 安踏體育 0.7% 0.7% 0.8% 1.0% 1.1% 1.3% 1.9% 2.5% 2.8% 3.0% 耐克 1.5% 1.4% 1.4% 1.5% 1.6% 1.8% 2.0% 2.4% 2.8% 2.6% 綾致集團 3.0% 3.3% 3.3% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 阿迪達斯 1.2% 1.2% 1.3% 1.4% 1.6% 1.9% 2.2% 2.4% 2.4% 2.1% 迅銷集團 0.4% 0.6% 0.8% 0.9% 1.2% 1.4%

47、1.5% 1.7% 2.1% 1.8% 波司登 1.5% 1.2% 0.8% 0.7% 0.8% 1.0% 1.1% 1.3% 1.6% 1.6% 0.000.200.400.600.801.001.201.40流動比率速動比率-15.552.958.031.919.63.338.027.227.622.110.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000男裝市場規模YOY 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告

48、2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 公司公司 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 李寧 0.7% 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 1.1% 1.2% 1.5% 馬克華菲 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 1.0% 1.2% 1.2% 1.1% 羅蒙 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.2% 1.1% 雅戈爾 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 0.9% 1.0% 1.0% 森

49、馬集團 0.9% 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.9% 1.1% 0.9% 1.0% 七匹狼 1.2% 0.9% 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 1.0% 0.9% 太平鳥 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 中國利郎 1.0% 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 聚焦服裝主業，近年來整體維持穩健增長聚焦服裝主業，近年來整體維持穩健增長 公司公司始終始終以建設世界級時尚集團為目標

50、以建設世界級時尚集團為目標，2019 年后戰略更加聚焦服裝主業年后戰略更加聚焦服裝主業。公司早期服裝業務代工和品牌并重， 2009 年起公司開始強調重視高附加值的品牌服飾業務發展，建立起了以 YOUNGOR 為核心的多品牌矩陣，堅持以品牌價值、內涵提升來帶動發展。2015 年提出了明確的戰略目標和發展規劃，2019 年強調進一步的戰略聚焦，并調整投資業務方向以便更好地賦能服裝主業。2020 和 2021 兩年，公司從戰略、業務、團隊、科技等各方面進行調整，助力公司重新聚焦服裝主業，朝世界級時尚集團邁進。 戰略：戰略：堅持“將雅戈爾建成世界級的時尚集團” ，將現有的多元化產業實行有效地整合與取舍

51、，逐步退出醫療健康產業，強化地產業務風險把控，進一步聚焦服裝主業。 業務：業務：1）多品牌策略調整，由集合店運營分拆各品牌獨立運營；2）完善時尚產業布局， 在上海成立雅戈爾時尚子公司， 拓展運動、 潮流服飾品牌， 收購/合作 UND、HH、S+G等品牌；3）設立夸父科技運營電商業務，聚焦多平臺優勢。 團隊：團隊：1）加強員工激勵，2021 年實施第一期核心管理團隊持股計劃，并推出 2021年限制性股票激勵計劃，激勵對象 810 余人，共授予 1.95 億股；2）2021 年公司副董事長、原總經理李寒窮卸任總經理職務，由原副總經理邵洪峰擔任公司總經理，李寒窮仍保留公司副董事長、投資公司董事長兼總

52、經理職務，并擔任新設立的雅戈爾上海時尚科技有限公司董事長一職，其精力仍圍繞公司時尚產業方向。 科技：科技：1）啟動“創新 100”項目，通過全球設計甄選，打造國際時尚設計創意平臺；推進“優選 100”和“試銷 100”項目，讓直面消費者的銷售終端深度參與產品創新，實現精準生產和精準營銷。2）加大信息化投入，加快數字化轉型，推動智能工廠、業務數據中臺以及科技物流中心建設。 表 2：公司服裝板塊發展戰略 年份年份 發展戰略發展戰略 2003 將長期發展目標由“創世界名牌，建跨國集團”調整為“創世界名牌，鑄百年企業” 2009 服裝紡織產業向更高層次的規模經濟和高附加值產品發展，雅戈爾自主品牌逐步向

53、國際市場拓展，堅定推進雅戈爾品牌提升，實現從單一品牌向系列化品牌跨越 2010 發展多品牌戰略，由數量擴張型向品牌提升型轉型 2011 堅持多品牌發展戰略，深耕國內市場，加速產業升級。 2012 堅持以促進“內涵型增長”為品牌提升的主旨，鞏固和強化核心競爭力，不斷提升市場份額和品牌價值 2013 繼續堅持以品牌服裝為價值核心的經營戰略，積極貫徹時尚雅戈爾、科技雅戈爾、文化雅戈爾 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 年份年份 發展戰略發展戰略 的發展目標，不斷打造和提升核心競爭能力，保持公司的可持續發展。

54、2015 制定了“4 個 1000”的戰略發展規劃，確立了要在未來五年左右的時間，培育 1,000 萬名年消費額在 1,000 元以上的活躍會員、建設 1,000 家年銷售額在 1,000 萬元以上的營銷平臺的發展目標。 2019 以“兩個融合”為切入點，打造“三位一體”的生態閉環，最終實現“四個 一千”的中期戰略目標，和打造國際化時尚集團的企業愿景。 2019 調整投資戰略，除戰略性投資和繼續履行投資承諾外，未來將不再開展非主業領域的財務性股權投資，并擇機處置既有財務性股權投資項目，以實現價值最大化目標，爭取推動雅戈爾的服裝主業邁上新的臺階 2021 把握好“文化引領、品牌導向、體制改革、團

55、隊建設、科技支撐、風險控制”六個方向，抓住消費升級機遇，優化產業，提升品牌競爭優勢，增強風險抵御能力，夯實未來發展基礎。 2022 優化產業布局，退出健康產業，抓住消費升級機遇，提升品牌競爭優勢，強化產業鏈建設，探索新的商業模式，加大科技投入，建設世界級時尚集團。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 服裝服裝業務業務 2015 年起收入每年均能實現正增長。年起收入每年均能實現正增長。公司 2010 年起調整產業結構，收縮附加值較低的代工業務， 聚焦品牌業務， 期間業績有所波動。 伴隨2015年提出 “4 個1000”戰略（即培育 1,000 萬名年消費額在 1,000 元以上的活躍會員、建設

56、1,000 家年銷售額在 1,000 萬元以上的營銷平臺） ， 公司業績開始恢復增長， 2015-2021 年收入/利潤 CAGR分別為 5.8%/5.2%，即使在 2020 年疫情影響下，公司收入端也依舊有所增長。 圖 24：公司服裝業務營收（億元）及增速 圖 25：公司服裝板塊凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2016 年凈利潤下滑主要系生產基地的搬遷轉移產生了一次性的離職補償費用 產品升級產品升級&存貨優化等多重存貨優化等多重因素因素共振下，毛利率逐步上行。共振下，毛利率逐步上行。公司自 2011 年聚焦品牌服飾發展開始，毛

57、利率開始上行。2016 年至今，公司毛利率在多重因素共振下實現穩步提升，由 2016 年的 63.9%提升至 2021 年的 74.03%：1）公司通過推出 DP 棉羊毛/絨系列、 Gore-tex 系列茄克、 水柔棉超 T 等創新產品來實現產品升級， 各品類單價逐年提升。2）庫存不斷優化，保證終端折扣的穩定性。公司服裝存貨周轉天數由 2016 年的 158 天下降至 2021 年的 89 天，期貨存貨凈值亦呈現逐年下降趨勢。3）高毛利率的 Hart Schaffner Marx 品牌占比由 2016 年 6%提升至 2020 年 10%，低毛利率的 GY 品牌 2018 年開始不再獨立運營。

58、MAYOR 和 HANP 品牌也伴隨近幾年的品牌定位調整毛利率顯著提升。 96.3%-5.7%9.1%1.6%-26.0%0.2%-10.0%2.4%1.0%12.7%6.2%9.4%1.2%4.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營收YoY28.1%-6.2%74.8%-0.1%-10.8%-22.9%1.4%-0.2%-16.0%38.7%8.3%26.1%-15.3%0.2%-40%-20%0%20%40%60%

59、80%024681012200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021凈利潤YoY 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖 26：公司服裝業務毛利率及凈利率 圖 27：公司服裝銷售單價（元）及增速 資料來源： 公司公告， 中信證券研究部 注 2021 年開始采用總額法，口徑有所變化，同比例下 2021 年毛利率同比提升 3.37pcts，2021 年凈利潤率較低主要系當年公司整體產生 2.2 億元股權激勵費用 資料來源：公司公告，中

60、信證券研究部 圖 28：各品牌毛利率 圖 29：服裝存貨周轉優化顯著 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 渠道優化升級提高品牌競爭力渠道優化升級提高品牌競爭力 門店總數有所減少，結構優化顯著。門店總數有所減少，結構優化顯著。公司旗下網點總數由 2015 年的 2635 家減少至2021 年的 2166 家，主要系公司關閉較多低效門店所致。從結構來看，流量逐漸走低的商場網點占比由 2016 年的 53%下降至 19%，流量更好的購物中心網點由 2016 年的 4%提升至 2021 年的 19%。公司旗下 MAYOR 品牌 2022 年將入駐北京和成都 SKP

61、商場，比肩國際奢侈男裝品牌，同時也有望為公司旗下其他品牌進入高端購物中心起到協同。 15.1%18.2%14.0%15.8%15.4%12.8%15.8%16.1%18.5%15.5%14.8%45.4%60.9%60.8%68.6%64.9%63.9%64.1%65.7%67.0%67.7%74.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%利潤率毛利率02004006008001000120014001600襯衫西服褲子上衣20152016201720182019202020210.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201520

62、16201720182019202020210204060801001201401601802002015201620172018201920202021 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 30：公司網點總數（個）及增速 圖 31：公司各網點類型占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：此處為公司網點總數，而非各品牌網點數之和，因為品牌存在集合店形式，故數據會有差異 資料來源： 公司公告， 中信證券研究部 注： 自營網點主要指街邊店，2019 年起單獨拆分奧萊網點，原先合并在商場網點內 積極推進

63、大店和數字化建設，提高門店體驗和效率。積極推進大店和數字化建設，提高門店體驗和效率。公司 2015 年以來積極推進大店策略，關閉小店，在核心地段開設面積在 500-1300 平米的旗艦店，公司平均店鋪面積由2015 年的 133 平米擴大至 2021 年的 226 平方米，5 年 CAGR 達 9%。同時，公司積極推進門店的數字化和體驗的升級，目前已在寧波、深圳、上海、福州開設 4 家雅戈爾體驗館，推出了 5G+AR 試衣鏡、 5G+智能導購機器人、智能工廠 5G+VR 實景直播、5G+工業機器人精準控制等體驗項目，實現了門店數字化、消費需求場景化、客流智能分析、遠程智能管控和要客智能管理。在

64、公司渠道優化策略下，公司平均單店收入（直營店收入/除加盟店外門店總數） 提升顯著， 由 2015 年的 164 萬元/年提升至 2021 年 225 萬元/年，CAGR 達 5.4%。 圖 32：公司平均店鋪面積（平方米）及增速 圖 33：公司直營店平均店鋪年收入（萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 平均面積=期末營業面積/期末網點數 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：平均店鋪收入=直營店收入/(總網點數-特許網點數) 2,8382,6352,5542,3562,2582,4382,3712,166-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,000

65、1,5002,0002,5003,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021門店總數YoY31%36%40%47%48%50%53%46%41%26%21%19%11%10%7%6%7%7%4%8%12%18%19%19%0%0%0%4%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021自營網點商場網點特許網點購物中心奧萊網點0%2%4%6%8%10%12%14%0.050.0100.0150.0200.0250.0平均店鋪面積YoY-5%0%5%10%15%20%25%05010

66、01502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均店鋪收入YoY 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 34：雅戈爾 001 體驗館 圖 35：雅戈爾寧波東部新城專賣店 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 電商業務增長迅速，成立夸父科技聚焦線上多平臺優勢。電商業務增長迅速，成立夸父科技聚焦線上多平臺優勢。1）公司線上收入由 2015年 0.7 億元（占比 1.1%）上升至 2021 年 7.3 億元（占比 12.2%） ，CAGR 達 49%。期間

67、公司不斷豐富線上銷售的形式，2018 年開發阿里云店、微信小程序等全渠道營銷工具，2019 年參與騰訊倍增計劃，搭建“微商城”和導購分銷平臺，探索直播模式，并積極推進線上和線下結合。 2020 年在疫情影響下， 公司憑借前期積累快速推動微商城銷售。 2020 年雅戈爾微商城共計直播 42 場，帶動小程序實現銷售 2.98 億。2）2021 年出資 1 億元成立夸父科技有限公司 （公司董事徐鵬擔任夸父科技總經理） ， 聚合線上多平臺運營優勢，整合匹配公域、 私域流量， 推進更加專業化的電商運營。 2021 年線上全域 GMV 突破 10 億元，活躍會員數達 190 萬人/+23%，會員銷售占比提

68、高 12 個百分點至 67%。2022 年 4月公司宣布對夸父科技增資 25 億元（目前雅戈爾 100%持股） ，擬以夸父科技為主體，試點開設時尚體驗館，在線上引流、銷售的同時，打造線下服務和體驗的平臺，持續提升雅戈爾的品牌影響力。 圖 36：公司服裝業務線上/線下銷售（億元）及增速 圖 37：公司線上/線下營業收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021線上銷售線下銷售YoY-線上銷售YoY-線下銷售1.1%

69、1.6%3.0%3.5%3.7%5.8%11.7%12.2%98.9%98.4%97.0%96.5%96.3%94.2%88.3%87.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021線上銷售線下銷售 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 多品牌結構調整，層次豐富發展清晰多品牌結構調整，層次豐富發展清晰 近年來主品牌增長穩健，其余各品牌成長迅速。近年來主品牌增長穩健，其余各品牌成長迅速。近年來主品牌收入增長穩健，2014-

70、2021 年 CAGR 達 4.2%，其余品牌增長迅速，基本維持雙位數以上增長，Hart Schaffner Marx/Mayor/HANP 2014-2021 年收入 CAGR 分別達 9.5%/24.6%/55.2%， 2021年由于幾大品牌渠道調整收入有所下滑，若只看 2014-2020 年，三大品牌收入 CAGR 分別為 26.4%/23.6%/71.0%。 表 4：公司各品牌收入（億元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YOUNGOR 38.28 38.35 37.91 41.23 43.01 44.93 44.62 50.94 Har

71、t Schaffner Marx 1.44 1.96 2.44 3.32 4.13 5.29 5.90 2.73 HANP 0.25 0.32 0.39 0.52 0.56 1.41 0.88 1.15 MAYOR 0.21 0.28 0.48 1.59 3.11 4.35 5.26 4.56 GY 1.14 1.42 1.53 1.53 0.00 0.00 0.00 0.00 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 5：公司各品牌網點數量 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YOUNGOR 2652 2568 2475 2314 2239 2399

72、 2388 2160 Hart Schaffner Marx 160 353 427 466 610 712 452 369 MAYOR 31 41 41 101 178 256 174 129 HANP 40 45 42 48 73 47 59 56 GY 199 230 240 96 1 0 0 0 資料來源：公司公告，中信證券研究部 旗下部分品牌逐步重塑品牌定位，籌備獨立運營。旗下部分品牌逐步重塑品牌定位，籌備獨立運營。過去公司旗下幾大子品牌多采用品牌集合店的形式進行銷售，其優勢在于共享流量、分攤成本，具備更好的盈利能力，但不利于品牌力的打造， 隨著幾大品牌逐步成熟， 公司開始籌備各品牌

73、的獨立門店、 獨立運營，從而更好地打造建設各自的品牌形象。同時，部分品牌從定位和風格上亦做了一定調整，Hart Schaffner Marx 由原先高端歐美休閑風格調整為高端休閑運動風格，品牌 logo 升級為 HARTMARX。 HANP 品牌定位向家居生活方式側重， 服飾系列逐漸并入 YOUNGOR 品牌，并將女裝單獨成立 YOUNGOR 女裝系列。Mayor 品牌也不斷強化其高端定位，進駐北京 SKP 等高端商圈。 2020 和 2021 年在品牌調整過程中業績出現波動， 2020 年 MAYOR收入下滑 38%，2021 年 Hart Schaffner Marx/HANP 收入下滑

74、54%/13%。 2021 年開始運營年開始運營 HH 及及 Undefeated 等新品牌，擁等新品牌，擁抱高景氣細分賽道。抱高景氣細分賽道。公司 2021 年設立雅戈爾時尚(上海)科技有限公司，入駐上海 T8 時尚中心，利用地理區位、信息、人才優勢，邁出與國際化品牌合作探索的實質性步伐。公司已收購美國潮牌 Undefeated40%股權，成立大中華區合資公司，另外 2021 年還新增合作運營 Helly Hansen、S+G 品牌。新品牌均處于目前相對高景氣的細分賽道。1）Undefeated：美國知名街頭潮牌，早期為球鞋零售店，以銷售限量款球鞋聞名。UND 與 A Bathing Ape

75、, Champion, Neighborhood等潮牌和 Adidas, Nike 等運動品牌均有聯名合作，受到年輕消費者的喜愛。2018 年進入中國大陸市場，目前在上海港匯恒隆廣場與沈陽嘉里城有開設門店。2）Helly Hansen：挪威老牌高端戶外品牌，創立于 1877 年，核心產品包括高端航海服、滑雪服等，2021 年11 月在北京高端商場 SKP 開設第一家專賣店， 2022 年 1 月中國首家旗艦店在上?；春Ｖ新氛介_業。 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 38：HH 天貓旗艦店暢銷商品

76、圖 39：Undefeated 天貓旗艦店暢銷商品 資料來源：HH 天貓旗艦店 資料來源：Undefeated 天貓旗艦店 生產端：產業鏈布局全面，智能制造水平領先生產端：產業鏈布局全面，智能制造水平領先 公司公司產業鏈布局全面，具備良好的制造和研發能力產業鏈布局全面，具備良好的制造和研發能力。公司早期從事服裝代工業務，后雖逐步收縮代工業務， 但依舊具備強服裝制造能力。 目前公司擁有從纖維處理、 面料加工、成衣制造到終端銷售的完整的紡織服裝全產業鏈，自產比例達到 80%。產業鏈前端設立了三大研究院：服裝技術研究院、紡織材料研究院、智能研究院，分別負責技術、材料技術和生產技術的研發。以漢麻品牌為

77、例，公司從后端的漢麻種植基地、到面料開發、到前端漢麻品牌布局全面。 表 6：公司近幾年主要研發成果 2019 年年 2020 年年 2021 年年 漢麻粘膠水柔棉針織面料關鍵技術研發 強捻防皺 DP 賓霸襯衫的關鍵技術研發 無袖縫成衣免燙襯衫的研發與產業化 羊毛/漢麻粘膠機可洗面料研發 持久清新抗菌 DP 免燙襯衫的研發 強捻干爽抗皺襯衫的研發與產業化 漢麻天然抗菌襯衫關鍵技術研究與開發 智能控溫 DP 襯衫關鍵技術研究與開發 醋酯漢麻休閑襯衫關鍵技術研究與開發 德絨蓄熱保暖 DP 褲子關鍵技術研究與開發 反光防護智能襯衫關鍵技術研究與開發 銅氨尼龍復合絲天然涼感彈力免燙襯衫開發 DP+緞紋彈

78、力免燙襯衫的研發與產業化 光變趣味襯衫和 T 恤面料的開發 高支棉絲麻免燙襯衫的研發 高檔彈力抗皺保型西服關鍵技術研究與開發 溫變趣味襯衫和 T 恤面料的開發 TR 自然抗皺襯衫面料的開發 高比例漢麻雙絲光抗菌針織 T 恤關鍵技術研究與開發 緯彈雙芯高回復性褲子面料的關鍵技術研究與開發 抗皺二代可機洗羊毛西服的研究與開發 陽絨綿高支斜紋 DP 免燙襯衫的研發 雙芯四面彈休閑 DP 褲子面料的研究與開發 高彈耐久保型針織T恤領子新工藝的改進開發 德絨美麗諾羊毛舒彈保暖面料的研發 真絲涼感彈力高檔褲子面料的研發 漢麻粘膠羊毛抗菌蓄熱內衣面料的研究開發 羊絨賓霸面料的研發與產業化 棉索羅那經編保型褲

79、子面料的研發 三防抗菌天然漢麻飛織鞋面編織技術研發 賓霸德絨面料的研發與產業化 棉錦彈 DP 免燙褲子的研發與產業化 四面彈超柔休閑襯衫的開發 棉賓霸彈力面料的研發與產業化 防水透濕易去污 DP 襯衫的研發與產業化 3D 打印襯衫羽絨褲子的研發與產業化 天絲漢麻亞麻三合一面料的研發與產業化 冰絲漢麻易收納涼席的研究開發 再生天絲免燙襯衫的研發與產業化 漢麻天然抗菌抑螨毛巾的研發與產業化 領袖防黃變襯衫的研發與產業化 梭織經向人造絲類面料生產關鍵技術研究 天絲漢麻抗菌襪子的研發與產業化 單親單防襯衫的研發與產業化 棉麻和再生纖維素類深色面料防泛舊保新技術研究 高支漢麻大提花天然抗菌床品面料的研發

80、和產業化 天絲漢麻休閑水洗抗菌襯衫的研發與產業化 漢麻粘膠三明治空氣層天然抗菌抗病毒衛衣的開發 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 2019 年年 2020 年年 2021 年年 成衣免燙服裝的后處理砂洗方法的研 深色防磨白蒸洗免燙褲子的開發 天然抗菌漢麻時尚口罩技術研究與開發 提高漢麻襯衫耐久免燙性能的成衣后整理精加工方法的研究 抗靜電防吸灰 DP 免燙褲子的研究開發 絹絲絨高端商務襯衫開發 深色服飾成衣后整理增深加工方法的研究 新一代抗皺西服的研究與應用 真絲漢麻色織提花床品面料研發與產業化 羊毛可機

81、洗西服關鍵技術研究與開發 漢麻天然抗菌內衣的研究開發 高支麻彈褲料的開發與產業化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 建立建立“六化合一迭代六化合一迭代”智能工廠”智能工廠，推進自動化改造。，推進自動化改造。從 2017 年開始，公司積極推動智能化工廠改造，推進“標準化、自動化、信息化、數字化、智能化、平臺化”六化合一，通過合作研發的數字化管理平臺和 MES 車間執行系統，實現定制西服的規?；a，使柔性化混流生產從理論變化了現實，真正實現了個性化定制的批量生產。寧波基地在西服智能車間將數字化生產管理進一步鋪開，延展到襯衫、時裝生產線。瑞麗服裝城完成建設并順利開始運營，琿春基地規?；a達到穩

82、定，精益化改造后成本效益顯著。 圖 40：公司西服生產線智能吊掛系統 圖 41：雅戈爾西服工廠數據大屏 資料來源：公司官網 資料來源：搜狐網 智能化改造后，智能化改造后，公司生產效率提升顯著。公司生產效率提升顯著。從 2017 年推進開始到 2018 年末，公司生產效率提高了 20%-30%，量體定制周期由原來的 15 個工作日縮短到 5 個工作日，最快單件定制周期縮短至 2 天，大規模定制生產能力也由原先不足總量的 10%增加到 100%。公司生產人員人均服裝產量由 18 件/人（2018 年）升至為 23 件/人（2021 年） 。 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資

83、價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 42：公司單位成本多數時候較售價下降速度更快 圖 43：公司每生產人員服裝（不包括襪子）產量（件）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2019 年大幅下降主要系漢麻定位調整為家居，生產了較多襪子等低單價產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 地產業務：加速回款，優化布局地產業務：加速回款，優化布局 江浙滬地區商品住宅銷售額絕對值及增速均領先。江浙滬地區商品住宅銷售額絕對值及增速均領先。根據華經產業研究院數據，江浙滬地區 2021 年商品住宅銷售額均位列全國前十，其中江蘇省為第二、浙江省為第三、上海市為第十名

84、。此外，在商品住宅銷售額前十名的地區中，江蘇、浙江、上海的銷售額增速也處于領先。 圖 44：2021 年全國商品住宅銷售額排行前十名 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 公司地產項目公司地產項目以寧波為主，以寧波為主，2017 年起啟動去庫存戰略，近年來收款表現優異年起啟動去庫存戰略，近年來收款表現優異。公司地產項目以寧波為主，同時主要覆蓋江浙滬區域。早期以房產開發為核心，同時還涉及酒店管理、旅游開發、健康醫療等相關產業，近年來逐步收縮，退出醫療健康產業。公司自2017 年起實行“加快銷售回款，有效去化庫存”戰略，地產業務收入有所減少，但凈利潤、預收款、預售面積均呈現良好增長。 -40.

85、0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201620172018201920202021服裝單位成本增速服裝單位售價增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025302015201620172018201920202021單位人工服裝產量YoY-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500010000150002000025000廣東省江蘇省浙江省山東省四川省河南省福建省安徽省湖北省上海市商品住宅銷售額（億元）同比增長 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資

86、價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖 45：公司地產業務營收（億元）及增速 圖 46：公司地產業務凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 47：公司地產業務預收款（億元）及增速 圖 48：公司預售面積（萬平方米）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 在售項目售罄率達在售項目售罄率達 79%， 新開發項目多為合作形式， 有效控制風險。， 新開發項目多為合作形式， 有效控制風險。 截至 2021 年末，公司在售項目合計售出面積（含預售）達 233 萬平米，售罄率（

87、已售面積/可售面積）達79%，其中主要系受寧波吉林一號（51%） 、寧波香湖丹堤三期、蘭州時代之星（60%） 、溫州平陽峰景里（49%） 、溫州未來城 1 號、珠海項目（50%）等項目售罄率較低拖累。同時，公司通過加大合作開發比例，降低獨資開發項目的風險，2021 年開發投資的 25 個項目中，15 個為合作開發項目。 表 7：2021 年公司房地產銷售和結轉情況 地區地區 項目項目 經營業態經營業態 可供出售面可供出售面積積(平方米平方米) 已售 （含已預售）已售 （含已預售）面積面積 (平方米平方米) 結轉面積結轉面積(平方米平方米) 結轉收入金額結轉收入金額（萬元萬元） 2021 年末年

88、末待結待結轉面積轉面積(平方米平方米) 寧波 東海府別墅 住宅 96,230 96,230 96,230 153,299 寧波 東海府高層 住宅 160,283 152,898 152,898 192,783 7,385 寧波 紫玉花園 住宅 76,066 75,523 55,237 135,227 20,828 寧波 都市南山 住宅 74,134 73,832 73,832 63,403 301 寧波 明洲 住宅 164,083 161,683 161,683 374,084 2,400 寧波 雅明花苑 住宅 103,571 102,355 102,355 332,709 1,217 寧波

89、紫玉臺花苑二期 住宅 96,333 94,548 94,548 228,754 1,785 寧波 海晏府 住宅、商業用房 61,363 59,821 59,821 223,269 1,541 -60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營收YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05101520252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%12

90、0%020406080100120140160180預收款YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045502015201620172018201920202021預售面積YoY 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 地區地區 項目項目 經營業態經營業態 可供出售面可供出售面積積(平方米平方米) 已售 （含已預售）已售 （含已預售）面積面積 (平方米平方米) 結轉面積結轉面積(平方米平方米) 結轉收入金額結轉收入金額（萬元萬元） 2021 年末

91、年末待結待結轉面積轉面積(平方米平方米) 寧波 大悅雅園 住宅 116,138 115,010 115,010 234,368 1,128 寧波 江上花園 住宅、商業用房 399,280 367,740 190,842 556,256 208,438 寧波 香湖丹堤三期 住宅、商業用房 116,529 69,814 116,529 蘇州 蘇州紫玉花園 住宅、商業用房 101,145 98,235 98,235 172,900 2,909 蘇州 相城織金華庭 住宅、商業用房 70,138 65,206 65,206 168,136 4,932 寧波 九里江灣(50%） 住宅、商業用房 84,53

92、6 78,936 78,936 202,737 5,600 寧波 九唐華府(35%) 住宅 41,061 41,061 41,061 115,426 舟山 海港城(50%) 住宅、商業用房 73,860 50,465 50,465 107,223 23,395 寧波 嵩江府 住宅、商業用房 70,138 66,498 66,498 213,600 3,640 寧波 新湖景花苑 住宅、商業用房 71,716 68,501 71,716 蘭州 蘭州時代之星 （60%） 住宅、商業用房 91,992 57,242 91,992 溫州 溫州中央綠軸 G-22地塊(16%) 住宅、商業用房 36,941

93、 36,670 36,670 141,767 271 溫州 平陽峰景里（49%） 住宅、商業用房 38,033 38,033 寧波 印東方（33.33%） 住宅、商業用房 29,650 29,483 29,483 72,828 167 溫州 溫州未來城 1 號 住宅、商業用房 296,445 126,720 296,445 寧波 江匯城（25%） 住宅、商業用房 94,219 78,983 94,219 珠海 珠海項目（50%） 住宅、商業用房 149,995 51,007 149,995 上海 臨港融創創城雅苑（19%） 住宅、商業用房 32,164 32,164 寧波 古林一號地塊 （51

94、%） 住宅、商業用房 185,850 106,884 185,850 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 8：2021 年公司地產項目開發投資情況（面積單位為平方米、投資總額單位為萬元） 地區地區 項目項目 經營經營 業態業態 項目項目 類型類型 項目用地項目用地面積面積 項目規劃計項目規劃計容建筑面積容建筑面積 總建筑總建筑 面積面積 在建建筑在建建筑面積面積 已竣工已竣工面積面積 總投總投 資額資額 全年全年實際實際投資額投資額 上海 臨港融創創城雅苑（19%） 住宅、 商業、 車位 新開工項目 86,721 119,223 271,885 271,885 419,917 280,45

95、0 寧波 綠雅苑二期(47.5%) 住宅、 商業、 車位 新開工項目 127,327 121,495 230,068 230,068 84,000 34,465 寧波 香湖丹堤三期(老鷹山地塊) 住宅、 商業、 車位 在建項目 109,571 98,565 127,263 127,263 80,000 70,261 寧波 新湖景花苑(江北區灣頭地區JB05-05-24 地塊) 住宅、 商業、 車位 在建項目 27,373 67,589 93,589 93,589 172,436 152,645 寧波 海曙區古林鎮俞家村地塊(CX08-06-02e/03d地塊)(51%) 住宅、 車位、 商業

96、在建項目 135,476 291,354 421,038 421,038 484,453 337,431 寧波 海曙區CX08-04-03f/04c地塊（35.5%） 住宅、 車位、 商業 在建項目 106,924 218,018 312,910 312,910 378,800 209,412 寧波 江匯城(五江口地塊)(25%) 住宅、 商業、 車位 在建項目 191,179 478,255 624,877 624,877 613,572 510,149 寧波 江上?。?0%） 住宅、 車位、 商業 在建項目 50,164 125,424 175,424 175,424 446,907 35

97、2,900 寧波 綠雅苑一期(47.5%) 住宅、 商業、 車位 在建項目 128,512 122,029 175,164 175,164 95,000 50,230 溫州 溫州未來城1號(溫州市核心片區廣化住宅、 車位、 商業 在建項目 88,662 359,383 400,643 400,643 794,289 617,668 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 地區地區 項目項目 經營經營 業態業態 項目項目 類型類型 項目用地項目用地面積面積 項目規劃計項目規劃計容建筑面積容建筑面積 總建筑總建筑

98、 面積面積 在建建筑在建建筑面積面積 已竣工已竣工面積面積 總投總投 資額資額 全年全年實際實際投資額投資額 單元商貿城街坊二期地塊)（50%） 溫州 平陽峰景里 （49%） 住宅、 車位、 商業 在建項目 44,844 57,400 78,537 78,537 40,000 19,200 珠海 金灣寶龍城 （50%） 住宅、 車位、 商業 在建項目 193,893 431,867 618,603 170,549 629,886 399,410 蘭州 雅戈爾時代之星(蘭州商辦、住宅地塊 GQ1811-1、GQ1811-2)(60%) 住宅、 車位、 商業 在建項目 37,051 153,592

99、 199,951 199,951 147,175 88,387 寧波 嵩江府(鐘公廟地塊) 住宅、 商業、 車位 竣工項目 34,340 68,680 102,500 102,500 200,000 191,011 寧波 江上花園(紡織城地塊) 住宅、 商業、 車位 竣工項目 234,204 351,306 576,306 576,306 487,993 440,063 舟山 海港城(50%) 住宅、 商業、 車位 竣工項目 89,460 148,609 223,649 223,649 259,766 223,722 溫州 溫州翡翠天地(溫州中央綠軸 G-22地塊)(16%) 住宅、 商業、

100、車位 竣工項目 55,896 220,180 321,269 321,269 652,496 652,496 寧波 九里江灣(新長島花園)(50%) 住宅、 商業、 車位 竣工項目 77,791 155,582 222,679 222,679 292,462 285,260 寧波 印東方(北侖檔案館項目)(33.33%) 住宅、 商業、 車位 竣工項目 45,108 88,577 109,568 109,568 185,507 185,507 寧波 雅明花苑 住宅、 商業、 車位 竣工項目 53,012 103,994 138,460 138,460 202,181 202,181 寧波 大悅

101、雅園(中基地塊) 住宅、 商業、 車位 竣工項目 64,987 108,439 149,499 149,499 89,713 89,713 寧波 紫玉臺花苑二期 住宅、 商業、 車位 竣工項目 33,671 94,279 94,279 94,279 150,515 150,515 寧波 海晏府(雅明花苑E2324 地塊） 住宅、 商業、 車位 竣工項目 34,049 61,288 80,123 80,123 127,007 127,007 蘇州 蘇州織金華庭(相城地塊) 住宅、 商業、 車位 竣工項目 31,536 82,214 100,446 100,446 168,304 168,304

102、蘇州 紫玉花園 住宅、 商業、 車位 竣工項目 62,650 93,975 129,140 129,140 114,652 106,468 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2022 年開發項目有所減少，加快回款仍是重點。年開發項目有所減少，加快回款仍是重點。2022 年公司計劃新開工項目 2 個，新開工面積 29.45 萬平方米；竣工項目 6 個，竣工面積 79.70 萬平方米；新推、加推寧波江上云境、上海臨港星空雅境等項目，新增可售面積 32.12 萬平方米，其中江上云境目前銷售情況良好。2022 年公司仍將以加快回款為核心目標，強化風險意識。 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價

103、值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 表 9：截至 2021 年公司房地產儲備情況 持有待開發土地的持有待開發土地的區域區域 持有待開發土地的面持有待開發土地的面積積(平方米平方米) 規劃計容建筑面積規劃計容建筑面積(平方米平方米) 是是/否涉及合作開發項否涉及合作開發項目目 合作開發項目涉及的合作開發項目涉及的面積面積(平方米平方米) 合作開發項目的權合作開發項目的權益占比益占比(%) 上海臨港 A01-02地塊 46,274 168,273 否 100 鄞州區 YZ09-02-a6 地塊（陳婆渡東地段） 34,536 126,254 否 100

104、 云南-漢麻廠地塊 215,558 517,339 是 258,670 50 慈長河 201801# 139,900 231,200 是 115,600 50 資料來源：公司公告，中信證券研究部 投資業務：加速產業投資轉型，賦能主業投資業務：加速產業投資轉型，賦能主業 投資業務收益是公司重要的利潤來源，投資業務收益是公司重要的利潤來源，2014 年以來年以來年年平均收益達平均收益達 19 億元。億元。2014 年以來，除 2017 年外，公司投資業務每年都能貢獻正收益，2014 年至今投資業務年平均收益達 19 億元，若剔除 2017 年，則年平均收益達 24 億元。從利潤貢獻來看，2014

105、年以來投資收益對公司凈利潤的貢獻均在 30%以上（2017 年除外） ，已經成為公司重要的利潤來源。 圖 49：公司投資業務利潤（億元） 圖 50：公司投資業務利潤占凈利潤比例 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2017 年主要系公司計提 30 億減值準備，導致利潤總額下滑顯著 資料來源：公司公告，中信證券研究部 投資業務收益中權益法收益及分紅相對穩定。投資業務收益中權益法收益及分紅相對穩定。公司投資業務收益主要由投資收益及公允價值變動收益組成，拆分來看，投資收益來自權益法確認的聯營或合營企業的利潤、分紅、 理財收益、 股權處置收益， 公允價值變動收益來自交易性金融資產變動的盈虧。 其中

106、，權益法收益占比較高，且相對穩定，主要為來自寧波銀行的收益（公司截至 2021 年底持有寧波銀行 8.33%股權） 。同時，每年還有相對穩定的分紅收益，主要來自中信股份、中石油管道（2022 年 4 月公司已出售其股權）等公司。 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.028%-15%-36%77%62%45%-569%49%37%64%36%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200% 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖

107、 51：公司投資業務中投資收益及公允價值變動收益構成（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 10：公司投資業務投資收益及公允價值變動收益拆分（億元） 項目項目 2016 2017 2018 2019 2020 2021 權益法收益 7.23 9.62 14.74 19.34 18.35 15.99 其中： 浙商財險等-1.85 浙商財險等-1.23 浙商財險等 -0.6 浙商財險等0.042 其他項目 0.48 其他項目 0.36 寧波銀行 9.09 寧波銀行10.85 寧波銀行 15.3 寧波銀行 19.3 寧波銀行 17.87 寧波銀行 15.63 處置股權收益 13.69 -

108、- - 45.11 - 其中： 聯創改變核算12.41 - - - 寧波銀行 43.94 - 處置長豐熱電1.28 - - - 瑯壹達等 1.17 - 處置可供出售金融資產收益 5.8 11.2 5.71 0.67 1.61 1.59 其中： 處置浦發銀行等 1.85 處置浦發銀行等 11.2 處置浦發銀行等 0.63 理財應計收益0.12 處置及價值變動1.61 通州債等項目浮盈1.59 處置銀聯商務等3.95 - 金融資產稅金 -5.61 金融投資浮盈0.55 - - 分紅 中信股份等 4.81 中信股份等7.01 中信股份、 中石油管道等 8.39 中信股份、中石油管道等 6.4 中信股

109、份、中石油管道等 5.90 中信股份、 中石油管道等 6.44 理財收益 0.73 2.64 3.23 - 0.43 0.1 資料來源：公司公告，中信證券研究部 投資業務逐步聚焦主業，圍繞大消費板塊積極布局。投資業務逐步聚焦主業，圍繞大消費板塊積極布局。2019 年，公司從戰略上進一步明確了品牌服裝主業的核心地位，逐漸出售有關財務投資，形成以戰略投資為主的投資業務，持續關注與主業相關的泛消費領域的投資并購機會。公司 2020 年投資美妝公司上美集團，2021 年投資戶外人造草公司青島青禾、國內騎行品牌而意，收購美國潮牌Undefeated 40%股權，合作運營 HH 品牌等，在消費領域布局愈顯

110、豐富。 01020304050607080201620172018201920202021權益法收益處置股權收益處置可供出售金融資產收益分紅理財收益 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 表 11：公司 2021 年長期股權投資項目（元） 項目項目 期初余額期初余額 期末余額期末余額 合營企業合營企業 寧波朗悅房地產發展有限公司 4,051,915.87 3,905,323.10 寧波姚景房地產開發有限公司 3,781,414.28 3,793,484.13 寧波雅戈爾寶龍置業有限公司 5,814,676.

111、29 74,862,483.72 寧波雅星置業有限公司 10,828,406.33 浙江舟山中軸置業有限公司 5,950,691.40 144,387,235.50 上海硅崗商貿有限公司 珠海寶龍嘉納房地產開發有限公司 1,590,788,242.10 1,573,688,660.22 寧波雅戈爾西城置業有限公司 云南雅戈爾置業有限公司 85,416,832.77 84,754,270.63 HH-ALI PTE LTD 6.58 72,992,532.75 雅勝(香港)有限公司 小計小計 1,706,632,185.62 1,958,383,990.05 聯營企業聯營企業 浙江盛泰服裝集團股

112、份有限公司 284,404,124.14 366,599,184.04 寧波銀行股份有限公司* 9,458,058,463.19 12,041,817,796.05 浙商財產保險股份有限公司 188,182,074.60 340,766,942.30 寧波漢麻生物科技有限公司 253,294,667.65 204,416,921.83 上海微星網絡科技有限公司 702,009.64 234,198.99 新流大數據科技(廈門)有限公司 26,510,902.18 上海法和信息科技有限公司 393,680.20 上海凱臣服飾股份有限公司 32,001,211.43 -105,036.97 坤能智

113、慧能源服務集團股份有限公司 177,317,430.15 222,828,484.64 甬商實業有限公司 18,829,474.66 20,054,084.41 北京智象信息管理咨詢有限公司 741,682,501.16 744,211,097.08 北京三體高創科技有限公司 1,168,030.46 1,149,653.39 寧波雅戈爾東城置業有限公司 13,034,949.99 20,977,845.77 寧波天境置業有限公司 13,034,688.08 20,977,584.45 寧波茶亭置業有限公司 32,847,279.23 38,840,332.70 平陽中基聯業置業有限公司 青島

114、海納能源環?？萍奸_發有限公司 68,813,016.20 55,830,051.28 寧波市海雅眾湘開發建設有限公司 15,077,557.11 寧波市開雅開發建設有限公司 13,609,763.21 杭州招雅企業管理有限公司 505,728,835.64 寧波鴻強房地產信息咨詢有限公司 上海昉港企業管理有限責任公司 563,094.51 Undefeate,Inc 408,155,549.42 小計小計 11,338,961,823.28 14,993,046,619.53 合計合計 13,045,594,008.90 16,951,430,609.58 資料來源：公司公告，中信證券研究部

115、雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 表 12：公司 2021 年其他權益投資項目（元） 項目項目 期初余額期初余額 期末余額期末余額 上海藝鼎經濟貿易有限公司 10,000.00 10,000.00 銀聯商務股份有限公司 95,099,401.09 99,598,662.10 國家管網集團聯合管道有限責任公司 （原中石油管道有限責任公司） 3,336,814,800.00 3,584,965,166.73 寧波金田銅業（集團）股份有限公司 375,550,000.00 51,035,000.00 康銘泰克

116、科技股份有限公司 20,434,300.87 5,000,000.00 上海多維度網絡科技股份有限公司 19,725,950.55 16,000,000.00 中際聯合（北京）科技股份有限公司 120,957,533.58 300,906,250.00 江蘇博遷新材料股份有限公司 338,400,000.00 605,016,000.00 中誠信征信有限公司 77,515,131.49 50,086,700.00 南京商廈股份有限公司 84,000.00 84,000.00 聯創電子科技股份有限公司 210,177,964.26 創業慧康科技股份有限公司 287,689,743.00 309,

117、037,895.40 中國中信股份有限公司 3,866,642,276.54 5,268,506,640.32 美的置業控股有限公司 204,010,896.62 138,682,803.30 上海上美化妝品股份有限公司 150,000,000.00 156,000,000.00 上海璞康數據科技（集團）有限公司 100,000,000.00 118,000,000.00 上海東冠健康用品股份有限公司 100,000,000.00 98,000,000.00 而意商貿（北京）有限公司 50,000,000.00 青島青禾人造草坪股份有限公司 146,471,486.00 上海深屹網絡科技有限公

118、司 160,564,000.00 廈門強云網絡科技有限公司 35,368,101.00 華夏銀行股份有限公司 367,360,000.00 國品品牌發展（寧波）有限公司 2,100,000.00 合計 9,303,111,998.00 11,562,792,704.85 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）局部疫情反復影響線下門店銷售及地產業務銷售和施工風險局部疫情反復影響線下門店銷售及地產業務銷售和施工風險。公司目前服裝業務以線下門店銷售為主，地產業務也需要線下展示及面對面銷售，若局部疫情出現反復，或對公司門店正常經營造成影響，也可能對公司地產業務的銷售以及工地施工、交

119、付造成影響。 2）品牌老化及品牌調整升級不及預期風險）品牌老化及品牌調整升級不及預期風險。公司服裝業務目前以雅戈爾品牌為主，若主品牌出現老化導致品牌吸引力下降，或對公司服裝業務業績造成影響。同時，公司新品牌處于調整升級過程，若新品牌升級不及預期，或對未來服裝業務多品牌矩陣式發展造成影響。 3）服裝業務銷售不及預期導致的存貨積壓風險。）服裝業務銷售不及預期導致的存貨積壓風險。若公司服飾業務銷售不及預期導致存貨積壓，或影響后續產品上新以及銷售折扣率，從而導致服裝業務利潤出現波動。 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

120、 30 4）已投項目經營已投項目經營或估值或估值波動導致的投資收益波動風險波動導致的投資收益波動風險。公司投資項目數量多，投資收益對利潤影響大，若其中多數項目經營波動或估值出現大幅減值，或導致公司投資收益出現大幅波動。 5） 地產行業政策變化風險。） 地產行業政策變化風險。 若地產行業政策出現變化， 導致項目銷售情況不及預期，或影響地產業務業績。 盈利預測盈利預測、估值估值及投資及投資評級評級 分業務板塊預測分業務板塊預測 預測假設：預測假設： 1） 服裝業務服裝業務：預計主品牌收入 2022 年維持穩定，其余品牌受局部疫情及品牌調整影響，有所波動，我們預計 2023 年起各品牌線下均進入凈開

121、店狀態，且同店店效伴隨大店策略、 購物中心策略有所提升， 線上伴隨夸父科技合作加深，預計增速在 20%+。綜合考慮，我們預計公司 2022-24 年服裝業務收入增速為-3%/+15%/+11%。結合歷史毛利率表現以及公司相對穩定的價格和折扣，我們預計毛利率穩定在 74%。 2） 地產業務：地產業務：考慮到公司地產領域戰略以加快回款、去庫存為主，預計后續業務規模有所收縮，2022 年江上花園二期集中交付貢獻較多收益。我們預計2022 年地產業務收入增長 6%，2023-24 年伴隨去庫存推進，預計地產業務收入分別-9%/-0.2%，毛利率穩定在 48%。 3） 投資業務：投資業務：公司權益法收益

122、大部分來自寧波銀行及盛泰集團，預計公司未來持股比例穩定，同時部分投資項目每年亦有相對穩定的分紅收益。根據權益法收益和分紅，我們預計公司 2022-24 年投資收益為 32/36/41 億元。 綜合以上假設，我們預計公司 2022-2024 年收入為 139/143/151 億元，拆分來看，預測服裝業務收入為 58/66/73,億元，對應增長-3%/15%/11%，地產業務收入為 71/65/64 億元，對應增速為 6%/-9%/-0.2%，投資收益為 32/36/41 億元；預計公司 2022-24 年凈利潤為 48/54/60 億元，對應增速-6%/+12%/+12%。 表 13：雅戈爾分業

123、務收入及投資收益預測（億元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入合計營業收入合計 114.8 136.1 139.1 142.7 151.0 YoY -7.6% 18.6% 2.2% 2.6% 5.8% 毛利率 53.6% 58.0% 57.3% 58.8% 59.6% 服裝業務收入服裝業務收入 56.7 59.4 57.5 66.0 73.2 YoY 1.2% 4.8% -3.2% 14.8% 11.0% 毛利率 67.7% 74.0% 74.0% 74.0% 74.0% 地產業務收入地產業務收入 50.7 66.7 70.6 64.6 64.4 YoY -16

124、.6% 31.4% 5.9% -8.5% -0.2% 毛利率 41.0% 41.0% 41.8% 43.9% 43.9% 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他業務收入其他業務收入 7.4 10.0 11.0 12.1 13.4 YoY -0.6% 35.7% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 9.4% 26.5% 25.0% 25.0% 25.0% 投資收益投資收益 76.1 30.6 31.7 36.1 40.8 凈利潤凈利潤 72.

125、4 51.3 48.2 53.9 60.2 YoY 82.1% -29.1% -6.1% 11.9% 11.8% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分部分部估值估值與投資建議與投資建議 服裝業務：服裝業務：我們預計服裝業務 2023 年凈利潤為 10.6 億元，參考可比男裝品牌公司九牧王、七匹狼、報喜鳥估值水平（對應 2023 年平均估值約 12 倍） ，考慮公司作為男裝龍頭企業之一，主品牌增長穩健，新品牌調整后成長可期，相對傳統男裝企業具備一定的估值溢價，給予雅戈爾服裝業務給予雅戈爾服裝業務 2023 年年 14 倍倍 PE，對應目標市值為，對應目標市值為 148 億元。億元。 表 1

126、4：服裝業務可比公司估值 公司公司 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 九牧王 8.63 0.34 0.26 0.63 25.4 33.2 13.7 七匹狼 5.51 0.31 0.37 0.41 17.8 14.9 13.4 報喜鳥 4.58 0.38 0.39 0.48 12.1 11.7 9.5 平均 18.4 19.9 12.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 7 月 5 日，報喜鳥 2022-23 年預測為 wind 一致預期，其余為中信證券研究部預測 地產業務：地

127、產業務：公司地產業務主要通過雅戈爾置業控股有限公司和寧波雅戈爾新城置業有限公司兩家子公司開展，截至 2021 年末，兩家子公司合計凈資產為 76 億元，參考可比地產開發公司萬科 A、保利發展、新城控股、金地集團，以及華東區域地產公司濱江集團、榮安地產、綠城中國等 PB 估值水平，謹慎考慮給予公司地產業務 0.9 倍 PB，對應估值為68 億元。 表 15：可比地產公司估值表 代碼代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元） PB 000002.SZ 萬科 A 2,263 0.98 600048.SH 保利發展 2,036 1.11 601155.SH 新城控股 546 0.91 600383.

128、SH 金地集團 581 0.91 002244.SZ 濱江集團 283 1.35 000517.SZ 榮安地產 98 1.08 03900.HK 綠城中國 365 1.01 資料來源：Wind，中信證券研究部 市值截至 2022 年 7 月 5 日 投資投資業務：業務：1）分項目分項目估值法估值法：公司投資板塊主要可分為其他權益工具、非流動金融資產和長期股權投資。 針對公司投資項目中已上市部分的股權， 參考其最新市值 （截至 2022年 7 月 1 日） ，我們給予 15%20%折價，對應估值為 220234 億元。針對公司投資項目中未上市部分的股權，參考其投資成本，我們給予 30%折價（流動

129、性弱于上市項目） ，對應估值為 34 億元。根據分項目估值法，我們給予公司投資業務估值根據分項目估值法，我們給予公司投資業務估值 254268 億元。億元。2） 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 PB 估值估值法：法：截至 2021 年末，公司總凈資產為 342 億元，其中主要服裝子公司及地產子公司凈資產為 95 億和 76 億元，其他凈資產為 171 億元（以投資業務為主） 。由于公司投資業務主要為自營，與其他上市資管公司商業模式有差異，不直接可比，保守考慮保守考慮給予公給予公司投資業務司投資業務 1

130、 倍倍 PB，對應估值為，對應估值為 171 億元。億元。綜合分項目估值綜合分項目估值法和法和 PB 估值法，我們給予估值法，我們給予公司投資業務公司投資業務目標市值目標市值 171268 億元。億元。 表 16：公司投資板塊 （截至 2021 年底，單位：億元） 項目項目 其他權益工具其他權益工具 非流動金融資產非流動金融資產 長期股權投資長期股權投資 合計合計 成本 142.1 19.32 137.93 299.35 市值 115.63 25.9 236.34 377.87 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 17：公司股權投資項目概覽（截至 2021 年底） 投資項目投資項目 投資股

131、數（萬股）投資股數（萬股）/ 比例比例 投資成本投資成本（億元）（億元） 期末賬面值期末賬面值（億元）（億元） 持倉市值持倉市值（億元）（億元） 寧波銀行(002142.SZ) 8.33% 120.4 120.4 193.4 中信股份(00267.HK) 83,687 95.7 52.7 56.6 盛泰集團(605138.SH) 17.87% 3.7 3.7 12.2 華夏銀行(600015.SH) 6,560 4.2 3.7 3.4 博遷新材(603567.SH) 720 0.5 6.1 4.2 創業慧康(300451.SZ) 2,764 0.1 3.1 2.1 美的置業(03990.HK)

132、 1,400 2.1 1.4 1.5 中際聯合(605305.SH) 313 0.5 3.0 1.5 金田銅業(601609.SH) 590 0.2 0.5 0.0 國家管網集團聯合管道有限責任公司（2022 年 4 月已出售） 1.32% 30.0 35.8 三亞長浙宏基創業投資基金合伙企業(有限合伙) 44.44% 10.0 10.0 北京智象信息管理咨詢有限公司 10.00% 7.4 7.4 寧波瑞鄞投資管理合伙企業(有限合伙) 43.70% 3.5 5.6 浙商財產保險股份有限公司 12.60% 3.4 3.4 坤能智慧能源集團股份有限公司 30.12% 2.2 2.2 寧波東韻置業有

133、限公司 50.00% 0.5 2.1 晉江凱輝產業基金合伙企業(有限合伙) 10.00% 1.0 1.7 寧波東庭置業有限公司 50.00% 0.5 1.7 上海深屹網絡科技有限公司 9.67% 1.0 1.6 上海上美化妝品有限公司 2.31% 1.5 1.6 青島青禾人造草坪股份有限公司 5.74% 1.5 1.5 寧波璟利一期特殊機會投資合伙企業(有限合伙) 24.84% 1.0 1.3 南元（寧波）置業有限公司 50.00% 0.5 1.2 上海璞康數據科技（集團）有限公司 10.00% 1.0 1.2 銀聯商務有限公司 1.50% 0.9 1.0 上海東冠健康用品有限公司 6.67%

134、 1.0 1.0 青島海納能源環?？萍奸_發有限公司 30.79% 0.6 0.6 華蓋信誠醫療健康投資成都合伙企業(有限合伙) 2.55% 0.4 0.5 中誠信征信有限公司 2.72% 0.7 0.5 而意商貿（北京）有限公司 14.29% 0.5 0.5 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 投資項目投資項目 投資股數（萬股）投資股數（萬股）/ 比例比例 投資成本投資成本（億元）（億元） 期末賬面值期末賬面值（億元）（億元） 持倉市值持倉市值（億元）（億元） 共青城紫牛成長投資管理合伙企業(有限合伙)

135、28.00% 0.5 0.5 天津睿通投資管理合伙企業(有限合伙) 3.44% 0.5 0.4 廈門強云網絡科技有限公司 3.48% 0.4 0.4 南通長濤約印股權投資合伙企業(有限合伙) 7.56% 0.2 0.3 江西聯創硅谷天堂集成電路產業基金合伙企業 (有限合伙) 10.00% 0.3 0.2 甬商實業有限公司 12.60% 0.2 0.2 上海多維度網絡科技股份有限公司 2.68% 0.2 0.2 寧波萬豪銘輝投資合伙企業(有限合伙) 25.00% 0.1 0.1 綿陽科技城產業投資基金(有限合伙) 2.22% 0.3 0.1 康銘泰克科技股份有限公司 7.84% 0.2 0.1

136、國品品牌等其他項目 - 0.0 0.0 北京三體高創科技有限公司 11.11% 0.0 0.0 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：持倉市值為公司持股比例乘以當前市值，取 2022 年 7 月 1 日收盤價 投資建議：投資建議： 公司近年來加強聚焦服裝主業， 主品牌增長穩健， 其余品牌正經歷調整期，同時公司也新收購、 合作運營了一些景氣度更高的細分領域品牌， 未來有望逐步釋放增量。短期公司處于主品牌帶動，其余品牌待發的階段，長期公司仍在不斷朝國際化時尚集團的發展目標前進。此外，公司地產業務目前債務可控，現金流良好，預計未來業務平穩，而投資業務已逐步由財務投資向產業投資轉型，更好賦能主業。綜

137、合來看，我們認為公司已綜合來看，我們認為公司已經處于轉型的后期，預計未來經處于轉型的后期，預計未來 2-3 年有望逐步迎來收獲，預計公司年有望逐步迎來收獲，預計公司 2022-24 年年 EPS 為為1.04/1.16/1.30 元元。根據分部估值，。根據分部估值，公司三塊業務合計估值為公司三塊業務合計估值為 387484 億元，億元，考慮到公司考慮到公司業務的多元化，再給予業務的多元化，再給予 10%的多元化公司折價，對應公司目標市值為的多元化公司折價，對應公司目標市值為 348434 億元，億元，對對應目標價應目標價 7.509.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”

138、評級。 雅戈爾（雅戈爾（600177.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 11,476 13,607 13,911 14,269 15,099 營業成本 5,326 5,716 5,938 5,885 6,106 毛利率 53.6% 58.0% 57.3% 58.8% 59.6% 稅金及附加 410 1,010 868 820 977 銷售費用 2,665 2,781 2,661 2,973 3,293 銷售費用率 23.2% 20.

139、4% 19.1% 20.8% 21.8% 管理費用 748 1,022 974 1,070 1,132 管理費用率 6.5% 7.5% 7.0% 7.5% 7.5% 財務費用 761 445 812 810 756 財務費用率 6.6% 3.3% 5.8% 5.7% 5.0% 研發費用 67 70 70 71 75 研發費用率 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 投資收益 7,606 3,057 3,171 3,605 4,081 EBITDA 10,739 7,204 7,222 8,109 8,758 營業利潤率 81.80% 45.39% 41.88% 46.66% 48.

140、54% 營業利潤 9,387 6,176 5,826 6,658 7,329 營業外收入 51 59 85 65 70 營業外支出 38 48 87 58 64 利潤總額 9,400 6,187 5,823 6,666 7,334 所得稅 2,193 1,051 1,020 1,285 1,315 所得稅率 23.3% 17.0% 17.5% 19.3% 17.9% 少數股東損益 (29) 9 (12) (9) (5) 歸屬于母公司股東的凈利潤 7,236 5,127 4,816 5,389 6,024 凈利率 63.1% 37.7% 34.6% 37.8% 39.9% 資產負債表（百萬元）

141、指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 11,364 10,793 10,850 10,987 11,475 存貨 15,402 16,171 17,176 16,901 17,492 應收賬款 399 314 416 417 414 其他流動資產 18,349 9,561 10,563 11,680 11,204 流動資產 45,514 36,839 39,006 39,985 40,584 固定資產 6,311 8,070 8,496 8,671 8,608 長期股權投資 13,046 16,951 16,951 16,951 16,951 無形

142、資產 359 433 433 433 433 其他長期資產 14,785 17,930 22,648 24,093 27,397 非流動資產 34,501 43,385 48,528 50,148 53,389 資產總計 80,015 80,224 87,534 90,134 93,973 短期借款 18,981 15,297 17,460 15,292 15,409 應付賬款 525 1,050 861 838 959 其他流動負債 26,845 22,906 25,751 26,805 26,386 流動負債 46,351 39,252 44,072 42,935 42,754 長期借款

143、4,362 5,761 5,761 5,761 5,761 其他長期負債 595 1,039 1,039 1,039 1,039 非流動性負債 4,958 6,800 6,800 6,800 6,800 負債合計 51,308 46,052 50,873 49,735 49,554 股本 4,629 4,629 4,629 4,629 4,629 資本公積 717 1,154 1,154 1,154 1,154 歸屬于母公司所有者權益合計 28,538 34,000 36,501 40,247 44,273 少數股東權益 169 172 160 151 146 股東權益合計 28,707 34

144、,172 36,661 40,398 44,419 負債股東權益總計 80,015 80,224 87,534 90,134 93,973 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 7,207 5,136 4,804 5,381 6,020 折舊和攤銷 549 581 574 625 663 營運資金的變化 1,099 -2,858 306 230 -360 其他經營現金流 -6,649 -1,797 -2,338 -3,120 -3,708 經營現金流合計 2,206 1,062 3,345 3,115 2,615 資本支出 -

145、1,937 -2,910 -1,000 -800 -600 投資收益 7,606 3,057 3,171 3,605 4,081 其他投資現金流 154 111 -4,496 -1,163 -2,971 投資現金流合計 5,822 258 -2,325 1,643 511 權益變化 3 27 0 0 0 負債變化 -4,503 -2,947 2,163 -2,168 117 股利支出 -1,003 -2,315 -2,315 -1,643 -1,999 其他融資現金流 -1,201 3,341 -812 -810 -756 融資現金流合計 -6,704 -1,894 -963 -4,621 -

146、2,638 現金及現金等價物凈增加額 1,324 -574 57 137 488 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 -7.6% 18.6% 2.2% 2.6% 5.8% 營業利潤 107.1% -34.2% -5.7% 14.3% 10.1% 凈利潤 82.1% -29.1% -6.1% 11.9% 11.8% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 53.6% 58.0% 57.3% 58.8% 59.6% EBITDA Margin 93.6% 52.9% 51.9% 56.8% 58.0% 凈利率 63.1% 3

147、7.7% 34.6% 37.8% 39.9% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 25.4% 15.1% 13.2% 13.4% 13.6% 總資產收益率 9.0% 6.4% 5.5% 6.0% 6.4% 其他（其他（%） 資產負債率 64.1% 57.4% 58.1% 55.2% 52.7% 所得稅率 23.3% 17.0% 17.5% 19.3% 17.9% 股利支付率 32.0% 45.1% 34.1% 37.1% 38.8% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準

148、地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均

149、不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具

150、的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但

151、是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到

152、12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之

153、間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系， （2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息 ，請

154、訪 問https:/ 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas, LL

155、C 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發； 在英國由 CLSA （UK） 分發； 在印度由 CLSA India Private Limited 分發 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 電話： +91-22-66505050； 傳真： +91-22-22840271； 公司識別號： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indon

156、esia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨

157、詢業務。 中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。 本研究報告在香港僅分發給專業投資者（ 證券及期貨條例 （香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的） ， 不得分發給零售投資者。 就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎， 電話： +852 2600 7233。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas, LLC 提供服務的“主要美國機構

158、投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas, LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商） ，以及 CLSA 的附屬公司。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的） “機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， 新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapo

159、re Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法 （第 110 章） 、 財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加

160、拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty

161、Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券

162、、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735） 、 研究服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INH000001113） 和商人銀行服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INM000010619） 。 CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。 此外， CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。 如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。