【研報】疫情影響的不確定性與政策寬松的確定性-20200415[18頁].pdf

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1、 華寶證券 1/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 分析師：楊宇分析師：楊宇 執業證書編號：S0890515060001 電話：021-20321299 郵箱： 分析師：分析師：蔡夢苑蔡夢苑 執業證書編號：S0890517120001 電話：021-20321005 郵箱： 分析師：分析師：王震王震 執業證書編號：S0890517100001 電話：021-20321005 郵箱： 分析師：分析師：樊彬彬樊彬彬 執業證書編號：S0890520030001 電話：021-20321296 郵箱： 分析師分析師：張菁：張菁 執業證書編號：S0890519100001 電話

2、：021-20321070 郵箱： 銷售服務電話： 021-20515355 table_product table_main 投資要點投資要點： 國內疫情逐步平息，但海外疫情正處于爆發期。國內疫情逐步平息，但海外疫情正處于爆發期。2 月下旬以來，隨著海外疫情形勢的快速惡化，全球疫情擴散及其帶來的次生影響以及隨之而來不斷加碼的政策成為主導過去一個多月資本市場表現的重要主線。當前來看， 隨著國際社會對新冠病毒認識的加深和對疫情防控重視程度的大幅提升，歐美主要國家新增確診人數進入“平臺期”或者“下降期” ，市場對于全球疫情大規模擴散的恐慌情緒已經逐步平息，美聯儲等機構政策“子彈”的快速“射出” ，

3、也使得金融市場的流動性危機得到了緩解，目前主要風險資產的價格修復了前一段時間流動性沖擊帶來的負面影響，資產價格重新回歸到正常的運行邏輯。從當前到未來一段時間，大類資產面臨的宏觀環境的焦點在于未來增長的不確定性和政策的極度寬松之間的矛盾。疫情的發展仍然存在較大的不確定性，一是非洲、印度、俄羅斯等欠發達國家的疫情當前有惡化的趨勢，考慮這些國家的醫療條件與歐美國家不可同日而語， 疫情的不確定性更大； 二是歐美國家當前開始考慮復工， 復工之后帶來的二次爆發風險仍大。由于疫情發展的不確定性，疫情對經濟活動的沖擊程度仍在動態變化中。同時，政策也在不斷的評估和調整。 股票市場：股票市場：A 股存在結構性機會

4、，股存在結構性機會，H 股值得戰略配置。股值得戰略配置。當前 A 股市場的核心矛盾在于疫情沖擊下企業盈利預期的下修與估值擴張力量誰更強。疫情影響下，企業盈利的不確定性較大，這將很長一段時間成為壓制市場表現的主要力量。不過從積極的一面來看，疫情帶來的第一波沖擊也正在得到消化，經濟數據呈現環比改善，流動性十分寬松，風險偏好從低位的逐步修復，對應著估值的修復與擴張趨勢。此外，全球新一輪大規模的量化寬松，也會驅動估值的擴張。對于 A 股市場，我們認為雖然短期市場可能波動較大，但是中期來看 A 股將呈現震蕩向上趨勢，短期結構上可以重點把握內需消費、新基建和傳統基建，關注有業績支撐的優質公司。當前的 H

5、股存在戰略配置機會。拉長視角來看，全球將進入新一輪量化寬松，預計零利率的范圍將會擴大，持續的時間都會維持較長時間，目前來看，中國將率先走出疫情“陰影” ，復工復產的進度更快，中國資產（H 股和 A 股）吸引力都會上升。估值上看，H 股 ERP 處于高位，估值橫向、縱向比較皆處于歷史性低位。 債券市場：短期做平收益率曲線的風險較大，中長期牛平可期。債券市場：短期做平收益率曲線的風險較大，中長期牛平可期。從市場的交易結構來看，當前配置盤力量較弱， 市場結構比較脆弱。 配置盤力量偏弱將使得陡峭化的收益率曲線將會維持一段時間。中長期的視角來看，全球疫情的發展仍存在較大的不確定性，對于經濟沖擊以及帶來的

6、次生影響到底有多大還存在較大的不確定性，全球的量化寬松將會持續，國內的貨幣政策也會持續保持寬松。后續仍可能看到貨幣政策不斷突破底限，給資金利率進一步下行打開空間，同時持續的流動性寬松也會“消滅”一切利差，收益率曲線牛平可期。 黃金：通縮預期修復，中長期仍值得戰略配置。黃金：通縮預期修復，中長期仍值得戰略配置。美聯儲在未來較長時間內將保持低利率水平，隨著后續部分復工復產的重啟，預計總需求會部分上升，通脹預期會維持上升，黃金價格將存在上行的驅動力。 風險風險提示提示：全球全球疫情失控、疫情失控、疫情引發地緣政治摩擦加劇疫情引發地緣政治摩擦加劇 相關研究報告相關研究報告 table_subject

7、撰寫日期：撰寫日期：2020 年年 04 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 疫情影響的不確定性與政策寬松的確定性疫情影響的不確定性與政策寬松的確定性 單擊或點擊此處輸入文字。單擊或點擊此處輸入文字。 華寶證券 2/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 內容內容目錄目錄 1. 海外疫情擴散帶來的首輪沖擊暫時平息海外疫情擴散帶來的首輪沖擊暫時平息 . 4 1.1. 海外疫情持續高位，市場沖擊百年一遇 . 4 1.2. 美聯儲干預果斷，超常規政策頻出 . 6 1.3. 目前市場對經濟預期的反映程度 . 8 1.4. 海外疫情拐點若現，

8、風險偏好將稍有提升 . 9 2. 海外疫情擴大對國內經濟帶來的沖擊尚未完全顯現海外疫情擴大對國內經濟帶來的沖擊尚未完全顯現 . 9 2.1. 海外疫情擴散對全球經濟帶來了較大的沖擊 . 9 2.2. 疫情對于國內的第一輪沖擊已經逐漸平息，海外疫情的擴散可能帶來第二輪沖擊 . 10 2.3. 市場對于經濟可能的路徑的分歧較大 . 11 2.4. 總量寬松政策開始加速發力 . 12 3. 市場策略展望市場策略展望 . 13 3.1. 股票市場：A 股存在結構性機會，H 股值得戰略配置 . 13 3.1.1. A 股市場表現：海外疫情擴散超預期，流動性引發大幅調整 . 13 3.1.2. 繞不過的不

9、確定性與長期成立的邏輯 . 14 3.1.3. 股票市場策略：A 股存在結構性機會，H 股值得戰略配置 . 15 3.2. 債券市場：短期做平收益率曲線的風險較大，中長期牛平可期 . 15 3.3. 黃金：通縮預期修復，中長期仍值得戰略配置 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1 全球新冠肺炎確診病例累計值及新增值 . 4 圖 2 累計確診人數（T0 為累計確診人數500 例當日） . 4 圖 3 全球工作場所按時間推移的關閉比例 . 5 圖 4 各國求職網站招聘信息相比一年前數量變化 . 5 圖 5 海外各主要經濟體三月服務業 PMI . 5 圖 6 美國當周初次申請失業金人數 . 5 圖 7

10、全球資本市場各類資產在 2020 年 3 月期間收益率和最大回撤 . 6 圖 8 PMI 公布當日市場漲跌幅 . 8 圖 9 美當周初請失業金人數公布日期與股市表現 . 8 圖 10 疫情對于全球經濟的沖擊要遠大于 GFC 時期 . 10 圖 11 疫情對主要經濟體負面沖擊 . 10 圖 12：日均耗煤量已經恢復到正常水平 80%左右的位置 . 11 圖 13：房地產市場的成交接近恢復到正常水平 . 11 圖 14：A 股主要股指表現 . 13 圖 15：不同風格分類個股市場表現 . 13 圖 16：2019 年初以來成長、價值風格市場表現比較 . 13 圖 17：2019 年初以來大盤、小盤

11、風格市場表現比較 . 13 圖 18：申萬 28 個一級行業估值及歷史分位數 . 14 圖 19：2007 年以來股債估值歷史分位 . 14 圖 20：股債內在回報率 . 14 圖 21：3 月下旬以來信用債的期限利差大幅走闊 . 16 圖 22：國開與國債的利差已經壓縮到極低位置 . 16 圖 23 黃金價格與 10 年期美債實際收益率 . 16 nMoRrRsOmRqOtRoPuMqRpM7N8Q8OnPmMsQoOeRpPrNjMmNtMaQnNxOxNqQpRNZmQsR 華寶證券 3/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 表 1 美聯儲在疫情沖擊面前采取的行動

12、 . 6 華寶證券 4/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 1. 海外疫情擴散海外疫情擴散帶來的首輪沖擊暫時平息帶來的首輪沖擊暫時平息 2 月下旬以來，隨著海外疫情形勢的快速惡化，全球疫情擴散及其帶來的次生影響以及隨之而來不斷加碼的政策成為主導過去一個多月資本市場表現的重要主線。當前來看，隨著國際社會對新冠病毒認識的加深和對疫情防控重視程度的大幅提升，歐美主要國家新增確診人數進入“平臺期”或者“下降期” ，市場對于全球疫情大規模擴散的恐慌情緒已經逐步平息，美聯儲等機構政策“子彈”的快速“射出” ，也使得金融市場的流動性危機得到了緩解，目前主要風險資產的價格修復了前一段

13、時間流動性沖擊帶來的負面影響，資產價格重新回歸到正常的運行邏輯。 從當前到未來一段時間，大類資產面臨的宏觀環境的焦點在于未來增長的不確定性和政策的極度寬松之間的矛盾。疫情的發展仍然存在較大的不確定性，一是非洲、印度、俄羅斯等欠發達國家的疫情當前有惡化的趨勢，考慮這些國家的醫療條件與歐美國家不可同日而語，疫情的不確定性更大；二是歐美國家當前開始考慮復工，復工之后帶來的二次爆發風險仍大。由于疫情發展的不確定性，疫情對經濟活動的沖擊程度仍在動態變化中。同時，政策也在不斷的評估和調整。 1.1. 海外疫情持續高位，市場沖擊百年一遇海外疫情持續高位，市場沖擊百年一遇 三月中旬以來，海外“新冠”肺炎新增確

14、診呈指數級增長趨勢，政府為遏制病毒的大面積傳染和蔓延，逐步采取企業員工在家遠程辦公、各級學校關閉、體育賽事停擺等系列措施。這一方面遏制了病毒的 R0 系數，使得全球新冠肺炎確診病例新增數量開始有下降的跡象出現。但另一方面，經濟停擺對社會總產出和總需求的影響巨大。 圖 1 全球新冠肺炎確診病例累計值及新增值 圖 2累計確診人數 （T0 為累計確診人數500 例當日） 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 疫情沖擊下，全球經濟活動急劇降溫，尤以拉動就業最多的服務業受疫情影響最為顯著。據國際勞工組織（ILO）研究顯示，由于世界各地的工廠、學校和商店陸續關閉，

15、停工影響了將近 27 億工人，約占全球勞動力的 81%。其中，12.5 億人極度脆弱，主要集中在酒店、食品服務、 制造業和零售業， 大約占全球勞動力的 38%。 除了失業高企， 雇主們也停止了新崗位招聘，著名求職網站 Indeed 上的發布招聘信息較一年前大幅減少。 02468101202040608010012014016003-0103-0403-0703-1003-1303-1603-1903-2203-2503-2803-3104-0304-06x 10000x 10000全球新冠肺炎確診病例累計值全球新冠肺炎新增確診病例（右軸）051015202530354045501357911

16、13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35x 10000德國英國法國意大利西班牙伊朗美國 華寶證券 5/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 圖 3 全球工作場所按時間推移的關閉比例 圖 4 各國求職網站招聘信息相比一年前數量變化 資料來源：ILO，華寶證券研究創新部 資料來源：，華寶證券研究創新部 三月的經濟數據也反映了疫情沖擊的影響程度。從下圖海外各主要經濟體三月服務業 PMI的公布數據來看，美、歐、日、英數據均大幅下滑，尤其是受疫情影響嚴重的歐洲，服務業 PMI環比下滑了幾近 50%。美國在三月中旬開始采取嚴格措施，服務業 PMI 環比

17、下滑 20%以上。疫情對美國經濟影響在三月后半月開始體現，高頻數據體現在美當周初次申請失業金人數超預期的大幅上升。 圖 5 海外各主要經濟體三月服務業 PMI 圖 6 美國當周初次申請失業金人數 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 疫情對經濟的沖擊預期造成資本市場幾乎所有資產價格共振且同時大幅下挫。我們統計的三月全球資產的漲跌幅表現如下。由于流動性危機導致的恐慌效應，具有避險資產屬性的美債和黃金也在三月期間大幅回撤，而后伴隨以美聯儲為代表的央行及財政部采取果斷且廣泛的行動措施，逐步緩解流動性危機，避險資產屬性回歸，美債和黃金三月期間收益率小幅收漲，權

18、益指數收益率也逐步回歸。 2530354045505560美國日本英國歐元區686.700100200300400500600700800x 10000 華寶證券 6/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 圖 7 全球資本市場各類資產在 2020 年 3 月期間收益率和最大回撤 資料來源：wind，華寶證券研究創新部 1.2. 美聯儲美聯儲干預果斷，超常規政策頻出干預果斷，超常規政策頻出 以美聯儲為代表的央行果斷出手，不僅在常規貨幣政策工具上發揮到極致，而且在超常規貨幣政策方面創新不斷?？梢哉f，一旦有流動性缺乏的跡象顯現，美聯儲就創設了相應的工具來填補流動性。以下是我們

19、整理的美聯儲在疫情沖擊面前采取的行動。 表 1 美聯儲在疫情沖擊面前采取的行動 序號序號 工具工具 具體做法具體做法 規模規模 目的目的 2020/3/15 聯邦基金利率 1、將聯邦基金目標利率下調至 0%-0.25%區間。 2、美聯儲主席承諾未來利率將保持在這一低水平區間，直至經濟走出疫情波動影響。 / 降低實體經濟融資成本。 2020/3/15 DW(貼現窗口工具) 1、下調 125 個基點，至 0.25%。 2、將貸款期限延長至 90 天。 / 危機期間鼓勵銀行使用最后貸款人工具融資，避免銀行出現流動性危機。 2020/3/15 存款準備金率 美聯儲將數千家銀行的存款準備金率降至 0。

20、/ 鼓勵銀行盡可能地使用存款，擴大市場信貸規模 2020/3/17 回購RP/RRP 1、每日和定期回購利率的報價利率設為 0% 2、自 3 月 20 日至月底，提供每日 1 萬億美元的隔夜正回購操作。 10000 億/日 為回購市場提供充足流動性 2020/3/17 “開放式” QE 1，擴大 QE 范圍，將 CMBS 納入購買范圍。 2，不限量按需買入美債和 MBS。3 月 23 日開始每天購買 750 億國債和 500 億 MBS。 750 億國債/天和 300 億MBS/天 增加基礎貨幣供給，支持國債和MBS 市場的平穩運行。 2020/3/17 PDCF(一級交易商信貸便利工具) 一

21、級交易商從美聯儲獲得隔夜至最長 90 天的貸款。貸款利率為貼現窗口利率。 / 美聯儲向非銀金融機構直接注入流動性，緩解非銀金融機構流動性緊張情況。 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%收益率最大回撤 華寶證券 7/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 2020/3/18 MMLF(貨幣市場流動性便利工具) 1、將市政債納入 MMLF 的購買范圍。 2、金融機構從貨幣市場共同基金處購買的優質資產可以作為抵押品向美聯儲貸款。 3、在 MMLF 框架下，銀行購買的資產無需滿足監管要求。 財政部提供100 億美元的信用保護。 1、將流動性支持范圍擴

22、大到市政債券市場。該市場是美國各州、地方政府和交通系統等官方機構的主要融資市場。 2、銀行購買資產無需滿足監管要求，這將增加銀行購買相關資產的動力。 3、為更廣泛的主體提供信貸支持。 2020/3/19 CPFF(商業票據融資便利工具) 美聯儲通過 SPV 為合格的商業票據（A1/P1 評級的票據、利率為 3 個月期 OIS 利率+200bp）提供貼現。每一發行人可獲得的融資限額為 2019 年 3月 16 日至 2020 年 3 月 16 日期間最大的美元計價商業票據發行量。 財政部提供100 億美元的信用保護。 美聯儲繞過銀行直接購買企業短期商業票據，保護企業現金流，化解企業的短期流動性緊

23、張。 2020/3/23 PMCCF(一級市場企業信貸便利工具) 1、PMCCF 購買期限在 4 年以下、投資級主體發行的公司債。 2、SMCCF 購買剩余期限在 5 年以內、投資級公司債、以及投資于投資級公司債的寬基債券ETF。 3、PMCCF 和 SMCCF 均可購買 3 月 22 日以前評級為投資級，但之后降至投機級（評級在 BB-/Ba3 及以上）的債券。 合計 7500 億美元貸款 幫助大型雇主發放新債券及貸款。 2020/3/23 2020/4/9 SMCCF（二級市場企業信貸便利工具） 為未償還的公司債提供流動資金 2020/3/23 2020/4/9 TALF(定期資產支持證券

24、貸款便利) 1、擴大 TALF 合格抵押品的資產范圍。購買范圍擴大為包含 AAA 級別的 CLO 和 CMBS 2、貸款期限為 3 年。貸款對象為：所有擁有合格抵押品并與一級交易商保持賬戶關系的美國公司。 1,000 億美元貸款 TALF 將允許發行由學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業管理局(SBA)擔保的貸款以及某些其他ABS。 2020/3/23 PPPLF（薪資保障計劃流動性便利） 1、商業銀行以 PPP 項目(中小企業工資保障計劃)的貸款為抵押向美聯儲申請貸款，利率為0.35%。 2、用于資本目的的 PPP 貸款風險權重為零。 3500 億美元貸款 PPP 項目主要目的是向小企業快

25、速提供資金，讓企業可以支付工資和福利。PPPLF 為金融機構發放 PPP貸款提供流動性支持。 2020/3/31 the Main Street Lending Program(主街貸款計劃) 1、貸款對象為：2019 年員工數在 1 萬以下或營業額在 25 億美元以下，并且在危機前財務狀況良好的企業。貸款期限為 4 年。本息支付延期一年。 3、貸款有一定的附加條件：企業必須承諾做出合理的努力來維持薪資并留住員工，且服從CARES Act 中限制高管薪酬、股票回購以及分紅限制等方面的要求。企業從該項目獲得的貸款資金不可用于償還已有貸款。 4、已利用薪資保障計劃 (PPP) 的企業也可以申請主街

26、貸款。 5、銀行可將貸款的 95%轉售給美聯儲 MSLP 工具，僅保留 5%部分。 6000 億美元貸款 進一步緩和受公共衛生事件沖擊更嚴重的中小企業的現金流受損和資金斷裂、以及由此可能導致的雇員工資和就業問題。 2020/4/9 Municipal Liquidity Facility（市直接從美國各州（包括哥倫比亞特區） 、人口至少為 200 萬的美國縣以及人口至少為 100 萬的美國城市購買至多 5,000 億美元的短期票據。 5000 億美元貸款 幫助州和地方政府更好地管理現金流壓力，以便繼續為其社區的家庭和企業服務。 華寶證券 8/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略

27、專題報告 政流動性便利） 2020/4/9 擴大央行流動性互換額度 1、提高貨幣互換操作頻率，自 3 月 23 日起，六大央行（美、加、英、日、歐、瑞士）每周的貨幣互換操作頻率提高到每日進行。 2、與澳大利亞、巴西等 9 國央行建立臨時的美元掉期交易安排， / 保證國家之間的美元流動性 2020/4/9 FIMA Repo Facility（臨時性的回購便利工具） 針對外國央行以及國際機構（如 IMF/BIS/WB）提供美元流動性，交易利率為 IOER+25 個基點，即 0.35%。 / 旨在通過減少國外金融壓力給美國金融市場帶來的風險，幫助維持信貸流向美國的家庭和企業部門。 2020/3/1

28、5 美聯儲其他操作 1、鼓勵銀行使用美聯儲日內信貸。 2、鼓勵銀行靈活處理與冠狀病毒有關的金融危機的客戶，并在處理過程中利用其流動性和資本緩沖。 / / 資料來源：Fed，華寶證券研究創新部 1.3. 目前市場對經濟預期的反映程度目前市場對經濟預期的反映程度 PMI 數據是月度經濟數據中最先發布的，上文圖 5 顯示，各主要經濟體的三月 PMI 大幅下滑。而股票市場則在 PMI 數據發布當日表現平平，見下圖 8。與三月市場單日最大跌幅相比，三月 PMI 數據公布當日，市場已有相當程度的預期，日經 225 當日小幅收漲 0.01%。 值得注意的是， 2020 年 4 月 3 日， 美國不僅公布三月

29、 PMI 數據， 還公布了非農就業人數。美國 3 月非農就業人數大幅減少 70.1 萬人， 遠超市場預期的 10 萬人， 為近 10 年來首次減少。美股三大股指當日反應如圖 8 所示， 平均下跌 1.5%左右。 相比三月市場的大幅震蕩情況來說，已表現相對較為平淡。美“當周初請失業金人數”近期大幅飆升，詳見圖 6，然而在“當周初請失業金人數”大幅上升的數據公布當日，市場收漲（見下圖 9） ，也一定程度顯示市場對政策的影響反應相對更積極，體現出利空出盡的利好。 圖 8 PMI 公布當日市場漲跌幅 圖 9 美當周初請失業金人數公布日期與股市表現 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wi

30、nd，華寶證券研究創新部 -1.53% -1.51% -1.69% -1.18% -0.47% -1.57% 0.01%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%PMI公布當日市場漲跌幅三月市場單日最大跌幅0%1%2%3%4%5%6%7%納斯達克指數標普500道瓊斯指數2020年3月26日2020年4月2日2020年4月9日 華寶證券 9/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 1.4. 海外疫情拐點若現，風險偏好將稍有提升海外疫情拐點若現，風險偏好將稍有提升 目前歐美主要經濟體，均在不斷提高疫情防控及病毒檢測力度，歐洲意大利、西班牙、德國或已近疫情拐點。意

31、大利國立衛生院負責人表示意大利疫情趨勢向好。西班牙衛生部認為，該國疫情增速放緩。針對疫情下一階段的防控工作已在進行中，并將從 5 月開始。德國官方的疫情發布機構羅伯特科赫研究所 4 月 9 日公布的數據顯示，德國疫情的基本傳染數（R0）已降至 1.2。美國和英國可能分別在 4 月中下旬和 5 月上旬出現疫情拐點。 但需要值得注意的是，疫情在亞非拉國家大規模爆發的風險。如大家普遍擔心的印度疫情進展情況。印度目前由于核酸檢測做的比較少，其公布的疫情數據可信度有待商榷。印度城市人口中約有六分之一的人生活在貧民窟，每萬人僅擁有 8 名醫生。人口密度大疊加衛生防疫能力差， 若疫情大規模爆發， 那么對全球

32、的外溢負面沖擊不可小覷， 勢必加劇全球經濟放緩節奏。 此外，考慮到疫情在 11 月份再次爆發的可能性，疫情的反復對經濟的影響將會持續存在的， 也就論證了目前的風險偏好提升是階段性的， 在此基礎上， 權益資產價格相對也是階段性、結構性的機會。 中性假設下，歐美疫情防控階段性效果顯現，亞非拉國家疫情大規模爆發可能性較弱的前提下，有序的復工復產疊加貨幣政策和財政政策的刺激推動，市場關注點預計逐漸從疫情轉向實體經濟和商品基本面影響的兌現。 2. 海外疫情擴大對國內經濟帶來的沖擊尚未完全顯現海外疫情擴大對國內經濟帶來的沖擊尚未完全顯現 2.1. 海外疫情擴散對海外疫情擴散對全球全球經濟帶來經濟帶來了較大

33、的了較大的沖擊沖擊 全球疫情持續蔓延，擴散的速度和疫情的嚴重程度都超出此前預期。疫情的沖擊下，全球經濟陷入衰退的概率大幅上升。具體來看，將從以下四個方面帶來沖擊： 一是直接沖擊消費和服務業，破壞總需求。疫情直接導致商鋪關閉、公共活動停止，對消費和服務業造成重創。全球經濟中服務業占比 68%，歐美國家服務業占比更高，面臨的沖擊和損失可能更大。國內消費對于經濟的拉動也接近 60%。 二是生產經營停滯，破壞總供給。疫情已經覆蓋幾乎全部全球價值鏈重要節點，歐美受疫情沖擊嚴重的地區已陸續出臺停止必需品以外一切經濟活動的嚴格防疫措施。涉及人員接觸的生產活動被迫停止，限制人員流動將使商務活動難以開展。疫情沖

34、擊會經由全球價值鏈向全鏈條所有國家傳導，全球經濟活動面臨停滯的風險。當前我國與主要經濟體的貿易關系緊密，海外疫情的惡化將直接沖擊我國上中下游的供應鏈，影響國內的生產和投資。 三是就業壓力快速上升。疫情沖擊下，生產經營活動的停滯對勞動力市場產生直接影響。國際勞工組織 3 月 18 日預測，此次疫情恐導致全球 2500 萬人失業，比 2008 年全球金融危機多出 300 萬。美國 4 月 2 日公布的前一周申請失業救濟人數達到 664.8 萬人，遠超 2008 年金融危機時期最高的 66.7 萬人。 國內 2 月份的城鎮調查失業率也調升了 0.9 個百分點， 達 6.2%。疫情對于就業的沖擊才剛剛

35、開始。 四是市場預期惡化。主要經濟體 PMI 大幅跳水。3 月，美國制造業和服務業 PMI 初值分別僅有 49.2 和 39.1，日本分別為 44.8 和 32.7，英國分別為 48 和 35.7，歐元區綜合 PMI 初值31.4，均位于 50 枯榮線之下。 全球疫情大爆發的沖擊下，市場普遍預測全球疫情大爆發的沖擊下，市場普遍預測今年全球經濟將陷入衰退。今年全球經濟將陷入衰退。3 月 23 日，IIF（國際金融協會）將 2020 年全球經濟增速預測值從 1%下調為-1.5%。4 月 14 日，IMF 發布了新一在假設多數國家的疫情和必要防控行動在第二季度達到峰值并在下半 華寶證券 10/18

36、table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 年消退的前提下，預計 2020 年全球 GDP 增速為-3%，為上世紀 30 年代大蕭條以來最糟經濟衰退，嚴重程度顯著高于 2008-2009 年的全球金融危機。 圖 10 疫情對于全球經濟的沖擊要遠大于 GFC 時期 圖 11 疫情對主要經濟體負面沖擊 資料來源：IMF，華寶證券研究創新部 資料來源：IMF，華寶證券研究創新部 2.2. 疫情對于國內的第一輪沖擊已經逐漸平息，海外疫情的擴散可能疫情對于國內的第一輪沖擊已經逐漸平息，海外疫情的擴散可能帶來第二輪沖擊帶來第二輪沖擊 就中國經濟而言，1 月下旬到 2 月底，國內疫情處于爆發期，

37、為控制疫情，國內采取了嚴格的交通管制和社交隔離措施，國內疫情的爆發及相關的措施對國內經濟的沖擊在 1-2 月份的經濟數據中有明顯的體現，生產、消費、投資增速均出現了斷崖式下跌。具體來看，1-2 月份工業增加值同比下降 13.5%，社會消費品零售總額同比下降，固定資產投資同比下降 24.5%。從目前的情況來看，一季度經濟極大的概率是負增長。 3 月份以來，隨著國內疫情的逐步平息，復工復產的進度加快，中國經濟逐步從低谷中走出，疫情對于國內經濟帶來的第一波沖擊在逐漸平息。從我們跟蹤的系列高頻數據來看，日常經濟活動已經恢復到 80%左右的水平， 如反映工業生產的六大發電集團日均耗煤量近期已經回到正常年

38、份的 80%左右，反映地產交易活動的 30 大中城市商品房成交面積已經恢復到正常年份的 85%左右的水平。此外，城市出行強度、貨運物流產能利用率等數據均恢復到較高水平。 雖然國內第一階段的疫情已得到控制， 經濟逐漸恢復至正常狀態。 但海外疫情的快速擴展，對經濟的二次影響正在發生。一方面，海外疫情給全球經濟帶來了衰退風險，外需的下降可能會傳導影響國內經濟，尤其是可能拖累中國出口；另一方面，海外疫情沖擊也可能給全球產業鏈產生影響，國內相關產業也會受到影響。 從 3 月份的出口數據來看，海外疫情擴散對國內的影響反應的還不夠充分。3 月出口同比增速為-6.6%、大幅高于前值和預期，人民幣值同比增速為-

39、3.5%，在去年同期基數較高的情況下，出口增速出現明顯回升，凸顯出國內復工復產的積極影響占據了主導位置，與本月 PMI 大幅上升反映的情況一致，并且由于此前海外部分工廠反映缺少中國零部件，3 月出口或彌補了部分 2 月未完成訂單。不過，指向出口下降的因素仍然存在，3 月對疫情發酵較為嚴重的歐盟出口維持低迷，預示著對美出口難以維持改善，而 4 月歐美對經濟活動的限制措施在進一步升級，加之疫情對于居民、企業資產負債表造成負面影響，其對需求的影響或將進一步體現。后后續需要密切關注企業出口訂單的變化。續需要密切關注企業出口訂單的變化。 華寶證券 11/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策

40、略專題報告 圖 12：日均耗煤量已經恢復到正常水平 80%左右的位置 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 注：t 日是指春節 圖 13：房地產市場的成交接近恢復到正常水平 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 注：t 日是指春節 2.3. 市場對于經濟可能的路徑的分歧較大市場對于經濟可能的路徑的分歧較大 新冠疫情對于全球經濟到底會帶來的什么影響。當前比較一致的預期是：新冠疫情對于經濟的負面沖擊，幅度是要超過 2008 年的金融危機時期。本次疫情帶來的衰退與以往的經濟周期帶來的衰退不一樣的地方在于經濟突然暫時 “停擺” ， 過去可能持續幾個季度甚至幾年的衰退會集中體現在當前的 1-2 個季

41、度，所以衰退的力度會比較大。 3030404050506060707080809090t-16t-16 t-11t-11t-6t-6t-1t-1t+4t+4t+9t+9t+14t+14 t+19t+19 t+24t+24 t+29t+29 t+34t+34 t+39t+39 t+44t+44 t+49t+49 t+54t+54 t+59t+59 t+64t+64 t+69t+69 t+74t+74 t+79t+79日均耗煤量日均耗煤量:6:6大發電集團大發電集團20182018年年20192019年年20202020年年-10-100 01010202030304040505060607070

42、8080t-16t-16 t-11t-11t-6t-6t-1t-1t+4t+4t+9t+9t+14t+14 t+19t+19 t+24t+24 t+29t+29 t+34t+34 t+39t+39 t+44t+44 t+49t+49 t+54t+54 t+59t+59 t+64t+64 t+69t+69 t+74t+74 t+79t+793030大中城市大中城市: :商品房成交面積商品房成交面積20182018年年20192019年年20202020年年 華寶證券 12/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 但是，由于疫情發展的不確定性、各國對沖政策的效果的不確定性、以

43、及疫情可能帶來的次生影響的不確定性，市場對于刺激經濟衰退可能持續的時間以及經濟恢復的路徑有較大的分歧。 目前有兩個比較主流的觀點： 樂觀的觀點還是將本次疫情是歷次公共衛生事件的升級版，對于經濟帶來的是短期沖擊，只要政策的力度和效果達到預期，居民的資產負債表和企業的資產負債表沒有“坍塌” ，疫情過后經濟會很快出現明顯反彈。 悲觀的觀點擇時將當前的情況類比于1929年的 “大蕭條” ， 經濟衰退要持續很長一段時間。 我們認為后面一種情況是極小概率的情況。 “大蕭條” 產生的一個重要的原因就是政策的缺失，那時候還沒有“凱恩斯主義” ，中央銀行的職能缺失，沒有“直升機撒錢” 。居民資產負債表和企業資產

44、負債表出現了永久性的傷害，陷入“費雪通縮” 。而當前我們看到，各國政府對疫情帶來的沖擊應對非常及時，貨幣政策和財政政策的及時出臺，緩解流動性危機，防止居民部門和企業部門資產負債表的“坍塌” 。 只要疫情不會導致社會長期 “停擺” ，經濟陷入 “大蕭條”的概率較低。 2.4. 總量寬松政策開始總量寬松政策開始加速加速發力發力 從疫情以來政策的實施情況來看，國內寬松政策釋放把握了一定的節奏。主要分為三個階段：一是前期疫情防控階段，二是逐步復工復產階段，現在要進入一個全產業鏈的復工復產，整個經濟都動起來。進入第三階段，總量政策開始加速發力。 3 月 27 日，中共中央政治局會議指出海外疫情發展會通過

45、全球產業鏈加大國內經濟下行壓力： “國內外疫情防控和經濟形勢正在發生新的重大變化，境外疫情呈加速擴散蔓延態勢，世界經濟貿易增長受到嚴重沖擊，我國疫情輸入壓力持續加大，經濟發展特別是產業鏈恢復面臨新的挑戰” 。 3 月 30 日央行開展了 500億元的 7天逆回購操作， 中標利率為 2.20%， 較上期下降 20BP。這是 2 月 17 日以來的第一次逆回購操作，并且降息幅度高達 20BP。 3 月 31 日國務院常務會議提出提高再貸款再貼現規模 1 萬億，并將給中小銀行定向降準，這將是年內第三次降準。其次將再次提前發行專項債，同時提出要促進汽車消費。 。 貨幣政策仍有寬松空間：貨幣政策仍有寬松

46、空間： 第一，我國央行貨幣政策更加“靈活適度” ，支持實體經濟將放在更加突出的位置，將通過再貸款、增加銀行信貸投放能力、降低實體融資成本等方式支持微觀企業，同時配合下調貨幣政策工具 OMO、MLF、超額存款準備金利率，引導 LPR 利率進一步下行。存款基準利率作為整個利率體系壓艙石，也存在下調的概率。 第二，全球進入新一輪寬松周期：美國兩次超預期降息（兩次降息 150bp 至 0-0.25%） ，并重啟 QE、貼現、流動性支持工具，開啟無限量 QE；海外包括英國、韓國等央行均開啟降息潮，相比而言國內貨幣政策依然保持了定力，海外的大幅寬松為我國貨幣政策打開空間。 第三，通脹對貨幣政策約束減弱：2

47、020 年全年通脹預期下降，高基數下 CPI 預計將呈現單邊回落趨勢，PPI 通縮預期上升，通脹對貨幣政策的約束有所減弱。 財政政策明確要發力。財政政策明確要發力。3 月 27 日的中央政治局會議指出，積極的財政政策要更加積極有為。今年專項債發行已經較往年大幅提前，且投資與基建的比例大幅上升，但 1-2 月基建發力節奏受疫情沖擊而中斷，投資增速也遭遇大幅下滑。后續的財政發力點可能在：預算赤字突破3.5-4 萬億左右） 、特別國債發行等。 華寶證券 13/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 3. 市場策略展望市場策略展望 3.1. 股票市場股票市場：A 股存在結構性機會

48、，股存在結構性機會，H 股值得戰略配置股值得戰略配置 3.1.1. A 股市場表現：股市場表現：海外疫情擴散超預期海外疫情擴散超預期，流動性引發大幅調整流動性引發大幅調整 大盤表現方面，大盤表現方面，1 季度，上證綜指、深證成指、創業板指較年初累計漲跌幅為-10%、-4%和 4%。3 月疫情在海外擴散遠超預期，受疫情發酵影響，全球股市恐慌式拋售引發流動性危機，影響全球股票市場下跌。A 股也未能幸免，2 月初受國內流動性支持，盡管受疫情影響春節后開市大跌，但走出了一個月的上漲行情，但在進入 3 月后，疫情及海外金融市場動蕩的影響，A 股市場回吐漲幅大幅調整。A 股市場表現從“恐慌期” ，渡過“消

49、化期” ，又再進入“觀望期” 。 28 個申萬一級行業，一季度僅有農林牧漁、醫藥生物、計算機、通訊、建筑材料 5 個行業累計漲幅為正，較年初漲幅分別為 15.65%、8.39%、3.90%、3.76%和 1.48%。其余板塊均呈現下跌狀態，其中休閑服務、采掘板塊跌幅較大為-20.07%和-17.22%。從風格上看，小盤、成長相對較優。周期類和消費類在 3 月表現較為突出。 成交額方面，成交額方面，進入 3 月以來，成交額呈現逐漸縮減的態勢，較 2 月 19.63 萬億元減少 600億元。逐漸回到 2019 年水平。 圖 14：A 股主要股指表現 圖 15：不同風格分類個股市場表現 資料來源：W

50、IND，華寶證券研究創新部 資料來源：WIND，華寶證券研究創新部 圖 16：2019 年初以來成長、價值風格市場表現比較 圖 17：2019 年初以來大盤、小盤風格市場表現比較 資料來源：WIND，華寶證券研究創新部 資料來源：WIND，華寶證券研究創新部 0.60.70.80.91.01.11.21.3金融周期消費成長穩定1.201.301.401.501.601.701.801.901500250035004500550065007500國證成長國證價值價值相對成長0.700.750.800.850.900.951.001500200025003000350040004500大盤指數(申

51、萬)小盤指數(申萬)大盤相對小盤 華寶證券 14/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 版塊表現分化明顯，核心資產估值逐步修復。版塊表現分化明顯，核心資產估值逐步修復。食品飲料從 50%左右分位數重回高位，隨著疫情的改善，必選消費類的邏輯日漸清晰，估值逐步修復，地產、商貿、采掘、建筑裝飾等版塊估值仍在歷史底部。 圖 18：申萬 28 個一級行業估值及歷史分位數 資料來源：WIND，華寶證券研究創新部 圖 19：2007 年以來股債估值歷史分位 圖 20：股債內在回報率 資料來源：WIND，華寶證券研究創新部 資料來源：WIND，華寶證券研究創新部 3.1.2. 繞不過的

52、不確定性與長期成立的邏輯繞不過的不確定性與長期成立的邏輯 市場因何抱團？市場因何抱團？因為不同國家體制原因，各國防控的措施難以達到中國的效率和力度，疫情的影響不確定性大，為了規避這種不確定性，低風險偏好資金會選擇觀望，而機構配置型自己與高風險偏好的資金會抱團在受疫情影響較小的品種，預計這種行為還會持續一段時間，直到疫情對基本面的沖擊開始變得明晰。 科技的邏輯還存在嗎？科技的邏輯還存在嗎？我們認為科技上升的周期只是暫時被疫情“打斷” ，而不是被“中止” ，疫情平息后，科技上升周期繼續，但是博弈拐點的風險較大。 “新基建”的快速推進，科31 31 11 11 21 21 9 9 32 32 43

53、43 15 15 33 33 25 25 22 22 42 42 18 18 16 16 9 9 14 14 30 30 31 31 14 14 9 9 33 33 58 58 60 60 39 39 40 40 6 6 14 14 20 20 26 26 22%1%24%15%18%37%41%74%44%12%77%16%28%1%3%10%27%18%1%26%36%70%41%42%23%8%65%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140160180200農林牧漁(申萬)采掘(申萬)化工(申萬)鋼鐵(申萬)有色金屬(申

54、萬)電子(申萬)家用電器(申萬)食品飲料(申萬)紡織服裝(申萬)輕工制造(申萬)醫藥生物(申萬)公用事業(申萬)交通運輸(申萬)房地產(申萬)商業貿易(申萬)休閑服務(申萬)綜合(申萬)建筑材料(申萬)建筑裝飾(申萬)電氣設備(申萬)國防軍工(申萬)計算機(申萬)傳媒(申萬)通信(申萬)銀行(申萬)非銀金融(申萬)汽車(申萬)機械設備(申萬)10%分位數（左軸）90%分位數（左軸）25%分位數（左軸）50%分位數（左軸）75%分位數（左軸）50分位線當前估值當前值所在分位%（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%滬深300市盈率10年期國債到期收益率2年期國債

55、到期收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股債內在回報率25%分位數50%分位數75%分位數 華寶證券 15/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 沖擊反而帶來了極好的進入機會，科技龍頭等核心資產配置價值極佳。 3.1.3. 股票市場策略：股票市場策略：A 股存在結構性機會，股存在結構性機會，H 股值得戰略配置股值得戰略配置 當前 A 股市場的核心矛盾在于疫情沖擊下企業盈利預期的下修與估值擴張力量誰更強。一季度內需處于類停擺階段，對于經濟形成了第一波沖擊，而對應上市公司盈利的影響也將在一季報中有所體現。更復雜的是海外疫情還在擴散，對全球

56、經濟尤其國內經濟帶來的沖擊有多大存在較大的不確定性，各國政策的效果如果也還需要觀察，這些不確定性使得企業盈利后續面臨較大的不確定性，企業盈利預期有較大的下修預期，這成為很長一段時間壓制市場表現的主要力量。 不過從積極的一面來看，疫情帶來的第一波沖擊也正在得到消化，從一系列宏觀領先指標和中觀高頻數據看，中國經濟基本面正在處于環比改善趨勢。情緒伴隨著疫情期海外風險的快速釋放，最恐慌時候已經過去，對應著國內各項政策有序加碼，經濟數據呈現邊際改善，風險偏好從低位的逐步修復， 對應著估值的修復與擴張趨勢。 此外， 全球新一輪大規模的量化寬松，也會驅動估值的擴張。不過，海外疫情的惡化可能隨時打斷這種經濟和

57、盈利預期的環比改善。后續需要密切關注海外疫情的發展以及其對經濟和社會帶來的次生影響。 對于 A 股市場，我們認為雖然短期市場可能波動較大，但是中期來看 A 股將呈現震蕩向上趨勢，短期結構上可以重點把握內需消費、新基建和傳統基建，關注有業績支撐的優質公司。 當前的 H 股存在戰略配置機會。拉長視角來看，全球將進入新一輪量化寬松，預計零利率的范圍將會擴大，持續的時間都會維持較長時間，目前來看，中國將率先走出疫情“陰影” ，復工復產的進度更快，中國資產（H 股和 A 股）吸引力都會上升。估值上看，H 股 ERP 處于高位，估值橫向、縱向比較皆處于歷史性低位。 3.2. 債券市場債券市場：短期做平收益

58、率曲線的風險較大，中長期牛平可期短期做平收益率曲線的風險較大，中長期牛平可期 3 月份以來，歐美等發達國家疫情快速惡化、美元流動性緊縮、美元流動性緊縮的修復、國內貨幣政策空間進一步打開依次分別主導國內長端利率債的走勢，長端利率呈現出“快速下行快速上行快速下行進一步下行”的走勢。4 月 7 日，10 年期國債收益率創出階段性新低，當日 10 年期國債收益率為 2.51%，比 2016 年的低點 2.64%要低，在如此低的收益率水平下，市場重新變得糾結。 從市場的交易結構來看，當前配置盤力量較弱，市場結構比較脆弱。一方面，10 年期國開與 10 年國債的收益率利差已經壓縮至 29bp 極低位置，顯

59、示交易盤的多頭情緒極為強烈，而配置盤的力量則相對偏弱； 另一方面， 高等級中長端信用利差的壓縮幅度要弱于短期的信用利差，信用債的期限利差大幅走闊，這意味著參與者們更多的是交易型而非配置型。 配置盤力量偏弱將使得陡峭化的收益率曲線將會維持一段時間。配置力量偏弱的原因主要有這兩個方面：一是由于存款基準利率維持不動，銀行表內表外的負債成本居高不下，商業銀行配置長債的意愿下降；二是為對沖疫情產生的負面影響，全球主要經濟體均推出了力度遠超2008 年金融危機期間的財政刺激計劃， 國內也不例外， 目前已經十分明確的是將會實施更加積極的財政政策，國債、地方債和特別國債的潛在供給量較大，供給的集中釋放可能將在

60、后續階段性抬升無風險利率，顯然當前的收益率水平下不是一個好的配置時點。 中長期的視角來看，牛平仍然可期，長端收益率仍有下降空間。全球疫情的發展仍存在較大的不確定性，對于經濟沖擊以及帶來的次生影響到底有多大還存在較大的不確定性，全球的量化寬松將會持續，國內的貨幣政策也會持續保持寬松。后續仍可能看到貨幣政策不斷突破底限，給資金利率進一步下行打開空間，同時持續的流動性寬松也會“消滅”一切利差，收益率 華寶證券 16/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 圖 21：3 月下旬以來信用債的期限利差大幅走闊 圖 22：國開與國債的利差已經壓縮到極低位置 資料來源：WIND，華寶證券

61、研究創新部 資料來源：WIND，華寶證券研究創新部 3.3. 黃金黃金：通縮預期修復，通縮預期修復，中長期仍值得戰略配置中長期仍值得戰略配置 對黃金來說，在美聯儲一系列操作后，美元流動性危機已基本緩解，鮑威爾在 4 月 9 日的演講中表示將承諾維持目前的低利率水平，直至經濟經受住疫情的沖擊，逐步向最大就業和物價穩定的方向前進。同時，美聯儲將繼續有力地、主動地、積極地運用全部力量，直至經濟穩健的走向復蘇的道路。我們認為，美聯儲在未來較長時間內將保持低利率水平，隨著后續部分復工復產的重啟，預計總需求會部分上升，通脹預期會維持上升，在美債名義利率保持低水平的情況下，美債實際收益率會下降。而黃金價格與

62、美債實際收益率呈顯著負相關關系，當美債實際收益率下降時，黃金價格將存在上行的驅動力。 圖 23 黃金價格與 10 年期美債實際收益率 資料來源：wind，華寶證券研究創新部 0.000.100.200.300.400.500.600.70中債中短期票據到期收益率(AAA):5年:-中債中短期票據到期收益率(AAA):3年中債中短期票據到期收益率(AA+):5年:-中債中短期票據到期收益率(AA+):3年0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000中債國開債到期收益率:10

63、年中債國開債到期收益率:10年:-中債國債到期收益率:10年0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%1,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金美債10年實際收益率(右軸) 華寶證券 17/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 圖 11 十年期美債名義收益率與通脹預期 圖 12 Ted 利差： libor 三個月美元利率與國債收益率差 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 0.00%0.50%1.00%1.50%2.

64、00%2.50%3.00%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04美國10年國債名義收益率通脹預期0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01LIBOR:

65、美元:3個月:-美國:國債收益率:3個月 華寶證券 18/18 table_page 宏觀策略專題報告宏觀策略專題報告 風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 市場有風險，投資須謹慎。 本報告所載的信息均來源于已公開信息，但本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。 本報告所載的任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報告發布當日的獨立判斷。本公司不保證本報告所載的信息于本報告發布后不會發生任何更新，也不保證本公司做出的任何建議、意見及推測不會發生變化。 在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何

66、形式的保證。在任何情況下，本公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。 本公司秉承公平原則對待投資者，但不排除本報告被他人非法轉載、不當宣傳、片面解讀的可能，請投資者審慎識別、謹防上當受騙。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何組織或個人不得對本報告進行任何形式的發布、轉載、復制。如合法引用、刊發，須注明本公司出處，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。 本報告對基金產品的研究分析不應被視為對所述基金產品的評價結果， 本報告對所述基金產品的客觀數據展示不應被視為對其排名打分的依據。任何個人或機構不得將我方基金產品研究成果作為基金產品評價結果予以公開宣傳或不當引用。 適當性申明適當性申明 根據證券投資者適當性管理有關法規，該研究報告僅適合專業機構投資者及與我司簽訂咨詢服務協議的普通投資者，若您為非專業投資者及未與我司簽訂咨詢服務協議的投資者，請勿閱讀、轉載本報告。