美容護理行業深度報告：從產業鏈和估值角度解讀化妝品行業-220706（37頁）.pdf

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1、 Table_ReportDate 2022 年年 07 月月 06 日日 Table_ReportIndustryName 美容護理美容護理 Table_ReportName 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 相關研究相關研究 Table_ReportList 獨立性聲明獨立性聲明 作者保證報告所采用的數據均來自正規渠作者保證報告所采用的數據均來自正規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。任何第三方的授意、影響，特此聲

2、明。風險提示風險提示 疫情反復風險；原材料短缺或價格大幅波動；新產品或新品牌推廣不及預期；線上流量成本提升；行業競爭加??；宏觀經濟承壓導致消費需求不景氣的風險；PEG 較高的公司若業績增速不匹配會面臨估值回調的風險。Table_IndustryRank 投資評級：投資評級：強于大市強于大市 相對指數表現相對指數表現 Table_Chart Table_ReportAuthors 消費組消費組 分析師：于快（分析師）分析師：于快（分析師）聯系方式：聯系方式：0871-63577091 郵箱地址：郵箱地址： 資格證書：資格證書：S1200522010001 Table_Title 從產業鏈從產業鏈

3、和和估值估值角度角度解讀解讀化妝品行業化妝品行業 報告摘要報告摘要 Table_Summary 短期疫情擾動下短期疫情擾動下化妝品化妝品行業景氣度有所承壓行業景氣度有所承壓。截至 2022 年 5 月末，我國限額以上企業化妝品類零售額累計同比下降 5.2%。長期長期中國中國化妝品行業化妝品行業仍仍處于高成長階段處于高成長階段。2015-2021 年，中國化妝品行業市場規模由 3188 億元增長至 5726 億元，CAGR 為 10.3%，高于全球同期CAGR2.7%。中國化妝品人均消費額仍有提升空間，2020 年達 58 美元，僅為美、日人均消費額的 20.9%、21.3%。Euromonit

4、or 預計 2026年市場空間為 8443 億元，與我們預測的 8184 億元接近。從產業鏈角從產業鏈角度看度看，品牌商最為強勢。，品牌商最為強勢。行業上游為原料商和生產商，中游為品牌商，下游為渠道商和零售終端。品牌商毛利率高達 50%-80%，凈利率區間為 5%-20%。原料商：原料商：成本控制（通過成本領先或原料漲價時能進行產品提價實現）、產能開拓、品類擴張為關鍵。代工代工廠：廠：國內市場競爭格局分散，盈利能力隨原材料、人工等成本波動。代運營：代運營：品牌資源、渠道多元性、跨品類運營能力、業務模式等決定發展空間和盈利能力。品品牌商：牌商：最易跑出集團型大市值公司的環節。借鑒美妝集團雅詩蘭黛

5、和歐萊雅的成功經驗，發展路徑清晰，遵循“大單品系列產品強品牌多品牌”模式。強品牌的塑造依賴產品/研發、渠道、營銷三維度的共同發力，多品牌矩陣的構建有內部孵化、外延并購、品牌代理三種方式?；瘖y品行業的估值怎么理解？化妝品行業的估值怎么理解？第一，產業鏈中，品牌商的估值一般第一，產業鏈中，品牌商的估值一般應高于原料商、生產商和代運營商。應高于原料商、生產商和代運營商。2021/01/04-2022/07/01，原料商、生產商和代運營商的 PE（TTM）均值在 20-40 倍，而品牌商的估值均值通常高于 40 倍。第二，對品牌商來說，行業整體估值走向與化妝品第二，對品牌商來說，行業整體估值走向與化妝

6、品社會零售額增速相關性較高社會零售額增速相關性較高，普遍隨行業景氣度的變化同漲同跌，但但部部分個股因自身經營情況在部分時期的估值可能會與行業增速發生背離。分個股因自身經營情況在部分時期的估值可能會與行業增速發生背離。第三，品牌商個股的估值中樞受業績表現和業務構成差異的影響會呈現第三，品牌商個股的估值中樞受業績表現和業務構成差異的影響會呈現一定的分化。一定的分化。PE 角度角度：以 40-60X PE 為分界線，業績穩定性和確定性不強、成長路徑不清晰的公司難以超越該估值上限，業績確定性較強、成長性預期較好的公司則以此為估值下限。PEG 角度角度：品牌商 PEG 的區間范圍為 1.5-2.5X。組

7、織架構高效、盈利能力穩定、所處細分賽道擁有明顯的研發或背書壁壘的公司通常有估值溢價，PEG 水平較高，比如珀萊雅、敏感肌護膚賽道的貝泰妮、有玻尿酸研發壁壘的華熙生物。投資建議投資建議：原料商：原料商：建議關注短期內受益需求恢復和產品提價、盈利能力修復，中長期產能和品類擴張可期的科思股份科思股份。代工：代工：短期受上游原材料漲價影響業績承壓，關注原材料價格拐點。品牌商：品牌商：建議關注大單品策略持續驗證，渠道和營銷不斷進階的珀萊雅珀萊雅；國內敏感肌護膚龍頭地位穩固，薇諾娜 Baby 有望構建第二生長曲線的貝泰妮貝泰妮；全球第一大玻尿酸供應商華熙生物華熙生物；疫情、特渠改革、停止超頭合作等負面影響

8、逐步消化，預計 22H1 業績觸底后有望邊際改善的上海家化上海家化。代運營：代運營：疫情影響（消費疲軟、物流影響等）業績承壓，關注后續恢復表現。80513Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 2 正文目錄正文目錄 1.全球和中國化妝品行業概況全球和中國化妝品行業概況.5 1.1.全球市場：全球市場：2021 年行業規模達年行業規模達 5249 億美元，美國、中國為化妝品消費大國億美元，美國、中國為化妝品消費大國.5 1.2.中國市場：增速快，空間大，國貨品牌加速突圍中國市場：增速快，空間大，國貨品牌加速突圍.5 2.從產業鏈角度看化妝品行業：

9、品牌商掌握定價權，盈利能力最優從產業鏈角度看化妝品行業：品牌商掌握定價權，盈利能力最優.10 3.原料制造商：成本控制或轉移能力、產能開拓、品類擴張為關鍵原料制造商：成本控制或轉移能力、產能開拓、品類擴張為關鍵.11 4.代工：盈利能力隨成本波動，國內市場競代工：盈利能力隨成本波動，國內市場競爭格局分散爭格局分散.18 5.代運營商：品牌資源、渠道多元性、跨品類運營能力、業務模式等因素決定發展空間和盈利能力代運營商：品牌資源、渠道多元性、跨品類運營能力、業務模式等因素決定發展空間和盈利能力.21 6.品牌商：大單品為起點，多品牌為終局，內生式發展品牌商：大單品為起點，多品牌為終局，內生式發展+

10、外延式發展雙輪驅動外延式發展雙輪驅動.23 6.1.內生式發展：產品、渠道、營銷三維度塑造品牌核心競爭力內生式發展：產品、渠道、營銷三維度塑造品牌核心競爭力.24 6.1.1.產品：研發為基，大單品打造為產品：研發為基，大單品打造為關鍵關鍵.24 6.1.2.渠道：經歷幾輪更迭，考驗品牌商渠道敏感性渠道：經歷幾輪更迭，考驗品牌商渠道敏感性.26 6.1.3.營銷：超頭主播時代終結，品牌自播重要性提升營銷：超頭主播時代終結，品牌自播重要性提升.28 6.2.外延式發展：通過并購、代理途徑，豐富品牌矩陣外延式發展：通過并購、代理途徑，豐富品牌矩陣.30 7.如何理解化妝品行業的估值如何理解化妝品行

11、業的估值?.32 8.投資建議投資建議.35 9.風險提示風險提示.36 lZlYrU8WdUcZqVsUpWbR8Q9PoMrRtRnPiNmMtMjMmMqP8OoPqPvPsPpNxNmRoRTable_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 3 圖圖目錄目錄 圖圖 1.全球化妝品行業市場規模全球化妝品行業市場規模.5 圖圖 2.2021 年全球化妝品行業各國銷售額占比年全球化妝品行業各國銷售額占比.5 圖圖 3.中國化妝品行業市場規模中國化妝品行業市場規模.5 圖圖 4.2021 年中國化妝品市場品類結構年中國化妝品市場品類結構.5 圖圖 5.中國

12、化妝品市場中高端占比持續提升中國化妝品市場中高端占比持續提升.6 圖圖 6.化妝品行業消費者城市劃分化妝品行業消費者城市劃分.6 圖圖 7.2020 年各國化妝品人均消費額（美元）年各國化妝品人均消費額（美元）.6 圖圖 8.2020 年國內護膚品市場各品牌份額年國內護膚品市場各品牌份額.7 圖圖 9.國貨護膚品牌市占率不斷提升國貨護膚品牌市占率不斷提升.8 圖圖 10.2011-2020 年部分國貨護膚品牌的市占率年部分國貨護膚品牌的市占率.8 圖圖 11.2020 年國內彩妝市場各品牌份額年國內彩妝市場各品牌份額.8 圖圖 12.2017-2020 年部分美妝品牌市占率年部分美妝品牌市占率

13、.8 圖圖 13.2020 年化妝品行業消費者年齡和性別分布年化妝品行業消費者年齡和性別分布.9 圖圖 14.潤百顏與故宮文創合作的潤百顏與故宮文創合作的“故宮口紅故宮口紅”.9 圖圖 15.2020 年典型國貨美妝品牌受眾年齡分布年典型國貨美妝品牌受眾年齡分布.9 圖圖 16.化妝品行業產業鏈及價值分配化妝品行業產業鏈及價值分配.10 圖圖 17.產業鏈各環節部分上市公司毛利率產業鏈各環節部分上市公司毛利率.11 圖圖 18.產業鏈各環節部分上市公司凈利率產業鏈各環節部分上市公司凈利率.11 圖圖 19.化妝品基本原料構成化妝品基本原料構成.12 圖圖 20.2021 年國際美妝及個護市場各

14、類原料消耗量（萬噸）及占比年國際美妝及個護市場各類原料消耗量（萬噸）及占比.12 圖圖 21.科思股份營收構成科思股份營收構成.13 圖圖 22.科思防曬劑銷量與全球消耗量科思防曬劑銷量與全球消耗量.13 圖圖 23.2017 年全球香料香精企業市場份額占比年全球香料香精企業市場份額占比.13 圖圖 24.2016-2025 年全球透明質酸原料銷量年全球透明質酸原料銷量.14 圖圖 25.2016-2025 年中國透明質酸原料銷量及增速年中國透明質酸原料銷量及增速.14 圖圖 26.2020 年全球透明質酸原料市場競爭格局（按銷量）年全球透明質酸原料市場競爭格局（按銷量）.15 圖圖 27.布

15、倫特原油價格（期貨結算價：美元布倫特原油價格（期貨結算價：美元/桶）桶）.16 圖圖 28.科思股份毛利率和凈利率科思股份毛利率和凈利率.17 圖圖 29.化妝品代工企業營收規模對比化妝品代工企業營收規模對比.19 圖圖 30.諾斯貝爾營收與歸母凈利潤同比增速諾斯貝爾營收與歸母凈利潤同比增速.19 圖圖 31.嘉亨家化營收與歸母凈利潤同比增速嘉亨家化營收與歸母凈利潤同比增速.19 圖圖 32.2018 年國內化妝品代工企業市占率年國內化妝品代工企業市占率.20 圖圖 33.化妝品線上渠道銷售占比提升化妝品線上渠道銷售占比提升.21 圖圖 34.中國美妝品牌電商服務市場規模及滲透率中國美妝品牌電

16、商服務市場規模及滲透率.21 圖圖 35.2021 年各品牌商研發費用（億元）年各品牌商研發費用（億元）.24 圖圖 36.品牌商研發費用率對比品牌商研發費用率對比.24 圖圖 37.雅詩蘭黛小棕瓶的產品升級和品類拓展雅詩蘭黛小棕瓶的產品升級和品類拓展.25 圖圖 38.國內化妝品市場主要銷售渠道占比變化國內化妝品市場主要銷售渠道占比變化.27 圖圖 39.天貓和抖音美妝大盤銷售額天貓和抖音美妝大盤銷售額.27 圖圖 40.雅詩蘭黛品牌矩陣的建立雅詩蘭黛品牌矩陣的建立.31 圖圖 41.2021.01.04-2022.07.01 主要化妝品相關個股主要化妝品相關個股 PE（TTM）情況）情況.

17、33 圖圖 42.上海家化上海家化 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比.33 圖圖 43.貝泰妮貝泰妮 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比.33 圖圖 44.華熙生物華熙生物 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比.33 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 4 圖圖 45.水羊股份水羊股份 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比.33 圖圖 46.珀萊雅珀萊雅 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比.34 圖圖 47.丸美股份丸美股份 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比

18、.34 表表目錄目錄 表表 1.中國化妝品行業市場規模（億元）與全國城鎮居民中國化妝品行業市場規模（億元）與全國城鎮居民人均可支配收入（元）的回歸分析人均可支配收入（元）的回歸分析.7 表表 2.按區域劃分的全球香精香料市場消耗量按區域劃分的全球香精香料市場消耗量.13 表表 3.三大類透明質酸原料對比三大類透明質酸原料對比.14 表表 4.華熙生物與同行業原料產品平均售價對比華熙生物與同行業原料產品平均售價對比.15 表表 5.2017-2019 年科思股份原料單價（萬元年科思股份原料單價（萬元/噸）噸）.16 表表 6.2017-2019 年科思股份產品單價（元年科思股份產品單價（元/千克

19、）千克）.16 表表 7.科思股份化妝品活性成分及其原料產能情況科思股份化妝品活性成分及其原料產能情況.17 表表 8.科思股份合成香料產能情況科思股份合成香料產能情況.17 表表 9.主要化妝品代工廠簡介主要化妝品代工廠簡介.18 表表 10.化妝化妝品生產質量管理規范部分要求品生產質量管理規范部分要求.20 表表 11.2019 年國內外品牌對品牌服務商的需求對比年國內外品牌對品牌服務商的需求對比.21 表表 12.兩種代運營模式對比兩種代運營模式對比.22 表表 13.頭部代運營商對比頭部代運營商對比.22 表表 14.2021 年化妝品品牌商營收體量對比（億元）年化妝品品牌商營收體量對

20、比（億元）.23 表表 15.國產品牌核心單品國產品牌核心單品.26 表表 16.5 月抖音護膚品牌銷售額月抖音護膚品牌銷售額 TOP10.28 表表 17.5 月抖音彩妝品牌銷售額月抖音彩妝品牌銷售額 TOP10.28 表表 18.2008 年中國化妝品年中國化妝品/浴室用品傳統廣告渠道廣告投放浴室用品傳統廣告渠道廣告投放 TOP10.28 表表 19.三種直播模式對比三種直播模式對比.30 表表 20.部分國產化妝品牌部分國產化妝品牌 2022 年年 1-5 月抖音渠道累計月抖音渠道累計 GMV 及自播占比及自播占比.30 表表 21.歐萊雅品牌矩陣歐萊雅品牌矩陣.32 表表 22.201

21、7-2021 年歐萊雅和雅詩蘭黛的年歐萊雅和雅詩蘭黛的 PE 情況情況.34 表表 23.主要品牌商主要品牌商 PE 及及 PEG.35 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 5 1.全球和中國化妝品行業全球和中國化妝品行業概況概況 1.1.全球市場：全球市場：2021 年行業規模年行業規模達達 5249 億美元，美億美元，美國、中國國、中國為為化妝品化妝品消費大國消費大國 根據 Euromonitor 的數據，2020 年全球化妝品行業市場規模為 4840.3億美元，受疫情影響同比下滑 3.8%。2021 年年全球化妝品市場明顯全球化妝品市

22、場明顯回暖回暖，行，行業規模業規模增長至增長至 5249.1 億美元，同比提升億美元，同比提升 8.4%。2015-2021 年，全球化妝品行業市場規模的年復合增長率為 2.7%。中國化妝品行業銷售額位列全球第二。中國化妝品行業銷售額位列全球第二。按全球化妝品行業各國銷售額占比看，美國為第一消費大國，2021 年占比 17.64%，中國為第二消費大國，2021 年占比 16.79%。日本、法國、韓國 2021 年化妝品行業銷售額分別占全球的 7.30%、2.89%、2.66%。圖圖 1.全球化妝品行業市場規模全球化妝品行業市場規模 圖圖 2.2021 年全球化妝品行業年全球化妝品行業各國各國銷

23、售額占比銷售額占比 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 1.2.中國市場：中國市場：增速快，空間大，國貨品牌加速突圍增速快，空間大，國貨品牌加速突圍 中國化妝品行業中國化妝品行業規模規模增長迅速，增速遠高于全球和美日。增長迅速，增速遠高于全球和美日。2015-2021 年，中國化妝品行業市場規模由 3188 億元增長至 5726 億元，CAGR 為 10.3%，高于全球同期CAGR2.7%，也高于美國同期CAGR2.0%和日本CAGR2.8%。圖圖 3.中國化妝品行業市場規模中國化妝品行業市場規模 圖圖 4.2021 年中國化妝品市場品類結構

24、年中國化妝品市場品類結構 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 按按品類品類看，護膚品、彩妝為前兩大需求品類，2021 年分別占比 52.66%、12%。按按定位定位看，大眾化妝品仍占主導，但中高端化妝品市場增速高，近 5-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%400042004400460048005000520054002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模（億美元）同比增速美國,17.64%中國,16.79%日本,7.30%法國,2.89%韓國,2.66%其它,

25、52.72%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0100020003000400050006000700080009000市場規模（億元）同比增速護膚品,52.66%彩妝,12.00%護發類,10.58%口腔護理,9.17%洗浴產品,4.28%其他,11.32%Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 6 年的同比增速平均在 20%以上。中高端化妝品市場份額占比已由 2015 年的22.7%增長至 2021 年的 41.8%，消費升級趨勢顯現。按按消費者所屬消費者所屬城市城市看，整體上化妝品消費人群的城

26、市分布較為均勻，一線、二線、四線城市占比均接近 20%，三線城市的消費者略多，占比 25%左右，新一線城市消費者占比在 8%左右。圖圖 5.中國化妝品市場中高端占比持續提升中國化妝品市場中高端占比持續提升 圖圖 6.化妝品行業消費者城市劃分化妝品行業消費者城市劃分 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 資料來源：艾瑞咨詢，紅塔證券 中國化妝品行業天花板較高，市場規模仍有較大提升空間。中國化妝品行業天花板較高，市場規模仍有較大提升空間。對比美國、日本、韓國，中國化妝品的人均消費額較低，提升空間大。2020 年中國化妝品人均消費額為 58 美元，僅為美國人均消費額的 20.9%、日本人均消費

27、額的 21.3%、韓國人均消費額的 22.1%。據 Euromonitor 預計預計，2022-2026年，中國化妝品行業的 CAGR 為 7.8%，2026 年市場空間可達年市場空間可達 8443 億元。億元。圖圖 7.2020 年各國化妝品人均消費額（美元）年各國化妝品人均消費額（美元）資料來源：Euromonitor，紅塔證券 我們認為，我們認為，化妝品化妝品行業規模行業規模提升的提升的本質驅動力本質驅動力來源來源于于全國城鎮居民全國城鎮居民人均人均可支配收入可支配收入的的提升提升，人均可支配收入的提升會帶動化妝品人均消費額的提升。我們對同期及滯后不同期限的中國化妝品行業市場規模與城鎮居

28、民人均可支配收入進行回歸分析，p 值均近似 0.000，小于 0.001，說明結果顯著?？蓻Q系數 R2 均大于 0.97，說明回歸關系可以解釋因變量 97%以上的變異，擬合優度較高。同期的回歸方程為 =0.1642x-2095.2273，表明全國城鎮居民人均可支配收入每提高 100 元，將帶來近 16.42 億元化妝品市場規模的擴張。為預測 2026 年化妝品行業的市場規模，我們將 2021 年的城鎮居民可支配收77.3%76.1%72.9%69.2%64.9%61.5%58.2%-20%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021中高端占比大眾

29、占比中高端yoy大眾yoy6.9%8.1%17.7%17.3%19.0%18.2%25.8%25.2%19.8%19.7%10.8%11.5%0%20%40%60%80%100%20192020一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下27727226358050100150200250300美國日本韓國中國 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 7 入 47412 元代入回歸方程 =0.1843x-554.2441 中，則預計預計 2026 年中國年中國化妝品市場規模約為化妝品市場規模約為 8184 億元，與億元，與前文所述前文所

30、述 Euromonitor 的預測較為的預測較為接近接近，均超過 8000 億元的規模。表表 1.中國化妝品行業市場規模中國化妝品行業市場規模（億元）（億元）與與全國城鎮居民人均可支配收入（元）的回歸分析全國城鎮居民人均可支配收入（元）的回歸分析 市場規模滯后期數市場規模滯后期數 P 值值 R2 回歸方程回歸方程 同期 0.000 0.987 =0.1642x-2095.2273 滯后 1 年 0.000 0.985 =0.1687x-1826.7104 滯后 2 年 0.000 0.991 =0.1676x-1370.5460 滯后 3 年 0.000 0.992 =0.1799x-1329

31、.2530 滯后 4 年 0.000 0.985 =0.1851x-1032.1402 滯后 5 年 0.000 0.976 =0.1843x-554.2441 資料來源：國家統計局，Euromonitor，紅塔證券 從行業競爭格局看，從行業競爭格局看，國貨品牌加速突圍。國貨品牌加速突圍。護膚品市場護膚品市場：外資品牌仍舊占主導，國產品牌有所突破。2020 年中國護膚品市場份額排名中，外資品牌歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛占據 TOP3，分別擁有 5.1%、4.7%、4.4%的市場份額。TOP20 中有 8 家國產品牌，分別為百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜、御泥坊、佰草集、后、HFP。圖圖 8.202

32、0 年國內護膚品年國內護膚品市場市場各品牌份額各品牌份額 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 國內護膚品牌市占率不斷提升，且提升速度較快。2011-2020 年，國內護膚品市場 CR5 的市占率由 20.6%提升至 21.5%，CR10 的市占率由 26.2%提升至 31.9%，而同時期內國貨品牌 CR8 的市占率由 3.4%提升至 14.2%，共提升 10.8pct，高于 CR5（0.9pct）和 CR10（5.7pct）的增幅。國產品牌中，百雀羚/珀萊雅的市占率由 2011 年的 0.4%/0.7%提升至 2020 年的4.1%/1.4%，自然堂的市占率由 2014 年的 2.3%

33、提升至 2020 年的 3.1%，薇諾娜的市占率由 2013 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.4%，表現較為亮眼。歐萊雅,5.1%蘭蔻,4.7%雅詩蘭黛,4.4%百雀羚,4.1%Olay,3.2%自然堂,3.1%SK-II,2.3%Lamer,1.7%玫凱琳,1.7%歐珀萊,1.6%珀萊雅,1.4%薇諾娜,1.4%資生堂,1.3%御泥坊,1.2%迪奧,1.2%悅詩風吟,1.1%嬌蘭,1.1%后,1.1%佰草集,1.0%HFP,1.0%其它,56.3%Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 8 圖圖 9.國貨護膚品牌市占率不斷提升國貨護

34、膚品牌市占率不斷提升 圖圖 10.2011-2020 年部分國貨護膚品牌的市占率年部分國貨護膚品牌的市占率 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 彩妝市場：彩妝市場：2020 年，國產品牌完美日記、花西子在國內彩妝市場份額中分別排名第二和第五，市占率分別為 6.4%、5.1%。其它進入 TOP20 的國產彩妝品牌包括卡姿蘭、稚優泉、滋色、COLORKEY。圖圖 11.2020 年國內彩妝年國內彩妝市場市場各品牌份額各品牌份額 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 2017-2020 年，憑借內容營銷優勢，完美日記在國內彩妝市場的市占率由

35、1.7%提升至 6.4%，花西子的市占率由 0.3%提升至 5.1%，發展迅速。圖圖 12.2017-2020 年部分美妝品牌市占率年部分美妝品牌市占率 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 20.6%21.5%26.2%31.9%3.4%14.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%CR5CR10國牌CR80.4%4.1%2.3%3.1%0.7%0.1%1.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%百雀羚自然堂珀萊雅薇諾娜美寶蓮,6.8%完美日記,6.4%迪奧,6.0%歐萊雅,5.9%花西子,5.1%圣羅蘭,4.7%阿瑪尼,3.5%蘭蔻,3.4%魅可,3.4%雅詩

36、蘭黛,2.6%卡姿蘭,2.5%香奈兒,2.5%紀梵希,2.3%稚優泉,1.9%蜜絲佛陀,1.9%3CE,1.8%滋色,1.7%夢妝,1.7%悅詩風吟,1.6%Colorkey,1.4%其它,32.9%1.7%2.3%4.7%6.4%0.3%2.0%2.9%5.1%13.0%10.7%8.5%6.8%4.7%6.0%6.1%6.0%7.7%6.7%5.9%5.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2017201820192020完美日記花西子美寶蓮迪奧歐萊雅 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 9 我們認為

37、，我們認為，國產品牌國產品牌市占率提升的驅動力在于需求端消費人群的代際切市占率提升的驅動力在于需求端消費人群的代際切換和供給端國貨品牌在產品、渠道、營銷方面的換和供給端國貨品牌在產品、渠道、營銷方面的突破。突破。圖圖 13.2020 年化妝品行業消費者年齡和性別分布年化妝品行業消費者年齡和性別分布 資料來源：艾瑞咨詢，紅塔證券 化妝品行業的消費主力軍為 19-35 歲的女性，當前對應的人群主要為 90后、95 后和 00 后。這一消費群體不僅注重顏值，有較強的美妝消費意愿和消費能力（根據艾瑞咨詢的統計，在校 Z 世代一年在美妝護膚上花費 3212元，已就業的 Z 世代平均花費 5683 元），

38、而且相較 70、80 后，他們更加注重自我，勇于嘗鮮。新生代年輕人群的美妝消費呈現以下特征：1）不盲從國際大牌，會利用互聯網理性地比對成分和性價比，并結合專業人士、KOL 和親朋的測評和推薦，作出購買決策，因而易被有功效、有口碑的優秀國貨品牌“種草”。2）文化自信、民族自信感較強，熱衷“國潮風”。除了出現重新評價國產品牌商品的現象外，審美方面以漢服熱為代表的東方美學同樣滲透到了美妝領域，花西子的“雕花口紅”、潤百顏與故宮文創合作的“故宮口紅”的出圈皆為印證。國產品牌通過俘獲新生代年輕消費者的心智實現品牌突圍。圖圖 14.潤百顏與故宮文創合作的“故宮口紅”潤百顏與故宮文創合作的“故宮口紅”圖圖

39、15.2020 年典型國貨美妝品牌受眾年齡分布年典型國貨美妝品牌受眾年齡分布 資料來源：360 圖片，紅塔證券 資料來源：QuestMobile，紅塔證券 供給端的分析請詳見后文 6.1 品牌商內生式發展部分。13.4%19.3%17.9%12.9%13.1%33.3%37.5%34.2%33.2%35.8%18.4%11.8%15.7%20.0%17.8%14.7%13.0%13.5%14.5%14.0%8.6%8.6%8.6%8.6%8.3%0%20%40%60%80%100%美妝人群完美日記半畝花田自然堂花西子18歲以下19-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46歲以

40、上男,23.2%女,76.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%性別18歲以下,13.4%19-24歲,33.3%25-30歲,18.4%31-35歲,14.7%36-40歲,7.1%41-45歲,4.5%46歲以上,8.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%年齡 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 10 2.從從產業鏈產業鏈角度看化妝品行業角度看化妝品行業：品牌商掌握定價權，：品牌商掌握定價權，盈利能力最優盈利能力最優 化妝品化妝品行業行業產業鏈產業鏈上游為上游為

41、原料商原料商和和生產生產商商。原料供應環節主要提供生產化妝品所需的原料及包裝材料，生產環節包括品牌商自主生產和尋找代工廠生產兩種方式。中游為品牌商中游為品牌商。品牌價值是化妝品行業的核心，因而品牌商在產業鏈上通常擁有更高的話語權。下游為渠道商下游為渠道商和零售終端和零售終端。線下渠道方面，高端化妝品多采用直營模式，中端和大眾化妝品多通過經銷商觸達零售終端，線上渠道方面，部分品牌商自營線上業務，也有一些品牌商通過代運營商實現線上銷售?；瘖y品行業一般享受 10 倍溢價率，終端價在 100 元左右的產品，原料商的出廠價/生產商的成本價大約為 10 元，生產商加價 5 元，品牌商加價 30 元，經銷商

42、加價 20 元，零售終端加價 35 元，最終到達消費者手中。從價值分配可以看出，中游品牌商和下游中游品牌商和下游渠道及渠道及零售終端分得零售終端分得行業行業大部分價值。大部分價值。圖圖 16.化妝品行業產業鏈化妝品行業產業鏈及價值分配及價值分配 資料來源：艾瑞咨詢，紅塔證券 我們從各環節選取一些具有代表性的上市公司，來探究各環節的盈利能力。毛利率毛利率方面，方面，上游原料商的毛利率水平一般為 20%-30%，美妝代工廠的毛利率為 10%-30%。個別原料提供商如透明質酸龍頭華熙生物的原料產品業務毛利率可達 70%。中游品牌商的毛利率最高，區間在 50%-80%。其中，國際大牌和國產功能性護膚品

43、牌毛利率在 70%-80%，傳統國貨品牌的毛利率大多在 60%-70%，水羊股份毛利率在 50%左右，主要由于其貼片面膜品類毛利率較低，新銳品牌尚處于培育期，且增加了品牌代理業務。下游代運營商的毛利率為 30%-40%，個別企業如壹網壹創毛利率可達 47%，主要由于其業務結構中高毛利率的品牌線上管理服務（服務費模式，不買斷產品）原料商原料商原料：原料：德國：巴斯夫中國：科思股份、華業香料、華熙生物包材包材生產商生產商品牌商自產品牌商自產代工代工OEM/ODM：意大利：瑩特麗韓國：科瑪、科絲美詩中國：青松股份、嘉亨家化品牌商品牌商法國：法國：歐萊雅美國美國：雅詩蘭黛日本日本：資生堂韓國韓國：愛茉

44、莉太平洋中國：中國：珀萊雅、上海家化、貝泰妮、華熙生物、丸美股份、水羊股份經銷經銷/代運營商代運營商經銷：經銷：國家/區域/特定渠道直銷直銷代運營：代運營：麗人麗妝、壹網壹創、若羽臣自營自營零售終端零售終端線下：線下：CS渠道、KA/商超渠道、百貨、其它（免稅店、集合店等）線上：線上：淘系、京東、拼多多、抖音、快手、小紅書、微信、品牌官網等45 元 15 元 10 元 7.5 元 65 元 100 元 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 11 占比較高，低毛利率的買斷模式（經銷模式）占比較低。另外，根據艾瑞咨詢的信息，下游經銷商的毛利率為

45、20%-40%，零售終端的毛利率為 30%-40%。圖圖 17.產業鏈各環節部分上市公司毛利率產業鏈各環節部分上市公司毛利率 資料來源：Wind，公司公告，紅塔證券 注：華熙生物原料商部分毛利率為 21 年原料產品業務毛利率，品牌商部分毛利率為 21 年功能性護膚品業務毛利率；韓國科瑪，科絲美詩毛利率取自 19 年，諾斯貝爾毛利率來自青松股份 20 年年報，其余公司均為 21 年總體毛利率 凈利率方面，凈利率方面，上游原料商的凈利率一般在 5%-15%，代工廠的凈利率在1.5%-10%。個別高毛利率的原料供應企業如華熙生物的原料產業業務凈利率可達 25%。中游品牌商的凈利率區間在 5%-20%

46、，品牌商有高毛利率、高費用率的特點，其中，銷售費用率通常高達 35%-45%。下游代運營商的凈利率在 2%-10%，個別企業如壹網壹創可達 30%。圖圖 18.產業鏈各環節部分上市公司產業鏈各環節部分上市公司凈凈利率利率 資料來源：Wind，公司公告，紅塔證券 注：華熙生物原料商部分凈利率來自 17 年（17 年原料產品業務占比高），品牌商部分凈利率來自 21 年（21年功能性護膚品業務占比高）；韓國科瑪，科絲美詩凈利率取自 19 年，諾斯貝爾凈利率來自青松股份 20 年年報，其余公司均為 21 年總體凈利率 3.原料制造商原料制造商：成本成本控制或控制或轉移轉移能力能力、產能產能開拓開拓、品

47、類品類擴張擴張為關鍵為關鍵 化妝品原料主要包括基質、表面活性劑、一般添加劑和化妝品活性成分?；|是構成化妝品形態 的主體，包括油質（用于水乳、精華、霜等產品）、粉質（用于香粉、粉餅、眼影等粉末狀產品）和溶劑（用于香水類產品）。表面0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%原料商毛利率20%-30%，個別可超70%代 工 毛 利 率10%-30%品牌商毛利率50%-80%代運營毛利率30%-40%，個別可達47%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%原料商凈利率5%-

48、15%，個別可超25%代 工 凈 利 率1.5%-10%品牌商凈利率5%-20%代運營凈利率2%-10%，個別可達30%Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 12 活性劑具有固定的親水親油基團，起到清潔、潤濕、乳化、分散、發泡、增溶等作用。一般添加劑包括香精香料、化妝品用色素、化妝品用防腐劑、抗氧化劑等?；钚猿煞种傅氖菍θ梭w皮膚產生作用的成分，包括防曬、保濕、美白、控油、嫩膚、除皺等功效的活性成分。從各類原料的消耗量看，化妝品原料配比結構中基質、表面活性劑、一般添加劑和活性成分的占比分別為63%、19%、10%和 8%。雖然基質的使用量最大，

49、但其成分以水為主，價格低廉?；钚猿煞忠鐑r空間較大，是原料商競爭的主要領域?；钚猿煞忠鐑r空間較大，是原料商競爭的主要領域。圖圖 19.化妝品基本原料化妝品基本原料構成構成 圖圖 20.2021 年年國際美妝及個護市場國際美妝及個護市場各各類原料消耗量類原料消耗量（萬噸）及占比（萬噸）及占比 資料來源：科思股份招股說明書，紅塔證券 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 根據 TMR 的全球化妝品原料市場報告，2017 年全球化妝品原料市場規模為 229.9 億美元，預計 2025 年達到 338 億美元。根據艾瑞咨詢，2020年中國化妝品原料市場規模為 600-900 億元?；瘖y品原料種類較

50、多，各種原料市場空間差距較大，我們著重對香料香精以及熱門活性成分防曬劑和透明質酸三個細分行業進行分析。防曬劑防曬劑：根據 Euromonitor，2020 年全球防曬化妝品終端市場規模為108.4 億美元，疫情沖擊下出行受限使得規模同比下降 9.8%，其中，中國防曬化妝品市場規模達 144 億元人民幣，同比增長 6.7%。預計 2021-2025 年全球防曬產品恢復穩健增長，CAGR 為 6.88%，2025 年可達 155.4 億美元。防曬劑在防曬化妝品中的成本占比約為 8%，若品牌商防曬產品的出廠折扣按 5 折計算，則 2020 年全球防曬劑的市場規模約為 29 億元人民幣，2025年約為

51、 41 億元人民幣。國內上市公司科思股份為全球防曬劑生產龍頭?？扑脊煞葜鳡I化妝品活性成分及其原料業務（主要為防曬劑）和合成香料業務，國外地區收入占比超 80%。2020 年和 2021 年活性成分業務收入分別為 6.52 億元和 7.31 億元，較我們測算的防曬劑市場規模仍有一定提升空間。從銷量的角度看，2017-2019 年，科思的防曬劑銷量的全球市占率由 20.7%提升至 27.9%，市場份額全球領先?；瘖y品原料基質油類粉類水劑類表面活性劑一般添加劑膠質 抗氧化劑香精香料 防腐劑活性成分防曬 保濕 美白控油 嫩膚 除皺基質,1265.98,63%表面活性劑,376.01,19%一般添加劑,

52、199.87,10%活性成分,155.15,8%Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 13 圖圖 21.科思股份營收構成科思股份營收構成 圖圖 22.科思防曬劑銷量與全球消耗量科思防曬劑銷量與全球消耗量 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：科思股份招股說明書，紅塔證券 香料香精香料香精：香料香精廣泛應用于食品、日化、煙草、飼料等行業中，有“工業味精”之稱，市場空間廣闊。根據 IAL Consultants，2020 年全球香料香精市場規?？蛇_ 302 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 5.1%。其中，亞洲市場年均增長率為 7.

53、4%，成為全球香料香精市場發展的主要動力。表表 2.按區域劃分的全球香精香料市場消耗量按區域劃分的全球香精香料市場消耗量 地區地區 2015 年（百萬美元）年（百萬美元）2020 年（百萬美元）年（百萬美元）15-20 年（年均增長率年（年均增長率%）非洲和中東 1330.40 1677.45 4.7%亞洲 8533.72 12188.95 7.4%中美和北美 5994.43 7423.27 4.4%中歐和東歐 1521.28 1776.00 3.1%南美洲 1774.19 2240.81 4.8%西歐 4413.29 4893.21 2.1%全球合計 23567.32 30199.69 5.

54、1%資料來源：IAL ConsultantsAn Overview of the global flavours&Fragrances market，紅塔證券 全球香料香精行業集中度較高，CR5 占比超 60%。全球 CR10 的銷售額占比由 1999 年的 64.60%提升至 2017 年的 77.20%，行業集中度穩中有升。其中，全球前五大香料香精企業主要為歐美廠家，包括奇華頓、芬美意、國際香料香精、德之馨、曼氏，2017 年市占率分別為 19.5%、13.9%、12.9%、10.2%、5%，合計 61.5%。中國本土香料香精企業以中小企業為主，2019 年我國共有香料香精企業 1000

55、余家，年銷售額過億的僅 30 余家，占比較低。圖圖 23.2017 年全球香料香精企業市場份額占比年全球香料香精企業市場份額占比 資料來源：IAL CONSULTANTS，紅塔證券 4.636.858.096.527.311.982.342.423.173.230.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021化妝品活性成分及其原料合成香料其它20.7%25.7%27.9%0.0%10.0%20.0%30.0%0246201720182019科思銷量（萬噸）全球消耗量（萬噸）市場份額奇華頓,19.50%芬美意,13.90%國際香精香料,12.9

56、0%德之馨,10.20%曼氏,5.00%其他,38.50%Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 14 透明質酸：透明質酸：透明質酸（又名玻尿酸）是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，作為細胞外基質的主要成分，分布于眼玻璃體、關節、皮膚等部位，隨著年齡增長體內含量逐漸減少。良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物相容性等理化性能和生物功能特點決定了其具備極高的應用價值。按用途劃分，透明質酸原料可分為醫藥級、化妝品級、食品級。從銷量角度看，食品級化妝品級醫藥級，從售價及盈利能力角度看，醫藥級化妝品級食品級。表表 3.三大類透明質酸原料對比三大類透

57、明質酸原料對比 類別類別 售價售價 盈利能力盈利能力 性能性能 產品分類產品分類 產品應用產品應用 醫藥級 高 高 黏彈性、潤滑性 醫藥外用級；注射級；醫療器械級 滴眼液，隱形眼鏡護理液，外用藥物，口服制劑等；眼科黏彈劑，軟組織填充劑，防粘連劑，膝關節炎、骨關節炎和肩周炎改善用藥等；傷口愈合外用制劑，腔道潤滑劑，軟組織填充劑等 化妝 品級 中等偏高 中等 保濕性、成膜性、生物活性 透明質酸鈉原料及透明質酸鈉衍生物 高保濕的護膚品，護發品，彩妝用品等 食品級 低 低 溶解性、堆積密度 透明質酸鈉 原料 保健食品飲料，普通食品飲料等 資料來源：Frost&Sullivan，紅塔證券 全球透明質酸原

58、料銷量增長穩健，中國為全球最大的透明質酸原料市場。根據 Frost&Sullivan，2016-2020 年，全球透明質酸原料銷量由 350 噸提升至 600 噸，CAGR14.4%，其中化妝品級和食品級原料合計占比超九成。2016-2020 年，中國透明質酸原料銷量由 301 噸升至 490 噸，CAGR13.0%，近年來中國總銷量占全球總銷量的八成左右。2020 年受疫情沖擊，透明質酸原料市場增速減緩，隨著疫情得到控制，預計后期增速將恢復。Frost&Sullivan預計，2021-2025 年，全球透明質酸原料市場將以 14.9%的復合增速持續擴容，2025 年銷量將達 1223 噸。中

59、國市場預計將以 15.9%的復合增速增長，2025 年銷量將達 985 億噸。圖圖 24.2016-2025 年年全球透明質酸原料銷量全球透明質酸原料銷量 圖圖 25.2016-2025 年中國透明質酸原料銷量及增速年中國透明質酸原料銷量及增速 資料來源：Frost&Sullivan，紅塔證券 資料來源：Frost&Sullivan，紅塔證券 13162023242529343941180212250277 276301331371415461157192230280 3003754395186117210200400600800100012001400醫藥級（噸）化妝品級（噸）食品級（噸）3

60、013614304704905466507909579850%5%10%15%20%25%020040060080010001200銷量（噸）增速（%）Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 15 從競爭格局看，行業集中度較高，華熙生物穩居龍頭地位。2020 年，全球銷量排名前五的透明質酸原料企業均為國內企業，華熙生物、焦點生物、阜豐生物、安華生物銷量占比分別為 43%/15%/8%/7%，合計占比 73%。國內頭部企業擁有領先的技術優勢和規?；瘞淼某杀緝瀯?，出口價格低于境外公司同等產品，行業格局較為穩定。圖圖 26.2020 年全球透明質酸

61、原料市場競爭格局（按銷量）年全球透明質酸原料市場競爭格局（按銷量）資料來源：Frost&Sullivan，紅塔證券 下面我們以防曬劑龍頭科思股份和透明質酸龍頭華熙生物為例，探究原料業務的業績影響因素。從價的角度看，從價的角度看，擁有成本領先優勢或具備提價能力轉嫁成本是原料商核擁有成本領先優勢或具備提價能力轉嫁成本是原料商核心競爭力的體現。心競爭力的體現。華熙生物通過技術突破和產業化打造成本優勢。公司通過透明質酸微生物發酵技術的突破和持續的中試研究和生產工藝的技術革新，極大提高了透明質酸的產率、質量和生產規模，顯著降低了透明質酸的生產成本。透明質酸發酵產率達到 12-14g/L，為行業平均產率的

62、 2 倍，在相同的人力、設備、原輔料、能源投入下，透明質酸的產量接近翻番，單位透明質酸的生產成本大約是行業平均成本的二分之一，進而建立成本壁壘。成本優勢下，公司原料產品平均售價接近中國企業出口均價區間范圍中較低的部分，且不足海外企業均價的 1/2。表表 4.華熙生物與同行業原料產品平均售價對比華熙生物與同行業原料產品平均售價對比 產品產品 平均售價（平均售價（2018 年度）年度）華熙生物 原料產品-注射級 113831.19 元/KG=17201.80 美元/KG 原料產品-滴眼液級 18798.96 元/KG=2840.84 美元/KG 原料產品-化妝品級 2440.81 元/KG=368

63、.85 美元/KG 原料產品-食品級 1258.36 元/KG=190.16 美元/KG 中國企業出口均價 醫藥級透明質酸原料 2700-25000 美元/KG 其它級透明質酸原料 150-500 美元/KG 海外企業均價 醫藥級透明質酸原料 7000-50000 美元/KG 其它級透明質酸原料 400-1200 美元/KG 資料來源：華熙生物招股說明書，紅塔證券 注：華熙生物產品售價按 2018 年人民幣對美元平均匯率6.6174 換算為美元以便對比 華熙生物,43%焦點生物,15%阜豐生物,8%安華生物,7%日本Kewpie,6%捷克Contipro,4%法國Givaudan,2%山東眾山

64、,1%其他,14%Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 16 科思股份在上游原材料漲價時擁有提價能力來實現成本轉嫁。公司的主要原材料包括對甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、異丁烯等，對國際油價波動較為敏感。圖圖 27.布倫特原油價格布倫特原油價格（期貨結算價：美元（期貨結算價：美元/桶）桶）資料來源：Wind，紅塔證券 2017 年下半年-2018 年底，原油價格持續上漲，公司主要原材料成本隨之上漲，至 2019 年上半年原材料漲價基本結束。由于已確認訂單的相關產品一般按合約簽訂的原報價繼續執行，因此原料漲價和產品漲價存在一定的時間差。公司分別于

65、18 年初、18 年中和 19 年初進行產品調價，產品提價大約滯后半年到一年的時間。表表 5.2017-2019 年科思股份原料年科思股份原料單價（萬元單價（萬元/噸）噸）表表 6.2017-2019 年科思股份產品年科思股份產品單價（元單價（元/千克）千克）原料原料 2017 2018 漲幅漲幅 2019 漲幅漲幅 對甲氧基苯甲醛 446.21 537.11 20.37%551.53 2.69%甲苯 48.27 55.24 14.45%50.42-8.72%苯甲醚 109.69 132.47 20.77%126.82-4.27%異丁烯 73.15 81.83 11.86%81.06-0.93

66、%異辛醇 69.98 79.27 13.27%70.11-11.55%異佛爾酮 122.83 132.86 8.16%124.90-5.99%二苯甲酮 170.31 213.03 25.09%192.06-9.84%三氯化鋁 38.95 52.16 33.91%53.25 2.10%水楊酸 甲酯 125.64 171.23 36.28%212.80 24.28%產品產品 2017 2018 漲幅漲幅 2019 漲幅漲幅 阿伏苯宗 67.89 67.46-0.64%74.04 9.77%對甲氧基肉桂酸異辛酯 50.76 53.83 6.05%62.72 16.51%原膜散酯 28.76 31 7

67、.80%38.51 24.21%奧克立林 45.52 46.61 2.40%50.28 7.88%水楊酸異辛酯 22.06 23.43 6.21%30.64 30.78%雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 370.01 395.3 6.84%349.34-11.63%鈴蘭醛 38.13 41.25 8.19%49.05 18.91%合成茴腦 52.28 58.56 12.01%67.9 15.95%對甲氧基苯甲醛 51 60.84 19.28%65.99 8.47%資料來源：科思股份招股說明書，紅塔證券 資料來源：科思股份招股說明書，紅塔證券 2017 年，由于產品漲價存在滯后期，公司毛利率和凈利率

68、雙降；2018年，產品提價后毛利率和凈利率均有所回升；2019 年，由于年初產品提價及部分原材料價格回落，毛利率和凈利率均大幅提升。2021 年下半年以來油價漲幅較大，公司原料成本急劇提升，由于原料漲價和產品漲價存在時間差，公司無法立即提價導致短期盈利能力承壓，21Q4 達到歷史業績壓力頂點。公司已于 21Q4 開始陸續提價，22Q1 仍在繼續執行提價工作，產品已進入漲價通道。從效果看，22Q1 公司毛利率和凈利率迎來邊際修復。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重

69、要說明 17 圖圖 28.科思股份毛利率和凈利率科思股份毛利率和凈利率 資料來源：Wind，紅塔證券 從量的角度看，從量的角度看，需求端的需求波動需求端的需求波動和和供給端的產能瓶頸共同影響公司銷供給端的產能瓶頸共同影響公司銷售售。以科思股份為例，需求端：2020 年由于疫情期間出行需求減少，防曬需求減弱，科思股份 2020 年化妝品活性成分及其原料業務（主要為防曬劑）營收 6.52 億元，同比下滑 19.40%，2021 年隨著全球出行管控政策的逐步放寬，該業務恢復至 7.31 億元，同比增長 12.17%。表表 7.科思股份化妝品活性成分及其原料產能情況科思股份化妝品活性成分及其原料產能情

70、況 表表 8.科思股份合成香料產能情況科思股份合成香料產能情況 2017 2018 2019 2020 2021 產能（t）16680 20230 23460 23800 29100.產能利用率 83.39%83.52%79.40%61.66%52.50%產銷率 98.25%96.66%92.99%營收（億元）4.63 6.85 8.09 6.52 7.31 營收 YOY 21.72%47.88%18.09%-19.4%12.17%2017 2018 2019 2020 2021 產能（t）8960 9310 9800 9800 12200 產能利用率 80.10%88.47%85.94%92

71、.63%90.25%產銷率 103.84%98.49%94.00%營收（億元）1.98 2.34 2.42 3.17 3.23 營收 YOY 18.61%18.35%3.64%30.74%1.83%資料來源：科思股份招股說明書和年報，紅塔證券 資料來源：年科股份招股說明書和年報，紅塔證券 供給端供給端：2017 年化妝品活性成分及其原料業務的發展受制于產能瓶頸，基本處于滿產滿銷狀態，2018 年和 2019 年新建產能投產后被迅速消化，營收增長較好。2017-2020 年，公司來源于第一大客戶帝斯曼的營收分別為 2億元、4.19 億元、4.46 億元、4.36 億元，營收占比分別為 28.17

72、%、43.08%、40.52%，據此推斷 2018 年新增的防曬劑產能大多被帝斯曼消化，2019 年的新增產能大多被其他客戶消化。雖然 2020 年活性成分及其原料的產能與2019 接近，來源于帝斯曼的營收也較為接近，但產能利用率出現大幅下滑，我們推斷主要系疫情使得其他客戶訂單縮減，這也側面體現出客戶開拓的重要性，防曬劑業務的客戶豐富度仍需提升。公司的合成香料業務發展穩健，產能擴張的同時產能利用率和產銷率依舊較高，2020 年和 2021 年產能利用率均超 90%。公司合成香料業務的主要客戶為奇華頓和德之馨，在 2019 年的營收占比分別為 5.62%、6.23%，其他客戶占比較小，不存在客戶

73、集中度過高的風險。隨著募投項目陸續 投產，有望貢獻業績增量。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%毛利率凈利率 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 18 長期來看長期來看，單一原料制造的市場空間單一原料制造的市場空間較為較為有限，多品類有限，多品類擴展擴展或產業鏈延或產業鏈延伸伸有望打開新成長空間有望打開新成長空間。與國內原料商主營一種或幾種原料不同，國外的巴斯夫、亞什蘭均為國際綜合性原料供應商，規模較大。目前科思股份布局新品類，個人護理品研發項目旨在向清潔、保濕

74、、美白等品類延伸。華熙生物則利用玻尿酸原料優勢將產業鏈延伸至終端應用產品，發展醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品業務。4.代工代工：盈利能力隨成本波動，國內市場競爭格局盈利能力隨成本波動，國內市場競爭格局分散分散 品牌商生產化妝品有自產和代工兩種方式。資金實力雄厚的成熟品牌成熟品牌出于配方保護、品控和規模效應的考量，多以自主生產為主、委托加工為輔，對代工的需求主要集中于非核心品類、迭代周期較短的彩妝、非核心品類、迭代周期較短的彩妝、以及以及大促期間大促期間的產能補充的產能補充。新銳品牌新銳品牌通常集中資源用于營銷，在制造端布局較少，通常會通常會選擇代工完成產品生產。選擇代工完成產品生產?；?/p>

75、妝品代工行業發展較為成熟，全球前三的代工廠商包括韓國的科絲美詩（Cosmax）、意大利的瑩特麗(Intercos Group)和韓國科瑪（Korea Kolmar）等。國內上市的化妝品代工廠商主要有嘉亨家化和青松股份（本土頭部代工企業諾斯貝爾為其子公司）。代工的模式主要分為 OEM 和 ODM，OEM 即貼牌生產，公司按照客戶提供的配方設計、工藝控制要求進行生產，生產技術為核心競爭力，ODM 即自主設計制造，公司根據客戶需求開發產品，產品研發、配方設計、工藝控制等主要由公司完成，研發能力為核心競爭力。目前瑩特麗、科瑪、科絲美詩、諾斯貝爾以 ODM 模式為主，嘉亨家化以 OEM 模式為主。表表

76、9.主要化妝品代工廠簡介主要化妝品代工廠簡介 企業名稱企業名稱 業務模式業務模式 代工品類代工品類 合作客戶合作客戶 研發人數研發人數 配方數配方數 瑩特麗 ODM 為主 OEM 為輔 彩妝、護膚、面膜 迪奧、雅詩蘭黛、香奈兒、百雀羚、毛戈平等 900+17000+科瑪 ODM 為主 OEM 為輔 護膚、彩妝、面膜、洗護、個護、男士、精油 絲芙蘭、愛茉莉太平洋、LG 生活、自然堂等 350+20000+科絲美詩 ODM 為主 OEM 為輔 護膚、彩妝、面膜、洗護、個護、男士 雅詩蘭黛、迪奧、資生 堂、完美日記、百雀羚等 130+20000+諾斯貝爾 ODM 為主 OEM 為輔 面膜、護膚品 完

77、美日記、花西子、屈臣氏、資生堂、御家匯等 200+3000+嘉亨家化 OEM 為主 ODM 為輔 化妝品、塑料包裝容器、家庭護理產品 強生、上海家化、利潔 時、郁美凈、貝泰妮、百雀羚、殼牌等 130+資料來源：青眼，紅塔證券 從營收規?？?，從營收規?？?，化妝品代工企業規模普遍較小，化妝品代工企業規模普遍較小，一般不超過一般不超過百億。百億。2021年，韓國科絲美詩營收約 83.03 億元人民幣；意大利瑩特麗營收約 47.23 億 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 19 元人民幣，尚未恢復疫前（2019 年約 49.96 億元）水平；中國諾

78、斯貝爾營收25.09 億元，較國際頭部企業仍有一定的提升空間。圖圖 29.化妝品代工企業營收規模對比化妝品代工企業營收規模對比 資料來源：青眼，青松股份年報，紅塔證券 從盈利能力看，化妝品代工環節受成本擾動較大。從盈利能力看，化妝品代工環節受成本擾動較大。由于議價能力較低，上游原料和人工成本大幅上漲時，代工廠的價格壓力難以轉嫁給下游品牌商，成本端壓力凸顯，壓縮利潤空間。在原材料價格漲幅較大的年份（2017 年、2021 年至今），代工廠的利潤會出現增速減慢或負增長，當原材料價格回歸常態化后，利潤又會有所修復。諾斯貝爾的歸母凈利潤在 2017 年增速明顯放緩至個位數，2018-2020 年增速恢

79、復至兩位數，2021 年增速大幅下滑至負數。嘉亨家化的歸母凈利潤在 2021 年增速明顯變慢至個位數，2022 年一季度增速開始為負。根據嘉亨家化的年報，20H1、20H2、21H1、21H2 主要原材料表面活性劑的均價分別為 7.65、8.41、8.55、11.12 元/KG，合成樹脂的均價分別為 6.56、7.03、7.64、7.86 元/KG。圖圖 30.諾斯貝爾營收與歸母凈利潤同比增速諾斯貝爾營收與歸母凈利潤同比增速 圖圖 31.嘉亨家化營收與歸母凈利潤同比增速嘉亨家化營收與歸母凈利潤同比增速 資料來源：15-19 年為諾斯貝爾 Wind 數據，20-21 年根據青松股份年報中披露的數

80、據計算，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 從市場空間看，根據艾瑞咨詢，從市場空間看，根據艾瑞咨詢，2020 年中國化妝品制造商的市場規模為年中國化妝品制造商的市場規模為300-500 億元億元，2016-2020 年年 CAGR 為為 15%-20%。從競爭格局看，。從競爭格局看，國內化國內化妝品代工行業的競爭格局較為分散妝品代工行業的競爭格局較為分散。2018 年，科絲美詩（中國）市占率最高，占據 5.26%的市場份額，本土龍頭企業諾斯貝爾市占率為 3.65%，科瑪（中國）的市占率為 0.83%，其余中小企業占據 90.26%的市場份額。比照 202047.2383.0325.0902

81、0406080100瑩特麗科絲美詩諾斯貝爾2019營收（億元）2020營收（億元）2021營收（億元）64.12%27.10%3.53%13.13%22.78%14.50%-118.98%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營收增速歸母凈利潤增速47.50%47.51%4.02%-19.54%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20192020202122Q1營收增速歸母凈利潤增速 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說

82、明請務必閱讀末頁的重要說明 20 年韓國前三大代工廠（韓國科瑪、科絲美詩、cosmecca 韓國）合計占據約40%市場份額的情況，中國化妝品頭部代工企業的市占率仍有較大提升空間。圖圖 32.2018 年國內化妝品代工企業市占率年國內化妝品代工企業市占率 資料來源：智研咨詢，紅塔證券 我們認為，隨著化妝品行業新規行業新規的實施的實施，門檻提升后，頭部代工企業有，頭部代工企業有望受益。望受益。2022 年 1 月 7 日，國家藥監局發布化妝品生產質量管理規范，將于 2022 年 7 月 1 日起實施。規范要求化妝品生產企業應當設置質量安全負責人，并且應當建立并執行自查制度、留樣制度、記錄管理制度，

83、對化妝品的物料采購、生產、檢驗、貯存、銷售、召回等全過程進行控制和追溯。另外，規范 對化妝品的車間生產環境也提出了要求，明確了各項硬件指標。新規下，難以在短期內達到要求的中小代工企業將加速出清，新規下，難以在短期內達到要求的中小代工企業將加速出清，市場集中度將市場集中度將提升提升。表表 10.化妝品生產質量管理規范部分要求化妝品生產質量管理規范部分要求 要求要求 內容內容 設立質量安全 負責人 條件：質量安全負責人應當具備熟悉相關法律法規、強制性國家標準、技術規范，并具有 5年以上化妝品生產或質量管理經驗。職責：協助法定代表人承擔相應產品質量安全管理和產品放行，定期向法定代表人報告質量管理體系

84、運行情況，產品質量安全問題決策及有關文件簽發等。質量管理體系 自查制度 企業應當每年對化妝品生產質量管理規范的執行情況進行自查；出現連續停產 1 年以上、重新生產前應當進行自查，確是否符合本規范要求；化妝品抽樣檢驗結果不合格的，應當按規定及時開展自查并進行整改。留樣管理制度 每批出廠的產品均應當留樣，留樣數量至少達到出廠檢驗要求量的 2 倍，并應當滿足產品質量檢驗的要求；出廠的產品為成品的，留樣應當保持原始銷售包裝?；瘖y品生產車間環境要求 潔凈區：眼部護膚類化妝品、兒童護膚類化妝品、牙膏半成品貯存、填充、灌裝，清潔容器與器具貯存控制指標：懸浮粒子0.5m 的粒子數10500000 個/m3，5

85、m的粒子數60000 個/m3；浮游菌500cfu/m3；沉降菌15 cfu/30min；靜壓差相對于一般生產區10Pa，相對于準潔凈區5Pa 準潔凈區：眼部護膚類化妝品、兒童護膚類化妝品、牙膏稱量、配制、緩沖、更衣控制指標：空氣中細菌菌落總數1000cfu/m3；其他化妝品半成品貯存、填充、灌裝，清潔容器與器具貯存、稱量、配制、緩沖、更衣控制指標：空氣中細菌菌落總數1000cfu/m3 一般生產區：包裝、貯存等保持整潔 資料來源：國家藥監局，紅塔證券 科絲美詩（中國）,5.26%諾斯貝爾,3.65%科瑪（中國）,0.83%其它,90.26%Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末

86、頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 21 5.代運營商代運營商：品牌資源、渠道多元性、跨品類運營品牌資源、渠道多元性、跨品類運營能力、業務模式能力、業務模式等因素等因素決定發展空間和盈利能力決定發展空間和盈利能力 代運營商隨電子商務的發展而興起，主要為品牌商提供店鋪運營、客服服務、IT 搭建、營銷、倉儲物流、數據分析、品牌策劃等服務，通過精細化運營，提升品牌線上零售的運營效率和品牌形象。從服務品類看，美妝為中國品牌電商服務市場中最大的細分市場，2020 年 GMV 占比為 17.8%，其它類別包括服裝、電子、電器、食品等。品牌代運營的需求主要來自于國際品品牌代運營的需求主要來自于國際品牌、處

87、于下坡期的國內大品牌牌、處于下坡期的國內大品牌、國內中小品牌。國內中小品牌。國際品牌通過選擇熟悉本土行情和規則的代運營商經營境內電商業務以降低經營成本和風險，品牌影響力與競爭力處于下坡期的國內大品牌期望代運營商幫其改善電商運營并為品牌進行數據賦能，國內中小品牌借助代運營商打通電商渠道并降低運作成本。表表 11.2019 年國內外品牌對品牌服務商的需求對比年國內外品牌對品牌服務商的需求對比 對品牌服務商的需求比例對品牌服務商的需求比例 需求對比需求對比 國際品牌國際品牌 80%-90%傾向于外包服務商，合作穩定性較強傾向于外包服務商，合作穩定性較強：國際品牌通過外包服務商可以借助專業資源快速打開

88、中國電商渠道，實現銷量增長的同時幫其進行品牌建設，提升消費者體驗，為品牌帶來更大溢價能力；同時注重品牌的長期發展，對服務商質量要求較高，與服務商合作穩定性較強。國內品牌國內品牌 20%-30%大品牌大品牌 根據品牌所處發展階段不同，需求呈現差異化特征：根據品牌所處發展階段不同，需求呈現差異化特征：處于擴張期擴張期的大品牌，品牌影響力與競爭力不斷上升，有實力和能力自建團隊進行電商運營；處于下坡期下坡期的大品牌會選擇與服務商合作，期望服務商借助其電商運營并為品牌進行數據賦能，提升品牌的影響力。中小品牌中小品牌 受制于成本壓力，尋求與服務商合作：受制于成本壓力，尋求與服務商合作：國內中小品牌由于自建

89、電商難以找到合適的人才及成本較高的因素，會考慮與服務商進行合作，借助服務商打通電商渠道，降低品牌的運作成本。資料來源：艾瑞咨詢，紅塔證券 化妝品化妝品行業行業線上渠道興起催生代運營商。線上渠道興起催生代運營商。根據 Euromonitor，2011-2020年，化妝品線上渠道銷售額占比由 5.3%提升至 38%，增長迅速，線上渠道重要性提升。在此背景下，協助品牌線上運營的代運營業務增長較快。根據悠可招股書，2015-2020 年，中國美妝品牌電商服務行業市場規模由 230 億元增長至 1230 億元，復合年均增長率為 40.4%，預計 2025 年市場規?？蛇_3960 億元，五年期復合年均增長

90、率為 26.4%。圖圖 33.化妝品線上渠道銷售占比提升化妝品線上渠道銷售占比提升 圖圖 34.中國美妝品牌電商服務市場規模及滲透率中國美妝品牌電商服務市場規模及滲透率 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 資料來源：悠可招股書，艾瑞咨詢，紅塔證券 5.3%10.2%13.1%15.8%18.7%21.4%24.1%27.4%31.3%38.0%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020線下占比線上占比230 260 430 640 91012301670223027903390396019.3%

91、17.7%21.6%24.6%27.8%31.4%34.1%38.2%40.8%43.4%44.6%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500市場規模（億元）滲透率 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 22 從業務模式看，代運營商有經銷模式及服務模式兩種收益模式從業務模式看，代運營商有經銷模式及服務模式兩種收益模式，前者又可分別 B2B 和 B2C 商業模式。兩種收益模式的主要區別在于，經銷模式下，服務商負責產品采購及其后向客戶的銷售，需承擔庫存風險，賺取買賣差價。服務模式下，

92、服務商提供電商服務，賺取服務費，無庫存風險。表表 12.兩種代運營模式對比兩種代運營模式對比 收益模式收益模式 利潤模式利潤模式 業務模式業務模式 客戶客戶 主要特點主要特點 經銷模式：經銷模式：產生產品銷售收益 差價 B2B 模式：向品牌合作伙伴或其授權經銷商采購產品，然后將產品經銷至電子商務平臺或經銷商 電子商務平臺經銷商 存在庫存風險；在產品選擇及定價方面有較大決定權；營運資金需求相對較高 B2C 模式：向品牌合作伙伴或其授權經銷商采購產品，然后經銷產品至終端消費者 終端消費者 服務模式：服務模式：從固定費用及/或可變費用中產生服務費收益，主要基于 GMV或其他可變因素 產生服務費，減去

93、與提供該服務有關的直接成本 向品牌合作伙伴提供電商服務 品牌合作伙伴 無庫存風險；產品選擇及定價方面的決定權有限；營運資金需求有限 資料來源：悠可招股書，紅塔證券 根據艾瑞咨詢，2020 年年美妝代運營行業集中度美妝代運營行業集中度 CR5 接近接近 40%。隨著流量紅利褪去，頭部代運營商在規模、資金、數據、供應鏈/渠道資源、品牌建設經驗積累、精細化運營能力等方面具有競爭優勢，市占率有望進一步提升。品牌資源、品牌資源、渠道多元性、跨品類運營能力、電商銷售能力、業務模式是決定渠道多元性、跨品類運營能力、電商銷售能力、業務模式是決定代運營商發展空間和盈利能力的關鍵因素。代運營商發展空間和盈利能力的

94、關鍵因素。寶尊電商為全品類運營的綜合類代運營服務商，主營服飾、3C 等八大品類，營收規模較高。其余頭部代運營商由深耕垂直品類逐步向新品類擴展。麗人麗妝、壹網壹創、悠可在美妝代運營行業擁有較強的競爭力，若羽臣在母嬰領域擁有競爭優勢。麗人麗妝逐步擴展至食品、玩具、母嬰，壹網壹創擴展至食品、玩具，若羽臣擴展至保健品、美妝個護、食品。擴品類和擴品牌為代運營商的增長核心。從業務模式看，輕資產服務模式收入占比較高的寶尊電商、壹網壹創、悠可集團的毛利率較高，由于壹網壹創和悠可聚焦的美妝品類傭金率（15%-20%）高于其他品類（如 3C 家電 2%-10%），使得二者的凈利率高于寶尊電商。表表 13.頭部代運

95、營商頭部代運營商對比對比 寶尊電商寶尊電商 麗人麗妝麗人麗妝 壹網壹創壹網壹創 悠可悠可 若羽臣若羽臣 2020 年營收（億元）88.52 46.00 12.99 16.82 11.36 2020 年凈利潤（億元）4.26 3.38 3.45 3.25 0.88 2020 年 GMV（億元）557 200+163 涉及涉及品類品類 美妝個護 食品飲料 母嬰 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 23 保健品 玩具 3C 服飾鞋履箱包 汽車 家電 合作品牌 耐 克、CK、GUCCI、蘋果、飛利浦、村植秀等 施華蔻、雪花秀、后、蘭芝、珂萊歐等 百

96、雀羚、伊麗莎白雅頓、露得清、OLAY、泡泡瑪特等 雅詩蘭黛、嬌韻詩、歐舒丹、倩碧等 合生元、美贊臣、哈羅閃、Swisse 等 2020 年品牌數量 266 60+40+44 98 運營渠道 天貓、京東、拼多多、微信小程序、抖音、快手等 天貓、拼多多、Lazada、抖音、Shopee、快手、小紅書、京東等 天貓、京東、唯品會、小紅書、抖音、拼多多、蘇寧易購、貝店 天貓、京東、唯品會、長尾電商平臺、9個社交媒體平臺等 天貓、京東、唯品會、抖音、B站、小紅書、逛逛、天貓國際、唯品會國際、考拉海購、拼多多社區團購等 2020 年天貓收入占比 GMV占74.5%98.14%30.37%81.73%62.

97、78%2020 年經銷模式占比 44.10%94.84%59.36%37.05%79.92%2020 年服務模式占比 55.90%4.33%40.14%62.95%20.07%2020 年毛利率 62.42%35.90%47.83%50.64%34.64%2020 年凈利率 4.82%7.34%26.60%19.57%7.75%資料來源：各公司官網，各公司公告，紅塔證券 注：因悠可集團未披露 2021 年經營情況，為增強可比性，均采用各公司 2020 年數據 6.品牌商品牌商：大單品為起點，多品牌為終局，大單品為起點，多品牌為終局，內生式內生式發展發展+外延式外延式發展雙輪驅動發展雙輪驅動 相

98、對產業鏈上的其它環節，品牌商是最容易跑出集團型大規模公司的環節，市場空間廣闊且盈利能力較強。根據艾瑞咨詢，2020 年，中國化妝品品牌商的市場規模為 1500-2000 億元，2016-2020 年 CAGR 為 15%-20%。目前國內上市的品牌商營收規模普遍不足百億，與多品牌和國際化發展成熟的國際美妝巨頭相比差距較大。表表 14.2021 年化妝品品牌商營收體量對比（億元）年化妝品品牌商營收體量對比（億元）雅詩蘭黛雅詩蘭黛 歐萊雅歐萊雅 資生堂資生堂 上海家化上海家化 珀萊雅珀萊雅 貝泰妮貝泰妮 華熙生物華熙生物 丸美股份丸美股份 水羊股份水羊股份 1047.5 2337.4 573.6

99、76.5 46.3 40.2 49.5 17.8 50.1 資料來源：Wind，紅塔證券 通過對比國際知名美妝集團雅詩蘭黛和歐萊雅，我們發現二者的成功經驗雖有差異，但也存在一定共性：1）均擁有核心大單品，且圍繞大單品進行了產品升級和品類拓展，大單品有利于品牌知名度的提升。2）均擁有多品牌 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 24 矩陣，形成不同定位的品牌梯隊。二者的發展路徑可歸納為“大單品“大單品系系列產品列產品強品牌強品牌多品牌”。多品牌”。大單品如何誕生？多品牌矩陣怎樣構建？我們認為，大單品和大單品和強強品牌的品牌的塑造依賴產品、渠道、

100、營銷三維度的共同發力，多品牌矩陣的構建有內部孵塑造依賴產品、渠道、營銷三維度的共同發力，多品牌矩陣的構建有內部孵化化、外延并購、品牌代理三、外延并購、品牌代理三種方式。種方式。6.1.內生式發展：產品、渠道、營銷三維度塑造品牌核內生式發展：產品、渠道、營銷三維度塑造品牌核心競爭力心競爭力 6.1.1.產品：研發為基，產品：研發為基，大單品大單品打造打造為關鍵為關鍵 國際知名品牌均有代表性的大單品作支撐，例如雅詩蘭黛小棕瓶、蘭蔻小黑瓶、SK-II 神仙水等，經久不衰的大單品可強化品牌知名度，并持續驅動品牌業績增長。大單品可視為企業的“現金?！碑a品，根據雅詩蘭黛年報，2010 年至今，在護膚品業務

101、為正增長的所有年份里，小棕瓶均為主要增長驅動力。大單品多以大單品多以有效的有效的核心成分為切入核心成分為切入點點。誕生于 1982 年的雅詩蘭黛小棕瓶在礦物油護膚品時代創新性地添加超 9%二裂酵母提取液，打造細胞修復、夜間修復的功效賣點和概念，并首次將玻尿酸作為保濕劑。產品還開創式地采用微乳液配方（半透明外觀、能夠快速吸收的液體配方）、滴管式設計，創造了“精華”這一品類。誕生于 2009 年的蘭蔻小黑瓶同樣以二裂酵母作為核心成分，但通過添加羥乙基哌嗪乙烷磺酸、乙醇促進透皮吸收，主打滲透功效和基因保養概念，品類定位于促進肌膚能更好地吸收精華的“肌底液”，差異化定位使其與小棕瓶等精華品類形成一定的

102、競合關系。SK-II 神仙水的主要成分 Pitera 是專利成分，具有幫助調節肌膚自然生理作用、舒緩日曬后的肌膚、補充肌膚水分、調節皮脂平衡、光滑肌膚、提亮膚色、調節肌膚 PH 值的護膚功效，這一成分自 1980 年沿用至今。過硬的過硬的產品力根植于研發端的產品力根植于研發端的基礎研究和配方開發?；A研究和配方開發。2021 年，歐萊雅、雅詩蘭黛的研發費用分別約為 78.58億元、15.68 億元，研發費用率 3.2%、1.5%。國內品牌商研發費用率已與國際集團相當，但研發費用的投入量級仍有顯著差距。圖圖 35.2021 年各品牌商研發費用（億元）年各品牌商研發費用（億元）圖圖 36.品牌商研

103、發費用率對比品牌商研發費用率對比 資料來源：Wind，公司財報，紅塔證券 注：歐萊雅/雅詩蘭黛 21 年研發費用 1029 百萬歐元/2.43 億美元，21 年平均匯率 1 歐元=7.6369 元人民幣，1 美元=6.4512 元人民幣 資料來源：Wind，公司財報，紅塔證券 0.77 1.13 2.84 1.63 0.50 0.66 78.58 15.68 0.0020.0040.0060.0080.00100.000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2018201920202021珀萊雅貝泰妮華熙生物上海家化丸美股份水羊股份歐萊雅 Table_PageHeade

104、r 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 25 成功成功塑造塑造大單品后，可以圍繞大單品大單品后，可以圍繞大單品打造系列產品管線，通過打造系列產品管線，通過縱向的產縱向的產品升級和橫向的品類品升級和橫向的品類拓展拓展來維持熱度并拓寬銷量來維持熱度并拓寬銷量。以雅詩蘭黛小棕瓶為例，產品通過不斷添加具有新功效的原料實現成分微創新，現已升級至第七代。同時，由小棕瓶精華又不斷衍生出小棕瓶眼霜、眼部精華、高能小棕瓶、小棕瓶雙層面膜等多品類產品，形成 ANR 修護系列。圖圖 37.雅詩蘭黛雅詩蘭黛小棕瓶的產品升級和品類拓展小棕瓶的產品升級和品類拓展 資料來源：雅詩蘭黛年報，雅詩蘭黛官網，

105、紅塔證券 國貨品牌不斷提升產品研發實力，打造大單品。國貨品牌不斷提升產品研發實力，打造大單品。珀萊雅不斷擴張研發隊伍，并積極與外國企業合作，2019 年與西班牙 LIPOTRUE 實驗室合作為后續添加 20%六勝肽打下基礎，與原料巨頭巴斯夫戰略合作打造抗糖化成分collrepair 等。2020 年 2 月公司推出的以六勝肽、維 A 醇為主打成分的紅寶石精華和 4 月推出的以麥角硫因、蝦青素為主打成分的雙抗精華成為公司的王牌產品，并于 2021 年推出紅寶石精華 2.0 和雙抗精華 2.0 進行產品升級。此外，還推出紅寶石面霜、雙抗小夜燈眼霜、雙抗面膜等產品進行品類拓展，形成紅寶石系列和雙抗系

106、列產品線。2022 年 618 期間，珀萊雅天貓旗艦店1982 1991 1998 2002 2007 2009 2010 2013 2015 2016 2018 2019 2020 2021 第一代小棕瓶（雅詩蘭黛特潤修護露）細胞修復概念，創新使用二裂酵母提取物和透明質酸 第二代小棕瓶（雅詩蘭黛特潤修護露）以保護修復代替細胞修復，加入雙-PEG-18 甲基醚二甲基硅烷和脂質體質化的二裂酵母 第三代小棕瓶（雅詩蘭黛特潤嫩白修護露）新增 AA2G（日本林原），增添美白功效 小棕瓶眼霜 第五代小棕瓶（雅詩蘭黛即時修護特潤精華露）以三肽-32Tripetide-32 和擬南芥提取物支撐生物鐘同步概念

107、 第四代小棕瓶（雅詩蘭黛密集特潤修護精華露）新增乳酸桿菌提取物活性成分發酵原料 第六代小棕瓶（雅詩蘭黛特潤修護肌透精華露）增添酵母提取物和抗自由基 小棕瓶眼霜（雅詩蘭黛即時修護眼部精華露）小棕瓶真空眼膜（雅詩蘭黛肌透修護密集精華眼膜）小棕瓶眼部精華（雅詩蘭黛即時修護眼部密集精華露）第七代小棕瓶（雅詩蘭黛特潤修護肌活精華露）使用創新技術 Chronolux，功效主打維穩保濕、急救修復 全新液體眼繃帶眼精華（雅詩蘭黛特潤肌活充盈緊彈眼霜）小棕瓶雙層面膜（雅詩蘭黛密集修護新肌透面膜）小棕瓶抗藍光眼霜（雅詩蘭黛特潤修護精華眼霜）高能小棕瓶（雅詩蘭黛特潤密集修護濃縮精華液）Table_PageHeade

108、r 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 26 的“早 C 晚 A”套裝（雙抗精華+紅寶石精華）實現 GMV1.25 億元，銷量20.45 萬件，GMV 占比 23.27%。薇諾娜依托云南 6500 余種植物庫，在活性成分研發上具備天然的差異化優勢，并在研發及產品端實現與醫生“醫研共創”，2015 年成為首個在世界皮膚科大會上出現的中國品牌。多位皮膚科醫生背書站臺使其敏感肌護膚定位深入人心。薇諾娜的大單品舒敏保濕特護霜以馬齒莧、青刺果等云南特色植物提取物為有效成分，適宜專業敏感肌護理?！笆婷舯瘛毕盗型瞥隽诵拮o精華液、絲滑面貼膜等產品進行品類拓展。另外，薇諾娜還培育出了清透防

109、曬乳、凍干面膜等大單品?？涞蠎{借“全球第一大玻尿酸供應商”IP，打造核心單品煥顏次拋精華液，2022 年 618 期間該產品在天貓旗艦店實現 GMV1.06 億元，銷量18.9萬件，GMV占比 37.91%。表表 15.國產品牌國產品牌核心單品核心單品 品牌品牌 核心單品核心單品 主打成分主打成分 主打主打功效功效 22 年年 618 天貓旗艦店表現天貓旗艦店表現 珀萊雅 早 C 晚 A 套裝（雙抗精華+紅寶石精華）六勝肽、維 A 醇、蝦青素等 抗皺抗衰老、抗糖抗氧化 GMV1.25 億元，銷量 20.45 萬件，GMV 占比 23.27%雙抗精華 麥角硫因、蝦青素等 抗糖抗氧化 GMV1.0

110、9億元，銷量34萬件，GMV占比 20.22%薇諾娜 舒敏保濕特護霜 馬齒莧精粹、青刺果油等 修護保濕、抗敏感、舒緩 GMV0.67 億元，銷量 15.08 萬件，GMV 占比 16.73%清透防曬乳 防曬劑、馬齒莧精華等 防曬、養膚 GMV0.73 億元，銷量 26.54 萬件，GMV 占比 18.28%舒緩修護凍干面膜 馬齒莧提取物、膠原、益生元等 舒緩修復 GMV0.65億元，銷量20萬件，GMV占比 16.27%夸迪 煥顏次拋精華液 5D 玻尿酸 補水保濕 GMV1.06 億元，銷量 18.9 萬件，GMV 占比 37.91%資料來源：天貓旗艦店，魔鏡數據，紅塔證券 6.1.2.渠道：

111、渠道：經歷幾輪更迭，考驗品牌商渠道敏感性經歷幾輪更迭，考驗品牌商渠道敏感性 我國化妝品市場經歷了幾輪渠道更迭，大致可分為以下幾個階段：（1）百貨及百貨及 KA 時代時代（2000-2009 年）年）：KA 渠道指沃爾瑪、大潤發等大型商超，產品主要覆蓋日化用品及大眾美妝產品。百貨渠道品牌檔次高于 KA，注重消費者體驗，是海外大牌在國內的線下主戰場。（2）CS 渠道紅利（渠道紅利（2009-2015 年）年）：CS 為屈臣氏、絲芙蘭、嬌蘭佳人等化妝品專營店，通常為多品牌加盟代理經營。通過布局下沉市場，自然堂、珀萊雅、韓束、百雀羚等本土品牌隨著 CS 渠道的發展而快速崛起。（3）傳統電商傳統電商紅利

112、（紅利（2015-2018 年）年）：電商渠道增長迅速并成為第一大渠道，淘寶、天貓等等傳統電商平臺興起。線上渠道進入壁壘低，面膜、精油等品類與電商渠道契合度高，孵化出了阿芙精油、御泥坊、膜法世家等受益于電商紅利的“淘品牌”。珀萊雅在該階段也積極抓住線上化趨勢進行布局，銷售額實現快速增長。（4）社交電商紅利（）社交電商紅利（2018 年至今）年至今）：社交電商興起，出現了完美日記、花西子、橘朵等新銳品牌。Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 27 圖圖 38.國內化妝品市場主要銷售渠道占比變化國內化妝品市場主要銷售渠道占比變化 資料來源：Eur

113、omonitor，紅塔證券 當下當下化妝品化妝品行業具有線上渠道分散化，線下出現新興渠道的特征。行業具有線上渠道分散化，線下出現新興渠道的特征。線上線上渠道方面，渠道方面，天貓渠道天貓渠道增長承壓，抖音平臺增長承壓，抖音平臺逐漸逐漸崛起崛起。2022 年 5 月，天貓護膚和彩妝合計實現銷售額 119 億元，同比下降 5%，抖音美妝（含個護）實現銷售額 94 億元，同比增長 132%，5 月份抖音美妝銷售額約占天貓的 79%。線下渠道方面，線下渠道方面，OTC（藥店（藥店/藥妝店）、藥妝店）、新型新型美妝集合店等形式美妝集合店等形式出現。出現。隨著醫改的推進和藥店升級轉型，藥妝店的業態在中國出現

114、，以薇諾娜為代表的國產藥妝品牌的產品已進駐 OTC 渠道，與一心堂等大型連鎖藥店合作。2019年，以調色師、WOW COLOUR 等為代表的新型美妝集合店陸續涌現，根據艾瑞咨詢，2020 年中國新型美妝集合店的市場規模為 32 億元，同比增長68%，預計 2023 年市場規?？蛇_ 129 億元。新型美妝集合店與傳統 CS 渠道的差別在于人、貨、場布局的年輕化，符合 Z 世代年輕群體調性：新型店以自助購物為主，傳統店以 BA 導購為主；新型店選品包括國際大牌、日韓潮牌、新銳國貨、小眾品牌、大牌小樣，傳統店選品以國際大牌、老牌國貨、自營品牌為主；新型店的場景布置注重設計感和個性化，通過門店裝修和貨

115、品擺放打造具備打卡和社交屬性的網紅場景。圖圖 39.天貓和抖音美妝大盤銷售額天貓和抖音美妝大盤銷售額 資料來源：魔鏡數據，飛瓜數據，紅塔證券 能夠深刻洞察市場變化，具備渠道敏感性的品牌商更易突圍。能夠深刻洞察市場變化，具備渠道敏感性的品牌商更易突圍。以珀萊雅為例，公司先是抓住了 CS 渠道紅利，至 2012 年已布局了 3 萬多個 CS 網點，使得其主打的高性價比大眾化護膚品快速占領三四線城市，在 2013 年40%30%26%24%23.8%25%18.5%15%12.5%10.6%11.5%15%16%17.5%18.2%0.5%13%20%26.5%28.0%0%5%10%15%20%2

116、5%30%35%40%45%20092012201520182019百貨KACS電商119940100200300400500600天貓銷售額（億元）抖音銷售額（億元）Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 28 成長為年營收 14.30 億元的化妝品公司。之后公司又抓住線上趨勢，2017 年開始大力發展電商渠道，擴充電商團隊，先后與唯品會、京東、聚美優品等大型 B2C 網站建立合作關系，采取經銷和代銷模式實現了線上收入的高速增長。社交電商時代公司又早入駐抖音，在運營方式和客戶積累上具有先發優勢，在 2022 年 5 月的抖音榜單中，公司的護膚

117、品牌珀萊雅 GMV 排名護膚榜第四位，彩妝品牌彩棠 GMV 排名彩妝榜第六位。2018-2021 年，公司的營收和歸母凈利潤每年的同比增速均在 20%以上，高質量增長持續驗證。表表 16.5 月抖音護膚品牌銷售額月抖音護膚品牌銷售額 TOP10 表表 17.5 月抖音彩妝品牌銷售額月抖音彩妝品牌銷售額 TOP10 排名排名 品牌品牌 GMV（億元）（億元）1 雅詩蘭黛 2.09 2 肌先知 2.06 3 歐萊雅 1.17 4 珀萊雅 1.07 5 歐詩漫 1.04 6 SK-II 1.01 7 雪花秀 0.74 8 肌活 0.70 9 薇諾娜 0.69 10 Olay 0.68 排名排名 品牌

118、品牌 GMV（億元）（億元）1 花西子 0.98 2 FV 0.84 3 朱莉歐 0.66 4 完美日記 0.53 5 卡姿蘭 0.43 6 彩棠 0.38 7 柏瑞美 0.35 8 Colorkey 0.34 9 唐魅可 0.25 10 柳絲木 0.24 資料來源：飛瓜數據，紅塔證券 資料來源：飛瓜數據，紅塔證券 6.1.3.營銷：營銷：超頭主播時代終結，品牌自播重要性提升超頭主播時代終結，品牌自播重要性提升 由于消費者購買化妝品受品牌、廣告、個人推薦、促銷手段等因素影響較大，品牌商多重視營銷。適當和精準的營銷短期利于提升銷量、打造爆品，長期利于品牌塑造?；仡欀袊瘖y品營銷的發展歷程，流量入

119、口經歷了“央視衛視淘系社交平臺”幾輪切換，營銷方式也隨之變遷：（1）央視時代（央視時代（2000-2008 年年）：電視為主要的信息獲取途徑，央視壟斷核心流量。寶潔、聯合利華等外資集團采取重金出奇跡的廣告式營銷方式進入中國市場，其中，寶潔在2005-2007年連續三年中標央視黃金時段標王，重復式洗腦營銷成功占領消費者心智。該階段中國個護市場基本被外資壟斷，國貨品牌友誼、霞飛消退，小護士、羽西被歐萊雅收購，大寶被強生收購。表表 18.2008 年中國年中國化妝品化妝品/浴室用品浴室用品傳統廣告傳統廣告渠道廣告投放渠道廣告投放 TOP10 排名排名 品牌品牌 所屬公司所屬公司 排名排名 品牌品牌

120、所屬公司所屬公司 1 玉蘭油 寶潔 6 力士 聯合利華 2 歐萊雅 歐萊雅 7 旁氏 聯合利華 3 高露潔 高露潔 8 清揚 聯合利華 4 佳潔士 寶潔 9 潘婷 寶潔 5 霸王 霸王 10 飄柔 寶潔 資料來源：CTR 媒介智訊，紅塔證券（2）衛視時代（）衛視時代（2009-2015 年）年）：央視流量分散，地方衛視流量崛起，衛視冠名潮流興起。2011 年，珀萊雅以 2 億元買斷湖南衛視金鷹劇場全年冠 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 29 名，依托影視劇宮和回家的誘惑的熱度，在播期間銷售額增長顯著。2015 年韓束以 5 億元買下非誠

121、勿擾年度冠名，冠名第一周百度指數首次超過百雀羚，品牌知名度提升。國貨品牌通過大規模的影視植入和綜藝冠名，市占率顯著提升。國貨護膚品品牌百雀羚、韓束 2015 年市占率分別排名第 6 和第 7，自然堂、佰草集、珀萊雅、相宜本草、丸美市占率排名分別由2009 年的第 23、36、50、51、53 位提升至第 9、21、22、24、36 位。（3）淘系時代（淘系時代（2015-2018 年）年）：電商流量崛起，流向入口由電視向互聯網切換。2015 年，在華巨頭歐萊雅、寶潔大幅縮減電視廣告投入，分別同比下滑 34.5%、27.2%，并加大數字化營銷投入。該階段淘系一家獨大，“淘品牌”迎來電商紅利。例如

122、，依托淘寶起家的御泥坊在護膚品品牌的市占率排名由 2015 年的第 54 位提升至 2018 年的第 31 位。（4）社交平臺時代（社交平臺時代（2018 年至今）年至今）：抖音、快手、微信、小紅書等社交平臺崛起，流量入口迎來新一輪切換。隨著淘系平臺流量費用和獲客成本持續提升，品牌商積極探索新的流量獲取方式。社交平臺已具備用戶基礎，對銷售的影響力也逐漸提升，社交平臺逐漸電商化以增加變現渠道，淘寶、京東等傳統電商平臺也逐漸引入直播等內容化營銷方式，“社交+內容+電商”成為零售新趨勢。品牌商運用 IP、KOL、直播、熱點事件等創造內容，以直播+商品、短視頻+商品、圖文+商品等表現形式，實現商品與內

123、容的同步流通和轉化。社交營銷時代直播模式興起，流量向頭部主播集中，行業曾出現李佳琦、薇婭、辛巴、羅永浩四大超級頭部主播。歐萊雅集團從 2016 年起就開始布局社交營銷，在中國市場啟動“BA（美妝顧問）網紅化”項目，2017 年與天貓美妝、美 ONE 達成合作，第一期項目孵化的博主包含李佳琦。2018 年上半年，李佳琦在天貓上做了 80 場直播，為歐萊雅直接貢獻了千萬元的銷售額。珀萊雅也敏銳抓住了社交營銷紅利期。2018 年，公司高效自建電商內容團隊，短時間內迅速掌握社交營銷打法。2019 年“發光瓶”精華與“泡泡面膜”先后在抖音、小紅書等平臺爆紅，雖然后期泡泡面膜因產品力被證偽，但其被廣泛“種

124、草”證明了珀萊雅團隊極強的爆款營銷能力。2020 年又通過紅寶石精華、雙抗精華等產品，實現了由爆品向大單品轉變的進階式發展。部分新銳國貨品牌（如完美日記、花西子等）也抓住線上社交營銷的發展機遇，借助網紅迅速出圈。當下品牌商面臨的營銷環境為：當下品牌商面臨的營銷環境為：超頭超頭主播主播時代時代終結，品牌自主終結，品牌自主投流投流要求要求提升提升。截至 2022 年 6 月，李佳琦停播，抖音帶貨代表羅永浩因重新創業主動“退網”，加上此前快手主播辛巴因糖水燕窩事件轉向后臺，薇婭因偷逃稅直播間被封禁，4 大超頭主播因各種原因集體“失聲”。我們認為，直播“去直播“去超頭化”將產生以下影響超頭化”將產生以

125、下影響：一是直播生態優化，被超頭過度擠壓的中腰部和尾部中小主播的生存空間將提升。二是短期內對綁定頭部主播較多的品牌會造成沖擊，但長期來看，由于超頭對品牌有高議價權，且坑位費、傭金等成本高企，會侵蝕品牌的利潤率，去超頭化將使行業競爭更趨良性。一些過度 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 30 依賴資本與流量的美妝品牌或遭反噬，缺乏產品力與品牌力護城河的模式難以跑通。表表 19.三種直播模式對比三種直播模式對比 直播模式直播模式 成本成本 折扣力度折扣力度 利潤率利潤率 執行難度執行難度 風險因素風險因素 店鋪自播 商品成本、員工薪酬（培養主播

126、、運營和場控等人員成本）、直播間布景、平臺技術服務費 低 50%-60%高（對品牌綜合能力要求高。初期增速不高，但長期增長較穩?。┑赇佔圆I績不穩定 達人直播 坑位費、傭金、商品成本、平臺技術服務費 中 20%左右 一般（考驗品牌對 KOL和選品的把控）中腰部達播帶貨能力不穩定，粉絲黏性不強 超頭主播 坑位費、傭金、商品成本、平臺技術服務費、授權費 高 5%-6%（另有背書、名聲等價值）低（通過高費用投入和低折扣吸引主播粉絲購買，品牌發揮初期積攢聲量）超頭出現負面新聞對品牌沖擊較大 資料來源：巨量引擎，紅塔證券 注：利潤率=（真實 ROI-1）*100%由于超頭由于超頭消失消失，品牌商，品牌商

127、營銷將營銷將更加依賴達人直播和店鋪自播更加依賴達人直播和店鋪自播。店鋪自播具有高利潤率、對營銷及運營等綜合能力要求高、長期增長穩健的特征，能能率先跑通自播模型的品牌商會更有競爭力率先跑通自播模型的品牌商會更有競爭力。我們認為，可以追蹤自播 GMV 占比及整體 GMV 的增減情況來判斷品牌自播業務的發展。目前，國產品牌玉澤、珀萊雅、薇諾娜抖音自播 GMV 占比較高，且 GMV 增長較好。表表 20.部分國產化妝品牌部分國產化妝品牌 2022 年年 1-5 月抖音渠道累計月抖音渠道累計 GMV 及自播占比及自播占比 品牌名稱品牌名稱 2022 年年 1-5 月累計月累計 GMV（億元）（億元）累計

128、同比累計同比 2022 年年 1-5 月月自播占比自播占比 玉澤 0.28 1690%66%御泥坊 0.4-35%61%珀萊雅 4.35 80%45%薇諾娜 2.38 281%36%丸美 1.19 76%34%潤百顏 1.36 318%31%夸迪 1.53 3042%9%資料來源：飛瓜數據，紅塔證券 6.2.外延式發展：外延式發展：通過通過并購并購、代理、代理途徑，途徑，豐富品牌矩陣豐富品牌矩陣 鑒于單品牌的天花板有限，品牌商在成功塑造單品牌后通常會走多品牌的集團化發展路徑來豐富品牌矩陣，實現業務規模的不斷擴張。構建構建多品牌多品牌矩陣矩陣通常有三種方式：內部孵化、外延收購、代理品牌。通常有三

129、種方式：內部孵化、外延收購、代理品牌。以雅詩蘭黛集團為例，在成立之初僅有雅詩蘭黛一個自創品牌，單品牌發展壯大后，又內部孵化出了倩碧、Aramis 等品牌。目前自創品牌倩碧和雅詩蘭黛對集團營收貢獻較大。1993 年后，公司開始實施收購和代理策略。公司收購的品牌涵蓋護膚（La Mer、Dr.Jart+等）、彩妝（MAC、Bobbi Brown 等）、香水（Le Labo，祖瑪瓏等）、護發（Aveda，Bumble and Bumble）領域，代理的品牌主要為輕奢或奢侈時裝品牌合作開發的香水、美護產品線。另外，歐萊雅集團也通 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀

130、末頁的重要說明 31 過并購成功實現擴張，郝蓮娜、理膚泉、美寶蓮、科顏氏等運營較為成功的品牌均為并購品牌。圖圖 40.雅詩蘭黛品牌矩陣的建立雅詩蘭黛品牌矩陣的建立 資料來源：雅詩蘭黛官網，紅塔證券 雅詩蘭黛和歐萊雅的品牌矩陣具有以下特征：1）多品類發展多品類發展。產品品類齊全，護膚、彩妝、香水、護發品類均有覆蓋。2）品牌定位完善品牌定位完善。高端（La Mer，雅詩蘭黛；郝蓮娜、蘭蔻等）、大眾（MAC、Too Faced；巴黎歐萊雅、美寶蓮等）、小眾細分市場（Aerin、La Labo 等）均有覆蓋。1946 1964 1968 1979 1987 1990 1993 1995 1997 19

131、99 2000 2003 2010 2011 2012 2014 2016 2017 2019 創立 Estee Lauder（雅詩蘭黛）創立 Aramis（雅男仕）創立 Clinique（倩碧）創立 Prescriptives（Px）創立 LAB SERIES（朗仕）創立 Origins（悅木之源）代理 Tommy Hilfiger（湯米希爾費格）收購 Bobbi Brown（芭比波朗）；LA MER（海藍之謎）；MAC（魅可）代理 Kiton（奇頓）收購 Aveda（艾凡達）代理 Donna Karan（唐納卡蘭）收購 Stila（詩狄娜）；Jo Malone London（祖瑪瓏）代理

132、DKNY（唐可娜兒）收購 Bumble and Bumble 收購 Michael Kors Fragrances；Darphin（朵梵）；Rodan and Fields 代理 Michael Kors（MK）Donna Karan 收購 Smashbox 代理 Ermenegildo Zegna（杰尼亞）；Tom Ford；Tory Burch 創立 Aerin（雅芮）；Osiao 收購 Le Labo；RODIN olio Lusso；Frederic Malle（馥馬爾）；GLAMGLOW 收購 Becca；Too Faced；By Kilian（克利安）收購 DECIEM 收購 Dr

133、.Jart+（蒂佳婷）Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 32 表表 21.歐萊雅品牌矩陣歐萊雅品牌矩陣 部門部門 品牌品牌 高檔化妝品部 蘭蔻，科顏氏，阿瑪尼美妝，YSL，碧歐泉，郝蓮娜，村植秀，IT Cosmetics，Urban Decay，Ralph Lauren，Mulgler，VIKTOR&ROLF，VALENTINO，Azzaro，Diesel，Atelier Cologne，PRADA，Cacharel，羽西 大眾化妝品部 巴黎歐萊雅，卡尼爾，美寶蓮，NYX，3CE，ESSIE，Dark&Lovely，Niely，美即 專業

134、美發產品部 巴黎歐萊雅專業美發，REDKEN，卡詩，美奇絲，Pureology 活性健康化妝品部 理膚泉，適樂膚，修麗可，薇姿，DECLEOR 資料來源：歐萊雅官網，紅塔證券 我國化妝品品牌商目前我國化妝品品牌商目前普遍普遍處于深耕主品牌的階段。處于深耕主品牌的階段。頭部品牌商大單品頭部品牌商大單品打造較為成功，單品牌塑造初顯成效，第二品牌處于上升期。打造較為成功，單品牌塑造初顯成效，第二品牌處于上升期。以珀萊雅和貝泰妮為例：珀萊雅的主品牌珀萊雅 2021 年實現銷售額 38.29 億元，同比增長 28.25%，2022 年三八節大促中天貓官方旗艦店 GMV 同比增長 200%以上，抖音 GM

135、V 同比增長 100%以上，主要系雙抗系列、紅寶石系列、早 C 晚A 套裝等大單品的持續發力。彩妝品牌彩棠增速亮眼，有望構建第二成長曲線，2021 年營收 2.46 億元，同比增長 103.48%，2022 年三八節大促中天貓GMV同比增長400%，抖音自播位居國貨彩妝TOP2，GMV同比增長1800%，主要系核心單品大師修容盤、妝前乳的放量。貝泰妮的主品牌薇諾娜國內敏感肌護膚龍頭地位穩固，2020 年薇諾娜品牌在國內皮膚學級護膚品市場的市占率為 21.3%，排名第一，擁有舒敏特護霜、清透防曬乳等大單品。在近幾年天貓的大型促銷活動中，國產品牌僅珀萊雅和薇諾娜經常能進入護膚品類GMV 排名 TO

136、P10 的品牌。子品牌薇諾娜 Baby 成長迅速，2021 年首次參戰雙十一便斬獲天貓嬰童護膚品類 TOP10，表現亮眼。另外，公司領投國產底妝品牌方里，22 年下半年還會推出高端抗衰品牌 AOXMED，品牌和品類布局逐步完善。7.如何理解化妝品行業的如何理解化妝品行業的估值估值?我們復盤了行業相關個股歷史估值的情況，并得出以下結論：第一，第一，產業鏈產業鏈角色角色中，由于中，由于品牌附加值是產業鏈核心，并且品牌附加值是產業鏈核心，并且品牌商品牌商環節環節市場空間大、盈利能力強市場空間大、盈利能力強，品牌商品牌商的的估值估值一般應一般應高于高于原料商、原料商、生產商和代運生產商和代運營商。營商

137、?；仡?2021 年初至 2022 年 7 月 1 日 PE（TTM）的值，化妝品原料商、生產商和代運營商的估值均值在 20-40 倍，而品牌商（尤其是頭部企業）的估值均值通常高于 40 倍。Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 33 圖圖 41.2021.01.04-2022.07.01 主要化妝品相關個股主要化妝品相關個股 PE（TTM）情況）情況 資料來源：Wind，紅塔證券 注：由于上市較晚，貝泰妮 PE（TTM）數據起始時間為 2021.03.25，嘉亨家化為 2021.03.24 第二，第二，對品牌商來說，對品牌商來說，行業整體估

138、值走向與化妝品社會零售額增速相關行業整體估值走向與化妝品社會零售額增速相關性較高。性較高?；瘖y品社零月度同比增速可以一定程度上衡量行業短期的景氣度，品牌商的估值普遍隨行業短期景氣度的變化而呈現同漲同跌的形態。例如，自 2021 年下半年以來，化妝品月度社零同比未延續前期兩位數的高增速，并開始驟降至個位數甚至負數，多數個股的估值也隨之大幅回調。圖圖 42.上海家化上海家化 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比 圖圖 43.貝泰妮貝泰妮 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比 資料來源：國家統計局，Wind，紅塔證券 資料來源：國家統計局，Wind，紅塔證券 圖圖 44.華熙

139、生物華熙生物 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比 圖圖 45.水羊股份水羊股份 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比 資料來源：國家統計局，Wind，紅塔證券 資料來源：國家統計局，Wind，紅塔證券 值得注意的是，值得注意的是，部分個股因自身經營情況在部分時期的估值可能會與行部分個股因自身經營情況在部分時期的估值可能會與行業增速發生背離。業增速發生背離。1）以珀萊雅為例，公司 2021 年下半年以來并未經歷估值59 71 132 116 42 44 18 37 35 28 36-50050100150200250上海家化珀萊雅貝泰妮華熙生物 丸美股份 水羊股份 青松

140、股份 嘉亨家化 科思股份 麗人麗妝 壹網壹創最高PE最低PE均值PE-40%-20%0%20%40%60%305070901102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04上海家化PE化妝品社零同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80130180230貝泰妮PE化妝品社零同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%501001502002502019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-

141、052021-082021-112022-022022-05華熙生物PE化妝品社零同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%1030507090水羊股份PE化妝品社零同比增速（%）Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 34 的大幅下降，而是在波動中橫向調整，這主要得益于公司長期良好和穩定的業績表現。自 2017 年至今，公司的歸母凈利潤增速始終保持在 20%以上，且 2021 年第三季度在行業增速為個位數的情況下，公司的營收和歸母凈利潤仍能分別實現 20.71%和 30.09%的增速，受行業擾動影響較小，顯示出一定的韌性。雖然華熙生

142、物和貝泰妮在 2021 年第三季度也有較好的業績表現（華熙生物單三季度營收和歸母凈利潤增速分別為 65.69%和 14.22%，貝泰妮單三季度營收和歸母凈利潤增速分別為 47.29%和 64.29%），但是二者前期估值過高，且華熙生物作為玻尿酸龍頭還受醫美行業殺估值的影響，因此二者的估值與珀萊雅相比回調較大。2）以丸美股份為例，在 2020 年下半年行業社零增速處于上升階段且多為兩位數的時期，丸美股份的 PE 卻呈現下降趨勢，這主要是由于 2020 年第三季度公司營收和歸母凈利潤開始出現雙降，分別同比下滑 13.40%和 32.03%，第四季度營收略微好轉，同比增加3.13%，歸母凈利潤卻并未

143、好轉，同比下降 18.84%。圖圖 46.珀萊雅珀萊雅 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比 圖圖 47.丸美股份丸美股份 PE（TTM）VS 化妝品社零同比化妝品社零同比 資料來源：國家統計局，Wind，紅塔證券 資料來源：國家統計局，Wind，紅塔證券 第三，第三，品牌商個股的估值品牌商個股的估值中樞中樞受業績表現和業務構成差異的影響會呈現受業績表現和業務構成差異的影響會呈現一定的分化。一定的分化。業績表現體現為營收和凈利增速的高低和穩定性，業務構成差異體現為所處的細分賽道。PE 角度：角度：從歐萊雅和雅詩蘭黛過去五年的估值情況看，剔除雅詩蘭黛凈利潤波動較大的年份（2020 和

144、 2021 年）的數據，估值水平在 30-60X PE，近兩年集中在 40-60X PE，我們以此作為本土品牌商的估值基準。表表 22.2017-2021 年歐萊雅和雅詩蘭黛的年歐萊雅和雅詩蘭黛的 PE 情況情況 公司公司 收入及凈利潤增速收入及凈利潤增速 PE 均值均值 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 歐萊雅 0.7%/15.5%3.5%/8.6%10.9%/-3.7%-6.3%/-5%15.3%/29%32.43 32.38 35.10 41.75 58.21 雅詩蘭黛 5%/12%15.7%/-11.3%8.6%/61.

145、1%-3.8%/-61.7%13.4%/319.6%30.91 45.02 37.08 75.53 80.36 資料來源：公司財報，Wind，紅塔證券 -40%-20%0%20%40%60%0204060801001202019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04珀萊雅PE化妝品社零同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%30405060702019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021

146、-042021-072021-102022-012022-04丸美股份PE化妝品社零同比增速（%）Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 35 對于業績穩定性和確定性不強、成長路徑不清晰的公司，對于業績穩定性和確定性不強、成長路徑不清晰的公司，40-60X PE 為為估值上限。估值上限。給予一定折價的原因在于本土品牌商規模尚小，不存在國際美妝集團因高基數導致增速放緩的壓力，業績欠佳可能表明企業存在產品、渠道、營銷或更深層次的管理方面的問題，另外，國際美妝集團即使在個別年份因宏觀環境等因素增長欠佳，但仍可依靠強品牌認知產生確定性溢價，而多數國貨品

147、牌的品牌力較國際大牌仍有較大差距，業績下滑時難以支撐估值。對對于業績確定性較強于業績確定性較強、成長性預期較好的公司，成長性預期較好的公司，40-60X PE 為估值下為估值下限限。中國化妝品行業整體景氣，頭部企業基數小、發展快，營收增速顯著高于行業和國際美妝集團，主品牌已有較強品牌力，業績增長穩健，成長路徑清晰，應當享受一定的估值溢價。如華熙生物近 2 年 PE 最小值為 62.57X，珀萊雅近2 年 PE 最小值為 52.03X，貝泰妮 21 年上市至今 PE 最小值為 78.18X。表表 23.主要品牌商主要品牌商 PE 及及 PEG 公司公司 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY PE PEG

148、 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 珀萊雅 21.03%28.26%26.29%25.06%72.68 63.76 50.49 40.37 2.48 貝泰妮 58.77%39.33%34.68%31.35%94.39 77.18 57.31 43.63 2.34 華熙生物 21.13%32.17%31.68%29.23%95.28 65.50 49.74 38.49 2.15 上海家化 50.92%21.38%27.39%19.83%42.30 35.18 27.61 23.04 1.49 丸美股份-46.61%14.80%

149、14.69%14.48%51.65 37.07 32.32 28.24 2.54 資料來源：Wind 一致預測，紅塔證券 PEG 角度：角度：品牌商品牌商 PEG 的區間范圍為的區間范圍為 1.5-2.5X。組織架構高效，組織架構高效，盈利盈利能力穩定的公司通常能力穩定的公司通常 PEG 水平較高水平較高，比如珀萊雅。部分景氣細分部分景氣細分賽道賽道擁有擁有較明顯的研發壁壘或背書壁壘，較明顯的研發壁壘或背書壁壘，代工普及化和營銷多元化背景下，競爭格局優于的傳統化妝品賽道，存在估值溢價，通常存在估值溢價，通常 PEG 水平較高水平較高。比如貝泰妮所處的敏感肌護膚賽道增速高，且顧客復購率高，皮膚科

150、醫生背書打造薇諾娜品牌獨特的競爭壁壘；華熙生物擁有玻尿酸研發壁壘，主打“玻尿酸+”護膚概念，“成分黨”崛起使其功能性護膚品業務發展壯大。上海家化除經營美容護膚產品外，個護和母嬰產品營收占比也較高，PEG 水平低于化妝品業務營收占比較高的公司。丸美股份過去 2 年歸母凈利潤均同比下滑，PEG 水平不具備參考價值，PE 估值水平未超過 40-60X 估值上限。8.投資建議投資建議 原料商：原料商：建議關注短期內受益需求恢復和產品提價、盈利能力修復，中長期產能和品類擴張可期的科思股份科思股份。代工：代工：短期受上游原材料漲價影響業績承壓，關注原材料價格拐點。品牌商：品牌商：建議關注大單品策略持續驗證

151、，渠道和營銷不斷進階的珀萊雅珀萊雅；國內敏感肌護膚龍頭地位穩固，薇諾娜 Baby 或 AOXMED 有望構建第二生長曲線的貝泰妮貝泰妮；全球第一大玻尿酸供應商 華熙生物華熙生物；疫情、特渠改革、超 Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 36 頭合作停止等負面影響逐步消化，預計 22H1 業績觸底后有望邊際改善的上上海家化。海家化。代運營：代運營：疫情影響（消費疲軟、物流影響等）業績承壓，關注后續恢復表現。9.風險提示風險提示 疫情反復風險；原材料短缺或價格大幅波動；新產品或新品牌推廣不及預期；線上流量成本提升；行業競爭加??；宏觀經濟承壓導致消

152、費需求不景氣的風險；PEG 較高的公司若業績增速不匹配會面臨估值回調的風險。Table_PageHeader 化工 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 37 研究團隊首席分析師研究團隊首席分析師 Table_TeamList 宏觀總量組宏觀總量組 消費組消費組 生物醫藥組生物醫藥組 智能制造組智能制造組 高新技術組高新技術組 李奇霖 021-61634272 黃瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源新材料新能源 汽車汽車 質控風控質控風控 合規合規 唐貴云 0871-

153、63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 紅塔證券投資評級：紅塔證券投資評級：類別 級別 定義 行業 投資評級 強于大市 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 基準指數變動幅度在 10以上 中性 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 基準指數變動幅度在 10至-10之間 弱于大市 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 基準指數變動幅度在-10以下 公司聲明：公司聲明：本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分

154、析師。免責聲明：免責聲明：本報告僅供紅塔證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的客戶。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息來源合法合規，本公司力求但不能擔保其準確性或完整性，也不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。投資者應當自行關注。本公司已采取信息隔離墻措施控制存在利益沖突的業務部門之間的信息流動，以盡量防范可能存在的利

155、益沖突。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或者爭取提供承銷保薦、財務顧問等投資銀行服務或其他服務。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突，投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素 市場有風險，投資需謹慎。本報告中的觀點、結論僅供投資者參考，不構成投資建議。本報告也沒有考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需要，投資者應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。在決定投資前，如有需要，投資者應向專業人士咨詢并謹慎決策。

156、除法律法規規定必須承擔的責任外，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失承擔責任。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制或發布。否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。如征得本公司同意后引用、刊發，則需注明出處為紅塔證券股份有限公司證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。所有于此報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。紅塔證券股份有限公司版權所有。紅塔證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。