繼峰股份-海外業務有望改善座椅總成打開遠期成長空間-220712（20頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 07 月 12 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）海外業務有望改善，座椅總成打開遠期成長空間海外業務有望改善，座椅總成打開遠期成長空間 中游制造/汽車 當前股價：10.11 元 公司是國內領先的乘用車座椅系統零部件龍頭，主營業務包括乘用車座椅頭枕、公司是國內領先的乘用車座椅系統零部件龍頭，主營業務包括乘用車座椅頭枕、座位扶手等，座位扶手等，2019 年通過并購全球商用車座椅龍頭格拉默，在擴大原有業務規年通過并購全球商用車座椅龍頭格拉默，在擴大原有業務規模的基礎上，向商用車領域進行拓展，從座椅零部件供應商，逐漸成為汽車座模的基

2、礎上，向商用車領域進行拓展，從座椅零部件供應商，逐漸成為汽車座椅總成供應商，公司產品矩陣不斷豐富，成功打開向上空間。椅總成供應商，公司產品矩陣不斷豐富，成功打開向上空間。收購默拉格收購默拉格豐富產品品類，賦能公司增長新動力。產品品類，賦能公司增長新動力。受益于產品矩陣豐富。受益于產品矩陣豐富。收購格拉默之后，公司的產品從乘用車頭枕、扶手、支桿，向乘用車內飾功能件、中控系統、乘用車座椅總成，商用車座椅總成拓展，公司產品矩陣不斷豐富，單車價值量顯著提升。受益于客戶結構優化。受益于客戶結構優化。格拉默是全球商用車座椅龍頭企業，市場遍布美洲、歐洲、中東、非洲以及亞太地區，業務范圍廣泛。公司通過整合格拉

3、默客戶資源，客戶結構從國內合資品牌為主拓展到國際知名整車廠商。受益于雙方優勢互補。受益于雙方優勢互補。格拉默在座椅總成技術方面有較明顯的優勢（商用車座椅全球龍頭），繼峰在降本增效方面有較明顯的優勢（具有較高的毛利率），在整合初期公司整體毛利率呈下降狀態，中長期來看，雙方有望實現優劣互補，共同推進產品研發、技術協同、提升集團整體盈利能力。乘用車座椅實現乘用車座椅實現 0-1 的突破，新產品和技術持續步入市場。的突破，新產品和技術持續步入市場。汽車座椅是汽車的重要組成部分，占整車成本較高（3%-5%）。2021 年 10 月，公司乘用車座椅實現了 0-1 的突破，公司獲得了某造車新勢力主機廠的定點

4、項目，將為客戶開發、配套新能源汽車座椅產品，預計從 2023 年開始貢獻公司收入。此外，公司將在原有業務上繼續實行橫向和縱向布局，拓寬業務范圍。（1）橫向布局方面，公司基于對客戶需求的深刻理解，開始在原有傳統產品的基礎上進行產品的智能化升級，提高產品附加值，陸續研發了音響頭枕、移動中控系統和扶手、3Dglass 玻璃等。（2）縱向布局方面，公司用新產品，新技術打開未來成長空間，陸續研發了隱藏式電動出風口、延展金屬技術、微米級加工工藝、無人駕駛下的“Pure”項目等。新業務項目的落地，使公司在單車價值上得到了極大的提升，公司有望進入業績增長快車道。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈

5、推薦”評級。公司將格拉默和繼峰的優勢相結合后，業務穩健增長，隨著公司產品及客戶結構多元化發展，有望使公司營收實現穩步增長。隨著公司降本增效舉措逐步發揮作用，公司未來的盈利水平有望提升。此外，進入乘用車座椅賽道將賦能公司強勁的增長動力，配合公司新建產能項目，公司有望實現量利齊升。預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 1.70/6.14/9.71 億元，公司乘用車座椅總成業務步入正軌，新業務預計實現快速放量，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）技術迭代風險。公司所在市場具有技術快速更新，新產品不斷涌現，行業標準不斷發展等特點，公司技術迭代能力將直接影響到公

6、司業績表現；（2）新冠疫情的風險。新冠肺炎疫情在全球范圍內的反復，在一定程度上影響了汽車行業的復蘇，對公司生產經營產生不利影響；（3）原材料價格波動風險。公司直接材料成本占生產成本的比例約為 70%，原材料價格波動不利于公司生產成本控制；（4）汽車芯片供應短缺風險等?；A數據基礎數據 總股本（萬股）111679 已上市流通股（萬股）88082 總市值（億元）113 流通市值（億元）89 每股凈資產（MRQ）4.1 ROE（TTM）-0.8 資產負債率 69.4%主要股東 寧波繼弘控股集團有限公司 主要股東持股比例 26.06%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 30-34 33 相

7、對表現 27-24 47 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 楊獻宇楊獻宇 S1090519030001 -50050100150Jul/21Nov/21Feb/22Jun/22(%)繼峰股份滬深300繼峰股份繼峰股份（603997.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)15733 16832 17842 20518 22570 同比增長-13%7%6%15%10%營業利潤(百萬元)(331)171 233

8、 895 1421 同比增長-164%-152%36%285%59%歸母凈利潤(百萬元)(258)126 170 614 971 同比增長-187%-149%35%261%58%每股收益(元)-0.23 0.11 0.15 0.55 0.87 PE-43.7 89.3 66.4 18.4 11.6 PB 2.6 2.4 15.2 8.7 5.4 資料來源：公司數據、招商證券 oXbWoY9YhZhZjWuW8ZqR9PcMbRpNrRoMpNkPrRqPeRmNoN7NnNxONZmMzRwMsRoQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、乘用車座椅配件起家，逐漸豐富

9、產品矩陣.5 二、全球整合進一步推進，經營效率逐步提升.7 1、以“白衣騎士”身份收購格拉默，資源整合效果逐步顯現.7 2、降本增效措施持續實施，集團經營效率穩步提升.9 3、產能布局進一步推進，看好公司中長期業務增長.10 三、新業務取得重大突破，未來發展前景較為樂觀.12 1、獲得乘用車座椅訂單，實現從 0 到 1 的突破.12 2、創新產品及技術拓展市場，進行高質量擴張模式.14 四、盈利預測.17 五、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程及主要事件.5 圖 2：公司股權結構圖（截止 2022 年 5 月 5 日）.5 圖 3：公司主營業務構成.6 圖 4：公司主要產品

10、一覽.6 圖 5：公司全球化布局圖.7 圖 6：格拉默主要產品.8 圖 7：2021 年格拉默分產品收入結構.8 圖 8：格拉默主營業務地區結構圖.8 圖 9：格拉默 2021 年全球生產和物流分布圖.8 圖 10：歐曼銀河重卡搭載格拉默 MSG115.9 圖 11：格拉默座椅首次下海出航.9 圖 12：公司總資產/存貨周轉率變動情況.9 圖 13：公司期間費用率變動情況.9 圖 14：公司主要產品原材料占比較高.10 圖 15：公司毛利率變化情況.10 圖 16：格拉默員工數量（單位：人）.10 圖 17：格拉默專利情況（單位：個）.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 18：

11、公司產品產量情況（單位：萬件）.11 圖 19：公司產品產銷率情況.11 圖 20：2017-2022Q1 公司營收情況.11 圖 21：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤情況.11 圖 22：公司頭枕及座椅扶手銷量及單價情況.12 圖 23：公司主營業務單車價值量變動情況.12 圖 24：2020 年全球汽車座椅行業競爭格局.13 圖 25：2020 年中國汽車座椅行業競爭格局.13 圖 26：卡車司機年齡分布.14 圖 27：智能家居式重卡座艙.14 圖 28：格拉默音樂頭枕展示.15 圖 29：公司音樂頭枕應用場景.15 圖 30：格拉默德國開發的多功能滑動中控臺.15 圖 31：格

12、拉默中國研發的滑動中控臺.15 圖 32：格拉默 3D 玻璃展示.15 圖 33：極氪 001 隱藏式電動出風口.16 圖 34：蔚來 ET5 內景圖.16 圖 35：無人駕駛“Pure”應用場景.17 表 1：公司主要產品客戶情況.6 表 2：繼峰股份收購格拉默流程.7 表 3：公司生產汽車座椅的相對優勢.12 表 4：國內乘用車座椅市場空間測算.13 表 5：隱藏式電動出風口市場空間預測.16 表 6：繼峰股份 2022-2024 年盈利預測情況.17 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、乘用車座椅配件起家，逐漸豐富產品乘用車座椅配件起家，逐漸豐富產品矩

13、陣矩陣 國內乘用車座椅零部件龍頭，產品矩陣不斷豐富。國內乘用車座椅零部件龍頭，產品矩陣不斷豐富。繼峰股份公司成立于 1996 年，是國內領先的乘用車座椅零部件龍頭企業。在合并格拉默以前，公司的主要產品為乘用車座椅的相關零部件，主要通過直銷模式向整車廠以及一級座椅廠家銷售公司產品。在 2019 年完成對德國商用車座椅龍頭企業格拉默的收購后，進一步借助格拉默在商用車座椅領域的優勢，迅速拓展了公司的業務范圍，產品拓展至乘用車座椅頭枕、扶手、中控系統、內飾部件、創新性的熱塑解決方案及商用車座椅等領域。并且進一步整合格拉默研發資源，與格拉默共同推進產品研發、技術協同，提升企業整體研發實力。2021 年公

14、司借助格拉默在座椅總成方面優勢，研發出的乘用車座椅總成產品獲得新勢力主機廠的項目定點，可見公司與格拉默之間的整合效果顯著。圖圖 1：公司發展歷程及主要事件：公司發展歷程及主要事件 資料來源：公司公告、招商證券 公司股權結構穩定，實際控制人合計持股公司股權結構穩定，實際控制人合計持股 53.03%。公司的實際控制人為董事長王義平、鄔碧峰夫婦及其子王繼民，王繼民在公司經營中擔任重要角色。公司是典型的家族企業形式。實際控制人通過直接或間接持股中港永成、繼弘控股和東證繼涵等繼峰股份股東公司，共計擁有約占繼峰股份 53.03%的股份，股權結構相對穩定。2018 年，王義平、鄔碧峰及王繼民通過其控制的繼燁

15、貿易持有德國上市公司 Grammer 84.23%的股權。圖圖 2：公司股權結構圖（截止：公司股權結構圖（截止 2022 年年 5 月月 5 日）日）資料來源：wind、公司年報、招商證券 公司公司通過并購格拉默，將業務擴大至商用車領域通過并購格拉默，將業務擴大至商用車領域。在并購格拉默前，公司產品主要為乘用車座椅零部件，包括頭枕、座椅扶手和支桿等，公司頭枕、扶手等產品性能、質量處于行業領先地位，具有較高的市場占有率，是細分行業的龍頭企業。2019 年并購格拉默之后，公司的業務內容迅速擴展，實現乘用車及商用車座椅的全面布局。（1）在乘用車領域，公司可提供乘用車座椅、座椅頭枕、座椅扶手、中控系統

16、、隱藏式電動出風口、內飾部件、操作系統及創新性的熱塑解決方案，為客戶提供深度定制化的產品及解決方案；（2）在商用車領域，公司通過并購格拉默成為商用車座椅系統行業標準的制定者，也是行業技術的領導者，可提供卡車座椅、非道路車輛座椅部件（農業機械、牽引機、建設機械和叉車）、火車及公共汽車座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 3：公司主營業務構成公司主營業務構成 圖圖 4：公司主要產品一覽公司主要產品一覽 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 公司公司客戶涵蓋中級、高級及頂級汽車制造商和汽車零部件供應商客戶涵蓋中級、高級及頂級汽車

17、制造商和汽車零部件供應商，客戶結構不斷優化，客戶結構不斷優化。公司憑借先進的創新設計、生產制造、品質管理及優秀服務，發展成為少數能同時為歐系、美系、日系、自主品牌等整車生產廠家提供配套的汽車零部件供應商，與寶馬、奧迪、大眾、戴姆勒、特斯拉等主機廠及江森、李爾、佛吉亞等座椅廠建立了長期合作伙伴關系。隨著汽車行業電動化、智能化趨勢日趨明確，公司產品不受限于車輛能源方式，在傳統燃油車和電動車中均有隨著汽車行業電動化、智能化趨勢日趨明確，公司產品不受限于車輛能源方式，在傳統燃油車和電動車中均有穩定配置。穩定配置。公司緊隨行業趨勢，除了在原有客戶中同步切換新能源車型配套訂單，如大眾、寶馬、奧迪、紅旗等，

18、也拓展了包括特斯拉、理想、威馬等新興品牌的產品配套訂單。目前，公司在新能源車領域的銷售收入實現較快增長，但占整體收入比例仍較小。未來，公司將繼續加強與新能源車型的合作，積極助力新能源汽車的發展。表表 1：公司主要產品客戶情況：公司主要產品客戶情況 領域領域 產品產品 客戶情況客戶情況 乘用車 座椅頭枕 奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、斯柯達、豐田、大眾、一汽大眾、華晨寶馬、一汽豐田、東風日產、上汽通用、吉利汽車、理想、威馬等 座椅扶手和中控產品 奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴姆勒、福特、捷豹路虎、通用汽車、大眾、一汽大眾、華晨寶馬、凱迪拉克、一汽豐田、東風本田、長城、吉利、特斯拉

19、等 其他內飾件和功能型塑料件 奧迪、寶馬、戴姆勒、保時捷、沃爾沃、大眾、菲亞特克萊斯勒、通用汽車、福特、本田、日產、特斯拉等 商用車 農業機械和建筑機械座椅 AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪爾公司、久保田、利勃海爾等 卡車和房車座椅 戴姆勒、福特卡車、MAN、帕卡、上汽集團、陜汽、陜汽商用、一汽解放、一汽青島、福田等 物料運輸車和草坪車座椅 皇冠、現代、永恒力、凱傲、曼尼通、豐田等 軌道交通和公共汽車座椅 阿爾斯通、龐巴迪、大宇、德國聯邦鐵路、西門子、斯塔德勒等 資料來源：公司年報、招商證券 公司建立了覆蓋全球的營銷網絡，能夠幫助新的產品和解決方案快速實現從研發到銷售的轉化。公司建立

20、了覆蓋全球的營銷網絡，能夠幫助新的產品和解決方案快速實現從研發到銷售的轉化。公司進行全球化布局，通過貼近客戶的銷售網點能夠提高公司對客戶的響應速度，降低物流成本。截至目前，公司在全球 20 個國家擁有近70 家控股子公司，為多個國家的主機廠客戶、一級供應商客戶提供汽車內飾件及其系統，以及道路車輛、非道路車輛懸掛駕駛座椅和乘客座椅等汽車零部件。同時，來自全球市場的銷售也將增強公司抵御個別地區下游整車廠銷售波動風險的能力，保障公司日常經營的持續與穩定。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021商用車座椅汽車內飾頭枕座椅扶手支桿其他業務 敬請閱讀末頁的重要說明 7

21、公司深度報告 圖圖 5：公司全球化布局圖：公司全球化布局圖 資料來源：公司官網、招商證券 二、二、全球整合進一步推進，經營效率逐步提升全球整合進一步推進，經營效率逐步提升 1、以“白衣騎士”身份收購格拉默以“白衣騎士”身份收購格拉默，資源整合效果逐步顯現資源整合效果逐步顯現 公司控股股東繼弘投資以“白衣騎士”身份收購格拉默股權。公司控股股東繼弘投資以“白衣騎士”身份收購格拉默股權。2016 年 Hactor 家族增持格拉默股份達到 20%左右，并試圖對格拉默的日常經營施加重大影響，但由于 Hactor 家族下的其他企業與格拉默的重大客戶大眾、戴姆勒等存在重大訴訟糾紛，格拉默為了穩定股權架構，減

22、少經營風險，主動引入了繼峰股份作為“白衣騎士”。2018 年公司股東繼弘投資通過子公司繼燁投資實現過橋收購，持有了 84.23%的格拉默股份，交易總額 49.82 億元，成為格拉默的控股股東。繼峰股份通過收購繼燁投資實現控股格拉默。繼峰股份通過定向增發可轉債等方式，收購了繼燁投資100%的股權，支付對價共 37.54 億元，實現了對于格拉默的間接控股。2019 年 Q4 將格拉默納入合并報表。表表 2：繼峰股份收購格拉默流程：繼峰股份收購格拉默流程 時間時間 事件事件 2016 年 Hactor 家族增持格拉默股份達到 20%并意圖影響經營，格拉默邀請繼峰股份以“白衣騎士”身份成為股東。201

23、7 年 JAP GmbH 通過購買可轉債轉股、二級市場購買等方式增持格拉默股份。2018 年 繼燁投資過橋收購格拉默 84.23%股權，交易總耗資 49.82 億元 84.23%股權，交易總耗資 49.82 億元。2019 年 繼峰股份定向增發及可轉債，收購繼燁投資 100%股權。實現對格拉默的間接持股，將格拉默并表。資料來源：公司公告、招商證券 格拉默格拉默是是全球商用車座椅的領導者全球商用車座椅的領導者，在歐洲市場份額位列第一在歐洲市場份額位列第一。格拉默是德國領先的汽車座椅生產公司，專業開發和生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統。經過數十年的發展，格拉默依靠不斷的技術革

24、新及產品廣度擴展實現了下游市場份額的快速擴張。公司業務市場涵蓋歐洲、美洲、亞洲等多個區域，具有成熟的生產及采購網絡，在歐美商用車市場占據較高市場份額，并致力于盡快拓展中國市場。公司在農機、工業機械、運輸機械以及卡車房車的商用車座椅領域歐洲市占率均為第一，在中國的市占率也位列前茅；在鐵路公交商用車座椅領域，歐洲市占率為第三，尚未進入北美與中國市場。公司公司業務涉及乘用車和商用車兩大板塊業務涉及乘用車和商用車兩大板塊，客戶資源豐，客戶資源豐富富。乘用車方面，格拉默為全球汽車行業開發和提供高品質的內飾、操作系統以及創新的熱塑性零部件。產品涵蓋中控臺、前后扶手，頭枕，喇叭罩及電動出風口等內飾零部件，客

25、戶包括奔馳、寶馬、奧迪、大眾、通用等車企；商用車方面，格拉默是為卡車、火車、巴士和非道路車輛提供駕駛員和乘客座椅的全方位供應商?？蛻舭ū捡Y、MAN、DAF、解放、陜汽、福田、卡特彼勒、三一、西門子、阿爾斯通、龐巴迪等知名企業。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 6：格拉默主要產品格拉默主要產品 圖圖 7：2021 年格拉默分產品收入結構年格拉默分產品收入結構 資料來源：格拉默官網、招商證券 資料來源：格拉默年報、招商證券 公司收購格拉默完成后，通過一系列措施整合資源。（公司收購格拉默完成后，通過一系列措施整合資源。（1）調整組織結構。調整組織結構。此前默拉格只由管理層控制，沒有實

26、控人督促其業績增長，在并購完成之后，集團層面由寧波繼峰推薦并重新任命核心管理層人員，更換了格拉默的監事會和董事會成員以及核心管理層，實現對格拉默的實際控制。對格拉默管理層以及核心人員制定了一系列的短期與長期的激勵指標，以現金、獎金、期權、股權等多種激勵工具有效提高管理人員的積極性。（2）調整內部部門架構。調整內部部門架構。此前默拉格組織結構復雜，運行成本高效率低，并購后集團將原有的乘用車 4 個產品部門合并為乘用車部門，以乘用車、商用車兩個大類業務部門面向市場，減少部門間的溝通障礙，提升同一業務單元的業務協同和反應速度，實行全球產品戰略，以更好滿足全球客戶的需求。（3）全球范圍內的組織結構由垂

27、直化向扁平化過渡。全球范圍內的組織結構由垂直化向扁平化過渡。從原有的德國總部垂直化管理調整為美洲、EMEA、亞太三個主要經營區域獨立決策、獨立財務核算、獨立運營的扁平化管理模式，給予區域更高自主權，激發區域組織的能動性，大幅降低了溝通成本，提高響應速度。德國總部支持地區和部門執行其戰略，負責整體把控。這種措施下有效提高了區域經營效率以及對客戶的服務、需求的響應能力。市場業務協同整合，提升市場份額。市場業務協同整合，提升市場份額。在乘用車領域，格拉默在國內的客戶主要集中在歐系和美系客戶，而在國內自主品牌、部分合資品牌、日系等車企的份額相對偏弱。自收購以來，雙方強強聯合，無論是產品還是客戶，相互賦

28、能，為對方導入了新的客戶群。在商用車領域，格拉默的商用車座椅系列產品具備全球領先的技術競爭力和品牌影響力，在歐洲市場份額位列第一，但在國內市場份額較低，尤其在中國重卡座椅領域，2019 年只占國內市場份額的 4%,2021年提升到 8%。公司協助格拉默逐步展開與國內大型重卡生產廠商的合作，雙方強強聯合，開始在國內重卡座椅市場持續取得新的突破。目前公司市場遍布美洲、EMEA（歐洲、中東、非洲）以及以中國為主的亞太地區，分別占總收入的 26.0%、53.5%和 20.5%，其中由于繼峰股份的收購進一步開拓了亞太市場，亞太市場的占比將逐步上升。圖圖 8：格拉默主營業務地區結構圖格拉默主營業務地區結構

29、圖 圖圖 9：格拉默格拉默 2021 年全球生產和物流分布圖年全球生產和物流分布圖 資料來源：格拉默年報、招商證券 資料來源：格拉默 2021 年年報、招商證券 格拉默作為一家具有 100 多年歷史的汽車內飾件和乘用車座椅的跨國集團，多年的積累奠定了格拉默的產品研發技術在全球的領先優勢，以及遍布全球的生產和營銷網絡。寧波繼峰作為一家在頭枕領域的國內龍頭企業，具有民營企業優秀的成本控制能力和服務意識。兩者相結合，實現兩者相結合，實現 1+12 的效果，使得新的繼峰在全球的競爭中更具優勢的效果，使得新的繼峰在全球的競爭中更具優勢：1、格拉默強大的研發和創新能力賦能繼峰，助力寧波繼峰不斷地開發新產品

30、。例如電動出風口和重卡智能家居式座艙就是雙方技術融合的產物；2、繼峰高效的成本控制能力賦能格拉默。雙方的聯合采購協議的簽署，幫助格拉默大大降低了采購成本。3、雙方客戶資源共享。報告期內，雙方給對方賦能，分別為對方爭取了新的定點項目。4、機制賦能。乘用車65%商用車35%0%20%40%60%80%100%2018201920202021亞太及日本美洲歐洲、中東及非洲 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 格拉默被收購之后，從無實控人到絕對控股，機制的的轉變使得格拉默重新煥發活力。在收購完成之后，在收購完成之后，格拉默中國區座椅格拉默中國區座椅取得取得突破性進展。突破性進展。（1）福田拳頭車

31、型配套格拉默座椅。福田戴姆勒耗時四年時間打造的重磅產品歐曼銀河，在搭載的主駕座椅的選擇上，選擇是格拉默 MSG115 型號座椅，單價在 3100-5600 元的區間；奧鈴大黃蜂皇宮版使用的是格拉默 MSG90.3 型號座椅，單價在 2700-3700 元區間，是格拉默座椅在中國首次應用于中卡上。（2）在中國首次下海出航。格拉默作為 100%座椅供應商為廣東省的海上風電運維船舶（中國大陸建造的第一艘風電運維船）裝配 3 個司機座椅和 24 個乘客座椅，這是格拉默座椅第一次在中國海事領域中被使用，標志著格拉默在中國正式展開了海上業務。圖圖 10：歐曼銀河重卡搭載歐曼銀河重卡搭載格拉默格拉默 MSG

32、115 圖圖 11：格拉默座椅首次下海出航格拉默座椅首次下海出航 資料來源：洋蔥商用車、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、降本增效措施持續實施，集團經營效率穩步提升降本增效措施持續實施，集團經營效率穩步提升 公司在收購格拉默之后，就開始制定全面降本增效的行動計劃，從生產、采購、管理、研發、財務等公司在收購格拉默之后，就開始制定全面降本增效的行動計劃，從生產、采購、管理、研發、財務等 12 個方面全面個方面全面展開降本增效措施。展開降本增效措施。2021 年，公司合并資產負債率降至 69.16%（2020 年同期 73.64%），下降 4.48 百分點,公司資產負債結構持續優化。公司總

33、資產周轉率提升至 1.04 次（2020 年同期 0.91 次），存貨周轉率提升至 8.94 次（2020年同期 8.01 次），集團營運能力持續提升。2021 年公司人力成本占銷售比為 26.2%，同比 2020 年 27%，下降了0.8%。2020 年由于疫情影響，各地政府對企業有相應的補貼政策，因此 2020 年的人力成本占比實際占比高于 27%，公司降本效果顯著。2019 年由于公司并入格拉默營收增速明顯，期間費用率明顯下降，2021 年公司期間費用率為12.86（2020 年同期 14.43%），下降 1.57 百分點。圖圖 12：公司總資產公司總資產/存貨周轉率變動情況存貨周轉率變

34、動情況 圖圖 13：公司期間費用率變動情況公司期間費用率變動情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：格拉默 2021 年年報、招商證券 全球采購協同整合，降低原材料上漲壓力。全球采購協同整合，降低原材料上漲壓力。公司所生產的產品原材料占比較高，原材料成本對公司的利潤產生較大影響，近年來，由于大宗商品漲價明顯，原材料市場價格持續高位運行，對公司業績產生了一定的影響。2020 年 3 月，公司與格拉默簽訂了聯合采購協議，在程序上保證了聯合采購的全面落地。公司在模具、支桿、泡沫發泡料等生產資料和物料上的優勢賦能格拉默，大大降低公司和格拉默的采購成本，從而提高雙方的毛利率水平。受益于聯合采購、格

35、拉默結構性降本增效措施等持續實施，在原材料市場價格大幅上漲，缺芯導致訂單不穩定的背景下，公司 2021 年024681012140.00.51.01.52.020172018201920202021總資產周轉率-左軸存貨周轉率-右軸-2%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 毛利率較 2020 年提高 0.58 個百分點至 14.14%，盈利能力穩步提升。圖圖 14：公司主要產品原材料占比較高公司主要產品原材料占比較高 圖圖 15：公司毛利率變化情況公司毛利率變化情況 資料來

36、源：公司公告、招商證券 資料來源：wind、招商證券 產業布局產業布局進一步進一步協同，協同，提升企業經營效率提升企業經營效率。格拉默原來部分工廠持續虧損運營，為提高管理效率，實現規模生產效應，降低生產成本，公司對集團工廠進行整合。一方面，生產基地合并，共享產能，優化集團產業布局。2020 年 1 月起，為了減少管理層級，提升管理效率，集團將位于美國的四家公司 TMDWEK、TMD 田納西、TMD 威斯康星和 TMDWEK北，整合至 TMD LLC。2020 年 7 月，格拉默江蘇工廠搬遷至寧波北侖，與公司寧波工廠合并。另一方面，關閉無效工廠，提升下屬工廠的效率，2020 年格拉默共關閉 5

37、家工廠，其中德國 3 家、美國 1 家、中國 1 家（江陰工廠）。格拉默實行裁員措施降低管理費用，員工人數從 2019 年的 14910 人降低至 2020 年的 14192 人。技術技術資源協同整合資源協同整合，提升集團研發實力，提升集團研發實力。格拉默在產品技術上具備核心競爭力，是商用車座椅系統的技術領導者，在產品的舒適性、安全性、人體工程學、用戶友好等層面具備技術領先地位；同時在乘用車領域，能夠根據高端市場客戶需求設計更復雜、質量要求更高的汽車零部件。公司正在逐步吸納格拉默的領先技術并提升自己的研發能力，實現技術層面的協同整合。公司堅持自主創新，擁有專業的研發團隊、先進的測試設備、有效的

38、質量控制體系及強大的生產能力，收購格拉默后，通過整合格拉默優秀的研發資源，進一步提升了公司的研發實力。目前，公司擁有核心技術專利近 2000 項，是浙江省專利示范企業及國家知識產權優勢企業。圖圖 16：格拉默員工數量（單位：人）格拉默員工數量（單位：人）圖圖 17：格拉默專利情況（單位：個）格拉默專利情況（單位：個）資料來源：格拉默年報、招商證券 資料來源：格拉默年報、招商證券 財務及資產整合財務及資產整合，提升企業資金運營能力，提升企業資金運營能力。在財務與資產管理方面，公司在上海設立了集團財務總部，綜合管理集團的財務體系。公司上海財務總部招聘了較多跨國公司優秀人才，分別管理賬務中心、財務分

39、析中心、稅務中心，并與外資銀行、會計師事務所、跨國稅務咨詢機構合作。上海財務總部通過全面預算、滾動預測及月度經營指標分析等管理機制，全面掌握集團經營情況，為公司的健康發展提供了有力保障。3、產能布局進一步推進，看好公司中長期業務增長產能布局進一步推進，看好公司中長期業務增長 為滿足格拉默在中國區業務快速增長的需求，解決產能不足問題，公司正在協助格拉默盡快落實其中國區新產業基地為滿足格拉默在中國區業務快速增長的需求，解決產能不足問題，公司正在協助格拉默盡快落實其中國區新產業基地的建設。的建設。公司在 2021 年進行了新產能布局：0%20%40%60%80%100%120%頭枕座椅扶手商用車座椅

40、中控及其他原材料直接人工&制造費用0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021公司毛利率格拉默毛利率并表134001360013800140001420014400146001480015000201920202021格拉默員工數量（人）020040060080010001200140016001800201820192020發明專利申請中專利 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告（1）2021 年 5 月，格拉默與中國一汽的全資子公司一汽哈爾濱輕型汽車有限公司合資成立了商用車座椅制造企業-格拉默車輛部件（哈爾濱）有限責任公司，該工廠生產線設備工藝

41、高端智能，為一汽解放公司各系列商用車卡車配套，并于 2021 年 10 月正式投產。年生產能力 10 萬臺套，預計到 2026 年可實現年產值 3 至 4 億元。（2）2021 年，格拉默在沈陽新建一個生產基地，為寶馬汽車生產高品質的中控臺、扶手和其他內飾零部件。新工廠鞏固了格拉默在中國東北地區的布局，該基地擁有最先進的工作區域和設施，涵蓋從注塑成型、噴膠、焊接到最終裝配的所有生產工序。格拉默沈陽工廠已于 2021 年 8 月正式投產。（3）2021 年，公司在合肥新設了生產基地，用于乘用車座椅等產品的生產。預計將于 2022 年完工，2023 年上半年可實現量產。圖圖 18：公司產品產量情況

42、（單位：萬件）公司產品產量情況（單位：萬件）圖圖 19：公司產品產銷率情況公司產品產銷率情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 短期短期公司經營公司經營業績處于恢復期，看好公司中長期發展業績處于恢復期，看好公司中長期發展。短期看，2021 年至今，缺芯、原材料漲價、俄烏戰爭以及國內疫情的發展都屬于不明朗、不確定因素，因此很難預判短期盈利。但是中長期內，看好國內乘用車行業的發展，且公司主營業務經過調整，有望實現穩定增長。2021 年，公司實現營業收入 168.32 億元，同比增長 6.99%；實現 EBITDA 10.86 億元，同比增長 44%；實現 EBIT3.97

43、 億元，同比實現扭虧為盈（去年同期虧損 0.71 億元）；實現歸屬于母公司凈利潤 1.26 億元，實現扭虧為盈（去年同期虧損 2.58 億元）。公司子公司格拉默實現營業收入 146.51 億元，同比增長 7.84%；實現 EBIT 2.00 億元（去年同期虧損 3.83 億元），實現經營性 EBIT 1.84 億元（去年同期虧損 2.58億元）；實現凈利潤 0.12 億元（去年同期虧損 5.11 億元），均實現扭虧為盈。圖圖 20：2017-2022Q1 公司營收情況公司營收情況 圖圖 21：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：

44、公司年報、招商證券 單車價值量穩步提升，量利齊升貢獻公司業績增長。單車價值量穩步提升，量利齊升貢獻公司業績增長。從原有業務來看，2019 將格拉默并表后，產品的單車價值量明顯提升。在 2018 年以前，繼峰的頭枕均價在 40 元左右，座椅扶手均價在 140 元左右，支桿在 10 元左右。2019 年將格拉默并表后，產品的平均單價有明顯提升，頭枕均價提高到 80 元左右，座椅扶手的均價達到 200 元以上，雖然2020 年由于疫情原因價格有所下降，但總體單價相對 2018 年以前有所提高。從新增業務來看，格拉默商用車座椅單車價值量能達到 27005600 元/輛，后續拓展的乘用車座椅也能達到 4

45、000 元/輛左右，公司整體單車價值量有望提升，隨著公司產品矩陣逐漸豐富，單車價值量穩步提升，我們認為未來公司業績具有較高發展空間。02000400060008000100001200014000160001800020172018201920202021頭枕座椅扶手支桿商用車座椅中控及其他內飾件92%94%96%98%100%102%104%20172018201920202021頭枕座椅扶手支桿商用車座椅中控及其他內飾件-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%050100150200201720182019202020212022Q1營業收入-左軸YO

46、Y-右軸-200%-150%-100%-50%0%50%(3)(2)(1)01234201720182019202020212022Q1歸母凈利潤-左軸扣非歸母凈利潤-左軸YOY（歸母）-右軸YOY（扣非）-右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 22：公司頭枕及座椅扶手銷量及單價情況公司頭枕及座椅扶手銷量及單價情況 圖圖 23：公司主營業務單車價值量變動情況公司主營業務單車價值量變動情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 三、三、新業務取得重大突破，未來發展前景較為樂觀新業務取得重大突破，未來發展前景較為樂觀 自自 2020 年下半年開始，公司將戰略

47、重心從整合格拉默、提升格拉默的盈利能力，開始向整合雙方的優勢資源，進行年下半年開始，公司將戰略重心從整合格拉默、提升格拉默的盈利能力，開始向整合雙方的優勢資源，進行新業務布局方向轉變。新業務布局方向轉變。2021 年，公司新業務獲得重大突破。在乘用車領域，公司將在原有的頭枕、扶手等傳統內飾件業務的基礎上，加速推進“以乘用車座椅”為核心的智能座艙戰略，將在乘用車座椅、電動出風口、3D Glass 玻璃、延展金屬技術、微米級加工工藝等新業務方面積極開拓；在商用車領域，公司將在鞏固商用車座椅業務市占率的基礎上，進一步加速推進商用車智能座艙業務。1、獲得乘用車座椅訂單，實現從獲得乘用車座椅訂單，實現從

48、 0 到到 1 的突破的突破 乘用車座椅業務成為公乘用車座椅業務成為公司未來發展戰略中的重中之重。司未來發展戰略中的重中之重。隨著汽車行業電動化、智能化不斷演進以及新造車勢力的突飛猛進，預計國內汽車零部件產業鏈的格局也將在未來的幾年隨之發生重大的變化。為了抓住行業變革的大趨勢，結合并購格拉默之后獲取的技術及人才資源稟賦，公司進入乘用車座椅領域。2021 年 10 月，公司獲得了某造車新勢力主機廠的定點項目，將為客戶開發、配套新能源汽車座椅產品。，預計從 2023 年開始貢獻公司收入。本次乘用車座椅的項目定點，是公司乘用車座椅業務從 0 到 1 的突破，使公司在單車價值上得到了極大的提升。新業務

49、項目的落地，將對公司未來的經營帶來重大的戰略意義，更是公司落實長期戰略的重要一步，公司將會在乘用車座椅領域持續拓展。表表 3：公司生產汽車座椅的相對優勢：公司生產汽車座椅的相對優勢 序號序號 優勢優勢 詳細描述詳細描述 1 國際化及領先的研發能力 格拉默擁有全球領先的商用車座椅技術和管理體系，公司陸續引進了在乘用車座椅領域相關優秀人才，具備豐富的行業經驗。2 覆蓋全球的銷售及研發網絡 縱觀目前前十大座椅廠商，均為全球化的公司，貼近客戶的銷售和研發網點能夠快速滿足客戶的需求。公司收購格拉默之后，公司在全球 20 個國家擁有近 70 家控股子公司。3 快速服務響應能力 原來的傳統車車型迭代更新需要

50、 7-8 年，現在新造車勢力和智能化發展起來后，車型的迭代速度加快，作為民營企業，公司具備出色的快速響應市場需求能力，在國內就布局了 16+生產基地，很多流程都可以在國內完成，加快了反應速度。4 與新造車勢力戰略的一致性 公司的企業性質與目前頭部的幾家新造車勢力一樣，并且由董事長親自掛帥，能夠保持戰略的延續性和一致性。5 成本控制優勢 公司的生產制造能力及成本控制能力屬于同行業內的翹楚。6 數字化和低碳排放 目前公司在合肥的項目基地正在緊張有序地加速推進，數字化的工廠將對客戶需求的響應速度更加柔性化。資料來源：公司年報、招商證券 汽車座椅是汽車的重要組成部分，汽車座椅是汽車的重要組成部分，高技

51、術含量鑄就高壁壘高技術含量鑄就高壁壘。據蓋世汽車數據，由于座椅占整車成本較高（3%-5%），05010015020025030001,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021頭枕銷量（件）座椅扶手銷量（件）頭枕單價（元）座椅扶手單價（元）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 質量占到整車的 6%，因此在整個內飾系統中的重要性更加突出，具備安全性、舒適性等多種功能特征。一方面，當汽車發生碰撞事故時，需要座椅對駕乘者和乘客起到有效的保護作用；另一方面，座椅結構復雜，制造工序嚴密，涉及配套整車研發。對于車企而言，十分重視座椅供應商的選擇，

52、同時供應商的選擇也都相對固定，導致汽車座椅行業的配套壁壘很高。當前外資占據主流地位，國產品牌逐漸崛起。當前外資占據主流地位，國產品牌逐漸崛起。由于我國工業起步較晚，外資品牌在傳統乘用車座椅市場深耕多年，傳統的汽車供應鏈競爭格局很難撼動，多年以來我國汽車座椅市場一直被美日歐等海外國家的品牌所壟斷，李爾、安道拓、豐田紡織、弗吉亞等前 10 大座椅生產商幾乎占了全球座椅市場 90%以上的份額。正因為競爭格局太集中，很多主機廠都希望引進一些有差異化優勢的供應商來打破局面，尤其是伴隨著新能源汽車行業的發展，很多新能源車廠進入了構建供應鏈階段，他們更加有意愿率先向自主品牌開放采購體系，這就給了公司一個發展

53、機會?，F下國產品牌的不斷崛起，逐步走出海外，帶來的是國產供應鏈的崛起，給予國產零部件供應商更多的機會。圖圖 24：2020 年全球汽車座椅行業競爭格局年全球汽車座椅行業競爭格局 圖圖 25：2020 年中國汽車座椅行業競爭格局年中國汽車座椅行業競爭格局 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 以新能源汽車配套為起點，國產替代空間廣闊。以新能源汽車配套為起點，國產替代空間廣闊。我們認為，當下在汽車行業處于電動化、智能化和汽車產品升級等的大背景下，對汽車座椅性能要求逐漸提升，國內企業具備相對成本優勢。從公司未來規劃來看，公司將以新能源汽車配套為起點，充分享受新能源汽車行業

54、發展的紅利，積累設計經驗與客戶口碑，未來將繼續向傳統主機廠進行滲透。隨著智能化不斷演進以及新造車勢力的突飛猛進，國內汽車零部件產業鏈的格局將在未來的幾年隨之發生重大的變化，這對于繼峰股份而言是重要的機遇。乘用車座椅市場價值高、空間大，公司有望從中受益。乘用車座椅市場價值高、空間大，公司有望從中受益。我們認為，當下在汽車行業處于電動化、智能化和汽車產品升級等的大背景下，對乘用車座椅性能要求逐漸提升，隨著產品逐漸多元化發展，預計未來汽車座椅將實現量價齊升。我們預計當前乘用車座椅價格為 4000 元左右，2024-2025 年隨著產品升級，單車價值量有一定的上漲，預計 2025年底國內乘用車座椅市場

55、空間超過 1000 億元。國產替代空間國產替代空間大，公司市場份額有望提升大，公司市場份額有望提升。隨著全球乘用車銷量增長放緩，疊加智能化、電動化技術升級上投入加大，主機廠對零部件采購的成本敏感度顯著提升，國內部分頭部企業具備相對成本優勢，國內汽車零部件產業鏈的格局將在未來的幾年隨之發生重大的變化，這對于繼峰股份而言是重要的機遇。由于公司在乘用車座椅零部件方面屬于國內龍頭，且通過整合格拉默商用車座椅總成的經驗，在乘用車座椅技術上有一定的技術積累，且公司將以新能源汽車配套為起點，充分享受新能源汽車行業發展的紅利，積累設計經驗與客戶口碑，未來將繼續向傳統主機廠進行滲透，有利于擴大市場份額。表表 4

56、：國內乘用車座椅市場空間測算：國內乘用車座椅市場空間測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 乘用車產量（萬輛）2,140 2,140 2,204 2,270 2,338 YoY 0%3%3%3%單車價值量（元）4,000 4,000 4,000 4,200 4,400 市場空間（億元）市場空間（億元）856 856 882 953 1,029 資料來源：中汽協、招商證券 安道拓24%李爾24%佛吉爾16%豐田紡織13%麥格納8%其他15%延鋒安道拓30%中國李爾+佛吉爾40%其他30%敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 2、創新產品及技術拓展市場，進行高質量擴

57、張模式創新產品及技術拓展市場，進行高質量擴張模式 緊跟重卡家居化趨勢，布局智能家居式重卡座艙。緊跟重卡家居化趨勢，布局智能家居式重卡座艙。汽車行業電動化、智能化將是行業發展趨勢，也勢必帶來座艙空間功能革命性變化。隨著從業者結構的改變，對舒適度的要求不斷提升，智能家居式座艙已逐漸成為趨勢。公司利用格拉默在商用車智能座艙領域先期的技術研發儲備，結合自身在國內的制造能力，積極研發能滿足中國重卡司機需求，具有高性價比的重卡智能家居式座艙，使汽車座艙從傳統的駕乘座艙進化成為更豐富的生活空間。據公司公告，公司自 2020 年下半年開始啟動商用車座艙項目，積極研發出具有高單車價值的重卡智能家居式座艙。202

58、1 年，部分客戶陸續進行樣車試安裝，個別客戶的樣車已完成試裝，并發往客戶處進行路試等后續驗證。圖圖 26：卡車司機年齡分布卡車司機年齡分布 圖圖 27：智能家居式重卡座艙智能家居式重卡座艙 資料來源：滿幫集團2020 中國干線卡車司機大數據、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 公司公司將將在原有業務上繼續實行橫向和縱向布局在原有業務上繼續實行橫向和縱向布局，拓寬業務范圍，拓寬業務范圍。展望智能化程度逐步提升的未來行業趨勢，車輛內部將成為人們另一個全新的生活空間，汽車內飾正加速迎來創新與變革，為了使用戶體驗更具有吸引力，汽車內飾供應商們正在重新考慮車輛內飾的設計，舒適性、個性化、靈活性和娛樂

59、功能等方面的要求將在未來發生根本變化。未來，公司將在鞏固傳統主業的基礎上，結合格拉默在車輛駕駛艙領域多年的技術積累，利用公司現有的競爭優勢，大幅升級和擴展車內功能和整合性，提升座艙內部舒適性體驗，拓展以新材料，新技術為特點的新型業務，增加單車價值，同時積極布局智能駕駛艙領域。格拉默在 2021 年車展上展出了滑動中控臺、音樂頭枕、3D 智能玻璃面板等多款創新性產品，向全球汽車市場提出了“PURE”的理念，充分展現出公司差異化發展戰略。（1）橫向布局：橫向布局：公司基于對客戶需求的深刻理解，開始在原有傳統產品的基礎上進行產品的智能化升級，提高產品附加值，陸續研發了音響頭枕、移動中控系統和扶手、3

60、Dglass 玻璃等。公司在原有頭枕業務上開發出具有創新性的音樂頭枕，符合智能化、個性化公司在原有頭枕業務上開發出具有創新性的音樂頭枕，符合智能化、個性化和娛樂化和娛樂化發展趨勢。發展趨勢。公司與音頻專家哈曼建立合作伙伴關系，共同開發音響頭枕，在結構、工藝等技術上均實現了新的突破和跨越，將音頻系統集成到頭枕中，為車輛乘員提供個性化的音頻編程，改善乘客對音頻服務的個性化使用。該頭枕內部集成了麥克風和揚聲器，具備聽音樂、通訊私密性的功能，旨在為乘客提供通訊的便捷性以及屏蔽干擾噪聲等。25歲以下,6.92%26-35歲,37.98%36-45歲,35.84%46-55歲,17.38%56歲以上,1.

61、88%敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 28：格拉默音樂頭枕展示格拉默音樂頭枕展示 圖圖 29：公司音樂頭枕應用場景公司音樂頭枕應用場景 資料來源：公司公眾號、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 公司在原有中控和座椅扶手業務的基礎上開發出移動中控系統和扶手，符合靈活性、便捷性發展趨勢。公司在原有中控和座椅扶手業務的基礎上開發出移動中控系統和扶手，符合靈活性、便捷性發展趨勢。公司新推出應用于智能駕駛時代的中控系統和扶手，集多種功能于一體，擁有直觀的人機交互界面操作系統，具有移動、觸控、多層次空間等特點。2021 年上海車展，格拉默展出了兩款可滑動的中控臺，一款是德國開發的六向

62、運動多功能滑動中控臺，可以六個方向運動，集成多種智能控制和儲物功能，另一款是中國研發的滑動中控臺，可電控前后移動，可變氛圍照明、電動升降折疊小桌板。此外，滑動中控臺內部還留有改造空間，可根據用戶需求定制。圖圖 30：格拉默德國開發的格拉默德國開發的多功能滑動中控臺多功能滑動中控臺 圖圖 31：格拉默格拉默中國研發的滑動中控臺中國研發的滑動中控臺 資料來源：公司公眾號、招商證券 資料來源：公司公眾號、招商證券 3DGlass 玻璃在玻璃在 2020Q3 開始在德國寶馬首次應用，具有自主知識產權。開始在德國寶馬首次應用，具有自主知識產權。格拉默研發的 3D 玻璃創新產品能夠將多種智能功能無縫集成，

63、實現表面高光澤或亞光澤，具有良好的耐劃傷性和耐化學性，同時由于特殊的研磨技術，還可以實現觸覺操作功能。此外，該產品還能夠實現燈光、色彩和裝飾效果，并結合客戶品牌定位提供一系列創新型、有吸引力的設計選擇。除了極高的設計自由度外，玻璃在可持續性方面也非常突出，它可以按類型分類并回收利用。圖圖 32：格拉默：格拉默 3D 玻璃展示玻璃展示 資料來源：公司官網、招商證券（2）縱向布局：縱向布局：公司用新產品，新技術打開未來成長空間，陸續研發了隱藏式電動出風口、延展金屬技術、微米級 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 加工工藝、無人駕駛下的“Pure”項目等。隱藏式電動出風口是在電動化、智能化趨

64、勢下催生的新產品隱藏式電動出風口是在電動化、智能化趨勢下催生的新產品。隱藏式出風口是能夠實現觸摸控制、語音控制、自動掃風、和儀表盤融為一體的新型出風口。2021 年前三季度公司隱藏式電動出風口產品獲得多個新訂單項目，包括長城、蔚來、大眾、上汽、吉利等，目前公司在手定點超過 8 個。其中公司供貨給吉利領克極氪 001 的電動出風口預計已在2021 年三季度實現量產。2021 年 12 月，公司在投資者互動平臺表示，向蔚來 ET5 供應電動出風口等產品。圖圖 33：極氪極氪 001 隱藏式隱藏式電動出風口電動出風口 圖圖 34：蔚來蔚來 ET5 內景圖內景圖 資料來源：易車、招商證券 資料來源：汽

65、車之家、招商證券 電動出風口仍處于藍海市場，電動出風口仍處于藍海市場，有望成為公司新的業績增長點有望成為公司新的業績增長點。電動出風口行業競爭對手不多，目前屬于滲透率非常低的行業，屬于剛剛興起的領域，市場相對來說是一片藍海。我們預計當前市場下滲透率為 0.5%左右，電動出風口單車價值在 500-700 之間，電動化趨勢下，隨著新勢力及自主車企引領隱藏式電動出風口潮流，預計 2025 年國內滲透率達到 5%，對應市場空間 7.0 億元，2021-2025 年市場規模 CAGR 達 106.6%，發展有望超預期。表表 5：隱藏式電動出風口市場空間預測：隱藏式電動出風口市場空間預測 2021A 20

66、22E 2023E 2024E 2025E 乘用車產量（萬輛）2,139.7 2,139.7 2,203.9 2,270.0 2,338.1 滲透率 0.3%0.5%1.0%3.0%5.0%隱藏式出風口銷量（萬套）6.4 10.7 22.0 68.1 116.9 單車價值量（元）600.0 600.0 600.0 600.0 600.0 市場空間（億元）市場空間（億元）0.4 0.6 1.3 4.1 7.0 資料來源：中汽協、公司公告、招商證券 延展金屬技術、微米級加工工藝等業務上獲得了客戶訂單，并向大量潛在客戶進行了推廣。延展金屬技術、微米級加工工藝等業務上獲得了客戶訂單，并向大量潛在客戶進

67、行了推廣。格拉默新研發的延展金屬技術能夠使得氣流定向通過膨脹金屬表面，實現除霜、除霧、擴散通風、高級通風等功能。同時，該技術還具備高空氣性和聲音透氣性，該類產品已獲得奔馳某車型項目定點；微米級加工工藝是公司引進國外先進技術，提供從造型設計、造型打樣、逆向掃描等紋理設計技術，并結合公司全球化布局，為全球主機廠提供更具性價比的內外飾裝飾件新型產品，該技術具有環保、高效、特殊質感、高性價比等特點，將在未來的汽車內飾件領域開辟新的市場，該技術已獲得國內某主機廠的技術定點。無人駕駛是未來行業發展的必然趨勢無人駕駛是未來行業發展的必然趨勢，打造“，打造“PURE”概念滿足個性化、舒適性和可變性需求”概念滿

68、足個性化、舒適性和可變性需求。格拉默前瞻性地與某著名汽車設計工作室共同開發代號為”Pure”項目。該項目著眼于無人駕駛場景下的乘用車座艙設想，對汽車內部組件或移動工作場所的模塊化設計要求進行研究，解決自動駕駛所造成的暈車問題，滿足自動駕駛場景下的休閑以及工作的需求，為客戶打造完全不同于現有模式的乘用車座艙。此外，隨著未來自動駕駛的普及，該項目將不僅局限于乘用車，還將應用于格拉默所有業務領域，包括卡車等商用車駕駛艙內。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 35：無人駕駛“：無人駕駛“Pure”應用場景”應用場景 資料來源：公司官網、招商證券 四、四、盈利預測盈利預測 公司是國內領先的

69、國內領先的乘用車座椅零部件龍頭企業。在 2019 年完成對德國商用車座椅龍頭企業格拉默的收購后，進一步借助格拉默在商用車座椅領域的優勢，迅速拓展了公司的業務范圍。格拉默汽車內飾產品在歐洲地區市占率第一，在中國仍有較大的提升空間，隨著收購整合的完成以及各類新產品的上市，公司汽車內飾業務營收和毛利率水平有望顯著改善。公司乘用車座椅項目在 2021 年獲得了新勢力定點項目，實現了從 0-1 的突破，是公司在乘用車座椅領域的一項重大進步，由于乘用車座椅總成具有較高的單車價值量、較大的市場空間，且公司將以新能源汽車配套為起點，充分享受新能源汽車行業發展的紅利，積累設計經驗與客戶口碑，未來將繼續向傳統主機

70、廠進行滲透，有利于逐步擴大乘用車座椅的市場份額，公司營收和盈利水平也將取得進一步突破。此外，公司加速推進“以乘用車座椅”為核心的智能座艙戰略，將在乘用車座椅、電動出風口、3D Glass 玻璃、延展金屬技術、微米級加工工藝等新業務方面積極開拓，產品種類不斷豐富，單車價值量提升明顯。表表 6：繼峰股份：繼峰股份 2022-2024 年盈利預測情況年盈利預測情況 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 繼峰本部 營業收入 20.1 30.9 31.7 40.5 40.4 母公司 15.9 16.1 19.4 23.2 24.4 海外及其他 4.2 14.8 12.3 17.3

71、16.0 歸母凈利潤 1.7 1.2 1.1 2.2 4.0 母公司 1.5 2.2 1.0 2.0 3.8 海外及其他 0.3 (1.0)0.1 0.2 0.2 歸母凈利率 9%4%3%5%10%格拉默 營業收入（億元）137.3 137.4 146.7 159.7 170.3 亞太及日本 26.5 28.6 35.8 46.5 54.9 美洲 38.1 37.2 37.9 38.7 39.4 歐洲、中東及非洲 72.6 71.6 73.0 74.5 76.0 EBIT（億元）(3.8)1.8 0.9 5.6 8.2 凈利潤（億元）(5.1)0.1 0.7 4.7 6.8 凈利率（%）-3.

72、7%0.1%0.5%2.9%4.0%乘用車座椅總成 出貨量（萬套）10.0 30.0 單車價值量（元）5,000.0 5,000.0 營業收入（億元）5.0 15.0 歸母凈利潤（億元）0.2 1.1 歸母凈利率（%）3%7%公司整體公司整體 營業收入（億元）營業收入（億元）157.3 168.3 178.4 205.2 225.7 同比（%）7.0%6.0%15.0%10.0%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）(2.6)1.3 1.7 6.1 9.7 同比（%）-148.8%34.9%261.2%58.1%敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 資料來源：wind、公司公告、招商證券

73、1）繼峰本部繼峰本部：公司是國內乘用車座椅內飾國內龍頭，隨著公司一系列內飾新產品的推出，公司預計國內傳統業務營收將呈現逐步提升的態勢。我們預計 2022/2023/2024 年公司母公司營收分別為 19.4/23.2/24.4 億元，海外繼峰及其他子公司基本實現盈虧平衡。2）格拉默：格拉默：2021 年格拉默在亞太及日本地區業務占比 20.8%，隨著繼峰對格拉默整合的推進，預計格拉默在中國區的銷售收入逐步提升，進而提升格拉默在亞太地區的銷售收入。此外，由于繼峰本部具有較高的毛利率及凈利率，隨著整合的推進預計亞太地區盈利水平將逐步提升，有望厚增公司凈利潤，我們預計 2022/2023/2024

74、格拉默實現營收 146.7/159.7/170.3 億元，亞太區營收占比分別為 24.4/29.1/32.3%，整體凈利率達 0.5/2.9/4.0%。3）乘用車座椅業務：乘用車座椅業務：公司 2021 年所獲得的乘用車定點項目預計 2023 年開始貢獻公司利潤，我們認為，憑借繼峰和格拉默在乘用車座椅零部件以及商用車座椅總成的生產經驗，公司產品將實現從 0-1 的突破，逐步獲得更多廠商的認可，我們預計 2023/2024 年公司乘用車座椅總成業務有望厚增公司營收 5.0/15.0 億元，厚增公司歸母凈利潤0.2/1.1 億元。如上文盈利預測，短期來看，公司主要營收來自格拉默，國內業務有望維持穩

75、定增長，海外業務隨著疫情的恢復和格拉默整合過程的推進，營收和毛利率有望恢復到疫情前水平，公司業績仍處于恢復期；中長期來看，隨著對默拉格的整合效果逐步顯現，公司產品品類持續拓展、單車價值量提升、利潤率提升，預計未來量利齊升。我們預計公司2022-2024年營業收入分別為178.4/205.2/225.7億元，歸母凈利潤1.7/6.1/9.7億元，對應EPS 分別為0.15/0.55/0.87元，公司業績增長趨勢明顯，新業務逐步放量，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。五、五、風險提示風險提示 技術迭代風險。技術迭代風險。公司所在市場具有技術快速更新，客戶及終端客戶需求及偏好不斷變化，新產品不斷涌現

76、，行業標準不斷發展等特點。公司未來能否及時研發、推廣具有競爭力的新產品將直接影響到公司的業績表現。新冠疫情的風險。新冠疫情的風險。新冠肺炎疫情在全球范圍內的反復，在一定程度上影響了汽車行業的復蘇，并對汽車產業鏈的穩定造成影響，存在新冠肺炎疫情對公司生產經營產生不利影響的風險。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司直接材料成本占生產成本的比例約為 70%，主要原材料價格波動對生產成本影響較大。若未來公司主要原材料價格發生大幅波動，將不利于公司生產成本控制，進而影響公司盈利的穩定性。汽車芯片供應短缺的風險。汽車芯片供應短缺的風險。2022 年汽車芯片供應仍有一定程度緊張，目前在全球范圍內仍有

77、整車廠減產，甚至停產。汽車芯片短缺將間接影響公司的產能，可能對公司造成不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6700 6515 6998 8078 8337 現金 1503 1406 1635 1962 1661 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 562 99 104 120 132 應收款項 2338 2310 2428 2792 3071 其它應收款 51 67 71 82 90 存貨 1504 1730 1803 2024 2

78、178 其他 741 904 957 1097 1205 非流動資產非流動資產 10626 9694 9023 8436 7921 長期股權投資 7 9 9 9 9 固定資產 3811 3540 3292 3084 2910 無形資產商譽 4657 4140 3726 3354 3018 其他 2151 2005 1996 1989 1983 資產總計資產總計 17326 16209 16021 16514 16258 流動負債流動負債 6898 6069 9785 9717 8679 短期借款 2476 1638 5971 5551 4267 應付賬款 2455 2340 2450 2751

79、 2960 預收賬款 40 63 66 74 79 其他 1926 2028 1298 1342 1372 長期負債長期負債 5861 5141 5141 5141 5141 長期借款 2138 2631 2631 2631 2631 其他 3723 2511 2511 2511 2511 負債合計負債合計 12759 11211 14927 14859 13820 股本 1021 1119 1119 1119 1119 資本公積金 2686 3032 3032 3032 3032 留存收益 562 493(3410)(2846)(2060)少數股東權益 298 354 353 350 346

80、 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 4269 4645 742 1305 2092 負債及權益合計負債及權益合計 17326 16209 16021 16514 16258 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 810 719 1335 1418 1786 凈利潤(340)126 169 611 967 折舊攤銷 825 766 1000 917 844 財務費用 163 175 300 300 300 投資收益(3)20(9)(9)(9)營運資金變動 308(244)(126)(404)(318)其

81、它(143)(124)0 3 2 投資活動現金流投資活動現金流(772)(588)(319)(319)(319)資本支出(726)(740)(328)(328)(328)其他投資(46)153 9 9 9 籌資活動現金流籌資活動現金流(644)(40)(786)(772)(1768)借款變動 1368 4460 3587(421)(1284)普通股增加(2)98 0 0 0 資本公積增加 150 346 0 0 0 股利分配(1677)(3802)(4073)(51)(184)其他(482)(1142)(300)(300)(300)現金凈增加額現金凈增加額(606)91 229 327(301

82、)利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 15733 16832 17842 20518 22570 營業成本 13598 14451 15130 16989 18282 營業稅金及附加 43 46 49 56 61 營業費用 381 297 339 349 384 管理費用 1282 1353 1434 1559 1715 研發費用 256 321 357 369 406 財務費用 351 193 300 300 300 資產減值損失(162)(9)(10)(10)(10)公 允 價 值 變 動 收 益 (0)0 0 0 0

83、其他收益 17 22 22 22 22 投資收益(7)(13)(13)(13)(13)營業利潤營業利潤(331)171 233 895 1421 營業外收入 4 24 27 22 24 營業外支出 10 2 2 2 2 利潤總額利潤總額(338)193 258 915 1443 所得稅 3 68 89 304 476 少數股東損益(82)(1)(1)(3)(4)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 (258)126 170 614 971 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-13%7%6

84、%15%10%營業利潤-164%-152%36%285%59%歸母凈利潤-187%-149%35%261%58%獲利能力獲利能力 毛利率 13.6%14.1%15.2%17.2%19.0%凈利率-1.6%0.8%1.0%3.0%4.3%ROE-5.9%2.8%6.3%60.0%57.2%ROIC 0.2%2.5%3.6%8.2%12.1%償債能力償債能力 資產負債率 73.6%69.2%93.2%90.0%85.0%凈負債比率 29.0%30.9%53.7%49.5%42.4%流動比率 1.0 1.1 0.7 0.8 1.0 速動比率 0.8 0.8 0.5 0.6 0.7 營運能力營運能力

85、總資產周轉率 0.9 1.0 1.1 1.3 1.4 存貨周轉率 8.0 8.9 8.6 8.9 8.7 應收賬款周轉率 6.0 6.3 7.2 7.5 7.4 應付賬款周轉率 5.2 6.0 6.3 6.5 6.4 每股資料每股資料(元元)EPS-0.23 0.11 0.15 0.55 0.87 每股經營凈現金 0.73 0.64 1.20 1.27 1.60 每股凈資產 3.82 4.16 0.66 1.17 1.87 每股股利 2.12 3.65 0.05 0.16 0.26 估值比率估值比率 PE-43.7 89.3 66.4 18.4 11.6 PB 2.6 2.4 15.2 8.7

86、 5.4 EV/EBITDA 38.0 26.5 16.6 12.1 9.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。汪劉勝，1998 年畢業于同濟大學。7 年產業經歷，2006 年至今于招商證券從事汽車、新能源行業研究，連續 11 年新財富最佳分析師入圍。2008 年獲金融時報與 Starmine 全球最佳分析師-亞太區汽車行業分析師第三名；2010 年獲

87、水晶球獎并獲新財富第三名；2014 年水晶球第一名、新財富第二名；2015 年水晶球公募第一名、新財富第三名；2016年金牛獎第二名；2017 年新財富第三名?！爸悄荞{馭、電動未來”是我們提出的重點研究領域，基于電動化平臺、車聯網基礎之上的智能化是汽車行業發展的方向。楊獻宇，同濟大學碩士，一年半汽車產業經歷，5 年證券行業研究經驗。2018 年加入招商證券，重點覆蓋乘用車、商用車、零部件板塊。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市

88、場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息

89、，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。