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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)海外整合漸入佳境，座椅打開新空間海外整合漸入佳境，座椅打開新空間 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(上調上調):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):18.15 2023 年 11 月 26 日中國內地 汽車零部件汽車零部件 海外經營改善釋放業績彈性，座椅業務拓展打開增長空間海外經營改善釋放業績彈性，座椅業務拓展打開增長空間 海外經營改善釋放業績彈性，座椅業務拓展打開增長空間。繼峰股份長期深耕座艙內飾件，通過收購全球商用車座椅領軍者格拉默完善全球化

2、布局，并以深厚的經驗積累和客戶資源向座椅總成供應商轉型升級。我們認為公司有望在海外經營改善和座椅業務國產替代的機遇下釋放成長性。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.5/6.7/10.8 億元，23-25 年 CAGR 為107.3%。Wind 一致預期下可比公司 23-25 年 PE 均值為 32x/24x/19x，考慮公司未來業績有高成長性，利潤增速顯著高于可比公司，因此給予其較行業 30%的估值溢價，24 年目標 PE 為 31.43 倍，對應目標價 18.15 元，因此上調至“買入”評級。頭枕、扶手貢獻穩定盈利，電動出風口緊隨智能化潮流頭枕、扶手貢獻穩定盈利，電動出風

3、口緊隨智能化潮流 乘用車頭枕、扶手等是公司傳統業務，市占率高，2022 年繼峰分部頭枕產品在境內乘用車市場市占率達 19%，扶手產品達 9%，毛利率在 25%以上，貢獻穩定盈利。公司進一步拓展新勢力客戶，持續獲得包括特斯拉、比亞迪、小鵬、蔚來、理想在內新定點，持續優化客戶結構。在傳統業務外，公司拓展電動出風口等電動化、智能化新興業務，電動出風口持續獲取定點，2023年上半年實現近 0.95 億銷售收入，成為公司新增長點。座椅總成業務拓展升級，抓住國產替代增長機遇座椅總成業務拓展升級，抓住國產替代增長機遇 公司抓住國產替代機遇，基于座椅零部件的技術積累和客戶資源，拓展乘用車座椅總成業務。自 20

4、21 年，公司從新勢力定點切入市場，借助格拉默品牌效應拓展客戶至傳統車企奧迪、一汽大眾，客戶結構持續多元化，打開未來增長空間。2023 年上半年，乘用車座椅首個項目量產，實現營業收入 1.08 億元，乘用車座椅合肥基地（一期）如期建成投產，座椅擴產穩步推進。格拉默降本增效多措并舉，美洲區經營改善業績回暖格拉默降本增效多措并舉，美洲區經營改善業績回暖 公司與商用車座椅領軍者格拉默強強聯合，在技術積累、業務范圍和客戶資源等方面互相賦能，逐步完善全球化布局。格拉默毛利率水平較低，2022 年為 6.5%，凈利潤-0.8 億歐元，主要是美洲地區成本管控落后，2022 年美洲區 EBIT 為-1.3 億

5、歐元。格拉默針對盈利問題采取“P2P”計劃等措施，2022年底公司向格拉默派出中國籍高管加速推進降本增效，經營能力明顯改善，2023 前三季度凈利潤回升至 143.5 萬歐元，有望短期內釋放業績彈性。風險提示：行業銷量、客戶拓展、海外整合進展不及預期，通脹及原材料成本提升。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)18.15 收盤價(人民幣 截至

6、 11 月 24 日)14.01 市值(人民幣百萬)16,138 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)114.25 52 周價格范圍(人民幣)12.08-17.02 BVPS(人民幣)3.41 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)16,832 17,967 21,414 24,554 28,832+/-%6.99 6.74 19.19 14.66 17.42 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)126.37(1,417)250.85 665.09 1,078+/-

7、%148.94(1,222)117.70 165.13 62.15 EPS(人民幣，最新攤薄)0.11(1.23)0.22 0.58 0.94 ROE(%)2.84(35.00)7.01 16.47 21.96 PE(倍)127.70(11.39)64.33 24.26 14.96 PB(倍)3.47 4.67 4.35 3.69 2.96 EV EBITDA(倍)18.16(50.82)17.02 10.81 8.15 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)2112130Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)繼峰股份滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

8、務必一起閱讀。2 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 核心邏輯核心邏輯.3 與市場不同的觀點與市場不同的觀點.3 座艙內飾件細分供應商，座椅業務拓展轉型升級座艙內飾件細分供應商，座椅業務拓展轉型升級.4 以乘用車座椅為核心，橫縱雙向業務拓展以乘用車座椅為核心，橫縱雙向業務拓展.4 疫情下業績承壓，經營改善出現盈利拐點疫情下業績承壓，經營改善出現盈利拐點.6 股權結構集中，對格拉默控制權穩定股權結構集中，對格拉默控制權穩定.8 股價復盤：公司股價主要受自身業務、收購擴張及行業周期影響股價復盤：公司股價主要受自身業務、收購擴張及行業周期影響.8 頭枕、扶手

9、貢獻穩定盈利，電動出風口逐漸放量頭枕、扶手貢獻穩定盈利，電動出風口逐漸放量.10 頭枕、扶手業務成熟，持續提供穩定盈利頭枕、扶手業務成熟，持續提供穩定盈利.10 滿足乘用車智能化需求，電動出風口業務快速增長滿足乘用車智能化需求，電動出風口業務快速增長.11 拓展乘用車座椅業務，把握國產替代機遇拓展乘用車座椅業務，把握國產替代機遇.12 座椅總成存在壁壘，智能化帶來技術新挑戰座椅總成存在壁壘，智能化帶來技術新挑戰.12 國產替代進程加速國產替代進程加速，座椅業務實現突破，座椅業務實現突破.12 格拉默拓展業務范圍，降本增效經營改善格拉默拓展業務范圍，降本增效經營改善.14 全球商用車座椅領軍者，

10、繼峰收購強強聯合全球商用車座椅領軍者，繼峰收購強強聯合.14 多措并舉降本增效，經營能力明顯改善多措并舉降本增效，經營能力明顯改善.14 積極拓展業務范圍，中國區定點多方突破積極拓展業務范圍，中國區定點多方突破.16 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測.17 風險提示風險提示.19 wWeWcX9U9XfYpNmMrQpRoO8O9R7NmOrRnPpMeRnMpOkPnPzQ7NpOrRNZnNpMvPqRmN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 公司當前主要盈利來自繼峰分部傳統業務。公司

11、當前主要盈利來自繼峰分部傳統業務。繼峰分部傳統業務主要包括乘用車頭枕、扶手等，2022 年繼峰分部頭枕產品在境內乘用車市場市占率達 19%，扶手產品達 9%，毛利率在 25%以上，貢獻穩定盈利。此外為滿足乘用車智能舒適化需求，公司積極拓展電動出風口、隱藏式門把手和車載冰箱等產品，目前出風口產品持續獲取定點，處于爬坡上量階段，2023 年上半年營收近 0.95 億元，我們預計新品類產品在 2025 年有望貢獻營收 8.5 億元。公司中長期業績增長貢獻來自格拉默和乘用車座椅總成業務。（公司中長期業績增長貢獻來自格拉默和乘用車座椅總成業務。（1）格拉默整合漸入佳境，）格拉默整合漸入佳境，降本增效經營

12、能力改善。降本增效經營能力改善。格拉默是全球商用車座椅領軍者，但當前盈利能力較弱，而隨著聯合采購、工廠整合、“Path to Profitability（P2P）”計劃等一系列降本增效措施初顯成效，2023 年前三季度格拉默凈利潤恢復至 143.5 萬歐元，經營能力明顯改善，我們預計 2023全年格拉默 EBIT 利潤率有望恢復至 1.6%。（2）座椅業務實現突破，把）座椅業務實現突破，把握國產替代機遇。握國產替代機遇。國產替代大潮下，公司從新勢力客戶定點切入乘用車座椅總成，并借助格拉默品牌效應在2023 年上半年突破奧迪和一汽大眾座椅總成項目。2023 年上半年公司乘用車座椅首個項目量產，實

13、現營收 1.08 億元，乘用車座椅合肥基地（一期）建成投產，我們預計 2024 年座椅總成業務大規模上量，營收有望達 19.5 億元。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 受格拉默毛利率低影響，前期市場較為擔心公司的盈利能力。我們認為，亞太地區始終為格拉默貢獻穩定盈利，而占比最大的歐洲地區在 2020 年疫情沖擊后快速扭虧為盈，虧損主要來自美洲地區。而 2022 年針對美洲地區成本管控問題，格拉默啟動“Path to Profitability（P2P）”計劃，進一步優化人員配置、工廠布局，加強供應鏈管理，提高工廠運營效率，并與客戶協商原材料漲價的補償款等，我們持續看好格拉默北美的經營改善，202

14、3 年前三季度格拉默凈利潤恢復至 143.5 萬歐元，帶動公司歸母凈利潤達 1.5 億元已經出現盈利拐點。市場較為擔心公司乘用車座椅量產經驗少，拿單進展不及預期。我們認為公司在新勢力項目量產中得到了較多的鍛煉，設計能力與解決各類問題的速度得到極大提升，而且公司持續在蔚來、理想等新勢力，以及頭部自主、合資和豪華車企開拓定點或洽談中，我們對公司座椅業務拓展保持充分信心。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)座艙內飾件細分供應商，座椅業務拓展轉型升級座艙內飾件細分供應商，座椅業務拓展轉型升級 公司多年深耕乘用車座艙內飾件。公司多年深耕乘

15、用車座艙內飾件。公司自 1996 年成立起專注汽車內飾件的研發和生產；2007 年、2010 年公司先后成為奧迪、一汽大眾供應商，優質客戶推動公司持續發展；2011-2013 年公司研發持續獲得突破，2011 年首次被認定為國家高新技術企業，2013 年第一項發明專利得到授權；2014 年，公司年銷售總額突破十億元人民幣，并在德國設立第一家海外機構，邁出了全球化戰略布局的第一步；2015 年，公司于上交所上市。年，公司于上交所上市。收購格拉默，突破座椅總成業務，公司集成化、智能化轉型升級。收購格拉默，突破座椅總成業務，公司集成化、智能化轉型升級。2019 年，公司完成了對全球商用車座椅領軍者格

16、拉默的收購，實現了全球化的戰略布局；2021 年，公司乘用車座椅業務獲得訂單，實現了從乘用車座椅零件到座椅總成的突破；同年公司把握智能座艙發展趨勢開發的隱藏式電動出風口實現量產，業務拓展進一步打開公司成長空間；2022 年公司首次派遣中國籍高管到格拉默總部，并協助格拉默拿下首個乘用車座椅定點，本部與格拉默業務深入整合；2023 年上半年，公司首個乘用車座椅定點項目順利量產。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司年報、華泰研究 以乘用車座椅為核心，橫縱雙向業務拓展以乘用車座椅為核心，橫縱雙向業務拓展 橫向拓展方面，公司收購格拉默拓展商用車座椅業務，隱藏式電動出風口量產。橫

17、向拓展方面，公司收購格拉默拓展商用車座椅業務，隱藏式電動出風口量產。公司以乘用車座椅零部件起步，傳統業務為乘用車頭枕、座椅扶手等；2019 年公司收購全球商用車座椅領軍者格拉默，公司業務拓展至商用車座椅、中控等；2020 年底，公司針對座艙電動化、智能化發展趨勢研發的隱藏式電動出風口獲定點，次年實現量產。公司通過收購和研公司通過收購和研發電動化新產品，拓展公司業務范圍和產品品類，實現全球化和智能化布局。發電動化新產品，拓展公司業務范圍和產品品類，實現全球化和智能化布局?？v向拓展方面，公司基于零部件業務的技術積累和客戶資源，從零部件向座椅總成升級轉縱向拓展方面，公司基于零部件業務的技術積累和客戶

18、資源，從零部件向座椅總成升級轉型。型。公司在頭枕和扶手品類有多年研發和生產經驗，加之 2019 年公司通過收購格拉默獲取商用車座椅技術，公司產品開始由頭枕、扶手等零部件向乘用車座椅總成延伸和升級。2021年以來，公司乘用車座椅總成業務已取得多個定點，已經開始下線交付；2023 年 5 月，首個乘用車座椅定點項目順利量產；格拉默也開始參與乘用車座椅業務，為公司乘用車座椅的全球戰略打下基礎。公司通過零部件到整椅業務的跨越實現了從公司通過零部件到整椅業務的跨越實現了從 Tier 2 到到 Tier 1 的轉型的轉型升級，公司產品價值量提升，競爭力增強，未來的盈利空間有望得到拓展。升級，公司產品價值量

19、提升，競爭力增強，未來的盈利空間有望得到拓展。在客戶方面，公司在乘用車和商用車領域與國內外乘用車、商用車制造商和零部件供應商在客戶方面，公司在乘用車和商用車領域與國內外乘用車、商用車制造商和零部件供應商有廣泛的產品開發和配套供應關系。有廣泛的產品開發和配套供應關系。在乘用車領域，公司客戶包括奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保時捷、大眾、斯柯達、沃爾沃、通用、福特、凱迪拉克、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)特斯拉、本田、豐田、日產等國外主流廠商，以及一汽、上汽、東風、長城、紅旗、比亞迪、吉利汽車、小鵬、蔚來、理想

20、等國內優勢汽車企業；在商用車領域，主要客戶有戴姆勒、福特卡車、MAN、帕卡、上汽集團、陜汽、陜汽商用、一汽解放、一汽青島、福田等。根據公司 2022 年報，2022 年公司前五名客戶銷售額 62.0 億元，占年度銷售總額 34.5%，客戶集中度不高，對大客戶依賴較小。圖表圖表2：公司業務覆蓋座艙內飾件和座椅總成公司業務覆蓋座艙內飾件和座椅總成 資料來源：公司年報、華泰研究 收購格拉默拓展業務板塊，傳統業務占比下降，國外成為主要收入來源。收購格拉默拓展業務板塊，傳統業務占比下降，國外成為主要收入來源。2019 年公司并表格拉默之后收入結構變化明顯：完成收購前，公司營業收入以傳統業務頭枕、扶手為主

21、，2018 年占比達 80%以上；完成收購后，新增中控、商用車座椅兩大業務板塊，傳統業務占完成收購后，新增中控、商用車座椅兩大業務板塊，傳統業務占比下降比下降，2022 年中控及其他內飾件、商用車座椅、頭枕、扶手分別占比 33.8%、32.9%、22.1%、9.6%。格拉默為公司帶來大規模海外業務格拉默為公司帶來大規模海外業務：收購前，2018 年公司國外業務占比僅16.1%；收購后，公司海外業務收入占比大幅提升，2022 年比重為 75.7%。圖表圖表3：收購收購格拉默拓展業務板塊格拉默拓展業務板塊 圖表圖表4：收購格拉默后國外成為主要收入來源收購格拉默后國外成為主要收入來源 資料來源：iF

22、inD、華泰研究 資料來源：iFinD、華泰研究 繼峰本部繼峰本部乘用車：乘用車：頭枕扶手中控系統其他內飾件商用車座椅商用車座椅乘用車座椅乘用車座椅電動出風口隱藏式門把手車載冰箱格拉默格拉默2019年并年并表表2021年獲得定點32.5%33.7%31.3%33.8%26.4%27.2%32.7%32.9%46.1%26.4%26.7%23.8%22.1%37.2%12.9%10.2%9.6%9.6%4.8%1.4%2.3%2.6%1.6%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中控及其他內飾件商用車座椅頭枕座椅扶手其他

23、支桿16.08%78.65%73.66%73.63%75.72%80.0%20.9%25.6%25.9%23.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022國外國內 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)疫情下業績承壓，經營改善出現盈利拐點疫情下業績承壓，經營改善出現盈利拐點 疫情影響下公司營收緩慢回升，有業績回暖趨勢。疫情影響下公司營收緩慢回升，有業績回暖趨勢。2019 年公司并表格拉默后營業收入從2018 年的 21.5 億元躍升至 180.0 億元；2020 年

24、受疫情影響，公司營業收入下降至 157.3億元，同比-12.6%，此后公司營收緩慢回升，2022 年回升至 179.7 億元，接近疫情前水平；2023 年前三季度，公司營業收入 159.4 億元，同比+22.3%。格拉默歐洲區整合成效明顯繼續增長，亞太區格拉默參與乘用車座椅業務加強戰略協同；繼峰本部傳統業務穩定增長，座椅業務量產，出風口進一步放量，營收上升趨勢明顯。疫情以來公司利潤波疫情以來公司利潤波動較大，動較大，2023 年前三季度扭虧為盈。年前三季度扭虧為盈。2020 年疫情以來公司歸母凈利潤波動較大，系疫情沖擊、芯片短缺、原材料價格持續高位、運費上漲、俄烏沖突等外部系疫情沖擊、芯片短缺

25、、原材料價格持續高位、運費上漲、俄烏沖突等外部因素持續擾動所致因素持續擾動所致。2022 年歸母凈利潤大幅下降，原因除了前述外部因素擾動外，由于歐美地區無風險利率和貸款利率提升，公司在減值測試中的折現率增加，對長期資產（含商譽）計提減值準備 15.4 億元；此外公司加速布局乘用車座椅總成業務，2022 年累計投入乘用車座椅研發和管理費用 1.1 億元，對利潤亦有較大影響。2023 年前三季度，公司歸母凈利潤扭虧為盈達 1.5 億元，同比增長 300.2%，出現盈利拐點。圖表圖表5：疫情影響下公司營收增速緩慢，有業績回暖趨勢疫情影響下公司營收增速緩慢，有業績回暖趨勢 圖表圖表6：公司利潤波動劇烈

26、，公司利潤波動劇烈，2023 年前三季度同比回暖年前三季度同比回暖 資料來源：iFinD、華泰研究 資料來源：iFinD、華泰研究 傳統業務貢獻穩定盈利，格拉默利潤率較低。傳統業務貢獻穩定盈利，格拉默利潤率較低。公司繼峰分部傳統業務專注于細分產品頭枕、扶手等的研發、生產及銷售，具備一定工藝壁壘，工序全面，毛利率較高，2020-2021 年保持在 30%以上，2022 年在 25%以上，貢獻穩定盈利。格拉默分部成本管控能力較差，毛利率低于繼峰股份整體，2022 年底開始格拉默降本增效措施逐步細化落實，有望提升成本管控能力。繼峰股份整體費用管控持續優化繼峰股份整體費用管控持續優化。2022 年公司

27、銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用四大費用率合計為 12.28%，同比下降 0.58pct，其中，銷售費用率同比下降 0.31 pct；管理費用率同比下降 0.43 pct；研發費用率同比提升 0.19 pct，為公司為拓展乘用車座椅等新興業務而發生較多研發支出所致；財務費用率同比下降 0.03 pct。而 2023 年前三季度財務費用率有所提高至 1.91%，同比增加 0.54pct，主要受海外通脹影響產生較多利息費用以及匯兌損益影響，但公司也在積極采取措施應對，我們預計財務費用率后續會得到較好管控。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014

28、0160180200201820192020202120222023Q1-3營業總收入（億元）同比增長率（%，右軸）-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)024201820202022歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增長率（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)圖表圖表7：傳統業務傳統業務毛利率較高，毛利率較高，深耕多年盈利基礎深厚深耕多年盈利基礎深厚 圖表圖表8：除財務費用率，整體費用率平穩除財務費用率，

29、整體費用率平穩 資料來源：公司年報、公司公告、iFinD、華泰研究 資料來源：iFinD、華泰研究 格拉默負債率持續高位，海外通脹導致利息費用上升，償債壓力上升。根據格拉默和繼峰格拉默負債率持續高位，海外通脹導致利息費用上升，償債壓力上升。根據格拉默和繼峰年報計算，年報計算，2018-2023 年上半年，格拉默資產負債率始終保持在 75%-80%之間的高位，繼峰本部的負債率則在 30%左右，格拉默的海外負債給繼峰帶來了較大償債壓力。從短期償債能力來看，繼峰的流動比率和速動比率在收購格拉默后極速下跌并保持低水平，從 2018年的 2.95 和 2.27 跌至 2019 年的 1.0 和 0.7，

30、短期償債能力較弱；從長期償債能力看，繼峰的資產負債率和長期資本負債率在收購格拉默后上升并保持高位，從 2018 年的 24.6%和0.4%上升至 72.0%和 55.3%，長期償債能力較弱。在高負債率下，2022 年前，海外利率較低，基準利率在 1%以下，甚至出現負利率，資金成本較低，因此高杠桿并未直接導向高利息負擔；2022 年開始，海外持續加息，格拉默的高杠桿導致了公司利息費用的上升，公司償債壓力增加。根據 2023 年三季報，2023 年前三季度利息費用同比增加 1.15 億元，財務費用率提升至 1.91%，同比增加 0.54pct。圖表圖表9：收購格拉默后繼峰償債壓力較大收購格拉默后繼

31、峰償債壓力較大 圖表圖表10：海外利率持續上升進一步增加償債壓力海外利率持續上升進一步增加償債壓力 資料來源：iFinD、華泰研究 資料來源：MacroMicro、華泰研究 商譽減值影響歸母凈利潤，陣痛后有望輕裝上陣。商譽減值影響歸母凈利潤，陣痛后有望輕裝上陣。2019 年公司收購格拉默帶來了大額商譽，公司商譽從 2018 年的 1.1 億增加至 2019 年的 17.4 億元，占總資產 16.0%。2022 年由于歐美地區利率的上升，公司商譽折現率上升，對商譽計提大額減值準備，對公司歸母凈利潤影響為-14.3 億元。公司計提減值后，商譽占總資產比重從 2021 年的 16.03%降至 202

32、2年的 10.8%，2023 年前三季度進一步下降至 10.14%，經歷 2022 年減值陣痛后輕裝上陣。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022頭枕（繼峰分部）扶手（繼峰分部）格拉默分部繼峰平均-2%0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023Q1-3銷售費用管理費用研發費用財務費用020406080012342017201920212023Q1-3流動比率速動比率資產負債率(右軸，%)長期資本負債率(右軸，%)(1)01234562022.12022.42022.7 2022.10 2023.12023.42023

33、.7 2023.10美聯儲目標利率上限（%）歐洲存款機制利率（%）英國基準利率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)圖表圖表11：商譽減值后輕裝上陣商譽減值后輕裝上陣 資料來源：iFinD、華泰研究 股權結構集中，對格拉默控制權穩定股權結構集中，對格拉默控制權穩定 家族企業股權架構相對集中，對格拉默絕對控股。家族企業股權架構相對集中，對格拉默絕對控股。根據 iFinD，公司實際控制人為王義平、鄔碧峰夫婦及其子王繼民，三人直接、間接持股繼峰股份 53.9%，控制權集中，決策高效。2018 年，王義平三人通過其控制的繼燁貿易持有

34、格拉默 84.2%的股權，后公司通過重大資產重組收購繼燁貿易，截至 2023 年 6 月 30 日持有格拉默集團 88.1%股權，對格拉默絕對控股，控制關系穩定。圖表圖表12：公司股權結構相對集中公司股權結構相對集中 注：截至 2023 年 9 月 30 日 資料來源：公司公告、iFinD、華泰研究 股價復盤：公司股價主要受自身業務、收購擴張及行業周期影響股價復盤：公司股價主要受自身業務、收購擴張及行業周期影響 公司股價主要受自身業務定點獲取、產品量產、收購擴張以及汽車行業周期影響。公司股價主要受自身業務定點獲取、產品量產、收購擴張以及汽車行業周期影響。繼峰股份于 2015 年 3 月 2 日

35、在上交所上市；2017 年，公司開始買入格拉默可轉債，準備并購；2018 年，行業下降，汽車板塊股價普遍下行，9 月繼燁完成對格拉默 84.2%的股權收購；19 年 12 月，公司發行可轉債，并通過收購繼燁完成對格拉默的收購；20 年 3 月，公司 19年年報發布，公司由于對格拉默的收購實現了營收同比+147%的大幅擴張，格拉默也通過收購 TMD 公司發展了在美洲的業務并實現了+9.5%的營收擴張，公司股價受規模擴張影響漲幅明顯；21 年 10-11 月，公司公布獲得第一個乘用車座椅定點，同時新業務電動出風口預計 Q3 實現量產，公司收入增長空間打開，股價漲幅明顯；22 年 2-4 月，受疫情

36、影響，行業股價普遍下行；22 年 7 月，公司公布獲得的第二個乘用車座椅定點，疊加疫情后行業回暖，公司股價回升；此后公司股價基本保持穩定，23 年 5 月隨著公司公布獲一汽大眾乘用車座椅定點，公司股價微升。024681012141618051015202530352017201820192020202120222023Q1-3商譽（億元）商譽占總資產比重（右軸，%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)圖表圖表13：繼峰股份股價復盤（單位：元）繼峰股份股價復盤（單位：元）資料來源：iFinD、公司公告、公司官網、華泰研究 免責聲明

37、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)頭枕、扶手貢獻穩定盈利，電動出風口逐漸放量頭枕、扶手貢獻穩定盈利，電動出風口逐漸放量 頭枕、扶手業務成熟，持續提供穩定盈利頭枕、扶手業務成熟，持續提供穩定盈利 乘用車頭枕、扶手是公司傳統業務，繼峰分部傳統業務盈利穩定。乘用車頭枕、扶手是公司傳統業務，繼峰分部傳統業務盈利穩定。公司繼峰分部在國內深耕頭枕、扶手等乘用車座椅零部件領域多年，具有深厚的技術積累和豐富的客戶資源。公司在頭枕、扶手產品上具備一定工藝壁壘，比如公司在頭枕業務投資了沖壓、注塑、發泡、縫紉全道工序，垂直化程度高，可以獲得全道工序的增值

38、額，因此毛利率處于較高水平。繼峰分部毛利率較高，2011-2018 年、2020-2021 年毛利率有平緩下降趨勢，但保持在 30%以上；2022 年頭枕、扶手毛利率受原材料漲價和疫情影響有所下降，但也在 25%以上，貢獻穩定盈利。傳統業務市占率穩定，客戶結構優化。傳統業務市占率穩定，客戶結構優化。根據 2023 年 7 月公司對增發申請審核問詢函的回復披露，公司頭枕和扶手在國內乘用車市場市占率近三年保持在 20%和 10%左右；2022 年繼峰分部的頭枕產品在境內乘用車市場市占率達 19%，扶手產品市占率達 9%，市占率較高且穩定。公司在鞏固傳統車型老客戶份額的基礎上積極拓展新能源車企客戶，

39、持續獲得公司在鞏固傳統車型老客戶份額的基礎上積極拓展新能源車企客戶，持續獲得新定點，在手訂單對應新勢力客戶包括特斯拉、比亞迪、小鵬、蔚來、理想等，持續優化新定點，在手訂單對應新勢力客戶包括特斯拉、比亞迪、小鵬、蔚來、理想等，持續優化客戶結構?？蛻艚Y構。圖表圖表14：公司頭枕、公司頭枕、扶手在手訂單對應客戶扶手在手訂單對應客戶 資料來源：公司公告、華泰研究 豐富產品功能，提升傳統產品附加值。豐富產品功能，提升傳統產品附加值?；诔擞密囯妱踊?、智能化的發展趨勢，公司在傳統產品的基礎上進行智能化升級：公司與音頻專家哈曼合作開發音響頭枕，將音頻系統集成到頭枕中，使產品具備聽音樂、通訊私密性的功能；公司

40、推出應用于智能駕駛時代的中控系統和扶手，擁有直觀的人機交互界面操作系統，具備移動、觸控、多層次空間等特點。公司不斷滿足客戶對智能化產品的需求，豐富傳統產品功能，提升傳統產品價值量。公司不斷滿足客戶對智能化產品的需求，豐富傳統產品功能，提升傳統產品價值量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)圖表圖表15：哈曼音響頭枕哈曼音響頭枕 圖表圖表16：智能中控系統和扶手智能中控系統和扶手 資料來源：HARMAN Automotive、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 滿足乘用車智能化需求，電動出風口業務快速增長滿足乘用車智能化需求

41、，電動出風口業務快速增長 基于傳統業務積累，新興業務穩步推進，應對乘用車電動化、智能化趨勢和舒適度需求?；趥鹘y業務積累，新興業務穩步推進，應對乘用車電動化、智能化趨勢和舒適度需求。隱藏式電動出風口是在電動化、智能化趨勢下催生的新產品，是能夠實現觸摸控制、語音控制、自動掃風、和儀表盤融為一體的新型出風口；隱藏式門把手是利用隱藏式設計，可以實現電動彈出和收回的車門開啟的把手；車載冰箱則是一種能夠在汽車上攜帶的冷藏柜，目前市場主流趨勢是將其與車內中控、扶手進行集成，與公司傳統業務存在協同。公司新公司新興產品應對乘用車電動化、智能化趨勢，精準把握需求升級方向，并且在技術、工序、客興產品應對乘用車電動

42、化、智能化趨勢，精準把握需求升級方向，并且在技術、工序、客戶資源上與公司傳統優勢業務存在較強協同，在開發和銷售上能夠節省較多成本。戶資源上與公司傳統優勢業務存在較強協同，在開發和銷售上能夠節省較多成本。圖表圖表17：電動出風口電動出風口 圖表圖表18：隱藏式門把手（示例：比亞迪漢）隱藏式門把手（示例：比亞迪漢）資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：比亞迪官網、華泰研究 電動出風口持續放量，隱藏式門把手和車載冰箱電動出風口持續放量，隱藏式門把手和車載冰箱也已獲客戶定點，新興業務將也已獲客戶定點，新興業務將成為公司新成為公司新增長點。公司出風口增長點。公司出風口產品產品持續獲取定點，處于爬坡上量

43、階段，預計毛利率處于高位水平持續獲取定點，處于爬坡上量階段，預計毛利率處于高位水平。據公司 2022 年報、2023 半年報、2023 年 7 月問詢函回復披露：2022 年，公司智能電動出風口實現 0.9 億銷售收入，2023 年上半年實現近 0.95 億銷售收入；截至 2023 年 6 月底公司出風口業務在手項目約 40 個；定點客戶包括上汽、一汽大眾、吉利、長城等，預期將達到230萬套/年的出風口產量，爭取2023年實現2-3億銷售收入，預計毛利率高達28.2%。隱藏式門把手和車載冰箱目前已獲得客戶定點。隱藏式門把手和車載冰箱目前已獲得客戶定點。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

44、，請務必一起閱讀。12 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)拓展乘用車座椅業務，把握國產替代機遇拓展乘用車座椅業務，把握國產替代機遇 座椅總成存在壁壘，智能化帶來技術新挑戰座椅總成存在壁壘，智能化帶來技術新挑戰 乘用車座椅總成結構復雜、工藝要求高，核心技術存在壁壘。乘用車座椅總成結構復雜、工藝要求高，核心技術存在壁壘。傳統汽車座椅一般由表層面套、內部發泡、骨架、調節裝置和車身連接件構成，其中骨架的焊接技術、調節裝置中的骨架的焊接技術、調節裝置中的滑軌、調角器和電機均存在較高技術壁壘，同時根據華經產業研究院數據，骨架、調角器、滑軌、調角器和電機均存在較高技術壁壘，同時根據華經產業研究院數據，骨

45、架、調角器、滑軌、電機等核心件成本約占整椅價值量的滑軌、電機等核心件成本約占整椅價值量的 50%，其質量和制造成本將影響，其質量和制造成本將影響整椅產品的利整椅產品的利潤。潤。骨架焊接和電泳技術難度高，外資、合資技術領先。骨架焊接和電泳技術難度高，外資、合資技術領先。骨架直接關系座椅安全性，并且骨架焊接和電泳技術難度較高，外資、合資技術領先。其一在設計焊接結構時應當盡量避免不必要的焊縫，減少焊縫冷卻收縮引起的變形，這需要豐富的經驗積累；其二激光焊接技術越來越多地應用于高端座椅生產，該技術發展時間較短，對于設備投入、自動化程度和自身工藝積累要求高，國內自主企業技術成熟度相對落后；其三電泳技術對骨

46、架的外觀和防腐蝕能力十分重要，美國李爾公司在該技術上較為領先。調角器、滑軌等骨架關鍵機械部件壁壘較高，需要長期調角器、滑軌等骨架關鍵機械部件壁壘較高，需要長期技術積累。技術積累。調角器、滑軌等機械部件對座椅功能和舒適性至關重要，其較高的靈活性要求是研發和制造難點，李爾、佛吉亞等外資、合資供應商具有自制能力，國內企業延鋒國際、天成自控具有自制能力。而電機是電動座椅的動力源，也存在一定技術壁壘，根據公司官網，李爾、延鋒國際兩大座椅供應商具有自制能力。公司部分座椅核心件仍需要技術積累，加速培育核心競爭力。公司部分座椅核心件仍需要技術積累，加速培育核心競爭力。公司在頭枕、扶手、發泡方面經驗豐富，通過收

47、購格拉默亦遷移商用車座椅技術至乘用車，但是公司調角器、滑軌、電機等部分核心件的自制能力較弱。乘用車座椅各部件的研發與制造資本開支較大，短期集中投入會進一步增加公司現金流壓力，因此公司短期內選擇自制與外采相結合。長期來看，公司仍需要繼續投入研發、進行技術積累，加速培育座椅核心競爭力。圖表圖表19：座座椅總成供應鏈拆分椅總成供應鏈拆分 座椅供應鏈座椅供應鏈 價值量占比價值量占比 技術壁壘技術壁壘 繼峰是否自制繼峰是否自制 主要供應商主要供應商 骨架骨架 50%較高 否 延鋒、上海沿浦、天成自控 調角器調角器 高 否 延鋒、中航精機、天成自控 滑軌滑軌 高 否 延鋒、佛吉亞、天成自控 電機電機 高

48、否 延鋒、勝華波、德昌電機 頭枕、扶手、發泡頭枕、扶手、發泡 25%中 是 繼峰、岱美、天成自控 整椅代工和組裝整椅代工和組裝 25%高 是 延鋒、李爾、佛吉亞、安道拓、天成自控 資料來源：華經產業研究院、各公司官網、各公司公告、華泰研究 座椅的智能化、舒適化、輕量化趨勢對整椅技術提出更多挑戰。座椅的智能化、舒適化、輕量化趨勢對整椅技術提出更多挑戰。隨著智能化的演進，座椅座椅或將集成加熱、通風、按摩、記憶等更多智能化功能或將集成加熱、通風、按摩、記憶等更多智能化功能，功能的增加提高了對電機協同性的要求，同時如何在功能豐富的情況下仍然保障座椅安全性對整椅供應商的制造技術和配合度都提出了更高的要求

49、。而伴隨輕量化趨勢，根據佐思汽車研究，座椅骨架材料不斷拓展，座椅骨架材料不斷拓展，如質量輕、強度大的碳纖維復合材料，安道拓也從優化結構和改進制造工藝的角度推出超如質量輕、強度大的碳纖維復合材料，安道拓也從優化結構和改進制造工藝的角度推出超薄座椅薄座椅。國產替代進程加速，座椅業務實現突破國產替代進程加速，座椅業務實現突破 乘用車座椅市場高度集中，國產替代空間廣闊。乘用車座椅市場高度集中，國產替代空間廣闊。根據立鼎產業研究院，2022 年中國汽車座椅市場集中度較高，CR5 達到 67%，由外資、合資寡頭主導，其中延鋒國際座椅（原中美合資企業延鋒安道拓，現為華域汽車全資孫公司）市占率第一達 28%。

50、而近年國產自主品牌、新勢力崛起，不拘泥于現有供應體系，以及競爭加劇導致研發周期壓縮，對供應商響應速度、配合程度、成本控制的要求不斷提高，諸多因素使得本土供應商有望憑借快速響應和低成本優勢打破外資優勢格局，推進國產替代。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)借助格拉默品牌和技術優勢，借助格拉默品牌和技術優勢，公司抓住國產化替代增長機遇，座椅總成實現量產突破。公司抓住國產化替代增長機遇，座椅總成實現量產突破?；谧慰偝勺鳛榘踩闹匾?，更換供應商的成本較高，傳統合資、外資主機廠傾向于維持原有的座椅供應商關系，供應體系較為封閉。因

51、此，公司從新勢力客戶切入，2021 年底獲得某新勢力主機廠定點，2022 年連續獲得兩個新能源汽車定點；在新能源定點的基礎上，借助格拉默的品牌效應，格拉默中國子公司在 2023 年先后突破傳統豪華品牌奧迪和傳統燃油車廠商一汽大眾，并和奇瑞旗下蕪湖瑞泰戰略合作建立合資公司，客戶結構持續多樣化，朋友圈進一步拓展?；诤腺Y走弱、新勢力快速發展的現狀基于合資走弱、新勢力快速發展的現狀，公司立足新勢力、向，公司立足新勢力、向中高端傳統車企突破的客戶結構較為合理，預計從中高端傳統車企突破的客戶結構較為合理，預計從 2024 年開始大規模上量。根據年開始大規模上量。根據 2023 年年半年報，半年報，202

52、3 年上半年，乘用車座椅首個項目量產，實現營業收入年上半年，乘用車座椅首個項目量產，實現營業收入 1.08 億元。根據公司億元。根據公司2022 年年報，規劃在年年報，規劃在 2023 年底實現合資品牌、新造車勢力龍頭企業、國內傳統造車龍頭年底實現合資品牌、新造車勢力龍頭企業、國內傳統造車龍頭企業等多樣化客戶布局，爭取實現在手定點項目年化產量企業等多樣化客戶布局，爭取實現在手定點項目年化產量 100 萬輛；爭取在萬輛；爭取在 2024 年實現年實現乘用車座椅業務單體盈虧平衡。乘用車座椅業務單體盈虧平衡。圖表圖表20：座椅座椅定點項目梳理定點項目梳理 公告日期公告日期 產品產品 客戶客戶/配套車

53、型配套車型 開始時間開始時間 預計周期（年）預計周期（年）預計總預計總銷售銷售金額（億元）金額（億元）2021.1 新能源汽車座椅 某造車新勢力品牌 2023.1-2022.7 前后排座椅總成 某新能源汽車主機廠-2022.11 前后排座椅總成 某新能源汽車主機廠 2024.7 5 18-25 2023.2 前后排座椅總成 奧迪 eQ5、eQ6、E6 2024.12 7 80-100 2023.3 座椅總成 某新能源汽車主機廠 2024.6 4 58 2023.6 前后排座椅總成 一汽-大眾探岳 2024.11 8 57 資料來源：公司公告、華泰研究 擴產穩步推進，就近布局提升供貨效率。擴產穩

54、步推進，就近布局提升供貨效率。座椅體積大、運輸成本高，主機廠對供貨效率的高標準要求供應商在主機廠附近設工廠或三方艙供貨。公司積極改善工廠管理和供貨方式，根據當前定點擴產和供貨管理的需要，計劃定向發行股票募資 18.1 億元（2023 年 11 月 20日獲證監會批準），募集資金主要將用于建設合肥、長春兩大生產基地，便利向合肥、長春地區主機廠供貨，預計共形成 80 萬套乘用車座椅產能，基本覆蓋公司預計年產量。乘用車座椅合肥基地（一期）已于 2023 年 4 月如期建成投產。新工廠攤銷在短期內會給成本新工廠攤銷在短期內會給成本帶帶來一定壓力，但長期來看，銷量上量后的規?；瘍瀯葜鸩襟w現。來一定壓力，

55、但長期來看，銷量上量后的規?；瘍瀯葜鸩襟w現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)格拉默拓展業務范圍，降本增效經營改善格拉默拓展業務范圍，降本增效經營改善 全球商用車座椅領軍者，繼峰收購強強聯合全球商用車座椅領軍者，繼峰收購強強聯合 格拉默是全球商用車座椅領軍者。格拉默是全球商用車座椅領軍者。1954 年格拉默前身成立；1964 年格拉默首次生產駕駛員座椅；1996 年在德國上市；2004 年開始生產汽車中控臺；2005 年在中國設立兩個基地，在亞洲開展業務；2017 年格拉默與寧波繼峰成為戰略合作伙伴；2018 年，繼峰股份實

56、控人王義平三人通過其控制的繼燁貿易持有格拉默 84.2%的股權；2019 年，繼峰股份完成了對格拉默的收購，同年格拉默與一汽富晟集團合資成立富晟格拉默；2021 年，格拉默與一汽集團成立卡車座椅合資公司。格拉默被公司收購后在中國區的布局逐漸完善，雙方在技格拉默被公司收購后在中國區的布局逐漸完善，雙方在技術積累、業務范圍和客戶資源方面互補，格拉默成為公司全球化布局的重要組成部分。術積累、業務范圍和客戶資源方面互補，格拉默成為公司全球化布局的重要組成部分。圖表圖表21：格拉默是全球商用車座椅領軍者格拉默是全球商用車座椅領軍者 資料來源：公司官網、華泰研究 多措并舉降本增效，經營能力明顯改善多措并舉

57、降本增效，經營能力明顯改善 格拉默盈利能力較弱，毛利率水平低。格拉默盈利能力較弱，毛利率水平低。根據格拉默公司年報計算，格拉默的毛利率在收購前的 2018 年就處于低位，為 11.4%，遠低于繼峰分部的 33.2%；2020-2022 年，格拉默毛利率受疫情等外部因素影響波動下降，2022 年為 6.5%，2023 年前三季度由于降本增效措施初見成效回升至 10.5%。格拉默對繼峰股份整體利潤率造成一定拖累，成本管控能力有格拉默對繼峰股份整體利潤率造成一定拖累，成本管控能力有待提升。待提升。圖表圖表22：格拉默毛利率低于繼峰股份總體水平格拉默毛利率低于繼峰股份總體水平 資料來源：公司年報、iF

58、inD、華泰研究 歐洲、亞太貢獻穩定盈利，美洲地區成本管控有待提升。歐洲、亞太貢獻穩定盈利，美洲地區成本管控有待提升。根據格拉默公司年報披露，其歐洲地區業務營業收入占比最高，其次為美洲和亞太地區，各地區營收規模均保持穩定擴張態勢。從息稅前利潤數據來看，亞太地區始終貢獻穩定盈利，2020 年格拉默歐洲和美洲區域均受到疫情沖擊，息稅前利潤為負；2021-2023 年前三季度，歐洲區快速恢復、扭虧為盈，而美洲地區息稅前利潤始終為負，且虧損規模有所擴大，是公司盈利不佳的主要原因。而美洲地區息稅前利潤始終為負，且虧損規模有所擴大，是公司盈利不佳的主要原因。0%5%10%15%20%25%30%35%20

59、1820192020202120222023Q1-3繼峰股份總體毛利率格拉默毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)圖表圖表23：格拉默分地區營業收入格拉默分地區營業收入 圖表圖表24：格拉默分地區格拉默分地區 EBIT 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 針對格拉默整體（尤其是美洲地區）成本管控較差的狀況，繼峰股份和格拉默先后推出了針對格拉默整體（尤其是美洲地區）成本管控較差的狀況，繼峰股份和格拉默先后推出了一系列降本增效的措施。一系列降本增效的措施。2020 年，繼峰股份與格拉默簽訂聯合采購協議

60、，將生產資料和物料上的成本優勢賦能格拉默；格拉默自身開始執行結構性降本增效措施，包括降低采購成本、優化物流和倉儲、控制品質損失、降低管理費用等；格拉默開啟生產基地合并，四家位于美國的公司整合一體，格拉默江蘇工廠、沈陽工廠與公司寧波工廠、沈陽工廠合并，共享產能，優化產業布局。在這一系列舉措下，格拉默在在這一系列舉措下，格拉默在 2021 年成功凈利潤扭虧為盈。年成功凈利潤扭虧為盈。2022 年，針對美洲地區成本管控持續落后的問題，格拉默在美洲地區啟動“年，針對美洲地區成本管控持續落后的問題，格拉默在美洲地區啟動“Path to Profitability（P2P）”計劃。）”計劃。2022 年

61、10 月，格拉默中國區 CEO 李國強被任命為格拉默全球 COO，格拉默降本增效措施加速推進。格拉默計劃通過優化人員配置和工廠布局、進一步加強供應鏈管理、啟動 PLM 數字化管理計劃、深化 VAVE 措施的落實、深挖工廠運營效率等措施，從而達到經營效益的持續提升。針對原材料漲價導致的虧損，格拉默與客戶協商補償款以改善虧損情況。這一系列降本增效措施在這一系列降本增效措施在 2023 年前三季度已經初顯成效，格年前三季度已經初顯成效，格拉默凈利潤恢復至拉默凈利潤恢復至 143.5 萬歐元，經營能力明顯改善，未來有較大增長空間。萬歐元，經營能力明顯改善，未來有較大增長空間。圖表圖表25：格拉默營業收

62、入格拉默營業收入 圖表圖表26：格拉默凈利潤格拉默凈利潤 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 02004006008001,0001,2002020202120222023Q1-3歐洲、中東及非洲美洲亞太（百萬歐元）(150)(100)(50)0501002020202120222023Q1-3歐洲、中東及非洲美洲亞太（百萬歐元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023Q1-3營業收入（百萬歐元）同比-14000%-12000%-10000%-8000%-6000%

63、-4000%-2000%0%2000%(100)(80)(60)(40)(20)0204060201820192020202120222023Q1-3凈利潤（百萬歐元）同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)積極拓展業務范圍，中國區定點多方突破積極拓展業務范圍，中國區定點多方突破 格拉默發揮傳統商用車座椅業務優勢，加速布局中國區。格拉默發揮傳統商用車座椅業務優勢，加速布局中國區。格拉默的商用車座椅系列產品具備全球領先的技術競爭力和影響力，在歐洲商用車市場份額位列第一，但在被繼峰收購前在中國市場份額較低，根據公司 2020 年

64、報披露，2019 年其在中國重卡座椅市場市占率約4.1%。格拉默被繼峰收購后，與繼峰分部強強聯合，在產品和客戶資源上互相賦能，2020年格拉默在中國區重卡座椅市場取得了一汽青島、一汽解放、福田、陜汽等客戶訂單，市占率提升至 6.1%。根據公司 2022 年報，2022 年格拉默持續突破沃爾沃、一汽解放、福田等客戶，市占率穩步提升至 10%。格拉默穩住中國區商用車業務基本盤，推動中國區盈利格拉默穩住中國區商用車業務基本盤，推動中國區盈利穩定增長。穩定增長。入局乘用車座椅，格拉默品牌效應賦能繼峰戰略布局。入局乘用車座椅，格拉默品牌效應賦能繼峰戰略布局。格拉默在商用車座椅領域有長期技術積累，繼峰分部

65、在乘用車座椅零部件上有所積累，而乘用車座椅智能化程度不斷提高使得商用車和乘用車座椅之間壁壘增高，雙方互相技術賦能，掌握乘用車座椅總成技術。雙方互相技術賦能，掌握乘用車座椅總成技術。格拉默作為全球知名品牌，具有較大品牌影響力，借助品牌效應，格拉默突破傳統豪華車品牌奧迪和傳統燃油車主機廠一汽大眾，推動繼峰股份乘用車推動繼峰股份乘用車座椅客戶結構持續多樣化，在座椅客戶結構持續多樣化，在新能源和燃油車、中高端和豪華車客戶方面均有突破。新能源和燃油車、中高端和豪華車客戶方面均有突破。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)關鍵假設和盈利預測

66、關鍵假設和盈利預測 我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 214.1/245.5/288.3 億元，對應增速分別為億元，對應增速分別為19.2%/14.7%/17.4%，毛利率分別為，毛利率分別為 14.3%/16.5%/17.9%。繼峰本部：傳統業務穩定增長，乘用車座椅打開增長空間。繼峰本部：傳統業務穩定增長，乘用車座椅打開增長空間。（1）傳統業務：頭枕、扶手成熟業務基本盤穩定，市占率穩定，近年公司積極開拓新能源客戶，客戶結構的改善帶來了單車價值量的增加，我們預計 23-25 年營業收入增速分別為20.0%/10.0%/5.0%，預計 23-25 年

67、傳統業務營業收入為 29.3/32.3/33.9 億元。預計毛利率恢復疫情前水平，考慮 20-21 年毛利率為 33.7%/30.2%，預計 23-25 年毛利率為 30.0%。（2）出風口、隱藏式門把手、冰箱等新品類業務：出風口預計 23-24 年大量量產，根據 23年半年報披露，23 年上半年出風口實現收入近 0.95 億元，在手項目約 40 個，預計 23-25年營業收入為 3.0/5.5/7.5 億元。隱藏式門把手和冰箱目前已獲得定點，預計從 2025 年開始上量，預計 25 年營業收入為 1.0 億元。綜上，我們預計出風口、隱藏式門把手、冰箱 23-25年營業收入總計 3.0/5.5

68、/8.5 億元。新業務毛利率略低于傳統業務，預計 23-25 年毛利率為26.0%/26.5%/27.0%。（3）乘用車座椅業務：公開座椅定點項目 6 個，客戶包括 1 家新勢力品牌、3 家新能源汽車主機廠、奧迪和一汽大眾探岳，預計項目周期處于 2023-2032 年間。根據 23 年半年報，2023 年上半年乘用車座椅首個定點項目量產，實現營業收入 1.08 億元。乘用車座椅總成處于量產爬坡階段，預計 23-25 年營業收入為 4.7/19.5/47.6 億元，24-25 年增速為316.9%/143.9%。在量產早期，受新工廠攤銷影響有一定成本壓力，早期乘用車座椅毛利率較低，后期存在增長空

69、間，預計 23-25 年毛利率 18.0%/21.0%/23.0%。格拉默分部：亞太地區增速較高，降本增效落地促進盈利改善。格拉默分部：亞太地區增速較高，降本增效落地促進盈利改善。（1）格拉默歐洲：格拉默在歐洲商用車座椅市場市占率高，增長空間較小。根據格拉默 23年三季度報，23 年前三季度營收同比+8.4%。預計 23-25 年增速分別為 5%/4%/3%，預計23-25 年營業收入為 11.9/12.4/12.7 億歐元。20-22 年，格拉默歐洲區的 EBIT 利潤率為-0.9%/4.1%/5.2%，23 年前三季度為 5.4%，歐洲區的利潤水平預計將維持，預計 23-25 年EBIT

70、利潤率為 5.1%。（2）格拉默北美：格拉默北美此前盈利狀況較差，是格拉默降本增效措施的重點，成本管控能力有較大提升空間，但是考慮到降本增效措施可能精簡部分項目，根據格拉默 23 年三季度報，23 年前三季度營收同比-3.2%，23-25 年預計營業收入增速為-5%/3%/3%，預計營 業 收 入6.4/6.6/6.8 億 歐 元。20-22 年，格 拉 默 北 美 區 的EBIT 利 潤 率 為-7.2%/-11.9%/-18.7%，23 年前三季度為-7.2%，降本增效措施效果顯著。后續降本增效措施的繼續實施和客戶補償款的獲得將較大提升格拉默北美的盈利能力，預計 23-25 年 EBIT利

71、潤率為-8.5%/-2.0%/1.0%。（3）格拉默亞太：繼峰本部在中國地區深耕多年，客戶資源和市場經驗為格拉默亞太賦能，格拉默在中國商用車市場開拓順利，同時乘用車業務實現突破，根據 23 年三季度報，23年前三季度營收同比+24.8%，預計 23-25 年營業收入增速較高為 25%/15%/12%，預計營業收入為5.3/6.1/6.9億歐元。20-22年，格拉默亞太區的EBIT利潤率為8.7%/13.0%/11.0%，23 年前三季度為 11.3%。隨疫情影響消退，亞太區盈利能力穩步恢復，預計 23-25 年 EBIT利潤率維持 11.0%。（4）計算匯率：參考 23 年以來歐元兌人民幣走勢

72、，假設 23-25 年歐元兌人民幣匯率為 7.8。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)圖表圖表27：公司公司盈利預測盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 15,732.8 16,832.0 17,966.8 21,414.3 24,554.3 28,832.0 yoy-12.6%7.0%6.7%19.2%14.7%17.4%成本 13,598.4 14,451.3 15,615.5 18,358.1 20,494.2 23,672.0

73、毛利 2,134.4 2,380.7 2,351.3 3,056.2 4,060.2 5,160.0 毛利率 13.6%14.1%13.1%14.3%16.5%17.9%歸母凈利潤-258.2 126.4 -1,417.4 250.9 665.1 1,078.4 歸母凈利率-1.6%0.8%-7.9%1.2%2.7%3.7%繼峰本部：收入繼峰本部：收入 2179.1 2265.5 2534.4 3701.3 5727.7 8996.1 yoy 0.0%4.0%11.9%46.0%54.7%57.1%成本 1444.5 1583.5 1925.1 2659.1 4204.2 6655.8 毛利

74、734.6 682.0 609.3 1042.2 1523.5 2340.3 毛利率 33.7%30.1%24.0%28.2%26.6%26.0%其中：傳統業務（基本盤）：收入 2179.1 2250.5 2444.4 2933.3 3226.6 3387.9 yoy 0.0%3.3%8.6%20.0%10.0%5.0%毛利率 33.7%30.2%24.0%30.0%30.0%30.0%出風口、隱藏式門把手、冰箱：收入 15.0 90.0 300.0 550.0 850.0 yoy 500.0%233.3%83.3%54.5%毛利率 20.0%25.0%26.0%26.5%27.0%座椅（重要

75、增量）：收入 468.0 1951.1 4758.2 yoy 316.9%143.9%毛利率 18.0%21.0%23.0%格拉默分部：收入格拉默分部：收入 13585.7 14650.7 15586.7 17713.1 18826.6 19835.9 yoy-14.4%7.8%6.4%13.6%6.3%5.4%成本 12182.9 12943.1 13813.7 15699.1 16289.9 17016.1 毛利 1402.8 1707.7 1773.1 2014.0 2536.7 2819.7 毛利率 10.3%11.7%11.4%11.4%13.5%14.2%其中：格拉默歐洲：收入（百

76、萬歐元）965.8 1061.5 1131.4 1188.0 1235.5 1272.6 yoy-13.4%9.9%6.6%5%4%3%EBIT 利潤率-0.9%4.1%5.2%5.1%5.1%5.1%格拉默北美：收入（百萬歐元）476.6 517.7 672.5 638.9 658.0 677.8 yoy-21.8%8.6%29.9%-5%3%3%EBIT 利潤率-7.2%-11.9%-18.7%-8.5%-2.0%1.0%格拉默亞太：收入（百萬歐元）339.2 406.3 426.7 533.4 613.4 687.0 yoy 8.1%19.8%5.0%25%15%12%EBIT 利潤率

77、8.7%13.0%11.0%11.0%11.0%11.0%計算匯率 7.94 7.70 7.22 7.80 7.80 7.80 資料來源：公司公告、華泰研究預測 費用率假設費用率假設 （1）銷售費用率：20-22 年公司銷售費用率為 2.4%/1.8%/1.5%，23 年前三季度為 1.39%?？紤]公司自23年開始有座椅、出風口等新業務量產，假設公司傳統業務銷售費用率為 1.5%，新業務由于需要拓展客戶比傳統業務銷售費用率更高，假設為 2%。將銷售費用率按當年新舊業務營收占比加權相加，得到 23-25 年預計銷售費用率為 1.5%/1.6%/1.6%。（2）管理費用率：20-22 年公司管理費

78、用率為 8.1%/8.0%/7.6%，23 年前三季度為 7.8%，考慮格拉默降本增效將提升管理效率，預計 23-25 年管理費用率為 7.5%/7.5%/7.4%。（3）研發費用率：20-22 年公司研發費用率為 1.6%/1.9%/2.1%，23 年前三季度為 2.1%，考慮公司預計加大研發投入，且根據 23 年半年報，23 年上半年公司新增座椅研發人員 40人左右，預計研發費用率在 23 年較快上升后保持緩慢增長，預計 23-25 年研發費用率為2.1%/2.2%/2.2%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)圖表圖表2

79、8：公司公司費用率預測費用率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 2.4%1.8%1.5%1.5%1.6%1.6%管理費用率 8.1%8.0%7.6%7.5%7.5%7.4%研發費用率 1.6%1.9%2.1%2.1%2.2%2.2%資料來源：公司公告、華泰研究預測 預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 2.5/6.7/10.8 億元，對應的 EPS 分別為 0.22/0.58/0.94元，截至 2023 年 11 月 24 日，對應 PE 為 64x/24x/15x。我們選取業務相似的新泉股份、岱美股份、華陽集團、上海沿浦作為可比公司。

80、Wind 一致預期下可比公司 23-25 年 PE 均值為 32x/24x/19x。公司當前處于扭虧為盈拐點，在手訂單豐厚，有望在 2024 年及以后集中釋放，未來業績增長具有較大增長空間，23-25 年歸母凈利潤 CAGR 為 107.3%。與之相對的是，根據 Wind 一致預測，可比公司 23-25 年歸母凈利潤 CAGR 為新泉股份 33.6%、岱美股份 23.6%、華陽集團 34.6%、上海沿浦 69.3%?？紤]公司未來業績有高成長性，歸母凈利潤增速明顯高于可比公司，因此我們給予公司較可比公司平均 PE 30%的估值溢價，24 年目標 PE 為 31.43 倍，對應目標價 18.15

81、元，上調至“買入”評級。圖表圖表29：繼峰股份與可比公司估值對比繼峰股份與可比公司估值對比 2023/11/24 凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603179 CH 新泉股份 52.09 254 4.7 8.0 11.0 14.3 54 32 23 18 603730 CH 岱美股份 15.96 203 5.7 7.8 9.8 12.0 36 26 21 17 002906 CH 華陽集團 35.45 18

82、6 3.8 4.7 6.5 8.5 49 40 29 22 605128 CH 上海沿浦 53.03 42 0.5 1.1 2.2 3.2 93 38 19 13 平均 PE 46 32 24 19 603997 CH 繼峰股份 14.01 161(14.2)2.5 6.7 10.8(11)64 24 15 注：市值、股價截至 11 月 24 日；可比公司為 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）汽車行業銷量不及預期的風險：）汽車行業銷量不及預期的風險：若下游客戶銷量不及預期，可能對公司業績產生負面影響；2）客戶拓展不及預期的風險：）客戶拓展不及預期的風險

83、：若公司乘用車座椅業務客戶開拓不及預期，將影響產能利用率，可能對公司業績產生負面影響；3）海外整合進展不及預期的風險：）海外整合進展不及預期的風險：若海外整合進度較緩，降本增效措施推進效果不及預期，可能對公司盈利能力產生負面影響；4）通脹及原材料成本提升風險：）通脹及原材料成本提升風險：原材料成本提升可能對公司業績產生負面影響；海外通脹導致的利率上行將導致海外利息費用上升，可能對公司盈利產生負面影響。圖表圖表30：繼峰股份繼峰股份 PE-Bands 圖表圖表31：繼峰股份繼峰股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (41)(27)(14)01427N

84、ov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民幣)繼峰股份25x20 x15x10 x5x06111723Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民幣)繼峰股份5.0 x4.1x3.2x2.4x1.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬

85、人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,515 6,877 8,514 8,902 11,234 營業收入營業收入 16,832 17,967 21,414 24,554 28,832 現金 1,406 1,163 1,387 1,590 1,867 營業成本 14,451 15,616 18,358 20,494 23,672 應收賬款 2,310 2,643 3,260 3,508 4,439 營業稅金及附加 45.82 48.44 57.82 66.30 77.85 其他應收賬款 67.39 70.34 93.82 94.41 126.6

86、1 營業費用 297.25 261.78 325.06 380.82 460.52 預付賬款 93.30 153.82 140.72 197.01 199.56 管理費用 1,353 1,368 1,606 1,842 2,134 存貨 1,730 1,825 2,354 2,311 3,078 財務費用 192.63 199.75 263.22 297.28 308.93 其他流動資產 908.86 1,021 1,279 1,201 1,524 資產減值損失(18.32)(1,567)(21.41)(24.55)(28.83)非流動資產非流動資產 9,694 8,577 9,150 9,5

87、11 9,770 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 9.17 10.69 16.37 21.51 26.67 投資凈收益(20.37)3.36 4.00 4.00 4.00 固定投資 3,540 3,504 3,938 4,198 4,621 營業利潤營業利潤 170.80(1,444)367.81 935.39 1,538 無形資產 1,455 1,118 1,214 1,309 1,126 營業外收入 24.27 10.25 10.00 10.00 10.00 其他非流動資產 4,690 3,944 3,982 3,982 3,997 營業外支出

88、 1.70 0.88 2.00 2.00 2.00 資產總計資產總計 16,209 15,454 17,664 18,413 21,004 利潤總額利潤總額 193.36(1,435)375.81 943.39 1,546 流動負債流動負債 6,069 6,884 9,222 9,723 11,653 所得稅 67.55 27.95 93.95 235.85 386.53 短期借款 1,638 2,135 3,991 4,115 5,159 凈利潤凈利潤 125.82(1,463)281.85 707.54 1,160 應付賬款 2,279 2,812 3,174 3,508 4,210 少數

89、股東損益(0.56)(45.40)31.00 42.45 81.17 其他流動負債 2,151 1,937 2,057 2,100 2,285 歸屬母公司凈利潤 126.37(1,417)250.85 665.09 1,078 非流動負債非流動負債 5,141 4,794 4,385 3,925 3,427 EBITDA 1,186(427.86)1,352 2,084 2,808 長期借款 2,631 2,557 2,148 1,688 1,190 EPS(人民幣，基本)0.12(1.27)0.22 0.58 0.94 其他非流動負債 2,511 2,237 2,237 2,237 2,23

90、7 負債合計負債合計 11,211 11,678 13,607 13,649 15,080 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 353.71 319.66 350.66 393.12 474.29 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,119 1,117 1,152 1,152 1,152 成長能力成長能力 資本公積 3,442 3,434 3,399 3,399 3,399 營業收入 6.99 6.74 19.19 14.66 17.42 留存公積 493.47(923.91)(642.05)65.49 1,225 營業利潤 151.54

91、(945.57)125.47 154.32 64.44 歸屬母公司股東權益 4,645 3,455 3,706 4,371 5,450 歸屬母公司凈利潤 148.94(1,222)117.70 165.13 62.15 負債和股東權益負債和股東權益 16,209 15,454 17,664 18,413 21,004 獲利能力獲利能力(%)毛利率 14.14 13.09 14.27 16.54 17.90 現金流量表現金流量表 凈利率 0.75(8.14)1.32 2.88 4.02 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 2.8

92、4(35.00)7.01 16.47 21.96 經營活動現金經營活動現金 718.91 1,052 265.06 2,018 1,234 ROIC 3.03(15.26)5.41 9.70 12.71 凈利潤 125.82(1,463)281.85 707.54 1,160 償債能力償債能力 折舊攤銷 766.33 765.77 670.48 843.41 953.16 資產負債率(%)69.16 75.57 77.03 74.12 71.80 財務費用 192.63 199.75 263.22 297.28 308.93 凈負債比率(%)103.19 143.19 163.74 128.5

93、0 108.13 投資損失 20.37(3.36)(4.00)(4.00)(4.00)流動比率 1.07 1.00 0.92 0.92 0.96 營運資金變動(253.19)(18.05)(946.49)174.20(1,184)速動比率 0.73 0.67 0.62 0.63 0.66 其他經營現金(133.05)1,571 0.00 0.00 0.00 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(587.69)(823.90)(1,239)(1,201)(1,208)總資產周轉率 1.00 1.13 1.29 1.36 1.46 資本支出(740.29)(852.60)(1,109)(1,

94、033)(1,014)應收賬款周轉率 7.24 7.26 7.26 7.26 7.26 長期投資 2,050 940.00(5.67)(5.15)(5.16)應付賬款周轉率 6.20 6.13 6.13 6.13 6.13 其他投資現金(1,897)(911.30)(124.57)(162.95)(189.12)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(40.09)(398.03)(659.13)(737.67)(792.87)每股收益(最新攤薄)0.11(1.23)0.22 0.58 0.94 短期借款(837.61)496.51 1,856 123.37 1,044 每股經

95、營現金流(最新攤薄)0.62 0.91 0.23 1.75 1.07 長期借款 492.74(73.47)(408.89)(459.71)(498.43)每股凈資產(最新攤薄)4.03 3.00 3.22 3.79 4.73 普通股增加 97.72(2.18)35.11 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 587.51(8.39)(35.11)0.00 0.00 PE(倍)127.70(11.39)64.33 24.26 14.96 其他籌資現金(380.46)(810.51)(2,107)(401.32)(1,339)PB(倍)3.47 4.67 4.35 3.69 2.96

96、 現金凈增加額(23.30)(243.17)(1,633)79.95(767.17)EV EBITDA(倍)18.16(50.82)17.02 10.81 8.15 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，宋亭亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的

97、證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最

98、新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律

99、責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采

100、用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅

101、為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的

102、客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息

103、請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交

104、易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師宋亭亭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份

105、有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指

106、數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明

107、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 繼峰股份繼峰股份(603997 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京

108、 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21

109、 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司