絕味食品-公司深度研究：如何看待絕味的成長空間及投資機會？-220717（20頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明市場價格（人民幣）：50.45 元目標價格（人民幣）：57.50-57.50 元市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)6.15已上市流通 A 股(億股)6.09總市值(億元)310.07年內股價最高最低(元)81.29/38.64滬深 300 指數4249上證指數3228相關報告相關報告1.Q2 利潤端壓力釋放，看好下半年邊際改善-絕味業績預告點評，2022.7.152.壓力集中釋放，靜待邊際修復-絕味點評，2022.4.283.成本壓力拖累毛利，加快開店沖刺全年 目 標-絕 味 食 品 三 季 報 點 評 ，2021.10.314.經營韌性強，回調后性價

2、比凸顯-絕味點評 0923，2021.9.235.業績符合預期，全年激勵目標確定性高-絕味中報點評，2021.8.31劉宸倩劉宸倩分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S李茵琦李茵琦聯系人聯系人如何看待絕味的成長空間及投資機會？如何看待絕味的成長空間及投資機會？公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)5,2766,5497,2878,70110,111營業收入增長率2.01%24.12%11.27%19.40%16.21%歸母凈利潤(百萬元)7019817921,2041,452歸母凈利潤增長率-12.46%39.86

3、%-19.25%52.05%20.55%攤薄每股收益(元)1.1521.5971.2891.9592.362每股經營性現金流凈額1.461.751.252.142.52ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.13%17.20%12.41%17.10%18.52%P/E67.2942.7939.1525.7521.36P/B9.517.364.864.403.96來源：公司年報、國金證券研究所投資邏輯投資邏輯鴨脖業務的成長空間：鴨脖業務的成長空間：1）開店：）開店：根據我們的測算，僅考慮一二線城市的加密，預計公司門店數量可達到 2 萬多家。假設每年保持凈增 1500 家左右的節奏，預計 2025 年公

4、司門店數量將達到 2 萬家左右。2）單店營收的修復：）單店營收的修復：我們認為取決于兩個方面，一個是疫情逐步穩定后人流量、消費場景的自然修復。另一個是公司自身努力下對單店營收的提升，復盤在疫情前的表現可以發現推動單店營收顯著提升的抓手是改革或調整（比如 14 年和 19 年）。我們認為未來幾年單店營收的增量包括：22 年初的提價、推行品牌年輕化、門店運營效率優化等。3）測算：）測算：單店營收的修復我們認為無論是自然修復還是人為努力，大趨勢都是逐步提升的態勢，所以我們給出不同情形下的預測，假設單店營收分別在 24-26 年修復至 19 年水平，預計 24 年公司鮮貨業務收入將達到 80-84 億

5、元，27 年可以達到 106.5-110 億元。盈利端短期看修復彈性，中長期還有效率提升空間。盈利端短期看修復彈性，中長期還有效率提升空間。1）成本端：）成本端：預期下半年鴨副價格逐步從高位回落，3-5 年周期來看原材料波動對公司的影響是偏中性的。2）供應鏈優化：）供應鏈優化：預計生產端的智能升級還能持續帶動毛利率持續提升，如果能夠在鹵制環節實現全面自動化意味著公司將突破產能瓶頸，人工費用、工廠數量還可以縮減。22 年 4 月公司定增獲批，擬募集資金不超過11.8 億元，在廣東和廣西新增 6.57 和 2.5 萬噸產能，加強產能升級。3）費）費用端：用端：疫情擾動下營收端增速放緩，增加加盟商支

6、持、股權激勵計提導致費用增加，明后年有望修復到正常水平；長期來看規模效應還未達到天花板。如何看待投資機會如何看待投資機會：1）主業部分：）主業部分：我們預計公司 23 年不含投資收益的凈利潤為 10.4 億元，給予 25-30 倍估值，則目標市值在 260-312 億元。2）投資）投資收益：收益：21 年公司的長期股權投資賬面價值為 21.2 億元，假設給予 1-3 倍 PB估值，則對應市值為 20-60 億元。3）結合主業和投資收益，我們認為公司23 年合理估值在 350 億元左右，目標價為 57.5 元。投資建議投資建議預計公司 22-24 年歸母凈利增速為-19%/52%/21%（考慮到

7、疫情影響，相比前次分別下調 8%/7%/7%），對應 EPS 為 1.29/1.96/2.36 元，對應 PE 為39/26/21X，維持“買入”評級。風險風險食品安全問題、原材料價格波動、疫情反復影響業績修復。2022 年年 07 月月 17 日日消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心絕味食品(603517.SH)買入（維持評級）公司深度研究公司深度研究證券研究報告公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明內容目錄內容目錄未來 3-5 年主業的成長空間有多少？.4營收端：開店空間無憂，單店營收存在修復趨勢.4利潤端：成本回落疊加供應鏈優化，預期凈利率趨勢向上.9如何看待絕味的投資機會？

8、.13盈利預測.13投資建議及估值.14附錄：絕味門店空間測算.16風險提示.17圖表目錄圖表目錄圖表 1：絕味門店數量走勢.4圖表 2：全國鹵制品門店數量.4圖表 3：休閑鹵制品品牌化率還較低.4圖表 4：休閑鹵制品頭部品牌集中度較低.5圖表 5：連鎖餐飲行業不同細分賽道初始投資額及投資回報期對比.6圖表 6：公司“星火燎原”項目支持政策.6圖表 7：公司單店營收走勢（萬元）.7圖表 8：單店營收的量價拆分.7圖表 9：絕味食品創意周邊營銷.8圖表 10：絕味食品產品創新.8圖表 11：不同情形下公司 23-27 年鮮貨業務收入預測.9圖表 12：2011-2018Q1-3 公司主要原材料采

9、購價（元/公斤）.10圖表 13：2018 年至今主要鴨副價格走勢.10圖表 14：我國鴨苗主產區均價（元/羽）.10圖表 15：我國肉鴨主要產區均價（元/斤）.10圖表 16：我國種鴨場存欄數量（萬只）.10圖表 17：絕味原材料采購金額&材料成本增速.11圖表 18：絕味原材料價格對毛利率影響偏中性.11圖表 19：絕味食品戰略核心功能與中心工廠.11圖表 20：2022 年 4 月獲準定增擴產項目情況.11圖表 21：絕味食品銷售費用率及管理費用率走勢.12圖表 22：絕味食品、煌上煌和周黑鴨運輸費率走勢.12圖表 23：絕味食品、煌上煌和周黑鴨店均運輸費（萬元/店/年）對比.12圖表

10、24：絕味食品、煌上煌和周黑鴨每噸銷量運輸費（元/噸）對比.12圖表 25：盈利預測.13圖表 26：公司行情走勢.15圖表 27：可比公司估值比較（市盈率法）.15公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 28：公司長期股權投資（億元）.15圖表 29：各線城市門店數量及絕味門店滲透率.16圖表 30：鹵味門店的相關性分析.16圖表 31：根據門店滲透率測算絕味開店空間.16圖表 32：結合常住人口指標測算絕味開店空間.17公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明未來未來 3-5 年主業的成長空間有多少？年主業的成長空間有多少？營收端：開店空間無憂，單店營收存在修復趨勢營收端：開店空

11、間無憂，單店營收存在修復趨勢考慮絕味主業 3-5 年的成長空間，無非從兩個維度來看，一個是門店數量，一個是單店營收。門店數量方面，疫情后公司開始提出適當加快開店速度，從過去幾年的每年凈增 800-1200 家提升至 1000-1500 家。從實際表現來看，20 和 21 年公司凈增門店數量分別為 1445 和 1315 家，達成了公司提出的開店目標，遠超過以往的水平（過去十年只有 13 和 17 年凈增門店超過了 1000 家）。圖表圖表1：絕味門店數量走勢：絕味門店數量走勢來源：公司公告，國金證券研究所我們認為門店增速在未來我們認為門店增速在未來 3-5 年內仍有保證，假設每年仍保持凈增年內

12、仍有保證，假設每年仍保持凈增 1500家左右的節奏，預計家左右的節奏，預計 2025 年公司門店數量將達到年公司門店數量將達到 2 萬家左右。萬家左右。其一，行業空間容量足夠，全國鹵制品門店在 13 萬家左右，而且數量還在增長。其中絕味的門店數量占比在 10%左右，從市占率的角度來說還未達到天花板，目前行業整體的非連鎖化率、非品牌化率還比較高，疫情下更是加速了夫妻老婆店和小品牌連鎖店的退出。根據公司自身的規劃，預計未來的開店天花板在 3 萬家門店左右。市場擔憂隨著門店向三四線城市滲透，可能會拉低整體的單店營收水平。雖然短期因為疫情影響公司開始逐步發力低線城市，但是一旦疫情穩定后公司仍會優先選擇

13、在高線城市開店，根據我們的測算，僅考慮一二線城市的加密，公司門店數量可達到 2 萬家左右（詳細測算過程見附錄），可以保證未來幾年在高線城市仍有可觀的開店空間。圖表圖表2：全國鹵制品門店數量：全國鹵制品門店數量圖表圖表3：休閑鹵制品品牌化率還較低：休閑鹵制品品牌化率還較低來源：網聚資本，國金證券研究所來源：NCBD，國金證券研究所公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表4：休閑鹵制品頭部品牌集中度較低：休閑鹵制品頭部品牌集中度較低來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所其二：在疫情壓力下加盟商的開店意愿成為關鍵點，絕味的加盟商意愿有受損但仍有韌性。20、21 年的開店數據已經

14、證明了這一點，22 年上半年預計新開門店也在千家以上。一方面鹵味賽道自身的優秀商業模式相比其他連鎖模式就非常有吸引力，投資少、回本周期較快、管理簡潔（關于鹵味賽道商業模式的具體解析可參考我們 2020 年 12 月發布的鹵制品專題報告門店驅動空間充足，成長確定性強）；現在在不確定性下，雖然各個行業整體的投資加盟意愿都有收縮，但是相比其他業態，鹵味門店的投資成本更低、回本更快，對比之下仍是更有抗風險力。另一方面公司對加盟商的支持、戰略上的調整很大程度上起到了托底的作用。1）提升支持力度來鼓勵加盟商多開店，舉辦了開店競賽、星火燎原等項目鼓勵加盟商開店，同時匹配了更大力度的補貼（包括新開店的補貼、進

15、貨的貨折補貼、舉辦大型促銷活動的補貼等等）。2）還有調整策略讓加盟商開社區門店和下線城市的門店，這部分區域受疫情影響相對較小，保證了投資回報期依舊在比較正常的水平。3）努力提升門店運營效率和品牌形象，起到促進消費的作用。公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表5：連鎖餐飲行業不同細分賽道初始投資額及投資回報期對比：連鎖餐飲行業不同細分賽道初始投資額及投資回報期對比賽道賽道品牌品牌初始投資（萬元）初始投資（萬元）投資回報期（月）投資回報期（月）單店面積（平方米）單店面積（平方米）鹵味鹵味絕味10-201525中式正餐中式正餐/火鍋火鍋太二2307200-300九毛九24022250-4

16、00海底撈5006-13800-1000中式快餐中式快餐老鄉雞1209-18207大米先生280-42012-18222鄉村基180-27012-18259西式快餐西式快餐必勝客200-30036-48200-400肯德基150-25024200-400炸雞炸雞正新雞排2012-16-烘焙烘焙85 度 C100-12020-26100面包新語80-10024100茶飲茶飲奈雪180180-350小酒館小酒館海倫司9012350零食零食三只松鼠3319.260良品鋪子5220.460來伊份3464.860來源：公司公告，國金證券研究所圖表圖表6：公司：公司“星火燎原星火燎原”項目支持政策項目支持

17、政策準入條件準入條件支持政策支持政策原籍或常住地在縣級或鄉鎮級區域門頭店招、冷藏展示柜免費現所在門店銷售額提升 5%以上裝修費補貼 50%有符合要求的點位加盟費補貼 50%有繼任店員補位提供低息貸款來源：公司官網，國金證券研究所單店營收的修復，我們認為取決于兩個方面，一個是疫情逐步穩定后人流單店營收的修復，我們認為取決于兩個方面，一個是疫情逐步穩定后人流量、消費場景的自然修復；另一個是公司自身努力下對單店營收的提升。量、消費場景的自然修復；另一個是公司自身努力下對單店營收的提升。關于自然修復的節奏（修復的時間和程度等）我們難以做準確的判斷，但是如果放在 3-5 年的周期里來看，我們有信心大趨勢

18、是會逐步修復的。關于公司自身的努力，可以從量和價兩個維度來把握。首先復盤下公司單店營收在疫情前的歷史表現，我們可以得出以下結論：1）推動單店營收顯著）推動單店營收顯著提升的抓手是改革或調整，提升的抓手是改革或調整，歷史上 14 年和 19 年的單店營收提振最為顯著，13年末公司推行“關低效、開高效”的門店調整策略，帶動 14 年的單店表現提振；19 年公司開始推行“深度覆蓋、渠道精耕”，進一步細化渠道分類并制定精準營銷策略，全要素提升單店營收。2）大部分年份量和價的貢獻是背離的，除了 16 年量價齊跌（期間在準備上市，會計準則存在一些變動），17 年和 19公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特

19、別聲明年量價齊增。3）直接明顯提價的年份并不多，在 15 年、17 年、19 年有過直接提價，且主要是基于成本壓力提價，比如 17 年鴨副成本壓力處于高位，公司于 17 年 Q4 開始全面提價，貢獻了 17 年和 18 年的價增。圖表圖表7：公司單店營收走勢（萬元）：公司單店營收走勢（萬元）圖表圖表8：單店營收的量價拆分：單店營收的量價拆分來源：公司公告，國金證券研究所注：1）計算方法為鮮貨業務收入*2/（期初門店數+期末門店數）；2）16 年之前用休閑鹵制品銷售額替代鮮貨業務收入，計算口徑的切換并不改變 16 年單店營收同比 15 年下降的趨勢。來源：公司公告，國金證券研究所參考歷史經驗，我

20、們對公司未來 3-5 年的單店營收做出以下推測：價：價：22 年初全國范圍提價 3-5%，預計未來 3 年再次大范圍直接提價的可能性較小。一方面疫情擾動下本身需求端有壓力，限制了進一步提價轉嫁成本的空間；另一方面我們預計成本壓力將逐步緩解（詳細分析在下一小節）。量：量：新一輪調整和提升的抓手比較清晰，即延續 19 年以來提出的“渠道精耕”+推行品牌年輕化+門店運營效率優化，其實這些工作公司一直在逐步執行和推進，只是疫情擾動下延緩或者掩蓋了效果的釋放。品牌年輕化戰略：品牌年輕化戰略：獲取更多年輕用戶成為鹵制品行業擴大用戶基數、實現穩定放量的關鍵；公司自 2021 年提出品牌年輕化戰略以來，從營銷

21、和產品兩個維度打造嶄新品牌形象。具體措施包括：高頻多角度內容營銷，維持較高曝光度。高頻多角度內容營銷，維持較高曝光度。公司通過密集跨界聯名、推出創意周邊商品、加大新興社群營銷等非傳統營銷手段觸及年輕一代、特別是 Z 時代消費者?？缃缏撁矫?，跨界聯名方面，公司與元氣森林、爾木葡、白象、鴨鴨羽絨服等多個新興國貨品牌聯合宣傳，在小紅書等社交平臺上保持一定的活躍度；創意周邊方面，創意周邊方面，自 2021 年 8 月以來相繼推出風扇、冰袖、迷你鴨鴨包、毛豆包、積木玩具等諸多周邊商品，并相應推出套餐供消費者選擇，在不增加原有 SKU 的前提下為消費者帶來了新鮮感；營銷事件方面，營銷事件方面，公司于近期

22、開展“絕味奇遇季”萬鴨漂流抽獎活動，活動開始和開獎的公眾號推送均獲得 10 萬+閱讀量，取得了不錯的營銷效果。公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表9：絕味食品創意周邊營銷：絕味食品創意周邊營銷圖表圖表10：絕味食品產品創新：絕味食品產品創新來源：公司社交平臺官方賬號，國金證券研究所來源：公司宣傳材料，國金證券研究所產品優化升級，迎合更多消費者的差異化需求。產品優化升級，迎合更多消費者的差異化需求。在產品端，公司在維持目前產品矩陣中招牌、黑鴨、醬鴨、五香、藤椒五大口味之外，與小紅書聯名推出五種東南亞風口味搖搖杯，在產品包裝和食用方式上創新，為年輕客群提供新奇體驗；同時積極擴充 SK

23、U，研發絕味爆鴨口味，推出豬腳、蝦球、鴨排、素菜等品類，迎合不同客戶的差異化需求，從產品端吸引年輕一代消費者。門店運營效率優化：門店運營效率優化：在門店管理方面，公司聚焦開店成活率，把加盟商的利潤率、投資回報周期的預期管理放在第一位，通過信息化系統提升門店運營效率，公司門店使用 CSC 門店巡檢系統，巡檢員對門店形象、食品安全、商品陳列、門店衛生等多方面進行定期巡查并納入考核機制。此外公司繼續加強細節管理，比如門店的燈光、裝修、營業員的攬客動作等等，從日常的點點滴滴入手提升門店的銷售能力?？偨Y：總結：預計未來 3 年單店營收會逐步提升，更多依靠量增驅動，量增的動力來自于從品牌形象到門店運營層面

24、的進一步優化，提價的貢獻預計主要體現在 22 年或者 23 年。單店營收的修復我們認為無論是自然修復還是人為努力，大趨勢都是逐步提升的態勢，但是并不容易量化，所以我們給出不同情形下的預測。假設單店營收分別在 2024-2026 年修復至 19 年水平，預計 2024 年公司鮮貨業務收入將達到 80-84 億元，2027 年可以達到 106.5-110 億元。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表11：不同情形下公司：不同情形下公司23-27年鮮貨業務收入預測年鮮貨業務收入預測中性：中性：2525 年單店營收修復至年單店營收修復至 1919 年水平年水平201920192020202

25、0202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E當期門店數量（家）10398.511676.513056.5145891621417714192142071422214yoy10.06%12.29%11.82%11.74%11.14%9.25%8.47%7.81%7.24%單店營收（萬元）47.2541.5942.9441.0042.9945.0747.2547.9648.68yoy6.29%-11.99%3.26%-4.53%4.84%4.84%4.84%1.50%1.50%鮮貨業務營收（億元）49.1

26、448.5656.0759.8169.7079.8390.7999.34108.13yoy-1.18%15.47%6.68%16.52%14.54%13.72%9.42%8.85%悲觀：悲觀：2626 年單店營收修復至年單店營收修復至 1919 年水平年水平2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E當期門店數量（家）10398.511676.513056.5145891621417714192142071422214yoy10.06%12.29%11.82%11.74%

27、11.14%9.25%8.47%7.81%7.24%單店營收（萬元）47.2541.5942.9441.0042.4844.0145.6047.2547.96yoy6.29%-11.99%3.26%-4.53%3.61%3.61%3.61%3.61%1.50%鮮貨業務營收（億元）49.1448.5656.0759.8168.8877.9787.6297.87106.54yoy-1.18%15.47%6.68%15.15%13.20%12.38%11.70%8.85%樂觀：樂觀：2424 年單店營收修復至年單店營收修復至 1919 年水平年水平20192019202020202021202120

28、22E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E當期門店數量（家）10398.511676.513056.5145891621417714192142071422214yoy10.06%12.29%11.82%11.74%11.14%9.25%8.47%7.81%7.24%單店營收（萬元）47.2541.5942.9441.0042.4847.2547.9648.6849.41yoy6.29%-11.99%3.26%-4.53%3.61%11.23%1.50%1.50%1.50%鮮貨業務營收（億元）49.1448.5656.0

29、759.8168.8883.7092.15100.83109.76yoy-1.18%15.47%6.68%15.15%21.52%10.09%9.42%8.85%來源：國金證券研究所利潤端：成本回落疊加供應鏈優化，預期凈利率趨勢向上利潤端：成本回落疊加供應鏈優化，預期凈利率趨勢向上成本端：預期下半年鴨副價格逐步從高位回落，中長期維度看成本的影響成本端：預期下半年鴨副價格逐步從高位回落，中長期維度看成本的影響偏中性。偏中性。歷史上鴨副的價格走勢基本和肉鴨的價格基本是一致的歷史上鴨副的價格走勢基本和肉鴨的價格基本是一致的，肉鴨和鴨副的價格從 2017 年下半年開始上漲，直到 2019 年底結束，2

30、0 年肉鴨和鴨副的價格都處于偏低的水平。目前來看，肉鴨和鴨副的價格出現背離，目前來看，肉鴨和鴨副的價格出現背離，21 年至今肉鴨的價格相對平穩，但是鴨副價格有明顯提升。我們認為原因是：疫情下餐飲需求不景氣導致對肉鴨的需求較差，因為上游的養殖（鴨苗價格已經在歷史低位）、屠宰意愿都比較低落，肉鴨市場整體的供需都偏弱，但下游鹵制品企業對鴨副需求反而偏剛性，需求大于供給。因此我們判斷后續鴨副成本的走勢與肉鴨行業的供需改善有關，如果下半因此我們判斷后續鴨副成本的走勢與肉鴨行業的供需改善有關，如果下半年餐飲端修復較好，帶動肉鴨的供需都恢復較好的景氣度，我們預計鴨副的價年餐飲端修復較好，帶動肉鴨的供需都恢復

31、較好的景氣度，我們預計鴨副的價格也會回落到正常水平。格也會回落到正常水平。本身肉鴨養殖周期較短，從鴨苗到出欄一般 40 天左右，而且我國種鴨的存欄數量可觀，鴨苗供應問題不大。目前 Q2 已經有明顯的補欄動作，而且餐飲端的限制在逐步放開，我們預計下半年鴨副價格有望回落。公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表12：2011-2018Q1-3公司主要原材料采購價（元公司主要原材料采購價（元/公公斤）斤）圖表圖表13：2018年至今主要鴨副價格走勢年至今主要鴨副價格走勢來源：公司公告，國金證券研究所來源：水禽行情網，國金證券研究所圖表圖表14：我國鴨苗主產區均價（元：我國鴨苗主產區均價（

32、元/羽）羽）圖表圖表15：我國肉鴨主要產區均價（元：我國肉鴨主要產區均價（元/斤）斤）來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表圖表16：我國種鴨場存欄數量（萬只）：我國種鴨場存欄數量（萬只）來源：中國畜牧獸醫年鑒，國金證券研究所公司積極平滑成本波動，未來對毛利率影響偏中性。公司積極平滑成本波動，未來對毛利率影響偏中性。從原材料采購金額和當期原材料成本的增速對比來看，2012 至 2016 年間，公司原料采購成本約需公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明一年時間傳導到營業成本，從 2017 年后，采購成本與原材料成本趨向于同步變動。另一方面，從原材料價格對毛利率的影

33、響上來看，相較于原材料成本高波動的屬性，公司鹵制品毛利率受原材料采購價格影響相對有限；從歷史周期來看，排除其他因素，僅關注原材料成本對毛利率的影響，我們認為原材料對毛利率的影響存在均值回歸，如果放在如果放在 3-5 年的維度來看，我們認為鴨副價格年的維度來看，我們認為鴨副價格的波動對公司的影響是偏中性的，而且公司也在通過囤貨去盡量平滑成本壓力。的波動對公司的影響是偏中性的，而且公司也在通過囤貨去盡量平滑成本壓力。圖表圖表17：絕味原材料采購金額：絕味原材料采購金額&材料成本增速材料成本增速圖表圖表18：絕味原材料價格對毛利率影響偏中性：絕味原材料價格對毛利率影響偏中性來源：公司公告，國金證券研

34、究所來源：公司公告，國金證券研究所供應鏈優化：預計還能持續帶動毛利率持續提升，最大的抓手在于生產端供應鏈優化：預計還能持續帶動毛利率持續提升，最大的抓手在于生產端的智能升級。的智能升級。21 年公司天津智能工廠落地，標志著第三代自動化工廠升級成功，公司計劃未來 2-3 年仍要致力于持續實現自動化升級，目前在解凍、包裝環節已經實現自動化替代人工，未來如果能夠在鹵制環節實現全面自動化，那么意味著公司將進一步突破產能瓶頸。自動化程度的提升意味著單位生產成本的減少：一方面人工費用會減少；另一方面如果生產效率、產能瓶頸進一步突破，意味著工廠數量可以減少。公司規劃未來以 6 家大型工廠為主，DC 工廠為輔

35、助，這兩年已經關停部分工廠。具體來說，湖南長沙、江蘇溧陽、廣東佛山、四川遂寧、天津、河南六大核心工廠分別承擔公司六大核心戰略規劃任務，形成自身定位和生產職能上的多樣化、差異化布局，從而有望將原有供應鏈系統從服務單一品牌的封閉系統逐步向服務于產業全生態的開放系統轉變，進一步高筑供應鏈壁壘。22 年 4 月公司定增獲批，擬募集資金不超過 11.8 億元，在廣東和廣西分別新增 6.57 和 2.5 萬噸產能，進一步推進產能升級。圖表圖表19：絕味食品戰略核心功能與中心工廠：絕味食品戰略核心功能與中心工廠圖表圖表20：2022年年4月獲準定增擴產項目情況月獲準定增擴產項目情況設計產能（萬噸）建設周期（

36、月）預計投資額（億元）擬使用募集資金額（億元）廣西南寧2.50364.444.15廣東佛山6.57368.637.65來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所疫情下費用端承壓，短期看修復，長期在規模效應下仍可期待優化空間疫情下費用端承壓，短期看修復，長期在規模效應下仍可期待優化空間公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明13-19 年公司的銷售費用基本呈逐漸下降趨勢，17 年出現較大漲幅，該年公司上市廣宣費和人力成本等費用有所增加。19 年之后，20-21 年由于疫情影響，公司銷售費用有明顯提升，主要源于公司在疫情期間加大加盟商扶持力度。管理費用率較為平穩，在 6%左右

37、波動。自 14 年起有一定上漲趨勢，主要由于公司從 14 年開始快速擴張，職工薪酬費用有所增加。18 年以后邊際成本下降，規模效應開始顯現，管理費用逐漸下降并保持穩定。20 年后受疫情影響，管理費用率有小幅提升，主要由人力成本增加所致；21 年開始計提股權激勵費用。絕味的物流費用在疫情前穩定維持在較低水平，且明顯低于同行。疫情后單店營收的下滑，導致運輸費攤薄效應減弱；同時近兩年公司開拓一些低線市場門店，運輸距離增加、配送密度減弱對物流費也有一定影響。如果疫情逐步修復，單店營收修復后運輸端的攤薄效果會更好，此外公司的開店重心也會變成重新加密一二線城市，低線市場的拖累會減弱。圖表圖表21：絕味食品

38、銷售費用率及管理費用率走勢：絕味食品銷售費用率及管理費用率走勢圖表圖表22：絕味食品、煌上煌和周黑鴨運輸費率走勢：絕味食品、煌上煌和周黑鴨運輸費率走勢來源：Wind，國金證券研究所注：為了保證可比性，我們將公司 20、21 年的運輸費用還原至銷售費用。來源：公司公告，國金證券研究所圖表圖表23：絕味食品、煌上煌和周黑鴨店均運輸費（萬元：絕味食品、煌上煌和周黑鴨店均運輸費（萬元/店店/年）對比年）對比圖表圖表24：絕味食品、煌上煌和周黑鴨每噸銷量運輸費：絕味食品、煌上煌和周黑鴨每噸銷量運輸費（元（元/噸）對比噸）對比來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所公司深度研究-13-

39、敬請參閱最后一頁特別聲明如何看待絕味的投資機會？如何看待絕味的投資機會？盈利預測盈利預測根據前文的分析，我們認為絕味未來 3-5 年的增長具備一定確定性：1）開店空間依舊足夠，且開店數量的多少較大程度上可以由公司自己掌控；2）單店營收在自然修復和人為提升下具備提升空間；3）近兩年因為疫情費用率有明顯提升，隨著疫情修復未來 2 年有望逐步回落到正常水平，而且公司的生產效率、規模效應在長期看還有提升空間。我們對公司 22-24 年的盈利預測如下：分業務收入：1）鮮貨業務主要源自門店增量和單店營收的修復，預計 22-24 年的營收增速為 7%、17%、15%；2）加盟商管理業務走勢主要參考門店數量的

40、增速，預計 22-24 年的營收增速為 32%、20%、15%；3）包裝食品包括公司的代工產品和收購的零點食品（精武鴨脖），預計 22 年受疫情影響增速有所回落，23 年存在一定的修復彈性，預計 22-24 年的營收增速為 11%、30%、20%；4）其他主營業務主要包含絕配，絕配近兩年仍在高速增長期，預計其他主營業務 22-24 年的營收增速為 55%、35%、25%。毛利率：預計鮮貨業務的毛利率 23-24 年將逐步修復，主要源自成本壓力的緩解；此外其他主營業務的毛利率也將逐步修復，因為 21 年共采占比大幅提升，但是共采業務的毛利率較低，公司已經在逐步縮減這部分業務。銷售費用率：21、2

41、2 年公司加大加盟商的扶持導致費用支出較多，隨著疫情逐步修復，預期會逐步恢復到正常水平。管理費用率：22 年預計因為加速計提一次性股權激勵費用將導致管理費用率提升，預計之后逐步修復到正常水平。圖表圖表25：盈利預測：盈利預測單位：百萬元單位：百萬元2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E鮮貨業務4,913.704,855.845,606.975,981.496,970.407,983.70%95.01%92.04%85.62%82.08%80.11%78.96%yoy16.99%-1.18%15.47%6.68%16.53%1

42、4.54%成本3,253.673,236.213,684.584,037.514,600.465,229.32毛利率33.78%33.35%34.29%32.50%34.00%34.50%加盟商管理54.9068.4367.4389.01106.81122.83%1.06%1.30%1.03%1.22%1.23%1.21%yoy3.19%24.64%-1.46%32.00%20.00%15.00%成本1.801.922.712.673.203.68毛利率96.73%97.19%95.98%97.00%97.00%97.00%包裝產品9.4741.28136.09151.06196.38235.

43、65%0.18%0.78%2.08%2.07%2.26%2.33%yoy-27.21%335.90%229.67%11.00%30.00%20.00%成本4.8433.77118.99125.38159.06188.52毛利率48.91%18.20%12.57%17.00%19.00%20.00%其他主營業務80.19173.36541.35839.091,132.771,415.96%1.55%3.29%8.27%11.51%13.02%14.00%yoy495.77%116.19%212.27%55.00%35.00%25.00%成本81.90154.74509.05780.351,050

44、.071,309.76毛利率-2.14%10.74%5.97%7.00%7.30%7.50%其他業務113.70137.17196.79226.31294.20353.04%2.20%2.60%3.01%3.11%3.38%3.49%公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明yoy29.13%20.64%43.46%15.00%30.00%20.00%成本73.8982.87158.82135.79176.52211.83毛利率35.01%39.59%19.29%40.00%40.00%40.00%營收合計營收合計5,171.965,171.965,276.085,276.086,548.6

45、26,548.627,286.957,286.958,700.558,700.5510,111.1810,111.18yoy18.41%2.01%24.12%11.27%19.40%16.21%營業成本營業成本3,416.103,416.103,509.503,509.504,474.164,474.165,081.695,081.695,989.335,989.336,943.116,943.11毛利率33.95%33.48%31.68%30.26%31.16%31.33%稅金及附加41.1939.9550.9054.6565.2575.83%0.80%0.76%0.78%0.75%0.75

46、%0.75%銷售費用421.88321.90523.99765.13652.54707.78%8.16%6.10%8.00%10.50%7.50%7.00%管理費用294.13331.59417.55510.09556.84626.89%5.69%6.28%6.38%7.00%6.40%6.20%研發費用15.9311.4137.5318.2217.4020.22%0.31%0.22%0.57%0.25%0.20%0.20%財務費用26.04-8.228.8229.4241.7429.84%0.50%-0.16%0.13%0.40%0.48%0.30%投資收益投資收益48.9948.99-10

47、0.52-100.52223.72223.72200.00200.00200.00200.00200.00200.00%0.95%-1.91%3.42%2.74%2.30%1.98%營業利潤營業利潤1,005.941,005.94955.98955.981,261.691,261.691,027.751,027.751,577.451,577.451,907.491,907.49營業外收支43.9715.0239.8515.0015.0015.00利潤總額利潤總額1,049.911,049.91970.99970.991,301.541,301.541,042.751,042.751,592.

48、451,592.451,922.491,922.49所得稅258.96278.53334.29260.69398.11480.62稅率（%）24.67%28.68%25.68%25.00%25.00%25.00%凈利潤凈利潤790.94790.94692.47692.47967.24967.24782.06782.061,194.341,194.341,441.871,441.87yoy25.43%-12.45%39.68%-19.15%52.72%20.73%15.29%13.12%14.77%10.73%13.73%14.26%扣除投資收益754.03764.15800.99632.061

49、044.341291.87yoy19.40%1.34%4.82%-21.09%65.23%23.70%14.58%14.48%12.23%8.67%12.00%12.78%來源：國金證券研究所投資建議及估值投資建議及估值根據上一節的盈利預測，我們預計公司 23、24 年的不含投資收益的凈利潤分別為 10.4 和 12.9 億元。從歷史估值來看，公司的估值底部 22 倍（TTM）左右；從可比公司來看，同行周黑鴨和煌上煌 23 年的估值均在20 多倍，其他休閑食品公司（洽洽、甘源）也在 20 倍左右；考慮到公司未來的增長性和優秀的管理能力，我們給予 23 年 25-30 倍估值，則目標市值在 26

50、0-312 億元。此外公司每年還存在一定的投資收益，我們預計未來三年公司每年的投資收益額在 2 億元左右，主要來自旗下基金平臺的投資項目（絕配、投資項目的梳理可參閱我們 2021 年 7 月發布的絕味深度報告戰略轉型深挖鴨脖空間，外延布局漸露頭角），21 年公司資產負債表中的長期股權投資賬面價值為 21.2 億元。我們對此部分采用 PB 估值法，假設給予 1-3倍 PB 估值，則對應市值為 20-60 億元左右。結合主業和投資收益，我們認為公司 23 年合理估值在 350 億元左右，目標價為 57.5 元。公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表26：公司行情走勢：公司行情走勢來源

51、：Wind，國金證券研究所注：數據截止至 2022 年 7 月 15 日。圖表圖表27：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼名稱名稱股價（元）股價（元）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E1458.HK周黑鴨4.35000.420.500.6026.3322.0118.38002695.SZ煌上煌11.07000.090.180.2443.5620.7315.80002557.SZ洽洽食品50.87002.212.593.0023.0619.6516.93002991.SZ甘源食品65.28002.012.643.4432.532

52、4.7318.98平均值平均值31.3721.7817.52603517.SH絕味食品50.45001.291.962.3639.1525.7521.36來源：Wind，國金證券研究所注：取值時間為 2022 年 7 月 15 日，周黑鴨和煌上煌的 EPS 取萬得一致預期。圖表圖表28：公司長期股權投資（億元）：公司長期股權投資（億元）來源：公司公告，國金證券研究所公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明附錄：絕味門店空間測算附錄：絕味門店空間測算我們從窄門餐眼和美團收集全國各線城市鹵味鴨脖門店數量及絕味食品門店數量，計算各線城市鹵味鴨脖門店平均數及絕味滲透率。結果顯示絕味在全國的滲透率在

53、 11%左右，一線城市滲透率達到 17.8%，新一線和二線城市的滲透率在 12%左右，三線及以下城市的滲透率不到 10%。圖表圖表29：各線城市門店數量及絕味門店滲透率：各線城市門店數量及絕味門店滲透率鹵味鴨脖門店數量鹵味鴨脖門店數量鹵味鴨脖門店平均數鹵味鴨脖門店平均數絕味門店數量絕味門店數量絕味滲透率絕味滲透率一線城市（一線城市（4 4 個）個）84522113150717.83%新一線城市（新一線城市（1 15 5 個）個）324812165393912.13%二線城市（二線城市（3 30 0 個）個）23074769283812.30%三線城市（三線城市（7 70 0 個）個）24483

54、35023489.59%小計小計8 8849084907 744441 1063306331 12.022.02%四線城市（四線城市（9 90 0 個）個）2645029419997.56%五線城市（五線城市（1 12828 個）個）1333810410768.07%總計總計1 128278282783 381811 1379837981 10.760.76%來源：美團，窄門餐眼，國金證券研究所我們將鹵味門店數量和城市人均 GDP、常住人口兩個指標做相關性分析，可以發現，整體鹵味門店和絕味門店數量與常住人口有強相關性，與人均GDP 有中度相關性，此外絕味門店數與兩者相關性都強于整體鹵味門店數。

55、因此下文我們將主要結合常住人口指標來分析絕味食品的開店空間。圖表圖表30：鹵味門店的相關性分析：鹵味門店的相關性分析人均人均 GDPGDP常住人口常住人口絕味門店數絕味門店數鹵味店總數鹵味店總數人均人均 GDPGDP1.00常住人口常住人口0.371.00絕味門店數絕味門店數0.490.851.00鹵味店總數鹵味店總數0.330.720.701.00來源：Wind，國金證券研究所1.11.1 根據門店滲透率測算根據門店滲透率測算根據當前絕味門店滲透率，我們對未來絕味滲透率進行假設。暫時不考慮低線市場，僅考慮公司在一線、新一線和二線的加密。假設一線滲透率提升到 30%、新一線和二線提升至 25%

56、，測算結果為絕味門店總數可以拓展至21848 家，一線、新一線、二線城市各增加 1029、4181、2930 家，共拓展8050 家。圖表圖表31：根據門店滲透率測算絕味開店空間：根據門店滲透率測算絕味開店空間鹵味鴨脖門鹵味鴨脖門店數量店數量絕味門店數絕味門店數量量絕味滲透率絕味滲透率未來滲透率假設未來滲透率假設未來絕味門店未來絕味門店數預測數預測門店增加數量門店增加數量預測預測一線城市（一線城市（4 4 個）個）8452150717.83%30%25361029新一線城市（新一線城市（1 15 5 個）個）32481393912.13%25%81204181二線城市（二線城市（3 30 0

57、個）個）23074283812.30%25%57692930三線城市（三線城市（7 70 0 個）個）2448323489.59%10%23480小計小計8 8849084901 1063306331 12.022.02%2 2184818488 8050050四線城市（四線城市（9 90 0 個）個）2645019997.56%8%19990五線城市（五線城市（1 12828 個）個）1333810768.07%8%10760總計總計1 128278282781 1379837981 10.760.76%2 2184818488 8050050來源：美團，窄門餐眼，國金證券研究所公司深度研究

58、-17-敬請參閱最后一頁特別聲明1 1.2.2 結合常住人口測算結合常住人口測算1）我們用各城市常住人口分別除以絕味門店數及鹵味店總數，得到絕味店均覆蓋人數及整體門店店均覆蓋人數。2）由于各地口味、環境不同，所以不同地區的鹵味消費習慣有差異，我們假設用目前整體鹵味門店覆蓋的人數已經處于合理狀態。3）同時將絕味店均覆蓋人數除以整體門店店均覆蓋人數作為我們主要考察的指標，可以發現該指標在一線城市在 4 左右，新一線和二線城市在 6左右。4）我們假設一線、新一線、二線城市絕味店均/整體店均未來分別可達到 3、4、4，其中該指標低于目標水平的城市維持當前水平。在假設整體門店數不變的基礎上，根據各城市調

59、整后的絕味店均/整體店均水平計算未來各城市絕味門店數，測算結果為絕味門店總數可以增加至 21435 家，一線、新一線、二線城市各增加 1311、3524、2892 家，共增加 7727 家。圖表圖表32：結合常住人口指標測算絕味開店空間：結合常住人口指標測算絕味開店空間絕味店均覆蓋人絕味店均覆蓋人數數整體門店店均整體門店店均覆蓋人數覆蓋人數絕味店均覆蓋人數絕味店均覆蓋人數/整體整體門店店均覆蓋人數門店店均覆蓋人數絕味現有門絕味現有門店店預測絕味未預測絕味未來門店來門店門店增量門店增量一線城市（一線城市（4 4 個）個）4.981.024.87150728171311新一線城市（新一線城市（1

60、15 5 個）個）4.750.796.01393974643524二線城市（二線城市（3 30 0 個）個）7.340.957.76283857302892三線城市（三線城市（7 70 0 個）個）14.171.608.8523482348-四線城市（四線城市（9 90 0 個）個）15.551.898.2219991999-五線城市（五線城市（1 12828 個）個）13.371.787.5110761076-合計合計1 12827828278214352143577277727來源：美團，窄門餐眼，國金證券研究所風險提示風險提示食品安全問題。食品安全問題。如果在鹵制品加工制作過程中，食品安

61、全不達標，將會對品牌形象造成影響。鹵制品保質期短，需冷鏈運輸，如果在運輸過程中脫離冷鏈，有可能會變質。上游禽畜養殖行業價格波動。上游禽畜養殖行業價格波動。行業的毛利率水平與上游采購家禽的成本有關，如果發生疫情等無法預料的事件，導致上游采購成本高企，可能會對公司的盈利水平產生影響。疫情反復影響業績修復。疫情反復影響業績修復。國內疫情仍具備不確定性，可能會影響線下人流、餐飲景氣度，進而影響公司經營情況。公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019202

62、020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營業務收入主營業務收入5,1725,2766,5497,2878,70110,111貨幣資金1,6021,0821,0651,1701,2681,377增長率2.0%24.1%11.3%19.4%16.2%應收款項61108222160119139主營業務成本-3,416-3,510-4,474-5,082-5,989-6,943存貨6698578549471,1161,294%銷售收入66.1%66.5%68.3%69.7%68.8%68.7%其他流動資產139153127187215243毛利1

63、,7561,7672,0742,2052,7113,168流動資產2,4712,2012,2672,4642,7173,052%銷售收入33.9%33.5%31.7%30.3%31.2%31.3%總資產45.2%37.2%30.6%28.5%28.9%29.9%營業稅金及附加-41-40-51-55-65-76長期投資1,1421,5782,3302,9303,2303,530%銷售收入0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產1,3761,6532,0892,5332,7342,911銷售費用-422-322-524-765-653-708%總資產25.2%27.9%28.2%

64、29.3%29.1%28.5%銷售收入8.2%6.1%8.0%10.5%7.5%7.0%無形資產273275319337354369管理費用-294-332-418-510-557-627非流動資產2,9923,7215,1346,1886,6867,160%銷售收入5.7%6.3%6.4%7.0%6.4%6.2%總資產54.8%62.8%69.4%71.5%71.1%70.1%研發費用-16-11-38-18-17-20資產總計資產總計5,4635,9227,4018,6529,40310,212%銷售收入0.3%0.2%0.6%0.3%0.2%0.2%短期借款180353007927706

65、09息稅前利潤（EBIT）9831,0621,0448571,4191,737應付款項4385588437908731,010%銷售收入19.0%20.1%15.9%11.8%16.3%17.2%其他流動負債263310307432533622財務費用-268-9-29-42-30流動負債8819041,4502,0142,1752,241%銷售收入0.5%-0.2%0.1%0.4%0.5%0.3%長期貸款000000資產減值損失000000其他長期負債1728234253191145公允價值變動收益000000負債8979321,6852,2672,3662,386投資收益49-101224

66、200200200普通股股東權益普通股股東權益4,5674,9645,7026,3807,0437,841%稅前利潤4.7%n.a17.2%19.2%12.6%10.4%其中：股本609609615614614614營業利潤1,0069561,2621,0281,5771,907未分配利潤2,1912,4573,1343,5704,2325,031營業利潤率19.4%18.1%19.3%14.1%18.1%18.9%少數股東權益-226144-6-16營業外收支441540151515負債股東權益合計負債股東權益合計5,4635,9227,4018,6529,40310,212稅前利潤1,05

67、09711,3021,0431,5921,922利潤率20.3%18.4%19.9%14.3%18.3%19.0%比率分析比率分析所得稅-259-279-334-261-398-4812019202020212022E2023E2024E所得稅率24.7%28.7%25.7%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標凈利潤7916929677821,1941,442每股收益1.3161.1521.5971.2891.9592.362少數股東損益-10-9-14-10-10-10每股凈資產7.5048.1569.28410.37911.45712.756歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利

68、潤8017019817921,2041,452每股經營現金凈流1.6871.4561.7521.2472.1392.522凈利率15.5%13.3%15.0%10.9%13.8%14.4%每股股利0.4800.6100.5300.5800.8821.064回報率回報率現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率17.54%14.13%17.20%12.41%17.10%18.52%2019202020212022E2023E2024E總資產收益率14.67%11.84%13.25%9.16%12.81%14.22%凈利潤7916929677821,1941,442投入資本收

69、益率15.60%15.06%12.83%8.96%13.63%15.45%少數股東損益-10-9-14-10-10-10增長率增長率非現金支出130154292205242266主營業務收入增長率18.41%2.01%24.12%11.27%19.40%16.21%非經營收益-9107-174-202-150-160EBIT 增長率18.72%8.04%-1.62%-17.93%65.57%22.42%營運資金變動115-68-9-19281凈利潤增長率25.06%-12.46%39.86%-19.25%52.05%20.55%經營活動現金凈流經營活動現金凈流1,0278861,0767661

70、,3141,549總資產增長率42.95%8.41%24.97%16.90%8.68%8.60%資本開支-523-366-621-525-425-425資產管理能力資產管理能力投資-256-537-468-600-300-300應收賬款周轉天數0.51.65.34.01.01.0其他-21-2832200200200存貨周轉天數68.379.469.868.068.068.0投資活動現金凈流投資活動現金凈流-799-932-1,058-925-525-525應付賬款周轉天數28.738.636.943.040.040.0股權募資6324724300固定資產周轉天數80.793.1100.710

71、8.895.384.8債權募資942-180168488-22-161償債能力償債能力其他-277-327-460-403-607-709凈負債/股東權益-31.16%-20.98%-13.37%-5.93%-7.08%-9.82%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流671-504-46328-629-870EBIT 利息保障倍數37.7-129.2118.429.134.058.2現金凈流量現金凈流量898-550-27169160155資產負債率16.43%15.74%22.76%26.20%25.16%23.37%來源：公司年報、國金證券研究所公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明市場

72、中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析日期日期一周內一周內一月內一月內二月內二月內三月內三月內六月內六月內買入13243788123增持12290中性00000減持00000評分評分1.071.081.051.091.00來源：朝陽永續市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性3.014.0=減持歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序

73、號序號 日期日期評級評級市價市價目標價目標價12021-04-27買入79.35N/A22021-07-12買入76.5092.8892.8832021-08-03買入71.49N/A42021-08-31買入65.90N/A52021-09-23買入58.68N/A62021-10-31買入65.85N/A72022-04-28買入43.30N/A82022-07-15買入48.62N/A來源：國金證券研究所投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%

74、5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資

75、料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報

76、告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議

77、做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特

78、定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海北京北京深圳深圳電話：021-60753903傳真：021-61038200郵箱：郵編：201204地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號紫竹國際大廈 7 樓電話：010-66216979傳真：010-66216793郵箱：郵編：100053地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層電話：0755-83831378傳真：0755-83830558郵箱：郵編：518000地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號嘉里建設廣場 T3-2402