房地產行業：棚改難改頹勢分化成為定局-220718（30頁）.pdf

《房地產行業：棚改難改頹勢分化成為定局-220718（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業：棚改難改頹勢分化成為定局-220718（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.07.18 棚改難改頹勢，分化成為定局棚改難改頹勢，分化成為定局 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師)單戈單戈(分析師分析師)郝亞雯郝亞雯(分析師分析師)010-83939826 010-83939827 010-83939776 證書編號 S0880518010002 S0880521110001 S0880518010005 本報告導讀：本報告導讀：2015 年棚改政策有效在于仍處于房企擴表和人口進城的階段，同時年棚改政策有效在于仍處于房企擴表和人口進城的階段，同時 PSL給予信用支給予信用支持，當前房企縮表、賣地謀發展模

2、式終結、金融支持減弱均導致棚改規模難啟持，當前房企縮表、賣地謀發展模式終結、金融支持減弱均導致棚改規模難啟。摘要：摘要：20152015 年棚改帶來新周期，但前提是房企擴表和人口進城。年棚改帶來新周期，但前提是房企擴表和人口進城。2015-2017年棚改推動三四線城市的上行周期，與市場僅考慮需求端不同，其有三個前提：1）棚改需有土地出讓作為政府前期投入資金的閉環，需房企擴表拿地支持；2）棚改帶來中期土地凈出讓，需產業發展、人口進城保證動態平衡；3）需金融支持政府加杠桿作為催化劑，宏觀層面也是新的寬信用渠道。2015 年三者均具備：房企股權融資及發債融資放松，資產負債表和土儲大幅擴張；農民工年凈

3、增在 400 萬左右，部分資本驅動型產業仍有空間；PSL 累積提供超 3 萬億貸款支持。棚改開工規模從 300 萬套提升至超 600 萬套，低能級城市迎來上行。20222022 年棚改被重新討論，但力度和效果將不及年棚改被重新討論，但力度和效果將不及 20152015 年。年。2021 年下半年市場下行，近期棚改作為后置政策被重新祭出，節奏與 2015 年較相似。但 1）不僅地方政府配套支持力度不足，而且 PSL 規模仍在下滑，金融支持力度不足，預計 2022 年棚改新開工僅 150 萬套左右，僅為高峰時期的 1/4;2）短期看，房企處于縮表狀態，拿地意愿不足，尤其對于低能級城市，導致棚改難以

4、形成資金閉環，也難刺激額外購房需求釋放；3）中期看，雖然 2015 年是以去庫存為目標，但在賣地謀發展模式下，房企的庫存去化周期實際是上升的，部分城市高庫存問題并未實際解決，中期動態均衡失效導致棚改政策難以再現。棚改難啟也是需求端政策效果乏力的顯現，根源在于經濟增長從資棚改難啟也是需求端政策效果乏力的顯現，根源在于經濟增長從資本驅動轉向全要素生產率驅動。本驅動轉向全要素生產率驅動。1）過去地產繁榮源自經濟處于資本驅動發展階段，地產起到提供資本作用。房企加杠桿超前拿地，地方政府用基建、招商引資補貼、低價出讓工業用地等方式，為經濟增長提供資本。從而地產成為貨幣政策傳導的重要一環，微觀基礎是房企負債

5、率提升至 80%。2）舊模式放大了政府在要素資源配置中的作用，發展重資本產業有一定優勢。但在全要素生產率驅動經濟增長階段，經濟聚集化、高端化，舊模式難以推動高質量增長，當前資本低回報率不僅造成經濟結構扭曲，更蘊含高債務風險，從而本輪地產放松與歷史周期極大不同，棚改亦難重啟。3）政策拐點是 2018 年資管新規。新模式下，城市分化的大趨勢已經初現真容新模式下，城市分化的大趨勢已經初現真容。城市分化已在進行時，2017 年后非常明顯，長三角城市群潛力巨大。復蘇偏弱，看好三個機會：1）低風險資產資產荒，推薦有穩定現金流實物資產的房企，推薦中新集團、金融街；2）二線國央企結構性擴表，受益中交地產、建發

6、股份，繼續推薦頭部國央企，萬科 A、保利發展、招商蛇口等；3）竣工成房企資金的重要來源，利好產業鏈。風險提示：風險提示：重走土地金融老路；疫情使得行業風險不可控 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 房地產拿地融資持續收縮，銷售回款成融資抓手 2022.07.17 房地產前端衰退后端起，迎接預售新時代 2022.07.15 房地產停貸，信用收縮的產物 2022.07.13 房地產居民大寬松繼續開啟，城市群全面崛起 2022.07.12 房地產兩極分化，市場主要矛盾重回房企端 2022.07.11 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 房地

7、產房地產 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 目目 錄錄 1.2015 年棚改發力，低能級城市開啟新周期，前提是房企擴表和人口進城.5 1.1.2015 年城市庫存高企，棚改作為后置政策被祭出，帶動周期上行 5 1.2.但棚改政策有效的基礎是房企擴表和人口進城，分別在短期完成資金閉環和長期完成去化閉環.7 1.3.PSL 是棚改放量的催化劑，也是地產下行期的寬信用工具.11 2.2022 年地產下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果將遠不及2015-2017 年.13 2.1.當前棚改作為較后置的需求政策被祭出，但政策力度

8、仍然較弱,僅為高峰時期的 1/4.13 2.2.短期看，無房企擴表支持棚改，金融政策對棚改催化力度也較弱 16 2.3.長期看，地產驅動經濟模式不再，棚改舊模式難啟.18 3.地產新模式，從“驅動產業”到“產業驅動”，城市分化大勢已成.20 3.1.地產對經濟的影響不僅僅是產業鏈，更重要的是為經濟增長提供資本，才有了地產的金融屬性.20 3.2.該模式放大了地方政府在要素資源配置中的作用，帶來了經濟結構扭曲及債務風險問題，歷史使命將終結.22 3.3.2018 年起對房企融資的限制成為發展模式轉變的催化劑.24 3.4.新模式下城市分化已來臨，關注產業鏈聚集城市群的機會.25 4.投資建議.2

9、8 5.風險提示.28 1VEYPY5WCUSZEY4Y9PcM8OnPrRsQnPjMpPtMfQtRpObRqQvMvPmOsRxNnPrQ 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2014 年年初開始，銷售增速轉負.6 圖 2：2014 年投資增速、百城房價同比顯著下行.6 圖 3：住宅待售面積去化周期 2015 年 3 月達到 4.6 個月高點.6 圖 4：開工未售去化周期 2014 年 11 月達到 25.6 個月高點.6 圖 5：2014 年末三線城市庫存去化周期遠高于一二線.6 圖 6：

10、2014 年 4 月放松貨幣政策、6 月放松城市行政調控，2015 年大力提升棚改力度.7 圖 7：2016 年后三線城市銷售金額累積同比增速維持高位.7 圖 8：2017 年后三線城市房價同比增速領先于一二線.7 圖 9：棚改高峰時期占保障房建設套數的 80%.8 圖 10：從公共財政支出占比看，棚改高峰時占比達到 45%.8 圖 11：棚改 2015-2018 年達每年 600 萬套高峰，2019 年下滑.8 圖 12：棚改貨幣化安置比例 2015 年后大幅提升，2017 年達 60%.8 圖 13：棚改最終仍需要通過土地出讓完成資金閉環.9 圖 14：2015 年重點房企總資產規模增速大

11、幅反彈.9 圖 15：重點房企未開工土儲大幅提升，承接土地出讓.9 圖 16：低能級城市土地成交 2016 年后大幅反彈.9 圖 17：房企負債端放松帶來地產周期上行的主要矛盾.10 圖 18：2015-2017 年房企經歷了有息負債增速的大幅上行.10 圖 19：房企股權融資在 2010 年受限以來在 2014 年再融資放開.10 圖 20：多種債券融資在 2014-2016 年間實現 0 到 1 的突破.10 圖 21：我國經濟增長驅動力主要來自資本積累.11 圖 22：2017 年之前每年農民工凈增加超過 400 萬人.11 圖 23：PSL 成為新的貨幣政策傳導工具，起到結構性貨幣政策

12、寬松的作用.11 圖 24：2015 年后 PSL 余額快速增長.12 圖 25：地方政府先由 PSL 實現擴表，但最終仍由房企擴表承接.12 圖 26：銷售單月同比轉負近 1 年，且下滑幅度超過 2014 年.14 圖 27：地產投資大幅轉負，持續時間和下調幅度超過 2015 年.14 圖 28：2021 年降準降息，2022 年 2 月放松行政調控，6 月部分城市開始借力棚改.14 圖 29：多數省份 2022 年棚改計劃新開工出現顯著下滑.16 圖 30：重點房企有息負債規模不再增長.16 圖 31：縮表壓力下，百城土地出讓大幅下滑.16 圖 32：主要房企拿地更加向高能級城市集中.17

13、 圖 33：2019 年后棚改的主要金融支持工具 PSL 大幅下降.17 圖 34：多數棚改發力省份近期銷售增速仍弱于全國平均水平.18 圖 35：鄭州 5 月銷售并未出現改善.18 圖 36：棚改實際帶來了更大規模的土地供給.18 圖 37：三線城市在去化周期下行后，2018 年后再次上行.18 圖 38：城市間住宅去化周期差異極大，部分城市超過 30 個月.19 圖 39：當前城市住宅庫存去化周期與 GDP 復合增速存在強負相關關系 19 圖 40：地產為經濟及地方政府提供資本，從而推動工業化和城鎮化 21 圖 41：過去 20 年負債率提升至 80%，2010 年后提升最快.21 行業深

14、度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 圖 42：房企負債和 M2 高度相關，且在周期底部略微領先.21 圖 43：從 2007 年到 2012 年地產拉動項最大的行業演變為金融業.22 圖 44：重資本投入型行業過去 15 年資本回報率顯著下行.22 圖 45：重資本投入行業往往國央企占比較高.22 圖 46：存貨周轉天數仍維持高位，但建成區擴張速度變慢，風險增加 23 圖 47：我國城鎮化率提升不再是農村人口大量進城帶動.24 圖 48：我國城市人均居住面積已經接近 40 平高位.24 圖 49：資管新規后房企有息負債增速明顯放

15、緩，融資能力受明顯限制 24 圖 50：2018 年后房企超前拿地能力受到極大抑制，土儲去化周期下行 25 圖 51：對地產融資的限制，必然需要開辟新的寬信用渠道.25 圖 52：資產荒現象可能將成為長期現象.25 圖 53：未來產業集群的聚集區以長三角為主.26 圖 54：20 世紀 70 年代開始美國人口開始向東南、西南區域聚集.26 圖 55：2017 年后銷售增速開始明顯分化.27 圖 56：銷售增速較高且穩定的省份集中在上海、江蘇等地.27 表 1:本輪棚改支持力度小于上一輪棚改.14 表 2:重點公司盈利預測.28 表 3:重點物業類公司盈利.29 行業深度研究行業深度研究 請務必

16、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 1.2015 年棚改發力，低能級城市開啟新周期，前提年棚改發力，低能級城市開啟新周期，前提是房企擴表和人口進城是房企擴表和人口進城 2015-2017 年棚改推動了三四線城市的上行周期，市場的認知邏輯是，年棚改推動了三四線城市的上行周期，市場的認知邏輯是，棚改貨幣化補貼帶來的居住需求入市，從而帶來三四線城市的銷售高增棚改貨幣化補貼帶來的居住需求入市，從而帶來三四線城市的銷售高增及庫存的去化。及庫存的去化。但上述理解忽略了三個問題：但上述理解忽略了三個問題：1）棚改并非僅由政府推動，因為土地出讓并增值才能讓商業模式形成閉

17、環，這其中房企融資擴表是必要的一環；2）棚改雖然短期可以釋放需求，但最終帶來的仍是土地的凈出讓，仍需要有產業發展及人口進城來完成中長期動態均衡；3）棚改需要有融資渠道幫助地方政府先加杠桿，從金融角度也是開拓新的貨幣政策傳導途徑。若上述三者缺一，則棚改均難以發揮作用：若上述三者缺一，則棚改均難以發揮作用：1）若缺房企擴表，則政府端棚改投入無法收回，面臨債務壓力；2）若無長期人口流入，則棚改后更多的土地供應實際帶來未來更大的城市庫存；3）若無專門融資渠道的支持，則無法開啟棚改的初始投入。2015 年政府能大力年政府能大力推動推動棚改帶動三四線，主要在于上述三個條件都棚改帶動三四線，主要在于上述三個

18、條件都成立，成立，棚改規模短期內從棚改規模短期內從 300 萬套左右提升至萬套左右提升至 600 萬套。萬套。短期影響，一方面，棚改短期釋放居民購房需求；另一方面，PSL 和房企融資的放松，通過政府和房企的擴表，實現了資產價格的上升，地王頻現，帶動非棚改居民進入樓市。但放到中期，因為有土地凈出讓，若部分城市產業及人口聚集未能與前期土地出讓相匹配，高庫存仍是困擾。1.1.20152015 年城市庫存高企，棚改作為后置政策被祭出，帶動年城市庫存高企，棚改作為后置政策被祭出，帶動周期上行周期上行 2014 年地產銷售出現年地產銷售出現 2008 年后年后的的首次下行，三四線城市庫存高企首次下行，三四

19、線城市庫存高企，風風險顯現。險顯現。1）2014 年年初開始，行業銷售金額同比轉負，一直延續到 2015年 3 月，同時投資增速、百城住宅價格增速開始顯著下滑；2）在周期向下背景下，高庫存問題也開始暴露。從 2010 年開始，行業竣工未售庫存（統計局待售口徑）、開工未售庫存均大幅增長，2014 年底去化周期達到高點，住宅待售面積去化周期達 4.6 個月，開工未售去化周期達25.6 個月。尤其低能級城市，從克爾瑞城市口徑數據測算，三線城市 2014年年底城市庫存去化周期中位數達到 15.9 個月，遠超一二線城市。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

20、款部分 6 of 30 圖圖 1 1：2 2014014 年年初開始年年初開始，銷售增速轉負銷售增速轉負 圖圖 2 2：2 2014014 年投資增速、百城房價同比顯著下行年投資增速、百城房價同比顯著下行 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 3 3：住宅待售面積去化周期住宅待售面積去化周期 2 2015015 年年 3 3 月達到月達到 4 4.6.6 個月高點個月高點 圖圖 4 4：開工未售去化周期開工未售去化周期 20142014 年年 1 11 1 月達到月達到 2 25.65.6 個月高點個月高點 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據

21、來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 5 5：20142014 年末三線城市庫存去化周期遠高于一二線年末三線城市庫存去化周期遠高于一二線 數據來源：克而瑞、國泰君安證券研究 2014 年年中開始年年中開始，調控政策不斷放松，但效果不佳，調控政策不斷放松，但效果不佳，2015 年上半年出年上半年出臺棚改貨幣化安置政策試圖解決高庫存問題。臺棚改貨幣化安置政策試圖解決高庫存問題。貨幣政策方面，2014年 4-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02

22、 2020-02 2021-02 2022-02單月銷售面積同比當月銷售額同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02開發投資單月同比百城樣本住宅平均價格同比0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050001000015000200002500030000350004000045000500002011-122013-062014-122016-062017-122019-062020

23、-12住宅待售面積（萬平）住宅去化月數（右軸）0.05.010.015.020.025.030.00500001000001500002000002500002008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02累積庫存（開工未售，萬平）去化月數（右軸）8.99.615.90.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0一線城市二線城市三線城市城市去化月數 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 月對縣域農商行定向降準開啟了貨幣政策寬松的大幕，同時

24、 6 月呼和浩特首先取消限購，其后各個城市逐步跟進，9 月央行頒布房貸新政，放松限貸政策以及調降按揭貸款利率。2015 年年初，房企銷售和投資仍疲弱，為實現庫存去化，國務院頒布關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見，棚改補償模式由實物安置為主轉向貨幣安置優先，正式開啟大規模棚改及貨幣化安置的帷幕。圖圖 6 6：2 20 01414 年年 4 4 月放松貨幣政策、月放松貨幣政策、6 6 月放松城市行政調控，月放松城市行政調控，2 2015015 年大力提升棚改力度年大力提升棚改力度 數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 從效果上看，從效果上看，2015-2017

25、年的棚改年的棚改帶動帶動了三四線城市了三四線城市的的強勁強勁銷售銷售，庫存，庫存去化周期也大幅下行。去化周期也大幅下行。1）2015 年一季度銷售增速轉正，百城房價同比轉正回升，地產周期上行，住宅待售面積去化月數及開工未售庫存去化月數 2015 年下半年開始掉頭向下；2）其中低能級城市持續性更強，以40 大中城市中三線城市銷售金額看，2016 年后累計同比增速一直維持在高位，而百城住宅價格同比增速看，2017 年后三線城市也高于一二線。圖圖 7 7：2 2016016 年年后三線城市銷售金額累積同比增速維持高位后三線城市銷售金額累積同比增速維持高位 圖圖 8 8：2 2017017 年后三線城

26、市房價同比增速領先于一二線年后三線城市房價同比增速領先于一二線 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.2.但棚改政策有效的基礎是房企擴表和人口進城，分別在短但棚改政策有效的基礎是房企擴表和人口進城，分別在短期完成資金閉環和長期完成去化閉環期完成資金閉環和長期完成去化閉環 棚改政策棚改政策可可分分為為三個階段：三個階段：2014 年之前，棚改一直是保障性安居工程的年之前，棚改一直是保障性安居工程的主體，但是以實物安置為主；主體，但是以實物安置為主；2015 年大幅提升貨幣化安置比例，同時棚年大幅提升貨幣化安置比例，同時棚改開工套數也大幅提升；改開工套數也

27、大幅提升；2019 年政策支持力度大幅下降，棚改規模也大年政策支持力度大幅下降，棚改規模也大幅回落。幅回落。1）我國保障房主要包括產權類（經濟適用房等）、租賃類（公租房、廉租房、保障性租賃住房等）、更新類（棚改、舊改等），2014年-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2013-032014-032015-032016-032017-03一線城市二線城市三線城市-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-08一線二線三線 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀

28、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 之前棚改每年開工套數約 300 萬套左右，占保障房建設總量的約 45%，占財政保障房支出的 20%左右，是保障安居工程的主體。2）在高庫存背景下，2015 年國務院頒布關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見，棚改補償模式由實物安置為主轉向貨幣安置優先，貨幣化安置比例從 2014 年 10%提升至 2017 年的70%，同時在相應金融支持下（主要是 PSL 貸款），棚改開工數量大幅提升，2015-2018 開工套數都在 600 萬套以上，占保障房比例提升至 80%。3）2018 年后棚改力度大

29、幅下降，政策層面，2018 年下半年棚改開始重新強調實物安置，2019 年棚改新開工大幅下滑，2021 僅僅為 165 萬套左右，僅為高峰時期的約 1/4。圖圖 9 9：棚改高峰時棚改高峰時期期占保障房建設套數的占保障房建設套數的 8 80 0%圖圖 1010：從公共財政支出占比看，棚改高峰時占比達到從公共財政支出占比看，棚改高峰時占比達到 4545%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 1111：棚改棚改 2 2015015-20182018 年達每年年達每年 6 60000 萬套高峰，萬套高峰，2 2019019 年下滑年下滑 圖圖 1212：棚

30、改貨幣化安置比例棚改貨幣化安置比例 20152015 年后大幅提升，年后大幅提升，2 2017017 年達年達 6 60%0%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 從微觀邏輯上看，需要有房企拿地作為棚改資金閉環，并非僅僅政府推從微觀邏輯上看，需要有房企拿地作為棚改資金閉環，并非僅僅政府推動就可實施，動就可實施，2015 年至年至 2017 年房企擴表拿地是棚改的前提。年房企擴表拿地是棚改的前提。1）棚改的模式是由地方政府出資，給予居民安置補貼（實物或者是貨幣），而政府通過地塊的拆遷、重新一級開發，出讓后實現回款。前期投入主要通過政府負債，如國開行 PSL、

31、棚改專項債等實現。資金閉環的核心關鍵點在于土地出讓，若土地無法出讓，即使開工量增加帶來了居住需求的釋放，最終也會帶來政府棚改債務無法償還。2）2015-2017 年，房企仍處于擴表階段，資產規模增速大幅提升至 40%，未開工土儲規模大幅增0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2002009201020112012201320142015保障房建設套數棚改計劃建設套數棚改占比（右軸）16%19%21%19%24%26%34%39%45%45%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011

32、20122013201420152016201720182019公廉租房棚改農村危房改造沉陷區治理及游牧民定居工程其他010020030040050060070020142015201620172018201920202021棚戶區改造開工套數（萬套）10%30%49%60%50%0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018棚改貨幣化安置比例 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 加。而從土地出讓看，三線城市 2016 年后土地出讓面積開始反彈。圖圖 1313：棚改最終仍需要通過土地

33、出讓完成資金閉環棚改最終仍需要通過土地出讓完成資金閉環 圖圖 1414：2 2015015 年重點房企總資產規模增速大幅反彈年重點房企總資產規模增速大幅反彈 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 1515：重點房企未開工土儲大幅提升，承接土地出讓重點房企未開工土儲大幅提升，承接土地出讓 圖圖 1616：低能級城市土地成交低能級城市土地成交 2 2016016 年后大幅反彈年后大幅反彈 數據來源：房企年報、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 房企擴表的背后是融資的放松房企擴表的背后是融資的放松，2015-2017 年主要年主要是是股權融資及債

34、券融股權融資及債券融資的放開資的放開。在我們的地產金融分析框架里，銷售是略滯后于土地市場，而土地市場則是滯后于房企融資。而每一輪地產周期上行的推動因素主要來自于融資放松，尤其是高風險偏好資金的放量。2014 年開始房企定增融資放開，2015 年、2016 年達到高峰，而同時相關境內外債券融資開閘，帶來債券融資大幅放量，支撐起此輪房企擴表（具體參見我們前期報告信用沉浮錄 信用斷層）。PSL等貸款棚改拆遷土地開發土地出讓0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012142009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

35、8 2019 2020 2021重點房企總資產（萬億元）增速（右軸）020004000600080001000012000140001600018000200002012201320142015201620172018201920202021重點房企未開工土儲（萬方）010000200003000040000500006000070000800002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百城住宅類用地成交建面：三線（萬方）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

36、的免責條款部分 10 of 30 圖圖 1717：房企負債端放松帶來地產周期上行的主要矛盾房企負債端放松帶來地產周期上行的主要矛盾 圖圖 1818：2 2015015-20172017 年房企經歷了有息負債增速的大幅上行年房企經歷了有息負債增速的大幅上行 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 1919：房企股權融資在房企股權融資在 2 2010010 年受限以來在年受限以來在 2 2014014 年再融資放開年再融資放開 圖圖 2020：多種債券融資在多種債券融資在 2 2014014-20162016 年間實現年間實現 0 0 到到 1 1 的突破的突破 數

37、據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：僅包括內地房地產上市公司 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 從中長期看，棚改帶來土地凈出讓，需要有產業發展、人口進城實現動從中長期看，棚改帶來土地凈出讓，需要有產業發展、人口進城實現動態均衡，態均衡，2015 年仍處于地產帶動產業，同時人口進城的年仍處于地產帶動產業，同時人口進城的有利有利階段。階段。由于棚改土地出讓必須大于拆遷成本才能實現閉環，所以，一般土地出讓建面須大于棚改安置建面。僅僅考慮棚改因素，實際將帶來更高的城市庫存。如果實現長期均衡，則需要產業發展和人口進城實現庫存去化閉環。2015 年我國經濟增長仍在資本驅動階段，農民工每年凈增加約

38、400 萬，也推動了居住需求的加速釋放，從而實現棚改的中長期動態均衡。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3有息負債（億元）同比增速（右軸）0200400600800100012001400160020072009201120132015201720192021股權融資（含首發、增發、配股、可轉債、可交換債券）單位：億元01000200030004000500060007

39、000800090001000020072009201120132015201720192021公司債企業債海外債ABS（不含信貸類ABS）中期票據短期融資券單位：億元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 圖圖 2121：我國經濟增長驅動力主要來自資本積累我國經濟增長驅動力主要來自資本積累 圖圖 2222：2 2017017 年之前每年農民工凈增加超過年之前每年農民工凈增加超過 4 40000 萬人萬人 數據來源：蔡昉（2013）、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.3.P PSLSL 是棚改放量

40、的催化劑，也是地產下行期的寬信用工具是棚改放量的催化劑，也是地產下行期的寬信用工具 2014 年年 PSL創設，成為央行定向注入流動性的工具。創設，成為央行定向注入流動性的工具。2014 年央行向國開行注入為期 3 年 1 萬億的 PSL，利率 4.5%，用于支持棚戶區改造、保障房安居工程、“三農”和小微企業發展，實現結構性的貨幣寬松。國開行將棚改 PSL 投向地方政府，政府通過拆遷安置補償等方式投放給居民，同時獲取相應地塊，再通過土地的重新出讓完成閉環。這個過程啟動了棚改，同時實現了基礎貨幣的定向投放。圖圖 2323：PSLPSL 成為新的貨幣政策傳導工具，起到結構性貨幣政策寬松的作用成為新

41、的貨幣政策傳導工具，起到結構性貨幣政策寬松的作用 數據來源：國泰君安證券研究 資本,61%人力資本,6%勞動力,9%重配效率,8%殘差,16%全要素生產率,24%經濟增長要素分解-800-600-400-20002004006008001000120014002009201020112012201320142015201620172018201920202021農民工凈增加人數（萬人）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 圖圖 2424：2 2015015 年后年后 P PSLSL 余額快速增長余額快速增長 數據來源：Wi

42、nd、國泰君安證券研究 與房企擴表拿地略有不同的是，與房企擴表拿地略有不同的是，PSL 是通過政府擴表帶來信用派生。是通過政府擴表帶來信用派生。在我們的地產金融框架中，房企擴表帶來信用派生，從而帶來資產價格上漲，推動樓市的繁榮。但棚改過程中，在房企擴表之前，是地方政府擴表，負債端是 PSL 貸款，資產端則是棚改后可重新出讓的土地，從而在地方政府端帶來了信用派生。但由于土儲增值必須由房企或是居民部門來承接，最終仍是由房企擴表實現信用派生的閉環。圖圖 2525：地方政府先由地方政府先由 P PSLSL 實現擴表，但最終仍由房企擴表承接實現擴表，但最終仍由房企擴表承接 數據來源：國泰君安證券研究 0

43、5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05PSL期末余額（億元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 2.2022 年地產下行，棚改政策被重新祭出，但力度、年地產下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果將遠不及效果將遠不及 2015-2017 年年 2021 年年下半年下半年以來地產以來地產銷售增速銷售增速下行，放松政策不斷出臺后，近期棚改下行，放松政策不斷出臺后

44、，近期棚改政策政策被重新祭出。但此次棚改的推出與被重新祭出。但此次棚改的推出與 2015-2017 年已不可同日而語，年已不可同日而語，無論是在推進力度、還是在底層邏輯上都有變化。無論是在推進力度、還是在底層邏輯上都有變化。我們預計棚改再次帶我們預計棚改再次帶來來新新一輪周期性上行的難度較大。一輪周期性上行的難度較大。從力度上看：從力度上看：1）預計 2022 年棚改開工套數仍在 150 萬套左右，僅為2015-2017 年高峰時期的 1/4；2）從金融支持上看，當前 PSL 存量規模仍處于收縮階段，而棚改專項債更注重項目層面的收益平衡，難以大規模鋪開。從邏輯上看：從邏輯上看：1）短期，當前房

45、企處于縮表階段，棚改難以通過最終土地出讓形成資金閉環；2）長期，經濟轉向全要素生產率驅動，賣地謀發展階段已過，且實際城鎮化率達到高位，提升空間不大，對于很多城市而言，棚改難以實現當前庫存的去化。2.1.當前棚改作為較后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然當前棚改作為較后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然較弱較弱,僅為高峰時期的僅為高峰時期的 1 1/4/4 2022 年房地產銷售持續下行年房地產銷售持續下行，房地產投資同比再次轉負，政策從房地產投資同比再次轉負，政策從 2 月份月份后后開始開始放松，與歷史相似的是，在行政限制性政策大幅取消后，棚改重放松，與歷史相似的是，在行政限制性政策大幅取消后

46、，棚改重新作為新作為支持需求的政策工具被祭出支持需求的政策工具被祭出。在行業總體處于縮表、土地市場疲弱、房企風險不斷暴雷的背景下，2022 年房地產銷售延續 2021 年以來的下行趨勢，地產投資也轉負。自 2022 年 2 月份開始，地方性行政政策開始出現實質性放松，從中西部及東北的低能級城市逐步蔓延至長三角核心二線城市：1）限購政策放松，如寧波、福州限購縮圈，杭州放寬限購區社保繳納年限和套數等；2）限售政策放松，哈爾濱全面廢止 3年限售政策，蘇州限售年限從 5 年降至 2 年等；3）限貸政策放松，如無錫、南通等首套房首付比例降至 20%，唐山二套房首付比例從 60%降至 30%；4）限價出現

47、松動，東莞取消新房限價等。3-5 月首輪政策密集放松后，6 月部分城市開始轉向棚改政策。與歷史較為相似的是，2014年下半年政策密集放松后，銷售仍然延續下行，2015 年大幅推行棚改貨幣化政策，最終點燃了 2015-2017 年的地產上行周期，也讓市場對本輪棚改政策有不小期待。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 圖圖 2626：銷售單月同比轉負近銷售單月同比轉負近 1 1 年，且下滑幅度超過年，且下滑幅度超過 2 2014014 年年 圖圖 2727：地產投資大幅轉負，持續時間和下調幅度超過地產投資大幅轉負，持續時間和下

48、調幅度超過 2 2015015 年年 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 2828：2 20 02121 年降準降息，年降準降息，2 2022022 年年 2 2 月放松行政調控，月放松行政調控，6 6 月部分城市開始借力棚改月部分城市開始借力棚改 數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 2022 年年 6 月以來，雖然部分城市開始重提棚改，但棚改的支持力度小于月以來，雖然部分城市開始重提棚改，但棚改的支持力度小于2015 年。年。從 2022 年棚改政策看，無論是補貼力度還是配套政策均不及2015-2017 年。近期市場對棚改的討論主要集中在房票，

49、但實際上房票僅僅是實物安置和貨幣化安置之外的另一種方式，在引導居民購房上，政府給予更多補貼，但實際力度有限。表表 1:本輪棚改支持力度小于上一輪棚改本輪棚改支持力度小于上一輪棚改 特點 典型城市 此輪棚改政策 上輪棚改政策 貨幣補償力度下降 廣西南寧 鼓勵被征收人貨幣補償（純貨幣補償）后購買商品房安置，將增加 3 萬元獎勵。1、采取“提高貨幣補償標準”：可以按照被征收房屋應得的補償額外給予增加 20%的貨幣補償。2、“回購安置房”：部分土地競得人必須在本項目提供相應安置房或就近提供安置房。3、“以購代建”等方式開展貨幣化安置：預計將按照項目周邊房價下浮 15%左右購買商品房約 26 萬平米，作

50、為良慶區棚改項目的安置住房。南寧市積極與國開行對接，擬申請加大以購代建貸款的規模。浙江金華 用于購買商品住宅的安置憑證，其面值總額不超過商品住宅買賣合同價款的，給予面值 5%的補助；若超過，按1.貨幣補償給予房屋評估價值 10%的獎勵。2.6 個月內在市區購買一手商品房，再增加 15%的購房券結算獎勵。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02單月銷售面積同比當月銷售額同比-20%-10%0%10

51、%20%30%40%50%2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02單月銷售面積同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 商品住宅買賣合同價款的 5%給予補助。浙江寧波 太平街道舊城改造：房票兌付期限為12個月。使用房票購房補貼4-10。選擇貨幣補償且在征收補償協議生效之日起 24 個月內購買本市行政區域內房屋的，憑房屋所有權證和購房納稅憑證，可以暫定按不超過被征收房屋評估價值 10的比例給予額外的購房補助

52、。相關補助補貼減少 四川德陽 1.加大貨幣化安置力度。積極推行以貨幣化安置為主的安置方式；選擇產權調換的，鼓勵在商品房項目中籌集房源。2.合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首付比例、最低貸款利率要求，重點滿足首套房、改善性住房需求。1.通過適當的貨幣補償獎勵、稅費減免、財政補貼、信貸支持等優惠政策，引導主動選擇貨幣化安置。2.購買房屋總價等于或少于安置補償貨幣金額的，免征契稅。3.受益財政給予購房家庭每平方米 200 元的一次性補助，每套住房補助額最高不超過 20000 元。江蘇宜興 1.房票安置是對現有住宅房屋征收貨幣補償方式的補充。住宅房屋征收貨幣補償可分為純貨幣補償、房票安置兩種方式

53、。2.房票給予 5%的獎勵。房票開具之日起 6 個月內使用房票購買房票房源的，可至征收實施單位領取已用面值金額 1%的購房補貼，補貼總額最高不超過人民幣 30 萬元。1.期限內簽約搬遷，每戶可獲得 3000 元提前搬遷獎勵費，超過簽約期限的，獎勵費每日等額遞減 10%。2.選擇貨幣化補償按照被征收房屋的評估價格一次性增加 10%的補貼，在優惠房源庫以外購買商品房（含二手房）的，增加 5%的優惠購房補貼；在優惠房源庫里購買商品房（含二手房）的，增加 5%的優惠購房補貼，房地產企業再給予 5%的優惠。配套政策力度不足 江蘇南京“房票”購房即補貼總房款 0.8%、商貸執行全市最低利率。1.選擇貨幣的

54、，給予不超過房地產評估總額 20%的獎勵。2.按有關規定減免契稅。拆遷補償款免征個人所得稅。3.優先辦理公積金貸款。4.對棚戶區改造給予支持，減免入網、管網增容等經營性收費或按照配套工程實際建設支出取費。浙江紹興 1.在越城區，6 個月內用“房票”購房的，給予被征收房屋貨幣補償總額 10%的補助；2.超過 6 個月，在 12 個月內購房的，給予 5%的補助；3.使用“房票”購房，一次性補助 12 個月住宅房屋臨時安置費。1.貨幣化棚改按 10%實行購房獎勵。2.對納入年度保障性安居工程建設計劃的棚戶區改造項目一律免收城市基礎設施配套費等各種行政事業性收費和政府性基金，對經營服務性收費按低限實行

55、減半收取。江蘇常熟 定向房票安置將結算后的回購收益和其他搬遷補償收益貨幣量化后，以房票形式核發給被搬遷人按規定指定的房票使用人，購買定向安置房源，不限制購買套數、面積。1、房屋裝修及部分附著物拆遷后予以補償。2、被拆遷人選擇高層拆遷安置房的最高可按照拆除合法建筑面積的 10%作為優惠安置面積給予購房補貼，其前期物業管理費(兩年)、電梯首次更新費、公共維修基金等均可享受相應的政策性減免。3、對拆遷九年以下城市住宅房屋增加補償金額。數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 從棚改規模上看，從棚改規模上看，預計預計 2022 年棚改年棚改新開工計劃規模新開工計劃規模僅約僅約 150 萬套，為萬套，為棚改

56、高峰時期的棚改高峰時期的 1/4。2022 年可比省份棚改多數出現明顯下降，僅河南、河北、黑龍江、吉林、新疆等省份略有增長，總體測算，可比省份下降約 12%，推演到全國全年新開工繼續降至約 150 萬套，僅為高峰時期棚改規模的 1/4。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 圖圖 2929：多數省份多數省份 2 2022022 年棚改計劃新開工出現顯著下滑年棚改計劃新開工出現顯著下滑 數據來源：財政部、住建部、Wind、國泰君安證券研究 2.2.短期看，無房企擴表支持棚改，金融政策對棚改催化力度短期看，無房企擴表支持棚改，金

57、融政策對棚改催化力度也較弱也較弱 由于房企處于縮表階段，棚改難以通過土地出讓實現資金閉環，尤其是由于房企處于縮表階段，棚改難以通過土地出讓實現資金閉環，尤其是對于低能級城市。對于低能級城市。1）當前行業的主要矛盾仍在于房企縮表，重點房企有息負債規模收縮，土地市場持續趨冷，2022 年前五個月同比下滑超過60%。也就意味著行業仍處于土儲凈去化狀態，從而房企無法超額拿地以支持棚改。2）當前房企只能以有限的資源對城市做投資，其聚焦的核心也將是有產業基礎從而人口凈流入的高能級城市，這些城市本身城市庫存就偏低，近 1 年來表現尤為明顯，房企拿地一二線占比大幅提升，從而馬太效應更為突出。歷史上，高能級城市

58、對低能級城市帶動主要是房企在高能級城市拿地價格較高后主動下沉，但本輪該微觀邏輯也不再存在，加大了高庫存城市棚改的壓力。圖圖 3030：重點房企有息負債規模不再增長重點房企有息負債規模不再增長 圖圖 3131：縮表壓力下，百城土地縮表壓力下，百城土地出讓大幅下滑出讓大幅下滑 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 051015202530河南江蘇河北新疆安徽江西山東福建黑龍江青海四川貴州吉林廣西內蒙古山西2021年棚改新開工套數2022年計劃棚改新開工套數-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00

59、012,00014,00016,00018,0002014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3有息負債（億元）同比增速（右軸）-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%-150000-100000-500000500001000001500002010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-05百城住宅類用地成交建面（萬方）同比增速（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 圖圖 3232：主要房企

60、拿地更加向高能級城市集中主要房企拿地更加向高能級城市集中 數據來源：克爾瑞、國泰君安證券研究 金融政策對棚改的支持力度也在下降，房票制度作用有限。金融政策對棚改的支持力度也在下降，房票制度作用有限。1）棚改需要有前期政府對拆遷、土地開發的投入，金融支持非常關鍵，但無論是PSL 還是棚改專項債都步入下行通道；2）當前地方政府推出的房票制度，是讓居民購房過程則變為政府對于開發商的欠款，最終仍需要由土地出讓收入來形成閉環，且由于開發商資金也處于緊張狀態，無論是土地出讓再兌付房票、甚至以土地兌付房票都不現實。特別是對于庫存偏高的城市，新的土地出讓又會形成城市庫存，帶來新一輪城市庫存去化難題。圖圖 33

61、33：20192019 年后棚改的主要金融支持工具年后棚改的主要金融支持工具 PSLPSL 大幅下降大幅下降 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 鄭州等城市近兩個月銷售仍未見明顯改善，預計鄭州等城市近兩個月銷售仍未見明顯改善，預計 150 萬套棚改開工，僅萬套棚改開工，僅帶動帶動 1 億平左右的銷售，與億平左右的銷售，與 2021 年基本相當。年基本相當。1）2022 年棚改計劃有所增長的主要為河南、河北、黑龍江等省份，但從前 5 個月銷售看，仍未有明顯好轉跡象，而本輪調控放松較早、棚改力度較大的鄭州，當前樓市仍較為低迷。2）如果按照 2022 年棚改規模 150 萬套估算，貨幣化安置比例即

62、使高達 70%，帶動銷售面積僅 1.05 億平，預計與 2021 年相當，20%14%15%15%19%41%52%51%54%52%48%48%29%34%31%31%31%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年一線二線三線四線五線05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05PSL期末余額（億元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

63、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 對地產銷售的拉動力有限。圖圖 3434：多數棚改發力省份近期銷售增速仍弱于全國平均多數棚改發力省份近期銷售增速仍弱于全國平均水平水平 圖圖 3535：鄭州鄭州 5 5 月銷售并未出現改善月銷售并未出現改善 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.3.長期看，地產驅動經濟模式不再，棚改舊模式難啟長期看，地產驅動經濟模式不再，棚改舊模式難啟 由于棚改新出讓土地未由于棚改新出讓土地未能能有效帶動經濟增長，三四線城市重新面臨高庫有效帶動經濟增長，三四線城市重新面臨高庫存問題，也讓存問題，也讓房企

64、在房企在高庫存城市拿地動力不足。高庫存城市拿地動力不足。很多城市在棚改釋放一波需求后，庫存去化周期再回到高位，實質是賣地收入對產業經濟的推動效率較低，棚改并未將城市拉回良性循環，當前經濟從資本驅動轉向全要素生產率驅動，進一步壓縮了棚改對城市發展模式糾錯的難度。圖圖 3636：棚改實際帶來了更大規模的土地供給棚改實際帶來了更大規模的土地供給 圖圖 3737：三線城市在去化周期下行后，三線城市在去化周期下行后，2 2018018 年后再次上行年后再次上行 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 回歸到回歸到高庫存本質高庫存本質，實際是在，實際是在賣賣地謀發展的模式地謀發展

65、的模式下下，最終最終并未帶來足夠并未帶來足夠的產業的產業兌現兌現。當前全國房地產市場面臨較大壓力，但城市間分化較大，從克而瑞 2022 年前四個月樓市庫存去化周期看，部分城市壓力極大，遠超 24 個月?；貧w高庫存的本質，即為在先賣地再發展的模式中，賣地收入積累的資本并未推動與之相匹配的產業增長，反映了過去發展效率低下的問題，其中原因可能包括經濟地理因素、產業投資失誤因素、地方政府效率低下因素等等。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2022-022022-032022-042022-05河南河北黑龍江吉林遼寧全國0501001502002503003504001月2月3月

66、4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年（萬方）PSL等貸款棚改拆遷土地開發土地出讓0246810121416182020142015201620172018201920202021三線城市去化月數土地凈供給 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 圖圖 38：城市間住宅去化周期差異極大，部分城市超過：城市間住宅去化周期差異極大，部分城市超過 30 個月個月 數據來源：克而瑞、國泰君安證券研究 當前對于放松地產解決地方政府債務問題以及高庫存問題，已經不具備當前對于放松地產解決地方政府債務問題以

67、及高庫存問題，已經不具備解決的條件解決的條件。如果從地產先于產業發展的角度思考，當前的高庫存反映的歷史留存問題，而如果刺激地產需求，無論是房企端拿地還是居民端買房，都不僅是為過去的發展效率低買單，同時也要為未來的城市增長投資。這在經濟增長由資本驅動的時代仍具備糾錯的可能，但當經濟轉向全要素生產率驅動，則該模式不再具備糾錯的可能，尤其是對產業基礎薄弱的城市，彎道超車的難度進一步加大。從而，無論是居民還是房企，投資高庫存城市的未來都成了擊鼓傳花。所以，本輪高庫存城市刺激地產政策的效果預計較差。如果考慮當前庫存去化周期與過去 3 年GDP 增速，兩者呈現明顯的負相關關系，也印證了土地出讓并未帶來足夠

68、的產業增長，從而導致城市住宅庫存累積的邏輯。圖圖 39：當前城市住宅庫存去化周期與：當前城市住宅庫存去化周期與 GDP 復合增速存在強負相關關系復合增速存在強負相關關系 數據來源：克而瑞、Wind、國泰君安證券研究 0102030405060708090100長春大連東莞青島鄭州昆明北京南寧武漢廈門無錫福州常州天津佛山徐州蘇州廣州西安長沙成都深圳寧波濟南?？谀暇┖贾萆虾：戏是?個月平均去化月數長春大連東莞青島鄭州昆明北京南寧武漢廈門無錫福州常州天津佛山徐州蘇州廣州西安長沙成都深圳寧波濟南?？谀暇┖贾萆虾：戏?6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801002017

69、-2021年GDP復合增速前5個月樓市庫存去化平均月數 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 3.地產新模式，從“驅動產業”到“產業驅動”，城地產新模式，從“驅動產業”到“產業驅動”，城市分化大勢已成市分化大勢已成 對棚改的理解，需要從更深層次的對棚改的理解，需要從更深層次的行業行業邏輯思考。邏輯思考。過去地產的繁榮來自于，在資本驅動經濟增長階段，地產起到信用派生作用，土地資本化率不斷提升，地價不斷提升，其有效性在于，地方政府仍可以通過賣地收入較好地推動產業發展。而當前經濟增長從資本驅動轉向全要素生產率驅動，賣地謀發展反而

70、帶來更多的債務問題以及高庫存問題，而資管新規則限制房企融資，成為新舊模式轉變的催化劑。在新的模式下，我們預計地產的作用將從驅動產業轉變到產業驅動，而這也導致過去全國開花的地產繁榮模式不再，而基于高端制造業產業鏈聚集形成的城市群具有較大潛力。3.1.地產對經濟的影響不僅僅是產業鏈，更重要的是為經濟增地產對經濟的影響不僅僅是產業鏈，更重要的是為經濟增長提供資本，才有了地產的金融屬性長提供資本，才有了地產的金融屬性 過去的發展模式中，由地產為經濟增長提供資本，這是由資本驅動的發過去的發展模式中，由地產為經濟增長提供資本，這是由資本驅動的發展階段及地方政府行為模式決定的展階段及地方政府行為模式決定的。

71、1）過去中國經濟增長的驅動力主要是資本，這不僅來源于我國的要素結構中充足的勞動力以及作為后發國家技術學習模式，也來自我國較低的人均收入水平下，發展較為低端的產業就可以滿足出口、城鎮化、人民生活水平大幅提高等的需求。2）而資本的來源主要是地產，一方面房企通過融資超前拿地為地方政府提供賣地收入，另一方面地方政府主動通過土地抵押方式獲取大量發展資金。資金通過基礎設施建設、招商引資補貼、低價出讓工業用地等方式形成了資本積累，推動經濟高速增長，最終也通過城鎮化率提升、居民居住環境的改善最終形成閉環。這種發展模式需要有一定前提條件，即經濟發展由資本驅動保證了該發展模式的效率，同時地方官員晉升錦標賽模式保證

72、了微觀主體的正向激勵。（可參考我們前期報告激蕩二十載，遙看 2041 年）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 圖圖 40：地產為經濟及地方政府提供資本，從而推動工業化和城鎮化：地產為經濟及地方政府提供資本，從而推動工業化和城鎮化 數據來源：國泰君安證券研究 正是該正是該模式模式使得地產成為貨幣政策傳導中的重要一環，也帶來使得地產成為貨幣政策傳導中的重要一環，也帶來行業超過行業超過供需關系供需關系的繁榮的繁榮，其微觀基礎是房企負債率的不斷提升，其微觀基礎是房企負債率的不斷提升。在該模式下，房企融資成為重要一環，尤其是考慮貨

73、幣政策的流動性效應，信用派生由房企拿地作為開始，土地價格上漲且領先于經濟增長，從而房價上漲超過收入增長。而從微觀角度考慮，該過程必須由房企不斷提升的負債率來實現，一方面提高全社會的土地資本化率水平，另一方面房企不斷提高土儲量，從而確保拿地領先于經濟增長。如果簡單以房企的資產負債率作為土地資本化率水平，從 2007 開始，該比例一直提升至。同時，房企負債增長也呈現出略領先于 M2 的跡象，過去歷次的寬貨幣寬信用傳導的阻礙，也多由限制房企融資引起。圖圖 4141：過去過去 2 20 0 年負債率提升至年負債率提升至 8 80%0%，2 2010010 年后提升最快年后提升最快 圖圖 4242：房企

74、負債和房企負債和 M2M2 高度相關，且在周期底部略微領先高度相關，且在周期底部略微領先 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 這也就導致，這也就導致，市場認為地產市場認為地產對對經濟的影響主要在產業鏈，但經濟的影響主要在產業鏈，但 2012 年后，年后，地產拉地產拉動的最大項是金融行業動的最大項是金融行業。市場多從地產產業鏈對經濟增長及就業的拉動思考地產行業，甚至倒推地產在穩增長的作用。但實際上，過去地產繁榮遠遠超過了供給需求方法論可解釋的力度，而其對中國經濟波動的影響也無法單純從產業鏈的角度解釋。如果用一個數據作為簡單的驗證，2007 年-2012 年

75、間，地產拉動力度最大的行業從化工轉向金融，40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2002/1/12005/1/12008/1/12011/1/12014/1/12017/1/12020/1/1資產負債率房地產(申萬)5.07.09.011.013.015.017.0051015202530354045502011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/9負債增速半年移動平均（%）M2同比增速（右）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

76、款部分 22 of 30 真相是地產周期性波動通過金融屬性及土地財政放大了經濟周期波動，相比于實物屬性，金融屬性才是核心。圖圖 43：從：從 2007 年到年到 2012 年地產拉動項最大的行業演變為金融業年地產拉動項最大的行業演變為金融業 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 3.2.該模式放大了地方政府在要素資源配置中的作用，帶來了該模式放大了地方政府在要素資源配置中的作用，帶來了經濟結構扭曲及債務風險問題，歷史使命將終結經濟結構扭曲及債務風險問題，歷史使命將終結 舊舊發展模式并不發展模式并不適宜適宜全要素生產率驅動的經濟階段全要素生產率驅動的經濟階段，也是其將終結的底，也是其將終結的底

77、層原因層原因。舊發展模式本質是地方政府在要素資源配置中發揮了巨大的作用，而且從結果上看，政府偏好的資本驅動型產業得到較好的發展，也帶來了較大的供給側扭曲問題。以國央企為主的重資本發展模式產業，ROE 過去 15 年出現了顯著下降，意味著資本驅動的經濟增長效率在不斷降低。而新發展階段，更有效的增長由全要素生產率驅動，過度的資本積累反而帶來邊際效率的下降，基建投入的邊際回報率也大幅下降。另外要素資源配置要從政府轉向價值發現能力更強的市場，從而過去地產驅動經濟的模式走向終結。圖圖 4444：重資本投入型行業過去重資本投入型行業過去 1515 年資本回報率顯著下行年資本回報率顯著下行 圖圖 4545：

78、重資本投入行業往往國央企占比較高重資本投入行業往往國央企占比較高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%煤炭(中信)石油石化(中信)機械(中信)有色金屬(中信)鋼鐵(中信)汽車(中信)電子(中信)2005-2009年平均ROE2010-2014年平均ROE2015-2019年平均ROE93%75%23%40%70%35%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%煤炭石油石化機械有色金屬鋼鐵汽車電子央國企市值占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

79、務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 舊發展模式的衍生問題是地產先行必然導致一旦舊發展模式的衍生問題是地產先行必然導致一旦發展不及預期發展不及預期，則存在，則存在較大債務風險較大債務風險。由于舊發展模式是地產行業以負債形式提前為城市發展投資，在房企層面的表現就是高土儲去化周期，而其對應于城市則為高商品房庫存周期。而先負債投資，后發展兌現的模式將導致一旦發展不及預計，則存在較高的債務違約風險。無論是對地方政府的土地融資還是對房企高杠桿模式都是如此。以建成區面積作為城市擴張速度看，總體增速在變慢，而衡量房企土儲存量的存貨周轉天數仍然維持在高位，反映了房企先于城市發展提前拿地模式的風險在

80、加大。圖圖 46：存貨周轉天數仍維持高位，但建成區擴張速度變慢，風：存貨周轉天數仍維持高位，但建成區擴張速度變慢，風險增加險增加 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 城鎮化水平達到高位，也讓地產驅動經濟增長的模式難以持續城鎮化水平達到高位，也讓地產驅動經濟增長的模式難以持續。地產驅動經濟增長的模式要求行業持續維持較快的增長規模，并由居民購買最終形成閉環，使得城鎮化率和居民人均居住面積成為決定因素。在激蕩二十載，遙看 2041 年，我們估算我國實際城鎮化率達到 70%以上，超過 30%-70%的快速城鎮化率階段，同時農民工數據、非農就業人口數據、城市實際在管人口數據等均為該判斷提供有力支撐。而

81、從人均居住面積看，多數省份已經接近 40 平米。這就導致地方政府通過出讓土地大力發展基建補貼制造業投資的方式，難以再吸引大量人口涌入形成閉環，房地產驅動產業的舊模式終結。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4001,6002002200420062008201020122014201620182020存貨周轉天數（天）城市建成區面積增速（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 圖圖 4747：我國城鎮化率提升不再是農村人口大量進城帶動我國城鎮化率提升不再是農村

82、人口大量進城帶動 圖圖 4848：我國城市人均居住面積已經接近我國城市人均居住面積已經接近 4 40 0 平高位平高位 數據來源：國家統計局、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：2020 年人口普查統計年鑒、國泰君安證券研究 3.3.2 2018018 年起對房企融資的限制成為發展模式轉變的催化劑年起對房企融資的限制成為發展模式轉變的催化劑 2018 年資管新規后年資管新規后出臺出臺一系列政策，對房企融資的限制一系列政策，對房企融資的限制催化了催化了新舊模式新舊模式轉轉變變。舊發展模式的核心一環是房企的融資能力不斷增強，但以 2018年資管新規為界限，2018 年以前房企融資渠道不斷增加，房

83、企有息保持較高增速；2018 年以后資管新規限制了房企表外融資能力，2020 年三道紅線限制了房企表內有息負債增速，銀行房地產貸款集中度管理限制了房企貸款能力，2021 年預售資金監管限制了房企加無息杠桿的能力。對房企融資能力的限制，實際限制了房企的超額拿地能力，從而成為新舊經濟模式增長轉換的催化劑。圖圖 49：資管新規后房企有息負債增速明顯放緩，融資能力受明顯限制：資管新規后房企有息負債增速明顯放緩，融資能力受明顯限制 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 與控負債相對應，與控負債相對應，2018 年后房企土儲去化周期出現下滑，表明地方政府年后房企土儲去化周期出現下滑，表明地方政府發展籌資的

84、能力下降發展籌資的能力下降。資管新規后，以頭部房企為例，未開發土儲去化周期從高峰期接近 3 年，逐步降至 1.5 年，反映了其超前拿地的能力下降，對應的宏觀含義即為地方政府先出讓土地后尋求發展的模式受到較大抑制。44%61%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%戶籍城鎮化率常住人口城鎮化率估算實際城鎮化率戶籍制度改革戶籍制度改革（行政手段）（行政手段）土地性質變更土地性質變更統計方式變更統計方式變更（行政手段）（行政手段）產業升級產業升級（市場化）（市場化）美國城鎮化率82%0102030405060西藏河南湖南湖北云南青海江蘇陜西江西河北廣西寧夏安徽山東四川浙江內蒙

85、古陜西貴州新疆福建黑龍江遼寧天津重慶甘肅吉林北京海南上海廣東2020年城市人均住房建筑面積（平方米/人）0500010000150002000025000300002016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q2有息負債（億元）預收賬款（億元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 圖圖 50：2018 年后房企超前拿地能力受到極大抑制，土儲去化周期下行年后房企超前拿地能力受到極大抑制，土儲去化周期下行 數據來源：房企年報、國泰君安證券研究 新舊發展模式的轉變的另一個結果則是，

86、地產在貨幣政策傳導中的作用新舊發展模式的轉變的另一個結果則是，地產在貨幣政策傳導中的作用大幅弱化大幅弱化，融資體系從間接融資向直接融資過渡，行業金融屬性大幅回，融資體系從間接融資向直接融資過渡，行業金融屬性大幅回落，也意味著資產荒可能成為較為長期的現象落，也意味著資產荒可能成為較為長期的現象。新發展模式必然將很大程度終結土地在信用派生的作用，也蘊含著我國間接融資體系向直接融資體系轉型的政策含義。土地的金融化屬性大幅減弱，行業將從金融分析框架轉向供需分析框架，因此地價、房價將從高估轉向與收入水平相適應的水平。新的融資模式下，將有新的資產價格高估助力經濟的增長，但在轉型較長時期，寬信用效率將持續偏

87、低，從而導致資產荒成為較長期現象。圖圖 5151：對地產融資的限制，必然需要開辟新的寬信用渠道對地產融資的限制，必然需要開辟新的寬信用渠道 圖圖 5252：資產荒現象可能將資產荒現象可能將成為長期現象成為長期現象 數據來源：地方政府官網、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.4.新模式下城市分化已來臨，關注產業鏈聚集城市群的新模式下城市分化已來臨，關注產業鏈聚集城市群的機會機會 地產從驅動經濟變為跟隨經濟，導致地產銷售從全國開花，到跟隨高端地產從驅動經濟變為跟隨經濟，導致地產銷售從全國開花，到跟隨高端制造產業鏈聚集從而制造產業鏈聚集從而助力助力城市群發展，長三角、珠三角更

88、為突出。城市群發展，長三角、珠三角更為突出。在地產驅動經濟的階段，各地都有通過賣地謀發展的機會，從而都有地產銷0.00.51.01.52.02.53.0201620172018201920202021頭部房企未開發土儲去化周期時間時間政策政策政策目的政策目的2018.01.05商業銀行委托貸款管理辦法打壓委托貸款2018.01.26保險資金運用管理辦法打壓委托貸款2018.04.27關于規范金融機構資產管理業務的指導意見打壓表外影子銀行2019.05.17鞏固治亂象成果促進合規建設工作的通知打壓資金違規流向房地產2019.07.12關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知打壓房企境外

89、債權融資2019.08.08關于開展2019年銀行機構房地產業務專項檢查的通知打壓房企銀行渠道融資2020.08.23央行“三條紅線”座談會限制房企杠桿2021.1.2關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知限制銀行的房地產貸款2018.12.5關于支持優質企業直接融資 進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知簡化流程，鼓勵直接融資2019.1.30關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見建立科創板，注冊制改革2019.2.14關于加強金融服務民營企業的若干意見擴大民企直接融資2020.2.14關于修改上市公司非公開發行股票實施細則的決定規范支持再融資2020.4.30

90、關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知推進REITs試點2020.6.12創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）創業板注冊制改革對直接融資的支持對間接融資的限制0%5%10%15%20%25%30%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社融同比-M2同比社融同比M2同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 售高速增長的階段。但當經濟由全要素生產率驅動，邏輯從有

91、地產才有產業轉變到有產業才有地產，而高端制造業的發展主要表現為聚集效應，全要素生產率驅動的根本也是聚集帶來的分工、創新、知識外溢效應等。當前我國高端制造業也呈現明顯聚集效應，我們梳理了十個新興產業主要頭部公司的布局，長三角和珠三角形成較為明顯的聚集效應。參考發達國家經驗，20 世紀 70 年代后，美國產業向高端化發展，人口開始出現向東南部和西南部聚集。圖圖 53：未來產業集群的聚集區以長三角為主：未來產業集群的聚集區以長三角為主 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 54：20 世紀世紀 70 年代開始美國人口開始向東南、西南區域聚集年代開始美國人口開始向東南、西南區域聚集 數據來源：W

92、ind、國泰君安證券研究 2017 年銷售分化更為明顯，長三角和年銷售分化更為明顯，長三角和中西部主要省份中西部主要省份銷售銷售增長領先。增長領先。2017 年之前，全國房地產銷售都保持較高增速，但 2017 年后分化明顯增加，也印證了人口、產業向城市群聚集從而帶來房地產分化的現象。以 2017 年后各省份房地產銷售復合增速看，上海、江西、江蘇、北京居前列，且在 2021 年仍保持領先增速。0%5%10%15%20%25%30%1929 1936 1943 1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013新英格蘭地區中部地區大湖地區平原地區東南

93、地區西南地區 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 圖圖 5555：20172017 年后銷售增速開始明顯分化年后銷售增速開始明顯分化 圖圖 5656：銷售增速較高且穩定的省份集中在上海、江蘇等地：銷售增速較高且穩定的省份集中在上海、江蘇等地 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%2000-20172017-2021長三角中西部主要省份珠三角環渤海東北-30%-20%-10%0%10%20%30%上海江西江蘇北京山西四川陜西浙江山東貴州福建安

94、徽湖南廣西河南廣東重慶湖北云南吉林遼寧河北天津2017-2021年銷售復合增速2021年銷售增速 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 4.投資建議投資建議 銷售恢復銷售恢復將將低于預期，地產的低于預期，地產的投資投資機會主要看：機會主要看：1）資產荒下有穩定現金流的核心資產。預計在行業難擴表情況下，打通新的寬信用路徑尚需時間，資產荒邏輯將在三季度驗證，推薦中新集團、金融街；2）本輪雖然行業層面難見擴表，但部分二線央國企具備逆勢擴表的結構性機會，受益中交地產、建發股份，同時繼續推薦頭部國央企，如萬科 A、保利發展、招商蛇口

95、；3）在銷售偏弱情況下，竣工成為房企資金來源的重要渠道，預計從 7 月開始竣工逐月修復，四季度將大幅轉正，推薦產業鏈相關機會。5.風險提示風險提示 放開地產融資，重走土地金融老路放開地產融資，重走土地金融老路。上述邏輯推演建立在當前經濟發展階段變化，地產融資持續偏緊的情況下，但如果重新放松融資，地價、房價進一步上漲，銷售大幅上行，則上述邏輯不再有效。但此種情況在當前經濟局面下，可能性較小。疫情大幅沖擊疫情大幅沖擊，地產風險進一步暴露，地產風險進一步暴露。疫情對行業銷售及回款帶來的較大的不確定性，尤其是行業下行期增加了風險暴露的風險，如果仍有疫情大幅沖擊，則給行業帶來較大風險。表表 2:重點公司

96、盈利預測重點公司盈利預測 證券簡稱證券簡稱 07.18 最新最新股價（元）股價（元）21 EPS（元）（元）22E EPS（元）（元）21 PE 22E PE 總市值總市值（億元）（億元）總股本總股本（億股）（億股）年初年初漲幅漲幅 投資投資評級評級 000002.SZ 萬科 A 17.90 1.94 2.27 9.2 7.9 2,004 116-9%增持 600048.SH 保利發展 16.49 2.29 2.23 7.2 7.4 1,974 120 9%增持 001979.SZ 招商蛇口 12.73 1.16 1.40 11.0 9.1 985 77-5%增持 600383.SH 金地集團

97、 11.50 2.08 2.24 5.5 5.1 519 45-6%增持 000656.SZ 金科股份 2.53 0.61 0.71 4.1 3.6 135 53-44%增持 002244.SZ 濱江集團 9.24 0.97 1.07 9.5 8.6 287 31 104%增持 000961.SZ 中南建設 2.67-0.89 0.34-3.0 7.9 102 38-36%增持 000402.SZ 金融街 5.52 0.55 0.60 10.0 9.2 165 30-2%增持 601512.SH 中新集團 8.49 1.02 1.18 8.3 7.2 127 15-3%增持 1109.HK 華

98、潤置地 27.91 4.54 5.02 6.1 5.6 2,108 71 10%增持 0688.HK 中國海外發展 18.70 3.67 3.83 5.1 4.9 2,168 109 29%增持 0960.HK 龍湖集團 23.65 4.05 4.14 5.8 5.7 1,522 61-17%增持 2007.HK 碧桂園 2.85 1.22 1.18 2.3 2.4 698 232-48%增持 0884.HK 旭輝控股集團 1.91 0.92 0.89 2.1 2.2 185 91-47%增持 1918.HK 融創中國 3.72 0.83 1.05 4.5 3.5 214 54-61%增持 0

99、817.HK 中國金茂 1.54 0.37 0.45 4.2 3.4 207 127-21%增持 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 3900.HK 綠城中國 13.14 1.31 1.97 10.0 6.7 350 25 34%增持 數據來源：（注：港股以人民幣計價）WIND，國泰君安證券研究 表表 3:重點物業類公司盈利重點物業類公司盈利 代碼代碼 公司名稱公司名稱 07.18 最新股價最新股價（元）（元）盈利預測（盈利預測（EPS，元，元）PE 投資評級投資評級 2019A 2020A 2021A 2019A 20

100、20A 2021A 1516.HK 融創服務 2.90-0.25 0.41-12 7 增持 1209.HK 華潤萬象生活 28.88-0.48 0.76-60 38 增持 2669.HK 中海物業 7.01 0.16 0.21 0.30 44 33 23 增持 9909.HK 寶龍商業 3.50 0.44 0.49 0.69 8 7 5 謹慎增持 數據來源：（注：港股以人民幣計價）WIND，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業

101、務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及

102、推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所

103、引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士

104、咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評

105、級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：