創維數字-投資價值分析報告：機頂盒+寬帶穩固基本盤元宇宙+汽車打造增長新曲線-220724（38頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 7 月 24 日 公司研究公司研究 機頂盒機頂盒+寬帶穩固基本盤，元宇宙寬帶穩固基本盤，元宇宙+汽車汽車打造打造增長新曲線增長新曲線 創維數字（000810.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首首次）次）數字解決方案領數字解決方案領軍者軍者：創維數字為機頂盒和寬帶通信的智能設備及系統方案頭部提供商，機頂盒出貨量市占率 2018-2021 連續四年全球第一，同時領先布局 VR、汽車電子等新興領域，渠道優勢顯著。2019-2021 公司營收分別為 88.96/85.08/108.47 億元，歸母凈利潤分別為 6.32/3.84/4.22

2、億元，22Q1 實現營收 27.7 億元，同增 24.81%，實現凈利潤 2.08 億元，同增 33.74%。V VR R 業務：硬件技術疊加業務：硬件技術疊加行行業業+應用，公司應用，公司 VRVR 業務業務高高增可期。增可期。VR 行業出貨量已達拐點放量在即，公司研發優勢顯著搶先布局 Pancake 短焦產品，全球首款消費級 6DoF 短焦 VR 一體機 Pancakexr 將在 7 月 25 日發布和 8 月量產，突破 VR在重量體積上的技術瓶頸，具備更輕的重量、更小的體積、更高的分辨率的Pancake 一體機將助力公司進軍 2C 市場。憑借公司產品高性價比優勢及渠道優勢，國內外市場份額

3、有望快速擴大。2B 端，公司在 VR+行業快速推進，已覆蓋K12 教育、職業教育、醫療、文旅、工廠等領域。車載顯示業務：車載顯示業務：車載顯示量車載顯示量價齊升，價齊升，成倍增長可期成倍增長可期。多屏化+大屏化趨勢有望推升單車座艙的屏幕價值量從 1500 元提升至 6000 元以上，公司作為 Tier1 供應商，已進入包括一汽-大眾、吉利、長城、Smart、奇瑞、北京現代、江淮汽車、五菱汽車、南京金龍等前裝車廠供應商目錄及相關車輛的定點，根據近三年的定點項目，22-23 年車載業務有望實現 5/10 億營收，成倍增長可期。傳統業務：機頂盒龍頭地位穩固，寬帶業務受益雙千兆放量可期。傳統業務：機頂

4、盒龍頭地位穩固，寬帶業務受益雙千兆放量可期。機頂盒方面，機頂盒方面，公司市占率高企，2018-2021 年公司數字機頂盒出貨量市占率連續四年蟬聯全球第一名。未來超高清、智能化及 IoT 化打開替換空間，公司領先布局 8K、融合終端及智能機頂盒。寬帶方寬帶方面面，雙千兆打開市場空間，2021 年公司 PON 網關產品進入運營商集采第一陣營，在寬帶連接業務上實現營收同比增長 89.97%。啟啟動動 1 1-2 2 億元回購方案，彰顯發展信心。億元回購方案，彰顯發展信心。2022 年 3 月公司發布公告回購部分股份，總額不低于人民幣 1 億元且不超過 2 億元，回購價格不超過 16 元/股，彰顯公司

5、對未來發展前景的信心和對公司價值的高度認可。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：鑒于公司傳統機頂盒及寬帶兩大傳統業務提供穩定基本盤，新興業務汽車車載顯示在多屏化+大屏化趨勢下價量齊升，VR 業務技術領先放量可期，我們預測 22-24 年公司歸母凈利潤為 8.9/11.5/14.5 億元，對應 PE為 23X/18X/14X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場需求及上游供應不足、政策落地不及預期、海外拓展不及預期。公司公司盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

6、營業收入（百萬元）8,507.81 10,846.56 13,236.95 16,839.17 20,845.05 營業收入增長率-4.36%27.49%22.04%27.21%23.79%歸母凈利潤（百萬元）383.70 421.78 890.08 1,150.15 1,450.41 歸母凈利潤增長率-39.29%9.93%111.03%29.22%26.11%EPS（元）0.36 0.40 0.77 1.00 1.26 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.13%9.32%16.49%18.32%19.66%P/E 50 45 23 18 14 P/B 5 4 4 3 3 資料來源：Wind，光

7、大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-22；20-21 年股本為 10.63 億股，22-24 股本為 11.5 億股 當前當前價價：1 17.917.91 元元 作者作者 分析分析師師：劉劉凱凱 執業證書編號：S0930517100002 021-52523849 分析師：蔡微未分析師：蔡微未 執業證書編號：S0930522040001 021-52523679 市場數據市場數據 總股本(億股)11.50 總市值(億元)：206.00 一年最低/最高(元)：6.75/19.01 近 3 月換手率：154.78%股股價相價相對走對走勢勢 -26%9%43%78%112%07/2110/

8、2101/2204/22創維數字滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 15.50 39.03 121.48 絕對 11.94 51.33 109.19 資料來源：Wind 相關研報相關研報 創維 Pancakexr 新品發布會召開在即，Pancake 光學方案大勢所趨VR/AR 行業跟蹤報告之一（2022-07-23）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 創維創維數字（數字（000810.SZ000810.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1.1.智能終端：智能終端：包括機頂盒、融合終端、VR 等研發、生產及銷售。受益于機頂盒高清化、智能化打開市場空間，

9、公司機頂盒業務有望穩步增長維持龍頭地位，且隨 Pancake 一體機全球首發，公司 VR 業務有望在 C 端市場大幅提升影響力。我們預測 2022-2024 年智能終端收入增長率分別為 15.67%/20.01%/19.71%。2 2.專業顯專業顯示：示：包括生產和銷售中小尺寸手機顯示模組、Mini-LED 背光燈條模組及汽車車載屏等業務，汽車業務在多屏化+大屏化趨勢下價量齊升，公司已拓展多客戶定點，手機模組業務受下游需求下降影響短期承壓，預測 2022-2024 專業顯示有望實現收入增長 1.58%/21.46%/32.1%。3.3.寬帶業務寬帶業務：雙千兆打開市場空間，2021 年公司 P

10、ON 網關產品進入運營商集采第一陣營，2021 年在寬帶連接業務上實現 89.97%的高速增長，我們預測2022-2024 年寬帶業務收入增長率為 80%/50%/25%。4 4.運營運營服務：服務：包括售后增值服務及智慧城市服務，運營服務有望隨其他主營業務提升而配套增長，預計 2022-2024 年增速為 15%/20%/25%。我們區我們區別于市別于市場的觀點場的觀點 市場在創維 VR 業務上存在重大預期差，對公司在 VR 上的領先發展認知有限，我們認為公司在 VR 布局上領先優勢顯著，公司是國內唯一實現 Pancake 超短焦分體機出貨美國的廠商，且 Pancake 短焦一體機也將于 2

11、2 年 7 月發布，將是國內市場首款 6DoF 折疊光路超短焦 VR 一體機，具備顯著技術先發優勢。憑借公司產品高性價比優勢及與海內外頂級電信運營商深入協作的渠道優勢，結合公司現有的 OTT 盒子零售渠道銷售及運營經驗，VR 市場份額有望快速拓展。汽車電子業務方面，由于 21 年該業務處于微虧狀態市場認為公司汽車電子業務仍處于初期培育階段，我們認為經過公司自 2015 年開始長達 7 年的汽車電子經驗積累，車載業務即將進入收獲期，根據定點客戶訂單，我們預測 2022-2024年汽車業務營收有望成倍增長。市場認為，公司傳統業務機頂盒市場空間有限，我們認為高清化、智能化發展有望創造大量替換需求，目

12、前僅廣電市場未來高清及超高清機頂盒置換空間近 300億元，機頂盒智能化及 IoT 化進一步開啟 700 億替換空間，公司機頂盒業務出貨量市占率連續多年全球第一，有望受益于更新需求的開啟。股股價價上漲的催上漲的催化因素化因素 VR 具備潛力的新產品推出，汽車車載顯示在多屏化+大屏化趨勢下價量齊升，機頂盒高清化、智能化發展趨勢打開市場空間，雙千兆建設打開寬帶業務市場空間。盈利預測、盈利預測、估值估值與與評級評級 我們預測 22-24 年公司歸母凈利潤為 8.9/11.5/14.5 億元，EPS 分別為 0.77/1.00/1.26 元/股，對應 PE 為 23X/18X/14X。鑒于公司兩大傳統業

13、務機頂盒及寬帶業務提供穩定基本盤，兩大新興業務放量在即，汽車車載顯示業務在多屏化+大屏化趨勢下價量齊升，多客戶定點有望成倍增長；VR 業務技術領先向 C 端進發，業績釋放可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。wUkV8VmUJYmMnNoR9PbPbRpNpPtRsQiNoOqPfQnPtO7NnMoOwMoNnMNZsRrO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 創維創維數字（數字（00000810810.0.SZSZ）目目 錄錄 1、創維數字：深創維數字：深耕數字解決方耕數字解決方案領軍者案領軍者 .6 6 1.1、公司概覽：智能終端、寬帶連接、專業顯示、運營服務四大業務.6 1.2、財

14、務分析：逆境下業績回升，多元結構持續優化.8 2、VR 業務：硬件技術疊加業務：硬件技術疊加“行業行業+”應用，公司應用，公司 VR 業務良性循環高增可期業務良性循環高增可期 .1111 2.1、硬件技術優勢領先，2B2C 雙向拓展占領市場.11 2.2、“VR+”行業應用快速推進，公司 VR 解決方案豐富.14 3、汽車車載顯示業務：車載顯示量價齊升，公司業務強協同性助力汽車領域拓展汽車車載顯示業務：車載顯示量價齊升，公司業務強協同性助力汽車領域拓展 .1616 3.1、多屏化+大屏化，車載顯示量價齊升.16 3.2、公司業務協同優勢顯著，助力汽車領域拓展.18 4、傳統業務：機頂盒龍頭地位

15、穩固，寬帶業務受益雙千兆放量可期傳統業務：機頂盒龍頭地位穩固，寬帶業務受益雙千兆放量可期 .2121 4.1、機頂盒：高清化+智能化打開替換需求，公司市占率高企龍頭地位穩固.21 4.2、寬帶：雙千兆打開市場空間，公司寬帶業務獲重大突破.26 5、啟動啟動 1-2 億元回購方案，彰顯發展信心億元回購方案，彰顯發展信心 .3131 6、盈利預測盈利預測 .3232 7、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .3434 7.1、相對估值.34 7.2、絕對估值.34 7.3、估值結論與投資評級.36 7.4、股價驅動因素.36 8、風險分析風險分析 .3636 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研

16、究報告 創維創維數字（數字（00000810810.0.SZSZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：創維數字股權架構圖.7 圖 3：公司業務板塊.7 圖 4：公司營收及增速（億元，%）.8 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.8 圖 6：2021 年各板塊營收占比（%）.9 圖 7：歷年各板塊營收占比（%）.9 圖 8：公司期間費率（%）.9 圖 9：期間費率同業對比（%）.9 圖 10：毛利率同業對比（%）.9 圖 11：凈利率同業對比（%）.9 圖 12：公司研發費用及增速（億元，%）.10 圖 13：全球主要 XR 品牌出貨量市場格局（%）.12 圖 14：Oculu

17、s Quest 2 單季度出貨量及增速（萬臺，%）.12 圖 15：創維 VR 專利布局.12 圖 16：創維 Pancake 光學模組較菲涅爾模組厚度重量大幅減少.13 圖 17：創維合作伙伴.14 圖 18：新上市車型平均屏幕數量（個）.16 圖 19：2017-2025 年中國智能座艙市場規模及增速（億元，%）.16 圖 20：2020-2025 年智能座艙硬件設備滲透率變化情況.17 圖 21：奔馳 S 級車型中控屏大型化演變過程.17 圖 22：2021 年前三季中國市場新能源乘用車新售車液晶儀表尺寸段占比.18 圖 23：專業顯示歷年營收及增速（億元，%）.19 圖 24：專業顯示

18、出貨量及增速（萬臺，%）.19 圖 25：公司車載屏示例.19 圖 26：創維汽車智能駕駛艙產品及服務鏈.20 圖 27：智能終端歷年營收及增速（億元，%）.23 圖 28：智能終端歷年出貨量及增速（萬臺，%）.23 圖 29：2021 年中國移動 OTT 出貨量市場格局（%）.24 圖 30：2021-2022 中國移動 IPTV 機頂盒集采出貨量份額（%）.24 圖 31：寬帶接入部分產品.26 圖 32：寬帶連接歷年營收及增速（億元，%）.26 圖 33：2021 年 3 月-2022 年 3 月百兆、千兆以上用戶數以及占寬帶總用戶比例（萬戶，%）.27 圖 34：2018-2021 年

19、中國互聯網寬帶接入用戶及千兆以上占比（億戶，%）.27 圖 35：2020 年-2025 年全球千兆用戶數量及占比（萬，%）.27 圖 36：2020 年-2026 年全球各類寬帶速率的用戶數量（千，Mbit/s）.27 圖 37：2022 年 1-4 月互聯網總端口和 10GPON 端口數變化趨勢.28 圖 38：PON 圖示.28 圖 39：2018-2024 年中國網絡無線市場規模測算.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 創維創維數字（數字（00000810810.0.SZSZ）圖 40：2020 年 1 月-2021 年 9 月 WiFi 6 銷量份額走勢（%）.30 圖

20、 41：WiFi 4、WiFi 5 和 WiFi 6 的演進.31 表目錄 表 1：主要在研成果.10 表 2：市場主流 VR 產品參數對比.14 表 3：創維 VR 分領域解決方案.15 表 4：車載屏示例.17 表 5：車載屏價格有望隨大屏化上漲.18 表 6：創維數字汽車部分中標項目.20 表 7：車載屏不同技術路線對比.21 表 8：機頂盒的分類.21 表 9：國內部分主流 4K/8K 機頂盒.22 表 10：國內主流智能機頂盒產品及價格.23 表 11：創維數字智能終端業務.24 表 12：2021 年中國移動部分機頂盒集采項目.25 表 13：窄帶、寬帶、光纖寬帶技術標準對比.28

21、 表 14：中國電信 PON 設備集采招標歷史.29 表 15：部分運營商國內 PON 設備集采招標信息.29 表 16：中國移動 2020-2021 年智能家庭網關產品集采.31 表 17：公司主營業務拆分及盈利預測（單位：百萬元）.33 表 18：同業相對估值.34 表 19：絕對估值核心假設表.35 表 20：現金流折現及估值表.35 表 21：敏感性分析表.35 表 22：絕對估值法結果匯總表.35 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）1 1、創維數字：深耕數字解決方案領軍者創維數字：深耕數字解決方案領軍者 1.11.1

22、、公司概覽：公司概覽：智能終端、寬帶連接、專業顯示、運營智能終端、寬帶連接、專業顯示、運營服務四服務四大業務大業務 深耕行業數十載，數字解決方案領域龍頭企業。深耕行業數十載，數字解決方案領域龍頭企業。創維數字是國內數字解決方案與服務行業龍頭，為數字機頂盒和寬帶通信的智能設備與智能系統技術方案頭部提供商。1997 年創維數字前身創維集團數字電視開發事業部及創維寬頻技術有限公司成立。2002 年，數字電視開發事業部與寬頻技術公司合并成立創維數字技術有限公司，創維數字開始從事數字電視機頂盒終端的研發、設計、開發工作。2014 年公司在深交所上市（000810.SZ）。上市后，公司積極拓展國內外市場：

23、在國內與 900 多家省、市廣電運營商有穩定良好的伙伴關系，覆蓋率 90以上，躋身國內三大通信運營商供應商的第一陣營，機頂盒出貨量市占率 2018-2021連續四年全球第一。汽車業務方面，汽車業務方面，2015 年收購創維汽車電子有限公司，布局汽車“移動客廳”汽車電子服務，目前定位汽車車載顯示總成系統 Tier1 供應商，向品牌車廠提供車載人機交互顯示總成系統、車載智能顯示儀表系統。VRVR業務方面業務方面，2020 年，公司收購集團旗下 VR 公司創維新世界，2021 年公司推出首款千元級 4K 一體機，領先國內外行業發布首款 Pancake 超短焦 VR 眼鏡，并出口美國銷售。目前公司擁有

24、產能近 6000 萬臺的智能數字終端的產業基地，具有工業化能力與規模的優勢，業務覆蓋歐洲、東南亞、印度、非洲、中東、拉丁美洲等國家或地區。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告、光大證券研究所 公司股權結構公司股權結構穩定，控股相穩定，控股相對集對集中。中。深圳創維-RGB 電子有限公司持有創維數字54.98%股權，創維集團通過持股深圳創維-RGB 間接持有公司 40.06%股權。公司旗下設有 26 家子公司（12 家二級子公司，14 家三級子公司），其中創維創維軟軟件件主要負責數字視頻廣播系統（DVB）系列機頂盒、接入網通訊設備、綜合業務數字網（ISDN）的技術開發、經

25、營和信息系統及計算機軟件的技術開發及相關技術服務；創維海通創維海通主要負責開發與委托加工生產數字電視前端系統、有線數字電視接收設備、地面廣播數字電視接受設備、網絡電視接收設備、家庭多媒體終端、終端設備、通信設備和信息系統軟件開發等；SmaSmart rt C Choice Storehoice Store（包括南非、印度、墨西哥子公司以及 Strong 集團、Caldero Limited）才智商店主要負責電子元件及產品貿易與服務；蜂馳電子蜂馳電子主要負責相關的設備銷售、安裝維修、技術咨詢、技術服務等售后服務；創維汽車智能創維汽車智能主要從事車載顯示器的開發與生產，電子產品、電子元件的軟、硬件

26、技術開發等。深圳創維創維新世新世界界科技主要負責VR/AR 業務布局；惠州創維數字技術主要負責數字視頻廣播系統等產品的研發 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）銷售及售后；深圳創智維新科技主要負責軟件產品的研發及銷售、計算機硬件及輔助設備銷售和信息系統集成服務等。圖圖 2 2：創維數字股權：創維數字股權架構圖架構圖 資料來源：公司公告、光大證券研究所；統計時間：2022 年 6 月 30 日 公司公司業務業務不斷不斷拓展業務板塊拓展業務板塊，實實現多元化經營?，F多元化經營?；跀底只?、高清及超高清、寬帶、光通信、下一代空間計算及

27、智能車載顯示、物聯網等的發展，公司整體形成四大業務板塊：(1(1）智能）智能終終端：端：數字智能終端及相關軟件系統與平臺的研發、生產、銷售及服務，主要向國內通信運營商和廣電運營商、海外電信運營商提供系統集成以及 2C 消費渠道市場零售。其中智能終端產品包括：4K/8K 等各類智能機頂盒、VR 終端等。(2)(2)寬帶連接：寬帶連接：包括用于寬帶網絡通信連接的 PON/10G-PON、Wi-Fi 路由器、Cable Modem、CPE 等產品?？蛻艉w國內三大通信運營商、國內廣電運營商及海外電信綜合運營商。(3)(3)專業顯示：專業顯示：用于專業顯示的汽車智能車載顯示總成系統（車載人機交互顯示總

28、成系統、車載智能顯示儀表系統）、顯示模組（中小尺寸手機模組、Mini-LED背光燈條模組等）。汽車智能車載顯示 21 年實現 30 萬臺定點產品出貨，并開拓了 5 家新車企客戶；LED 器件顯示業務通過韓系客戶供應給三星、LG 等客戶；中小尺寸手機顯示模組業務，與全球領先的手機 ODM 方案公司聞泰、華勤、龍旗等合作，進入三星、OPPO、小米等終端客戶。(4)(4)運營服務：運營服務：主要包括 B2B 售后增值服務、智慧城市服務等。公司基于電信網、廣電網、互聯網、物聯網，聯合國內外電信運營商、內容商、應用商、渠道商、政企數字化行業客戶等戰略伙伴，圍繞“系統+終端+應用”打造數字、寬帶、超高清、

29、智能及物聯的生態鏈。圖圖 3 3：公司業務板塊：公司業務板塊 資料來源：公司公告、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）1.21.2、財務分析財務分析：逆境下：逆境下業績回升，多元結業績回升，多元結構構持持續優化續優化 2 21 1 年公司業績回升，于逆境下實現營收凈利潤雙升年公司業績回升，于逆境下實現營收凈利潤雙升。2020 年新冠肺炎疫情的沖擊對國內外市場及公司供應鏈等的正常運營造成影響，原材料價格上行的壓力及中美貿易摩擦、華為海思芯片緊缺、印度政府實施進口新政策等對公司海外市場的拓展產生了影響使營收及歸母凈利

30、潤增長受制。得益于全球范圍數字化、高清化、智能化及多功能的不斷迭代，2021 年公司智能終智能終端端在海外市場出口大幅增長，成為印度、泰國、菲律賓、南非等國最大電信運營商的主力供應商，在非洲及中東地區市場占有率超 80%，并拓展至德國電信 DT 集團、法國 Canal+集團等綜合運營商；國內方面，公司于國內三大通信運營商機頂盒集采及銷售中龍頭地位穩固，在中國移動 2021-2022 智能機頂盒集采中，中選份額 23.91%，排名第一。寬帶連接業務方面寬帶連接業務方面，得益于國內千兆寬帶網絡大量普及，2021 年公司寬帶連接業務營收實現 89.97%增長，并以 32.26%的份額首次中標了中國移

31、動的集采項目，以 4%份額首次中標中國電信集采項目，同時在中國聯通多省集采項目中中標，PON 網關市場份額進入運營商集采第一陣營，于海內外均獲得可觀市場份額。在 21 年缺芯少料、原材料價格大漲、物流環境紊亂、疫情反復等擾動因素下，公司依舊實現營收及凈利潤雙升，實現營收 108.47 億元，同增 27.49%，實現歸母凈利潤 4.22 億元，同增 9.93%。圖圖 4 4：公公司營收司營收及及增速增速（億元，億元，%）圖圖 5 5：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及及增速增速（億元，（億元，%）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司多元化業務公司多元化業務結構

32、有望持續結構有望持續優優化，毛利化，毛利率率提提升可期。升可期。智能終端/寬帶連接/專業顯示/運營服務業務2021年營收占比分別為54.96%/15.73%/26.20%/2.34%。智慧終端業務智慧終端業務為公司營收主要來源，占比維持 50%以上，未來隨著 VR 放量業務占比或持續擴大，且全球數字機頂盒向智能化、多功能不斷演進，公司作為數字機頂盒龍頭企業市占率領先，未來在機頂盒迭代市場中有望獲取高增長。寬帶連寬帶連接業務接業務 2019 及 2021 年分別實現 112%/90%高增長，占比逐年擴大，主要得益于國內千兆寬帶網絡升級，公司中標多項集采項目，銷售量、生產量及庫存量顯著提升，業務發

33、展前景廣闊。專業顯示業務專業顯示業務營收占比由 2018 年的 14%提升至2021 年的 26%，目前公司汽車電子業務已定點奇瑞、吉利等多家汽車品牌的中控顯示屏（人機交互顯示總成系統）和數字液晶儀表（車載智能顯示儀表系統）等，但由于 21 年汽車整車廠缺芯的影響，導致產品交付延期，22 年上游供應逐步恢復，該板塊出貨量和營收有望進一步提升。運營服運營服務業務務業務營收占比2018-2021 年維持在 2%-3%，20 年營收同比增長 20%，21 年基于國外疫情影響、物流效率下降等因素增速有所受限。2022 年 VR 出貨量有望大增，智能終端業務占比有望提升，公司智能終端業務毛利率較專業顯示

34、及寬帶業務更高，業務結構優化疊加原材料價格上升趨勢有望于H2緩解，公司整體毛利率提升可期。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）圖圖 6 6：20212021 年各年各板板塊塊營營收收占占比（比（%）圖圖 7 7：歷年各板塊營收占比（：歷年各板塊營收占比（%）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 毛利率、毛利率、凈利率凈利率改善改善，管理效，管理效率優化。率優化。2021 年由于全球供應鏈惡化，原材料價格上漲和供給緊缺，行業整體毛利率皆有所下滑，公司毛利率由 20 年 18.19%下降至 16.2

35、4%，降低 1.95pct，2022Q1 原材料價格上升趨勢趨緩，毛利率環增0.97pct同增0.85pct至16.96%，凈利率環增2.87pct同增0.43pct至7.47%。此外，公司經營管理效率優化，公司經營管理效率優化，2021/2022Q1 年公司三費率合計 6.56%/6.36%，分別較 2020 及 2021Q1 下降 2.4 pct/1.36pct。圖圖 8 8：公公司期間費司期間費率率（%）圖圖 9 9：期間費率同業對比（：期間費率同業對比（%）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：機頂盒業務同業包括興瑞科技、九聯科技；顯示業務同業包括

36、深天馬、華陽集團；寬帶業務同業為天邑股份；VR 業務同業為歌爾股份 圖圖 1010：毛利率同業：毛利率同業對比（對比（%）圖圖 1111：凈利：凈利率同業率同業對比（對比（%）資料來源：Wind，光大證券研究所 注：機頂盒業務同業包括興瑞科技、九聯科技；顯示業務同業包括深天馬、華陽集團；寬帶業務同業為天邑股份；VR 業務同業為歌爾股份 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：機頂盒業務同業包括興瑞科技、九聯科技；顯示業務同業包括深天馬、華陽集團；寬帶業務同業為天邑股份；VR 業務同業為歌爾股份 持續持續加大加大研發投入，助力公司多元化拓展。研發投入，助力公司多元化拓展。公司不斷加強千兆網關、智

37、能組網、VR、智慧城市、汽車智能顯示系統等業務上的研發，進行技術及產品的創新，敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）鞏固競爭中的領先地位，2021 年研發費用 5.56 億元，同增 9.25%，研發費用率為 5.13%，2022Q1 研發費用為 1.38 億，同增 5.41%。目前多項在研產品進入市場推廣階段，包括智慧終端板塊的 8K 機頂盒、WiFi6 MESH 路由器、寬帶連接板塊的萬兆光纖智能網關、專業顯示板塊的車載顯示模組、Mini-LED 背光板等，運營服務板塊的智慧城市項目研發進展順利，進一步提升了公司在各板塊細分行

38、業的核心競爭力，研發紅利釋放后有望提升公司盈利能力。VRVR 技術方面，公司持續投入現已具備全球領先技技術方面，公司持續投入現已具備全球領先技術先發優勢，術先發優勢，公司在高通 XR2平臺上實施開發，是目前國內大陸唯一實現 Pancake 超短焦光學產品出貨美國的廠商，并已投入研究 SLAM 算法和六自由度產品。公司 VR 系列產品硬件、光學、算法、系統等均是自行研發，且擁有自主供應鏈與制造體系，支持兼容OpenXR 和 GSXR 標準，支持最新 Unity、Unrea 等引擎插件體系；在 VR/AR 光學顯示技術方面，可完全自行完成光學鏡片的研發、開模及委外加工生產，并申請了相關的專利技術。

39、圖圖 1212：公司公司研發費用研發費用及及增速增速（億元，（億元，%）資料來源：Wind，光大證券研究所 表表 1 1：主要在研成果：主要在研成果 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 8K 機頂盒研發 實現掌握 8K 機頂盒的技術方案，保持行業領先水平 研發項目完結，進入市場推廣階段 萬兆光纖智能網關研發 通過研發萬兆光纖智能網關系列產品，進一步提升公司在網關產品上的優勢 研發項目完結，進入市場推廣階段 WiFi6 MESH 路由器研發 滿足不同客戶的市場需求，進一步提升路由器產品上的優勢 研發項目完結，進入市場推廣階段 車載顯示模組研發 提前布局汽車智能顯

40、示領域，繼續培育新業務，滿足品牌車廠需求 研發項目正在開發中 Mini-LED 背光燈板 實現 Mini-LED 背光燈板的量產，滿足行業客戶需求 完成產品開發，并已實現量產 智慧城市項目 形成智慧城市、教育、醫療、園區方案規劃，推動業務落地 園區方案規劃完成，繼續規劃其余項目 VR 短焦六自由度一體機預研項目 實現 Pancake 短焦六自由度 VR 一體機項目未來的量產，便于未來 VR 產品在 C 端市場的推廣銷售 產品正在開發中 資料來源：公司公告、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）2 2、V VR R

41、 業務：硬件技術疊加“業務：硬件技術疊加“行業行業+”應用，”應用，公司公司 VRVR 業業務良性循環高增可期務良性循環高增可期 2.12.1、硬件技術優勢領先，硬件技術優勢領先，2B2C2B2C 雙雙向拓展占領向拓展占領市場市場 VRVR 出貨量已達行業拐點，快速放量可期出貨量已達行業拐點，快速放量可期。大量用戶和內容生態是 VR/AR 設備快速放量的關鍵，Facebook 首席執行官馬克-扎克伯格 2019 年表示“1000 萬用戶為VR可持續、可盈利的門檻，一旦達到并跨過這個閾值，內容和生態系統就會爆炸性增長”。據VR陀螺數據，2021年全球VR頭顯出貨量達到1110萬臺，同增 66%，

42、硬件設備突破 1000 萬臺為行業重大拐點，VR 市場快速放量可期，IDC 預計 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達到 11000 萬臺，2021-2025CAGR達到77.43%。國內方國內方面面，據華經產業研究院數據，2020年中國VR市場出貨量（包括一體機及外接式頭顯）為 83.9 萬臺，2021 年預計為 168.5 萬臺，同增101%，2025 有望達到 1266.3 萬臺，2020-2025CAGR 為 72.10%。行業格局行業格局初現初現，出貨出貨量量增長增長迅速迅速。全球全球市場市場方面方面，據Counterpoint數據，2021Q4單季度全球主要 XR 品牌 Ocu

43、lus/DPVR/Pico 市占率分別為 80%/8%/5%。Oculus 頭顯品牌出貨量在 2020Q1-2021Q1 各個季度穩居第一。據陀螺研究院數據，Oculus Quest2 在 2021Q4 出貨量為 340 萬臺，同增 126.7%，2021 全年已累計銷售 880 萬臺，出貨量市占率達到 79.28%。國內國內市場市場方面方面，主要 VR品牌包括 Pico、愛奇藝奇遇、大朋（DPVR）、3 Glasses、HTC 等。據華經產業研究院，2020Q4 Pico/大朋/3 Glasses/HTC/愛奇藝奇遇新售臺數市場份額分別為 34%/31%/12%/7%/7%，其中 Pico

44、表現尤為強勁，2022Q1 Pico Neo3為C端市場出貨量第一的產品，2022年1-3月Pico出貨量分別達到3/5/7萬臺，實現環比快增，二/三月環比增速達到 66.67%/40%。市占率格局市占率格局尚不穩定尚不穩定，創維等創維等廠廠商商后來居上可后來居上可期期。隨著 VR 技術推進、產品迭代加速、營銷模式多樣化，競爭格局快速變更尚不穩定。以愛奇藝為例，愛奇藝的VR 市場份額于 21 年快速擴張，2021 年愛奇藝奇遇發布首款主打游戲的 VR 產品奇遇 3，并以免費贈送價值近 2000 元的 30 款主流 VR 游戲的方式搶占市場份額，據IDC數據，奇遇新售臺數市占率從2020Q4的7

45、%提升至2021Q4的22.5%，21Q4 奇遇銷售額同比增長 475.9%。22Q1，愛奇藝奇遇 Dream 和奇遇 3 為 C端市場出貨量第二、第三的產品，僅次于 Pico，可見由于 VR 技術尚在快速迭代期、市場營銷模式多樣化等原因 VR 競爭格局尚不穩定。創維此前主攻 B 端市場，VR 產品應用于教育、醫療等行業，22 年有望憑借世界首發的更適用于 C 端的Pancake 一體機快速進軍 VR 的 C 端市場。行業初期行業初期各各 VRVR 品牌品牌著力于著力于研發研發及及營銷營銷，營收營收快速快速增長。增長。VR 業務盈利模式方面，國際頭部廠商 VR 營收構成主要源自硬件設備、與硬件

46、相匹配的軟件及內容等。目前處于行業發展初期，全球頭部品牌著力于開拓市場，研發及營銷投入大，硬件營收快速增長，但盈利能力仍處于相對較弱的階段。Oculus 和 Pico 在市場營銷方面進行大量投入，包括宣傳、產品價格補貼等，致力于提高消費者對 VR 產品的認知度、擴大市場占有率。目前負責 Meta AR/VR 的部分為 Facebook Reality Labs(FRL)，營收結構主要為 Meta Quest、Facebook Portal 等消費級硬件設備以及相關的軟件和內容。2019-2021 年，Reality Labs 產生營收5.01/11.39/22.74 億美元，憑借硬件設備出貨量

47、的快速提升，2020/2021 年營收同比增速達到 127%/100%；同時，Oculus 在軟件和內容方面收入增長迅速，在 Oculus 推出 Quest 2 機型之后，內容平臺的累計收入從 1.5 億美元提升至 10億美元，月平均銷售額從 1240 萬美元增長到 5130 萬美元。但由于硬件負利潤、研發投入大，FRL 目前整體處于虧損狀態，2019-2021 年營業虧損分別為45.03/66.23/101.93 億美元。VR 硬件出貨量已達放量閾值，目前市場初期各 VR 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）廠商仍以提升市占

48、率為第一要務，擴大營銷及研發投入占據市場先機，并非以盈利為準則。圖圖 1313：全全球球主主要要 XRXR 品牌出貨量市場格局（品牌出貨量市場格局（%）圖圖 1414：Oculus Oculus Quest 2Quest 2 單季度出貨量及增速（萬單季度出貨量及增速（萬臺臺，%）資料來源：counterpoint，光大證券研究所整理 資料來源：陀螺研究院，光大證券研究所整理；注：預測機構為陀螺研究院 子公司創維新世界助力創子公司創維新世界助力創維數字布局虛擬現實與增維數字布局虛擬現實與增強現實產業。強現實產業。2020年9月，深圳創維數字技術有限公司以自有資金人民幣476萬元收購關聯方創維集團

49、有限公司持有的深圳創維新世界科技有限公司99%股權，之后公司轉讓33%的股權給創維新世界團隊成員。深圳創維新世界科技有限公司成立于2017年5月，是創維數字布局虛擬現實與增強現實的產業子公司，是集虛擬現實設備、系統平臺、內容分發為一體的產品及服務提供商。團隊主要致力于虛擬現實技術、增強現實技術、產品與交互技術的研發設計、生產和銷售。公司產品包括8K視頻硬解碼4K顯示VR一體機、8K VR內容分發平臺、5G 8K VR直播解決方案等，下游涵蓋文旅、教育、醫療、工廠等多個領域。公司研發優勢顯著，公司研發優勢顯著，專利專利儲備儲備豐富。豐富。公司研發團隊成員主要來自華為、騰訊、中科院等，在虛擬現實領

50、域擁有深厚的技術背景與豐富的開發經驗，團隊成員擁有8年以上VR顯示、光學設計與軟件底層算法、六自由度定位和手勢識別算法、VR直播與系統解決方案、云VR技術及應用平臺開發等豐富經驗。公司是目前國內大陸唯一實現Pancake超短焦光學產品出貨美國的廠商，且自研VR引擎，無需手機廠家集成；團隊已申請通過180余項專利，技術內容涵蓋人體工程與UI、光學設計與軟件底層算法、眼球追蹤與手勢識別、云VR技術及端到端云VR應用平臺開發等領域。2021年9月，公司聯合北京大學申報承擔國家重點研發計劃“科技冬奧”，獨家承擔重點專項子課題“VR交互式智能終端與系統”。公司公司擁擁有有完全自主的完全自主的VRVR全產

51、業鏈全產業鏈。公司產品實現從自主研發，到自行生產及自主渠道銷售，自研3DoF、VR渲染以及光學處理算法等，全程不依賴于第三方；在適配性上，公司Pancake短焦VR眼鏡可按需定制適配第三方頭顯，支持主流華為、高通XR2系列游戲的手機，也可適配最新的創維8K機頂盒及電腦端支持SteamVR平臺；同時支持最新Unity和Unreal引擎插件體系。圖圖 1515：創維創維 VRVR 專利布專利布局局 資料來源：創維新世界公司產品簡介 PPT2021 版、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）借力技術優勢搶先布局借力技術

52、優勢搶先布局PancakePancake短焦產品，短焦產品，成功突破成功突破VRVR頭顯重量及尺寸痛點頭顯重量及尺寸痛點進進軍軍2 2C C市場市場，分體機分體機產品產品已于海外市場實現量產出貨已于海外市場實現量產出貨。創維搶先布局Pancake短焦光學技術，分體機S6 Pro已于20年12月推出，采用折疊光學設計將整機眼鏡重量降至170g內，目前創維VR分體機向美國、印度等客戶實現了定制出貨，例如公司VR短焦分體式眼鏡已經向美國醫療機構批量出貨，用于弱視治療。創維數字研發的新品全球首款消費級6DoF Pancake 超短焦VR一體機將在7月25日發布，該機型采用Pancake折疊光路的短焦方

53、案，區別于市面上普遍采用的菲涅爾透鏡光學方案，Pancake折疊光路方案所采用的光學器件可實現“折疊路徑”，即光線在相同的元件間來回反射，從而節省空間。因此，采用折疊光路技術的VR一體機可顯著地減厚降重、提升用戶佩戴體驗。目前市面上支持6DoF的VR一體機重量大都在500g-600g之間，而創維此次新品有望將主機重量控制在200g以內，整機重量在300g左右，整機重量降幅可達50%，體積僅為普通一體機的1/4。此外，該款VR一體機預計采用雙眼5K高分辨率，高于目前市面上普遍搭載的4K分辨率水平。創維Pancake短焦產品借力技術先發優勢成功突破VR頭顯重量及尺寸痛點，在國際巨頭還未在Panca

54、ke短焦VR技術路線上推出對應產品時，公司在Pancake短焦VR產品上領先布局，具備先發優勢。具備更輕的重量、更小的體積、更高的分辨率的Pancake一體機將助力公司進軍2C市場。圖圖 1616：創維創維 P Panancakecake 光學模組較菲涅爾模組厚度重量大幅光學模組較菲涅爾模組厚度重量大幅減少減少 資料來源：VR 陀螺、光大證券研究所 創維創維 VRVR 產品產品具備高性價比具備高性價比優勢優勢，助力拓展市，助力拓展市場份場份額。額。將創維新世界 VR 產品和市場多家主流 VR 公司產品的性能參數和價格進行對比，創維新世界 VR 產品已經實現 4K 顯示 8K 視頻硬解碼，產品性

55、能與同類產品處于同一水平，但是產品價格相對更低，S802 4K 是業內首款高通 4K 千元 VR 一體機，價格明顯低于其他品牌同類型產品，S6 Pro 分體機價格也低于其他品牌同類型產品。創維 VR 產品的高性價比將在未來助力公司市場份額的拓展。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）表表 2 2：市：市場主場主流流 VRVR 產品參數對比產品參數對比 一體機一體機 分體機分體機 公司公司 創維創維 VRVR 創維創維 VRVR 創維創維 VRVR 創維創維 VRVR PicoPico METAMETA HTCHTC 大朋大朋 創

56、維創維 VRVR 3Glasses3Glasses 產品類型 V901 S802 Pancakexr S801 Neo3 Oculus Quest2 VIVE Fous3 大朋 P1 PRO S6 Pro X1S 產品類型 VR 一體機 VR 一體機 VR 一體機 VR 一體機 VR 一體機 VR 一體機 VR 一體機 VR 一體機 VR 分體機 VR 分體機 處理器 三星 Exynos 8895 高通 821 高通 XR2 全志 VR9 高通 XR2 高通 XR2 高通 XR2 高通驍龍 845 高通 XR1 屏幕 分辨率 4K 4K 5K 2.5K 4K 3.6K 5K 4K 3K 320

57、0*1600 刷新率 72Hz 72Hz 90Hz 72Hz 90Hz 90Hz 90Hz 72Hz 70Hz 90Hz 光學 鏡片 非球面鏡片 雙非球鏡片 未知 非球面鏡片 菲涅爾鏡片 菲涅爾鏡片 菲涅爾鏡片 菲涅爾鏡片 短焦 短焦 視場角 100 100 94-108 100 98 100 120 100 94 92 重量 395g 392g 300m-100m-300m 50m LED 數量級 數以百計-數以千計 數以萬計 成本 低 高 中 極高 產業化進度 大規模量產 大規模量產 初步量產 研發階段 資料來源：Pocket-lint，Light:Science&Applications

58、，Ledinside，光大證券研究所 4 4、傳統業務：傳統業務：機頂盒龍頭機頂盒龍頭地位地位穩固，寬帶穩固，寬帶業務受業務受益益雙千兆放量可期雙千兆放量可期 4.14.1、機頂機頂盒：盒：高高清化清化+智能化智能化打開替換需打開替換需求求，公司市占，公司市占率高企龍頭地位穩固率高企龍頭地位穩固 機頂盒行業需求增長穩定，多功能融合發展帶來新機遇。機頂盒行業需求增長穩定，多功能融合發展帶來新機遇。機頂盒分為傳統數字機頂盒以及網絡機頂盒兩類，傳統數字機頂盒包括有線數字機頂盒、地面數字機頂盒以及衛星數字機頂盒，網絡機頂盒包括 OTT 盒子以及 IPTV 機頂盒，創維均有布局。據格蘭研究數據，2020

59、 年受疫情影響全球機頂盒出貨量同降 11%，2021年出貨量逐步恢復，達 3.1 億臺，同增 10.9%。隨著新一代信息技術如高清、IoT互動技術的發展，多功能融合的智能機頂盒問世，搭載了阿里云或安卓系統，除網絡電視直播與高清網絡視頻以外，智能機頂盒還能夠實現智能家居控制功能以及電腦可實現的部分功能，未來機頂盒將朝著智慧家庭控制中心不斷演進，行業發展有望迎來新機遇。表表 8 8：機機頂盒的分類頂盒的分類 類別類別 機頂盒機頂盒 功能功能 客戶客戶 創維產品案例創維產品案例 數字機頂盒 有線數字機頂盒 接受有線電視網絡傳輸的數字電視節目信號，解碼后在用戶的電視機上播放。廣電運營商 HC2600

60、高清有線數字電視機頂盒（壁掛型）地面數字機頂盒 接收電視信號發射塔傳輸的數字電視節目信號，解碼后在用戶的電視機上播放。廣電運營商 HM3300 高清地面數字電視機頂盒雙模型（DTMB+DVBC）衛星數字機頂盒 接收衛星傳輸的數字電視節目信號，解碼后在用戶的電視機上播放。廣電運營商 HS2600 高清直播衛星數字電視機頂盒（加密高清定位型）網絡機頂盒 OTT 盒子 可連接電視和互聯網，使得用戶可以用電視接收互聯網視頻內容并進行互動，一般具備上網搜索、購物、游戲等衍生功能?；ヂ摼W運營商；電信、廣電運營商分別開始嘗試 IPTV+OTT和DVB+OTT雙模式 企鵝極光盒子 IPTV 盒子 可連接電視和

61、寬帶，和 OTT 盒子提供的服務類似，IPTV 機頂盒提供的內容不如 OTT 盒子豐富，但是可以提供直播服務；IPTV 內容通過運營商管控和專網傳輸，OTT 內容通過公共互聯網傳輸。電信運營商 DT741 光貓融合 4K 高清智能網絡機頂盒 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）未未來趨勢一來趨勢一：超高清打超高清打開開替換空間，公司領替換空間，公司領先布局先布局 8K8K 市場。市場。超高清（指國際電信聯盟最新批準的信息顯示的分辨率達到 4K(38402160 像素)或 8K(7680

62、 4320 像素)的視頻）可以應用于廣播電視、文教娛樂、工業制造、安防監控、醫療健康及智能交通等領域，其中廣播電視及文教娛樂領域為超高清應用最先、市場占比最大的領域。在廣播電視領域，根據全國廣播電視行業公報統計，2021 年新聞資訊類/專題服務類/綜藝益智類電視節目高清、超高清制作節目小時數比例分別達到 62.3%/55.7%/59.4%。我國我國 2K/42K/4K K 機頂盒普機頂盒普及，創維等企業已對及，創維等企業已對 8K8K 機頂盒領先布局機頂盒領先布局。根據格蘭研究數據，2020 年，我國有線機頂盒出貨量超 1300 萬臺，4K 滲透率快速提升，其中 4K 機頂盒出貨量占比達到 6

63、1.9%。目前創維、中興、當貝等已提前對 8K進行布局，現已推出具有 8K 視頻解碼功能的機頂盒。公司 2020 年推出的 8K機頂盒創維小湃盒子 P3 Pro 搭載 Amlogic S905X3 處理器 12nm.HPC+制程工藝及 2.0GHz 主頻，支持 4K60fps、4K75fps 高清分辨率輸出、支持 8K 視頻解碼，在圖像增強、智能銳化、畫面去噪等方面提升顯著。政策持續推動超高清視頻產業發展，高清和超高清機頂盒置換市場空間廣闊政策持續推動超高清視頻產業發展，高清和超高清機頂盒置換市場空間廣闊。2022 年 6 月 21 日，國家廣播電視總局發布關于進一步加快推進高清超高清電視發展

64、的意見，指出自 2023 年 1 月 1 日起，有線電視網絡新增機頂盒應主要為超高清智能機頂盒，IPTV 新增機頂盒應全部為符合標準的超高清機頂盒；到 2025 年底，全國 IPTV 標清頻道信號基本關停，高清超高清機頂盒全面普及。僅廣電方面，根據2021 年全國廣播電視行業統計公報，廣電運營商實際用戶數為 2.04 億，其中高清和超高清用戶為 1.09 億，存在近 1 億戶替代空間，我們統計市場上各品牌的 4K 機頂盒均價約 270 元，僅廣電市場未來高清及超高清機頂盒置換空間近 300 億元。表表 9 9：國內部分主流國內部分主流 4K/8K4K/8K 機頂盒機頂盒 廠商及型號廠商及型號

65、處理處理器器 存儲空間存儲空間 傳傳輸技術輸技術 其他特點其他特點 參考圖參考圖 價格價格（元元）4K4K 創維小湃盒子 T3 Pro 四核處理器 2GB+16GB 可連接雙頻 WiFi-5 支持云游戲 269 當貝盒子 H1 四核處理器 2GB+16GB 可連接雙頻 WiFi-5 擁有兒童模式，支持游戲、教育、本 地播放等 299 騰訊極光盒子 1s 四核處理器 2GB+16GB 可連接雙頻 WiFi-5 支持無線，WiFi 單頻雙天線，藍牙 BT 4.0，有語音搜索功能 399 8K8K 創維小湃盒子 P3 Pro 搭載 64 位 A55 芯片，全新 12nm 制程，2.0GHz 主頻 4

66、GB+32GB 擁有千兆高速網口，2.4G/5G 雙頻全向支架三天線 杜比 PLUS 音效，高保真源碼輸出，藍牙 5.0，HDMI2.1 高清接口 499 騰訊極光盒子 3Pro 四核處理器 4GB+32GB 可連接千兆網口 支持點播、游戲、本地播放等 549 當貝超級盒子 B3 Pro 八 核 64 位 Amlogic S912 處理器和 Mail T820 處理器 3GB+32GB 采用 Broadcom 雙頻雙通道模塊，搭載雙 WiFi 天線 靈敏度更高，抗干擾能力更強，獨立接收雙頻信號，接收范圍廣 829 資料來源：迪賽顧問中國超高清視頻產業發展白皮書（2021 年），京東，光大證券研

67、究所整理 未來趨勢二：機頂盒智未來趨勢二：機頂盒智能化及能化及 IoTIoT 化開啟化開啟 7 70000 億替換空間億替換空間。據格蘭研究數據，2021 年，我國智能網絡機頂盒市場滲透率超過 90%，已經成為家庭娛樂的主導 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）者，未來將轉變為智能家居入口。隨著語音識別技術、人工智能技術、以及智能音箱和攝像頭的加入，機頂盒功能得到大幅擴展，更多應用場景得以實現，例如在智能家庭安防領域，創維小湃盒子 P3 Pro 配合家用智能攝像頭，在電視上實現看監控、向 APP 推送提醒消息、自動觸發錄像等功

68、能。OTT 機頂盒成為升級電視成本最低的產品，根據格蘭研究，目前我國仍有超過 2 億臺非智能 CRT 電視的存量，市場上主流網絡機頂盒平均售價約為 350 元，預計未來存在超過 700億元的置換空間。表表 1010：國內主流智能機國內主流智能機頂盒頂盒產品及價格產品及價格 廠商及型號廠商及型號 處理器處理器 操作系統操作系統 存儲空存儲空間間 分辨率分辨率 其他特點其他特點 參考圖參考圖 價格價格（元元）創維小湃盒子 P3 智能機頂盒 64 位 A53 芯片 Android9.0 2GB+16GB 4K、6K 輸出分辨率 4K、6k，支持無線功能 259 當貝盒子 H2 智能機頂盒 晶晨 Am

69、logic S912 Android7.1 2GB+16GB 1080P（1920*1080）支持無線功能（2.4/5G），藍牙 4.2 329 騰訊極光盒子 4 智能機頂盒 G31 MP2 Android 10 2GB+16GB 6K 6k 高清，雙頻 WiFi，支持藍牙語音控制 329 泰捷WEBOX-WE30PRO 智能機頂盒 RK3368，64bit，八核 GPU：PowerVR G6110，600MHz Android 5.1.1 2GB DDR3+16GB eMMC 4K、1080P、720P 支持，無線網：MIMO，雙頻 2.4/5.0 GHz，802.11a/b/g/n；藍牙4

70、.0 499 資料來源：京東，光大證券研究所整理 公司以機頂盒公司以機頂盒為代為代表的的智能終端業務實現高增長。表的的智能終端業務實現高增長。公司智能終端業務主營產品包括數字智能機頂盒、融合終端以及虛擬現實 VR 解決方案及終端，2021 年公司智能終端出貨量達到 3498.34 萬臺，同比增長 18.2%，實現營業收入 59.61億元，同比增長 26.12%，占公司營業收入比重為 54.95%，毛利率為 19.49%；2022 年第一季度，公司智能終端機頂盒等業務實現營收 17.09 億元，同比增長54.01%。2021 年營業收入已恢復并且超過 2019 年疫情前水平，且 2022 年第一

71、季度機頂盒行業受益于國內 4K、8K 逐步普及，以及海外數字、高清機頂盒高需求，公司智能終端營收增速大幅提升。圖圖 2727：智能終端歷年營收及智能終端歷年營收及增速（增速（億元，億元，%）圖圖 2828：智能終端智能終端歷年出貨量及增速（歷年出貨量及增速（萬臺，萬臺，%）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）表表 1111：創維數字智能終端創維數字智能終端業務業務 主營產品類別主營產品類別 具具體產品體產品 功能及應用功能及應用 數字智能機頂盒 包括數字

72、4K、AndroidTV、IPTV、OTT 等各種類別的機頂盒 基于運營商有線電纜、光纖網絡、互聯網、衛星天線及地面廣播等，通過機頂盒提供數字電視交互式視頻等服務 融合終端 含寬帶融合（PON+WiFi+Video）、智能家庭網關（包含 PON 上行網關、IoT 網關等智能化）、智能組網（支持 WiFiMesh,G.hn）等，是集寬帶接入/組網/網關/智能家居/視頻業務等多種功能于一體的綜合型寬帶網絡通信智能設備 內置智能 OS 系統，手機 APP 交互，千兆網關支持 10GEPON/XGPON，基于IP-based、通信、網絡和多媒體音視頻等技術，具備寬帶接入服務能力，為用戶提供數據上網、W

73、iFi 接入、多媒體音視頻、語音等多種業務的設備；同時，也基于融合性網絡平臺，提供多元化的智能應用和增值服務 虛擬現實 VR 解決方案及終端 8K 視頻硬解碼 VR 一體機、超短焦 Pancake 輕薄VR 分體機、高性價比 4K VR 一體機、XR 高清視頻及分體機互通軟件系統、VR 行業應用解決方案 VR 設備支持 Open XR、GSXR 等標準，并增強標準化支持提高內容兼容性和移植性，支持多標準的接入及運營。開發了 8K VR 內容分發平臺、5G+8K 的 VR直播解決方案、VR 行業應用解決方案等。Pancake 輕薄 VR 分體機可連接部分手機和創維定制盒子觀看視頻和體驗 VR 小

74、游戲，可用于 C 端娛樂和 B 端的教育、醫療和展覽展示等行業應用；VR 一體機內置創維 VR 定制 launcher，可提供免費和付費視頻內容觀看以及應用商店下載VR游戲和一些VR行業應用app 資料來源：公司公告，光大證券研究所 機頂盒市占率高企，龍機頂盒市占率高企，龍頭地位穩固。頭地位穩固。公司于 2002 年開始從事數字電視機頂盒終端的研究、開發、設計，基于格蘭研究等數據，公司在國內三大通信運營商、國內廣電運營商、國內 2C 消費 OTT 市場的占有率居于行業領先地位，據格蘭研究數據，2018-2021 年，公司數字機頂盒出貨量市占率連續四年蟬聯全球第一名。超高清機頂盒方面，據格蘭研究

75、數據，2020 年國內有線 4K 機頂盒出貨量中公司份額位列第一。OTT 方面，主要運營商采購方為中國移動，2021 年占 OTT TV機頂盒市場的 90.2%，在 2021 年中國移動 OTT 出貨量中創維數字占比 15.8%，位列第三；IPTV 方面，在 2021-2022 中國移動 IPTV 智能機頂盒集中采購中，創維數字出貨量份額達到 23.91%，位列第一名。圖圖 2929：2 2021021 年中年中國國移動移動 OTTOTT 出貨量市場格局（出貨量市場格局（%）圖圖 3030：20202121-20222022 中國移動中國移動 I IPTVPTV 機頂盒機頂盒集集采采出貨量出貨

76、量份額（份額（%）資料來源：格蘭研究，光大證券研究所 資料來源：C114 通信網，光大證券研究所 公司機頂盒公司機頂盒 2B2B、2C2C 市市場均實現提升。場均實現提升。國內市場方面，國內市場方面，公司在三大通信運營商、廣電運營商以及 2C 消費市場均有布局。由于三大通信運營商機頂盒向智能化及高清化升級，由之前單純的視頻業務到目前集豐富多彩的內容、云游戲、VR 等多功能業務于一體，高清機頂盒及智能化機頂盒產品附加值更高，公司機頂盒業務單價有望逐步提升；廣電方面，國內網絡機頂盒的快速發展倒逼廣電運營商轉型升級，加快推進數字電視高清化，實現有線電視網絡寬帶雙向升級改造，公司在廣電運營商機頂盒市場

77、的市占率仍在提升。國內 2C 消費端，公司與騰訊企鵝極光合作，2021 年 6 月繼騰訊極光盒子 3 Pro 之后推出首款搭載 WiFi6 和杜比視界的 8K 旗艦電視盒子（騰訊極光盒子 4 Pro）。此外，公司擁有自主品牌創維小湃盒子，已推出具備 4K 畫質、AI 語音的小湃盒子，6K 超高清、12G 大存儲的創維小湃盒子 T2 Pro 產品，2021 年零售 2C 盒子同比有小幅增長。海外市場方面，海外市場方面，2021 年境外生產、交付，拉美、中東、印度、歐洲等市場的實現大幅增長。公司成立了南非、印度、墨西哥、Strong、Caldero Limited 等子公司，設立分支機構，形成當地

78、的綜合輻射覆蓋。公司在非洲成為最大運營商 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）Multichoice 的獨家供應商，并在印度擴建八大服務中心，服務范圍基本覆蓋印度全國，2021 年在非洲、中東等地區市占率超過 80%。公司在南非和印度擁有自己的制造基地，在泰國、巴西、土耳其和歐洲擁有合作的代工廠，在包括東南亞、印度、南非、拉美等地擁有全面覆蓋的售后服務網絡和呼叫中心，持續為客戶提供全方位的售后服務。表表 1212：20212021 年年中國中國移動移動部分機頂盒部分機頂盒集采集采項目項目 采集方采集方 采購信息公告采購信息公告

79、時間時間 項目項目名稱名稱 集采集采數量數量 （萬臺萬臺）最終中標人及份額最終中標人及份額 終端公司 2021.1.27 深圳創維融合企業網關 DT741 智能機頂盒單一來源采購 2.9 創維數字（100%）福建移動 2021.4.9 全省機頂盒采購 80 創維數字、中國移動通信集團 終端公司福建分公司、中移物聯網公司 終端公司 2021.4.20 深圳創維 E900V21 機頂盒單一來源采購 40 創維數字（100%）總部 2021.4.30 中國移動 2021-2022 年智能機頂盒集中采購 3750 創維數字（23.91%）、烽火通信（19.57%）、中信通訊（17.39）、廣東九聯科技

80、（15.22%）、中國移動終端公司（13.04%）、海信視像（10.87%）、咪咕視訊、四川九聯科技、天邑康和、中移物聯網公司 安徽移動 2021.5.14 2021 年互聯網電視機頂盒采購項目 60 創維數字（50%）、中信通訊（30%）、兆能訊通（20%）湖北移動 2021.5.21 2021-2022 年機頂盒采購 80 兆能訊通（40%）、烽火通信（35%）、創維數字（25%）江蘇移動 2021.6.3 智能機頂盒省內采購 100 終端公司江蘇分公司（40%）、創維數字（30%）、中移物聯網公司（20%）、咪咕視訊（10%）黑龍江移動 2021.6.9 機頂盒采購 25 創維數字（50

81、%）、天邑康和（30%）、兆能訊通（20%）西藏移動 2021.7.6 中興通訊機頂盒單一來源采購 3 中興通訊（100%）廣西移動 2021.7.9 創維E900-S智能網絡機頂盒單一來源采購 144 創維數字（100%）廣西移動 2021.7.20 2021 年社會品牌機頂盒采購項目 36 創維數字（100%）資料來源：中國移動采購與招標網，中國聯通采購與招標網，中國電信陽光采購網，光大證券研究所整理 公司具備多方面競爭優勢公司具備多方面競爭優勢：其一其一，公司具備全球渠道優勢。，公司具備全球渠道優勢。公司已經完成在全球覆蓋亞、非、歐、拉美四大洲的產品布局，實現 Pay-TV，Androi

82、d TV，OTT 智能盒子終端和 PON 寬帶接入網等產品的銷售。2015 年公司完成對歐洲公司Strong 的并購。Strong 集團是歐洲著名的機頂盒品牌企業，有超過 15 年的數字電視機頂盒及網絡產品、消費類電子產品的品牌銷售和渠道分銷經驗。對Strong 集團的并購極大助力公司進入歐洲市場，打通了向法國、奧地利、丹麥、德國、意大利、保加利亞、澳大利亞、烏克蘭等國家 167 個客戶的銷售渠道。其二，其二，公司公司具備具備本地化本地化團隊配置。團隊配置。2017 年公司并購英國高端消費電子公司Caldero Limited，Caldero 主營消費電子產品制造、電子及通訊設備的銷售及技術咨

83、詢服務等，收購能夠提升公司在北美和歐洲一線主流運營商市場的運營能力，發揮 Caldero 團隊溝通、商務等優勢，進一步助力歐洲 2B 市場的拓展。除此之外，在印度、東南亞、非洲等地，公司都有本地化的團隊配置，是很多當地頂級運營商機頂盒和寬帶接入終端的長期合作伙伴，如印度 Jio，泰國 True，馬來西亞 Astro，馬來西亞電信，菲律賓 Skycable、印尼 MNC 等；而在非洲，創維數字與非洲最大運營商、騰訊第一大股東 Naspers 的子公司 Multichoice 獨家戰略合作，還與當地 Top6 運營商中的 4 個維持著良好的合作關系。其其三三，公司，公司 8K8K 機頂機頂盒技術優

84、勢領先盒技術優勢領先，搶先布局融合終端，搶先布局融合終端獲競獲競爭優勢。爭優勢。公司領先布局超高清、融合型智能終端，具備技術領先優勢。超高清方面，超高清方面，于 2020 年與四川電信首次發布共同研發的 8K 機頂盒，公司全程參與產品的開發和調測，完成技術標準的制定；2022 年公司向廣東省廣東網絡有線公司、北京歌華有線銷售了小批量的 8K 智能機頂盒。融合型智能終融合型智能終端端方方面，面，公司產品覆蓋寬帶融合、智能家庭網關、智能組網等，先后發布 DT741 系列的家庭網關與 E910V10C 融 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.S

85、Z.SZ）合型智能終端。終端可以實現全景視頻、家電控制、云化、AI 等功能，使融合終端全方位滿足智慧家庭的需要。此外，公司發布的 8K 盒子運用達芬奇架構的AI 模塊，智能化水平大幅提升，能夠根據不同場景實現骨骼識別、人臉識別、手勢識別等多種交互方式。其其四四，深度合作深度合作供應鏈供應鏈保障供貨，疊加本地保障供貨，疊加本地化生產化生產模式降低物流風險及供應鏈風模式降低物流風險及供應鏈風險。險。供應鏈方面，供應鏈方面，得益于大規模出貨量，公司屬于芯片供應商的頭部客戶，與海思等芯片供應商有深度戰略合作。在芯片供應整體緊縮、原材料價格上漲的背景下，公司相較于同行訂單匹配率較高、漲價時間較遲。在生產

86、模在生產模式方面，式方面，相較于多數 ARRIS 等歐洲友商采用的 OEM 外購整機方式，公司通過原材料自采，在南非、印尼等地收購工廠，在泰國、巴西、土耳其和歐洲合作代工工廠等方式，在疫情下，公司獨特的生產模式能夠在一定程度上規避國際物流風險，保證海外市場的供應。多重優勢助力提升公司在機頂盒業務競爭力，其凈利潤可用于支持公司汽車電子、寬帶設備、VR/AR/MR 等業務的孵化。4.24.2、寬帶：寬帶：雙千兆打開市雙千兆打開市場空間，公司寬帶業務獲重場空間，公司寬帶業務獲重大突破大突破 海內外市海內外市場順利拓展，場順利拓展，公司寬帶連接業務大公司寬帶連接業務大幅增長。幅增長。公司從 2015

87、年開始布局國內三大通信運營商市場的寬帶通信連接設備業務，產品涵蓋家庭智能網關的光纖接入設備 GPON/EPON、10GPON；智能組網的 Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器、Cable Modem 等；無線移動路由的 4G/5G CPE 等。公司寬帶網絡連接產品客戶為國內三大通信運營商、廣電運營商及海外通信綜合運營商。2021 年受益于國內千兆網絡快速發展、三大運營商大力開展集采招標項目，公司在海外市場如東南亞、印度、墨西哥等地區落地項目并形成持續出貨增長，2021 年公司寬帶設備出貨量達 1354.88 萬臺，同比大幅上升 95.66%，實現營業收入 17.06 億，同比增長89.97%，占

88、公司營業收入比重為 15.73%；同時，得益于 GPON 升級為 10GPON后產品單價提升、市場份額增加帶來規模效應、供應鏈效率提高等因素，寬帶業務毛利率達到 15.55%，相較于上年同期增長 3.59pct。中國雙千兆規劃啟動，海外低滲透形成長期中國雙千兆規劃啟動，海外低滲透形成長期增長空間。增長空間。2021 年 3 月，工業和信息化部發布“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年），“雙千兆”即千兆光網和 5G 網絡，二者互補互促，能向單個用戶提供固定和移動網絡千兆接入能力，具有超大帶寬、超低時延、先進可靠等特征，是新型基礎設施的重要組成和承載底座。據工信部數據，截至 20

89、22 年 3 月末，三家基礎電信企業的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.51 億戶，而千兆及以上寬帶接入用戶為 4596圖圖 3131：寬帶接入部分產品：寬帶接入部分產品 圖圖 3232：寬帶連：寬帶連接歷年營收及增速（接歷年營收及增速（億元，億元，%）資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）萬戶，滲透率僅為 8.3%。2022 年 4 月，國務院發布“十四五”數字經濟發展規劃提出到 2025 年，千兆寬帶用戶增長至 6000 萬戶，2022-2025CA

90、GR為 9.29%，雙千兆網絡建設將有效釋放寬帶和通訊設備的需求。海海外千兆外千兆寬帶發展進寬帶發展進度度不不及中國，將提供長期增長動力。及中國，將提供長期增長動力。2021 年英國通信管理局披露，英國僅 21%的場所實現光纖到戶。美國雖然千兆市場起步較早，但千兆寬帶服務的提供主要覆蓋大型城市，2021 年據白宮披露，仍有 3000 萬以上（近 10%）居民生活區域沒有基礎寬帶設施，普及率較低。根據 Parks Associates，到 2023 年，美國千兆用戶預計將達到 1300 萬，僅占美國人口的4%。海外千兆網滲透率低，為公司提供長期增長動力，據中國信通院和 Omdia預計，全球簽約千

91、兆寬帶服務的寬帶用戶比例預計將從 2020 年 2%增長到 2022年的 4%，2025 年用戶數將達到 1.87 億，占總寬帶用戶的 16%，占比快速提升。圖圖 3333：20212021 年年 3 3 月月-2022022 2 年年 3 3 月月百兆、千兆以上用戶數以及占百兆、千兆以上用戶數以及占寬帶總用戶比例（寬帶總用戶比例（萬戶，萬戶，%）圖圖 3434：20182018-20212021 年年中國互聯網寬帶接入用戶及千兆以上占比中國互聯網寬帶接入用戶及千兆以上占比（億戶，億戶，%）資料來源：工業和信息化部，光大證券研究所 資料來源：工業和信息化部，光大證券研究所 圖圖 3535：2

92、2020020 年年-20252025 年全球千兆用戶數量及年全球千兆用戶數量及占比（占比（萬，萬，%）圖圖 3636：20202020 年年-20262026 年全球年全球各類寬帶速率的用戶數量（千，各類寬帶速率的用戶數量（千，Mbit/sMbit/s）資料來源：Omdia，光大證券研究所；預測機構：Omdia（2021）資料來源：Omdia，光大證券研究所；預測機構：Omdia（2021）“雙千兆”快速部署，“雙千兆”快速部署，10GPON10GPON 成為主流。成為主流。2013 年國務院發布關于印發“寬帶中國”戰略及實施方案的通知，提出 2015 年基本實現城市光纖入戶的目標。PON（

93、無源光網絡）是實現光纖入戶的重要技術，主要涵蓋 EPON（以太網無源光網絡）、GPON（千兆無源光網絡）。GPON 相較 EPON 帶寬更大、傳輸性能更強，但 EPON 成本更低，兩者各有優勢，是 2013 年左右運營商主要集采對象。隨著家庭和企業通信需求的進一步提升，E/GPON 逐漸迭代為 10G PON。10G 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）PON 在傳輸速率上有所提升，是 GPON 的 4 倍和 EPON 的 10 倍，此外，最大傳輸距離會隨著分光比升高而降低，10G PON 能夠在 1:512 的分光比下達到2

94、0km 的傳輸距離。據工信部數據，2021 年年底已建成的 10G PON 端口數量為786 萬個，至 2022 年 4 月 10G PON 端口數量增長為 951 萬個，增長 21%，10G PON 端口數量占全部互聯網接入端口數量的比例不及 1%，增長空間廣闊。表表 1313：窄帶、寬帶、光纖寬帶技術標準對比窄帶、寬帶、光纖寬帶技術標準對比 技術指標技術指標/性性質質 窄帶窄帶 寬帶寬帶 光纖光纖寬帶寬帶 EPONEPON GPONGPON 10G PON10G PON XGPONXGPON XGSXGS-PONPON 簡介 接入速度慢的網絡接入方式 接入速度較快的網絡接入方式 基于以太網

95、的寬帶接入技術 寬帶無源光綜合接入技術 EPON更高速率的版本 不對稱 PON 的 10G GPON技術 對稱 PON 的10G GPON 技術 中國應用時間 1995 年 2000 年 2008 年 2010 年 2010 年 2020 年前后 2020 年前后 上行傳輸速率 3 Mbit/s 1.25 Gbit/s 1.25 Gbit/s 非對稱模式1Gbit/s，對稱模式10Gbit/s 1 Gbit/s 1 Gbit/s 下行傳輸速率 25 Mbit/s 1.25 Gbit/s 2.5 Gbit/s 非對稱模式10Gbit/s，對稱模式 10Gbit/s 2.5 Gbit/s 1 Gb

96、it/s 分光比 /1:32-1:64 1:32-1:128 最大 1:128 最大 1:128 最大 1:256 最大傳輸距離 /1:32 分路比下最大 20km 1:64 分路比下最大 60km 1:128 分路比下最大 20km 1:128 分路比下最大 40km 1:256 分路比下最大 20km 技術難度 低 低 較低 較高 較 EPON 高 較 XGS-PON 低 較 XGPON 高 主要應用場景 撥號上網，聊天等 無線上網、視頻、語音等 光纖入戶 FTTH場景 光纖入戶 FTTH場景 光纖入樓FTTB/光纖到路FTTC/光纖到節點 FTTN 場景 光纖入樓 FTTB場景 光纖入樓

97、 FTTB場景 資料來源：Techopedia,FCC，C114 通信網，通信百科公眾號，光大證券研究所 運營商運營商 P PONON 集集采采數量大幅提升數量大幅提升。無源光網絡（PON）涵蓋三種端口，包括安裝于中心控制站的光線路終端（OLT）、安裝在用戶端的光網絡單元（ONU）、以及位于 OLT 與 ONU 之間的光配線網（ODN）。OLT 是光接入網的核心部件，其主要功能是上行接入 PON 網絡，下行連接 ONU，實現對用戶端設備的控制、管理和測距等功能。ONU 可以將通過光纖的光信號轉換為電信號再發送給用戶，還可以匯總客戶端的數據，并將其發送到 OLT。ODN 為 ONU 與 OLT

98、的物理連接提供了光傳輸介質，其中包括光纖以及無源分光器或者耦合器。近年來，中國移動和中國電信不斷提高對 10G PON、XG PON、XGS PON 設備的集采數量。在中國移動 2022 年至 2023 年 PON 設備新建部分集中采購項目中，首度全部為圖圖 3737：20222022 年年 1 1-4 4 月互聯月互聯網總端口和網總端口和 10GPON10GPON 端端口數變化趨勢口數變化趨勢 圖圖 3838：P PONON 圖示圖示 資料來源：工信部，光大證券研究所整理 資料來源：光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810

99、.SZ.SZ）10GPON 產品，合計 3269 臺 OLT 設備；在中國電信 PON 設備（2021 年）集中采購項目中，同樣首度全部為 10GPON 產品集采，合計 116.16 萬個 OLT 端口。據 Omdia 數據，PON 設備端口收入 2020 年市場規模達到 82 億美元，到2027 年將達到 163 億美元，2020-2027 年期間 CAGR 為 10.3%。表表 1414：中中國電信國電信 P PONON 設備集采招標歷史設備集采招標歷史 類型類型 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2

100、021021 OLTOLT（萬）（萬）ONUONU （萬線）（萬線）OLOLT T（萬）（萬）ONUONU （萬（萬線）線）OLTOLT（萬）（萬）ONUONU（萬萬線）線）OLTOLT（萬）（萬）ONUONU （萬線）（萬線）OLTOLT （萬）（萬）ONUONU （萬線）（萬線）OLTOLT（萬）（萬）O ON NU U （萬線）（萬線）OLTOLT （萬）（萬）ONUONU （萬線）（萬線）GPON 17 55 71 134 70 120 78 128 50 100 80 400-EPON 15 97 22 119 10 120-10G-EPON 1 6 4 104 10 120 76

101、99 60 100 88 316 37.22 56.96 XG-PON-21 34 50 5 35 18 76.69 42.11 XGS-PON-2.25 11.12 資料來源：C114，IDC 圈，全景網，太平洋電腦網，中國移動采購與招標網，第一監控微信公眾號，光大證券研究所整理 多次中多次中標集采項目標集采項目，海內外客戶持續開拓。，海內外客戶持續開拓。國內寬帶連接市場方國內寬帶連接市場方面，面，2021 年公司實現全面突破，高份額中標中國移動 2022 年至 2023 年智能家庭網關產品集中采購（第一批次）項目所有標包。此外，廣電市場方面，公司 EPON、GPON、Cable Modem

102、、家庭智能網關等中標福建廣電、歌華有線、廣東省網、廣東弘智科技等項目，市占率于國內廣電市場處于領先地位。公司 2021 年在寬帶連接業務的集采上實現突破，于外主要受益于國內千兆寬帶網絡升級的大力發展，于內是公司長期深耕“系統+終端+應用”聯合打造的數字、寬帶、超高清、智能及物聯的產品生態鏈，與通信運營商及廣電建立了深入合作關系，2021 年PON 網關市場進入運營商集采第一陣營，在寬帶連接業務上實現營收同比增長89.97%。海外市場方面，海外市場方面，公司利用機頂盒業務的現有客戶，優先開展了接入網產品的市場介入和突破，2021 年在東南亞、印度以及墨西哥等區域落地項目并形成了持續增長的訂單出貨

103、。表表 1515：部分部分運營商國內運營商國內 PONPON 設備集采招標信息設備集采招標信息 項目名稱項目名稱 集采集采設備設備 集采集采數量數量 最終中最終中標人及份額標人及份額 中中國國移動移動 2020 年至 2021 年智能家庭網關產品集中采購 標包 1：GPON-雙頻WiFi5-iHUG 2450 萬臺 -標包 2：GPON-雙頻WiFi6-iHUG 800 萬臺 -標包 3：10G PON-雙頻 WiFi6 200 萬臺 創維數字（32.26%），華為（25.81%），烽火通信（22.58%），中興通信（19.35%）2022 年至 2023 年智能家庭網關產品集中采購（第一批次

104、）標包 1：GPON-雙頻WiFi5-iHUG 680 萬臺 烽火通信（18.85%），中興通訊（15.94%），中國移動 H3-2r（14.49%），中國移動 H3-2s（13.04%），創維數字（11.59%），星網銳捷通訊（10.14%），諾基亞貝爾（8.7%），天邑康和（7.25%）標包 2：GPON-雙頻WiFi6-iHUG 522.75 萬臺 烽火通信（HG6143F(TON):18.85%/HG6143F:8.7%），創維數字（SK-D749:15.94%/SK-D748:11.59%），中國移動 H3-1s（H3-1s:14.49%/H3-1r：10.14%），中興通訊（13.

105、04%），友華通信（7.25%）標包 4：GPON-無 WiFi 892.5 萬臺 中興通訊（18.85%），烽火通信（15.94%），創維數字（14.49%），中國移動（13.04%），星網銳捷（11.59%），九聯科技（10.14%），兆能訊通（8.7%），天邑康和（7.25%）敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）2022 年至 2023 年智能家庭網關產品集中采購（第一批次）（公開采購第二部分）采購包 3:10G GPON-WiFi6 400 萬臺 中興通訊（23.91%），中國移動（19.57%），創維數字（17.39

106、%），烽火通信（15.22%），星網銳捷（13.04%），九聯科技（10.87%）采購包 5:10G GPON-無 WiFi 135 萬臺 中興通訊（40%），創維數字（23%），中國移動（20%），星網銳捷（17%）中中國電信國電信 2021 年天翼網關 4.0 集采項目 標包 1：1G-PON-無 WiFi 559.4 萬臺 中興（30%/28%）,天邑康和（22%/18%）,兆能訊通（18%/14%）,烽火通信（16%/8%）,九聯科技（7%）,創維數字（5%）,友華通信（4%）標包 3：1G-PON-雙頻 WiFi6 937.1 萬臺 華為（30%/28%）,中興（22%/16%），天

107、邑康和（16%/12%），烽火通信（12%/8%），兆能訊通（5%），上海諾基亞貝爾（4%），創維數字（3%）標包 5：10G-PON-雙頻 WiFi6 496.5 萬臺 中興（30%/28%），華為（22%/16%）,天邑康和（16%/12%），兆能訊通（12%/8%）,烽火通信（5%），上海諾基亞貝爾（4%）,創維數字（3%）資料來源：C114，IDC 圈，中國移動采購與招標網，光大證券研究所整理 WiFi 6WiFi 6 市場高市場高速發展，公司領先速發展，公司領先布布局。局。WiFi 的發展始終專注于速度和范圍這兩個關鍵技術，而 WiFi6 不僅包括對速度和范圍的提升，還涉及網絡智能、

108、分析和功率效率方面的全面提升。同時 WiFi6 在服務商配置、管理、故障排除和分析家庭網絡服務方面有了較大的提升。WiFi6 主要使用了 OFDMA、MU-MIMO 等技術，MU-MIMO（多用戶多入多出）技術允許路由器同時與多達 8 個設備通信，而不是依次進行通信。WiFi6 還利用 OFDMA（正交頻分多址）和發射波束成形，使得 WiFi6 最高速率可達 9.6Gbps，且允許設備規劃與路由器的通信，減少電池消耗。近年來，中國近年來，中國 WLWLANAN 市場和市場和 WiFi6WiFi6 細分市場規細分市場規?？焖贁U大?？焖贁U大。據 IDC 2021年網絡市場跟蹤報告 數據，2021

109、年中國網絡市場規模達 102.4 億美元（約 660億人民幣），同比增長 12.1%，交換機/路由器/WLAN 市場分別增長+17.5%/-2.6%/+47.2%，WLAN 市場高速增長，其中 WiFi6 占比持續走高，替換 WiFi5 趨勢顯著，據 IDC 預計，2023 年 WiFi6 將占據約 90%的中國網絡無線市場，較 2020 年的 31.2%滲透率快速提升。據奧維云網數據，2021 年 1-9 月，國內 WiFi 6 產品銷量為 458.7 萬臺，同比增長 125.9%，在國內路由器市場占比達 25.1%；銷售額為 18.2 億元，同比增長 108.2%，份額接近 50%。創維數

110、字領先布局 WiFi6 市場，于國內三大運營商、部分廣電運營商及歐洲 Strong 的 2C零售市場批量銷售，具體產品涵蓋 GPON+WiFi6 智能網關、10GPON WiFi6 智能網關，WiFi6 千兆雙頻路由器智能組網等。圖圖 3939：2 2018018-20242024 年中國年中國網絡無線市場規模測算網絡無線市場規模測算 圖圖 4040：20202020 年年 1 1 月月-20212021 年年 9 9 月月 WWiFiFi i 6 6 銷量銷量份額份額走勢走勢（%）資料來源：IDC，光大證券研究所，預測機構：IDC（2021）資料來源：奧維云網，光大證券研究所 敬請參閱最后一

111、頁特別聲明-31-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）圖圖 4141：WWi iF Fi i 4 4、WiWiFi 5Fi 5 和和 WiWiFi 6Fi 6 的演進的演進 資料來源：IT 之家，光大證券研究所 G GPON+PON+WiFiWiFi6 6 推升單價，寬帶類推升單價，寬帶類產品價量產品價量齊升。齊升。隨著 10G PON 及 WiFi6 滲透，寬帶類產品單價顯著提升，據中國移動 2020-2021 年智能家庭網關產品集采數據計算，GPON+WiFi5/GPON+WiFi6/10G PON+WiFi6 價格依次遞增，分別為180/210/420

112、 元/臺，未來隨著 10G PON 及 WiFi6 設備集采數量提升，寬帶類產品有望實現價量齊升。表表 1616：中國移動中國移動 20202020-2 2021021 年智能家庭網關產品集采年智能家庭網關產品集采 包段包段 產品名稱產品名稱 需求數量需求數量 （萬臺）（萬臺）最高最高預算預算 （萬元，（萬元，不含稅）不含稅）預預估單價估單價（元）元）標包 1:GPON-雙頻 WiFi5 智能家庭網關 GPON-雙頻WiFi5-iHUG 2450 441000 180 標包 2:GPON-雙頻 WiFi6 智能家庭網關 GPON-雙頻WiFi6-iHUG 800 168000 210 標包 3

113、:10G PON-雙頻 WiFi6 智能家庭網關 XGPON-雙頻WiFi6-iHUG 200 84000 420 資料來源：C114 通信網，光大證券研究所 5 5、啟動啟動 1 1-2 2 億元回購方案，彰顯發展信心億元回購方案，彰顯發展信心 公司啟動公司啟動 1 1-2 2 億元回購方案，彰顯發展信億元回購方案，彰顯發展信心心。2022 年 3 月 21 日，公司發布關于以集中競價方式回購股份方案的公告，計劃以自有資金通過二級市場以集中競價方式回購部分社會公眾股份。本次回購的資金總額不低于人民幣 1 億元且不超過 2 億元，回購價格不超過 16 元/股。按回購金額上限人民幣 2 億元、回

114、購價格上限 16 元/股測算，預計可回購股數為 1,250 萬股，約占公司目前總股本的1.18%；按回購金額下限人民幣 1 億元、回購價格上限 16 元/股測算，預計可回購股數為 625 萬股，約占公司目前總股本的 0.59%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計回購 796.20 萬股，占公司當前總股本的 0.69%，已使用的資金總額為1.15 億元（不含交易費用）?；刭徆煞輰⒂糜诠蓹嗉罨騿T工持股計劃，將進一步健全公司長效激勵機制，充分調動核心骨干及優秀員工的積極性，共同促進公司的長遠發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810

115、.SZ.SZ）6 6、盈利預測盈利預測 智能終端智能終端業務業務：包括機頂盒、融合終端、VR 等的研發、生產及銷售。受益于機頂盒高清化、智能化打開市場空間，公司機頂盒業務有望穩步增長維持龍頭地位，據中研網數據，全球機頂盒行業 21 年出貨量為 3.41 億臺，21-27 復合增長率為2.23%，則 22-24 年全球出貨量預計分別為 3.49/3.56/3.64 億臺，21 年公司出貨 3498 萬臺，則市占率為 10.26%，我們假設 22-24 年市占率穩步提升分別為11%/11.5%/11.7%，則公司 22-24 年出貨量分別預計為 3834.65/4098.35/4262.61 萬臺

116、。21 年公司機頂盒單價約為 168 元，鑒于高價值的高清及智能機頂盒逐步滲透，我們假設 22-24 年機頂盒單價每年 3%小幅提升。則 22-24 年機頂盒業務收入有望實現 66.46/73.16/78.38 億元，增速分別為 12.9%/10.08%/7.13%。V VR R 方面方面，隨著 Pancake 一體機的首發，公司正式進軍 2C 市場，根據公司規劃及市場調研，22-24 年 VR 出貨量分別有望達到 10/40/90 萬臺，假設因為市場競爭逐年降價，22-24 年價格分別為 2500/2400/2300 元，則 22-24年 VR 營收有望達 2.5/9.6/20.7 億，增速

117、分別為 233%/284%/116%。結合機頂盒及 VR，整個智能終端業務 22-24 年營收有望實現 68.96/82.76/99.08 億元，增速分別為 15.67%/20.01%/19.71%。專業顯示專業顯示業務業務：包括中小尺寸手機顯示模組、Mini-LED 背光燈條模組及汽車車載屏的研發、生產和銷售。車載屏方面，多屏化+大屏化趨勢推升車載屏業務價量齊升，根據定點客戶訂單，我們預測 2022-2024 年汽車業務營收有望實現163%/100%/100%的高速增長。中小尺寸手機顯示模組及 Mini-LED 背光燈條模組方面，22H1 下游手機、電視等消費電子廠商需求不景氣，據信通院數據

118、，22H1 國內市場手機總體出貨量累計 1.36 億部，同比下降 21.7%，公司 22H1該板塊承壓，但下游需求單月已有環比明顯改善，6 月單月國內市場手機出貨量2801.7 萬部，同比增長 9.2%，我們預計 H2 需求有望改善，公司該板塊降幅有望收窄，預測該業務 2022-2024 營收增速分別為-10%/5%/5%。則整個專業顯示業務 2022-2024 增速預測為 1.58%/21.46%/32.10%。寬帶寬帶業業務：務：雙千兆打開市場空間，2021 年公司 PON 網關產品進入運營商集采第一陣營，在寬帶連接業務上實現 89.97%的高速增長，我們預測 2022-2024 年寬帶業

119、務收入增長率為 80%/50%/25%。運運營服務：營服務：包括售后增值服務及智慧城市服務，運營服務有望隨其他主營業務提升而配套增長，預計 2022-2024 年增速為 15%/20%/25%。毛利率毛利率預測預測：隨著機頂盒向智能化及高清化發展、寬帶向 10G PON 及 WiFi6 演進，產品附加值逐步提升，此外隨著公司車載屏業務發展訂單逐步增多，議價權提升明顯，公司毛利率有望逐年提升。預計 22-24 年毛利率分別為 17.01%/17.30%/17.75%。費用費用預測預測：公司致力于發展車載顯示、VR 等新興業務，近年來公司研發團隊人員逐年增加，預計未來幾年研發費用投入將有所增長，預

120、計 22-24 年研發費用率為 5.31%/5.33%/5.37%。公司營收規?？焖贁U張，規模效應將逐步體現，未來隨著運營效率的提升，我們認為公司期間費用率將會持續下降至較為穩定水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）表表 1717：公司公司主營業務拆分及盈利主營業務拆分及盈利預測（預測（單位：單位：百萬元百萬元）單位單位:百萬元百萬元 2 2020020 20212021 2022022E2E 202023E23E 2024E2024E 主營收入 8507.81 10846.56 13236.95 16839.17 208

121、45.05 增長率-4.36%27.49%22.04%27.21%23.79%毛利 1547.35 1761.25 2251.21 2913.09 3699.28 主營毛利率 18.19%16.24%17.01%17.30%17.75%智能終端 收入 4726.76 5961.49 6895.95 8276.07 9907.57 增長率-15.47%26.12%15.67%20.01%19.71%其中：機頂盒及融合終端 4726.76 5886.49 6645.95 7316.07 7837.57 其中：VR 0 75.00 250.00 960.00 2070.00 毛利 1173.41 1

122、150.91 1374.92 1617.74 1914.99 毛利率 24.82%19.49%19.94%19.55%19.33%專業顯示 收入 2557.64 2841.41 2886.27 3505.58 4630.86 增長率 25.40%11.09%1.58%21.46%32.10%其中：中小尺寸手機顯示模組&Mini-LED 背光燈條模組 2557.64 2651.41 2386.27 2505.58 2630.86 其中：汽車營收 0.00 190.00 500.00 1000.00 2000.00 毛利 172.79 225.15 265.90 410.45 670.47 毛利率

123、 6.76%7.92%10.15%13.26%16.93%寬帶 收入 897.88 1705.75 3070.34 4605.51 5756.89 增長率-8.37%89.97%80.00%50.00%25.00%毛利 107.36 265.21 485.11 736.88 932.62 毛利率 11.96%15.55%15.80%16.00%16.20%運營服務 收入 259.45 253.72 291.78 350.14 437.67 增長率 20.92%-2.21%15.00%20.00%25.00%毛利 71.14 87.60 102.12 122.55 153.19 毛利率 27.4

124、2%34.52%35.00%35.00%35.00%其他收入 收入 66.07 84.20 92.62 101.88 112.06 增長率-5.50%27.44%10.00%10.00%10.00%毛利 22.64 21.53 23.15 25.47 28.02 毛利率 34.27%25.57%25.00%25.00%25.00%資料來源：wind，光大證券研究所預測 鑒于公司傳統機頂盒業務龍頭地位穩固市占率高企，寬帶業務進入運營商第一陣營，兩大傳統業務提供穩定基本盤，且汽車車載顯示業務在多屏化+大屏化趨勢下價量齊升，VR 業務技術領先放量可期，我們預測 22-24 年公司歸母凈利潤為8.9/

125、11.5/14.5 億元，EPS 分別為 0.77/1.00/1.26 元/股，對應 PE 為 23X/18X/14X。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）7 7、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 7.17.1、相對相對估估值值 相對估值方面，縱向來看，五年區間內公司 TTM 動態估值最高 PE 為 100X，最低為 15X，22 年 7 月 15 日 PE 為 40X。橫向相較，我們選取創維在各細分行業的可比公司，在機頂盒領域選取智能機頂盒等智能終端的精密器件制造商興瑞科技；在 VR 領域選取 VR 產品代工廠商的歌爾股

126、份；在車載顯示領域選取研發生產液晶儀表等智能座艙部件的華陽集團、以及車載等領域液晶顯示屏和模塊制造商深天馬；在寬帶業務領域選取寬帶網絡終端設備商天邑股份?？杀裙?22-24 PE 均值為 28X/21X/16X，創維數字 PE 水平相較可比公司均值較低。機頂盒及寬帶方面，公司相較可比公司市場份額更高，尤其在機頂盒領域為龍頭企業；VR方面，不同于歌爾 VR 代工，公司為國內 VR 品牌端 A 股唯一標的，類比 TWS耳機盛行時期，歌爾估值從 2019 年 1 月的 13X 提升至 12 月的 65X；而作為 TWS品牌端唯一標的的漫步者估值從 2019 年 1 月的 42X 提升至 12 月

127、212X，品牌端估值彈性更為可期，VR 放量后創維作為 A 股 VR 品牌端唯一標的目前估值相對較低。表表 1818：同業相對估值同業相對估值 行行業業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）凈利潤（億元凈利潤（億元）P PE E 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 20A20A 2 21A1A 22E22E 2 23E3E 24E24E 機頂盒 002937.SZ 興瑞科技 57 1.27 1.13 1.79 2.73 3.74 45 50 32 21 15 VR 002241.SZ 歌爾股份 1,076 28.48 42.75

128、58.50 74.03 88.79 38 25 18 15 12 車載顯示 000050.SZ 深天馬 237 14.75 15.42 19.29 24.15 28.46 16 15 12 10 8 002906.SZ 華陽集團 245 1.81 2.99 4.29 5.88 7.94 135 82 57 42 31 寬帶 300504.SZ 天邑股份 51 1.10 1.81 2.35 2.99 3.97 46 28 22 17 13 均均值值 5656 4040 2828 2121 1616 000810.SZ 創維數字 206 3.84 4.22 8.90 11.50 14.50 50

129、45 23 18 14 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價日期為 2022 年 7 月 22 日 7 7.2.2、絕對估值絕對估值 關于基關于基本假本假設的幾點說明：設的幾點說明：1、長期增長率：公司機頂盒及寬帶兩大傳統業務提供穩定基本盤，新興業務汽車車載顯示在多屏化+大屏化趨勢下價量齊升，VR 業務技術領先放量可期，多元化的布局將促進公司穩步增長。預計 10 年后進入穩定階段，假設長期增長率為2.5%；2、值選?。翰捎弥凶C 800 一級行業分類-通訊設備的行業作為公司無杠桿的近似；3、無風險利率 Rf 選值：采用 2022 年 7 月 22 日十年期國債到期收益率 2.78%為無風

130、險利率;4、市場風險溢價 Rm-Rf 選?。翰捎?4 年滬深 300 指數平均收益率作為市場平均收益率近似，采用 2022 年 7 月 22 日 4 年滬深 300 指數平均收益率 10.37%和十年期國債到期收益率 2.78%的差值 7.59%作為市場風險溢價率近似；5、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 9%。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）表表 1919：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 10 長期增長率 2.50%無

131、風險利率 Rf 2.78%(levered)0.67 Rm-Rf 7.59%Ke(levered)7.89%稅率 9.00%Kd 4.23%Ve 19941.99 Vd 2117.02 目標資本結構 9.60%WACC 7.54%資料來源：光大證券研究所預測 表表 2020：現金流現金流折現折現及估值及估值表表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百價值百分比分比 第一階段 2005.11 5.44%第二階段 12101.86 32.84%第三階段（終值）22742.01 61.72%企業價值 AEV 36848.98 100.00%加：非經營性凈資產價值 2489.74 6.76

132、%減：少數股東權益（市值）62.45 -0.17%減：債務價值 2117.02 -5.75%總股本價值 37159.25 100.84%股本（百萬股）1150.22 每股價值（元）32.31 32.31 PE（隱含）41.75 PE（動態）23.14 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2121：敏感性分析表敏感性分析表 長期長期增長率增長率 WWACCACC 1 1.5 50%0%2.2.0 00%0%2 2.5 50%0%3 3.0.00%0%3 3.5.50 0%6.54%36.03 38.62 41.85 45.99 51.49 7.04%32.12 34.11 36.54 39.57

133、 43.46 7.54%7.54%28.87 30.43 32.31 32.31 34.59 37.44 8.04%26.14 27.39 28.85 30.61 32.76 8.54%23.82 24.82 25.99 27.37 29.02 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2222：絕對估值絕對估值法結果匯法結果匯總表總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 32.31 23.82 51.49 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 根據以上絕對估值方法，得到公司每股價值區間為 23.82-51.49 元。

134、敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 創創維數字（維數字（000008100810.SZ.SZ）7 7.3.3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們認為，公司業務多點開花，兩大傳統業務機頂盒及寬帶業務提供穩定基本盤，機頂盒業務受益高清化、智能化發展趨勢打開市場空間，公司龍頭地位穩固市占率高企連續多年出貨量市占率全球第一；寬帶業務受益雙千兆建設進入快車道發展，公司進入運營商第一陣營。此外，公司兩大新興業務放量在即，汽車車載顯示業務在多屏化+大屏化趨勢下價量齊升，多客戶定點有望成倍增長；VR業務技術領先，全球首發 Pancake 一體機領先突破 VR 重量及尺寸限制，公司為 A 股

135、VR 品牌端唯一標的。公司業務多點開花，未來業績將持續快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。7 7.4.4、股價股價驅動因素驅動因素 1）VR 放量在即，公司 VR 硬件技術疊加“行業+”應用形成相互促進，業績釋放可期，且將推出具備潛力的新品。2）汽車車載顯示在多屏化+大屏化趨勢下價量齊升。3）機頂盒高清化、智能化發展趨勢打開市場空間。4）雙千兆建設打開寬帶業務市場空間。8 8、風險分析風險分析 （1 1）市場需求不及市場需求不及預期風險預期風險 受疫情沖擊、國際政治局勢、宏觀經濟情況影響，全球機頂盒業務的市場需求、新興開拓的汽車電子及 VR 業務需求或存在不達預期的風險，影響公司盈利能力和未

136、來發展空間。（2 2）上游芯片供應鏈供貨能力風險）上游芯片供應鏈供貨能力風險 公司汽車電子業務、VR 虛擬業務均依賴上游芯片供應，目前全球疫情影響不確定性大，芯片供應易受復工時間、物流狀況影響，交貨周期拉長，可能存在供應不足的風險，可能影響企業產能擴大和市場開拓的進程。（3 3）雙千兆雙千兆、機頂盒高、機頂盒高清清替換替換等等政策政策落地落地不及預期不及預期風險風險 國家雙千兆政策推進速度、以及廣電清退標清推動高清的政策具體實行力度將影響公司細分業務市場空間及營收。（4 4）海外業務拓展海外業務拓展不及預期不及預期風險風險 公司 2021 年海外營收占比 44%，海外展業易受貿易摩擦、匯率波動

137、、地緣政治等風險影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 創維創維數字（數字（0 00000810810.SZ.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2 20 02020 20212021 2022E2022E 20232023E E 202024E24E 營業收入營業收入 8,508 10,847 13,237 16,839 20,845 營業成本 6,960 9,085 10,986 13,926 17,146 折舊和攤銷 136 135 142 156 171 稅金及附加 26 29 34 44 52 銷售費用 505 542 646 81

138、4 997 管理費用 231 185 215 263 317 研發費用 509 556 702 898 1,119 財務費用 26-15 64 62 70 投資收益-14 90 90 100 110 營業利潤營業利潤 367 402 991 1,280 1,607 利潤總額利潤總額 364 405 992 1,280 1,609 所得稅 10-9 89 115 145 凈凈利潤利潤 354 415 902 1,165 1,464 少數股東損益-30-7 12 15 14 歸屬母公歸屬母公司凈利潤司凈利潤 384 422 890 1,150 1,450 EPS(EPS(元元)0.36 0.40

139、0.77 1.00 1.26 現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020 2 2021021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 2,446 190 1,263 1,615 1,712 凈利潤 384 422 890 1,150 1,450 折舊攤銷 136 135 142 156 171 凈營運資金增加-1,545 1,125 472 748 1,084 其他 3,472-1,491-241-439-994 投資活投資活動產生動產生現金流現金流 -193-177-186-170-180 凈資本支出-204-258-200

140、-210-220 長期投資變化 122 120 0 0 0 其他資產變化-110-40 14 40 40 融融資活動現金流資活動現金流 -814 141-551-364-330 股本變化 5 0 87 0 0 債務凈變化-437 199-526-71 19 無息負債變化-254 497 1,021 1,579 1,268 凈現金流凈現金流 1,427 129 526 1,081 1,202 資產資產負債表（負債表（百萬元）百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 總資產總資產 10,250 11,197 12,576 14,

141、978 17,379 貨幣資金 3,339 3,445 3,971 5,052 6,254 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 3,164 3,165 3,519 3,978 4,283 應收票據 508 481 551 579 634 其他應收款（合計）113 142 140 159 167 存貨 1,238 2,157 2,278 2,852 3,390 其他流動資產 80 81 214 315 444 流動資產合流動資產合計計 8,744 9,583 10,815 13,103 15,386 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 122 120 120 120 120

142、 固定資產 763 745 690 630 565 在建工程 0 0 11 20 26 無形資產 164 254 298 352 414 商譽 92 92 92 92 92 其他非流動資產 160 110 197 197 197 非流動資產非流動資產合計合計 1,506 1,614 1,760 1,874 1,994 總負債總負債 5,942 6,639 7,134 8,642 9,929 短期借款 1,150 1,304 778 708 727 應付賬款 2,135 2,665 3,296 4,131 4,934 應付票據 882 795 1,081 1,664 1,934 預收賬款 1 1

143、 1 1 1 其他流動負債 34 29 42 48 62 流動負債合計流動負債合計 4,864 5,525 5,962 7,431 8,648 長期借款 1 1 1 1 1 應付債券 913 955 955 955 955 其他非流動負債 163 156 214 253 323 非流動負債合計非流動負債合計 1,078 1,114 1,172 1,211 1,281 股東權益股東權益 4,308 4,559 5,442 6,336 7,450 股本 1,063 1,063 1,150 1,150 1,150 公積金 708 752 841 956 1,097 未分配利潤 2,313 2,586

144、 3,281 4,046 5,006 歸屬母公司權益 4,202 4,526 5,397 6,277 7,378 少數股東權益 106 32 44 59 73 主要指標主要指標 盈盈利利能力能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 毛利率 18.19%16.24%17.01%17.30%17.75%EBITDA 率 7.36%7.43%7.48%7.81%8.30%EBIT 率 5.30%5.83%6.41%6.89%7.49%稅前凈利潤率 4.28%3.74%7.49%7.60%7.72%歸母凈利潤率 4.51%3.89

145、%6.72%6.83%6.96%ROA 3.45%3.70%7.18%7.78%8.42%ROE（攤?。?.13%9.32%16.49%18.32%19.66%經營性 ROIC 8.30%10.00%10.91%13.35%15.72%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2022023E3E 2024E2024E 資產負債率 58%59%57%58%57%流動比率 1.80 1.73 1.81 1.76 1.78 速動比率 1.54 1.34 1.43 1.38 1.39 歸母權益/有息債務 2.02 1.98 3.07 3.72 4.32 有形資產/有

146、息債務 4.69 4.64 6.79 8.47 9.74 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 20202222E E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 5.93%4.99%4.88%4.84%4.78%管理費用率 2.72%1.71%1.63%1.56%1.52%財務費用率 0.31%-0.14%0.48%0.37%0.34%研發費用率 5.98%5.13%5.31%5.33%5.37%所得稅率 2.75%-2.31%9.00%9.00%9.00%每股每股指標指標 20202020 2022021 1 2022E202

147、2E 2023E2023E 202024E24E 每股紅利 0.10 0.10 0.24 0.30 0.38 每股經營現金流 2.30 0.18 1.10 1.40 1.49 每股凈資產 3.95 4.26 4.69 5.46 6.41 每股銷售收入 8.00 10.20 11.51 14.64 18.12 估值指標估值指標 20202020 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E PE 50 45 23 18 14 PB 5 4 4 3 3 EV/EBITDA 35 27 23 17 13 股息率 1%1%1%2%2%敬請參閱最后一頁特別聲明

148、-38-證券研究報告 行業及公司評級行業及公司評級體系體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。

149、基準指數說明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值分析、估值方法的局限性說明方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告

150、的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國

151、際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別特別聲明聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本

152、公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者

153、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉

154、擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公

155、司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大光大證證券股份有限券股份有限公司關公司關聯機構聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券中國光大證券國際有限國際有限公司公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SecurEverbright Securit ities(UK)Coies(UK)Company Limitedmpany Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE