【研報】電子行業專題報告：TWS賽道廣闊產業鏈多環節機遇已至-20200607[56頁].pdf

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1、證券研究報告行業研究電子 電子行業專題報告 1 / 56 東吳證券研究所東吳證券研究所 TWS 賽道廣闊賽道廣闊，產業鏈多環節機遇已至，產業鏈多環節機遇已至 增持（維持） 投資要點投資要點 AirPods 引領引領 TWS 盛宴開啟盛宴開啟，滲透率仍有充足的提升空間滲透率仍有充足的提升空間：耳機的應 用場景十分普遍， 使用頻率較高， 相比傳統耳機， TWS 耳機攜帶更加輕 便，在蘋果 AirPods 的引領下迅速成為智能硬件市場的熱點。隨著安卓 系及第三方 TWS 耳機步步攻克雙耳傳輸、主動降噪、智能功能等技術 難題，TWS 耳機從“能用”變為“好用” ，行業步入加速發展期。預計 2020 年

2、 TWS 耳機出貨量將達 2.3 億副以上，2016-2020 年 TWS 出貨量 CAGR 達 90%+， 2020 年 TWS 市場規模將超過 110 億美元。 相較于 2019 年手機出貨量 13.7 億部，我們判斷 TWS 滲透率仍有充足的提升空間。 TWS 行業呈現“沙漏型”格局，產業鏈行業呈現“沙漏型”格局，產業鏈多環節機遇已至多環節機遇已至：從終端品牌 整機環節來看， 目前行業呈現 “沙漏型” 格局， 引領行業的頭部企業 （以 蘋果為代表）和主打性價比的產品（以漫步者為代表）將充分享受行業 發展紅利，預計未來隨著行業發展將逐步走向均衡。從零部件環節看： 芯片方面芯片方面，藍牙主芯

3、片是核心，其承擔了無線連接的算力、算法、輔助 功能等，隨著 TWS 耳機出貨量的增長，藍牙主芯片行業將迎來快速發 展，此外存儲芯片也存在容量升級機會。電池方面電池方面，扣式電池相比針式 電池、聚合物軟包電池，具有能量密度大、節約空間、輕量化等優勢， 預計未來中高端 TWS 耳機將以扣式電池為主。此外，在封裝空間及重 量的雙重要求推動下，SIP 工藝工藝將迎來快速發展。ODM/OEM 環節環節，我 們認為以立訊、歌爾為代表的龍頭企業率先享受行業發展紅利。 A 股相關標的股相關標的：隨著 TWS 耳機市場需求的持續提升，相關產業鏈標的 有望充分受益，建議關注：漫步者漫步者在 TWS 耳機產品的工業

4、設計、技術 研發、規?；a方面優勢顯著。目前公司在 TWS 耳機的 100-300 元 價位段形成了突出的產品競爭力。立訊精密立訊精密的業務全面覆蓋了智能穿 戴、智能配件等零組件、模組與系統類產品，在 TWS 耳機領域，公司 是蘋果 AirPods 的核心供應鏈公司。歌爾股份歌爾股份在 TWS 耳機領域具備軟 硬件一體化開發的核心技術， 可提供從結構設計、 天線設計、 音頻 IC 集 成、傳感器集成到嵌入式系統集成的一站式解決方案。欣旺達欣旺達在 TWS 耳機電池領域優勢地位顯著，客戶拓展穩步推進；藍思科技藍思科技入股豪恩聲 學受益 TWS 耳機市場發展； 環旭電子環旭電子深耕 SIP 技術

5、， 該技術在 TWS 市 場應用廣泛；兆易創新兆易創新在 NOR Flash、NAND Flash 等存儲器領域布局 完善；在圣邦股份圣邦股份是本土模擬 IC 龍頭，電源管理 IC 廣泛應用于 TWS 耳機；佳禾智能佳禾智能的電聲產品已導入國內外多家知名 TWS 耳機廠商供應 鏈；瀛通通訊瀛通通訊積極布局 TWS 耳機制造等業務，市場地位穩步提升；朝朝 陽科技陽科技在 TWS 耳機制造領域產能配套完善，有望充分受益于 TWS 耳 機市場的快速增長。 風險提示：風險提示：市場需求不及預期；新品推出不及預期; 客戶開拓不及預期 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 電子行業周報：、 電子行業周

6、報：TWS 市場市場 高增長依舊，安卓與第三方品高增長依舊，安卓與第三方品 牌市場潛力充足牌市場潛力充足2020-05-31 2、 電子行業周報：科創板半、 電子行業周報：科創板半 導體標的估值提升，資本市場導體標的估值提升，資本市場 助力產業發展助力產業發展2020-05-24 3、 電子行業周報：海外復工、 電子行業周報：海外復工 夯實底部，中芯登陸科創影響夯實底部，中芯登陸科創影響 深遠深遠2020-05-10 2020 年年 06 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 王平陽王平陽 執業證號：S0600519060001 021-60199775 表表 1：相關相關公司估值公司估值

7、代碼代碼 公司公司 總市值總市值 (億元億元) 收盤價收盤價 （元）（元） EPS PE 投資評級投資評級 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 002351 漫步者 191.34 21.52 0.21 0.48 0.69 109 45 31 - 002475 立訊精密 2,785.34 51.85 0.88 1.24 1.64 41 42 32 - 002241 歌爾股份 767.79 23.66 0.39 0.60 0.81 50 39 29 買入 資料來源：Wind，東吳證券研究所（數據更新到 2020 年 6 月 7 日，所有公司 EPS、PE 均來自

8、 wind 一致預 期） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019-062019-102020-02 電子滬深300 2 / 56 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. AirPods 引領引領 TWS 盛宴開啟盛宴開啟 . 6 1.1. AirPods 開啟 TWS 耳機元年 . 6 1.2. 雙耳鏈接方案優化推動安卓 TWS 跟進 . 8 1.3. 從“能用”向“好用”發展，TWS 盛宴開啟 . 10 1.3.1. 無損音頻編碼以及新一代藍牙音頻技術標準推動音質提升. 10 1.3.2. ANC 降噪功能加速滲透 . 11

9、1.3.3. TWS 耳機智能化程度提升 . 12 1.4. 從“一枝獨秀”到“百花爭艷”，TWS 耳機市場潛力前景看好 . 14 2. TWS 產業鏈多環節機遇已至產業鏈多環節機遇已至. 17 2.1. 整機行業格局：從沙漏型走向均衡. 17 2.2. TWS 主要零部件行業格局 . 21 2.2.1. 芯片：藍牙主芯片是核心，存儲芯片容量升級. 21 2.2.2. 電池：扣式電池將成為主流. 26 2.2.3. SiP：空間及重量的雙重要求推動工藝升級 . 28 2.2.4. ODM/OEM：擁有競爭優勢的龍頭企業享受行業發展紅利 . 30 3. A 股相關標的梳理股相關標的梳理 . 33

10、 3.1. 漫步者：國產音頻品牌領導者，深度把握 TWS 市場增長紅利 . 33 3.2. 立訊精密：精密制造龍頭，多點開花再騰飛. 35 3.3. 歌爾股份：TWS 耳機市場高速成長，公司厚積薄發率先受益 . 37 3.4. 欣旺達：TWS 充電盒電池業務帶來業績增量 . 39 3.5. 藍思科技：垂直整合打造平臺型公司，入股豪恩聲學受益 TWS 增長 . 41 3.6. 環旭電子：消費電子微型化驅動 SIP 封裝龍頭持續受益 . 43 3.7. 兆易創新：TWS 驅動 NOR Flash 迎來上行期 . 45 3.8. 圣邦股份：本土模擬 IC 龍頭，受益 TWS 耳機對電源管理 IC 需

11、求提升 . 47 3.9. 佳禾智能：專注聲電產品，獲多家優質客戶認可. 49 3.10. 瀛通通訊：積極布局 TWS 耳機領域，市場地位穩步提升 . 51 3.11. 朝陽科技：TWS 產能擴充，催生新利潤增長點 . 53 4. 風險提示風險提示 . 55 pOqPrQsRsPmNyRpNyQrNxP8O9R6MnPmMmOpPeRnNqOlOrRwO9PnNzQwMsOpNxNmPnM 3 / 56 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：傳統有線耳機、有線藍牙耳機及 TWS 耳機 . 6 圖 2：AirPods 發售后搶占傳統音頻廠商份額 . 7 圖 3：A

12、irPods、AirPods 2、AirPods Pro 性能比較 . 8 圖 4：2019 年 AirPods 出貨量占據 50%以上份額 . 8 圖 5：AirPods 系列出貨量及預測（單位：百萬部） . 8 圖 6：AirPods 的耳機傳輸方案 . 9 圖 7：傳統安卓 TWS 耳機傳輸方案 . 9 圖 8：高通 TWS+、恒玄 LBRT-低頻轉發、洛達 MCSync、華為雙通道傳輸方案 . 9 圖 9：安卓系 TWS 延時不斷改善（單位：ms） . 10 圖 10：常見的藍牙音頻編碼傳輸方式. 10 圖 11：基于藍牙協議的各種音頻編碼 . 11 圖 12：2019 年消費者對無線

13、耳機的購買動力. 11 圖 13：藍牙編解碼器比較（標準立體聲測試）. 11 圖 14：多重串流音頻可使 TWS 擁有雙耳傳輸體驗 . 11 圖 15：ANC 降噪原理 . 12 圖 16：AirPods Pro 的降噪功能 . 12 圖 17：AirPods 2 支持語音喚醒 Siri . 13 圖 18：高通系列芯片針對多個語音生態系統提供語音助手激活. 13 圖 19：TWS 耳機產品功能不斷豐富 . 13 圖 20：全球 TWS 耳機出貨量（單位：百萬臺） . 13 圖 21：全球 TWS 耳機出貨量變化 . 14 圖 22：全球 TWS 耳機滲透率變化 . 14 圖 23：TWS 耳

14、機市場規模預測（蘋果端） . 14 圖 24：TWS 耳機市場規模預測（非蘋果端） . 15 圖 25：TWS 產業鏈 . 17 圖 26：TWS 出貨量變化（單位：萬臺） . 18 圖 27： TWS 市場規模變化（單位：百萬美元） . 18 圖 28：TWS 行業代表企業 . 18 圖 29：TWS 市場呈沙漏型格局 . 18 圖 30： 智能手機與可穿戴市場比較. 19 圖 31：2019 Q4 TWS 藍牙芯片出貨量（單位：百萬顆） . 19 圖 32：2019Q1-2019Q4 AirPods 市占率. 19 圖 33：安卓系 TWS 實現 100-1000 元價格區間全覆蓋 . 1

15、9 圖 34：2020 年 3 月 TWS 全球品牌出貨量排行榜 . 20 圖 35：京東 TWS 耳機銷量排名 . 20 圖 36：TWS 藍牙主芯片主要公司 . 21 圖 37：華為自研雙通道傳輸技術. 22 圖 38：高通 TWS+方案 . 22 圖 39：Vivo TWS 耳機搭載 QCC5126 芯片 . 23 圖 40：萬魔主動降噪耳機搭載 TWS+方案 . 23 圖 41：絡達 MCSync 方案優勢顯著 . 23 圖 42：Motorola VerveBuds 400 搭載 AB1536 芯片 . 24 4 / 56 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖 43：艾米尼

16、 U winner 搭載 AB1536 芯片 . 24 圖 44：市場主流方案對比. 24 圖 45：AirPods Pro 主動降噪方案 . 25 圖 46：瑞昱 RTL8773C TWS+ANC單芯片方案 . 25 圖 47：NOR Flash 方案 . 25 圖 48：存儲芯片行業公司概覽. 26 圖 49：AirPods Pro 電池容量增大 72%. 26 圖 50：圓柱形電池與紐扣型電池比較. 26 圖 51：扣式電池將成為主流. 27 圖 52：TWS 電池供應鏈 . 27 圖 53：市場主流 TWS 扣式電池參數對比 . 27 圖 54：億緯鋰能新款豆式電池. 28 圖 55：

17、鵬輝能源藍牙耳機電池. 28 圖 56：SiP 市場規模及增長 . 28 圖 57：SiP 市場份額分布 . 28 圖 58：SiP 與其他封裝形式比較 . 29 圖 59：AirPods Pro 內的 SiP 模組 . 29 圖 60：SiP 應用展示 . 29 圖 61：SiP 的封裝技術分類 . 30 圖 62：SiP 封裝形式 . 30 圖 63：SiP 封裝集成了 WLP、AoP、SMT 等多種工藝 . 30 圖 64：TWS 耳機 ODM/OEM 廠商 . 31 圖 65：PCBA 主板采購數量上升，價格下降 . 32 圖 66：規模效應使佳禾智能費用率穩步下降（百萬元）. 32

18、圖 67：漫步者營收變化. 33 圖 68：漫步者歸母凈利潤變化. 33 圖 69：漫步者毛利率、凈利率變化. 33 圖 70：漫步者主營業務營收變化（單位：億元）. 33 圖 71：立訊精密營收變化. 35 圖 72：立訊精密歸母凈利潤變化. 35 圖 73：立訊精密毛利率、凈利率變化. 35 圖 74：立訊精密主營業務營收變化（單位：億元）. 35 圖 75：歌爾股份營收變化. 37 圖 76：歌爾股份歸母凈利潤變化. 37 圖 77：歌爾股份毛利率、凈利率變化. 37 圖 78：歌爾股份主營業務營收變化（單位：億元）. 37 圖 79：欣旺達營收變化. 39 圖 80：欣旺達歸母凈利潤變化. 39 圖 81：欣旺達毛利率、凈利率變化. 39 圖 82：欣旺達主營業務營收變化（單位：億元）. 39 圖 83：藍思科技營收變化.