2022年中式快餐行業龍頭企業多維度深度對比研究報告（47頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2/48 目 錄 1.中式快餐賽道：資本化加速，連鎖化率持續提升.5 1.1 粥飯類賽道：龍頭尋求資本化，門店從區域走向全國.9 1.2 麻辣燙賽道：高標準化+加盟模式帶來大連鎖空間，TOP2 優勢突出.11 1.3 粉面類賽道：資本推升新品牌快速崛起.12 2.多維度對比中式快餐龍頭企業：由點至面，中式快餐龍頭崛起中.15 2.1 鄉村基：打造性價比中式快餐品牌，雙品牌運營驅動成長.15 2.1.1 公司概況：雙品牌運營，聚焦新市場拓展.15 2.1.2 財務數據：21 年業績回暖，大米先生占比持續提升.16 2.1.3 品牌及產品：主打現炒現制，創新服務模

2、式.18 2.1.4 供應鏈：一體化供應團隊，長期合作優質供應商.19 2.1.5 門店及擴張：專注直營，雙品牌運營體現布局與場景差異化.19 2.2 楊國福：自建工廠強化供應鏈，加盟模式推動擴張.21 2.2.1 公司概況：中式快餐知名品牌，麻辣燙賽道龍頭.21 2.2.2 財務數據：2021 年業績逐步恢復，加盟模式展現韌性.23 2.2.3 品牌及產品：創新健康底料配方，注重產品研發.25 2.2.4 供應鏈：構建工業化供應鏈，滿足擴張需求提升盈利能力.26 2.2.5 門店及擴張：加盟模式拓展服務范圍，低線城市具備擴張潛力.28 2.3 老娘舅：以長三角地區為核心市場，主打“好吃講究”

3、品牌形象.32 2.3.1 公司概況：深耕米飯類產品的新中式連鎖快餐企業.32 2.3.2 財務數據：21 年業績回升，江浙滬地區為主要收入來源.34 2.3.3 品牌及產品：以江南口味為特征，米飯套餐為代表.36 2.3.4 供應鏈：四道防線體系保證標準化、可復制性.37 2.3.5 門店及擴張：以長三角為核心向全國拓展，未來三年計劃新增 300 家門店.39 3.從西式快餐龍頭百勝看中式快餐成長之路.41 圖表目錄 圖 1：中國餐飲市場規模（億元）及增速.5 圖 2：月度餐飲收入規模（億元）及增速.5 圖 3：連鎖餐飲規模（十億）及連鎖化率.5 圖 4：2020 年不同餐飲賽道連鎖化率對比

4、.5 圖 5：中餐市場結構.6 圖 6：中式快餐消費人群年齡及職業分布.7 圖 7：全國快餐行業平均客單價.7 圖 8：中式快餐市場規模（十億）及增速.8 圖 9：中國快餐市場細分類別占比.8 圖 10：中國中式快餐品類份額分布.8 lZgVvYeY8ZaXoXuWvY9PdNbRoMqQnPoMeRnNtMiNrQmRbRrQpPuOoMpPwMtRnM 3/48 圖 11：中國中式快餐品牌數量.8 圖 12：不同場景下中式快餐品類偏好.10 圖 13：中國麻辣燙市場規模（十億元）.11 圖 14：中國連鎖麻辣燙市場規模（十億元）.11 圖 15：各地區中式快餐品類偏好.13 圖 16：20

5、21 年 1-10 月餐飲賽道融資情況.14 圖 17：鄉村基發展歷程梳理.15 圖 18：鄉村基股權結構圖.15 圖 19：鄉村基營收及同比增速.17 圖 20：鄉村基凈利潤（百萬元）.17 圖 21：鄉村基營業收入構成（按品牌）.17 圖 22：鄉村基主要成本（百萬元）.18 圖 23：鄉村基主要成本占收入比重.18 圖 24：鄉村基/大米先生代表菜品.18 圖 25：鄉村基/大米先生時令菜品.18 圖 26：鄉村基組織架構示意圖.19 圖 27：鄉村基供應商數量與主要供應商采購額占比.19 圖 28：鄉村基與大米先生門店數量(截至 2021.9.30).20 圖 29：鄉村基門店分布(截

6、至 2021.9.30).21 圖 30：大米先生門店分布(截至 2021.9.30).21 圖 31：楊國福發展歷程梳理.22 圖 32：楊國福股權結構圖.22 圖 33：楊國福營收及同比增速.24 圖 34：楊國福凈利潤及同比增速.24 圖 35：楊國福營業收入構成.24 圖 36：楊國福分業務毛利率水平.25 圖 37：楊國福應收賬款周轉天數.25 圖 38：楊國福存貨周轉天數.25 圖 39：楊國福代表菜品.26 圖 40：楊國福麻辣燙選菜及制作流程.26 圖 41：麻辣燙主要食材.27 圖 42：YGF2.0 訂貨 APP統一采購模塊.28 圖 43：YGF2.0 訂貨 APP福寶模

7、塊.28 圖 44：加盟餐廳門店分布（截止 2021/9/30）.28 圖 45：楊國福與第三方管理伙伴及加盟餐廳的關系.32 圖 46：老娘舅公司發展歷程.33 圖 47：老娘舅股權結構.33 圖 48：老娘舅營業收入及同比增速.35 圖 49：老娘舅歸母凈利潤及同比增速.35 圖 50：公司營業收入構成.35 圖 51：餐飲門店收入構成（按區域）.35 圖 52：老娘舅綜合毛利率.36 4/48 圖 53：老娘舅主營業務各部分毛利率.36 圖 54：老娘舅各期間費用率.36 圖 55：老娘舅代表產品.37 圖 56：老娘舅門店分別情況.39 圖 57：百勝中國收入變動.42 圖 58：百勝

8、中國門店數量變動.42 圖 59：直營和加盟門店數量情況.42 圖 60：中國按類別劃分快餐市場明細（十億元）.43 圖 61：2016-2020 年西式快餐品牌在中國快餐市場市占率情況.43 圖 62：主要快餐品牌客單價（元）.43 圖 63：主要快餐品牌門店數（家）.43 圖 64：主要快餐品牌按城市等級分布情況.44 圖 65：肯德基部分代表本土化產品.44 圖 66：肯德基智能點餐機/肯德基 APP 及小程序包含各類會員活動、點餐功能、預制菜產品及其他品牌活動.45 圖 67：肯德基選用流量明星作為代言人/跨界聯名盲盒、游戲 IP/30 周年價格重回 1987 活動等多種營銷活動.46

9、 表 1：正餐與快餐對比.7 表 2：中式快餐細分賽道品牌對比.9 表 3：中式米飯快餐門店數 TOP10.10 表 4：2020 年中國前五大中式快餐廳從業者排名.12 表 5：2020 年中國前五大麻辣燙品牌餐廳集團.12 表 6：粉面連鎖品牌 TOP10.14 表 7：鄉村基管理團隊職位及背景履歷.16 表 8：鄉村基募集資金用途.16 表 9：鄉村基/大米先生不同區域店型對比.20 表 10：鄉村基/大米先生 2022-2024 年開店計劃.21 表 11：楊國福管理團隊職位及背景履歷.23 表 12：楊國福募集資金用途.23 表 13：四川工廠的產能情況（噸）.27 表 14：加盟餐

10、廳門店數量（截止 2021/9/30）.29 表 15：楊國福麻辣燙加盟費用.29 表 16：楊國福麻辣燙加盟店利潤分析.30 表 17：楊國福開店空間測算.31 表 18：老娘舅管理層.34 表 19：老娘舅募集資金用途.34 表 20：公司供應鏈四道防線體系.38 表 21：公司中央廚房產能及產能利用率.39 表 22：百勝中國餐飲品牌情況.41 表 23：肯德基、麥當勞、必勝客推出的本土化產品.45 5/48 1.中式快餐賽道：資本化加速，連鎖化率持續提升中式快餐賽道：資本化加速，連鎖化率持續提升 中國餐飲是全球第二大中國餐飲是全球第二大餐飲市場，餐飲市場，2019 年規模達年規模達 4

11、.7 萬億，萬億，2020 及及 2021 年受到疫年受到疫情擾動，預計情擾動，預計 2025 年有望超過年有望超過 6 萬億。萬億。中國餐飲市場規模從 2016 年的 3.6 萬億增加至 2019 年 4.7 萬億，CAGR 約為 9.3%。受疫情影響，2020 年中國餐飲市場市場規模減少 15%，尤其是上半年下滑幅度較大，21 年隨著疫情控制餐飲市場出現反彈恢復至 2019 年水平。2022 年上半年疫情反復使得行業承壓，前五個月整體餐飲市場同比下滑 9%。根據沙利文預測，隨著疫情影響的逐漸淡化，預期 2025 年中國餐飲市場將增長至 6.1 萬億，2020 年至 2025 年 CAGR

12、為 9.1%。圖圖 1：中國餐飲市場規模（億元）及增速中國餐飲市場規模（億元）及增速 圖圖 2：月度餐飲收入規模（億元）及增速月度餐飲收入規模（億元）及增速 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 連鎖化率持續提升，有望從連鎖化率持續提升，有望從 2020 年年 15%提升到提升到 2025 年年 21%。2020 年中國餐廳總數超過 1 千萬家，僅 43 萬家連鎖餐廳，占比約 4.2%。連鎖餐廳模式能夠在采購、加工、存儲和物流方面具備標準化優勢，提高對供應鏈的控制和抗風險能力，提升產品附加值，帶動品牌綜合發展。同年中國連鎖餐飲市場交易總額為 5929 億元

13、，占中餐市場約 15.0%，對比同期美國 61%和日本 53%比率仍有較大提升空間。據沙利文預計中國連鎖餐飲市場規模2025年有望達12680億，2020-2025年CAGR為16.4%。圖圖 3：連鎖餐飲規模（十億）及連鎖化率連鎖餐飲規模（十億）及連鎖化率 圖圖 4：2020 年不同餐飲賽道連鎖化率對比年不同餐飲賽道連鎖化率對比 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 資料來源：智研咨詢，國元證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000-60%

14、-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000餐飲收入（億元）增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800100012001400中國連鎖餐飲市場規模連鎖化率0%5%10%15%20%25%30%35%40%飲品店面包甜點西餐日本菜火鍋韓國菜小吃快餐湘菜北京菜自助餐東南亞菜燒烤新疆菜東北菜粵菜其他地方菜本幫江浙菜 6/48 中國餐飲市場細分賽道眾多，其中中式餐飲占比超過中國餐飲市場細分賽道眾多，其中中式餐飲占比超過 8 成。成。餐飲行業主要包括西式餐飲、中

15、式餐飲、休閑飲品等賽道。其中中式餐飲 2019 年占比接近 8 成，整體規模3.7 萬億，中式餐飲又可以進一步劃分為中式正餐及中式快餐兩大類型。中式正餐包括火鍋、地方菜及其他品類（燒烤、酸菜魚等）。而中式快餐則包括粥飯類、麻辣燙、粉面類、面點類等。休閑飲品、快餐賽道具備高成長性，且易標準化，易連鎖化。中式正餐賽道則具備大休閑飲品、快餐賽道具備高成長性，且易標準化，易連鎖化。中式正餐賽道則具備大市場規模，其中細分品類的火鍋、酸菜魚等細分賽道具備更好的連鎖化基礎。市場規模，其中細分品類的火鍋、酸菜魚等細分賽道具備更好的連鎖化基礎。從標準化程度來看，休閑飲品西式快餐中式快餐中式正餐，整體中式正餐標準

16、化難度較高，單店投入較大。市場空間上來看，中式正餐中式快餐休閑飲品西式快餐。成長性來看，休閑飲品中式快餐西式快餐中式正餐，連鎖化程度上來看，休閑飲品西式餐飲中式快餐中式正餐。圖圖 5：中餐市場結構中餐市場結構 資料來源：弗若斯特沙利文，灼識咨詢，美團/餐飲老板內參中國餐飲大數據 2021，艾媒咨詢，國元證券研究所 注：市場規模為 2019 年疫情前數據，CAGR 為 2020-2025E 復合增長率 對比中式正餐，快餐主要滿足大眾化日常剛性、基本型消費，效率優先，追求性價對比中式正餐，快餐主要滿足大眾化日常剛性、基本型消費，效率優先，追求性價比。比。不同于正餐以堂食為主，滿足消費者改善型、聚會

17、型、社交型需求，快餐即刻食用、對餐桌服務的需求度較低、價格合理，具有快速便捷、標準化，外賣占比更高等特點，能夠滿足消費者日常生活需要的大眾化用餐需求，呈現快速增長趨勢。根據歐 7/48 睿數據中式快餐用餐時長集中在 30 分鐘以內，其中 68%的人通常的用餐時長在 15-30 分鐘，而 12%的人則會把用餐時間控制在 15 分鐘之內?？焖?、便捷仍是消費者對中式快餐的重要訴求，這也對中式快餐門店的運營效率提出了更高的發展要求，價格上根據中國飯店協會數據，2020 年我國快餐行業平均客單價為 24.43 元，整體客單較低。消費渠道方面，中式快餐購買渠道更加多元，根據歐睿的調研數據，到店堂食、外賣及

18、打包外帶的消費比重分別為 40%/35%/25%。消費人群上來看，中式快餐核心消費人群年齡集中在 25-34 歲，68%的中式快餐消費者為辦公室上班人群，其中白領上班族占比為 44%。而消費時段則以午餐為主、晚餐為輔，早餐時段具備發掘潛力。表表 1：正餐與快餐對比：正餐與快餐對比 正餐正餐 快餐快餐 消費者需求 改善型、聚會型和社交型的需求 滿足剛需、基本型消費 服務方式 提供相對周到的餐桌服務 提供快捷和款式一致的食品及服務，追求出餐效率 外賣占比 低 高 客單價 高 低 門店 單體門店投入相對較大，不易復制 單體門店投入相對較小，易復制 資料來源：消費界，國元證券研究所總結 圖圖 6：中式

19、快餐消費人群年齡及職業分布中式快餐消費人群年齡及職業分布 圖圖 7：全國快餐行業平均客單價全國快餐行業平均客單價 資料來源：中國烹飪協會，歐睿數據，國元證券研究所 資料來源：中國飯店協會，國元證券研究所 中式快餐市場規模中式快餐市場規模 2019 年達到年達到 7557 億，在懶人經濟、快生活節奏、資本加碼等因億，在懶人經濟、快生活節奏、資本加碼等因素的催化下持續增長，預計素的催化下持續增長，預計 2025 年達到年達到 1.27 萬億。萬億。雖然以肯德基和麥當勞為代表的西式快餐把這個快餐概念帶入了中國，但依靠著中國龐大的市場和中華文明中對于飲食的重要程度，后起的中式快餐迅速在全國各地發展起來

20、，門店的數量很快就超過了西式快餐。2016-2020 年中式快餐占快餐市場的份額超 70%，從 2016 年 5648億元增長至 2019 年的 7557 億元，CAGR 為 10.2%。在懶人經濟，快節奏生活的催化下，預計 2025 年中式快餐市場有望增長至 1.27 萬億。21.52222.52323.52424.52525.5 8/48 圖圖 8：中式快餐市場規模（十億）及增速中式快餐市場規模（十億）及增速 圖圖 9：中國快餐市場細分類別占比中國快餐市場細分類別占比 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 中式快餐細分賽道品牌數量眾多，按食材與

21、烹飪工藝的不同，可以劃分為粥飯、粉中式快餐細分賽道品牌數量眾多，按食材與烹飪工藝的不同，可以劃分為粥飯、粉面、撈燙以及面點四大類。面、撈燙以及面點四大類。其中米飯類快餐品牌數量位列榜首，市場規模接近 40%，截止 2022 年 2 月 16 日的可統計品牌數量超過 2400 個，而粉面、面點、燙撈分別占據 29%、16%、15%的市場份額。（1）粥飯類：）粥飯類：規模最大，最受歡品類，行業競爭激烈，包含楊銘宇黃燜雞米飯、鄉村基、真功夫、老娘舅等品牌，行業排名保持相對穩定；（2）粉面類：）粉面類：粉面做法較為成熟、標準化程度更高、受眾較廣，因此進入門檻相對較低，新老品牌林立，包括蘭州拉面、沙縣小

22、吃等門店數超過 3 萬家的老品牌，也包括和府撈面、陳香貴、遇見小面等近年崛起的新品牌；（3）撈燙類：）撈燙類：區別于正餐的火鍋，撈燙類多滿足便捷用餐的一人食和輕社交需求，湯底+各類食材標準化程度高，能夠滿足用戶多元化需求，并且具有一定的口味成癮性，連鎖品牌中包含楊國福、張亮麻辣燙、覓姐麻辣燙等品牌，呈現兩強格局；（4）面）面點類：點類：以北方地區為代表對于面點類產品偏好更高，具備良好的市場基礎，并且不同地區代表面點類產品有所區別，包括華北地區驢肉火燒、西北地區肉夾饃、華中地區水煎包以及華東地區的生煎包等。面點類產品通常利潤較低、連鎖品牌參與度相較其他賽道更小，代表品牌包括巴比食品。圖圖 10：

23、中國中式快餐品類份額分布中國中式快餐品類份額分布 圖圖 11：中國中式快餐品牌數量中國中式快餐品牌數量 資料來源：歐睿數據，國元證券研究所 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：品牌統計截止 2022.2.16-30%0%30%02004006008001,0001,2001,400中式快餐市場規模增速71%71%71%71%71%70%70%70%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中式快餐西式快餐其他40%29%16%15%粥飯類粉面類面點類燙撈類2,4181,3287435624013283159505001,0001,5002,0002,50

24、03,000 9/48 表表 2：中式快餐細分賽道品牌對比中式快餐細分賽道品牌對比 品類品類 品牌品牌 成立時間成立時間 門店數門店數 經營方式經營方式 布局區域布局區域 粥飯類 楊銘宇黃燜雞米飯 2011 2609 加盟 全國 真功夫 1990 540 直營 廣東為主，一線、新一線、二線 鄉村基 1996 593 直營 川渝為主，新一線城市 粉面類 李先生牛肉面 1987 965 直營+加盟 北方各線城市為主 味千拉面 1997 705 直營+加盟 全國 和府撈面 2013 389 直營 一線為主，向新一線、二線延伸 撈燙類 楊國福 2003 5155 加盟 全國 張亮麻辣燙 2008 47

25、49 直營+加盟 全國 面點類 小楊生煎 1994 267 直營 江浙滬以及深圳為主 巴比饅頭 2003 3917 直營+加盟 華東地區為主，布局一線城市 資料來源：消費界，窄門餐眼，國元證券研究所 注：截止 2022.6 1.1 粥飯類賽道：龍頭尋求資本化，門店從區域走向全國粥飯類賽道：龍頭尋求資本化，門店從區域走向全國 粥飯類是中式快餐行業中規模最大的品類，粥飯類是中式快餐行業中規模最大的品類，90 年代到年代到 2000 年之間頭部品牌興起，年之間頭部品牌興起，2020 年市場規模接近年市場規模接近 3000 億。億。87 年及 90 年肯德基和麥當勞分別進入中國并向國內引入了快餐概念，

26、后起的中式快餐迅速在全國各地發展起來。90 年代-2000 年初，粥飯類的頭部品牌陸續成立，1990 年真功夫成立、1996 鄉村基成立、2000 年老娘舅成立。根據雀巢餐飲發布的2021 中式餐飲報告，粥飯類是中式快餐行業中規模最大的品類，占比達到 40%，測算得 2020 年整體粥飯類中式快餐規模預計為 2970億。粥飯類在全國范圍內都是消費偏好最廣泛的快餐品類。粥飯類在全國范圍內都是消費偏好最廣泛的快餐品類。中式粥飯類快餐通常需要門店通過蒸制、煎炒、燉煮等方法完成產品，輔以中央廚房配送，整體復雜程度更高。店型方面，根據鄉村基樣本店型，中式快餐的單店面積約在 100 平以上，前期投入在 1

27、00 萬左右，員工配備數量 15 人左右，相比于麻辣燙前期投入更大，對于選址要求較高。10/48 圖圖 12：不同場景下中式快餐品類偏好不同場景下中式快餐品類偏好 資料來源：歐睿數據，國元證券研究所 從競爭格局來看，粥飯類整體集中度較低，從競爭格局來看，粥飯類整體集中度較低，CR2 不足不足 3%，多家頭部企業尋求資本，多家頭部企業尋求資本化，有望在資本助力下加大全國拓展?；?，有望在資本助力下加大全國拓展。從銷售規模上來看，根據沙利文數據，2020年某深耕安徽區域的中式快餐品牌、鄉村基分別位列前 2，交易金額達到 41 及 32億，CR2 約為 2.5%。從門店情況來看，楊銘宇黃燜雞、張秀梅張

28、姐烤肉拌飯門店數量位列前二，分別為 2500+、1000+。由于各地的口味差異，目前粥飯類品牌依然以區域市場為主由于各地的口味差異，目前粥飯類品牌依然以區域市場為主。其中鄉村基在川渝地區深耕扎根；大米先生的主要市場在重慶、成都、武漢、長沙等地；老娘舅近 400 家門店，以浙江和江蘇為主。表表 3：中式米飯快餐門店數中式米飯快餐門店數 TOP10 品牌名品牌名 門店數量門店數量 創建時間創建時間 連鎖模式連鎖模式 主要區域主要區域 1 楊銘宇黃燜雞米飯 2500+2011 加盟 全國 2 張秀梅張姐烤肉拌飯 1000+2003 加盟 全國 3 某深耕安徽區域的中式快餐品牌 1000+2003 直

29、營 安徽 4 吉野家 700+1899 直營 北京、遼寧、臺灣 5 想他她煲仔飯 600+2013 加盟+直營 湖南、湖北、江西 6 真功夫 600+1990 直營 廣東 7 鄉村基 600+1996 直營 四川、重慶 8 大米先生 500+2011 直營 四川、湖北、湖南、重慶 9 晨曦燉品 500+2007 直營+加盟 廣東、四川、浙江 10 永和豆漿 500+1982 直營+加盟 山東、浙江、遼寧、內蒙古 資料來源：紅餐品牌研究院，國元證券研究所 資本化加速，助力品牌全國擴張。資本化加速，助力品牌全國擴張。目前頭部品牌如鄉村基以及老娘舅均在尋求上市，某以安徽區域為核心的品牌于今年 5 月

30、發布招股書，鄉村基則在 1 月在港交所遞交0%10%20%30%40%50%60%70%80%粥飯類粉面類面點類燙撈類堂食外賣 11/48 上市申請，老娘舅于 22 年 7 月 5 日披露招股書，擬在上交所主板掛牌上市。頭部品牌加速資本化助力門店擴張，其中鄉村基 2022/2023 年計劃新開門店 90-110/140-160 家，其中川渝地區兩年內新增 70-90 家，其他一線及新一線城市布局速度明顯加快，計劃兩年內新增 160-180 家。大米先生 2022/2023 年計劃新開門店 160-180/200-240 家，其中新市場占比約 60%。1.2 麻辣燙賽道：高標準化麻辣燙賽道：高標

31、準化+加盟模式帶來大連鎖空間，加盟模式帶來大連鎖空間，TOP2 優勢突出優勢突出 麻辣燙為中式快餐重要子類別之一，市場規模超千億麻辣燙為中式快餐重要子類別之一，市場規模超千億。麻辣燙是中式快餐的一個重要子類別，根據沙利文數據，2020 年占中式快餐市場 17.33%。麻辣燙市場規模由2016 年的 968 億元增加至 2019 年的 1306 億元，CAGR 約為 10.5%。預期 2025年市場規模將達到 1973 億元，2020 年至 2025 年 CAGR 約為 11.5%，超過中式快餐行業平均。橫向對比中式快餐賽道，麻辣燙行業橫向對比中式快餐賽道，麻辣燙行業具備標準化程度較高、門店投入

32、小、拓店速度較具備標準化程度較高、門店投入小、拓店速度較快的特點快的特點。首先，麻辣燙的烹飪步驟相似，更好的克服中式快餐難于標準化的行業痛點。麻辣燙關鍵的烹飪步驟相似烹煮選定的食材，并配上不同味道的特制醬料或放入不同的湯底，制作過程與火鍋類似，料包一般由工廠預先生產，無需有經驗的廚師在門店烹飪，也鮮少有食材的現場精細加工。其次，麻辣燙店面選址靈活，單店盈利能力較好，小店模式下加盟拓展速度快。麻辣燙店型面積多在 70-150 平方米，點位選擇豐富，包括購物中心及 CBD 等大型商業綜合體、交通樞紐、社區、院校、寫字樓。單店投入約在 30-80 萬，其中加盟費 1-4 萬，前期投入水平較低，回收期

33、一般在 10-15 月。圖圖 13：中國麻辣燙市場規模（十億元）中國麻辣燙市場規模（十億元）圖圖 14：中國連鎖麻辣燙市場中國連鎖麻辣燙市場規模規模（十億元）（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 從競爭格局來看，麻辣燙市場從競爭格局來看，麻辣燙市場 CR5 為為 10.2%，集中度高于行業平均。，集中度高于行業平均。按 2020 年的餐廳數量計，楊國福以 5238 家餐廳排名中式快餐門店第一。2020 年中國麻辣燙品牌 CR5 達到 10.2%，集中度高于中式快餐行業平均 2.9%。國內麻辣燙行業楊國福、張亮國內麻辣燙行業楊國福、張亮 T

34、OP2 呈現兩強格局呈現兩強格局。2020 年，楊國福按商品交易總額在中國麻辣燙市場排名第一，占比為 4.3%，其次為張亮麻辣燙，占比為 4.0%，呈現兩強格局。按 2020 年的餐廳數量計，楊國福以 5238 家餐廳排名第一，其次為張亮麻辣燙達到 5200 家，覓姐麻辣燙、小谷姐姐麻辣燙和刁四麻辣燙，分別擁有 70096.8 107.6 118.6 130.6 114.2 133.7 148.6 164.5 180.7 197.3-20%-10%0%10%20%0.050.0100.0150.0200.0250.0麻辣燙市場規模yoy19.822.625.128.125.130.134.54

35、0.045.351.30.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0102030405060連鎖麻辣燙市場規模占麻辣燙市場百分比 12/48 家、600 家和 590 家餐廳，前兩家門店數量大幅領先同行。表表 4：2020 年中國前五大中式快餐廳從業者排名年中國前五大中式快餐廳從業者排名 排名排名 集團名稱集團名稱 品牌描述品牌描述 商品交易總額商品交易總額 （十億元）（十億元）市場份額市場份額 1 楊國福 2003 年創立的非上市麻辣燙餐廳，總部設于上海。4.9 0.70%2 A 集團 2008 年創立的非上市麻辣燙餐廳，總部設于黑龍江（哈爾濱）。4.6 0.70%3

36、B 集團 2003 年創立的非上市中式快餐廳，總部設于安徽（合肥）。4.1 0.60%4 C 集團 1996 年創立的非上市中式快餐廳，總部設于重慶。3.2 0.50%5 D 集團 1987 年創立的非上市中式快餐廳，專注于牛肉面餐廳，總部設于北京。2.5 0.40%資料來源：楊國福招股說明書，國元證券研究所 表表 5：2020 年中國前五大麻辣燙品牌餐廳集團年中國前五大麻辣燙品牌餐廳集團 排名排名 集團名稱集團名稱 品牌描述品牌描述 商品交易總額商品交易總額（十億（十億元元）市場份額市場份額 1 楊國福 2003 年創立非上市麻辣燙餐廳，總部設于上海。4.9 4.30%2 張亮麻辣燙 200

37、8 年創立的非上市麻辣燙餐廳，總部設于黑龍江（哈爾濱）。4.6 4.00%3 覓姐麻辣燙 2017 年創立非上市麻辣燙餐廳，總部設于上海。1 0.90%4 小谷姐姐麻辣燙 2018 年創立非上市麻辣燙餐廳，總部設于天津。0.9 0.80%5 刁四麻辣燙 2015 年創立的非上市麻辣燙餐廳，總部設于河北（石家莊）。0.2 0.20%資料來源：楊國福招股說明書，國元證券研究所 1.3 粉面類賽道：資本推升新品牌快速崛起粉面類賽道：資本推升新品牌快速崛起 粉面類是中式快餐份額第二大賽道，市場規模超粉面類是中式快餐份額第二大賽道，市場規模超 2000 億。億。從我國飲食習慣來看，素來有南米北面的特點，

38、作為主食需求之一粉面類和米飯都屬于大眾需求度較高的快餐品類，粉面從上世紀 90 年代左右開始形成有系統的快餐連鎖模式，李先生牛肉面大王、味千拉面分別于 1986 年、1997 年開設內地首店。根據雀巢餐飲2021 年中式餐飲報告，2020 年粉面類占國內中式快餐市場份額占比為 29%，測算得市場規模約為 2153 億元。粉面類受眾廣泛，做法成熟且標準化程度較高。粉面類受眾廣泛，做法成熟且標準化程度較高。粉面類的做法相對簡單，形式以湯面/粉、拌面/粉、炒面為主，產品包括面條/粉、湯料、澆頭、小吃，除部分蔬菜以外多數可以通過中央廚房的供應鏈配送完成，門店端制作上對于煮制時間和料理包有相應規定，流程

39、標準化程度較高，對于后廚的依賴度較低。連鎖品牌差異化布局，和府撈面、陳香貴、馬記永等品牌門店配置較高，多布局與購物中心等點位，開店投入約在 70-130 萬元左右，面積一般在 100-200 平方米，平均客單價在 40-50 元。五爺拌面則以小店加盟形式為主，投資更輕量，一般在 30-50 萬元左右，單店面積在 100 13/48 平方米以內。圖圖 15：各地區中式快餐品類偏好各地區中式快餐品類偏好 資料來源：歐睿，雀巢餐飲，國元證券研究所 從競爭格局看，粉面類賽道市場分散，為新品牌崛起提供空間。從競爭格局看，粉面類賽道市場分散，為新品牌崛起提供空間。中國粉面產品分支多、細分復雜，如米粉包括湖

40、南米粉、江西米粉、貴州米粉、廣西米粉等，面包括重慶小面、武漢熱干面、蘭州牛肉拉面、河南燴面、陜西臊子面以及蘇式的陽春面等，具有明顯地域特色，市場格局分散，缺少規?；^部連鎖品牌。根據沙利文數據顯示，2020 年中式快餐商品交易總額 TOP5 品牌中僅有李先生牛肉面以 25 億排名第五，約占粉面類市場的 1.2%。賽道內基本還是以中小型連鎖品牌以及街邊小店、夫妻店為主，在用戶用餐體驗以及產品的持續優化迭代已出現瓶頸，也為新品牌的崛起留下空間。主打差異化和服務升級的新品牌加速跑馬圈地，地域特色粉面品牌受資本關注。主打差異化和服務升級的新品牌加速跑馬圈地，地域特色粉面品牌受資本關注。2021年，餐飲

41、賽道中粉面類融資占據前位。其中和府撈面定位中高端的中式面食，以品牌直營為主，線下門店主要集中在一二線城市核心商圈等地區，已完成近 8 億元 E 輪融資。根據絕味食品發布公告顯示，和府撈面 2020 年營業收入為 11.07 億元，凈虧損為 2.15 億元；2021 年上半年營收為 8.46 億元，凈利潤 1385.74 萬元，實現扭虧為盈。此外，陳香貴、馬記永、張拉拉等蘭州拉面品牌也已完成新一輪融資，品牌在就餐體驗和營銷方式上全面創新，貼合年輕人喜好。五爺拌面以輕量型小店加盟為主完成 3 億元 A 輪融資。地域特色品牌商，遇見小面主打川渝風味，完成超 1 億元戰略融資；湖南米粉品牌霸蠻完成億元

42、 B+輪、C 輪融資；2022 年甘食記成都肥腸粉完成 5000 萬 A 輪融資。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全國華東東北華南華北華中西北西南粥飯類粉面類面點類燙撈類 14/48 表表 6：粉面連鎖品牌：粉面連鎖品牌 TOP10 品牌品牌 成立時間成立時間 門店數門店數 連鎖方式連鎖方式 布局區域布局區域 1 五谷漁粉 2012 年 4071 加盟 全國 2 無名緣米粉 2009 年 2590 加盟 全國 3 五爺拌面 2018 年 1233 直營+加盟 東北為主 4 李先生牛肉面 1987 年 965 直營+加盟 北方為主 5 常青麥香園 1987 年

43、765 直營+加盟 湖北 6 蒙自源過橋米線 2001 年 735 直營+加盟 廣東 7 阿香米線 2000 年 726 直營+加盟 華東、華北 8 味千拉面 1997 年 705 直營+加盟 全國 9 秦云老太婆 2011 年 588 加盟 川渝 10 姐弟倆土豆粉 2001 年 419 直營+加盟 華北 11 和府撈面 2012 年 389 直營 江浙滬、廣東、北京 資料來源：消費界，紅餐研究院，窄門餐眼，國元證券研究所 注：門店數截止 2022.6 圖圖 16：2021 年年 1-10 月餐飲賽道融資情況月餐飲賽道融資情況 資料來源：企查查，國元證券研究所 673924201513131

44、18121.5195.358.021.810.14.327.228.92.30.050.0100.0150.0200.0250.001020304050607080酒茶飲咖啡面食米粉烘焙鹵味燒烤串串火鍋輕食代餐融資事件數（起）披露融資金額（億元）15/48 2.多維度對比中式快餐龍頭企業：多維度對比中式快餐龍頭企業：由由點至面，中式快餐龍頭點至面，中式快餐龍頭崛起中崛起中 2.1 鄉村基：鄉村基：打造性價比中式快餐品牌，雙品牌運營驅動成長打造性價比中式快餐品牌，雙品牌運營驅動成長 2.1.1 公司概況：公司概況：雙品牌雙品牌運營，聚焦新市場拓展運營，聚焦新市場拓展 創始人李紅和張興強在 199

45、6 年于重慶開設首家鄉村基餐廳，并在 2007 年進入成都市場。2011 年，首家大米先生餐廳于重慶開業，公司進入雙品牌運營階段，2019 年兩品牌合計門店數達 1000 家。2020 年開始，公司開始逐步進入長三角、珠三角等新市場。截至 2021Q3，公司旗下共有 1145 家直營餐廳，包括 602 家鄉村基餐廳和543 家大米先生餐廳。圖圖 17：鄉村基發展歷程梳理鄉村基發展歷程梳理 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 鄉村基由李紅、張興強夫婦共同創立，實控人夫婦鄉村基由李紅、張興強夫婦共同創立，實控人夫婦持股比例合計約持股比例合計約 53%。創始人李紅直接持有公司 0.11%股權，

46、其丈夫張興強直接持有公司股權的 0.09%，同時兩位創始人控股公司豪誠持股 53.15%，合計約占公司股權的 53.35%，公司股權結構穩定清晰，創始人持股比例集中。另外，天成創建控股有限公司、SIG China Investments One,Ltd.、Sequoia Capital China Growth 與 Giant Strength 分別持有公司 20.42%、14.36%、17.88%和 4%的股權。公司的創始人及董事長李紅女士，在餐廳運營管理領域累積了逾 25 年經驗，品牌的聯合創始人及執行董事張興強先生也在快餐店運營方面有著超過 23 年的經驗及知識。公司的核心管理團隊由在餐

47、飲、法律行業具有豐富經驗的專業人士組成。圖圖 18：鄉村基股權結構圖鄉村基股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 注：時間截止 2022.1 16/48 表表 7：鄉村基管理團隊職位及背景履歷：鄉村基管理團隊職位及背景履歷 姓名姓名 職位職位 背景履歷背景履歷 李紅 執行董事、董事長兼首席執行官 鄉村基創始人，擁有 25 年以上的餐飲行業經驗，2010 年起擔任公司首席執行官，主要負責戰略業務規劃及運營管理。張興強 執行董事 鄉村基共同創始人，擁有 23 年的餐飲行業經驗，2020 年起擔任公司董事，主要負責戰略制定及企業融資。徐龍翔 執行董事兼采購總監 2020 年起擔任公司董

48、事，主要負責整體供應鏈管理及采購計劃制定 王光祥 首席財務官 曾于 2008-2021 年擔任百盛中國高級財務經理，目前主要負責財務規劃與管理 朱江 大米先生品牌總經理 擁有 11 年的餐廳運營及管理經驗 劉麗 鄉村基品牌總經理 擁有 21 年的餐廳運營及管理經驗 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司 2022 年 1 月在港交所遞交上市申請，計劃將募集資金主要用于擴張餐廳網絡和翻修現有餐廳、建立 8-10 個區域倉庫配置在已打入或者預期打入的主要城市以提升供應鏈能力、加強技術能力以提高整體業務的數字化與智能化管理。表表 8：鄉村基募集資金用途：鄉村基募集資金用途 序號序號 項目項目

49、 1 擴張餐廳網絡+翻新現有餐廳，通過已有品牌知名度推動長期增長 2 加強供應鏈能力，為食材租賃配備冷凍及冷藏儲存空間的額外區域倉庫，計劃建立 8-10 個區域倉庫配置在已打入或者預期打入的主要城市 3 加強技術能力，促進餐廳業務和整體業務的數字化及智能化，優化升級會員管理，提高客戶忠誠度和復購率 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.1.2 財務數據：財務數據：21 年業績年業績回暖回暖，大米先生占比持續提升，大米先生占比持續提升 鄉村基鄉村基 2021 年業績回升年業績回升，前三季度凈利潤實現扭虧為盈，前三季度凈利潤實現扭虧為盈。2019/2020/2021Q1-3 公司營業收入分

50、別為 32.51/31.61/34.24 億元，2020/2021Q1-Q3 同比增速分別為-3.0%/56.4%。受疫情影響，2020 年鄉村基營業收入為有所下滑，同期凈虧損 242 萬元。2021Q1-3，業績都有明顯反彈，前三季度營收已超過 2020 年，同時凈利潤轉正 1.63 億元，實現扭虧為盈。17/48 圖圖 19：鄉村基營收及同比增速：鄉村基營收及同比增速 圖圖 20：鄉村基凈利潤（百萬元）：鄉村基凈利潤（百萬元）資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 主要收入來自于直營門店，品牌端大米先生收入占比持續提升。主要收入來自于直營門店，品

51、牌端大米先生收入占比持續提升。鄉村基營業收入主要來自于直營的實體餐廳門店，其中外賣業務占比 2021 年前三季度達到 34%。從品牌構成來看，加強區域市場開拓的大米先生收入占比持續提升，2019/2020/2021Q1-Q3 大米先生占餐廳經營收入比重分別為 36.3%/37.1%/45.9%。圖圖 21：鄉村基營業收入構成（按品牌）鄉村基營業收入構成（按品牌）資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 鄉村基鄉村基原材料成本占比原材料成本占比、租金成本占比租金成本占比表現表現較較穩定。穩定。2019/2020/2021Q1-Q3 公司原材料占收入比重為 43.0%/43.3%/42.4%，表現

52、穩定。員工成本占收入比重分別為23.8%/22.2%/22.3%，占比有所下降，主要為疫情影響下薪資調整影響。物業租金成本占收入比重分別為 2.4%/2.5%/2.6%。3257.28 3160.99 3424.19-3.0%56.4%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%3000.003050.003100.003150.003200.003250.003300.003350.003400.003450.00201920202021Q1-Q3鄉村基收入（百萬元）鄉村基收入-YoY82.70-2.42 162.80-20.000.0020.0040.0

53、060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00201920202021Q1-Q32066.04 1980.35 1401.61 1849.47 1178.14 1167.91 777.92 1570.13 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202020Q32021Q3鄉村基大米先生其他 18/48 圖圖 22：鄉村基主要成本（百萬元）鄉村基主要成本（百萬元）圖圖 23：鄉村基主要成本占收入比重鄉村基主要成本占收入比重 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.1.3 品

54、牌及產品：品牌及產品：主打現炒現制，創新服務模式主打現炒現制，創新服務模式 鄉村基鄉村基以川渝口味為主打以川渝口味為主打，大米先生，大米先生創新服務模式，創新服務模式，引入稱菜及小碗菜模式引入稱菜及小碗菜模式，滿足多，滿足多樣化需求樣化需求。公司主打“好吃不貴”理念，通過現炒現制作及合理的價格為顧客提供“極致性價比”選擇。分品牌看，鄉村基主打川菜菜肴，如宮保雞丁、麻婆豆腐等，SKU約在 25-30 左右，2020 年客單價為 26 元。而大米先生則強調現炒和針對區域市場的口味進行本地化，例如菜品在辣椒炒肉等招牌菜的基礎上，針對上海市場推出土豆紅燒肉、清蒸小黃魚，在湖北市場提供蓮藕湯等，SKU

55、在 30 以上，2020 年客單價為 22 元。同時大米先生提供稱菜及小碗菜模式，使得客戶在 20-35 元可享用 3-4 款菜，充分考慮年輕上班族的需求，即使一人食亦可享用豐盛一餐。鄉村基每月更新菜品，大米先生每月更新菜單，每周至少供應一次新菜。鄉村基每月更新菜品，大米先生每月更新菜單，每周至少供應一次新菜。公司會在指定試點餐廳中測試新菜品，并充分評估每次菜單更新的結果，在產生積極反饋后，新菜品會在全國范圍內推出。另外，兩大品牌都會在部分季節提供時令菜品，如鄉村基冬季特色菜火鍋雞，大米先生冬季特色菜砂鍋燜羊肉等。圖圖 24：鄉村基：鄉村基/大米先生代表菜品大米先生代表菜品 圖圖 25：鄉村基

56、：鄉村基/大米先生時令菜品大米先生時令菜品 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00201920202021Q1-Q3所用原材料及耗材員工成本物業租金及相關開支43.0%43.3%42.4%23.8%22.2%22.3%2.4%2.5%2.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201920202021Q1-Q3原材料/收入員工成本/收入租金/收入 19/48 2

57、.1.4 供應鏈：供應鏈：一體化供應團隊，長期合作優質供應商一體化供應團隊，長期合作優質供應商 中央中央+區域分工明確，一體化供應鏈團隊為現場制作菜品奠定基礎。區域分工明確，一體化供應鏈團隊為現場制作菜品奠定基礎。餐品為現炒現制，旗下門店均配備廚房及廚師，堅持現場制作菜品，并采用標準程序以確保高質量。公司設有位于總部的中央供應鏈團隊和多個區域供應鏈團隊，其中中央團隊負責挑選主要供應商及采購到店食材，如大米、食用油及餐廳消耗品，同時也與公司自有廠房進行合作，為線下門店供應其他材料。區域團隊則負責挑選合格的本地供應商及采購新鮮食材，如肉類、蔬菜與地方特色食材。嚴選優質供應商，合作長期穩定。嚴選優質

58、供應商，合作長期穩定。公司與益海嘉里等優質供應商保持長期穩定的合作關系，確保原材料的物廉價美。2019/2020/2021Q1-Q3，公司分別與 358/345/470 名合格供應商合作，對前五大供應商的采購總額占比 26.1%/23.4%/26.3%。圖圖 26：鄉村基組織架構示意圖鄉村基組織架構示意圖 圖圖 27：鄉村基供應商數量與鄉村基供應商數量與主要主要供應商采購額占比供應商采購額占比 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.1.5 門店及擴張：門店及擴張：專注直營，雙品牌運營體現布局與場景差異化專注直營，雙品牌運營體現布局與場景差異化

59、專注直營，專注直營，雙品牌運營策略已成型，雙品牌運營策略已成型，21 年擴張速度反彈。年擴張速度反彈。截至 2021Q3，公司旗下共有 1145 家直營餐廳，包括 602 家鄉村基餐廳和 543 家大米先生餐廳。2019/2020/2021Q1-3 分別凈增鄉村基門店 99/61/72 家，大米先生門店 110/61/104家，2020 年或因疫情爆發導致新增門店數量下滑，但 2021 年受益于華東地區新市場的拓展，新增門店數量有所反彈。餐廳類型多元，覆蓋多種城市功能區，兩大品牌布局體現差異化，鄉村基“小型餐廳餐廳類型多元，覆蓋多種城市功能區，兩大品牌布局體現差異化，鄉村基“小型餐廳策略”提升

60、坪效。策略”提升坪效。鄉村基門店主要位于商業區周邊，占比 50-60%，致力于提供式中式快餐，而大米先生布局重點為辦公樓區域，占比 40-50%，定位上班族工作簡餐，兩大品牌在住宅區、交通樞紐、醫院等區域也有 20-30%的布局，以拓寬消費場景與目標客戶群體。其中，鄉村基品牌 2019 年開始在川渝市場采取“小型餐廳策略”，面積通常在 100-200 平方米，從而更高效利用餐廳空間，提高滲透率，單店日均坪效由 2019 年 53 元增長至 2021 年截止到三季度 36.4 元。門店的投資回報周期通常為 12-18 個月，2020 年開業的主要小型餐廳投資回報周期通常在 12 個月以下。0.0

61、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050100150200250300350400450500201920202021Q3供應商數量前五大供應商占比第一大供應商占比 20/48 圖圖 28：鄉村基與大米鄉村基與大米先生門店數量先生門店數量(截至截至 2021.9.30)資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 表表 9：鄉村基：鄉村基/大米先生不同區域店型對比大米先生不同區域店型對比 類型類型 位置位置 目標客戶目標客戶 建筑面積建筑面積 鄉村基占比鄉村基占比 大米先生占比大米先生占比 商業區式 商業綜合體內或商業步行街一側 商業區游客、上班族 100-200m2 5

62、0-60%30-40%辦公樓式 辦公樓美食廣場或辦公樓臨街地面 上班族 100-200m2 10-15%40-45%住宅區式 住宅區附近或之內 家庭顧客 70-150 m2 10-20%10-20%其他類型 交通樞紐、醫院附近、繁忙街道一側(外賣業務類)路過游客、公共設施訪客 外賣業務類 40-60m2，其他 180-250m2 10-15%10%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2019-2021Q3，鄉村基凈增，鄉村基凈增 99/61/72 家門店，疫情后擴張提速。家門店，疫情后擴張提速。對比大米先生，鄉村基在川渝地區以外的拓展較慢，2020/21Q1-3 僅凈增 8/5 家門店，

63、或與以下兩方面因素有關：(1)鄉村基 2010 年在紐交所上市后曾在一線城市大量開店，但最終因業績不佳而逐漸退出，此前的挫折使當前拓展計劃更為謹慎；(2)鄉村基主打川菜，菜品、菜系豐富度不及大米先生，后者更適合進行全國化布局。大米先生重點布局一線與新一線，在上海市場取得初步成功。大米先生重點布局一線與新一線，在上海市場取得初步成功。截至 2021 年 9 月 30日，大米先生在湖北、湖南、四川、重慶和上海分別有 185/104/103/81/70 家餐廳。2019-2021Q3，大米先生凈增 110/61/104 家門店，擴張速度略快于鄉村基，其中2020/21Q1-3 在上海凈增 14/56

64、 家門店，在數量初具規模的同時也擁有了一定的知名度。在上海取得的初步成功，有助于大米先生更迅速地向一線和新一線城市布局。37046953060226837843954301002003004005006007002018201920202021Q3鄉村基大米先生 21/48 圖圖 29：鄉村基門店分布鄉村基門店分布(截至截至 2021.9.30)圖圖 30：大米先生門店分布大米先生門店分布(截至截至 2021.9.30)資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 鄉村基新市場布局加速，大米先生門店數量將超越鄉村基。鄉村基新市場布局加速，大米先生門店數量將

65、超越鄉村基。公司未來門店拓展聚焦一線及新一線城市，鄉村基 2022/2023 年計劃新開門店 90-110/140-160 家，兩年內在川渝地區共新增 70-90 家，在一線及新一線城市共新增 160-180 家。大米先生2022/2023 年計劃新開門店 160-180/200-240 家，兩年內在一線及新一線城市共新增 210-240 家，大米先生未來門店數量將超過鄉村基。表表 10：鄉村基：鄉村基/大米先生大米先生 2022-2024 年開店計劃年開店計劃 鄉村基鄉村基 大米先生大米先生 2022 年新開門店 90-110 160-180 2023 年新開門店 140-160 200-2

66、40 2024 年新開門店 不少于 2023 年新開設數量 合計合計 370370-430430 560560-660660 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 標準化烹飪流程和開店流程，全面實施數字化管理。標準化烹飪流程和開店流程，全面實施數字化管理。公司在菜品炒制上制定專門的烹飪指引，拆解成標準化工具交由廚師現炒現制，從而保證菜品口味的統一性。在開店流程上，將籌備開設新餐廳的經驗制度化，公司能夠迅速擴展標準的流程，利用數據驅動的分析和豐富的資源，為門店選址、確定門店類型、申請證照、店內裝潢、開展營銷計劃及其他開店相關的工作提供支持，減少開設新店的時間及成本。在日常運營上，餐廳系統升級

67、提升點餐和付款體驗，并利用小程序促進遠程下單。支持會員計劃運營，提升客戶粘性。2.2 楊國福：楊國福：自建工廠強化供應鏈，自建工廠強化供應鏈，加盟模式推動擴張加盟模式推動擴張 2.2.1 公司概況：公司概況：中式快餐知名品牌，麻辣燙賽中式快餐知名品牌，麻辣燙賽道龍頭道龍頭 創始人楊國福在 2003 年于哈爾濱創辦第一家“楊記麻辣燙”，一方面通過對產品口味的創新和改良，并采用斤式自選的服務模式和單人單鍋的烹飪方式，有效地重塑消費者的感受。另一方面，通過運用統一化、標準化、易拓展的加盟經營模式實現遍布全國并觸達海外的餐廳布局。截止 2021 年 9 月 30 日，公司擁有國內外共 5783 家02

68、00400600800100012001400201920202021Q3重慶四川其他合計0100200300400500600201920202021Q3湖北湖南四川重慶上海 22/48 門店網絡，以 4.3%市占率占據麻辣燙行業第一。自 2003 年成立以來，公司發展經歷了三個主要階段：（1）2003 年至年至 2010 年：年：探索探索加盟模式。加盟模式。通過加盟模式探索和拓展餐廳網絡，截至 2010 年加盟網絡覆蓋至黑龍江省內大部分地區以及部分黑龍江省外地區；（2）2010 年至年至 2014 年：年：擴充加盟網絡。擴充加盟網絡。公司開始委聘第三方管理伙伴負責監督及指導若干地區加盟餐廳

69、的日常經營，加盟網絡擴大至華北及華中地區。并通過與優質供應商展開合作逐步建立完善的供應鏈體系；（3）2015 年至今：年至今：塑造品牌形象。塑造品牌形象。公司確保統一的品牌、店面形象、食品質量以及消費者用餐體驗，建立自有研發及制造中心，統一供應自營及加盟餐廳的調味料等若干產品。拓店方面，公司加盟網絡擴大覆蓋至華東以及華南地區，并從 2017年開始向海外拓店。2021 年公司開始探索零售市場。圖圖 31：楊國福發展歷程梳理楊國福發展歷程梳理 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 楊國福由楊國福、朱冬波夫婦共同創立，實控人楊氏家族持股比例合計約楊國福由楊國福、朱冬波夫婦共同創立，實控人楊氏家族

70、持股比例合計約 97%。創始人楊國福直接持有公司 38.79%股權，其妻子朱冬波同樣直接持有公司股權的38.79%，其子楊興宇先生持股 19.39%，合計約占公司股權的 97%，公司股權結構穩定清晰，創始人持股比例集中。上海福果果、上海圣恩福分別為公司雇員和第三方管理伙伴負責人激勵平臺，持有公司 1.94%、1.09%的股權。公司的創始人及董事長楊國福先生，擁有約 20 年作為餐飲業企業家的經驗，品牌的聯合創始人及執行董事朱冬波女士也在餐飲行業擁有超過20年的管理經驗。公司的核心管理團隊由在餐飲、零售、制造行業具有豐富經驗的專業人士組成。圖圖 32：楊國福股權結構圖楊國福股權結構圖 資料來源：

71、公司招股說明書，國元證券研究所 注：時間截止 2022.2 23/48 表表 11：楊國福管理團隊職位及背景履歷：楊國福管理團隊職位及背景履歷 姓名姓名 職位職位 背景履歷背景履歷 楊國福 創始人、董事長、執行董事、首席執行官 于 2007-2015 任公司董事長，自公司成立至今一直擔任公司的董事兼總經理，并于 2021 年獲委任為公司董事長兼首席執行官。楊興宇 執行董事、首席運營官 于 2016-2017 擔任集團采購部經理，于 2017-2019 任公司副總經理，于 2019 年至今任公司首席運營官。孫偉 執行董事、四川楊國福董事兼總經理 于 2007 年加入哈爾濱楊國福，分別于 2015

72、 年至今和 2020 年至今，任集團子公司鑫緒餐飲管理和楊國福地道味的董事兼總經理。周峰 執行董事、財務總監 于 2021 年 4 月加入本集團至今任集團財務總監，負責集團財務管理，于 2021 年 11 月獲委任為執行董事。陳惠俊 副總經理、首席學習官 于 2019 年 9 月起擔任本公司培訓部培訓總監兼學習中心院長，于2021 年 4 月再次加入本公司。徐明哲 副總經理、首席學習官 于 2012-2018 擔任哈爾濱楊國福市場專員和全國市場部經理，于 2018年至今任公司副總經理。李雙印 執行董事、董事會秘書、聯席公司秘書 于 2017 年 9 月加入本集團，2020 年 12 月任公司董

73、事長助理，2021 年11 月任執行董事及董事會秘書。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司 2022 年 2 月在港交所提交上市申請，計劃將募集資金主要用于升級現有生產設備支持加盟業務、提升研發實力和人才培養、拓展國內外餐廳網絡、全面升級信息技術系統、發展零售業務、提升供應鏈能力。表表 12：楊國福募集資金用途：楊國福募集資金用途 序號序號 項目項目 1 升級生產設施，支持加盟餐廳業務，豐富品牌組合，擴大零售產品供應抓住市場機遇 2 加強研發能力，提升人才培養和維護 3 拓展國內外餐廳網絡 4 全面升級信息技術系統，包括先進的企業管理系統、餐飲管理系統、零售管理系統、CRM 系統及

74、SRM 系統 5 進一步發展零售業務 6 加強供應鏈能力，包括物流、倉儲能力 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.2.2 財務數據：財務數據：2021 年業績逐步恢復，加盟模式展現韌性年業績逐步恢復，加盟模式展現韌性 2021 年業績年業績逐步恢復逐步恢復，營收與凈利潤均有大幅增長。，營收與凈利潤均有大幅增長。2019-2020 年公司實現營收11.82/11.14 億元，對應凈利潤分別為 1.81/1.69 億元，2020 年受疫情影響營收和凈利潤都有小幅下滑，分別同降 5.7%、6.7%。21Q1-3 實現營收 11.63 億元，凈利潤回升至 2.02 億元，營收和凈利潤分別同增

75、 60.8%、113.9%。24/48 圖圖 33：楊國福營收及同比增速楊國福營收及同比增速 圖圖 34：楊國福凈利潤及同比增速楊國福凈利潤及同比增速 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司核心業務為加盟餐廳運營，核心業務為加盟餐廳運營，21 年底發展零售業務。年底發展零售業務。與餐飲服務不同，公司加盟餐廳收入主要來自向加盟商銷售貨品，包括銷售自產產品以及轉售采購自第三方的貨品，自產產品主要是加盟餐廳向公司采購四川工廠生產的多種調味料，其余產品由公司向第三方供貨商的統一采購，貨品包括調味料、食材以及用于餐廳運營的設備等。截止 2021 年三季度

76、，加盟餐廳的收入達到 10.97 億元，占總收入的 94.3%。零售業務是公司 2021 年開啟的新業務，主要產品有楊國?；疱伒琢?、自熱麻辣燙和多人份自熱大火鍋，截止三季度零售業務收入 3716 萬元，占總收入的 3.2%。圖圖 35：楊國福營業收入構成楊國福營業收入構成 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 楊國福毛利率逐步提升，主要為四川工廠規模效應以及高毛利率自產貨品占比提升。楊國福毛利率逐步提升，主要為四川工廠規模效應以及高毛利率自產貨品占比提升。2019-2021Q3 楊國福毛利率為 27.9%/28.7%/30.2%，整體呈上升趨勢，其中主要業務加盟餐廳的毛利率穩定在 30%左

77、右。零售業務是 21 年的新業務，相比餐飲業務毛1181.65 1113.99 1163.38-5.7%60.8%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1080.001100.001120.001140.001160.001180.001200.00201920202021Q1-Q3楊國福收入（百萬元）楊國福收入-YoY181.12 168.93 202.05-6.7%113.9%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%150.00160.00170.00180.00190.00200.00210.

78、00201920202021Q1-Q3楊國福凈利潤（百萬元）楊國福凈利潤-YoY87.6%94.8%92.2%94.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202020Q32021Q3加盟業務自營業務其他 25/48 利率較低，截止 21 年三季度毛利率為 16.4%。圖圖 36：楊國福分業務毛利率水平楊國福分業務毛利率水平 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 楊國福對加盟商議價能力強，應收賬款周轉楊國福對加盟商議價能力強，應收賬款周轉較較快?？?。楊國福 2019/2020/2021Q3 應收賬款周轉天數為 0.02/0.02/0.05 天，主要

79、是由于楊國福的加盟協議要求加盟商在交貨前先結賬，公司因此得以實現應收款項的快速周轉。公司存貨周轉天數較高，主要由于楊國福自建四川工廠生產多項門店底料以及零售產品。圖圖 37：楊國福應收賬款周轉天數楊國福應收賬款周轉天數 圖圖 38：楊國福存貨周轉天數楊國福存貨周轉天數 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.2.3 品牌及產品：品牌及產品：創新健康底料配方，注重產品研發創新健康底料配方，注重產品研發 公司深耕麻辣燙公司深耕麻辣燙品類，品類，產品包含產品包含 3 種鍋底種鍋底+100 余種菜品，為消費者提供豐富選擇，余種菜品，為消費者提供豐富選擇，

80、董事長親自帶隊主抓產品研發，創新健康產品配方提升健康度和口味普適性，便于董事長親自帶隊主抓產品研發，創新健康產品配方提升健康度和口味普適性，便于全國推廣。全國推廣。傳統麻辣燙湯底重油重鹽，公司考慮到消費者追求健康飲食的理念，對湯底進行了開發及優化，加入了全脂奶粉和牛骨粉等營養成分，保證口感的同時提升營28.9%30.5%29.7%30.7%70.6%65.7%66.1%61.4%16.4%14.6%-16.1%-17.9%20.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201920202020Q32021Q1-Q3加盟餐廳自營餐廳零售業務其他0.02 0.02

81、 0.05 0.000.010.020.030.040.050.06201920202021Q1-Q339.48 48.04 41.58 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201920202021Q1-Q3 26/48 養價值。楊國福目前提供用于麻辣燙的酸甜番茄湯/經典骨湯，以及用于麻辣拌的醇香醬料 3 種鍋底。同時，門店菜品 SKU 超 100，包含各類素菜、葷菜、主食，達到均衡營養的健康效果。門店平均制作一碗麻辣燙只需不到 5 分鐘時間，客單價約為30 元。公司的研發團隊共有 17 名成員，由楊國福和執行董事孫偉帶領，在四川工廠設有實驗室，共計完成 13

82、項核心項目的研發。截至 2021 年底，公司一共取得了 40項專利。門店使用的 3 種鍋底與多數類別的調味料均由研發中心生產，零售產品也已上線銷售。此外，公司還與工程和農業領域的知名高校西華大學合作，進一步提升了研發能力。圖圖 39：楊國福代表菜品楊國福代表菜品 圖圖 40：楊國福麻辣燙選菜及制作流程楊國福麻辣燙選菜及制作流程 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.2.4 供應鏈：供應鏈：構建工業化供應鏈，滿足擴張需求提升盈利能力構建工業化供應鏈，滿足擴張需求提升盈利能力 構建工業化供應鏈，滿足擴張需求提升盈利能力。構建工業化供應鏈，滿足擴張需

83、求提升盈利能力。麻辣燙原材料主要包括復合調味料以及食材兩類，其中凍品食材對于冷鏈運輸要求更高。麻辣燙原材料主要包括底料和食材，其中食材分為凍品和常溫食材。底料方面，四川麻辣燙以重麻重辣為特色，主要受眾為被川渝地區。東北對四川麻辣燙進行改良重塑，紅油湯底改為大骨湯底，原本的麻辣重口味則由湯底轉為可選擇的小料，制作方法也從涮燙改成了用大鍋骨湯統一煮熟再分份的菜品形式，根據每個人的口味需求添加調料，遼寧撫順地區在東北麻辣燙的基礎減去湯汁，衍生出麻辣拌。食材方面，包括常溫和凍品食材，其中凍品食材以各類丸子為主，對于冷鏈運輸的要求比較高，而門店需求通常是種類多單品類量少，運輸成本較高。27/48 圖圖

84、41：麻辣燙主要食材：麻辣燙主要食材 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 完善工業化供應鏈布局，自建工廠生產核心底料，保障產品口味，優化利潤率水平。完善工業化供應鏈布局，自建工廠生產核心底料，保障產品口味，優化利潤率水平。麻辣燙原材料中食材相對同質化，底料是保證口味區別的主要創新點。公司在四川成都設有自營工廠，主要為餐廳生產自用調味料，以及為零售業務生產供出售的零售產品。公司工廠目前主要包括香辛料、風送、牛骨粉、湯底料、方便食品及調和油六條生產線。截止 2021Q3，四川工廠設計產能 2.49 萬噸，實際產能 1.06 萬噸，產能利用率 42.71%。由于公司主要業務收入來自于對加盟商銷

85、售貨品，隨著公司高毛利的自產貨品銷售占比提升，有望帶動公司毛利率持續上行。表表 13：四川工廠的產能情況（噸）：四川工廠的產能情況（噸）2019.12.312019.12.31 2020.12.312020.12.31 2021.9.302021.9.30 設計產能 實際產能 利用率 設計產能 實際產能 利用率 設計產能 實際產能 利用率 香辛料生產線 1,600 320 20.00%800 305 38.08%600 393 65.45%風送生產線 YGF 調味料 5,000 2,858 57.16%5,000 2,170 43.39%3,750 1,863 49.67%麻辣拌粉-800 2

86、03 25.38%600 181 30.23%牛骨粉生產線 3,000 358 11.95%3,000 907 30.22%2,250 910 40.46%湯底料生產線 湯底料生產線 A 9,000 4,721 52.46%9,000 4,250 47.22%6,750 3,235 47.92%湯底料生產線 B 3,000 382 12.73%3,000 1,590 53.00%2,250 1,536 68.25%湯底料生產線 C-2,610 776 29.73%方便食品生產線-4,752 839 17.66%調和油生產線 食用植物體調和油 1,000 458 45.84%1,000 651

87、65.09%750 673 89.77%雙椒調和油-800 349 43.65%600 234 39.00%總和 22,600 9,098 40.26%23,400 10,424 44.55%24,912 10,640 42.71%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 建立訂貨平臺，統一采購形成規模效應具備強議價能力，加速凍品的冷鏈運輸效率，建立訂貨平臺，統一采購形成規模效應具備強議價能力，加速凍品的冷鏈運輸效率，保障品控降低運輸成本。保障品控降低運輸成本。公司自有的在線平臺“YGF2.0 訂貨 APP”由“統一采購模塊”和“福寶模塊”組成。公司與第三方物流伙伴合作，為統一采購貨品及零售產

88、品提供運輸及倉儲服務，用于加盟餐廳在線訂購統一采購貨品，統一采購形成規模效應對供應商具備強議價能力，降低原材料波動風險?！案毮K”擁有冷鏈物流和倉儲能力的供貨商，加盟商可直接向“福寶板塊”入駐的商家下單區域特供的凍品食材，28/48 幫助加盟商和供應商提升采購、運輸效率，并且經過甄選的供應商更能保證食品安全。截至 2021Q3，布局有 10 個常溫食材物流基地及 23 個凍品食材物流基地，常溫食材通常平均 2-3 日內送達，凍品食材后通?？蓪崿F 1-2 日內送達。圖圖 42：YGF2.0 訂貨訂貨 APP統一采購模塊統一采購模塊 圖圖 43：YGF2.0 訂貨訂貨 APP福寶模塊福寶模塊 資

89、料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.2.5 門店及擴張：門店及擴張：加盟模式拓展服務范圍，低線城市具備擴張潛力加盟模式拓展服務范圍，低線城市具備擴張潛力 公司公司 22-24 年計劃每年開設超年計劃每年開設超 1000 家餐廳。家餐廳。公司已建立覆蓋全國的餐廳網絡，并拓展至包括澳大利亞、加拿大、韓國、美國、日本、新加坡在內的海外市場。截至 2021年 9 月 30 日，餐廳網絡包含在中國境內的 5759 家加盟餐廳和 3 家自營餐廳，以及在境外的 21 家加盟餐廳，共計 5783 家。公司計劃在 2022-2024 年每年在中國開設不少于 10

90、00 家加盟餐廳。門店選址靈活，主要布局在購物中心及門店選址靈活，主要布局在購物中心及 CBD 等大型商業綜合體、交通樞紐、社區、等大型商業綜合體、交通樞紐、社區、院校、寫字樓。院校、寫字樓。加盟模式下，加盟商在門店選址和門店管理方面具有更大靈活性，考慮到麻辣燙便捷性需求，主要布局年輕群體流量較高的綜合商業體以及社區、院校附近。加盟商需要按公司統一的第四代風格進行裝修，并要求老店面進行升級改造，保證品牌核心基調。圖圖 44：加盟餐廳門店分布（截止：加盟餐廳門店分布（截止 2021/9/30）資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 29/48 表表 14：加盟餐廳門店數量（截止：加盟餐廳門店數

91、量（截止 2021/9/30）2019.12.312019.12.31 2020.12.312020.12.31 2021.9.302021.9.30 中國境內加盟餐廳數量 4708 5236 5759 中國境內自營餐廳數量 5 2 3 合計 4713 5238 5762 中國境外加盟餐廳數量 8 15 21 中國境外自營餐廳數量 0 0 0 合計 8 15 21 餐廳數量合計 4721 5253 5783 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 單店表現方面，單店表現方面，根據公司官網披露的加盟數據顯示，按不同線城市劃分加盟店前期投入約在 10-30 萬左右，其中北京地區加盟費用最高為 4

92、 萬元，保證金 2 萬元。從單店盈利情況拆分來看，以 50 平方米的店型為例，年營業額約在 30-160 萬元左右，扣除原材料成本后的毛利率約在 65%，店面配置約 2-3 名員工，扣除人工開支、租金以及水電費后，門店經營利潤率約在 30%左右。表表 15：楊國福麻辣燙加盟費用：楊國福麻辣燙加盟費用 加盟店型加盟店型 北京北京 一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線城市三線城市 縣級城市縣級城市 鄉鎮鄉鎮 店鋪面積（）50 50 50 50 50 50 加盟費（萬）3.99 2.39 1.39 1.39 1.09 0.69 保證金（萬）2 1 1 1 1 1 房租費用（萬/月）2.8 2.5

93、 1.8 1.4 0.4 0.15 裝修費用（元/）800 700 600 500 400 300 設備費用（萬）5 5 5 5 5 5 前期原材料（萬）2.5 2 1.5 1.2 1 0.8 廣告宣傳費（萬）1.2 1 0.8 0.6 0.5 0.3 人員工資（元/月）5000 4500 4000 3500 3000 2000 員工數 3 3 3 3 3 2 水電雜費（元/月）2000 1800 1500 1200 1000 800 流動資金（萬）5 4 3 2 1.5 1 總投資費用（萬）28.19 22.92 18.84 16.26 13.49 10.92 資料來源：公司官網，國元證券研

94、究所 30/48 表表 16：楊國福麻辣燙加盟店利潤分析：楊國福麻辣燙加盟店利潤分析 加盟店型加盟店型 北京北京 一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線城市三線城市 縣級城市縣級城市 鄉鎮鄉鎮 面積（）50 50 50 50 50 50 人均消費（元）20 18 16 14 12 10 日客流量（人）220 200 180 160 120 100 日營業額（元）4400 3600 2880 2240 1440 1000 年營業額（萬）158.40 129.60 103.68 80.64 51.84 36.00 毛利率 65%65%65%65%65%65%年毛利潤（萬）102.96 84.24

95、 67.39 52.42 33.70 23.40 房租（萬/月）2.80 2.50 1.80 1.40 0.40 0.15 人員工資（元/月/人）5000 4500 4000 3500 3000 2000 員工數 3 3 3 3 3 2 水電雜費（元/月）2000 1800 1500 1200 1000 800 月凈利潤（萬）4.08 2.99 2.47 1.80 1.40 1.32 年凈利潤（萬）48.96 35.88 29.59 21.60 16.80 15.84 資料來源：公司官網，國元證券研究所 我們對楊國福未來開店空間進行了測算：我們對楊國福未來開店空間進行了測算：以招股書統計范圍，

96、除一線城市以外，按省份劃分二線/三線及三線以下地區。一線城市：北京現有滲透率最高，參照相對成熟的大連地區市場人均門店保有量，其余一線城市預期人均門店保有量參考北京。二線城市：現有人均門店保有量最高的城市參考成熟地區市場，其余二線城市預期人均門店保有量參考本省當前城市中表現最優者。三線及以下城市：考慮到麻辣燙便捷和物美價廉屬性有助于下沉市場擴張，預期人均門店保有量參考現本省內二線城市平均值。參考窄門餐眼分地域門店數據，截止 2022.6.5 楊國福國內門店數約為 5190 家，預期門店數量約為 10339 家，預期新增門店數量 5149 家，其中一線城市為 333 家，開店空間廣闊。31/48

97、表表 17：楊國福開店空間測算：楊國福開店空間測算 常住人口（萬）常住人口（萬）現有門店數（個）現有門店數（個）預期門店數（個）預期門店數（個）一線 北京 2189 203 314 上海 2489 186 249 廣州 1881 127 188 深圳 1768 79 177 其他地區 廣東 9035 344 598 山東 10170 471 780 江蘇 8505 402 634 河北 7448 375 777 遼寧 4229 367 610 浙江 6540 362 654 河南 9883 343 669 黑龍江 3125 278 356 內蒙古 2400 250 345 安徽 6113 24

98、1 507 廣西 5037 119 222 吉林 2375 111 233 江西 4517 102 183 湖南 6622 101 359 福建 4187 96 194 天津 1373 85 137 陜西 3954 81 305 山西 3480 80 226 云南 4690 78 207 湖北 5830 73 275 四川 8372 61 287 甘肅 2490 45 166 重慶 3212 42 252 海南 1020 29 128 貴州 3852 22 90 新疆、寧夏、青海、西藏、香港 4274 37 216 總計 141063 5190 10339 資料來源：國家統計局，窄門餐眼，國元

99、證券研究所 注；窄門餐眼門店數據更新到 2022.6.5；廣東省數據不包括廣州、深圳；常住人口不包括中國香港地區。第三方管理伙伴第三方管理伙伴機制加強管控，擴大管理半徑。機制加強管控，擴大管理半徑。加盟商與公司維持著穩定加盟關系，旗下超過 40%加盟餐廳營運年期超過或等于三年。管理方式上看，公司直接管控餐廳分布局管理資源充足、更經濟高效的上海、四川、海南、西藏及新疆地區，占比僅6%。加盟餐廳以合作管控為主，引入第三方管理伙伴加強對加盟餐廳管控，截止2021Q3，第三方管理伙伴數量 18 家，管理 5423 家餐廳。為充分調動管理伙伴積極性，2022 年 1 月公司與 17 家第三方管理伙伴負責

100、人簽訂激勵計劃，成立上海圣恩 32/48 福作為激勵平臺，持有 1.09%股權。圖圖 45：楊國福與第三方管理伙伴及加盟餐廳的關系楊國福與第三方管理伙伴及加盟餐廳的關系 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.3 老娘舅：老娘舅：以長三角地區為核心市場以長三角地區為核心市場，主打“好吃主打“好吃講究講究”品牌形象”品牌形象 2.3.1 公司概況：公司概況：深耕深耕米飯類產品的新中式連鎖快餐企業米飯類產品的新中式連鎖快餐企業 江南口味為主，江南口味為主，以以米飯類產品米飯類產品為代表的為代表的新中式連鎖快餐新中式連鎖快餐企業企業。公司通過“老娘舅”品牌連鎖終端門店，面向大眾消費者提供以江南

101、口味為主，并可疊加兼顧各地餐飲美食的中式快餐產品，以“米飯要講究，就吃老娘舅”為品牌定位，強調以米飯為代表的高品質食材、標準化運營。公司發展共經歷了四個重要階段：（1）起步積累階段（）起步積累階段（2000-2010）：為標準化運營做準備。）：為標準化運營做準備。重點探索總結中式快餐連鎖門店的科學化、標準化與規范化的經營，實現全流程監管，形成具有“老娘舅”屬性的連鎖門店經營模式。與浙江大學等進行項目合作。參與成為上海世博會供餐企業，積累標準化經營經驗。（2）重點布局階段（重點布局階段（2010-2013）：重點在交通樞紐、展會等人員集聚布局。重點在交通樞紐、展會等人員集聚布局。重點在交通樞紐、

102、展會等人員集聚布局。以布局有影響力的店鋪為導向，針對城市人口在步行街、交通樞紐、展會等地區集聚特點，重點面向步行街、交通樞紐及展會進行布局，借助區位的人流量提升公司品牌知名度。（3）創）創新變革階段（新變革階段（2014-2015）：布局轉向主）：布局轉向主流商業綜合體。流商業綜合體。布局轉向主流商業綜合體以及社區商業綜合體，門店面積亦有較大幅度縮減。在經營探索中，技術進一步升級，門店經營模式進一步得到優化。（4）全面）全面開拓階段（開拓階段（2016 年以來）：打通線上線下渠道。年以來）：打通線上線下渠道。借助美團、餓了么等第三方外賣平臺進行外賣銷售，實現線上線下渠道打通。2019 年來推出

103、“老娘舅”自營小程序，且在門店經營基礎上突出“情感式消費”理念，在出餐模式以及服務方式方面作出革新，提升競爭力。33/48 圖圖 46：老娘舅公司發展歷程：老娘舅公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 楊國民、楊峻琿為公司實際控制人，合計控股楊國民、楊峻琿為公司實際控制人，合計控股 53.09%。楊國民、楊峻琿父子分別直接持有公司 39.58%、8.96%股份，前者通過恒創合伙、童子合伙、小外甥合伙三個員工持股平臺間接控制公司共 4.55%股份。父子倆合計控制公司 53.09%股份，并擔任公司一二把手。除了創始人楊氏父子，持有公司 5%以上股份的主要股東還有勁邦投資、蔣建琪、潘

104、培康、胡嘉怡。圖圖 47：老娘舅股權結構：老娘舅股權結構 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 管理團隊具備多年行業經驗。管理團隊具備多年行業經驗。楊國民為老娘舅品牌創始人，2000 年至今擔任公司董事長兼總經理。副總經理楊峻琿 2013 年入職老娘舅，歷任公司董事、副總經理、副董事長。聯合創始人吳劍霖 2000 年 11 月加入公司，并一直擔任公司副總經理。副總經理、董秘周光斌歷任多家公司財務負責人，2021 年 8 月至今任老娘舅副總經理、董秘以及財務負責人。34/48 表表 18：老娘舅管理層：老娘舅管理層 姓名姓名 任職任職 入職時間入職時間 經歷經歷 楊國民 董事長、總經理 20

105、00 年 2000 年創辦老娘舅，2000 年至今擔任公司董事長兼總經理。楊峻琿 副董事長、副總經理 2013 年 2013 年入職老娘舅，歷任湖州恒滿設備資產管理經理、新模式事業部總經理助理、供應鏈總經理、品牌營銷副總裁、杭州門店運營、上海區域運營總經理，2015 年 3 月至今擔任公司董事，2020 年 8 月至今擔任公司董事兼副總經理，2021 年 9 月起任公司副董事長。吳劍霖 副總經理 2000 年 2000 年 11 月入職老娘舅，公司聯合創始人之一，2000 年 11 月至今擔任老娘舅副總經理。周光斌 副總經理、董事會秘書、財務負責人 2017 年 2001 年 4 月至 200

106、3 年 1 月任上海東福食品有限公司財務經理；2003年 2 月至 2017 年 3 月任大昌行集團有限公司財務總監；2017 年 4 月至 2017 年 6 月任上海比瑞吉寵物用品股份有限公司財務總監；2017年 10 月至 2020 年 8 月任老娘舅財信總監，2020 年 8 月至今任老娘舅董事會秘書兼財務負責人；2021 年 8 月至今任老娘舅副總經理。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司公司于于 22 年年 7 月月 5 日披露招股書，擬在上交所主板掛牌上市日披露招股書，擬在上交所主板掛牌上市，擬募集資金擬募集資金 8.32 億億元，主要用于連鎖門店建設項目、供應鏈綜合基地

107、建設項目、信息化系統升級項目以元，主要用于連鎖門店建設項目、供應鏈綜合基地建設項目、信息化系統升級項目以及品牌推廣項目。及品牌推廣項目。其中，連鎖門店建設項目將在長三角地帶主要城市新增門店 260 家并升級改造 25 家門店，拓寬公司市場渠道。此外，公司擬在寧國市新建供應鏈綜合基地，通過建設魚制品生產車間、預制調理生產車間、米面制品車間和復合醬料生產車間等，購置先進的生產設備及相應配套設施，擴大公司預制食品的供應能力，有效突破公司現有的產能瓶頸，滿足公司終端門店快速擴張的供應需求，提升盈利水平，以增強公司在連鎖餐飲行業的整體競爭力。表表 19：老娘舅募集資金用途：老娘舅募集資金用途 序號序號

108、項目名稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額（萬）（萬）擬投入募集資金額擬投入募集資金額（萬）（萬）1 連鎖門店建設項目 42,075.68 42,075.68 2 供應鏈綜合基地建設項目 30,695.00 30,695.00 3 信息化系統升級項目 4,447.80 4,447.80 4 品牌推廣項目 5,980.00 5,980.00 合計合計 83,198.48 83,198.48 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.3.2 財務數據：財務數據：21 年業績回升，江浙滬地區為主要收入來源年業績回升，江浙滬地區為主要收入來源 隨著疫情防控進入常態化，隨著疫情防控進入常態化，21

109、年收入、利潤均實現回升。年收入、利潤均實現回升。2019-2021 年公司實現營收分別為 12.22/12.07/15.25 億元，2021 年營收同比增長 26.38%。2019-2021 年實現歸母凈利潤 6517/2071/6299 萬元，2021 年歸母凈利潤同比增長 204.20%。2020年受疫情影響，公司業績有所下降，2021 年隨著疫情防控進入常態化，收入、利潤均實現回升。35/48 圖圖 48：老娘舅營業收入及同比增速老娘舅營業收入及同比增速 圖圖 49：老娘舅歸母凈利潤及同比增速老娘舅歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，

110、國元證券研究所 收入拆分來看，收入拆分來看，公司主營業務收入主要來自直營門店的門店經營收入以及對加盟商的食材銷售收入，2019-2021 年餐飲門店收入占營業收入比重分別為 97.38%、96.89%、97.07%。其中，公司的餐飲門店銷售收入主要來源于江浙滬地區，2019-2021 年各區域餐飲門店經營收入占比相對穩定，其中，2019-2021 浙江區域收入占餐飲門店經營收入的比例分別為 54.08%、56.88%和 57.13%，占比最高。圖圖 50：公司營業收入構成公司營業收入構成 圖圖 51：餐飲門店收入構成（按區域）餐飲門店收入構成（按區域）資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所

111、資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 21 年公司綜合毛利率有所回升。年公司綜合毛利率有所回升。公司利潤主要來源于主營業務中的餐飲門店銷售毛利，2019-2021 年綜合毛利率分別為 17.76%/14.58%/16.40%。2020 年餐飲門店經營毛利率下降，主要是到店毛利率下降較多。餐飲門店經營分為到店、外賣業務，2019-2021 年公司到店業務毛利率分別為 16.42%/8.43%/13.60%，主要為收入受到疫情防控影響較 2019 年有所下降，但門店租金等固定成本金額隨門店數量的增加而增加，毛利率下降。2019-2021 年公司外賣毛利率分別為 19.65%/20.69%/19

112、.53%，外賣毛利率高于到店毛利率且未受疫情較大影響，主要系門店堂食區域的租金均計入到店業務成本，未計入外賣成本，外賣毛利率相對較高。2021 年食材銷售毛利率略有下降，主要系原材料價格上漲，但公司考慮餐飲門店受疫情影響較大，為了維系加盟業務，未提高銷售給加盟商的食材價格，因此 2021 年對加盟商的食材銷售毛利1,222.431,206.591,524.87-1.30%26.38%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00201920202021營業收入（

113、百萬元）YoY65.1720.7162.99-68.23%204.20%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201920202021歸母凈利潤（百萬元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021餐飲門店收入食材銷售收入其他業務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021浙江上海江蘇安徽 36/48 率下降。圖圖 52：老娘舅綜合毛利率：老娘舅綜合毛利率 圖圖 53：老娘舅主營業務各老娘舅主營

114、業務各部分毛利率部分毛利率 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2020 年促銷活動及外賣平臺服務費帶動銷售費用率階段性升高，管理費用率、研發年促銷活動及外賣平臺服務費帶動銷售費用率階段性升高，管理費用率、研發費用率保持平穩。費用率保持平穩。2019-2021 年公司銷售費用率分別為 5.11%/7.16%/5.70%，主要為外賣平臺服務費、促銷推廣費、銷售部門職工薪酬等。2020 年銷售費用率提高主要為受疫情防控影響公司為促銷提高業績新推出了客戶柔性化服務，門店招待顧客的促銷類服務費用增加；此外，2020 年起外賣收入逐年提高，導致平臺服務費增

115、長。管理費用率、研發費用率總體較為穩定。圖圖 54：老娘舅各期間費用率：老娘舅各期間費用率 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.3.3 品牌及產品：以江南口味為特征，米飯套餐為代表品牌及產品：以江南口味為特征，米飯套餐為代表 老娘舅以“米飯要講究，就吃老娘舅”為品牌定位，遵循“江南特色、家常特點、老老娘舅以“米飯要講究，就吃老娘舅”為品牌定位，遵循“江南特色、家常特點、老娘舅屬性”，形成了以江南口味為特征、米飯套餐為代表的品牌特色娘舅屬性”，形成了以江南口味為特征、米飯套餐為代表的品牌特色。公司以“米飯要講究，就吃老娘舅”為品牌定位，在深入研究中國傳統飲食文化與烹飪技藝的基礎17.7

116、6%14.58%16.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201920202021綜合毛利率17.75%14.45%16.40%12.18%13.29%10.39%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201920202021餐飲門店毛利率食材銷售毛利率5.11%7.16%5.70%4.49%4.48%3.77%0.27%0.23%0.22%0.50%0.35%1.23%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%

117、5.00%6.00%7.00%8.00%201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 37/48 上，遵循“江南特色、家常特點、老娘舅屬性”的品牌理念，通過科學標準、營養健康、衛生安全的產品開發、烹飪工序及運營體系，對傳統餐品的“色、香、味、形、口感”進行了標準化、規?；膹涂膛c精進，逐步形成了以江南口味為特征、米飯套餐為代表、兼顧多元美食餐品的“老娘舅”品牌新中式餐飲服務。產品方面，標準化套餐突出“米飯產品方面，標準化套餐突出“米飯+主菜”的重視飲食文化特征，兼顧蔬菜小食、面主菜”的重視飲食文化特征，兼顧蔬菜小食、面食湯羹、甜品飲料等多元營養組合。食湯羹、甜品飲料等多元營

118、養組合。公司代表餐品包括“江南紅燒魚”“梅干菜燒肉”“魚香肉絲”“茶樹菇老鴨”“魚肉獅子頭”“毛豆辣子雞”等多款主菜，以及“銀魚水蒸蛋”“鮮燉雞湯”“紅豆湯”“楊梅汁”等湯羹飲品，“香稻好米飯”“新黃金蛋炒飯”“雞湯小餛飩”“皮蛋瘦肉粥”等米面主食，“蜜汁雞翅”“蛋餃”“千張包”“雪菜毛豆肉絲”等小食配菜。根據窄門餐眼統計，截止 2022 年 7 月 14 日，公司平均客單價為 29.18 元。圖圖 55：老娘舅代表產品：老娘舅代表產品 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.3.4 供應鏈：四道防線體系保證標準化、可復制性供應鏈：四道防線體系保證標準化、可復制性 供應鏈四道防線體系，供

119、應鏈四道防線體系，從原材料、生產加工、物流倉儲、門店銷售四大環節入手從原材料、生產加工、物流倉儲、門店銷售四大環節入手。在 38/48 供應鏈環節，為保證食材安全，公司對各個環節進行了專業把控，建立了四道防線體系。公司對每一款餐品食材原料的選用標準均做了嚴格的限定，以最大程度地保證餐品品質的穩定性和出餐餐品的標準化。如公司主食“米飯”產品，選取江南的非轉基因稻米米種，軟糯香黏，小巧圓胖，富含蛋白質，種植于環境好水源足的江蘇大米產區，一年只產一季，產量少而口感好；公司核心產品“梅干菜燒肉”在選材上嚴格杜絕“瘦肉精”，所選擇的豬肉肥而不膩，實現了口感與安全性的統一；又如公司茶樹菇產品，原料種植于武

120、夷山原產地，品質一級且富含營養素，通過低溫保存技術最大程度保證了其自然風味。公司為保證餐品推出的高品質、一致性以及穩定性，建立了一整套完備的科學化、規范化和標準化的餐品操作流程體系。公司選取的各類食材，從預處理階段開始嚴格記錄時間，以確保食材的高新鮮度和餐品的高品質；在食材加工環節，公司對烹飪的時間、溫度和顏色等指標均精細把控，實現各批次出餐餐品“色、香、味、形、口感”的高度統一；在門店銷售環節，在餐品售出前的加熱階段，各餐品根據標準要求，配有各自的“時間牌”，以記錄餐品的最佳嘗味期。公司通過從食材采購至餐飲門店的全流程嚴格把控，確保了出餐餐品的高質量。表表 20：公司供應鏈四道防線體系：公司

121、供應鏈四道防線體系 供應鏈環節供應鏈環節 具體業務介紹具體業務介紹 原材料供應端（第一道防線）對供應商從“硬件、體系運行以及企業價值觀”等三個維度進行考核，對物料從“色、香、味、形、口感、理化指標”等標準進行鑒定挑選，確保源頭原料的穩定安全 生產加工環節（第二道防線）采取雙認證模式運行，自產以及委外生產部門均需通過 ISO22000 體系認證并根據 SC 標準組織生產，同時公司控制核心關鍵設備的質量，保證加工食材的口味 物流倉儲環節（第三道防線）對食材進行 24 小時在線溫度監控，對不標準的餐品一律作報損處理，同時全程冷鏈監控運輸，實施 GPS 追蹤在線運輸軌跡，確保食材運輸安全穩定 門店銷售

122、環節（第四道防線）對到貨食材進行品質驗收，驗收通過后經倉儲、解凍、燒制蒸制與烤制、包裝儲存后形成可銷售餐品。公司對門店自顧客點餐至出餐的時間間隔有著嚴格限制，并對出餐餐品的“色、香、味、形、溫度”進行監督和控制，全方位為顧客提供一流餐品及一流服務 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 通過“通過“中央廚房標準化生產，終端門店簡易化操作中央廚房標準化生產，終端門店簡易化操作”提升標準化程度，并逐漸完善二”提升標準化程度，并逐漸完善二級物流配送體系。級物流配送體系。公司在湖州設有兩家中央廚房，生產按包計量預制菜，產能分別為1800 萬包季 2550 萬包，21 年產能利用率分別為 94.55%

123、及 88.41%。公司中央廚房自產產品主要為按包計量的預制類產品，并由子公司湖州恒溢和湖州恒滿負責加工生產，其中湖州恒滿加工產品以魚肉為主，具體加工產品包括江南紅燒魚、魚肉獅子頭、剁椒魚塊、小獅子頭、雪菜毛豆肉絲、鮮燉雞湯、白米粥、皮蛋瘦肉粥等預制菜，湖州恒溢加工產品以雞肉類、小吃類產品為主，具體加工產品包括毛豆辣子雞、板栗燜雞、羅宋湯、千張包等預制菜。未來三年，公司將致力于增加產品產能，提高自動化及智能化程度，提升產品品質及生產效率，建設完善省市兩級物流配送體系，即省級、市級物流配送體系，以“中央廚房標準化生產、省市兩級物流及時配送”的方式，進一步降低終端門店操作的復雜程度，提高終端門店的標

124、準化、可復制性及快捷化。39/48 表表 21：公司中央廚房產能及產能利用率：公司中央廚房產能及產能利用率 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 湖州恒溢 1800 1701.84 94.55%1440 1335.16 92.72%1440 1399.33 97.18%湖州恒滿 2550 2254.46 88.41%2580 1739.39 67.42%2580 1,999.05 77.48%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.3.5 門店及擴張：門店及擴張：以長三角為核心向全國拓展，未來三年計劃

125、新增以長三角為核心向全國拓展，未來三年計劃新增 300 家門店家門店 公司門店以長三角地區為核心，以直營門店為主。公司門店以長三角地區為核心，以直營門店為主。截止到截止到 2021 年，公司擁有門店年，公司擁有門店388 家，其中直營門店家，其中直營門店 317 個，加盟門店個，加盟門店 24 個。個。按省份劃分，浙江地區 223 家，占比 58%，江蘇地區 121 家，占比 31%，上海地區 39 家，占比 10%，安徽地區 5 家1%。按城市等級來看，一線 39 家占比 14%，新一線城市 215 家占比 75%，二線城市 80 家占比 29%，三線及以下城市 54 家，占比 19%。公司

126、業務開拓以直營模式為主，加盟店主要分為兩類，一類是通過與浙江省交通投資集團實業發展有限公司合資設立的參股公司浙江盈通開設并經營的加盟門店，門店主要開設在高速服務區；另一類為加盟商湖州霖臻經營的門店。截至報告期末，浙江盈通和湖州霖臻經營中的加盟門店分別為 8 家和 16 家。圖圖 56：老娘舅門店分別情況：老娘舅門店分別情況 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 40/48 未來三年公司未來三年公司預計預計新建新建 300 家直營門店，增加家直營門店，增加 10 家左右盈通加盟門店。家左右盈通加盟門店。未來三年，公司將進一步提升門店布局的深度與廣度，以長三角地區為立足點，向全國地區開拓終端門

127、店。在未來三年，公司擬利用募集資金和自有資金新建約 300 家直營門店，在已有門店覆蓋的城市進一步精細布局，在新城市通過嚴格的門店選址規劃與論證開拓市場，并同步配套提升公司的餐飲配送服務體系，拓寬終端門店覆蓋范圍。特許經營模式下的品牌加盟策略非公司主要經營模式，未來三年，公司霖臻加盟店數量預計不會增長，盈通加盟店數量預計新增 10 家左右，整體加盟店數量預計將達到 34 家左右。41/48 3.從西式快餐龍頭百勝看中式快餐成長之路從西式快餐龍頭百勝看中式快餐成長之路 百勝中國是國內西式連鎖快餐龍頭，全國門店數超百勝中國是國內西式連鎖快餐龍頭，全國門店數超 12000 家。家。公司從 Yum!B

128、rands分拆出來后，于 2016 年在紐交所上市，并于 2020 年 9 月在港交所二次上市。1987年在北京開設第一家肯德基餐廳，率先將西式連鎖餐廳引入國內，經過三十年的持續深耕發展為國內規模最大的餐飲企業，目前旗下餐廳網絡包括旗艦品牌肯德基和必勝客，以及小肥羊、黃記煌、COFFii&JOY、塔可貝爾及 Lavazza 等新興品牌，形成涵蓋西式快餐、中餐以及咖啡等多品類的品牌矩陣。截止 2022 年 3 月 31 日根據公司財報披露，百勝中國在國內的門店數量共計 12117 家，覆蓋全國超過 1700 家城市。其中，肯德基與必勝客的門店數量分別為 8441/2679 家，兩家品牌合計會員數

129、量超過 3.7 億，2022 年一季度的會員銷售額約占系統銷售額的 62%。公司目標 2022年凈新增 1000-1200 家門店，主要面向目前尚無肯德基或必勝客餐廳覆蓋的 1100 多家城市。表表 22：百勝中國餐飲品牌情況：百勝中國餐飲品牌情況 品牌品牌 肯德基肯德基 必勝客必勝客 小肥羊小肥羊 黃記煌黃記煌 Taco BellTaco Bell COFFii&COFFii&JOYJOY LavazzaLavazza 成立時間 1939 年成立，1987 年首家門店在中國開業 1958 年成立，1990 年首家門店在中國開業 1999 年成立，2012 年被百勝收購 2004 年成立，20

130、19 年被百勝收購 1962 年成立，2016 年首家門店在中國開業 2018 年成立 2020 年與Lavazza Group 合資成立 品類 西式快餐/炸雞 西式快餐/披薩 中式休閑餐飲/火鍋 中式休閑餐飲/燜鍋 西式快餐/墨西哥風味 手工咖啡 意式咖啡 平均消費 RMB 30-60 RMB 100-120 RMB 90-140 RMB 80-120 RMB 50-60 RMB 25-35 RMB 40-60 門店數量 8,754 2,691 214 661 43 32 86 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：門店數截止 2022.6.17 21 年公司收入規模達到年公司收入規模達到

131、 623 億人民幣，利潤規模億人民幣，利潤規模 63 億。公司以肯德基、必勝客品億。公司以肯德基、必勝客品牌為主，門店數量保持穩步增長，肯德基持續拓展下沉市場，必勝客注重門店優化展牌為主，門店數量保持穩步增長，肯德基持續拓展下沉市場，必勝客注重門店優化展店平穩。店平穩。從公司旗下品牌門店分布來看，肯德基、必勝客兩大品牌占據主導，截止2022 年一季度，總門店數達到 12117 家，肯德基門店為 8441 家，必勝客門店為 2679家，凈新增 329 家門店主要來自兩大品牌的推動，預計 2022 年全年的凈新增門店目標在 1000-1200 家。從直營和加盟來看，2021 年，公司加盟門店數 1

132、737 家，占比14.73%.2021 年，百勝中國實現營收 97.77 億美元，同比增長 19.36%。其中，肯德基收入占比為 71.07%，必勝客收入占比為 21.40%。歸母凈利潤 9.90 億美元，同比增長 26.28%。公司中長期展店目標在 20000 家，計劃覆蓋約 1100 個尚未開設肯德基、必勝客餐廳的城市。其中，肯德基加大低線城市滲透率，開店速度提升，2018-2021 年凈新增門店數量為 264/422/1256/1002 家。42/48 圖圖 57：百勝中國收入變動百勝中國收入變動 資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 58：百勝中國門店數量變動百勝中國門店數量變動

133、圖圖 59：直營和加盟門店數量情況直營和加盟門店數量情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2020 年西式快餐市場規模達到年西式快餐市場規模達到 2381 億元，肯德基、麥當勞市占率穩居前二，龍頭億元，肯德基、麥當勞市占率穩居前二，龍頭品牌受益于行業增長市占率持續提升。品牌受益于行業增長市占率持續提升。2020年中國西式快餐市場規模為2381億元，2016-2020年復合增長率為4.6%，高于中式快餐賽道（3.9%）和快餐行業平均（4.1%），預計 2025 年市場規模有望達到 4762 億元，未來保持快速增長。從競爭格局上，肯德基、麥當勞穩定占據市場前

134、二的位置，根據 Euromonitor 數據顯示，2020 年肯德基在中國快餐市場占比約為5.7%，市場份額明顯領先，其次為麥當勞，占比約為2.8%，德克士、華萊士、漢堡王分別占到 1.2%/1.1%/0.6%。龍頭品牌持續受益于行業增長，2016-2020 年肯德基、麥當勞的市場份額占比保持穩步提升，競爭格局保持穩定。77.33 83.77 87.27 81.91 97.77 26.49 8.33%4.18%-6.14%19.36%4.13%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.0

135、0120.00201720182019202020212022Q1收入（億美元）yoy5,224 5,488 5,910 7,166 8,168 8,441 2,081 2,195 2,240 2,355 2,590 2,679 257 300 334 985 1,030 997 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022Q1肯德基必勝客其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201920202021201920202021自營門店數加盟門店數聯營合營公司 43/48

136、圖圖 60：中國按類別劃分快餐市場明細（十億元）中國按類別劃分快餐市場明細（十億元）圖圖 61：2016-2020 年西式快餐品牌在年西式快餐品牌在中國快餐市場市占中國快餐市場市占率情況率情況 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 資料來源：Eurompnitor，Statista，國元證券研究所 百勝成為率先進入中國市場的西式快餐龍頭，占領用戶心智，奠定品牌先發優勢。百勝成為率先進入中國市場的西式快餐龍頭，占領用戶心智，奠定品牌先發優勢。百勝率先將目標著眼于中國市場，先以華人占比較高的新加坡地區作為試點，在試運營較為成功的基礎上早于麥當勞 3 年開始布局中國市場，于 1987 年在北京開

137、設第一家肯德基門店，國內首次接觸到西式連鎖快餐品牌，在消費者心智中成為代表。公司也是最早在中國進行特許加盟制度的連鎖品牌，1993 年在西安開始特許經營，早于麥當勞十年。一方面，成立專業團隊研究商圈的穩定性和成熟度與門店要求的匹配度優化選址，集中精力在高線城市快速展店擴大市場份額，在高勢能地區競爭相對飽和后，開始拓展下沉市場，在三四線城市快速鋪店。另一方面，采用“不從零開始經營”加盟政策，將相對成熟的盈利餐廳轉手給加盟者，降低選址運營難度和前期開店成本，降低加盟者的經營風險。圖圖 62：主要快餐品牌客單價（元）主要快餐品牌客單價（元）圖圖 63：主要快餐品牌門店數（家）主要快餐品牌門店數（家）

138、資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：時間截至 2022.6.5 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：時間截至 2022.6.5 02004006008001000120014001600180020002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中式快餐西式快餐其他4.8%5.1%5.1%5.3%5.7%2.3%2.4%2.4%2.5%2.8%1.2%1.2%1.1%1.1%1.2%0.5%0.6%0.8%1.0%1.1%0.4%0.5%0.6%0.6%0.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20162

139、017201820192020肯德基麥當勞德克士華萊士漢堡王7735312819170102030405060708090必勝客肯德基德克士麥當勞華萊士貝克漢堡20071875453392691239517020500010000150002000025000華萊士肯德基麥當勞必勝客德克士貝克漢堡 44/48 圖圖 64：主要快餐品牌按城市等級分布情況主要快餐品牌按城市等級分布情況 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：時間截至 2022.6.5 肯德基融合國內飲食習慣，充分貫徹本土化戰略?？系禄诤蠂鴥蕊嬍沉晳T，充分貫徹本土化戰略?？系禄畛跻哉u品類進入中國市場，但是高熱量的油炸食物并不

140、符合國內的消費習慣，公司及時調整品牌定位，充分貫徹本土化戰略，在保留品牌核心產品的基礎上，通過調研掌握國人飲食文化與飲食習慣，創新研發出市場覆蓋率更高，和國人傳統飲食風格接近的新品種。如 2000 年邀請國內食品營養專家成立食品健康委員會，每年推出 30-40 款新品，其中一半以上是具有中餐特色的產品。例如先后在北京地區推出類似北京烤鴨的“老北京雞肉卷”，在上海地區推出“枸杞南瓜粥”等粥類，在全國推出“安心油條”、豆漿、K 記飯桶等產品。并且，針對中國不同區域差異較大的飲食習慣，根據地方口味推出區域化菜品，如川渝地區的辣子雞相關產品，北京地區炸醬面等，深夜套餐內提供串串、鹵味作為夜宵等，充分獲

141、得國內消費者的認可。圖圖 65：肯德基部分代表本土化產品肯德基部分代表本土化產品 資料來源：公司網站，國元證券研究所 7%16%25%17%4%3%19%25%24%29%19%13%21%22%18%21%16%18%53%37%34%33%62%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華萊士肯德基麥當勞必勝客德克士貝克漢堡一線城市占比新一線城市占比二線城市占比三線及以下城市占比 45/48 表表 23：肯德基、麥當勞、必勝客推出的本土化產品：肯德基、麥當勞、必勝客推出的本土化產品 肯德基肯德基 麥當勞麥當勞 必勝客必勝客 2002 香菇雞肉粥等粥品 2003

142、 板燒雞腿堡 2019 中國口味披薩 2003 老北京雞肉卷 2014 黑白派 2020 國宴披薩系列 2008 安心油條 2016 谷物雞肉麥鮮粥等粥類 2020 五福宴 2011 新奧爾良烤雞腿飯等飯類 2016 金饅頭 2022 國風意面 2015 清明青團 2021 青花椒風味雞 2015 端午粽子 2019 鹵串桶系列 2021 北京炸醬面等城市限定菜品 資料來源：公司網站，國元證券研究所 強化數字化生態系統，提高運營效率。強化數字化生態系統，提高運營效率。公司從 2015 年開展數字化轉型，2016 年肯德基成為中國首家推出超級 APP 的快餐品牌并實行會員計劃，先后推出自有 AP

143、P 和微信小程序、數字餐廳人工智能菜單、AI 多場景智能點餐機、數字化人臉識別支付、智能外賣配送系統等全方位數字化業務，2021 年，數字點餐約占肯德基及必勝客公司餐廳收入的 86%，在此次疫情中也展現出了數字化服務模式的韌性，快速適應消費者變化的需求。此外，肯德基以自有 APP 和微信小程序作為流量入口，不斷擴充會員體系建立私域生態提升粘性，除了滿足用戶多元化的下單需求之外，還擴展了零售品類的銷售，并通過打通品牌之間的會員體系，為消費者提供跨品牌消費的機會，對新品牌進行引流，例如肯德基和必勝客K 金計劃合并為“V 金計劃”，并進一步納入塔可貝爾等新品牌。至 2022 年一季度，數字會員人數達

144、到 3.7 億，約占到公司系統銷售額的 62%，會員體系為肯德基提供了大量消費者行為數據，幫助公司進行人工智能分析，從而了解消費者喜好進行菜品創新和提供個性化增值服務。圖圖 66：肯德基智能點餐機：肯德基智能點餐機/肯德基肯德基 APP 及小程序包含各類會員活動、點餐功能、預制菜產品及其他品牌活動及小程序包含各類會員活動、點餐功能、預制菜產品及其他品牌活動 資料來源：KFC 小程序，KFC 應用，國元證券研究所 多元化營銷手段保持品牌流量，兼具本土化與年輕化。多元化營銷手段保持品牌流量，兼具本土化與年輕化?？系禄?1987 年率先進入中國市場，并主打炸雞類產品，成為消費者心中西式快餐龍頭的代表

145、。在穩定品牌認知度的同時，肯德基通過明星營銷、跨界營銷、心理營銷、本土化營銷等方式不斷延伸品 46/48 牌生命力。在明星營銷上，肯德基采用短期簽約更換流量明星的做法，吸引更多樣的粉絲群體，并且始終保持高熱度延長品牌曝光度。在跨界營銷上，肯德基先后與熱門游戲、影視劇、其他品類 IP 進行聯名，覆蓋更多客群，也更貼近年輕群體關注度高的圈層文化，如與陰陽師、王者榮耀、原神等頭部游戲以及泡泡瑪特盲盒等新消費品牌進行聯名活動，吸引更多年輕顧客。在心理營銷上，肯德基進入 30 周年時推出熱門單品回到 30 年前的價格活動，“吮指原味雞”、“土豆泥”等利用超低優惠價格，主打懷舊情懷吸引了一部分 80-90

146、 后的顧客，既強化了首個快餐品牌的形象，也充分帶動了店內其他商品的銷售。在本土化營銷上，肯德基不再著重于強調洋快餐文化，而是更貼近本土的家庭化親子形象，并且結合中國的傳統節日推出時節活動，并選擇像上美電影廠、國漫等國潮文化進行聯名，更能夠引起國內用戶的情懷和共鳴。圖圖 67：肯德基：肯德基選用流量明星作為代言人選用流量明星作為代言人/跨界聯名盲盒、游戲跨界聯名盲盒、游戲 IP/30 周年價格重回周年價格重回 1987 活動活動等多種營銷活動等多種營銷活動 資料來源：公司網站，公司公眾號，公司微博，國元證券研究所 我們認為，從西式快餐龍頭百勝在中國市場的拓展情況，中式連鎖快餐提升標準化實現擴張可

147、以聚焦于以下幾點：（1）產品和門店管理運營的標準化輸出，通過優化選）產品和門店管理運營的標準化輸出，通過優化選址、快速加密門店先占領市場獲得規模效應建立優勢。址、快速加密門店先占領市場獲得規模效應建立優勢。西式快餐種類和烹飪手法標準化程度高，本身具備快速拓店的基礎，肯德基最早進行特許加盟制度和設立團隊優化選址，通過專業管理形成高效的門店擴張流程。相比之下，中餐品類和做法更為復雜，需要依托供應鏈、中央廚房的完善配置和門店制作工序的分解提升標準化的能力，從而達到高效擴張。（2）建立儲備店長培訓體系快速接手門店成熟運營。）建立儲備店長培訓體系快速接手門店成熟運營。在內部人才儲備上，肯德基&必勝客均建

148、立有商學院，對入職員工進行體系化技能培養以及入職后一對一導師輔導，并在每年設立多個晉升考核機會，最快 18 個月能夠成為餐廳經理，獨立經營一家百勝餐廳。中式快餐品牌可以將門店端的工序分解為相對標準化流程，并且在新店開業之前，通過老店的傳幫帶培訓進行人才儲備，縮短新店的初期運營難度。（3）創新產品提高普適性，數字化建設提高運營效率。）創新產品提高普適性，數字化建設提高運營效率。西式快餐產品相對簡單，因而消費者被普遍接受度較高，能夠在全國范圍內快速推廣，配合本土化產品提高覆蓋率。對比下中式快餐對于地域風味更加洞悉，也幫助品牌能夠在相應的本地市場獲得高份額，但很難在全國范圍內通吃，因此在菜品種類上，

149、中式快餐更需要提高創新研發能力，招牌菜品和更多樣化的品類并舉，提高開拓跨區域市場的能力。在門店管理上，通過數字化的技術手段提升用戶的點餐、就餐體驗，強化會員體系運營和個性化需求服務，從而提高用戶粘性，將流量沉淀到品牌，轉化為品牌的數字資產。47/48 （4）品牌營銷多元化，提升品牌認知度和年輕化。）品牌營銷多元化，提升品牌認知度和年輕化?？系禄m然進入中國市場的時間較長，但是在消費者心中奠定西式快餐龍頭的認知之后，公司沒有停止對于品牌形象的不斷更新來鞏固消費者心智，通過明星營銷、跨界營銷、心理營銷、本土化營銷等方式延伸品牌生命力，結合時下熱點和年輕人圈層文化，打造具備年輕時尚又帶有本土化情懷的國際快餐品牌。當前中式快餐品牌眾多，各品牌也在逐漸從細分品類搶占市場，聚焦健康營養的用餐需求，積極進行品牌升級和年輕化轉型，利用自媒體平臺做更多出圈營銷強化品牌認知，進一步突破區域市場的限制。