春秋航空-韌性彰顯逆勢擴張-220802（20頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 08 月 02 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）韌性韌性彰顯彰顯，逆勢擴張，逆勢擴張 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：51.6 元 春秋航空預告春秋航空預告 2022H1 業績，預計虧損業績，預計虧損 12-13 億元億元。公司上半年受上海疫情沖公司上半年受上海疫情沖擊，業績遭遇谷底。建議關注國內需求復蘇推動的公司業績改善。長期來看，擊，業績遭遇谷底。建議關注國內需求復蘇推動的公司業績改善。長期來看，公司低成本模式相較同業優勢顯著，有望持續受益于低線城市需求增長。公司低成本模式相較同業優勢顯著，有望持續受益于低線

2、城市需求增長。否極泰來，關注航空業中期需求反轉否極泰來，關注航空業中期需求反轉。2022 年 4 月，行業由于需求低谷、油價攀升、行業安全事故、人民幣貶值等一系列不利因素，復蘇進程中斷。復雜的內外狀況導致了行業此次低谷的持續時間、影響范圍超出過去兩年，但也為行業提供了一個好的投資機會邊際改善的可能性大于邊際繼續惡化的可能性。2020 年疫情以來，國內民航需求雖數次探底，但一旦出行管制放松，需求都迅速反彈，展現出國內需求韌性。6 月上海解封后，行業加速復蘇，目前國內客運航班已突破萬班，相較谷底的 2000 多班，復蘇強勁。若疫情沒有大規模反復，國內需求有望在上海復蘇的推動下快速恢復。公司作為低成

3、本航空龍頭，公司作為低成本航空龍頭，疫情期間韌性疫情期間韌性彰顯彰顯，市場份額逆勢擴張，市場份額逆勢擴張?！皟蓡蝺筛邇傻汀背杀竟芾砟Ｊ较?，疫情前公司平均客座率 91%、飛機利用率 11小時，均領先同業；單位成本低于三大航 27%，平均單機凈利潤約 1900 萬元/年，盈利能力行業領先。2020 年疫情爆發以來，公司受益于優秀的成本管控和靈活的運力調度，經營和財務數據表現優于同業。近兩年公司深耕國內市場，同時持續引進飛機，2020-21 年公司機隊數量分別同比增長 10%-11%，高于全行業 2%-4%的增速；全國市占率從 2019 年的 3.4%提升到 2021 年的5.3%，實現逆勢擴張，為

4、后疫情時代積累勢能。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。我們預計春秋航空 2022-24 年歸母凈利潤分別為-11.6/11.6/24.3 億元?；谖覀兊挠A測，公司目前股價對應 19.4 倍 2024年 P/E。我們認為春秋航空相較同業優勢明顯，中短期、長期催化劑充分：1）中短期受益于國內航空需求，尤其是上海地區需求的復蘇，2023 年國際航班有望迎來轉折點，行業面臨上行周期；2）公司作為低成本航空龍頭，疫情以來韌性彰顯，國內市場份額逆勢擴張，為后疫情時代積累勢能；3）長期來看，低成本航空模式有望受益于低線城市航空需求增長，發展空間廣闊。維持公司“強烈推薦”評級。風險提示：風險

5、提示：疫情影響超預期；經濟下滑影響航空需求；疫情影響超預期；經濟下滑影響航空需求；油價大幅上漲，人民油價大幅上漲，人民幣大幅貶值幣大幅貶值。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)9373 10858 10635 16883 21288 同比增長-37%16%-2%59%26%營業利潤(百萬元)(626)6(1533)1517 3186 同比增長-127%-101%-25880%-199%110%歸母凈利潤(百萬元)(588)39(1164)1163 2434 同比增長-132%-107%-3077%-200%

6、109%每股收益(元)-0.64 0.04-1.27 1.27 2.66 PE-80.4 1209.1-40.6 40.7 19.4 PB 3.3 3.4 3.8 3.4 2.9 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）91646 已上市流通股（萬股）91646 總市值（億元）473 流通市值（億元）473 每股凈資產（MRQ）14.3 ROE（TTM）-0.9 資產負債率 66.3%主要股東 上海春秋國際旅行社(集團)有限公司 主要股東持股比例 54.99%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-9-9 1 相對表現-3 0 15 資料來源：公司數據、招商證券

7、相關相關報告報告 1、春秋航空（601021）疫情沖擊下經營表現相對較優，靜待航空供需反轉2022-04-29 2、春秋航空（601021）疫情沖擊下 Q3 仍然盈利，低成本航空展現較強韌性2021-10-31 3、春秋航空（601021）危中尋機，困中破局2021-09-26 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -30-20-100102030Aug/21Nov/21Mar/22Jul/22(%)春秋航空滬深300春秋航空春秋航空（601021.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文

8、目錄目錄 一、否極泰來，關注國內航空需求復蘇.5 1.雖有波折，國內需求復蘇趨勢不變.5 2.重視票價彈性.7 二、春秋航空：低成本航空龍頭，疫情期間彰顯韌性，逆勢擴張.8 1.低成本航司龍頭，“兩單兩高兩低”成本管理模式.8（1）兩單單一機型與單一艙位.9（2）兩高高客座率與高飛機日利用率.9（3）兩低低銷售費用和低管理費用.10 2.疫情期間韌性彰顯，市場份額逆勢擴張.10 3.后疫情時代長期增長空間廣闊.12（1）他山之石：美國西南航空成長之路.12（2）中國航空下沉市場發展空間廣闊.14 三、盈利預測與投資建議.16 1.盈利預測.16 2.投資建議.17 3.風險提示.17 附：公司

9、簡介.17 圖表圖表目錄目錄 圖 1：4 月三大航 RPK 再次探底（2019 年 1 月=100）.5 圖 2：4 月三大航平均客座率降至 60%以下.5 圖 3：布倫特油價.5 圖 4：美元-人民幣匯率.5 圖 5：中國國內民航運輸量指數（2011 年=100）.6 圖 6：中國國內客座率（%）.6 圖 7：中國國內客運航班執飛量.6 圖 8：中國航空需求恢復預期.7 圖 9：美國機票價格 CPI 指數（1982-84 年=100）.8 圖 10：中國國內票價指數（2011 年=100）.8 圖 11：春秋航空營收及其凈利潤.8 xVkVdYkWIZmMqQrObRdN9PoMpPtRpN

10、jMmMxPiNrRnO7NqRnNuOoPyQNZtQpM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12：春秋航空國內、國際收入占比.8 圖 13：春秋航空機隊規模（架）.9 圖 14：各家航司機型種類對比（截至 2021 年 12 月底）.9 圖 15：各航司客座率（%）.10 圖 16：各航司日利用率（小時）.10 圖 17：各航司單位 ASK 營運成本（元/座公里）.10 圖 18：各航司單機凈利潤（萬元）.10 圖 19：春秋航空 ASK 及其增速.11 圖 20：春秋航空 RPK 及其增速.11 圖 21：各航司凈利潤（百萬元）.11 圖 22：春秋航空與行業平均經營現金流、

11、凈負債率.11 圖 23：各航司 ASK 同比增速.12 圖 24：春秋航空及行業機隊增速.12 圖 25：春秋航空在主要基地機場時刻占比.12 圖 26：春秋航空在全國市場份額（以旅客周轉量計）.12 圖 27：美國主要航司凈利潤.13 圖 28：西南航空凈利潤變化.13 圖 29：美國主要低成本航空公司營收占比.13 圖 30：美國主要低成本航空公司客運量占比.13 圖 31：西南航空平均行距偏短.14 圖 32：每 ASM 營業成本(除燃料)對比.14 圖 33：西南航空 ROE 變化情況（單位：%）.14 圖 34：西南航空市值變化情況（單位：億美元）.14 圖 35：各級別城市機場旅

12、客吞吐量增速.15 圖 36：航空出行需求結構分析.15 圖 37：春秋航空歷史 PE Band.17 圖 38：春秋航空歷史 PB Band.17 圖 39：春秋航空歷史沿革.18 圖 40：春秋航空股權架構.18 表 1：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式比較.9 表 2：各地區機場旅客吞吐量及增速.14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 3：經營數據預測.16 表 4：盈利預測簡表.16 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、否極泰來，否極泰來，關注關注國內航空需求復蘇國內航空需求復蘇 1.雖有波折，國內需求復蘇趨勢不變雖有波折，國內需求

13、復蘇趨勢不變 今年國內疫情對民航業的沖今年國內疫情對民航業的沖擊甚于過去兩年擊甚于過去兩年。復盤 2022 年上半年的行業經營情況，我們看到 1-2 月行業延續了恢復態勢：1 月國內民航運輸量同比微降 2.0%，2 月則同比增長了 32.2%；三大航 2 月 ASK 同比增長了 37.1%，RPK 同比增長了 43.8%，客座率同比增長了 3 個百分點。但 3、4 月的深圳疫情、上海疫情打斷了民航復蘇進程，全國出行管控措施空前嚴格。4 月，國內民航運輸量同比大幅下挫 84.9%，國內客座率跌至 60%以下?；仡?2020 年以來，民航業復蘇之路道阻且長，2022 年 4 月是自 2020 年

14、2 月、2021 年 2 月、8 月、11 月以來再一次探底。圖圖 1：4 月三大航月三大航 RPK 再次探底（再次探底（2019 年年 1 月月=100）圖圖 2：4 月三大航平均客座率降至月三大航平均客座率降至 60%以下以下 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 多因素交織，國內疫情、油價高企、安全事故、人民幣貶值共同導致行業陷入低谷。多因素交織，國內疫情、油價高企、安全事故、人民幣貶值共同導致行業陷入低谷。今年 4 月的行業低谷不同于過去兩年，在于除了基本面因素，還有油價一路攀升并高企、行業安全事故、人民幣貶值等一系列不利因素。復雜的內外狀況導致了行業此次低谷的持

15、續時間、影響范圍超出過去兩年，但也為行業提供了一個好的投資機會邊際改善的可能性大于邊際繼續惡化的可能性。圖圖 3：布倫特油價：布倫特油價 圖圖 4：美元：美元-人民幣匯率人民幣匯率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 隨著疫情的相對緩解隨著疫情的相對緩解、政策的推動，、政策的推動，國內航空需求在國內航空需求在 5 月開始復蘇，月開始復蘇，6 月恢復加快，月恢復加快，7 月月區間波動區間波動，8 月有望延續復月有望延續復蘇節奏蘇節奏。政策面，5 月以來出行政策出現放松，包括：新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）縮短隔離時間、統一封管控區和中高風險區劃定標準；工信部取消行程卡

16、“星號”；國常會提出有序增加國內國際客運航班；6 月上海解封。從國內客運航班量上看，5 月底，日執飛航班量突破 4500 班；6 月中旬突破 7000 班；6 月第三周突破 8000 班；敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 7 月初突破 10000 班；7 月，受部分地區疫情影響，日執飛航班量在 9000-10000 班之間徘徊。根據民航局數據，5、6 月份，民航旅客運輸量環比增速分別為 53.2%和 82.2%，其中，國內航線環比增速分別達到 53.8%和 82.8%；6 月份，民航旅客運輸規?；謴椭?2019 年同期的 46.2%。6 月 29 日，民航單日旅客運輸量再次回升至 10

17、0 萬人次以上，民航國內客運市場呈現穩步復蘇態勢。根據我們 2020 年疫情以來的觀察，國國內民航需求雖數次探底，但國內需求有較強韌性內民航需求雖數次探底，但國內需求有較強韌性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反彈都比較迅速，5 月底至 6 月的情況也符合我們的觀察?？紤]到上海在 6 月 1 日正式解封，而 6-7 月上海地區執飛航班量仍處于相對低水平，若疫情沒有大規模反復，國內需求有望在上海復蘇的推動下延續恢復趨勢。圖圖 5：中國國內民航運輸量指數（：中國國內民航運輸量指數（2011 年年=100）圖圖 6：中國國內客座率：中國國內客座率（%）資料來源：中航信、招商證券 資料來源：中航信

18、、招商證券 圖圖 7：中國國內客運航班執飛量中國國內客運航班執飛量 資料來源：飛常準、招商證券 我們預計國際線全面開放時點在今年四季度或者以后我們預計國際線全面開放時點在今年四季度或者以后。中國的航空政策不是獨立存在的，而是服務于整個防疫大局，我們認為國際線的放開會在多種條件之下實現：1）此輪國內疫情得到有效控制；2）防疫手段的進一步加強，比如疫苗加強針的推廣，進一步有效降低重癥率和死亡率。因此，我們認為國際線全面放開時點將在四季度甚至以后。近期國際航班政策邊際放松，指引了國際線放開的節奏近期國際航班政策邊際放松，指引了國際線放開的節奏。5 月底以來，出于對必要的出入境出行需求的支持，在外交部

19、、衛健委、民航局等部門的推動指引下，部分航司獲國際航班額度配置。截至 6 月 15 日，中國國航、海南航空和首都航空已宣布在 6 月恢復 5 條國際航線，這是自 5 月底國常會提到“有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人員往來措施員往來措施”后，首批落地恢復的國際航班。此外，近期入境航班部分相關政策出現調整，國際航班熔斷規則中確診旅客人數統計日期自航班落地后 7 天調整至 5 天；部分城市入境隔離時間由 14+7 調整為 7+7。我們認為這代表著國際線在 4-5 月跌入谷底后，出現恢復跡象。2020 年以來，上海承接了國際航班入境職能，今年上海疫情的爆

20、發對國際航班造成重大影響，對必要的人員往來造成影響。從目前國際航班數量來看，恢復數仍然有限；但這次航班的恢復是由國常會指導、外交部、民航局等部門積極參與推動的，代表著對必要的人員往來需求的重視。今年年初國務院曾 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 在“十四五”旅游業發展規劃中提出“出入境游有序恢復”，我們認為上海上海疫情是延緩了國際線穩步復蘇的進程，疫情是延緩了國際線穩步復蘇的進程，但沒有改變這個規劃方向但沒有改變這個規劃方向。我們認為國際線的開放將在保障防疫的要求下，有序、穩步地進行。國際線的開放將在保障防疫的要求下，有序、穩步地進行。預計預計 2022/23 年中國航空需求年均增長年

21、中國航空需求年均增長 24%，中期來看中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉。國際線的恢復將構成 2022-24 年行業修復的主線。我們預計 2022/23 年需求年均增長 24%，基于：1）國內需求在 2023 年恢復至 2019年水平；2）國際線采取更保守的預測，預計 2023 年恢復至 2019 年的 50%?？紤]到目前國內外的疫情情況，2022年前三季度國際線恢復可能性很小，因此 2023 年行業需求增速快于 2022 年。圖圖 8：中國航空需求恢復預期：中國航空需求恢復預期 資料來源：民航局、招商證券 2.重視票價彈性重視票價彈性 中國票價市場化改革積累漲價空間中國票價市場化改革積累漲

22、價空間。中國 2017 年 民用航空國內運輸市場價格行為規則 允許航司進行市場化調價，每家航司每航季可上調航線不超過上航季運營實行市場調節價航線總數的 15%，每條航線每航季可上調價格不得超過10%；同年關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，規定 5 家以上（含 5 家）航司參與運營的國內航線可進行調價，即 1030 條可市場化調價航線；2020 年關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知，將可調價航線范圍擴大至 3 家航司參與運營的國內航線，即新增 370 條航線。以京滬線為例，京滬線自 2017 年機票價格市場化以來已完成五次提價，目前全票價經濟艙已從 20

23、17 年的 1240 元人民幣提價至 1960 元人民幣，漲幅 58%。疫情兩年多來，雖然疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表現，但航司疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表現，但航司的穩步提價為的穩步提價為需求恢復時積累了相當大的票價彈性需求恢復時積累了相當大的票價彈性。參考美國的先例，中國航空需求恢復有望推動票價在不低的基礎上繼續上漲。參考美國的先例，中國航空需求恢復有望推動票價在不低的基礎上繼續上漲?；仡?2020 年以來中國航空票價，以 2019年為參考基準，我們看到 2020 年 3-8 月國內票價出現較大幅度的下降，而 2020 年 8 月后票價回升到相對平穩的水平。票價

24、的變化與國內需求的變化并不完全同步：2021-22 年國內疫情的波動相比 2020 年更大、需求探底的次數更多，但票價水平并沒有顯著惡化。我們認為這種背離的原因在于：2020 年多家航司為促銷、保流動性而推出了“隨心飛”類產品，促銷策略造成票價有較大幅度的下跌；2021 年開始，隨著疫情波動增加，需求的數次下滑是由于防疫政策導致的出行管制造成的，降價對需求的撬動作用減弱，在此前提下，仍然存在的需求是較為剛性的出行需求，因此航司調整了價格策略，維持了價格相對平穩的水平。2022 年年 4 月，在行業需求陷入多重低谷時，國內票價仍然月，在行業需求陷入多重低谷時，國內票價仍然維持在接近維持在接近 2

25、019 年的水平；而在年的水平；而在 5 月底月底 6 月初，由于航班補貼政策導致的月初，由于航班補貼政策導致的 4500 班行業供給上限，我們看到國內機班行業供給上限，我們看到國內機票價格在短期發生了快速上漲（補貼政策第一周，國內票價指數環比上漲票價格在短期發生了快速上漲（補貼政策第一周，國內票價指數環比上漲 26%）國內供需錯配帶來的價格彈性國內供需錯配帶來的價格彈性可見一斑?？梢娨话?。當前國內機票價格接近當前國內機票價格接近 2019、2021 年的水平，以此為起點，即使供給不出現短缺，國內需求的自然恢復也會推動票年的水平，以此為起點，即使供給不出現短缺，國內需求的自然恢復也會推動票價走

26、強，而過去幾年票價市場化積累的漲價空間，為票價帶來充分向上空間。價走強，而過去幾年票價市場化積累的漲價空間，為票價帶來充分向上空間。根據 2021 年 5 月及 7 月前三周情況，即使在國際航線不放開的情況下，國內市場的恢復足以支撐以國內市場為主的航司實現盈利。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 9：美國機票價格：美國機票價格 CPI 指數（指數（1982-84 年年=100）圖圖 10：中國：中國國內票價指數（國內票價指數（2011 年年=100）資料來源：美國勞工局、招商證券 資料來源：中航信、招商證券 二、春秋航空：低成本二、春秋航空：低成本航空航空龍頭龍頭，疫情期間疫情期間

27、彰顯彰顯韌性韌性，逆勢擴張，逆勢擴張 1.低成本航司龍頭低成本航司龍頭，“兩單兩高兩低”成本管理模式“兩單兩高兩低”成本管理模式 春秋航空是我國低成本航空模式開創者，盈利能力行業領先，疫情期間韌性春秋航空是我國低成本航空模式開創者，盈利能力行業領先，疫情期間韌性彰顯彰顯。春秋航空是國內首家低成本航空公司，區別于全服務航空公司，公司在機隊設置、艙位設置、飛機利用率等方面具有不同的特點，主要定位于中低端細分市場，吸引對價格較為敏感的自費旅客以及追求高性價比的商務旅客。低成本航空公司可有效降低單位成本，使其在以低票價吸引乘客的同時獲得較好的收益，并在經濟周期性低谷中體現出較強的抗風險能力。2014-

28、19 年，公司營收年均復合增長 15%；歸母凈利潤年均復合增長 16%。深耕國內航線，靈活調整運力深耕國內航線，靈活調整運力。春秋航空成立之初，重點發展國內航線業務，2010 年開通第一條上海-東京國際航線，2011 年開通飛往東南亞、泰國、柬埔寨、越南等多條國際航線，2014 年大力投放國際航線運力，2016 年受國際航線需求重挫影響導致國內國際航線出現供需錯配，2017 年公司優化國際航線出發地結構，2018 年擴展東南亞市場，2020 年受疫情影響以來，公司靈活調整運力，深耕國內航線。圖圖 11：春秋航空營收及其凈利潤：春秋航空營收及其凈利潤 圖圖 12：春秋航空：春秋航空國內、國際收入

29、占比國內、國際收入占比 資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券 “兩單兩高兩低”成本管理模式“兩單兩高兩低”成本管理模式賦予賦予公司公司經營優勢經營優勢。春秋航空自成立以來嚴格恪守低成本航空的經營戰略，堅持精細化管理，實行“兩單”、“兩高”和“兩低”的經營模式，在 2007-2010 年民營航空大范圍破產和收歸國有的階段下逆勢擴張，顯示出較強的運營能力。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 1：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式比較：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式比較 低成本航空公司低成本航空公司 全服務航空公司全服務航空公司 低成本航空公司優勢低成本

30、航空公司優勢 機隊設置 單一機型；座椅密度較高 多種機型；座椅密度較低 飛機采購、維修、航材采購和修理成本較低 艙位位置 單一艙位（不設公務艙和頭等艙）一般分頭等、公務與經濟艙 單位成本低，運行復雜程度低 飛機利用率 平均飛機日利用率約 11 小時；多使用二線機場，周轉速度快 平均飛機日利用率約 9 小時；使用航班密集的大機場 利用率較高，攤薄單位固定成本 航線網絡 中短途、點對點直線航線 以樞紐輪輻式航線為主 運行效率高，復雜程度低 機場選擇 偏向選擇二線機場起降 國際、大型機場為樞紐起降 二線機場和低成本航站樓收費較低 機票銷售 以網絡直銷為主 以代理、自主營業部銷售為主 網上直銷的銷售費

31、用較低 附贈服務 無附贈服務，額外服務需收取費用 無額外收費下提供機上餐飲、娛樂活動、座位挑選等 積極發展輔助收入 資料來源：招股說明書，招商證券（1）兩單兩單單一機型與單一艙位單一機型與單一艙位 堅持單一窄體機隊和單一經濟艙位，率先恢復總體運力堅持單一窄體機隊和單一經濟艙位，率先恢復總體運力。春秋航空近 10 年機隊規模不斷擴大，截至 2021 年底擁有113 架飛機，且均為 A320 系列飛機（空客生產的單通道雙發中程短窄體機，滿載航距約為 5600 公里）。集中采購有效降低了飛機購買、租賃等成本；單一經濟艙位有效攤薄了單位成本。疫情爆發時期，國際航線全面收縮，春秋航空的 A320 機隊大

32、部分都可轉移至國內市場，率先恢復總體運力，提升主要基地的市場份額，進一步鞏固市場地位。疫情前，公司國際+地區航線占比達到 36%，但疫情爆發后，春秋航空靈活調整航線結構，深耕國內，2020 年國內航線占比達 93%，2021 年國內航線占比提升至 97%。圖圖 13：春秋航空機隊規模（架）：春秋航空機隊規模（架）圖圖 14：各家航司機型：各家航司機型種類對比（截至種類對比（截至 2021 年年 12 月底）月底）資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券（2）兩高）兩高高客座率與高飛機日利用率高客座率與高飛機日利用率 高于行業平均的客座率和飛機日利用率，高于行業平均的客座率和飛

33、機日利用率，有效降低單位成本有效降低單位成本。疫情前春秋航空始終保持較高的客座率水平，疫情前平均客座率 90.5%，業內領先。疫情爆發后，2020 年公司客座率 79.7%，超出三大航平均水平 8.7 個百分點，超出吉祥航空 4.5 個百分點；2021 年，在暑期旺季消失的背景下，公司客座率上升 3.2 個百分點，恢復至 82.9%。受益于緊湊的航線排班，公司飛機日利用率居市場前列受益于緊湊的航線排班，公司飛機日利用率居市場前列。春秋航空利用非高峰的延長時段（8 點前或 21 點后起飛）安排飛行，增加日均航班班次，提升飛機日利用率。公司疫情前平均飛機利用率 11 小時/天，領先行業（三大航平均

34、9.6 小時，吉祥平均 10.4 小時）。2021 年春秋航空飛機日利用率達 8.5 小時，領先三大航平均水平 1.9 小時。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 15：各航司客座率（：各航司客座率（%）圖圖 16：各航司日利用率（小時）：各航司日利用率（小時）資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券（3）兩低兩低低銷售費用和低管理費用低銷售費用和低管理費用 精細化管理，精細化管理，有效有效成本控制成本控制。春秋航空銷售費用和管理費用遠低于其他可比上市公司，在銷售費用方面，公司擁有國內最早獨立于中航信體系的分銷、訂座、結算和離港系統，同時具備強大的互聯網航空信息系

35、統的全面開發、運營和維護能力，以電子商務直銷為主要銷售渠道，2021 年公司除包機包座業務以外的銷售渠道中，電子商務直銷（含 OTA 旗艦店）占比達到 96.7%，全年公司銷售費用為 2.2 億。在管理費用方面，公司最大程度地利用第三方服務商在各地機場的資源與服務，盡可能降低日常管理費用，2021 年公司管理費用為 2.0 億。受益于良好的成本管控，公司單機利潤顯著好于同業。受益于良好的成本管控，公司單機利潤顯著好于同業。從單位成本看，疫情前春秋航空平均單位成本相較三大航低27%，相較吉祥航空低 12%；2020 年疫情爆發以來，春秋航空的單位成本仍然有所下降，與三大航的差距拉大。從單機利潤來

36、看，在低成本航空模式下，春秋航空單機利潤始終保持全國第一的水平，疫情前平均約 1898 萬元/年，顯著高于三大航水平（國航平均 1072 萬元，東航 686 萬元，南航 549 萬元）和吉祥航空（平均 1661 萬元）；疫情后保持虧損幅度最小，在 2021 年實現轉正。圖圖 17：各航司單位：各航司單位 ASK 營運成本（元營運成本（元/座公里）座公里）圖圖 18：各航司單機凈利潤（萬元）：各航司單機凈利潤（萬元）資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券 2.疫情期間韌性疫情期間韌性彰顯彰顯，市場份額市場份額逆勢擴張逆勢擴張 2020 年疫情以來，通過靈活調整運力，深耕國內市

37、場，經營數據在同業中實現較快恢復年疫情以來，通過靈活調整運力，深耕國內市場，經營數據在同業中實現較快恢復。受疫情影響，2020 年春秋航空 ASK 和 RPK 降幅較大，運輸飛行的旅客運載能力和旅客運輸量均出現過下降，后緩慢恢復。2021 年公司總體ASK 與 20 年同期相比上升 9.6%，快于三大航；總體 RPK 與 20 年同期相比上升 14.0%，在同業中率先恢復。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 19：春秋航空：春秋航空 ASK 及其增速及其增速 圖圖 20：春秋航空：春秋航空 RPK 及其增速及其增速 資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券 財務

38、財務數據來看，數據來看，疫情以來疫情以來春秋航空春秋航空相較同業更加穩健相較同業更加穩健。自疫情爆發以來，春秋航空憑借其低成本特性及較強的精細化管控能力保持著相對良好的財務表現。對比各航司的情況，從凈利潤情況來看，疫情前三大航、吉祥航空均表現出明顯的正凈利潤；疫情后，各航司出現了不同程度的虧損，春秋航空在危機中表現尤為突出，2020 年避免了大規模的虧損，2021 年在全行業繼續虧損的情況下扭虧為盈，顯示出了較強的韌性。從現金流和負債率來看，2020 年疫情以來全行業凈負債率持續走高，春秋航空相較之下負債表現好于同業。圖圖 21：各航司凈利潤（各航司凈利潤（百萬百萬元）元）圖圖 22：春秋航空

39、與行業平均經營現金流、凈負債率春秋航空與行業平均經營現金流、凈負債率 資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券 2020 年疫情以來，公司持續引進飛機，年疫情以來，公司持續引進飛機，機隊增速高于行業水平，機隊增速高于行業水平，為后疫情時代儲備運力為后疫情時代儲備運力。2020 年以來，公司持續引進飛機，2020-21 年年公司公司機隊數量分別同比增長機隊數量分別同比增長 10%-11%，高于全行業，高于全行業 2%-4%的增速的增速；相應的，公司 ASK 表現也優于同業。根據公司披露的計劃，公司預計 2022-24 年機隊分別同比增長 5%/8%/6%，結合公司疫情期間持續引

40、進的運力，公司為后疫情時代儲備了充足的運力。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 23：各航司各航司 ASK 同比增速同比增速 圖圖 24：春秋航空春秋航空及行業機隊增速及行業機隊增速 資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：民航局、公司資料、招商證券 上海市場份額穩固，二三線市場上海市場份額穩固，二三線市場進取進取，全國市占率逆勢全國市占率逆勢擴張擴張，為后疫情時代積累勢能，為后疫情時代積累勢能。疫情以來，公司依托內循環的巨大潛力和差異化競爭優勢，積極探索國內可飛機場，以上海虹橋機場和浦東機場作為樞紐基地,國內航線運力 2021年全年同比增長 17.4%，較疫情前 2019 年更

41、是增長 47.0%。按照 2022 年夏秋航季時刻計劃，公司在上海兩場市占率達到 10%左右，份額穩固；在石家莊、揚州等強二線城市，市占率達到 25%以上；在蘭州、寧波、揭陽達到 15%；在中部的南昌市場份額增加，達到 10%。從旅客周轉量數據看，公司在全國的市占率從從旅客周轉量數據看，公司在全國的市占率從 2019 年的年的 3.4%提升到提升到 2020年的年的 4.8%，又提升到，又提升到 2021 年的年的 5.3%，實現逆勢，實現逆勢擴張擴張，為后疫情時代積累勢能，為后疫情時代積累勢能。圖圖 25：春秋航空在主要基地機場時刻占比春秋航空在主要基地機場時刻占比 圖圖 26：春秋航空春秋

42、航空在在全國市場份額（以旅客周轉量計）全國市場份額（以旅客周轉量計）資料來源：民航預先飛行計劃、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3.后疫情時代長期增長空間廣闊后疫情時代長期增長空間廣闊（1）他山之石：美國西南航空成長之路）他山之石：美國西南航空成長之路 歷史上看，管制放松與經濟危機催生低成本航空的崛起。歷史上看，管制放松與經濟危機催生低成本航空的崛起。低成本航空是政府放松對國內市場規制的直接產物。1978年，美國航空業放松管制法的出臺標志著美國成為世界上第一個放松管制的航空市場，自此在國內市場上航空公司獲得充分的自主權，可以自主決定票價、機型、運力和班次，自由進入或退出航線運營。在這一

43、背景下，低成本航空開始進入市場。但早期的低成本航空公司大多失敗，一方面因為缺乏充足的資金無法大規模擴張，另一方面因為無法滿足旅客需要，且機型過時、效率低。90 年代初期，新一代的低成本航空公司在歐美開始涌現。這些低成本航空公司用比早期的低成本航空公司更為雄厚的資金和更為先進的飛機來經營，重寫了世界航空經濟。經濟低谷期傳統航經濟低谷期傳統航空虧損嚴重，低成本航空表現顯眼?？仗潛p嚴重，低成本航空表現顯眼。20 世紀 80 年代末，世界經濟步入周期循環的低谷，全球航空業面臨嚴酷的外部生存環境。然而，大部分航空公司在此前經濟形勢尚好的條件下，大量訂購和接收的新飛機，以及 敬請閱讀末頁的重要說明 13

44、公司深度報告 過分樂觀地投入基礎設施建設，使航空業產生了運力過剩和成本過高的嚴重問題。結果，在 90 年代的前 4 年里，世界航空業遭受了數十億美元的經營虧損，其中美國各大航空公司損失最為嚴重。此時以低成本策略著稱的美國西南航空公司一枝獨秀，盈利保持穩健增長，同時在美國航空業中始終保持飛行安全、航班正點和旅客滿意率三項重要指標的領先地位。西南航空公司的成功經驗，引發了航空運輸行業的低成本革命。低成本航空在美國航空格局中地位凸顯，客運量占比呈上升趨勢。低成本航空在美國航空格局中地位凸顯，客運量占比呈上升趨勢。經過四十年的發展，低成本航空在美國航空市場份額已超三分之一，并且成為美國航空市場增量的主

45、要貢獻力量。2018 年，西南航空客運量占比為 18.40%，營業收入占比為 11.72%。圖圖 27：美國主要航司凈利潤：美國主要航司凈利潤 圖圖 28：西南航空凈利潤變化：西南航空凈利潤變化 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 圖圖 29：美國主要低成本航空公司營收占比：美國主要低成本航空公司營收占比 圖圖 30：美國主要低成本航空公司客運量占比：美國主要低成本航空公司客運量占比 資料來源：美國聯邦航空局、招商證券 資料來源：美國聯邦航空局、招商證券 西南航空憑借極致的管理實現快速崛起西南航空憑借極致的管理實現快速崛起，帶動，帶動 ROE 與市值

46、快速提升與市值快速提升。西南航空創立于 1971 年 6 月 18 日，開創了航空旅行低成本時代，改變了美國乃至世界航空市場格局。西南航空主要聚焦二線機場，通過短程點對點、快速返航的模式提高飛機使用效率，降低單位成本。對比西南航空和全服務航司（達美、美航）的經營數據，我們發現西南航空平均航距偏短，大約保持在 700km 左右，以點對點的中短程為主；飛機機齡為 8-10 年，低于達美航空（14-16 年），與美航相當；單位 ASM 扣油營業成本約為 6-9 美分，低于達美航空（7-11 美分）。從 1973 年開始到疫情前，西南航空保持了整整四十多年連續贏利的記錄，在美國低成本航空快速擴張時期（

47、2010 至 2015 年），龍頭公司西南航空實現 ROE 與市值快速提升。-14000-9000-4000100060001100019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018單位：百萬美元西南捷藍美航達美11.72%4.09%1.77%1.15%0%2%4%6%8%10%12%14%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018西南航空捷藍航空精神航空邊疆航空18.40%4.80%3.20%2.20%0%5%10%

48、15%20%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018西南航空捷藍航空精神航空邊疆航空 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 31：西南航空平均行距偏短：西南航空平均行距偏短 圖圖 32：每：每 ASM 營業成本營業成本(除燃料除燃料)對比對比 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 圖圖 33：西南航空：西南航空 ROE 變化情況（單位：變化情況（單位：%）圖圖 34：西南航空市值變化情況（單位：億美元）：西南航空市值變化情況（單位：億美元）資料來源：Wind、招商證券 資料

49、來源：Wind、招商證券 通過回顧美國低成本航空的發展歷史，我們能看出低成本航空往往在危機時期展現出較強的抗風險能力；另外，美國西南航空通過極致的管理，提升了公司盈利的穩定性，為股東創造了良好的回報?；貧w當下，疫情對航空業造成了較大的沖擊，但我國低成本航空龍頭春秋航空，正是在危機中找尋到了發展機遇?；诿绹髂虾娇盏陌l展趨勢，我們預計疫情過后，春秋航空將迎來更加良好的競爭格局以及為我國航空業創造更大的價值。（2）中國航空下沉市場發展空間廣闊）中國航空下沉市場發展空間廣闊 在新冠疫情全球蔓延、中美戰略博弈加劇的背景下，全球經濟不確定性不穩定性明顯增強，我國明確提出“加快形成我國明確提出“加快形成

50、以國內大循環為主、國際國內雙循環相互協調的發展格局”來改善中國經濟的內部格局。以國內大循環為主、國際國內雙循環相互協調的發展格局”來改善中國經濟的內部格局。在此背景下，航空需求也將出現結構性變化。一方面，我國城鎮化進程加快，中西部地區發展加速，支撐二三四線航空需求。一方面，我國城鎮化進程加快，中西部地區發展加速，支撐二三四線航空需求。分區域來看，2019 年，中部地區機場旅客吞吐量增速顯著，同比+10.8%，東部與東北地區機場的旅客吞吐量增速為 5-6%，西部地區旅客吞吐量為 4.03億人次,同比+8.3%。按城市類別來看，一線城市機場近 3 年（疫情前）旅客吞吐量保持 5-6%的同比增速，而

51、二三四線城市機場的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。表表 2：各地區機場旅客吞吐量及增速：各地區機場旅客吞吐量及增速 東部地區東部地區 東北地區東北地區 中部地區中部地區 西部地區西部地區 吞吐量 yoy 吞吐量(億 yoy 吞吐量 yoy 吞吐量 yoy 2014 4.61 8.73%0.51 8.51%0.83 12.16%2.37 13.40%2015 5.02 8.89%0.55 7.84%0.90 8.43%2.69 13.50%2016 5.51 9.76%0.62 12.73%1.02 13.33%3.01 11.90%5006007008009001000110012001

52、3002012201320142015201620172018單位：公里西南捷藍易捷美航 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 東部地區東部地區 東北地區東北地區 中部地區中部地區 西部地區西部地區 2017 6.14 11.43%0.72 16.13%1.22 19.61%3.40 12.96%2018 6.73 9.70%0.79 9.70%1.40 14.80%3.72 9.40%2019 7.10 5.4%0.84 6.2%1.56 10.8%4.03 8.3%資料來源：2013-2019 民航行業發展統計公報、招商證券 圖圖 35：各級別城市機場旅客吞吐量增速：各級別城市機場旅

53、客吞吐量增速 資料來源：民航行業發展統計公報、招商證券 注：總體大約 200 個機場，按照最新城市分類整理。另一方面，旅游、探親等因私出行成航空需求新的增長點，乘機旅客的票價敏感性增強。另一方面，旅游、探親等因私出行成航空需求新的增長點，乘機旅客的票價敏感性增強。在過去十年中，因公商務航空出行占比由 47%降為 43%，而旅行作為航空出行原因比重已超過三分之一，因私出行比例已過半。與強調及時性而價格彈性相對較小的公商務出行不同，因私出行的旅客更加關注出行成本控制與性價比高低，對出行時間要求相對寬松。因此，航空需求的結構性變化使得旅客對票價的關注性與敏感度都得到顯著提高，這為低成本航空創造了廣闊

54、的市場。圖圖 36：航空出行需求結構分析：航空出行需求結構分析 資料來源：民航局、招商證券 從全球來看，東南亞地區低成本航空的市場占有率較高，而我國低成本航空滲透率仍然較低。從全球來看，東南亞地區低成本航空的市場占有率較高，而我國低成本航空滲透率仍然較低。根據亞太航空中心統計，2011 年至 2020 年十年間，全球低成本航空的區域內航線市場份額從 27.5%提高至 35.1%，國際航線市場份額從 7.6%提升至 16.6%；亞太地區的國內航線市場份額從 20.5%攀升至 31.5%，國際航線市場份額從 4.6%提升至 13.3%。由于我國低成本航空發展起步較晚，2020 年我國低成本航空占國

55、內航線市場份額僅為 11.1%（較 2019 年上升 1 個百分點），但是疫情期間上升的市場份額展現了市場結構化、差異化疫情期間上升的市場份額展現了市場結構化、差異化需求的剛性趨勢，隨著疫情逐漸恢復，我國大眾化需求的剛性趨勢，隨著疫情逐漸恢復，我國大眾化航空出行需求將日益旺盛，未來市場前景廣闊。預計航空出行需求將日益旺盛，未來市場前景廣闊。預計 2030 年低成本航空市場份額有望達到年低成本航空市場份額有望達到 20%-30%。0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018一線新一線二線三線四線五線旅行37%公商務41%求學4%探親13%其他5%敬請閱

56、讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議 1.盈利預測盈利預測 我們預計春秋航空我們預計春秋航空 2022-24 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為-11.6/11.6/24.3 億元億元，基于假設：1）預計 2022-24 年 ASK 分別同比增長-10%/40%/24%。今年受國內疫情影響同比下滑，預計 2023 年國際 ASK 恢復至 2019 年的 50%，2024 年完全恢復；2）預計 2022-24 年客座率分別為 78%/86%/91%，即 2024 年恢復至 2019 年水平；3）預計 2022-24 年收入客公里分別為 0.35/0

57、.37/0.36；4）假設 2022-24 年國際油價均價分別為 100/90/90 美元/桶。表表 3：經營數據經營數據預測預測 單位：百萬單位：百萬 2020 2021 2022E 2023E 2024E ASK：可用座公里 37842 41481 37386 52335 64652 Yoy-13.42%9.62%-9.87%39.99%23.53%國際 2525 189 198 7134 14268 Yoy-82.3%-92.5%5.0%3500.0%100.0%國內 35076 41171 37054 44465 48911 Yoy 25.2%17.4%-10.0%20.0%10.0%

58、地區 241 122 134 736 1473 Yoy-83.6%-49.5%10.0%450.0%100.0%RPK：旅客周轉量 30148 34376 29116 44770 58829 Yoy-24.04%14.02%-15.30%53.76%31.40%國際 1807 96 100 5042 12510 Yoy-85.6%-94.7%5.0%4920.7%148.1%國內 28205 34198 28925 39157 45029 Yoy 9.0%21.2%-15.4%35.4%15.0%地區 136 82 90 571 1289 Yoy-89.4%-39.8%10.0%531.4%1

59、25.8%客座率 79.7%82.9%77.9%85.5%91.0%國際 71.6%50.7%50.7%70.7%87.7%國內 80.4%83.1%78.1%88.1%92.1%地區 56.7%67.5%67.5%77.5%87.5%資料來源：公司數據、招商證券 表表 4：盈利預測簡表：盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 9373 10858 10635 16883 21288 營業成本 9976 11331 12752 15588 18129 營業稅金及附加 14 21 20 32 41 營業費用 206 219 218

60、 346 436 管理費用 159 204 181 287 362 研發費用 107 119 117 186 234 財務費用 80 287 210 257 230 資產減值損失(349)(3)0 0 0 公允價值變動收益(1)(2)(2)(2)(2)其他收益 1269 1332 1332 1332 1332 投資收益(376)1 0 0 0 營業利潤(626)6 (1533)1517 3186 營業外收入 24 13 13 13 13 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業外支出 3 3 3 3 3

61、利潤總額(605)16 (1523)1527 3196 所得稅(13)(21)(361)362 758 少數股東損益(3)(2)2 2 5 歸屬于母公司凈利潤(588)39 (1164)1163 2434 EPS（元）-0.64 0.04-1.27 1.27 2.66 資料來源：公司數據、招商證券 2.投資建議投資建議 基于我們的盈利預測，公司目前股價對應 19.4 倍 2024 年 P/E。我們認為春秋航空相較同業優勢明顯，中短期、長期春秋航空相較同業優勢明顯，中短期、長期催化劑充分催化劑充分：1）中短期受益于國內航空需求，尤其是上海地區需求的復蘇，2023 年國際航班有望迎來轉折點，行業面

62、臨上行周期；2）公司作為低成本航空龍頭，疫情以來韌性彰顯，國內市場份額逆勢擴張，為后疫情時代積累勢能；3）長期來看，低成本航空模式有望受益于低線城市航空需求增長，發展空間廣闊。維持公司“強烈推薦”評級。圖圖 37：春秋航空春秋航空歷史歷史 PE Band 圖圖 38：春秋航空春秋航空歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 3.風險提示風險提示 疫情擴散超預期疫情擴散超預期：如果疫情擴散得不到有效控制，這將對航司業績產生較大影響。經濟下滑影響航空需求經濟下滑影響航空需求：如果宏觀經濟大幅下挫，需求下滑傳導至航企業績，導致業績和股價大幅下降。油價大幅上

63、漲，人民幣大幅貶值油價大幅上漲，人民幣大幅貶值：油價占航司經營成本較大比例，油價上漲直接影響航司成本表現；人民幣貶值將帶來匯兌損失。附：公司簡介附：公司簡介 春秋航空于 2004 年 11 月 1 日在上海成立，初始注冊資本為 8,000 萬元，其中春秋國旅出資 4,800 萬元、春秋包機出資 3,200 萬元，分別占注冊資本的 60%、40%。2005 年從上海至煙臺首航，專注于低成本航空市場。2010 年春航有限整體變更為春秋航空股份有限公司。公司于 2010 年開始經營國際及地區航線，并于 2011 年開始加快開發國際及地區航線。2015 年公司在上海證券交易所掛牌上市，成為國內第一家民

64、營上市航空公司。2015-2019 年，公司實現快速擴張，構筑了覆蓋全國以及亞洲的低成本航空網絡。2018 年 9 月，春秋航空以 8.46 億元參股南航。5x10 x15x20 x25x-30-20-1001020304050607080Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)2.9x3.2x3.5x3.8x4.1x01020304050607080Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 39：春秋航空歷史沿革春秋航空歷史沿革 資料來源：公司資料、招商證券 圖圖 40

65、：春秋航空股權架構春秋航空股權架構 資料來源：公司資料、招商證券 參考報告：參考報告：1、春秋航空（601021）疫情沖擊下經營表現相對較優，靜待航空供需反轉2022-04-29 2、春秋航空（601021）疫情沖擊下 Q3 仍然盈利，低成本航空展現較強韌性2021-10-31 3、春秋航空（601021）危中尋機，困中破局2021-09-26 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 10325 8714 9821 11848 6943 現金 9192

66、 7260 8348 9716 4323 交易性投資 3 3 3 3 3 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 63 98 80 127 161 其它應收款 441 586 574 911 1149 存貨 218 213 231 283 329 其他 410 553 584 807 979 非流動資產非流動資產 22105 29606 32211 34634 36885 長期股權投資 5 5 5 5 5 固定資產 12957 16565 19325 21880 24244 無形資產商譽 775 782 704 633 570 其他 8369 12255 12178 12116 12067 資

67、產總計資產總計 32430 38320 42032 46481 43828 流動負債流動負債 10890 9675 13420 15575 9470 短期借款 5334 4234 9230 10944 4431 應付賬款 681 667 750 917 1066 預收賬款 627 551 620 757 881 其他 4247 4224 2820 2957 3092 長期負債長期負債 7360 14898 16027 17156 18285 長期借款 5983 9472 10601 11730 12859 其他 1377 5427 5427 5427 5427 負債合計負債合計 18249 2

68、4573 29447 32732 27756 股本 916 916 916 916 916 資本公積金 4884 4881 4881 4881 4881 留存收益 8380 7949 6785 7947 10265 少數股東權益 0 0 2 5 10 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 14181 13747 12583 13745 16063 負債及權益合計負債及權益合計 32430 38320 42032 46481 43828 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 826 1684(662)145

69、3 3007 凈利潤(588)39(1164)1163 2434 折舊攤銷 984 1163 1392 1575 1746 財務費用 73 280 210 257 230 投資收益 379 1(1330)(1330)(1330)營運資金變動 54 311 228(228)(89)其它(76)(111)2 16 16 投資活動現金流投資活動現金流(4887)(5963)(2670)(2670)(2670)資本支出(4363)(6201)(4000)(4000)(4000)其他投資(524)238 1330 1330 1330 籌資活動現金流籌資活動現金流 5600 2320 4420 2585(

70、5729)借款變動 5907(1401)4630 2842(5383)普通股增加(0)0 0 0 0 資本公積增加(2)(3)0 0 0 股利分配(183)0 0 0(116)其他(121)3724(210)(257)(230)現金凈增加額現金凈增加額 1539(1960)1088 1368(5393)利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 9373 10858 10635 16883 21288 營業成本 9976 11331 12752 15588 18129 營業稅金及附加 14 21 20 32 41 營業費用 206

71、219 218 346 436 管理費用 159 204 181 287 362 研發費用 107 119 117 186 234 財務費用 80 287 210 257 230 資產減值損失(349)(3)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (1)(2)(2)(2)(2)其他收益 1269 1332 1332 1332 1332 投資收益(376)1 0 0 0 營業利潤營業利潤(626)6(1533)1517 3186 營業外收入 24 13 13 13 13 營業外支出 3 3 3 3 3 利潤總額利潤總額(605)16(1523)1527 3196 所得稅(13)(21)(36

72、1)362 758 少數股東損益(3)(2)2 2 5 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 (588)39(1164)1163 2434 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-37%16%-2%59%26%營業利潤-127%-101%-25880%-199%110%歸母凈利潤-132%-107%-3077%-200%109%獲利能力獲利能力 毛利率-6.4%-4.4%-19.9%7.7%14.8%凈利率-6.3%0.4%-10.9%6.9%11.4%ROE-4.1%0.3%-9.3%8.

73、5%15.2%ROIC-1.8%2.3%-3.0%3.6%7.5%償債能力償債能力 資產負債率 56.3%64.1%70.1%70.4%63.3%凈負債比率 43.4%43.8%50.9%52.2%43.0%流動比率 0.9 0.9 0.7 0.8 0.7 速動比率 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 存貨周轉率 51.6 52.6 57.3 60.6 59.3 應收賬款周轉率 102.0 135.0 119.0 163.0 148.0 應付賬款周轉率 14.1 16.8 18.0 18.7 18.3 每股資料每股資料

74、(元元)EPS-0.64 0.04-1.27 1.27 2.66 每股經營凈現金 0.90 1.84-0.72 1.58 3.28 每股凈資產 15.47 15.00 13.73 15.00 17.53 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.13 0.27 估值比率估值比率 PE-80.4 1209.1-40.6 40.7 19.4 PB 3.3 3.4 3.8 3.4 2.9 EV/EBITDA 54.3 14.5 293.8 6.1 3.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報

75、告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年。2018 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業首席分析師。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。魏蕓：魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加入招商證券研發中心交運行業組。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-1

76、2 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告

77、由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。