美團-精耕細作時代論美團的模式韌性與空間-220803（37頁）.pdf

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1、Meituan(3690 HK)Equity ResearchCompany ResearchSoftware Service(HS)1/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Resilience&prospect of Meituans business model,in the era of intensive and meticulous execution Buy(Maintain)Forecast&Valuation 2021A 2022E 2023E 2024E Revenue(RMB mn)179,128 228,

2、546 288,768 337,702 Growth(YoY%)56%28%26%17%Non-GAAP Net profit(RMB mn)-15,574-8,402 7,474 15,060 Growth(YoY%)-102%Non-GAAP EPS(RMB)-2.55-1.36 1.21 2.44 P/E(X)-139 69 Investment Thesis The inflection of regulatory reset in Chinas internet sector has been clear since 2022.Among all companies whose va

3、luations awaiting to be upgraded,we favor Meituan for its stronger resilience from robust core business to offset headwinds and visible growth potential.To fully reveal Meituans value,this report attempts to answer two frequently raised questions:1)Why Meituan is barely challenged by new competitors

4、 and is more resilient after becoming leading company of service e-commerce,while the conventional e-commerce market can still be disturbed by new entrants?Will Meituan be threatened by new players in the future?2)How large is the growth potential of Meituans core business?Resilience:different infor

5、mation and logistics characteristics lead to different levels of resilience for leading companies between service e-commerce and conventional e-commerce market.1)Information flow:significant differences in the attributes of transmitted information.Service information is harder to collect than produc

6、t information as its more non-standard and regional,and this will bring notable first-mover advantage and user exclusivity to service e-commerce firms under the UGC mode.Meanwhile,as consumers are prone to make immediate purchase after receiving the information,leaders in conventional e-commerce are

7、 more vulnerable to the impact of content distribution platforms.Retention rate of long-tail merchants is also different given different magnitude and channel width of information.2)Logistics:conventional e-commerce increases product value by exposing customers with more diversified and cheaper prod

8、ucts,while service e-commerce increases time value by saving customers time,and correlation magnitudes for these impacts influence the contribution coefficient to the platform effect.Since logistics quality is directly linked to platform effect of service e-commerce,leading companies distribution ad

9、vantages and flywheel effect will be more significant.In the long run,value increment in time is more irreplaceable than product.Due to the two discrepancies above,leaders in service e-commerce enjoy a more stable competitive landscape,as well as a more evident long-cycle attribute and long-lasting

10、release of value.Since boundary between these platforms becomes less clear,we see great growth potential in Meituans intra-city retail market given its capacity to replicate resource in this field.Growth:huge potential for service consumption.1)FD:with growing underdeveloped markets,the forming of c

11、onsumer awareness and increase of supply will further release potential of FD.Rise of experience economy and emotional value will also push up both ASP and the share of consumer discretionary.We see potential of Rmb1.76-2.09 trillion for online FD market in 2025.We believe Meituans goal of ninety mi

12、llion daily order volume,with UE of Rmb1/order is achievable under the ongoing release of platform effect.2)ISTH:proportion of domestic service consumption should continue to increase.We see turnover of Rmb4 trillion for ISTH industry,and immense potential for Meituan.Equipped with four key advantag

13、es,Meituan should further increase market share while benefiting from industry growth,enjoying an excess return.With enhancing platform effect,its value in information transmission should further manifest,leading to a higher Ad monetization rate.We believe ISTH will contribute steady and increasing

14、cash flow to Meituan.Retail+Technology:the next vast universe.Oct 2021,Meituan adjusted its strategy from Food+Platform to Retail+Technology.The new retail business brings secular strategic value and potential for valuation upgrade as Meituan expands user structure and cultivates user habits.Increas

15、ing investment in science and technology is consistent with the industry development trend,corporate responsibility,and enterprise competitiveness improvement.The benefit may not be reflected on the financial reports in the short or medium term,but we believe the latent effect on Meituans ecological

16、 boundary expansion and business model optimization is significant and will manifest in the future.Earnings Forecast&Rating:We maintain Adj.EPS forecast at-1.4/1.2/2.4Rmb in 2022-2024,with P/E at 139x/69x in 2023/2024.We maintain Buy rating as we favor Meituans business resilience and secular growth

17、 potential.Risks:rising rider costs;potential loss in new initiatives;pandemic resurgence.Price Performance Market Data Closing price(HKD)198.10 52-week Range(HKD)103.50/242.40 P/B(X)8.20 Market Cap(HKD mn)1,090,639.88 Basic Data BVPS(RMB)24.16 Liabilities/assets(%)47.55 Total Issued Shares(mn)6,183

18、.75 Shares outstanding(mn)5,505.50 Related reports 美團-W(03690.HK:)：2022Q1財報點評：短期逆風中加修內功，零售業務邁入高質量增長 2022-06-03 美團-W(03690.HK:)：行業巨頭復盤系列 1-美團篇：長期有耐心，平臺價值持續釋放 2022-05-17 Soochow Securities International Brokerage Limited would like to acknowledge the contribution and support provided by Soochow Resear

19、ch Institute,and in particular its employees Liangwei Zhang(張良衛張良衛)and Lulu Zhou(夏路路夏路路).Table_Author 3 August 2022 Research Analyst Ruibin Chen(852)3982 3212 .hk -65%-58%-51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%2021/06/072021/10/062022/02/042022/06/05MeituanHSI美團-W（03690.HK）證券研究報告公司研究軟件服務(HS)2/37 東吳證券（香港）東吳

20、證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 精耕細作時代，論美團的模式韌性與空間精耕細作時代，論美團的模式韌性與空間 買入（維持）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）179,128 228,546 288,768 337,702 同比 56%28%26%17%Non-GAAP 歸屬母公司凈利潤（百萬元）-15,574-8,402 7,474 15,060 同比-102%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股，Non-GAAP）-2.55-1.36 1.21 2.44 P/E（現價&最新股本攤薄，Non-GA

21、AP）-139 69 投資要點投資要點 引言：引言：2022 年互聯網行業政策轉向跡象明顯，而在估值亟待修復的一眾企業中，我們認為基本盤防御力較強、兼具一定成長潛力的美團將具備更強的韌性。為了更加充分論證美團的價值，本文主要基于公司基本盤，嘗試回答市場關心的兩大問題：（1）為何實物電商行業新秀頻出，后來者可以居上，而美團登頂后卻很少受到競爭者的沖擊，有著更強的韌性？未來是否會受到新進入者的威脅？（2）美團基本盤還有多大成長空間？韌性：信息屬性韌性：信息屬性&物流基點不同，龍頭韌性不同。物流基點不同，龍頭韌性不同。本文嘗試從零售業信息流和物流的維度說明為何服務電商龍頭競爭格局優于實物電商龍頭。（

22、1）信）信息流：傳息流：傳遞的信息屬性存在明顯差異，服務類信息更加非標化、區域化，遞的信息屬性存在明顯差異，服務類信息更加非標化、區域化，因此集合難度高于實物信息，UGC 模式下先發優勢更加顯著，用戶獨占性更強。同時實物商品從信息傳遞到轉化的路徑受限更小，實物電商龍頭相比服務電商更容易受到內容分發平臺的沖擊。信息量級與信息通道寬度的匹配難度也不同，對應長尾商家流失率不同。（2）物流：實物電商進行空）物流：實物電商進行空間維度改造，帶來產品價值增量；服務電商進行時間維度改造，帶來時間間維度改造，帶來產品價值增量；服務電商進行時間維度改造，帶來時間價值增量。價值增量。物流改造程度與價值增量的關聯度

23、影響該環節對平臺效應的貢獻系數。由于物流質量與服務電商平臺效應直接勾稽，龍頭的配送優勢及飛輪效應將更加明顯。且長期看，時間價值增量的不可替代性或高于產品價值增量。綜上，兩大差異使服務電商龍頭穩態的競爭格局優于實物電商綜上，兩大差異使服務電商龍頭穩態的競爭格局優于實物電商領域，但其長周期屬性也更加明顯，價值釋放更加細水長流。領域，但其長周期屬性也更加明顯，價值釋放更加細水長流。兩類平臺邊界也正逐漸模糊，考慮到美團可復制資源在同城零售領域至關重要，我們持續看好其在該領域的成長。成長性：服務消費的星辰大海。成長性：服務消費的星辰大海。（1）餐飲外賣：）餐飲外賣：隨著下沉市場經濟發展，消費者認知形成和

24、供給增加將進一步激發外賣市場潛力；而體驗經濟和情緒價值崛起將促進客單價提升和非剛需品類消費份額的增加。我們預計2025 年在線外賣市場空間在 1.76-2.09 萬億元，美團 2025 年日均餐飲外賣9000 萬單的目標可期。平臺規模效應持續釋放之下，單均盈利 1 元的目標也有望實現。（2）到店酒旅：放長周期，國內服務消費支出占比提升是大趨勢。我們預計 2025 年到店酒旅行業交易額有望接近 4 萬億元，公司到店酒旅板塊上升空間可觀。美團手握四張好牌，有望在享受到行業增量的同時進一步提升市占率，享受超額收益。伴隨著平臺效應逐漸增強，公司在信息傳遞上的價值將進一步顯現，廣告變現效率提升是大概率事

25、件。我們認為到店酒旅板塊中長期將為公司貢獻穩中有增的現金流。既往不戀、縱情向前，零售既往不戀、縱情向前，零售+科技是下一個浩瀚宇宙?？萍际窍乱粋€浩瀚宇宙。2021 年 10 月，美團將戰略“Food+Platform”調整為“零售+科技”。新零售業務拓展美團用戶結構，培養用戶習慣，長期具有戰略價值，或將為美團打開新的估值想象空間?？萍碱I域的投資加碼與行業發展、企業責任、企業競爭力提升的趨勢相一致，其效益或許短中期未能體現在報表端，但我們認為其對于公司生態邊界擴張和業務模型打磨具有十分重要的潛在作用，未來有望逐漸顯現。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：2022 年上半年高線城市疫情管控和消

26、費的疲軟短期影響公司業務，但我們預計下半年開始疫情改善、政策發力以及消費回暖后公司業績將有所改善，我們維持 2022-2024 年經調整 EPS 為-1.4/1.2/2.4元，對應 2023-2024 年 PE 為 139 和 69 倍，我們仍看好公司長期發展，維持“買入”評級。（匯率以 2022/06/06 當天港幣/人民幣=0.8468 為準）風險提示：風險提示：外賣騎手成本上升；新業務虧損風險；疫情擴散超預期風險 注：無特殊注明，本文相關數據的貨幣單位均為人民幣。股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)198.10 一年最低/最高價 103.50/242.40 市凈率(倍)8.

27、20 港股流通市值(百萬港元)1,090,639.88 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)24.16 資本負債率(%)47.55 總股本(百萬股)6,183.75 流通股本(百萬股)5,505.50 相關研究相關研究 美團-W(03690.HK:)：2022Q1財報點評：短期逆風中加修內功，零售業務邁入高質量增長 2022-06-03 美團-W(03690.HK:)：行業巨頭復盤系列 1-美團篇：長期有耐心，平臺價值持續釋放 2022-05-17 美團-W(03690.HK:)：2021Q4財報點評：韌性、耐心、恒心 2022-03-26 特此致謝東吳證券研究所對本報告專業研究和分析的支持，

28、尤其感謝張良衛張良衛和夏路路夏路路的指導。Table_Author 2022 年年 8 月月 3 日日 證券分析師證券分析師 陳睿彬陳睿彬 (852)3982 3212 .hk -65%-58%-51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%2021/6/72021/10/62022/2/42022/6/5美團-W恒生指數2WAUOZEZEWRW4W4Y8OcMbRoMnNsQoMeRrRvNjMmMtPbRpPzQvPrRxOvPnOnR 3/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深

29、度研究 F 內容目錄內容目錄 1.韌性：信息屬性韌性：信息屬性&物流基點不同，龍頭韌性不同物流基點不同，龍頭韌性不同.6 1.1.服務電商龍頭的信息價值釋放更加細水長流.7 1.2.物流環節服務電商龍頭相對優勢更顯著，生命力更強.10 1.3.兩類電商邊界逐漸模糊，美團搶占同城零售先手.15 2.成長性：服務消費的星辰大海成長性：服務消費的星辰大海.16 2.1.餐飲外賣：行業紅利尚在，期待效率持續優化.17 2.1.1.懶人經濟為底，體驗和情緒價值添色，行業遠未達天花板.17 2.1.2.平臺規模效應釋放下，美團單均盈利目標有望實現.22 2.2.到店酒旅：長周期的升級之路，現金牛地位穩固.

30、25 3.既往不戀、縱情向前，零售既往不戀、縱情向前，零售+科技是下一個浩瀚宇宙科技是下一個浩瀚宇宙.30 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.33 5.風險提示風險提示.33 4/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖 1：主要餐飲上市公司銷售費用率對比消費品細分行業上市公司均值（2021）.8 圖 2：單對比美妝品類，小紅書近 6 個月服務類筆記數量和流量顯著更低（統計時間：2022/5/10）.8 圖 3：美團用戶地理位置漫游呈現“長分散、短聚合”特點.8

31、 圖 4：在直播帶貨模式下，快手電商 GMV 在 3 年內實現快速增長，2021 年已達 6800 億元 9 圖 5：美團不同類目行為的平均點擊間隔天數（天）.9 圖 6：拉長周期，相比實物電商，服務電商用戶增長曲線更加平滑，價值釋放節奏更加穩健10 圖 7：傳統快遞與即時配送在同城物流中的比較.11 圖 8：全年快遞平均單價對比：同城 VS 異地（元/件）.11 圖 9：配送系統模型結構.12 圖 10：配送網絡的飛輪效應.12 圖 11：21Q1 美團訂單量超過規模以上同城快遞量（百萬個）.12 圖 12：我國當前城鎮化率可類比日本第二消費社會水平.13 圖 13：我國當前居民人均可支配收

32、入可類比日本第三消費社會水平（元人民幣）.13 圖 14：我國當前單個家庭人口規?？深惐热毡镜谒南M社會水平（人/戶）.14 圖 15：我國當前人口出生率可類比日本第四消費社會水平.14 圖 16：日本社會 4 種消費風格占比變遷.14 圖 17：日本消費者在不同時期、人生不同階段的消費特征.14 圖 18：日本便利店零售額增長趨勢（萬億日元）.15 圖 19：國內主要連鎖零售店商品銷售額同比增長.15 圖 20：網購消費者對發貨地的偏好（調研時間 2021/4）.15 圖 21：城鎮不同品類快消品銷售額中 O2O 渠道占比.15 圖 22：美團收入結構變化（百萬元）.16 圖 23：美團三大

33、塊業務收入對比：餐飲外賣創新業務到店酒旅（百萬元）.17 圖 24：美團三大塊業務運營利潤對比：到店酒旅餐飲外賣創新業務（百萬元）.17 圖 25：懶是消費者點外賣的主要場景（2020/2，N=7220）.18 圖 26：外賣消費者以年輕人為主（2020/2，N=7220）.18 圖 27：外賣消費者以未婚人士或小家庭為主（2020/2，N=7220）.18 圖 28：大部分外賣消費者在做飯方面存在主觀或客觀限制（2020/2，N=7220）.18 圖 29：2020 年非正餐時段線上訂單量同比增速.18 圖 30：2021 年不同級別城市在線外賣交易額在外賣總交易額中的占比與同比增長情況.1

34、9 圖 31：2021 年不同級別城市在線外賣收入及其在該級別城市餐飲收入中的占比（億元）.19 圖 32：外賣行業平均客單價 2020Q1 對比 2019Q1（元）.20 圖 33：2021 年美團外賣餐飲品類表現.20 圖 34：2021 年主要餐飲品類外賣市場規模及其在該品類餐飲收入中的占比（億元）.20 圖 35：美團餐飲外賣單均客單價和收入（元）.22 圖 36：美團餐飲外賣單筆訂單運營利潤（元）.22 圖 37：規模效應對 UE 模型的影響拆解-訂單量與抽傭比例.23 圖 38：規模效應對 UE 模型的影響拆解-訂單量與廣告變現效率.23 圖 39：規模效應對 UE 模型的影響拆解

35、-客單價與抽傭比例.23 圖 40：規模效應對 UE 模型的影響拆解-客單價與廣告變現效率.23 5/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖 41：規模效應對 UE 模型的影響拆解-量、價與運營利潤率（注：圖上方數據均為同比變動）.24 圖 42：國內服務性消費支出占比對比美國、日本和韓國.26 圖 43：整體到店消費市場規模.26 圖 44：寵物、醫美等新業態門店人均消費較高（元，2022Q1）.27 圖 45：美團生活服務業新業態交易額（億元）.27 圖 46：不同等級城市新業態門

36、店數量變動趨勢：2019Q4 VS 2021Q4（單位：家）.27 圖 47：2019-2020 年本異地游客占比變化.29 圖 48：近年來主要本地休閑項目的異地游客占比.29 圖 49：我們預計 2025 年我國在線旅游市場交易規模達 1.7 萬億元（單位：億元）.29 圖 50：美團到店酒旅業務經營利潤率高于攜程經營利潤率.30 圖 51：美團 MAU 遙遙領先本地生活其他玩家（萬人）.30 圖 52：美團到店酒旅廣告收入在互聯網廣告中的占比逐漸提升.30 圖 53：2021 年社區團購等業務發力，推動美團創新業務收入大幅增長.31 圖 54：但也影響了創新業務短期盈利能力（圖中指標為新

37、業務及其他運營利潤率）.31 圖 55：公司用戶和商家變化趨勢.31 圖 56：公司費用率變化趨勢.32 圖 57：美團和美團龍珠歷年投資的科技領域標的數量（個）.32 表 1：傳統零售三“流”VS 電商三“流”.7 表 2：大眾點評星級評定規則.9 表 3：日本消費社會的四個階段及其主要特征.13 表 4：主要電商平臺在同城零售布局.16 表 5：餐飲外賣市場空間測算（若無特別標注，收入單位為億元，用戶數量單位為億人，訂單量單位為億筆）.21 表 6：1P 和 3P UE 模型優化趨勢對比（綠色填充代表不利于利潤提升，紅色填充代表有利于利潤提升，單位為元）.24 表 7：我們中性預計公司 2

38、025 年 1P/3P 單筆訂單盈利分別在 0.65/1.74 元左右（元）.25 表 8：到店綜合市場規模測算（單位為億元）.28 表 9：美團零售相關業務布局.31 表 10：美團自 2021 年以來投資智能物流、自動駕駛等科技領域多個標的.32 6/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 在此前發布的政策底部或已現，互聯網行業有望開啟新篇章中，我們已明確對當前互聯網行業政策環境變化的觀點：基于 2022 年 4 月份政治局會議關于發展平臺經濟的明確信號，我們認為在 2022 年經濟整

39、體承壓，且國家對平臺經濟、資本無序擴張整頓取得一定成效的大背景下，政策轉向跡象明顯，互聯網行業正待開啟新篇章。在估值亟待修復的一眾互聯網頭部企業中，基本盤防御力較強、兼具一定成長潛力的標的將顯示出更強的韌性。我們認為美團正符合這兩大特征，其長期配置價值正逐漸凸顯，為了更加充分論證美團的價值，本文也暫不過多討論公司大零售業務的成長空間（我們認為這一業務將打開公司估值空間），而是主要基于公司已實現領先優勢的賽道（基本盤），嘗試回答市場關心的兩大問題：（1）為何實物電商行業新秀頻出，后來者可以居上，而美團登頂后卻很少受到競爭者的沖擊，有著更強的韌性？未來是否會受到新進入者的威脅？（2）美團基本盤還有

40、多大成長空間？關于第一大問題，市場對于美團發展歷程、生態協同以及強大的組織力已經進行了較為充分的研究，但我們認為市場對美團所在的服務電商本身特性仍認知不足，對美團護城河認知仍不夠充分，從而可能擔心“抖音等短視頻進軍本地生活是否會復制其在電商領域的成功，對美團產生較大影響”、“本地生活領域是否會像實物電商一樣出現新的巨頭”等問題。因此，本文試圖先從零售業的視角出發，從信息流和物流的維度對比服務電商和實物電商，偏定性論證為何服務電商龍頭美團的壁壘要高于實物電商龍頭，應如何看待其長期成長曲線。關于第二大問題，本文將在第一部分理論基礎上，分析到家和到店業務發展的驅動力，測算其潛在市場空間以及公司盈利空

41、間，為美團長期價值提供更加定量的分析。1.韌性：信息屬性韌性：信息屬性&物流基點不同，龍頭物流基點不同，龍頭韌性不同韌性不同 零售的意義是將“人”（消費者）與“貨”（商品）連接在一起的“場”，本質是信息流、物流和資金流的萬千組合1，而電商便是通過將三流進行不同程度的線上化改造，從而提高連接效率或優化連接效果的“場”。根據交易客體的差異，又可將電商劃分為實物電商和服務電商，前者以交易實物商品為主，代表平臺包括淘寶天貓、京東和拼多多，后者以交易吃喝玩樂住等服務為主，代表平臺美團、餓了么等（注：本文的服務電商偏向 B2C 服務交易平臺，出行、招聘等平臺并不在討論范圍內）。兩類交易平臺對資金流的改造無

42、本質區別，核心差異在于信息流和物流，后文我們將從信息流和物流的角度展開對比，并論證為何服務電商壁壘要高于實物電商（本文實物電商以傳統遠場電商為討論對象，不包含近場電商）。1 新零售：低價高效的數據賦能之路：劉潤，2018.7/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表1：傳統零售三“流”傳統零售三“流”VS 電商三“流”電商三“流”傳統零售傳統零售/服務服務 電商電商 信息流 信息高度不對稱，用戶想獲取充分信息需支付較高的時間成本和交通成本 信息不對稱問題大幅改善，用戶在平臺上比價，時間

43、成本大幅降低，無交通成本 物流 商品/服務不動，人動 商品/服務動，人不動（服務領域主要是餐飲外賣）資金流 用戶線下支付，供給端存在回款周期 用戶線上支付，供給端回款周期大大縮短 數據來源：東吳證券（香港）整理 1.1.服務電商龍頭的信息價值釋放更加細水長流服務電商龍頭的信息價值釋放更加細水長流 信息流本質是向用戶傳遞待交易客體的價值，解決用戶決策問題，電商通過將信息流線上化進一步降低用戶決策成本（或選擇成本），提高其決策效率。但具體來看，實實物電商和服務電商所需要傳遞的信息屬性存在明顯差異：相比實物商品信息，服務類信物電商和服務電商所需要傳遞的信息屬性存在明顯差異：相比實物商品信息，服務類信

44、息更加非標化、區域化。息更加非標化、區域化。一方面，大部分實物商品上清晰標明了產品參數，是工廠標準化流水線的產物，消費者需要對比的維度相對簡單，包括價格、功效參數等，需要傳遞的信息簡潔、直觀、穩定；而服務類價值衡量維度多元，包括服務定價、服務人員素質、服務場所體驗等等，且服務質量本身也會受到人的干擾，需要傳遞的信息復雜、不透明且不夠穩定。另一方面，實物電商向不同用戶傳遞的信息總盤是一致的（精準推薦會使得不同信息的傳遞優先級不同），而服務電商需要向用戶傳遞的信息總盤呈現區域化差異（用戶使用服務電商時都需要先選擇所在地），距離約束是重要變量?；谛畔傩缘牟町?，我們針對兩類電商的競爭格局和成長曲線

45、提出三個關鍵底層邏輯：（1）服務類信息的集合難度高于實物信息，）服務類信息的集合難度高于實物信息，UGC 模式下先發優勢更加顯著，用戶模式下先發優勢更加顯著，用戶獨占性更強。獨占性更強。信息流線上化后，用戶在獲取信息時，既可以直接參考平臺上不同商家提供的信息，也可以參考已消費的用戶分享的內容，消費者需要對比的維度越多，后者權重越高。隨著消費的多元化和豐富化，“種草”經濟也應運而生。但相比實物商品“種草”，服務領域內的“種草”（常以探店形式呈現）需要支付更高的時間成本和交通成本。以直播為例，主播一晚可推廣數十個商品，探店顯然難以達到這樣的效率，信息的區域性使其回報也較為有限。而且，博主每次探店費

46、用數千元-數十萬元不等，雖然絕對數上低于頭部主播帶貨費用，但是由于餐飲本身是薄利生意，即使是頭部連鎖商戶，其銷售費用占比也并不高；再加上區域屬性，我們認為線下商家對達人推廣的潛在需求空間遠低于品牌商。8/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖1：主要餐飲上市公司銷售費用率對比消費品細分行業上市公司均值（主要餐飲上市公司銷售費用率對比消費品細分行業上市公司均值（2021）數據來源：WIND，東吳證券（香港）。注：消費品主要上市公司均值取 2021 年申萬 A股行業分類中該細分行業銷售費

47、用率均值，并剔除了 ST、ST*股；奈雪的茶和九毛九的銷售費用選取了公司的“廣告和產品促銷開支”。正由于個體傳遞服務類信息的能量差異與商家需求差異，實物商品信息平臺中PUGC 是重要組成部分（小紅書、抖音、淘寶直播等），而服務信息平臺則更偏向 UGC（大眾點評、口碑網等）。而后者平臺本身價值信息傳遞者價值，其隨著時間推移沉淀的海量用戶內容將構筑平臺重要競爭力，因此先發優勢更為明顯，用戶獨占性更強。這也是大眾點評多年穩居賽道內領先地位的重要原因，而 2015 年收購大眾點評（大眾點評是餓了么股東，與美團合并后放棄在餓了么的董事席位及投票權），進一步優化信息傳遞效率，也是美團在外賣戰場上后來居上的

48、關鍵原因之一。圖圖2：單對比美妝品類，小紅書近單對比美妝品類，小紅書近 6 個月服務類筆記數個月服務類筆記數量和流量顯著更低（統計時間：量和流量顯著更低（統計時間：2022/5/10）圖圖3：美團用戶地理位置漫游呈現“長分散、短聚合”特美團用戶地理位置漫游呈現“長分散、短聚合”特點點 數據來源：蟬媽媽，東吳證券（香港）數據來源：美團技術團隊公眾號，東吳證券（香港）（2）實物商品從信息傳遞到轉化的路徑受限更小，實物電商龍頭相比服務電商更）實物商品從信息傳遞到轉化的路徑受限更小，實物電商龍頭相比服務電商更容易受到內容分發平臺的沖擊。容易受到內容分發平臺的沖擊。自 2018 年抖音從短視頻切入直播電

49、商以來，淘寶、天貓等平臺持續受到沖擊；再往前回顧，內容社區小紅書也曾對電商領域發起進攻。我們認為這是由于在實物消費中，用戶從接受信息到實現轉化路徑受限更小，用戶“種草”后可直接下單購買“拔草”，因而內容分發平臺能夠通過在信息傳遞上的優勢切入電商市場。但在服務消費中，用戶從接受信息到實現轉化的路徑同時受到時間和空間的限制：0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%品牌化妝品 非運動服飾飾品個護用品全聚德瑞幸奈雪的茶九毛九 120 130 140 150 160 170-5 10 15 20 25服務類美妝類相關筆記數量（百萬份）筆記單均互動量（次/份，右軸）9/37 東吳證券（香港

50、）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 比如餐飲外賣信息需求通常在飯點前 1 個小時內集中釋放（短視頻用戶活躍時間高峰期為 12 點-13 點&19 點-21 點）、大多 O2O 場景中用戶行為習慣存在明顯月級周期性（例如在月級別固定消費的美甲行為）、用戶若想打卡某旅游景點還需提前做好出行規劃等。根據全天候科技，抖音同城直播間帶來的餐飲行業每月訂單核銷率只能達到 40%，酒店、文旅只有 10%左右。因此，我們認為內容分發平臺在實物電商領域的亮眼成績難以在服務電商領域輕松復刻。圖圖4：在直播帶貨模式下，快手電商

51、在直播帶貨模式下，快手電商 GMV 在在 3 年內實現快年內實現快速增長，速增長，2021 年已達年已達 6800 億元億元 圖圖5：美團不同類目行為的平均點擊間隔天數（天）美團不同類目行為的平均點擊間隔天數（天）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：美團技術團隊公眾號，東吳證券（香港）。注：數據來源的文章時間為 2021/10。（3）信息量級與信息通道寬度的匹配難度不同，對應長尾商家流失率不同。）信息量級與信息通道寬度的匹配難度不同，對應長尾商家流失率不同。不受空間限制的實物電商所傳遞的信息數量級顯然遠超服務電商，在傳遞過程中不可避免更容易出現信息冗余問題，頭部平臺該現象更加明顯。為

52、了提高信息分配效率，淘寶、天貓大多流量最終都會傾向于分配給傭金貢獻更高的品牌商家，長尾商家無法得到有效信息分配，這也是拼多多能快速崛起的原因之一（為長尾商家提供信息傳遞價值）。而本地服務商家數量和信息有限，即使是頭部平臺，其信息通道與傳遞的信息量級也相對匹配，長尾商家也能在頭部平臺獲取一定的流量價值。且實物電商的流量分發主要為廣告購買模式，預算更高的頭部品牌廣告可以買到更好的廣告位，馬太效應嚴重，而大眾點評等本地生活平臺流量分發更依靠自然點擊量、有效評論數和質量的綜合計算，推薦上的公平性使其對長尾商家更加友好。因此，總體來看，服務電商的長尾商家流失率不會像實物電商那般嚴重。表表2：大眾點評星級

53、評定規則大眾點評星級評定規則 大數據基礎大數據基礎 使用商戶下全部打星評價,剔除無字和作弊數據,反映消費者對商戶的滿意度 模型計算模型計算 考慮因素包括誠信度、評價時間、評價質量、評價數量等 公平公正公平公正 星級計算客觀中立,不接受任何形式購買高星 每日更新每日更新 星級每天會根據商戶下 4 天前新增的評價更新計算 規則公證規則公證 邀請第三方公證機構對星級計算規則和結果進行權威的監督公證 數據來源：大眾點評，東吳證券（香港）0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018A2019A2020A20

54、21AGMV/億元yoy0102030405060708090100火鍋燒烤美發SPA脫毛水光針 10/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 綜上，信息屬性的差異使服務電商龍頭的競爭格局優于實物電商領域，但其長周期綜上，信息屬性的差異使服務電商龍頭的競爭格局優于實物電商領域，但其長周期屬性也更加明顯，信息價值的釋放更加細水長流。屬性也更加明顯，信息價值的釋放更加細水長流。實物電商傳遞的信息價值大多在購物節集中釋放，直播電商起步后用戶也會集中在直播間“買買買”，日常則無明顯周期性。而由于用

55、戶對服務的消費具有周期性（餐飲短周期，娛樂等活動長周期），且單次消費金額有限，其成長曲線波動相對更小，其信息價值的釋放需要用更長的周期來看待。圖圖6：拉長周期，相比實物電商，服務電商用戶增長曲線更加平滑，價值釋放節奏更加穩健拉長周期，相比實物電商，服務電商用戶增長曲線更加平滑，價值釋放節奏更加穩健 數據來源：Quest Mobile，東吳證券（香港）。注：考慮到疫情后服務電商受損更加嚴重，因此僅對比 2020 年疫情前數據。實物電商 TOP5 包括手機淘寶、拼多多、京東、閑魚、唯品會，服務電商 TOP5 包括美團、菜鳥、58同城、美團外賣和餓了么，采用日活規模排名。1.2.物流環節服務電商龍頭

56、相對優勢更顯著，生命力更強物流環節服務電商龍頭相對優勢更顯著，生命力更強 物流解決的是消費者如何獲取交易客體的問題。實物電商在實現信息流線上化之后，基于線下配送網絡解決商品到達問題。而由于大多類服務仍需“人動”，此處主要討論會產生配送物流的餐飲外賣服務。物流長期存在空間和時間的兼容性難題：主流實物電商可在全國內調貨配送，核心是為商家和消費者帶來產品價值增量（區域商家可全國銷售，消費者可享受更多元、更便宜的產品），但相比線下購物，用戶需要等待更長時間；而外賣平臺提升物流速度，核心是為商家和消費者帶來時間價值增量，但會受到距離約束。從這一差異出發，我們認為頭部外賣平臺壁壘和生命力都要更優于實物電商

57、龍頭：（1）物流改造程度與價值增量的關聯度影響該環節對平臺效應的貢獻系數）物流改造程度與價值增量的關聯度影響該環節對平臺效應的貢獻系數 實物電商為消費者創造的價值來自產品本身（價格、品類、質量等），物流更多是-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%TOP5實物電商日活均值累計漲幅0%50%100%150%200%250%300%TOP5服務電商日活均值累計漲幅 11/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 成本項，對平臺提效和飛輪效應的實現無顯著貢獻。且平

58、臺大多將該環節交由外部物流公司完成，但快遞行業本身正進入同質化競爭，近幾年大打價格戰，與電商平臺更未實現獨家合作。國內異地快遞均價從 2011 年的 16 元/件降到 2021 年的 5.68 元/件，2021年甚至開始低于同城快遞均價。電商龍頭難以基于物流環節建立絕對優勢。圖圖7：傳統快遞與即時配送在同城物流中的比較傳統快遞與即時配送在同城物流中的比較 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券（香港）圖圖8：全年快遞平均單價對比：同城全年快遞平均單價對比：同城 VS 異地（元異地（元/件）件）數據來源：國家郵政局，東吳證券（香港）而外賣平臺的物流環節對其提供的時間價值增量至關重要。且相比快遞，外賣配送峰

59、值特別集中、即時性極強，需要解決實時動態求解等問題，保證時效和穩定性的難度更大。因此平臺需要投入較重的人力和技術，具體而言，外賣配送由運力和智能調度系統實現：（1）運力為騎手，美團、餓了么等平臺為了保證配送質量都會采用自建配送團隊+眾包的方式。（2）為了實現供需調節和解決實時匹配的問題，外賣平臺大多開發了一套結合大數據、人工智能、機器學習等現代科技的智能調度系統。而由于物流質量與平臺效應直接勾稽，頭部玩家的配送優勢及飛輪效應將十分明顯：更快更穩定運力網絡帶來更優的用戶體驗實現更多訂單轉化訂單數量越多服務的騎手越多、訂單積累的數據越多智能調度系統運算效率越高，共同推動運力網絡更快更穩定，飛輪開始

60、轉動。因此，外賣平臺領域頭部玩家在物流環節能建立的壁壘要高于實物電商領域。0510152020112012201320142015201620172018201920202021同城快遞均價異地快遞均價 12/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖9：配送系統模型結構配送系統模型結構 數據來源：物流沙龍，東吳證券（香港）圖圖10：配送網絡的飛輪效應配送網絡的飛輪效應 圖圖11：21Q1 美團訂單量超過規模以上同城快遞量（百萬個）美團訂單量超過規模以上同城快遞量（百萬個）數據來源：東吳

61、證券（香港）繪制 數據來源：國家郵政局，公司公告，東吳證券（香港）（2）長期看，時間價值增量的重要性正逐漸凸顯）長期看，時間價值增量的重要性正逐漸凸顯 我們認為從更長的消費周期來看，時間價值增量的不可替代性或許高于產品價值增我們認為從更長的消費周期來看，時間價值增量的不可替代性或許高于產品價值增量。量。從經濟和社會結構來看，我國或正處于類似日本第三到第四消費社會的階段，長期從經濟和社會結構來看，我國或正處于類似日本第三到第四消費社會的階段，長期看便利性是群眾基礎最大、最為剛性的消費偏好看便利性是群眾基礎最大、最為剛性的消費偏好。發達國家的消費變遷史可為我們提供一些經驗借鑒，而相比歐美國家，日本

62、在生活習慣、消費習慣、城市結構和經濟發展趨勢上與我國更為相似，參考意義更大。根據日本社會學者三浦展的研究，日本現代意義上的消費社會始于 20 世紀初期，大致可劃分為四個階段，不同階段有著不同的經濟、社會和人口特征，其消費主題和傾向也表現出鮮明的差異。結合我國當前人口出生率、0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21美團外賣訂單量同城快遞規模以上快遞業務量美團/同城快遞（右軸）匹配匹配

63、市場調節市場調節物流基礎結構物流基礎結構包括站點建設、人力配置、商家供給等方面，影響總體規模、效率以及成本。供需匹配的動態均衡，主要由定價機制（基礎定價供需匹配的動態均衡，主要由定價機制（基礎定價+動態調價）實現：通過動態動態調價）實現：通過動態調節向用戶及商家的收費以及向騎手的補貼，實時調節用戶需求和運力供給，調節向用戶及商家的收費以及向騎手的補貼，實時調節用戶需求和運力供給，保證整個系統的穩定性與用戶體驗。保證整個系統的穩定性與用戶體驗。訂單與騎手的實時匹配（核心）：訂單與騎手的實時匹配（核心）：NP-Hard 問題，運算量極大且無最優解，且每個訂單問題，運算量極大且無最優解，且每個訂單必

64、須在幾十毫秒內分配給合適的配送人員，因此派單的優化目標是提升整體配送效率，必須在幾十毫秒內分配給合適的配送人員，因此派單的優化目標是提升整體配送效率，并保證用戶體驗。并保證用戶體驗。13/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 城鎮化、居民收入、家庭規模水平，以及近幾年國內的消費特點（Z 世代追求極致便利、熱衷于體驗消費、共享經濟欣欣向榮、國潮興起），我們認為國內當前所處階段或類似于日本的第三消費社會后期或第四消費社會，此階段日本消費風格對理解國內消費長期趨勢具有一定參考意義。根據野村綜合

65、研究所的萬人大調查數據，此階段便利性消費是主流消費風格，相比低價消費、徹底探索消費（“省”和“多”），便利性消費（“快”）占比曲線更加穩健向上，相比品質消費（“好”）受到更多消費者的偏好。表表3：日本消費社會的四個階段及其主要特征日本消費社會的四個階段及其主要特征 時代劃分時代劃分 第一消費社會第一消費社會 第二消費社會第二消費社會 第三消費社會第三消費社會 第四消費社會第四消費社會 年份年份 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 社會背景社會背景 以大城市為中心的中產階級誕生 經濟復興、經濟高增長期至石油危機；大量生產、大量消費；1 億人口中產階級化

66、 泡沫經濟、金融破產、小泉改革；各階層收入差距拉大 國際金融危機、兩次大地震、經濟長期不景氣等因素導致收入減少；人口減少導致消費市場萎縮 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口減少 出生率出生率 5%5%2%2%(1.3%-1.4%)1.3%1.4%老年人比率老年人比率 5%5%-6%6%-20%20%-30%國民價值觀國民價值觀 整體重視國家 重視家庭 私有主義，重視個人 趨于共享，重視社會 消費取向消費取向 西洋化/大城市傾向 大量消費/大的就是好的/大城市傾向/美式傾向 個性化、多樣化/差別化/品牌傾向/大城市傾向/歐式傾向 無品牌傾向/樸素傾向/休閑傾向/日本傾向/本土傾向 消費

67、主題消費主題 文化時尚 每家一輛私家車/私人住宅/三大神器/3C 從量變到質變/每家數輛私家車/每人一輛私家車/每人數輛私家車 重視聯系/幾人一輛私家車/汽車分享/住宅分享 數據來源：三浦展第四消費時代，東吳證券（香港）圖圖12：我國當前城鎮化率可類比日本第二消費社會水我國當前城鎮化率可類比日本第二消費社會水平平 圖圖13：我國當前居民人均可支配收入可類比日本第三我國當前居民人均可支配收入可類比日本第三消費社會水平（元人民幣）消費社會水平（元人民幣）數據來源：國家統計局，日本統計局，東吳證券（香港）。城鎮化率（城市化率）=城鎮（城市）人口/總人口。數據來源：國家統計局，聯合國，世界銀行，中國貨

68、幣網，東吳證券（香港）。日本人均可支配收入=國民可支配總收入/總人口，匯率采用當年最后一日即期匯率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19201940195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019日本城市化率中國城鎮化率第二消費社會第二消費社會 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000日本人均可支配收入中國人均可支配收入第三消費社會第三消費社會 14/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必

69、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖14：我國當前單個家庭人口規?？深惐热毡镜谒南覈斍皢蝹€家庭人口規?？深惐热毡镜谒南M社會水平（人費社會水平（人/戶）戶）圖圖15：我國當前人口出生率可類比日本第四消費社會我國當前人口出生率可類比日本第四消費社會水平水平 數據來源：國家統計局，日本國立社會保障與人口問題研究所，世界銀行，東吳證券（香港）。注：中國家庭戶規模=家庭戶人口總數/家庭戶總數，來自國家統計局數據；日本數據我們采用世界銀行統計的人口數據與日本國立社會保障與人口問題研究所統計的一般家庭戶數數據相除得到。數據來源：國家

70、統計局，日本統計局，東吳證券（香港）圖圖16：日本社會日本社會 4 種消費風格占比變遷種消費風格占比變遷 圖圖17：日本消費者在不同時期、人生不同階段的消費特征日本消費者在不同時期、人生不同階段的消費特征 數據來源：野村綜研萬人大調查，東吳證券（香港）數據來源：浪潮新消費，東吳證券（香港）同樣提供時間價值的便利店，相比其他線下業態具有更強的韌性。同樣提供時間價值的便利店，相比其他線下業態具有更強的韌性。在國內實物電商高速發展、沖擊線下零售業態的背景下，我國便利店 2013 年-2019 年基本銷售額年增速保持在 10%左右，表現遠好于高于超市、百貨店和大型超市，即使在 2020 年疫情期間也取

71、得了 7%的增長（超市-1%、百貨店-12%、大型超市-3%）。相似情形也曾在日本上演：日本便利店零售額在經歷十年左右的緩慢增長后，于 2010 年進入高速發展階段（第四消費社會階段），且 1999 年-2019 年間基本每年零售額增速都高于超市和百貨商店。01234519601970198019851995199719992001200320052007200920112013201520172019日本:人口總數/一般家庭戶數中國家庭戶規模第四消費社會第四消費社會 0%10%20%30%40%50%1952195619601964196819721976198019841988199219

72、96200020042008201220162020日本人口出生率中國人口出生率第四消費社會第四消費社會 0%10%20%30%40%50%20002003200620092012201520182021便利性消費（快）低價消費（?。┢焚|消費（好）徹底探索消費（多）第四消費社會第四消費社會 第三消費社會第三消費社會 15/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖18：日本便利店零售額增長趨勢（萬億日元）日本便利店零售額增長趨勢（萬億日元）圖圖19：國內主要連鎖零售店商品銷售額同比增長國

73、內主要連鎖零售店商品銷售額同比增長 數據來源：日本經濟產業省，東吳證券（香港）數據來源：國家統計局，東吳證券（香港）我們認為背后的核心原因是居民時間成本提升和消費升級帶來對時間價值增量的我們認為背后的核心原因是居民時間成本提升和消費升級帶來對時間價值增量的需求。需求。城市規模的擴大引發工作、購物、居住、娛樂等不同屬性集聚區的分離，導致居民通勤和物流時間延長；城市生活節奏的加快提高了消費者的單位時間成本；城市經濟的持續發展，也通過“收入效應”和“示范效應”傳導，持續引發城鄉居民消費升級，對城市內部的商品流通效率提出了更高的要求。我們認為“快”本身是一種更加符合經濟發展趨勢的“硬需求”（相比多、好

74、、省而言），滿足消費者時間價值需求的業態長期看將具備更強的韌性。1.3.兩類電商邊界逐漸模糊，美團搶占同城零售兩類電商邊界逐漸模糊，美團搶占同城零售先手先手 上文已分析零售中時間價值增量的長期韌性，而疫情加速了這一趨勢：根據艾瑞咨詢，2021 年 4 月約有 79%的消費者更偏好于同城網購；根據貝恩和凱度咨詢，2020 年以來 O2O 在快消品銷售渠道中的重要性明顯提升。實物電商平臺也早已同樣看到即時零售賽道的潛力，服務電商平臺希望擴展至同城零售領域，兩類平臺邊界正逐漸模糊。相比遠場電商，近場電商在運營、物流等多個方面都更重，實物電商要新增的成本顯然高于長期專注本地生活的服務電商，且其在商家資

75、源、用戶認知方面都處于劣勢。美團作為本地服務電商龍頭，此前我們在復盤報告中已經分析了美團的四大法寶商家資源、地推鐵軍、履約團隊和業務協同優勢，幾大優勢將在同城零售領域將繼續發揮作用，我們持續看好其在同城零售領域的成長?？紤]到同城零售市場的潛在空間、成長邏輯、競爭格局演變都有眾多值得深挖的內容，我們將在后續專題報告中進一步展開對該賽道的探討以及我們的判斷。圖圖20：網購消費者對發貨地的偏好（調研時間網購消費者對發貨地的偏好（調研時間 2021/4）圖圖21：城鎮不同品類快消品銷售額中城鎮不同品類快消品銷售額中 O2O 渠道占比渠道占比 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券（香港）。N=2000。數據來源

76、：貝恩&凱度咨詢，東吳證券（香港）05101520198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020日本便利店銷售額日本超市零售額日本百貨商店零售額-20%0%20%40%60%連鎖便利店連鎖超市連鎖百貨店連鎖大型超市79%21%同城商家發貨異地商家發貨0%20%40%60%快速消費品整體包裝食品和飲料個人和家庭護理2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q3 16/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

77、 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表4：主要電商平臺在同城零售布局主要電商平臺在同城零售布局 電商類型電商類型 平臺平臺 時間時間 事件事件 實物電商 阿里 2020/4 升級成立同城零售事業群，為集團 1 號項目 京東 2020/4 成立全渠道事業群，通過“物競天擇”項目打通線上線下 2021/10 發布“小時購”業務，從主站 APP 下單提速至小時達 拼多多 2022/4 開放“同城配送”準入申請 抖音（直播電商）2021/7 宣布上線“心動外賣”服務電商 美團 2021/10 宣布戰略調整為“零售+科技”，王興帶隊成立特別小組 數據來源：網經社，中國企業家，京東超市，億邦動力

78、，新零售內參，東吳證券（香港）誠然，我們高度認可實物電商改造傳統零售行業后為商戶和消費者創造的巨大價值，其在互聯網流量時代是增長最為亮眼的賽道之一，行業龍頭在組織力、創新力、資金實力等綜合能力上都處于國內商界的頂尖水平。服務電商領域龍頭也并非高枕無憂，新進入者若投入足夠多的資金、人力，也可能實現后來居上，但總體而言，在互聯網下半場，我們更加看好美團的市場地位和業態韌性。第一部分我們從賽道本身出發探討公司的韌性，并且可以看到：雖然服務電商創造的價值更大，壁壘更深，但是短期投入較大，價值釋放曲線相對較緩。下文我們便將視角轉到業務成長性上，對美團所在的多個細分賽道市場空間和其盈利潛力進行分析。2.成

79、長性：服務消費的星辰大海成長性：服務消費的星辰大海 為了更加充分論證美團的價值，本篇報告暫不過多討論公司大零售業務的成長空間，而是主要對公司已實現領先優勢的賽道（基本盤）的成長空間展開分析。美團的基本盤主要包括餐飲外賣業務和到店酒旅業務，2021 年收入分別為 963 和 325 億元，在收入中的占比分別為 53.8%和 18.2%，2019-2021 年 CAGR 分別為 36%和 27%。前者屬于低毛利的高頻流量場景，為公司到店業務引流；后者為高毛利的現金流業務，為公司開拓新業務提供強大資金支持。圖圖22：美團收入結構變化（百萬元）美團收入結構變化（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券（香

80、港）17/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖23：美團三大塊業務收入對比：餐飲外賣美團三大塊業務收入對比：餐飲外賣創新業務創新業務到店酒旅（百萬元）到店酒旅（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）圖圖24：美團三大塊業務運營利潤對比：到店酒旅美團三大塊業務運營利潤對比：到店酒旅餐飲外賣餐飲外賣創新業務（百萬元）創新業務（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）2.1.餐飲外賣：行業紅利尚在，期待效率持續優化餐飲外賣：行業紅利尚在，期待效率持續優化 2.1.1.懶人經濟為

81、底，體驗和情緒價值添色，行業遠未達天花板懶人經濟為底，體驗和情緒價值添色，行業遠未達天花板 根據美團研究院，餐飲消費給用戶提供的價值分為三個層面：功能層面（吃飽）、體驗層面（好的感受）、情感層面（溫度、依賴）。我們認為餐飲外賣行業的發展曲線大致可以劃分為兩大階段：（1）從啟動到高速成長階段：“懶”是主要初始動力，伴隨著用戶規模大幅增長，外賣使用率快速提升，直至大部分潛在受眾完成轉化，外賣在一日五餐（早中晚+下午茶+夜宵）中的滲透率達到上限；（2）從高速成長到成熟階段：體驗質量和情緒價值是重要驅動力，伴隨著用戶對非剛需品類消費頻次增加，客單價提升，直至用戶需求得到充分滿足。1、外賣行業高速成長背

82、后是懶人經濟時代的到來（用戶規模增長為主，頻次提升為輔）、外賣行業高速成長背后是懶人經濟時代的到來（用戶規模增長為主，頻次提升為輔）外賣本質是一種懶人經濟，驅動力正來自前文所提的來自經濟結構和人口結構變遷。居民時間成本的提升帶來對時間利用效率和高質量放松時長需求的增加；家庭結構小型化以及單身人群增加使得更多消費者希望將做飯、家務等家庭分工社會化；互聯網科技進步則使懶人經濟發展具備底層基礎。根據 CBNDATA，2020 年線上消費者為“偷懶”花費金額超過千億元。外賣行業的用戶畫像也與懶人經濟發展原因相匹配。010,00020,00030,00040,00050,00060,000餐飲外賣到店、

83、酒店及旅游新業務及其他-15,000-10,000-5,00005,00010,0002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4餐飲外賣到店、酒店及旅游新業務及其他 18/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖25：懶是消費者點外賣的主要場景（懶是消費者點外賣的主要場景（2020/2，N=7220）圖圖26：外賣消費者以年輕人為主（外賣消費者以年輕人為主（202

84、0/2，N=7220）數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）圖圖27：外賣消費者以未婚人士或小家庭為主（外賣消費者以未婚人士或小家庭為主（2020/2，N=7220）圖圖28：大部分外賣消費者在做飯方面存在主觀或大部分外賣消費者在做飯方面存在主觀或客觀限制（客觀限制（2020/2，N=7220）數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）“懶”的外溢將驅動非正餐場景消費頻次提升?！皯小钡耐庖鐚Ⅱ寗臃钦蛨鼍跋M頻次提升。當前餐飲外賣仍集中于午餐、晚餐時段。根據阿里本地生活大數據，11-13 時及 17-19 時餐飲外賣訂單合

85、計占比為 43.96%（2021/4）。隨著人們生活水平的提高及餐飲需求的提升，早餐、下午茶及夜宵等非正餐訂單量呈上升趨勢，外賣用戶消費場景分布將更加多樣化。圖圖29：2020 年非正餐時段線上訂單量同比增速年非正餐時段線上訂單量同比增速 數據來源：美團，東吳證券（香港）隨著下沉市場經濟發展，消費者認知形成和供給增加將進一步激發外賣市場潛力。隨著下沉市場經濟發展，消費者認知形成和供給增加將進一步激發外賣市場潛力。下沉市場的外賣交易額滲透率仍較低。下沉市場的外賣交易額滲透率仍較低。根據我們的測算，2021 年三線及以下市67%32%29%29%24%15%14%13%4%有點兒懶，不太想出去外賣

86、選擇樣式較多時間緊張換口味天氣原因錯過飯點附近沒什么飯館食堂飯比較難吃其他5%36%23%17%10%6%2%2%18歲以下18-25歲26-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46-50歲50歲以上45%19%17%8%6%4%1%未婚單身已婚一胎未婚戀愛中已婚二胎及以上已婚未育離異或喪偶其他13%38%14%33%1%不會做飯做菜會做飯做菜，但不喜歡會做飯做菜，但沒條件會做飯做菜，也喜歡其他3%5%7%9%11%13%15%17%19%19/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F

87、 場在線外賣收入在其餐飲業收入中的占比約 14%，與一線城市的 48%有較大差距。（注：部分城市餐飲業零售額數據缺失或不全，我們測算方式包括直接采用餐飲收入、根據限額以上餐飲業在限額以上住宿餐飲業營業額中的占比推算餐飲業營業額、或在歷史數據基礎上參照同等級其他城市平均增速測算等，與實際數據可能存在偏差；該測算基于美團研究院的 2022 新餐飲行業研究報告中各等級城市外賣訂單量、增速等數據，可能會與行業實際結構存在一定偏差）。雖然滲透率上限明顯：雖然滲透率上限明顯：下沉市場在生活節奏（慢）、人口密度（低）、餐飲 SKU（少，以本地菜系為主）等方面都與高線城市存在較大差別，滲透率難以提升到同樣的高

88、度。但隨著經但隨著經濟發展、消費者認知變化以及商家供給增加，滲透率提升仍有較大動濟發展、消費者認知變化以及商家供給增加，滲透率提升仍有較大動能。能。隨著下沉市場經濟水平提高，居民時間成本提升，以及基礎設施的完善，其懶人經濟生長的土壤將進一步增厚。同時，隨著社會經濟文化從高線城市向下逐級的傳導（年輕人群返回下沉市場發展在其中起到重要作用），以及連鎖餐飲品牌的擴張，消費者心智的變化和供給端的多元化將推動下沉市場滲透率進一步提升。下沉市場正成為外賣行業的重要增量來源。下沉市場正成為外賣行業的重要增量來源。根據美團數據，2019-2020 年縣域餐飲外賣消費額的增長率比全國平均增長率高出 8.0 個百

89、分點，比同省內的市轄區平均高出17 個百分點。2021 年五線及以下城市在線外賣交易額同比增長最快，達 44%。圖圖30：2021 年不同級別城市在線外賣交易額在外賣總交年不同級別城市在線外賣交易額在外賣總交易額中的占比與同比增長情況易額中的占比與同比增長情況 圖圖31：2021 年不同級別城市在線外賣收入及其在該級別年不同級別城市在線外賣收入及其在該級別城市餐飲收入中的占比（億元）城市餐飲收入中的占比（億元）數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）數據來源：國家統計局，地方統計局，美團研究院，2021 城市商業魅力排行榜，東吳證券（香港）測算 2、體驗質量和情緒價值將進一步釋放行業潛力（客單價

90、和消費頻次雙驅動）、體驗質量和情緒價值將進一步釋放行業潛力（客單價和消費頻次雙驅動）體驗質量重要性正逐漸體現，驅動客單價提升。體驗質量重要性正逐漸體現，驅動客單價提升。根據美團數據，2021 年大眾點評最熱評價詞是“好吃”，在 500 萬條評價中，“好吃”、“美味”等關鍵詞提及超過 100萬次，評價提及占比達 22%。在注重飲食健康與安全的大背景下，用戶更加偏愛品牌及高品質外賣。供給端也在發生轉變，以往專注到店餐飲的品牌餐廳紛紛加大外賣投入，促進外賣的高品質供給。平臺高質量供給和需求的增加將驅動客單價的進一步提升。0%10%20%30%40%50%0%5%10%15%20%25%30%餐飲外賣

91、交易額占比（%）交易年同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2,000 3,000 4,000一線新一線二線三線及以下在線外賣收入在線外賣收入在餐飲收入中的占比 20/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖32：外賣行業平均客單價外賣行業平均客單價 2020Q1 對比對比 2019Q1（元）（元）數據來源：Trustdata，東吳證券（香港）情緒價值崛起，促進非剛需品類份額增加。情緒價值崛起，促進非剛需品類份額增加。根據美團數據，2021 年大眾點評用戶評

92、論中情緒相關提及率增速明顯（如“寶藏”、“踩雷”、“快樂”、“失望”等），其背后是用戶對餐飲消費的需求進入更高層次。訂單量結構變化亦反映這一趨勢，根據美團數據，2021 年飲品（年輕人的“快樂水”）線上訂單量增幅最高，達 73%；日韓料理為代表的全球美食（常見打卡地）訂單量同比增速 67%，小吃、甜點等（現代人的“小確幸”）非剛需品類訂單量增幅也均超過剛需快餐簡餐。根據我們測算，2021 年中式菜肴、飲品、燒烤、面包甜點等高客單、高毛利品類的外賣滲透率（外賣交易額在該品類餐飲收入中的占比）相比快餐仍有較大提升空間，我們預計非剛需品類滲透率提升將推動消費頻次、客單價同步提升。（注：快餐包含快餐簡

93、餐和小吃快餐，中式菜肴市場規模=中式餐廳-中式燒烤火鍋市場規模；飲品市場規模=現制茶飲+現制咖啡+鮮榨果汁市場規模；全球美食市場規模=總餐飲收入-其他品類市場規模。由于各品類統計口徑可能有所出入，測算數值與實際數值可能存在一定差異）圖圖33：2021 年美團外賣餐飲品類表現年美團外賣餐飲品類表現 圖圖34：2021 年主要餐飲品類外賣市場規模及其在該品年主要餐飲品類外賣市場規模及其在該品類餐飲收入中的占比（億元）類餐飲收入中的占比（億元）數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）數據來源：頭豹研究院，NCBD，歐睿，弗若斯特沙利文，灼識咨詢，美團研究院，國際貨幣基金組織，東吳證券（香港）測算 在上

94、述分析的基礎上我們進行外賣市場空間測算，我們預計外賣市場規模預計外賣市場規模 2025 年年至少至少 1.76 萬億元左右，萬億元左右，2022-2025 CAGR 15%以上。以上。為了對餐飲外賣長期增量有更加定量理解，我們嘗試從 3 種方式測算其潛在市場空間：（1）對標實物電商在社會消費品02040602019Q12020Q10%20%40%60%80%0%10%20%30%40%50%60%快餐簡餐中式菜肴飲品小吃甜點火鍋全球美食該品類外賣交易額在總外賣交易額中的占比外賣訂單量同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,

95、0007,000外賣交易額外賣滲透率 21/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 零售額中的滲透率曲線（零售額口徑），直接測算總的外賣收入空間，滲透率增長來自對居民外出就餐消費的替代；（2）拆分不同消費頻次用戶訂單量，參考歷史趨勢，我們假設外賣中高頻用戶在整體外賣活躍用戶中的占比 2022-2024 年每年提升 2pct，2025 年提升 1pct；人均外賣日訂單量 2022-2024 年每年提升 5%，2025 年提升 3%；低頻用戶人均外賣日訂單量 2022-2024 年每年提升 6

96、%，2025 年提升 4%。我們估計單均價 2022-2024 年每年提升 1%。（3）按照不同等級城市拆分，基于美團研究院和地方統計局數據，測算不同等級城市餐飲市場空間及外賣市場滲透率，并基于其發展趨勢，對滲透率進行假設，預測外賣市場總空間。根據測算結果，我們判斷 2024 年在線外賣市場空間在 1.62-1.83 萬億元之間，2025 年在 1.76-2.09 萬億元之間；區間下限相比現在分別有 61%和 75%的增長空間?？紤]到第一種測算方式對比維度較為簡單，我們認為第二和第三種方式中的預測數據置信度更高。在第二種測算方式中，2025 年行業日訂單量達 1.38 億單，2021 年美團收

97、入市占率 70%，我們認為至 2025 年公司市占率有望進一步提升到 75%以上，按該比例推算，美團 2025 年日均餐飲外賣有望達到 1.03 億單，9000 萬單目標的可行性較高。表表5：餐飲外賣市場空間測算（若無特別標注，收入單位為億元，用戶數量單位為億人，訂單量單位為億筆）餐飲外賣市場空間測算（若無特別標注，收入單位為億元，用戶數量單位為億人，訂單量單位為億筆）測算方式 指標 2019 2020 2021 2024E 2025E 備注備注（1）全國餐飲業收入 46,721 39,527 46,895 55,853 58,645 yoy（2024年為2022-2024CAGR）9%-15

98、%19%6%5%外賣在餐飲收入中的占比 13%17%21%29%30%參考實物商品網上零售額在社零總額中的占比演變趨勢 在線外賣收入在線外賣收入 5,980 6,680 10,036 16,197 17,594 yoy（2024年為2022-2024CAGR）28%12%50%17%9%（2）網民數量 9.04 9.89 10.32 11.28 11.62 yoy（2024年為2022-2024CAGR）9%9%4%3%3%我們假設 2022-2025 年年均增長 3%外賣月活占比 41%36%49%64%68%我們假設 2022-2024 年年提升 5 pct，2025 年提升 4 pct

99、外賣外賣月活月活（我們測算數據）（我們測算數據）3.66 3.73 5.05 7.21 7.89 歷史數據參考 QM 和 TRUSTDATA 數據測算 中高頻用戶數量（6 次以上/月）2.87 4.53 5.04 占比 57%63%64%2021 年占比參考艾媒數據，我們假設 2022-2024年年均提升 2 pct，2025 年提升 1pct。該群體人均外賣日訂單量（筆）0.20 0.23 0.24 2021 年倒推得到，參考整體人均日訂單量 2021年增速，我們假設 2022-2024 年年均增長 5%，2025 年增長 3%低頻用戶數量(1-5 次/月）2.18 2.68 2.86 占比

100、 43%37%36%該群體人均外賣日訂單量（筆）0.05 0.06 0.06 2021 年假設人均外賣月消費 1.4 次，參考整體人均日訂單量2021年增速，我們假設2022-2024年年均增長 6%，2025 年增長 4%整體整體人均外賣日訂單量人均外賣日訂單量（筆）（筆）0.12 0.13 0.14 0.17 0.17 yoy（2024年為2022-2024CAGR）5.40%7.50%7.49%4.22%在人均日用餐需求量中的占比 2.51%2.70%3.35%3.49%人均用餐數設為 5 次 外賣總訂單量外賣總訂單量 159 171 249 441 503 單均價 37.55 39.0

101、2 40.31 41.54 41.54 yoy（2024年為2022-2024CAGR）4%3%1%0%我們假設 2022-2024 年每年提升 1%外賣市場規模外賣市場規模 5,980 6,680 10,036 18,332 20,908 yoy（2024年為2022-2024CAGR）28%12%50%22%14%（3）餐飲業收入 46,721 39,527 46,895 55,297 58,000 yoy（2024年為2022-2024CAGR）9%-15%19%6%5%一線 5,116 3,686 4,495 5,203 5,411 yoy（2024年為2022-2024CAGR）16

102、%-28%22%5%4%我們假設 2022-2024 年 CAGR 5%，2025 年 yoy 4%。新一線 9,222 8,598 10,040 11,958 12,556 yoy（2024年為2022-2024CAGR）10%-7%18%6%5%我們假設 2022-2024 年 CAGR 6%，2025 年 yoy 5%。二線 8,252 7,845 9,198 9,761 9,956 22/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F yoy（2024年為2022-2024CAGR）2%-

103、5%17%2%2%我們假設 2022-2025 年 CAGR 2%。三線及以下 24,130 19,398 23,162 28,375 30,078 yoy（2024年為2022-2024CAGR）11%-20%19%7%6%我們假設 2022-2024 年 CAGR 7%，2025 年 yoy 6%。在線外賣收入在線外賣收入/餐飲收入餐飲收入 13%17%21%33%35%一線 41%48%50%50%我們假設 2024 年達到最大占比 50%新一線 22%25%34%36%我們假設 2022-2024 年每年提升 3pct，2025 年提升 2 pct。二線 19%22%31%34%我們假

104、設 2022-2025 年每年提升 3 pct 三線及以下 9%14%29%32%我們假設 2022-2024 年每年提升 5 pct，2025 年提升 3pct。在線外賣收入在線外賣收入 5,980 6,680 10,036 18,061 20,383 yoy（2024年為2022-2024CAGR）28%12%50%22%13%一線 1,520 2,145 2,602 2,706 新一線 1,850 2,516 4,073 4,528 二線 1,482 2,024 3,027 3,386 三線及以下 1,828 3,350 8,360 9,764 數據來源：國家統計局，地方統計局，WIND

105、，美團研究院，CNNIC，公司公告，Trustdata，Questmobile，36 氪，艾媒數據，2021 城市商業魅力排行榜，東吳證券（香港）。2.1.2.平臺規模效應釋放下，美團單均盈利目標有望實現平臺規模效應釋放下，美團單均盈利目標有望實現 餐飲外賣賽道的星辰大海我們已經進行了論證，但也正如我們在第一部分所講，外賣平臺物流重，履約成本內化，相比實物電商，外賣的 UE 模型低毛利、成本端規模效應相對較弱，模型盈利能力相對脆弱。這也是為何市場往往對騎手社保政策、商家費率政策變化反應較大。2021 年美團餐飲外賣客單價 49 元，單均創收 6.7 元，單筆訂單運營利潤 0.43 元，距離公司

106、 2025 年每單盈利 1 元的目標尚有一定差距，效率提升的要求在運營細節級別，考慮到市場對公司組織能力和執行力的解讀已較為充分，此處我們將從各細項優化動力和優化空間來理解該目標的可行性。圖圖35：美團餐飲外賣單均客單價和收入（元）美團餐飲外賣單均客單價和收入（元）圖圖36：美團餐飲外賣單筆訂單運營利潤（元）美團餐飲外賣單筆訂單運營利潤（元）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）通過分析量價與季度通過分析量價與季度 UE 模型變現端和利潤端的曲線走勢，可以發現平臺的規模效模型變現端和利潤端的曲線走勢，可以發現平臺的規模效應之一體現在訂單量增長帶來的變現效率提升

107、，尤其是廣告變現。應之一體現在訂單量增長帶來的變現效率提升，尤其是廣告變現。相比客單價，訂單量增加對平臺變現效率貢獻更加顯著，尤其是對廣告收入。長期來看，平臺規模效應更多體現在訂單增長帶來的廣告變現效率提升，背后是更多平臺流量將提高平臺的營銷價值，吸引更多商家進行更多的廣告投放。平臺傭金率相對穩定，曲線彈性較??；而廣告收入在 GMV 中的占比變化基本與訂單量同步?？蛦蝺r對兩類變現方式影響也較為有限。0246801020304050601Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21客

108、單價（元）單均創收（元，右軸）(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.70.8 23/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖37：規模效應對規模效應對 UE 模型的影響拆解模型的影響拆解-訂單量與抽傭比例訂單量與抽傭比例 圖圖38：規模效應對規模效應對 UE 模型的影響拆解模型的影響拆解-訂單量與廣告訂單量與廣告變現效率變現效率 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）。注：采用公司 2020年以前的口徑，2021 年包含餐飲配送服務收入和傭金收入。數據來源：公

109、司公告，東吳證券（香港）圖圖39：規模效應對規模效應對 UE 模型的影響拆解模型的影響拆解-客單價與抽傭比例客單價與抽傭比例 圖圖40：規模效應對規模效應對 UE 模型的影響拆解模型的影響拆解-客單價與廣告客單價與廣告變現效率變現效率 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）。注：采用公司 2020年以前的口徑，2021 年包含餐飲配送服務收入和傭金收入。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）另一方面，訂單量增加對利潤率提升作用也較為明顯。另一方面，訂單量增加對利潤率提升作用也較為明顯。2020 年以來，相比客單價提升，量增對經營利潤率提升的作用更加明顯，二者曲線相對同步（21Q3 量價齊升，但運營

110、利潤率下滑主要系公司季度性增加用戶補貼及營銷活動）。訂單量的增加有利于降低平臺服務器帶寬成本占比和費率等。騎手成本雖然與訂單量直接掛鉤，但是當前平臺支付的騎手成本并未覆蓋其為商家提供履約服務產生的收入（2021 年配送服務收入/相關成本=79%），隨著平臺訂單量增加，平臺議價能力進一步增強，我們認為平臺可通過進一步完善配送服務費政策，將該部分成本向商家端轉移。0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q

111、214Q21外賣訂單量（百萬筆）傭金/GMV0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500外賣訂單量（百萬筆）在線營銷收入/GMV0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050601Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21客單價（元）傭金/GMV0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%0102030405060客單價（元）在線營銷收入/GMV 24/37 東吳證券（香港）東吳證券（香

112、港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖41：規模效應對規模效應對 UE 模型的影響拆解模型的影響拆解-量、價與運營利潤量、價與運營利潤率（注：圖上方數據均為同比變動）率（注：圖上方數據均為同比變動）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）根據我們的拆分，2021 年 1P 和 3P 模型變現端均受益于傭金費率、廣告變現效率和其他變現模式效率的提升，1P 單均配送成本和平臺單均補貼有所下降，最終實現 1P模式單均虧損收窄，3P 單均利潤提升。結合前文對平臺訂單量規模效應的分析，我們認為未來 1P 單均配送服務收入與單均配送

113、成本之間差距有望進一步縮小，單均創收結構進一步優化，用戶補貼進一步降低，從而實現單均利潤的邊際提升。表表6：1P 和和 3P UE 模型優化趨勢對比（綠色填充代表不利于利潤提升，紅色填充代表有利于利潤提升，單位為元）模型優化趨勢對比（綠色填充代表不利于利潤提升，紅色填充代表有利于利潤提升，單位為元）在在 1P/3P 客單價中的占客單價中的占比比 1P 2020 和 2021 年訂單量占比分別為 66%（我們預計）和 67%3P 2020 和 2021 年訂單量占比分別為 34%（我們預計）和 33%變現端變現端 2020 2021 同比變動同比變動 2020 2021 同比變動同比變動 客單價

114、客單價 48.73 49.24 0.51 47.08 48.11 1.03 配送服務收入 5.80 5.65-0.15 傭金 1.81 2.00 0.19 1.85 1.96 0.11 廣告營銷 0.74 0.80 0.06 0.76 0.78 0.03 其他 0.11 0.15 0.04 0.11 0.15 0.04 平臺總平臺總收入收入 8.45 8.60 0.15 2.71 2.89 0.17 成本端成本端 2020 2021 同比變動同比變動 2020 2021 同比變動同比變動 餐飲外賣配送相關成本 7.31 7.10-0.20 其他成本（支付、IT 等）0.51 0.67 0.16

115、 0.52 0.65 0.14 毛利潤 0.64 0.83 0.19 2.20 2.23 0.04 費用費用端端 2020 2021 同比變動同比變動 2020 2021 同比變動同比變動 銷售費用（用戶補貼）0.79 0.54-0.25 0.81 0.53-0.28 其他費用 0.09 0.33 0.24 0.09 0.32 0.23 利潤端利潤端 2020 2021 同比變動同比變動 2020 2021 同比變動同比變動 運營利潤運營利潤-0.24-0.04 0.19 1.30 1.38 0.08 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）測算。注：兩個模型客單價、收入、其他成本、銷售費用和其他

116、費用項為我們預測數據，可能與實際數據存在一定差異。-10%-5%0%5%10%15%01020304050601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21外賣訂單量（億筆）客單價（元）運營利潤率量 價 運營利潤率 17%14%0.7pct 7%9%2.7pct 30%5%1.6pct 33%5%1.0pct 111%5%6.2pct 59%0.4%2.0pct 25%4%0.4pct 17%3%2.5pct 25/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公

117、司深度研究 F 在具體節奏上，我們基于政策變化、公司提升變現效率和管控成本費用的能力，對2025 年公司 UE 模型做出三個情景假設（1P 訂單量占比假設維持在 2021 年 67%）：（1）保守情境：）保守情境：平臺客單價增速行業增速，政策影響有限，單均配送服務收入與單均配送成本之間差距年均降幅快于 2021 年，平臺加快廣告變現，用戶補貼下降節奏適中，其他成本費用項占比維持現狀，對應 1P/3P 單均運營利潤 0.90 和 1.85 元，整體單均盈利 1.21 元。綜合來看，我們認為政策對長期影響有限，平臺、商家與騎手共贏有利于行業長期綜合來看，我們認為政策對長期影響有限，平臺、商家與騎手

118、共贏有利于行業長期健康發展；平臺用戶粘性逐漸增強，在降本提效上有一定的底氣，中性情景發生概率較健康發展；平臺用戶粘性逐漸增強，在降本提效上有一定的底氣，中性情景發生概率較大，美團大，美團 2025 年一單盈利年一單盈利 1 元的目標可期。元的目標可期。表表7：我們中性預計公司我們中性預計公司 2025 年年 1P/3P 單筆訂單盈利分別在單筆訂單盈利分別在 0.65/1.74 元左右（元）元左右（元）情景情景 指標指標 1P 3P 關鍵假設關鍵假設 中性情景中性情景 客單價客單價 50.73 49.57 與行業增速一致，2022-2024 年 CAGR1%，2025 年持平（1）配送服務收入

119、5.88-1P-在客單價中的占比 2022-2025 年 CAGR+0.03pct（2021 年 5 月新費率實施后，短期履約服務費率有下降壓力，但長期高客單、遠距離訂單增長將驅動該占比結構性提升）（2）傭金 2.06 2.02 在客單價中的占比 2022-2025 年持平（3）廣告營銷 0.99 0.97 在客單價中的占比 2022-2025 年 CAGR+0.08 pct（4）其他 0.15 0.15 在客單價中的占比 2022-2025 年持平 平臺總平臺總收入收入 9.08 3.13 （5）餐飲外賣配送相關成本 7.02-1P-在客單價中的占比 2022-2025 年 CAGR-0.1

120、5 pct（6）其他成本（支付、IT 等）0.69 0.67 在客單價中的占比 2022-2025 年持平 毛利潤毛利潤 1.38 2.46 （7）銷售費用（用戶補貼）0.40 0.39 在客單價中的占比 2022-2025 年 CAGR-0.08 pct（8）其他費用 0.34 0.33 在客單價中的占比 2022-2025 年持平 運營利潤運營利潤 0.65 1.74 保守情景保守情景 客單價 49.98 48.83 與行業增速一致，2022-2024 年 CAGR 0.5%，2025 年持平 平臺總收入 8.85 3.03 2022-2025 年各指標在客單價中的占比 CAGR（1）：+

121、0.01pct；（2）：-0.008 pct；（3）：+0.06pct（5）：-0.10pct；（7）：-0.06pct；（4）&（6）&（8）：持平 毛利潤 1.16 2.37 運營利潤 0.40 1.62 樂觀情景樂觀情景 客單價 51.49 50.30 略高于行業增速，2022-2024 年 CAGR1.5%，2025 年持平 平臺總收入 9.32 3.22 2022-2025 年各指標在客單價中的占比 CAGR（1）：+0.06pct；（2）&（4）：持平；（3）：+0.1pct（5）：-0.20pct；（6）：持平；（7）：-0.1pct；（8）：持平 毛利潤 1.61 2.54 運

122、營利潤 0.90 1.85 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）測算 2.2.到店酒旅：長周期的升級之路，現金牛地位穩固到店酒旅：長周期的升級之路，現金牛地位穩固 放長周期，國內服務消費支出占比提升是大趨勢。放長周期，國內服務消費支出占比提升是大趨勢。短期到店消費受到疫情沖擊，但長期將持續受益于居民服務消費需求的增長。隨著收入增加和財富積累，消費者越來越 26/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 追求品質化服務和個性化體驗，以發展、享樂為主的教育、娛樂、旅游等服務消費將持續增長。201

123、3 年-2019 年，國內交通通信、教育文化娛樂、醫療保健等服務消費占居民消費支出的比重逐步上升，分別從2013年的12.3%、10.6%、6.9%上升到2019年的13.3%、11.7%、8.8%。但相比發達國家，國內人均服務性消費支出仍處于較低水平：2019 年（疫情前）國內人均服務性消費支出為 9886 元，在全國居民人均消費支出中占比約 46%，為日本 1984 年和韓國 1990 年水平，與美國差距更大。我們認為長期來看隨著人均收入提高，該占比理論上還有 10%（韓國）-20%（美國）的提升空間。圖圖42：國內服務性消費支出占比對比美國、日本和韓國國內服務性消費支出占比對比美國、日本

124、和韓國 數據來源：國家統計局，韓國央行，美國經濟分析局，日本內閣府，東吳證券（香港）。注：國家統計局披露的國內人均服務性消費支出數據起始時間為 2018 年。根據美團的業務，我們將線下服務市場分為餐飲、綜合生活服務和旅行三大板塊，對應線上交易市場分別為到店餐飲、到店綜合和酒旅 OTA?；趪鴥?2020 年的人均服務性支出，可推算服務消費市場約 12.65 萬億元，而根據凱度咨詢和艾瑞咨詢，2020 年國內到店消費整體線上交易額約為 1.16 萬億元（根據前瞻產業研究院，2020H1 到店餐飲在整個到店消費中占比約為 60%，若采用該比例，則 2020 年到店餐飲和到店綜合線上交易額分別為 6

125、937 和 4625 億元），在線旅行交易額 9875 億元，對應整體線上滲透率約 17%，與實物電商 2020 年在社零總額中的占比 25%還有一定差距。我們認為服務行業的線上滲透率天花板會低于實物電商，但從其創造的價值來看，當前滲透率仍有提升空間，特別是短期疫情反復的情況下。為了更好的理解到店酒旅賽道的市場空間，我們下文將分別對到店餐飲、到店綜合和在線旅行的市場空間及其驅動力進行測算和分析。圖圖43：整體到店消費市場規模整體到店消費市場規模 數據來源：凱度咨詢，東吳證券（香港）0%20%40%60%80%美國韓國日本中國-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020

126、1620172018201920202021E整體到店消費市場規模（億元）yoy 27/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 到店餐飲：到店餐飲：餐飲行業規模前文我們已經有所涉及，對應 2021 年餐飲行業線上交易額占比 15.7%。我們認為到店餐飲發展驅動力與外賣行業相似，伴隨著社會經濟文化從高線城市向下逐級的傳導，以及連鎖餐飲品牌的擴張，線上滲透率同樣有提升空間。我們參考外賣市場空間的第三種測算方式（按城市等級拆分），假設 2022-2025 年該交易額占比年均提升 1.5%（外賣占

127、比年均提升 3%），對應 2025 年到店餐飲線上交易額約1.26 萬億元，2022-2025CAGR 約 14%。到店綜合到店綜合：自我發展、享樂需求增長驅動新業態繁榮，自我發展、享樂需求增長驅動新業態繁榮，2025 年行業空年行業空間間看向萬億看向萬億。隨著居民生活節奏變快、時間成本提升、以及社會內卷程度加重，消費者對于閑暇時提升自我和愉悅自我的消費需求顯著增加（即提升閑暇時光質量），相關新消費業態也實現了迅速發展。根據美團研究院，美團新體驗類的生活服務業新業態多達 47 個，包括室內萌寵互動、寵物攝影等基于傳統業態改造的新業態，也包括重度垂直體驗類新業態。2019 年美團新業態交易額達

128、4837.4 億元（不包括傳統業態數字化改造部分），2017-2019 CAGR 達 55%；付費自習室、萌寵互動館和漢服照相館等代表性賽道 2019 年交易額增速分別達 22.6 倍、13.8 倍和 5.8 倍。根據久謙數據，寵物消費、健身中心、新奇體驗類等新業態 2021Q4 門店數量相比 2019Q4 均明顯增加，特別是在非一線城市增量明顯。圖圖44：寵物、醫美等新業態門店人均消費較高（元，寵物、醫美等新業態門店人均消費較高（元，2022Q1）圖圖45：美團生活服務業新業態交易額（億元）美團生活服務業新業態交易額（億元）數據來源：久謙數據，東吳證券（香港）。注：舞蹈瑜伽和健身中心為 T1

129、 城市人均消費，其他項目為全地域人均消費。數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）圖圖46：不同等級城市新業態門店數量變動趨勢：不同等級城市新業態門店數量變動趨勢：2019Q4 VS 2021Q4（單位：家）（單位：家）數據來源：久謙數據，東吳證券（香港）2554305211,3942,271231605001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000寵物舞蹈瑜伽健身中心采摘農家樂桌游/劇本殺新奇體驗寵物舞蹈瑜伽采摘農家樂

130、健身中心桌游/劇本殺新奇體驗寵物舞蹈瑜伽健身中心桌游/劇本殺采摘農家樂新奇體驗T1T2T3+2019Q42021Q4 28/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 同時，由于新業態大多還處于市場教育階段，在線營銷、口碑積累對于商家發展至關重要，而這正是美團等本地生活平臺所能有效解決的問題，新業態的發展也有望驅動整體線上交易額滲透率提升。近年來，服務業中“食住行游購娛”等主要消費板塊預約功能開通率也在不斷提升。且考慮到新業態往往具有更高的客單價和毛利率，將持續驅動到店綜合整體市場空間結構性提

131、升?；诖?，我們預計整體綜合生活服務市場規模將從 2020 年的 6.36 萬億元（加上餐飲和旅行的市場規模為 12.5 萬億元，與前文基于人均服務支出計算的市場規?；酒ヅ洌┨嵘?2025 年的 9.53 萬億元，線上交易額占比從 2020 年的 7%提升至 11%，對應2025 年到店綜合市場規模 10258 億元，2021-2025 年 CAGR 17.27%。表表8：到店綜合市場規模測算（單位為億元）到店綜合市場規模測算（單位為億元）板塊板塊 2020 市場規模市場規模 2025E 市場規模市場規模（為（為 2021-2025年年 CAGR）數據來源數據來源/測算方式測算方式 生活美

132、容 6,373 8,375（5.62%）美團研究院 休 閑 娛 樂（考慮主要市 場 的 規模）10,949 18,536(11.10%)2020：KTV-597 億元，洗浴汗蒸-3600 億元，劇本殺-117 億元，密室-78 億元，酒吧-776 億元，運動健身-631 億元 按摩足療：假設為 2019 年 5000 億的 80%，即 4000 億元 DIY 手工坊：2021H1 偏好該線下娛樂方式的消費者占比為 33%，劇本殺為 36.1%，二者人均游玩時長和消費區間接近，具有一定替代性，基于該比例測算市場規模，得 108 億元。寵物店：寵物用品在寵物醫院和專門店的銷售比例參照寵物食品銷售比

133、例 38.8%，加上寵物服務市場規模，合計 965 億元 轟趴館：假設為 2019 年的 70%，得 77 億元。2025E：酒吧-1839 億元；參考歷史增速和可比賽道，假設洗浴汗蒸 2021-2025CAGR 5%，劇本殺 2021-2025CAGR 25%，DIY 手工坊 2021-2025CAGR 25%，寵物店 2021-2025CAGR 25%，運動健身 2021-2025CAGR 10%KTV：行業本身下行周期，假設恢復到 2019 年水平 按摩足療和轟趴館：假設 2022 恢復到 2019 年水平，2023-2025CAGR 分別為 5%和 10%。密室：假設 2021 恢復到

134、 2019 年水平，2022-2025CAGR 為 25%。醫美 3,150 6,336（15.00%）參考艾媒咨詢和艾瑞咨詢，假設 2021-2025CAGR 15%婚慶 14,148 21,602(8.83%)市場規模=登記結婚對數（2021-2025 CAGR-4%）*結婚平均花費（2020 年參考婚禮紀數據 23.1 萬元，2021-2025 CAGR 8%）親子教育 29,008 40,406（6.85%）2020 年參考羅蘭貝格關于嬰童服務和孕婦服務市場規模的預測；2025 年市場規模=0 至 14 歲人口（2025 年數據=2020 年數據-2020 年 10 至 14 歲人口+

135、2025 年 0 至 4 歲人口）*年均育兒成本（2021-2025 CAGR 3%）*服務消費在人均消費支出中的占比（考慮到國內服務消費整體處于快速發展階段，我們將 2025 年水平對標日本 1994年水平 54%）合計合計 63,627 95,255（8.40%）線上交易額占比 7%11%服務電商線上滲透率提升會較為緩慢，參考美團招股書生活服務行業線上滲透率增速，假設 2021-2025 每年提升 0.7pct 到店綜合市到店綜合市場規模場規模 4,625 10,258(17.27%)數據來源：國家統計局，公司公告，前瞻研究院，美團研究院，觀研報告網，艾瑞咨詢，弗若斯特沙利文，歐睿，前瞻研

136、究院，艾媒咨詢，智研咨詢，育媧人口，青籽研究院，羅蘭貝格，2020 精煉中國健身行業報告，2020 年寵物行業白皮書，東吳證券（香港）測算。注：由于數據可得性，休閑娛樂板塊測算了主要業態的市場規模，與實際市場規?？赡艽嬖谝欢ㄆ?。酒旅板塊：公司短期將受益于旅游行業的本地化趨勢，長期受益于旅游消費增長酒旅板塊：公司短期將受益于旅游行業的本地化趨勢，長期受益于旅游消費增長。短期疫情影響下，國內旅游業正呈現本地化趨勢，根據美團數據，2020 年本城市游客和本省異城市游客的占比為 72%，相比 2019 年的 65%有明顯提升。本地游本省游的崛起進一步增強生活服務平臺的重要性。長期剔除疫情影響來看，疫

137、情前我國旅游業年增長基本穩定在 10%以上，2015-2019 年旅游市場收入 CAGR 為 13.6%，旅游消費將伴隨我國人均收入水平提升而增長，我們預計 2025 年國內旅游市場收入達 3.59 萬億元（2021-2025 年 CAGR10%），線上滲透率相比 2020 年略有提升（疫情釋放了大部分線上需求），29/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 約為 48%（2021-2025 年年均提升 0.7%），對應在線旅游市場約為 1.71 萬億元。圖圖47：2019-2020 年本

138、異地游客占比變化年本異地游客占比變化 圖圖48：近年來主要本地休閑項目的異地游客占比近年來主要本地休閑項目的異地游客占比 數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）數據來源：美團研究院，東吳證券（香港）圖圖49：我們預計我們預計 2025 年我國在線旅游市場交易規模達年我國在線旅游市場交易規模達 1.7 萬億元（單位：億元）萬億元（單位：億元）數據來源：艾瑞咨詢，國家統計局，東吳證券（香港）綜上，我們預計2025年到店酒旅行業交易額有望接近4萬億元，2021-2025年CAGR 12.80%，而美團 2021 年到店酒旅收入僅 325 億元，若按照 11%貨幣化率計算，GMV 約2957 億元，上

139、升空間可觀。雖然短期到店酒旅板塊受到疫情影響較大，但我們認為，相比實物電商，服務消費賽道還有星辰大海，正如我們在第一部分所提，行業生長周期更長，需要玩家精耕細作，有耐心、有毅力。美團作為本地生活龍頭，手握四張好牌（海量商家資源、強大地推團隊、卓越履約能力、業務協同優勢），在享受到行業增量的同時有望進一步提升市占率，享受超額收益（如在酒旅板塊進一步搶占其他 OTA 平臺市場份額等）。同時，伴隨著公司平臺效應逐漸增強，公司在信息傳遞上的價值將進一步顯現，廣告變現效率持續提升是大概率事件?？紤]到業務的高毛利，我們認為到店酒旅板塊中長期將為公司貢獻穩中有增的現金流。0%10%20%30%40%50%6

140、0%70%80%90%100%20192020Q12020Q22020Q32020Q42020本城市本省異城市異省0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019酒吧影院按摩足療店-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201620172018201920202021E2025E中國在線旅游市場交易規模yoy線上滲透率 30/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司

141、深度研究 F 圖圖50：美團到店酒旅業務經營利潤率高于攜程經營利潤率美團到店酒旅業務經營利潤率高于攜程經營利潤率 圖圖51：美團美團 MAU 遙遙領先本地生活其他玩家（萬人）遙遙領先本地生活其他玩家（萬人）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：questmobile，東吳證券（香港）圖圖52：美團到店酒旅廣告收入在互聯網廣告中的占比逐漸提升美團到店酒旅廣告收入在互聯網廣告中的占比逐漸提升 數據來源：中關村互動營銷實驗室，公司公告，東吳證券（香港）此前在我們的復盤報告（行業巨頭復盤系列 1-美團篇：長期有耐心，平臺價值持續釋放）中也提及，“總體來看，2018 年上市以來，公司股價短期下調

142、大多受到外部環境影響（政策、疫情、板塊情緒、短期競爭對手策略變化等），而每一次股價上漲基本都來自公司業務的強勁增長。隨著公司業務的持續增長，公司的盈利能力、核心壁壘以及新業務潛力正在逐步被市場認知?！本C合美團基本盤的模式優勢和增長空間來看，綜合美團基本盤的模式優勢和增長空間來看，相比其他頭部成熟電商平臺（淘寶天貓比其他頭部成熟電商平臺（淘寶天貓 GMV 年均增長個位數百分比），公司的業績都年均增長個位數百分比），公司的業績都具有較強的支撐和勝率。具有較強的支撐和勝率。3.既往不戀、縱情向前，零售既往不戀、縱情向前，零售+科技是下一個科技是下一個浩瀚宇宙浩瀚宇宙 2021 年 10 月，美團將戰

143、略“Food+Platform”調整為“零售+科技”，并成立“零售小組”，整合優選、快驢、買菜等業務。公司過去每一次戰略轉變背后往往都暗含行業未來趨勢和格局的重要判斷，且其組織架構、業務架構也都會隨之調整，推動戰略有效落地。我們期待戰略轉型之下，公司邁入發展新階段。新零售業務拓展美團用戶結構，培養用戶習慣，長期具有戰略價值，或將為美團打新零售業務拓展美團用戶結構，培養用戶習慣，長期具有戰略價值，或將為美團打-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021攜程經營利潤率美團到店酒旅業務經營利潤率攜程銷售費率美團銷售費率05,00010

144、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000美團餓了么大眾點評口碑0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%05010015020020172018201920202021美團到店酒旅廣告收入（億元）在國內互聯網廣告收入中的占比 31/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 開新的估值想象開新的估值想象空間?？臻g。社區團購業務的美團優選主要面向下沉市場，助力公司實現用戶拓展、品類拓展和心智擴展，從高頻剛需引流，逐漸轉向中長尾品類，也為公司未來切入實物電商市

145、場提供入口；美團閃購和美團買菜均面向高線市場，前者培養用戶“萬物到家”的習慣，并通過利用非餐時段運力提升騎手人效，后者通過前置倉模式，滿足用戶生鮮線上購的需求，二者共同幫助公司在即時電商領域形成口碑和積累運營經驗。新零售業務將成為美團本地生活體系的重要補充，更加貼合用戶“衣食住行”各方面需求，為美團打開估值想象空間。表表9：美團零售相關業務布局美團零售相關業務布局 產品產品 領域領域 上線時間上線時間 業務進展業務進展 美團優選 社區團購 2020/7 第一梯隊，2021 年月日活用戶 298 萬人 美團電商（前身團好貨）電商 2020/8 已覆蓋 18 個品類 美團買菜 生鮮電商 2019/

146、3 聚焦高線城市 美團閃購 即時配送 2018/7 截至 2021/9/9，已覆蓋 2800 個市縣區 數據來源：questmobile，公司公告，2021 美團閃購數字零售大會，東吳證券（香港）整理 圖圖53：2021 年社區團購等業務發力，推動美團創新業務年社區團購等業務發力，推動美團創新業務收入大幅增長收入大幅增長 圖圖54：但也影響了創新業務短期盈利能力（圖中指標為但也影響了創新業務短期盈利能力（圖中指標為新業務及其他運營利潤率）新業務及其他運營利潤率）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）未來零售業務帶來的用戶未來零售業務帶來的用戶&商家增量價值有望

147、逐步顯現。商家增量價值有望逐步顯現。零售業務的發力已經為公司帶來了一定的用戶增量。且 2021Q3 以來銷售費用率開始下降，零售業務帶來的用戶和商家增量或將開始逐漸顯示其價值。圖圖55：公司用戶和商家變化趨勢公司用戶和商家變化趨勢 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）0%100%200%300%400%500%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021創新業務收入（百萬元）yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%2018201920202021 32/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部

148、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖56：公司費用率變化趨勢公司費用率變化趨勢 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）從投資布局理解公司戰略另一關鍵詞從投資布局理解公司戰略另一關鍵詞“科技”?！翱萍肌?。觀察公司歷年投資標的集中領域，可以發現 2021 年以來公司在硬科技領域的投資顯著增加：過往科技投資主要集中在軟科技（餐飲領域 RMS，幫助提升商戶數字化的能力），而公司近期投資的科技標的更多偏向智能物流、自動駕駛等硬科技，甚至涉及電子半導體等領域。根據可統計的數據，2022 年公司在科技領域投資金額約 26 億元人民幣，美團龍珠也投資了至少 11 億

149、元人民幣，公司加碼科技的決心可見一斑。我們認為科技布局與行業發展、企業責任、企業競爭力提升的趨勢相一致，其效益或許短中期未能體現在報表端，但我們認為其對于公司生態邊界擴張和業務模型打磨具有十分重要的潛在作用，未來有望逐漸顯現。圖圖57：美團和美團龍珠歷年投資的科技領域標的數量（個）美團和美團龍珠歷年投資的科技領域標的數量（個）數據來源：企查查，東吳證券（香港）表表10：美團自美團自 2021 年以來投資智能物流、自動駕駛等科技領域多個標的年以來投資智能物流、自動駕駛等科技領域多個標的 領域領域 標的名稱標的名稱 標的簡介標的簡介 投資輪次投資輪次 投資日期投資日期 投資金額投資金額 智能物流/

150、自動駕駛 未來機器人 工業車輛視覺無人駕駛解決方案提供商 C+輪 2022/4/30 5 億元人民幣 悟空云柜 社區智能柜研發商 天使輪 2022/4/21 5000 萬元人民幣 嬴徹科技 自動駕駛技術研發商 B+輪 B 輪 2022/2/28 2021/8/3 1.88 億美元 2.7 億美元 毫末智行 自動駕駛解決方案服務商 A 輪 Pre-A 輪 2021/12/21 2021/2/21 約 10 億元人民幣 3 億元人民幣 高仙機器人 機器人導航定位系統研發商 C 輪 B+輪 2021/11/10 2021/4/14 12 億元人民幣 數億元人民幣 梅卡曼德 工業機器人智能解決方案提供

151、商 C+輪 2021/9/27 約 10 億元人民幣 024681012201620172018202020212022年1-5月美團美團龍珠 33/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F C 輪 2021/4/13 數億元人民幣 普渡科技 智能配送機器人研發商 C+輪 C 輪 2021/9/14 2021/5/17 數億元人民幣 5 億元人民幣 禾賽科技 自動駕駛雷達研發商 D 輪 2021/6/8 超 3 億美元 人工智能 愛芯科技 高性能、低功耗人工智能處理器芯片研發商 A+輪 A+

152、輪 2022/1/17 2021/8/6 8 億元人民幣 數億元人民幣 云計算 飛鵝 移動互聯網 O2O 解決方案和服務提供商 戰略融資 2022/1/6-菜嬤嬤 基于 SaaS 云服務的智能門店管理系統提供商 并購 2021/12/24-星云智聯 云計算數據服務中心 A 輪 2021/8/30 數億元人民幣 其他技術領域 重慶海騎 基礎軟件研發公司 戰略融資 2021/12/27-榮芯半導體 半導體分立器件制造商 戰略融資 2021/8/4-BotaBiosciences 合成生物技術平臺 B 輪 2021/7/29 1 億美元 游戲 中科名知 手游交易及直播服務商 戰略融資 2021/10

153、/11-本地生活 東呈酒店 中檔連鎖酒店品牌 戰略融資 2021/1/5-數據來源：企查查，東吳證券（香港）4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 外賣業務：外賣業務：政策及疫情改善值得期待，長期增長趨勢穩固。2022 上半年美團外賣業務騎手端、商戶端供給承壓，我們預計短期單量受疫情影響將有所下滑，但未來隨著疫情改善及政策發力，美團外賣業績有望改善；公司外賣業務龍頭地位穩固，未來將專注高質量發展，持續降本增收，主要驅動因素為消費場景向非正餐場景滲透，帶動消費頻次及客單價提升。到店業務：到店業務：我們認為，依賴于全國性組織能力以及強地推能力，美團+點評已具有較大的用戶流量，到店業務具有穩固競爭

154、壁壘，龍頭地位穩固。2022 年到綜和酒旅板塊受疫情影響較大，但長期持續受益于場景擴充+市場下沉，仍具備可觀增長空間。新業務：新業務：2022 年在“零售+科技”戰略和主業承壓背景下，我們認為公司將兼顧規模與效益，新業務將進入更高質量的增長階段。長期看即時零售業務的成長或將打開公司估值空間，對公司進入實物電商市場具備重要的戰略意義?？傮w來看，2022 年上半年高線城市疫情管控和消費的疲軟短期影響公司業務，但我們預計下半年開始疫情改善、政策發力以及消費回暖后公司業績將有所改善。我們維持2022-2024 年經調整 EPS 為-1.4/1.2/2.4 元，對應 2023 和 2024 年 PE 為

155、 139 和 69 倍，我們仍看好公司長期發展，維持“買入”評級。（匯率以 2022/06/06 當天港幣/人民幣=0.8468 為準）5.風險提示風險提示 外賣騎手成本上升：外賣騎手成本上升：騎手社保政策的變動可能會增加公司的履約成本。新業務虧損風險：新業務虧損風險：公司新業務仍在成長階段，盈利前景存在一定不確定性。疫情擴散超預期風險：疫情擴散超預期風險：疫情反復影響線下經濟，從而對公司到店業務產生不利影響。34/37 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 美團美團-W 三大財務預測表三大財

156、務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E Table_Finance 貨幣資金 45,790 48,045 51,251 58,642 營業收入營業收入 179,128 228,546 288,768 337,702 應收賬款 1,793 1,799 2,362 2,672 營業成本 136,654 164,363 202,339 236,225 預付賬款 15,282 24,244 31,377 36,236 銷售費用 40,683 43,424 46,20

157、3 50,655 存貨 682 876 1,154 1,341 研發費用 16,676 20,569 23,101 23,639 其他流動資產 84,282 57,021 64,533 70,001 管理費用 8,613 9,142 8,663 10,131 流動資產合計流動資產合計 147,829 131,984 150,677 168,892 財務費用 1,131 917 998 673 固定資產 22,814 25,869 27,763 30,325 營業利潤營業利潤-24,628-9,869 7,463 16,378 無形資產 31,049 29,822 28,592 27,400 利

158、息收入 546 418 459 489 其他金融資產-記損益 14,300 12,369 13,999 15,185 投資收益-40 429 371 420 其他金融資產-不記損益 2,023 1,206 1,524 1,782 利潤總額利潤總額-23,566-9,022 8,294 17,287 其他非流動資產 18,629 30,883 34,952 37,914 所得稅-30-624 823 2,234 非流動資產合計非流動資產合計 88,814 100,150 106,831 112,607 凈利潤凈利潤-23,536-8,397 7,471 15,053 資產合計資產合計 236,6

159、43 232,135 257,507 281,499 少數股東損益 2 5-3-7 短期借款 11,565 12,732 16,087 12,933 歸母凈利潤歸母凈利潤-23,538-8,402 7,474 15,060 應付賬款 15,166 24,817 30,363 35,594 EBITDA -18,303 910 19,485 27,368 應計負債及其他應付款 18,401 15,380 17,406 18,881 折舊攤銷 5,194 9,861 11,024 10,317 遞延收入 5,478 10,060 12,710 14,864 EBIT -23,497-8,951 8

160、,462 17,051 其他負債 17,983 25,021 28,318 30,717 經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤-15,574-8,402 7,474 15,060 流動負債合計流動負債合計 68,593 88,009 104,884 112,989 長期借款 12,220 3,897 4,924 5,758 其他非流動負債 30,274 23,069 23,069 23,069 非流動負債合計非流動負債合計 42,494 26,966 27,993 28,828 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司所有者權益 125,61

161、3 117,211 124,685 139,744 每股收益（Non-GAAP）-2.5-1.4 1.2 2.4 少數股東權益-57-52-55-61 每股凈資產 20.6 19.0 20.2 22.6 所有者權益合計所有者權益合計 125,556 117,159 124,630 139,683 發行在外股份 6111.1 6183.8 6183.8 6183.8 負債和股東權益負債和股東權益 236,643 232,135 257,507 281,499 ROIC-9.4%-5.8%4.8%9.1%ROE-18.7%-7.2%6.0%10.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021

162、A 2022E 2023E 2024E 毛利率 23.7%28.1%29.9%30.0%經營活動現金流-9,317 10,622 24,209 31,037 經調整歸母凈利率-8.7%-3.7%2.6%4.5%投資活動現金流-55,506 6,493-24,845-21,142 資產負債率 46.9%49.5%51.6%50.4%籌資活動現金流 80,744-14,860 3,843-2,504 營業收入增長率 56.0%27.6%26.3%16.9%現金凈增加額 15,921 2,255 3,206 7,391 經調整歸母凈利潤增長率-101.5%折舊和攤銷 5,194 9,861 11,0

163、24 10,317 P/E（Non-GAAP）-138.8 68.9 資本開支-13,464-11,689-11,688-11,688 P/B 8.2 8.9 8.3 7.4 數據來源:Wind，公司財報，東吳證券（香港）（匯率以2022/06/06當天港幣/人民幣=0.8468為準）免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保

164、證。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒

165、有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或

166、稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通 免責及評級說明部分 知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、

167、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人

168、閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其

169、相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月

170、個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。免責及評級說明部分 行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東 1 號太古廣場 3 座 17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）公司網址：http:/.hk/