眾生藥業-創新藥布局厚積薄發轉型成功曙光已現-220805（29頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 08 月 05 日 眾生藥業眾生藥業（002317.SZ）創新藥布局厚積薄發，轉型成功曙光已現創新藥布局厚積薄發，轉型成功曙光已現 眾生藥業眾生藥業是國內老牌中藥企業，在主業發展同時，公司積極謀求轉型，雖然是國內老牌中藥企業，在主業發展同時，公司積極謀求轉型，雖然 2015年年化藥化藥普藥并購擴張的探索在普藥并購擴張的探索在 2020 年形成大額商譽減值，但年形成大額商譽減值，但 2018 年布局的創年布局的創新藥平臺推進順利，目前已即將進入收獲期新藥平臺推進順利，目前已即將進入收獲期；疊加中藥政策周

2、期到來，主業回暖，；疊加中藥政策周期到來，主業回暖，公司公司有望在近兩年進入轉型成功后的新時代。有望在近兩年進入轉型成功后的新時代。創新藥管線豐富，眾生睿創價值有望持續提升創新藥管線豐富，眾生睿創價值有望持續提升。眾生睿創是公司旗下創新藥研究平臺，成立于 2018 年 10 月，聚焦于研發流感、禽流感、特發性肺纖維化和 NASH等重大疾患的全新療法；眾生睿創于 2020 年底完成 B 輪融資，投后估值 27.8 億元，公司持股 62.51%。目前有 6 個創新藥處于臨床試驗階段，其中，國內首個治療、預防甲型流感和人患禽流感的 RNA 聚合酶抑制劑 ZSP1273 和首個獲批臨床治療 NASH

3、的創新藥物 ZSP1601 和已經分別處于臨床 III 期、II 期。ZSP1273 是針對甲型流感的潛在 Best-in-Class 藥物，我們預期在 2023 年提交 NDA，未來有望成為抗流感市場 20 億級別全新大單品。ZSP1601 片是具有全新作用機制的用于治療 NASH 的一類創新藥物，屬于 First-in-class 藥物，我們預計銷售峰值有望達 15 億。此外，新冠 3CL 蛋白酶抑制劑 RAY1216 的 I 期臨床試驗已發布階段性結果，試驗完全達到預期試驗目的，并為即將開展的/期臨床試驗提供了充分的依據，在新冠小分子藥 3CL 蛋白酶抑制劑方向進展居于前列；如果項目順利

4、，后續 II/III 期臨床有望在 2023 年完成，并提交 NDA。主業穩健主業穩健，中藥迎來發展新契機，中藥迎來發展新契機，疫情后業績迅速反彈。疫情后業績迅速反彈。目前公司已形成收入和利潤貢獻的業務中，中成藥和化藥是兩大核心，中藥毛利占比約 75%，化藥毛利占比約 23%。心腦血管類產品復方血栓通系列、腦栓通膠囊是公司中藥核心產品；在疫情影響逐步消除、中藥政策支持效果顯現下，2021 年中成藥恢復迅速，實現營收 15.61 億元，同比+34.45%，創近年新高。2021 年，公司整體實現營收 24.29億元，同比+28.13%，歸母凈利潤 2.78 億元，同比+165.08%。2022Q1

5、，公司營收 6.76 億元，同比+9.73%，歸母凈利潤 0.75 億元，同比+31.41%，繼續保持恢復趨勢。激勵有望帶動公司加速成長。激勵有望帶動公司加速成長。2022 年 2 月，公司接連發布股票激勵計劃和員工持股計劃，價格均為 5.58 元/股，總規模 1154 萬股，占比 1.42%，對象為公司董監高、中層及業務骨干。22-24 年解鎖要求為以 21 年為基數，22 年營收增速不低于10%或凈利潤增速不低 12%，23 年營收增速不低于 21%或利潤增速不低于 25%，24 年營收增速不低于 33%或利潤增速不低于 40%。盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年，公司歸母凈

6、利潤分別為 3.47 億元、4.21 億元、5.04 億元，同比增長分別為 25.1%、21.2%、19.8%，對應 PE 35/28/24X；對公司進行分部估值，中成藥、化藥、其他板塊采用可比公司估值，創新藥板塊采用DCF 估值，測算得公司 2022-2024 年合理市值分別為 152.01 億元、177.14 億元、187.92 億元，相比當前市場存在一定提升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：臨床試驗進展不及預期風險；創新藥研發失敗風險；中成藥銷售不及預期風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,896 2,

7、429 2,769 3,199 3,625 增長率 yoy（%）-25.1 28.1 14.0 15.5 13.3 歸母凈利潤（百萬元）-427 278 347 421 504 增長率 yoy（%）-234.3 -165.1 25.1 21.2 19.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-0.52 0.34 0.43 0.52 0.62 凈資產收益率（%）-12.0 7.8 9.3 10.5 11.7 P/E（倍）-28.1 43.1 34.5 28.4 23.7 P/B（倍）3.4 3.4 3.3 3.1 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 3 日收盤價

8、買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 中藥 8 月 3 日收盤價(元)14.70 總市值(百萬元)11,972.14 總股本(百萬股)814.43 其中自由流通股(%)86.84 30 日日均成交量(百萬股)27.27 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊春雨楊春雨 執業證書編號：S0680520080004 郵箱： 相關研究相關研究 -46%-23%0%23%46%69%91%114%2021-082021-122022-042022-08眾生藥業滬深300 2022 年 08 月 05 日 P.2

9、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3133 2672 3030 3330 3626 營業收入營業收入 1896 2429 2769 3199 3625 現金 1324 1016 1297 1498 1697 營業成本 657 807 934 1068 1200 應收票據及應收賬款 956 792 791 8

10、50 876 營業稅金及附加 17 24 27 32 36 其他應收款 5 4 6 6 8 營業費用 722 941 1072 1239 1397 預付賬款 95 98 122 132 156 管理費用 130 146 174 198 217 存貨 404 452 506 536 580 研發費用 114 137 164 186 200 其他流動資產 351 309 309 309 309 財務費用 9 48 53 58 63 非流動資產非流動資產 1643 2230 2289 2358 2390 資產減值損失-847 -7 -8 -9 -11 長期投資 78 78 77 77 76 其他收益

11、 25 25 20 27 27 固定資產 535 539 577 627 662 公允價值變動收益 138 -67 0 0 0 無形資產 584 641 662 683 683 投資凈收益 100 21 21 21 21 其他非流動資產 446 973 972 971 968 資產處置收益 1 -1 -1 -1 -1 資產資產總計總計 4776 4902 5319 5688 6016 營業利潤營業利潤-324 313 392 475 570 流動負債流動負債 820 524 816 986 1035 營業外收入 1 2 2 2 2 短期借款 481 190 359 532 507 營業外支出

12、22 5 5 5 5 應付票據及應付賬款 89 107 120 139 152 利潤總額利潤總額-345 309 388 471 567 其他流動負債 250 228 337 315 376 所得稅 89 35 44 53 64 非流動非流動負債負債 330 840 783 727 666 凈利潤凈利潤-434 275 345 418 503 長期借款 225 308 251 195 134 少數股東損益-8 -3 -3 -3 -2 其他非流動負債 105 532 532 532 532 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-427 278 347 421 504 負債合計負債合計 1150 13

13、64 1599 1713 1701 EBITDA-242 406 466 564 669 少數股東權益 102 62 60 57 56 EPS（元/股）-0.52 0.34 0.43 0.52 0.62 股本 814 814 814 814 814 資本公積 1466 1321 1321 1321 1321 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1327 1444 1586 1759 1967 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 3525 3476 3660 3918 4260 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4776

14、 4902 5319 5688 6016 營業收入（%）-25.1 28.1 14.0 15.5 13.3 營業利潤（%）-185.2 196.4 25.2 21.2 20.1 歸屬母公司凈利潤（%）-234.3 -165.1 25.1 21.2 19.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）65.3 66.8 66.3 66.6 66.9 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）-22.5 11.4 12.5 13.2 13.9 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-12.0 7.8 9.3 10.5 11.7 經營活動現金流經營活動現金流

15、139 623 460 452 636 ROIC（%）-10.0 6.2 7.0 7.9 9.1 凈利潤-434 275 345 418 503 償債償債能力能力 折舊攤銷 99 95 87 100 114 資產負債率（%）24.1 27.8 30.1 30.1 28.3 財務費用 9 48 53 58 63 凈負債比率（%）-15.7 -0.9 -4.1 -5.9 -12.0 投資損失-100 -21 -21 -21 -21 流動比率 3.8 5.1 3.7 3.4 3.5 營運資金變動-225 150 -5 -103 -23 速動比率 3.2 3.9 2.9 2.6 2.7 其他經營現金流

16、 791 75 1 1 1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 204 -685 -125 -149 -126 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 154 214 59 70 33 應收賬款周轉率 1.7 2.8 3.5 3.9 4.2 長期投資 137 -477 1 1 1 應付賬款周轉率 7.4 8.3 8.3 8.3 8.3 其他投資現金流 496 -948 -65 -79 -92 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 159 -244 -224 -275 -286 每股收益（最新攤?。?0.52 0.34 0.43 0.52

17、0.62 短期借款-68 -291 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.17 0.76 0.56 0.56 0.78 長期借款-10 83 -57 -56 -61 每股凈資產（最新攤?。?.33 4.27 4.49 4.81 5.23 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 33 -144 0 0 0 P/E-28.1 43.1 34.5 28.4 23.7 其他籌資現金流 204 108 -167 -219 -225 P/B 3.4 3.4 3.3 3.1 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 503 -307 111 29 224 EV/EBITDA-46.3 2

18、9.0 25.0 20.5 16.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 3 日收盤價 2WAUUXFYEWPUBVDVaQ8Q6MpNqQtRtRkPqQzRjMoOrM6MmMxOMYsQqQNZtPvM 2022 年 08 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、眾生藥業：以中藥為核心，多領域創新發展.5 1.1 保持中藥優勢，戰略轉型創新藥.5 1.2 股權結構穩定，覆蓋領域眾多.5 1.3 產品集群增強抗風險能力，主營業務快速恢復.6 二、中成藥為核心主業，化藥協同發展.8 2.1 中成藥慢病治療

19、優勢突出，有望持續放量.8 2.1.1 復方血栓通系列：臨床價值高，市場拓展空間大.10 2.1.2 腦栓通膠囊：持續保持增長態勢，滲透率有望提高.12 2.2 化藥逐步恢復穩健增長.13 三、創新藥管線豐富，眾生睿創價值有望持續提升.15 3.1 抗流感市場增長，新藥 ZSP1273 具備同類最優潛力.16 3.2 全面布局非酒精脂肪肝炎領域，ZSP1601 位于研發第一梯隊.19 3.3 新冠藥物選擇 3CL 蛋白酶抑制劑方向，RAY1216 臨床持續推進.23 3.4 呼吸類、抗腫瘤類藥物進展順利，持續發展優勢明顯.25 四、盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測及關鍵假設.26 4.2

20、 估值與結論.27 五、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：眾生藥業發展歷程.5 圖表 2：眾生藥業股權結構.6 圖表 3：眾生藥業收入（百萬元）及增速.7 圖表 4：眾生藥業歸母凈利潤（百萬元）及增速.7 圖表 5：眾生藥業各板塊收入（百萬元）及主要板塊占比.7 圖表 6：眾生藥業各板塊毛利（百萬元）及主要板塊占比.7 圖表 7：眾生藥業毛利率及凈利率水平.7 圖表 8：眾生藥業研發費用及各項費用率水平.7 圖表 9：中成藥收入（百萬元）及增速.8 圖表 10：中成藥毛利率、利潤（百萬元）及增速.8 圖表 11：眾生藥業中成藥板塊主要產品介紹.8 圖表 12：眾生藥業復方血栓通系列產

21、品及主要成份.10 圖表 13：復方血栓通系列產品眼心腦同治，臨床應用廣泛.11 圖表 14：眾生藥業復方血栓通膠囊樣本醫院銷售額（萬元）.11 圖表 15：腦栓通膠囊基于“毒損腦絡”的治療機理.12 圖表 16：眾生藥業腦栓通膠囊樣本醫院銷售額（萬元）.12 圖表 17：化學藥收入（百萬元）及增速.13 圖表 18：化學藥毛利率、利潤（百萬元）及增速.13 圖表 19：眾生藥業化學藥板塊主要產品及其特色.14 圖表 20：公司旗下創新藥平臺眾生睿創發展歷程.15 圖表 21：公司旗下創新藥平臺眾生睿創主要產品管線.16 圖表 22：近年來中國流感發病人數及死亡人數.17 圖表 23：2019

22、2022 年度南方省份哨點醫院報告的流感樣病例（%）.17 2022 年 08 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：東陽光藥奧司他韋銷售額及增速.18 圖表 25：樣本醫院磷酸奧司他韋膠囊銷售額及增速.18 圖表 26：樣本醫院磷酸奧司他韋顆粒銷售額及增速.18 圖表 27：ZSP1273 片市場銷售預測.19 圖表 28：非酒精性脂肪肝炎（NASH）致病機制.19 圖表 29：非酒精性肝病類演化圖譜.20 圖表 30：中美歐日肝病流行病學比較.20 圖表 31：部分國內外進入臨床開發階段的在研 NASH 創新藥.20 圖表 34：公司已布局 N

23、ASH 藥物作用機制及研究進展.22 圖表 33：ZSP1601 片市場銷售預測.22 圖表 34：新冠病毒生命周期及主要藥物作用機理.23 圖表 35：部分國內新冠藥靶點及研發進展.24 圖表 36：RAY1216 市場銷售預測.24 圖表 37：特發性肺纖維化與正常情況的對比.25 圖表 38：眾生藥業抗腫瘤產品管線.25 圖表 39：眾生藥業收入拆分及盈利預測.26 圖表 40：可比公司 PE.27 圖表 41：眾生藥業分部估值.27 2022 年 08 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、眾生藥業：以中藥為核心，多領域創新發展眾生藥業：以中藥為

24、核心，多領域創新發展 1.1 保持中藥優勢，戰略轉型創新藥保持中藥優勢，戰略轉型創新藥 眾生藥業從眾生藥業從 1979 年的石龍制藥廠及隨后建立的華南制藥廠起步，于年的石龍制藥廠及隨后建立的華南制藥廠起步，于 2009 年年 12 月月 11日在深圳正式步入資本市場。日在深圳正式步入資本市場。公司原有的中藥積累深厚，眾生丸、清熱祛濕沖劑等產品讓“眾生牌”、“華南牌”深入人心，為公司早期發展奠定了基礎。而后公司加大新產品的開發力度，產學研模式下開發了復方血栓通膠囊、腦栓通膠囊等核心產品，使得公司中藥優勢進一步加深。于 2009 年上市后，公司進一步提升了科技創新的戰略高度，開始與國內科研院所及藥

25、明康德等科研企業展開合作，布局化學及生物創新藥領域，是國內較早向創新藥方向轉型的企業。圖表 1：眾生藥業發展歷程 時間時間 事件事件 1979 年 從石龍制藥廠及隨后建立的華南制藥廠起步 1992 年 與北京中醫藥大學簽署合作開發腦栓通膠囊的協議，開始了產學研合作之路 1997 年 旗下復方血栓通膠囊獲得國家重點新產品證書 1998 年 更名為廣東眾生制藥廠 2001 年 眾生制藥廠改制設立了廣東眾生藥業股份有限公司 2002 年 與中山大學共同開展復方血栓通制劑指紋圖譜技術研究 2009 年 眾生藥業在深圳中小企業板上市 2010 年 眾生藥業的研發方向主要轉向創新藥，主打小分子化合物 20

26、15 年 與國際著名、技術領先的 CRO 藥明康德建立戰略合作關系 2018 年 以肝病及呼吸領域的 5 個創新藥研發項目作價成立了控股子公司廣東眾生睿創生物科技有限公司 2019 年 與愛爾眼科簽署戰略合作框架協議，圍繞眼科藥物和醫療服務開展合作 2022 年 眾生睿創旗下 RAY1216 片（口服型抗新型冠狀病毒 3CL 蛋白酶抑制劑）獲批臨床 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 1.2 股權結構穩定，覆蓋領域眾多股權結構穩定，覆蓋領域眾多 公司股權結構公司股權結構相對分散相對分散的民營企業的民營企業，實際控制人為張玉沖女士。，實際控制人為張玉沖女士。目前公司前五大股東分別為張玉

27、沖、張玉立、龍超峰、全國社?；鹆闼慕M合和周啟寶，持股比例分別為11.37%、11.37%、1.74%、1.72%和 1.70%。張玉立與張玉沖為一致行動人，表決權全部由張玉沖享有，即張玉沖擁有 22.75%的表決權，為公司控股股東、實際控制人。張玉沖女士參與公司管理事務，現任公司副董事長、高級副總裁，廣東眾生醫藥貿易有限公司執行董事，廣東眾生睿創生物科技有限公司董事，東莞市眾生企業管理有限公司執行董事，東莞市華弘貿易有限公司董事，廣東華南新藥創制有限公司董事、廣東逸舒制藥股份有限公司董事。公司公司覆蓋領域廣泛，相關子公司眾多。覆蓋領域廣泛，相關子公司眾多。公司母公司主要承擔核心中成藥業務；

28、全資子公司華南藥業、先強藥業主要承擔藥品生產制造（化藥）；全資子公司益康藥業主要承擔中藥飲片制造及中藥材貿易；全資子公司眾生醫藥貿易主要承擔醫藥及醫療器械的銷售流通；全資子公司前景眼科負責眼科業務；控股子公司眾生睿創是公司的創新藥研發平臺，于 2018 年由肝病及呼吸領域的 5 個創新藥項目作價成立，公司直接持有其 62.51%的股份。2022 年 08 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：眾生藥業股權結構 資料來源：wind，國盛證券研究所（截至 2022Q1）股權激勵保證公司后續增長。股權激勵保證公司后續增長。2022 年 2 月，公司發布股票

29、激勵計劃和員工持股計劃。2022 年限制性股票激勵計劃(草案)，擬授予的限制性股票 584 萬股，約占股本總額81446.11 萬股的 0.72%；授予價格為 5.58 元/股；激勵對象包括在公司任職的中層管理人員、核心技術及業務骨干 79 人。2022 年員工持股計劃(草案)，計劃規模不超過 570萬股，占公司總股本的 0.70%，購買價格為 5.58 元/股，參加對象為對公司整體業績和中長期發展具有重要作用和影響的公司董事(不含獨立董事)、監事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術及業務骨干，參加本員工持股計劃的員工總人數不超過 25 人，其中董事(不含獨立董事)、監事、高級管理人員為 9

30、 人。按照業績考核目標，1）以 2021 年為基數，公司 2022 年營業收入增長率不低于 10%或者 2022 年凈利潤增長率不低于 12%；2）以 2021 年為基數，公司 2023 年營業收入增長率不低于 21%或者 2023 年凈利潤增長率不低于 25%；3）以 2021 年為基數，2024年營業收入增長率不低于 33%或者 2024 年凈利潤增長率不低于 40%。本次激勵和持股計劃發布，一方面增強核心人員的在經營管理和業務發展層面的驅動力，有助于推動公司長久持續發展，另一方也從考核層面框定了公司的業績底線。1.3 產品集群增強抗風險能力，主營業務快速恢復產品集群增強抗風險能力，主營業

31、務快速恢復 公司產品集群優勢凸顯公司產品集群優勢凸顯，收入、利潤收入、利潤持續反彈。持續反彈。2016-2019 年，公司營收穩定增長，2020年受疫情沖擊營收有所下降，但公司產品集群優勢逐漸顯現，2021 年至今收入端及利潤端強勢反彈。2021 年，公司實現營收 24.29 億元，同比增長 28.13%，歸母凈利潤 2.78億元，同比增長 165.08%。2022Q1，公司實現營收 6.76 億元，同比增長 9.73%，歸母凈利潤 0.75 億元，同比增長 31.41%，克服疫情影響保持恢復趨勢。2022 年 08 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

32、 3：眾生藥業收入（百萬元）及增速 圖表 4：眾生藥業歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 中中成成藥藥、化學藥銷售是公司核心業務，貢獻主要毛利。、化學藥銷售是公司核心業務，貢獻主要毛利。目前，公司主營業務涵蓋中成藥、化學藥、中藥材及中藥飲片、原料藥中間體、眼科醫療器械銷售，其中中成藥銷售占收入的六成左右，毛利貢獻超七成，屬于核心板塊。近五年中成藥銷售占比逐年提升，2021年中成藥收入占比達到 64.25%，板塊核心地位突出。此外，公司 2021 年化學藥銷售占比達到 30.34%，毛利貢獻為 22.76%，同屬公司主要收入和利潤來

33、源。圖表 5：眾生藥業各板塊收入（百萬元）及主要板塊占比 圖表 6：眾生藥業各板塊毛利（百萬元）及主要板塊占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 毛利毛利率率維持高水平，研發側重顯現。維持高水平，研發側重顯現。近年來公司毛利率浮動較小，基本維持在 65%左右，處于高位。費用率方面，公司自 2018 年新增研發費用，2019-2021 年費用率均超過 5%，研發的戰略地位突出；疊加渠道拓展帶來的銷售費用提升，凈利率整體呈現下滑趨勢；我們預計，隨著后續高毛利的創新產品上市，公司利潤率有望觸底回升。圖表 7：眾生藥業毛利率及凈利率水平 圖表 8：眾生藥業研發費用

34、及各項費用率水平 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000250030002016201820202022Q1收入（百萬元）yoy-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-500-400-300-200-1000100200300400500201620172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300020172

35、018201920202021其他原料藥中間體銷售中藥材及中藥飲片銷售眼科醫療器械眼科醫療服務中成藥銷售化學藥銷售中成藥占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014001600180020172018201920202021其他中藥材及中藥飲片銷售原料藥中間體銷售眼科醫療器械眼科醫療服務中成藥銷售化學藥銷售中成藥占比-40%-20%0%20%40%60%80%201620172018201920202021 2022Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401602016

36、20172018201920202021 2022Q1研發費用管理費用率研發費用率財務費用率銷售費用率 2022 年 08 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、中成藥二、中成藥為核心主業，化藥協同發展為核心主業，化藥協同發展 2.1 中成藥慢病治療優勢突出，有望持續放量中成藥慢病治療優勢突出，有望持續放量 中成藥是公司中成藥是公司目前目前核心業務和核心業務和主要主要增長來源增長來源。2021 年中成藥恢復迅速，全年實現營收15.61 億元，同比增長 34.45%，實現利潤 12.24 億元。同比增長 38.37%，高于整體增速，帶動公司業績強勢反彈。且中

37、成藥板塊毛利率長期保持在 75%以上，2021 年達到78.41%，為公司利潤端表現奠定了堅實基礎。圖表 9：中成藥收入（百萬元）及增速 圖表 10：中成藥毛利率、利潤（百萬元）及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 中成藥板塊產品豐富，中成藥板塊產品豐富，核心核心產品入選產品入選國家醫保目錄、基藥目錄國家醫保目錄、基藥目錄。公司中藥板塊涵蓋扶正劑、祛瘀劑、清熱劑、理氣劑、祛濕劑、止咳化痰劑、消導劑、安神劑等，其中復方血栓通膠囊及腦栓通膠囊等產品是公司主要業績來源。復方血栓通膠囊是公司原研獨家劑型品種，用于治療視網膜靜脈阻塞及穩定性勞累型心絞痛，入選國家

38、基藥目錄、國家醫保目錄品種，臨床價值大、科技內涵高、市場應用廣。腦栓通膠囊用于缺血性腦卒中的一級預防、二級預防、急性期和恢復期治療，是入選國家醫保目錄的獨家品種，臨床證據豐富，成長空間大。隨著老齡化深入發展，復方血栓通系列藥品、腦栓通膠囊將在慢病治療領域持續拓展，對公司中藥板塊起到持續支撐作用。慢病治療需求加大慢病治療需求加大，原有小份額產品有望促進后續增長。，原有小份額產品有望促進后續增長。除復方血栓通、腦栓通系列產品以外，公司旗下山莊降脂顆粒、固腎合劑等符合慢病治療需求的產品持續放量，逐漸形成了公司在慢病治療領域的特色，為公司的長期增長奠定了基礎。眾生丸、清熱祛濕顆粒作為嶺南名藥的代表產品

39、，在兩廣市場居于領導地位，目前正在實現全國布局。當前，在多產品運營、“每個產品都有自己的貢獻”的總體策略下，一批原有小份額產品的市場銷售均有長足進步，將持續助力公司整體業績的有效提升。圖表 11：眾生藥業中成藥板塊主要產品介紹 類別類別 產品產品 主要成主要成份份 功能主治功能主治 是否入選是否入選醫保目錄醫保目錄 是否入選是否入選基藥目錄基藥目錄 扶正劑 復方血栓通片 三七、黃芪、丹參、玄參 活血化瘀，益氣養陰。用于治療血瘀兼氣陰兩虛證的視網膜靜脈阻塞，癥見視力下降或視覺異常，眼底瘀血征象，神疲乏力，咽干，口干等；以及用于血瘀兼氣陰兩虛的穩定性勞累型心絞痛，癥見胸悶痛、心悸、心慌、氣短乏力、

40、心煩口干者。扶正劑 復方血栓通膠囊 三七、黃芪、丹參、玄參 活血化瘀，益氣養陰。用于血瘀兼氣陰兩虛證的視網膜靜脈阻塞，癥見視力下降或視覺異常、眼底瘀血征象、神疲乏力、咽干、口干；以及用于血瘀兼氣陰兩虛的穩定性勞累型心絞痛，癥見胸悶、胸痛、心悸、心慌、氣短、乏力、心煩、口干。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600180020172018201920202021中成藥營收（百萬元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140020172018201920202021

41、中成藥利潤（百萬元）yoy中成藥毛利率 2022 年 08 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 扶正劑 復方血栓通顆粒 三七、黃芪、丹參、玄參 活血化瘀，益氣養陰。用于治療血瘀兼氣陰兩虛證的視網膜靜脈阻塞，癥見視力下降或視覺異常，眼底瘀血征象，神疲乏力，咽干，口干等；以及用于血瘀兼氣陰兩虛的穩定性勞累型心絞痛，癥見胸悶痛、心悸、心慌、氣短乏力、心煩口干者。扶正劑 復方血栓通軟膠囊 三七、黃芪、丹參、玄參 活血化瘀、益氣養陰。用于治療血瘀兼氣陰兩虛證的視網膜靜脈阻塞，癥見視力下降或視覺異常，眼底瘀血征象，神疲乏力，咽干，口干等；以及用于血瘀兼氣陰兩虛的穩定性勞

42、累型心絞痛，癥見胸悶痛、心悸、心慌、氣短乏力、心煩口干者。扶正劑 固腎合劑 淫羊藿、蛇床子、肉蓯蓉、鹿茸、海馬、鎖陽、巴戟天、補骨脂、菟絲子、女貞子、五味子、覆盆子、桑螵蛸、人參、熟地黃 溫腎助陽，固腎滋陰。適用于腎虛所致的精神不振，腰背酸痛，脛酸膝軟，畏寒肢冷，夜尿增多。扶正劑 明目地黃膠囊 熟地黃、菊花、枸杞子、山藥、山茱萸（制）、茯苓、白芍、牡丹皮、蒺藜、澤瀉、當歸、石決明（煅）滋腎，養肝，明目。用于肝腎陰虛，目澀畏光，視物模糊，迎風流淚。祛瘀劑 腦栓通膠囊 蒲黃、赤芍、郁金、天麻、漏蘆 活血通絡，祛風化痰。用于風痰瘀血痹阻脈絡引起的缺血性中風病中經絡急性期和恢復期。癥見半身不遂，口舌歪

43、斜，語言不利或失語，偏身麻木，氣短乏力或眩暈耳鳴，舌質暗淡或暗紅，苔薄白或白膩，脈沉細或弦細、弦滑。腦梗塞見上述表現者。復方丹參片 丹參、三七、冰片 活血化瘀，理氣止痛。用于氣滯血瘀所致的胸痹，癥見胸悶、心前區刺痛；冠心病心絞痛見上述證候者。清熱劑 眾生丸 蒲公英、紫花地丁、黃芩、崗梅、赤芍、天花粉、玄參、當歸、防風、柴胡、皂角刺、人工牛黃、白芷、膽南星、虎杖、夏枯草、板藍根 清熱解毒，活血涼血，消炎止痛。用于上呼吸道感染，急、慢性咽喉炎，急性扁桃腺炎等癥。清熱劑 眾生片 蒲公英、紫花地丁、黃芩、崗梅、赤芍、天花粉、玄參、當歸、防風、柴胡、皂角刺、人工牛黃、白芷、膽南星、虎杖、夏枯草、板藍根

44、清熱解毒，活血涼血，消炎止痛。用于上呼吸道感染，急、慢性咽炎，急性扁桃腺炎等癥。清熱劑 眾生膠囊 蒲公英、紫花地丁、黃芩、崗梅、赤芍、天花粉、玄參、當歸、防風、柴胡、皂角刺、人工牛黃、白芷、膽南星、虎杖、夏枯草、板藍根 清熱解毒，活血涼血，消炎止痛。用于上呼吸道感染，急、慢性咽喉炎，急性扁桃腺炎，瘡毒等癥。清熱劑 熊膽膠囊 熊膽粉 清熱，平肝，明目。用于驚風抽搐，咽喉腫痛。清熱劑 銀翹解毒液 金銀花、連翹、淡竹葉、牛蒡子、桔梗、淡豆豉、甘草、荊芥油、薄荷素油 辛涼解表，清熱解毒。用于風熱感冒所致的發熱頭痛，咳嗽口干，咽喉疼痛。理氣劑 神曲胃痛膠囊 神曲茶、大黃、顛茄浸膏、姜粉、氫氧化鋁、碳酸氫

45、鈉 理氣止痛，健脾消食。用于胃酸過多，胃痛，食欲不振；及消化不良見上述癥狀者。祛濕劑 清熱祛濕顆粒 黨參、茵陳、崗梅根、黃芪、蒼術、野菊花、陳皮 清熱祛濕，益氣生津。用于暑濕病邪引起的四肢疲倦，食欲不振，身熱口干。止咳化痰劑 治咳枇杷合劑 枇杷葉、百部、前胡、桔梗、桑白皮、薄荷腦 清肺熱、止咳、祛痰。用于風熱侵肺引起的口干作渴，咳逆痰多及支氣管炎咳嗽。消導劑 小兒增食顆粒 茯苓、三棱、陳皮、山楂、麥芽、六神曲、肉豆蔻、香附、枳殼、檳榔、大黃、甘草 消食導滯，增進食欲。用于小兒厭食，偏食，面黃肌瘦，便干，食積。安神劑 人參五味子糖漿 人參、五味子 益氣斂陰，安神。用于病后體虛，失眠。資料來源：公

46、司官網，wind 醫藥庫，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.1 復方血栓通系列復方血栓通系列：臨床價值高，臨床價值高，市場拓展空間市場拓展空間大大 復方血栓通系列復方血栓通系列由三七、黃芪、丹參、玄參由三七、黃芪、丹參、玄參四味中藥組成，能達到眼心腦同治的療效四味中藥組成，能達到眼心腦同治的療效，拓展空間大拓展空間大。在用藥機理上，復方血栓通系列產品能改善血液流變學，保護微血管結構，抑制 VEGF，作為糖尿病視網膜病變治療用藥，在兼顧眼病治療的同時，能基于“異病同治”的理論，改善微循環，更好達到眼心腦同治的效果

47、。在臨床應用上，復方血栓通系列產品組方由常見中藥組成，純植物藥安全性高，且使用場景包括心腦血管疾?。ü谛牟。?、糖尿病并發癥、眼科相關疾病等，應用廣泛。2021 年，公司持續開展核心中成藥產品真實世界研究工作，強化產品的循證醫學證據和藥物經濟學依據，成功解除了國家醫保目錄對復方血栓通的臨床使用限制，夯實了產品推廣的資質基礎，促進了復方血栓通臨床使用領域的進一步拓展。圖表 12：眾生藥業復方血栓通系列產品及主要成份 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：復方血栓通系列產品眼心腦同治，臨床應用廣泛

48、 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司是復方血栓通系列公司是復方血栓通系列制劑的產品原創者、標準制定者、行業引領者和市場主導者。制劑的產品原創者、標準制定者、行業引領者和市場主導者。核心產品復方血栓通膠囊是公司原研獨家劑型品種，國家基藥目錄、國家醫保目錄品種，獲“2018 年中藥大品種科技競爭力排行榜”廣東省第一名，相關核心關鍵技術的研究及推廣應用獲廣東省科學技術獎一等獎，相關發明專利獲得第十九屆中國專利優秀獎。復方血栓通膠囊以其明確的血管保護作用用于心血管領域，被多項臨床指南及共識推薦用于視網膜靜脈阻塞等多種眼底疾病的治療，自上市以來深受廣大醫生和患者好評，被列為國家級火炬計劃項目重點發

49、展產品。公司旗下還有復方血栓通顆粒、復方血栓通片、復方血栓通滴丸等系列產品，在市場上占據引領和主導地位。復方血栓通膠囊連續多年在國內眼科中成藥領域市場占有率排第一，是公司的拳頭產品復方血栓通膠囊連續多年在國內眼科中成藥領域市場占有率排第一，是公司的拳頭產品。在樣本醫院中，復方血栓通膠囊 2021 年銷售額達到 1.06 億元，同比增長 9.84%，實現疫情后的快速反彈。根據我們的模型拆分，公司復方血栓通膠囊實際銷售規模在 10 億元級別。作為公司核心產品，復方血栓通系列劑型豐富，循證研究基礎深厚，超億元的收入貢獻為公司中藥板塊奠定了堅實的發展基礎。2021 年，復方血栓通膠囊、復方血栓通軟膠囊

50、中標廣東聯盟中成藥集采，未來放量將進一步推動業績增長。圖表 14：眾生藥業復方血栓通膠囊樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 -25-20-15-10-505101502000400060008000100001200014000160002015201620172018201920202021復方血栓通膠囊銷售金額（萬元）增長率（%）2022 年 08 月 05 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.2 腦栓通膠囊腦栓通膠囊：持續保持增長態勢持續保持增長態勢，滲透率有望提高，滲透率有望提高 腦栓通膠囊由蒲黃、赤芍、郁金、天麻、漏蘆

51、五味中藥組成，是中國中醫科學院王永炎院士基于“毒損腦絡”病機學說研制的現代中成藥。在作用機理上，腦栓通膠囊能起到1）解毒：防止組織壞死、過氧化應激損傷、炎癥反應等病理改變；2）通絡：防止血小板活化、黏附、聚集和血栓形成的作用，實現改善腦血循環和神經功能保護兩重功效。圖表 15：腦栓通膠囊基于“毒損腦絡”的治療機理 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 腦栓腦栓通膠囊是國家醫保目錄獨家品種，通膠囊是國家醫保目錄獨家品種，成長空間大。成長空間大。在臨床應用中，腦栓通膠囊廣泛用于缺血性腦卒中的一級預防、二級預防、急性期和恢復期治療，是缺血性腦卒中的臨床常用藥物，由于效用證據豐富，藥物經濟學優勢突出，深

52、受廣大醫生和患者好評，具備良好的推廣基礎和廣闊的成長空間。公司對腦栓通膠囊具有主要市場控制權和成熟的生產供應系統，相關發明專利“治療中風的藥物及其制備方法”獲得第二十屆中國專利銀獎，是該次獲獎的中國專利獎金獎和銀獎中唯一的中醫中藥類專利。腦栓通膠囊腦栓通膠囊銷售額持續增長，市場有望進一步滲透。銷售額持續增長，市場有望進一步滲透。在樣本醫院中，腦栓通膠囊 2021 年的銷售額達到 0.47 億元，同比增長 10%，持續保持增長態勢。根據我們的模型拆分，公司腦栓通銷售規模在 2-3 億元水平。公司積極開展針對腦栓通膠囊的臨床循證研究，自 2019 年開始開展真實世界注冊登記研究，探索腦栓通膠囊的臨

53、床優勢人群及“毒損腦絡”理論治療缺血性中風的作用特點，研究設計由全國 85 家研究中心完成 5000 余例缺血性腦卒中患者的治療隨訪，目前已完成隨訪進入數據清洗階段。隨著腦栓通膠囊的用藥基礎進一步鞏固，后續市場推廣持續深入，該品類滲透率及銷售額將同步提升。圖表 16：眾生藥業腦栓通膠囊樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 -505101501000200030004000500020172018201920202021腦栓通膠囊銷售金額（萬元）增長率（%）2022 年 08 月 05 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 化藥化藥逐

54、步恢復穩健增長逐步恢復穩健增長 化藥恢復增長趨勢?；幓謴驮鲩L趨勢。2018-2019 年化學藥板塊收入、利潤持續增長，表現亮眼，2020 年受疫情影響出現下滑，2021 年化藥板塊實現營收 7.37 億元，同比增長 17.36%，利潤實現 3.69 億元，同比增長 13.20%，在疫情并未消除的情況下快速恢復，表現出較強的抗風險能力。近年來化藥毛利率較為穩定，維持在 50%左右。我們預計，化藥未來整體能夠實現兩位數的平穩增長。圖表 17：化學藥收入（百萬元）及增速 圖表 18：化學藥毛利率、利潤（百萬元）及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 既有化藥

55、產品占有重要地位既有化藥產品占有重要地位，多品類收入增速位于市場前列，多品類收入增速位于市場前列。鹽酸氮斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液是具備獨特優勢的眼科抗過敏、抗炎藥物，品類增速居于眼科藥物市場前列，與復方血栓通系列產品及其它化學藥滴眼液產品協同，形成了公司在眼科領域的競爭壁壘，隨著公司大型公益活動“心腦眼關愛工程”在全國零售端的開展，眼科系列產品的零售市場占有率將有望快速提升。羧甲司坦口服溶液作為國家基本藥物和呼吸系統的基礎用藥，逐漸釋放新的市場機會，與公司眾生丸等呼吸系統產品共同拓展市場，為未來呼吸科創新藥上市奠定市場基礎。硫糖鋁口服混懸液、頭孢克肟分散片、氯雷他定片等重點品種是相關治療領域

56、的重要市場參與者，在公司“全產品、全渠道、全終端”的策略推動下亦呈現快速增長態勢，逐漸形成良好的產品集群梯隊。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900100020172018201920202021化藥營收（百萬元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045050020172018201920202021化藥利潤（百萬元）yoy化學藥毛利率 2022 年 08 月 05 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

57、頁聲明 圖表 19：眾生藥業化學藥板塊主要產品及其特色 功能主治功能主治/治療領域治療領域 藥品名稱藥品名稱 產品特色產品特色 是否入選是否入選醫保目錄醫保目錄 是否入選是否入選基藥目錄基藥目錄 抗生素、抗病毒、抗結核 頭孢克肟分散片 第三代口服頭孢菌素類廣譜抗菌，速效持久，安全經濟，幾乎沒有腎毒性。分散片劑型，崩解速度快，藥物溶出迅速，機體吸收快，生物利用度高，作用時間長，口味清甜，多種服藥方式，特別適合老人、小孩和吞咽困難患者。為前三個通過該品種仿制藥一致性評價的產品。頭孢拉定膠囊 經典頭孢菌素類廣譜抗菌藥物。產品通過了一致性評價并在第二批國家集采中中選。注射用單磷酸阿糖腺苷 廣譜抗病毒藥

58、物，機制明確，能抑制明確 DNA 病毒，可抑制多種 RNA 病毒，可用于多種病毒感染性疾病，水溶性高，靜滴血藥濃度達峰值僅 0.5 小時，專利產品，企業生產標準高于國家標準，質量有保證，適應癥廣，可用于多個科室。異煙肼片 國家基藥目錄、國家醫保目錄甲類品種，經典抗結核藥物。公司是國內抗結核藥物市場的重要參與者，具有穩固的市場地位，其中異煙肼片在第二批國家集采中中選，鹽酸乙胺丁醇片在第三批國家集采中中選，吡嗪酰胺片在第四批國家集采中中選，在傳統抗結核藥物國家采購市場外獲得了新的市場機遇。吡嗪酰胺片 應用廣泛且可靠的抗病毒藥物之一，國家基藥目錄、國家醫保目錄甲類品種。抑制病毒復制，影響病毒蛋白合成

59、，調節機體免疫，作用于多靶位性，不易產生耐藥性，口服迅速且完全，療效確切。前三個通過該品種仿制藥一致性評價的產品。是廣東省際集采聯盟僅有的兩個中選品牌之一。鹽酸乙胺丁醇片 利巴韋林片 消化 硫糖鋁口混懸液 國家醫保目錄品種。經典的胃黏膜保護劑，具有獨特劑型優勢，口服后迅速覆蓋在潰瘍表面形成長效保護膜，多環節增強胃黏膜保護防御功能，與 PPI 聯合應用治療胃/十二指腸潰瘍、慢性胃炎等消化道疾病，有效提高潰瘍愈合質量，改善黏膜炎癥，降低疾病復發率。近年市場拓展增速明顯。眼科 普拉洛芬滴眼液 國家醫保目錄品種。獲得國內指南和歐洲指南共同推薦，用于外眼及眼前節炎癥的對癥治療，列入多個眼科疾病診療路徑，

60、應用廣泛、安全舒適。隨著眼科手術量的逐年提升，產品增速位居眼科市場前列。鹽酸氮斯汀滴眼液 國家醫保目錄品種。以雙效抗過敏性作用獲得 過敏性結膜炎診斷和治療專家共識推薦，作為急性過敏性結膜炎首選用藥、慢性過敏性結膜炎基礎用藥。療效顯著、刺激性小、安全性高。市場銷售保持持續增長，在醫院終端眼科抗過敏藥領域排名前列。公司是同通用名產品的市場領導品牌?？惯^敏 氯雷他定片 國家基藥目錄、國家醫保目錄甲類品種。第二代非鎮靜抗組胺藥，起效快，作用時間長，無明顯的抗膽堿和中樞抑制作，國內外眾多指南推薦為抗過敏一線用藥，臨床應用廣泛，醫患認可度高。氯雷他定片已通過仿制藥一致性評價工作。富馬酸氯馬斯汀口服溶液 拮

61、抗 H1 受體，抗炎，穩定肥大細胞膜，多效抗過敏，止癢效果顯著，富馬酸氯馬斯汀起效迅速，作用持久，安全性高，低毒性等特點，可用于過敏性鼻炎、蕁麻疹、濕疹及其他過敏性皮膚病。全國獨家口服溶液劑型，有兒童用法用量證據，適用于兒童抗過敏治療，具備明確的臨床優勢。呼吸 羧甲司坦口服溶液（片）片劑為國家基藥目錄、口服液和片劑均為國家醫保目錄品種。雙重祛痰，抗炎抗氧化，用于治療呼吸道多種疾病引起的痰液黏稠、咳痰困難。公司擁有羧甲司坦原料、片劑和溶液劑，產品劑型組合豐富，具備原料制劑一體化優勢，口服液劑市場占有率提升迅速。羧甲司坦片已通過仿制藥一致性評價工作。資料來源：公司 2021 年報，wind 醫藥庫

62、，國盛證券研究所 公司把握仿制藥一致性評價和國家集采的歷史性機遇，市場反饋良好。公司把握仿制藥一致性評價和國家集采的歷史性機遇，市場反饋良好。截至目前，公司累計有鹽酸二甲雙胍片、異煙肼片、頭孢拉定膠囊、氫溴酸右美沙芬片、鹽酸乙胺丁醇片、格列齊特片、吡嗪酰年底、利巴韋林片、頭孢克肟分散片、格列吡嗪片、氯雷他定片和羧甲司坦片等 12 個產品通過仿制藥一致性評價，部分產品屬于首家過評，有效提升了公司化學藥產品的市場價值，具有原研替代的機會。目前，通過仿制藥一致性評價的國采產品，上半年供應及時，市場占有份額穩定。隨著仿制藥一致性評價產品的陸續研發成功，公司在化學藥板塊的經營份額也有望加速提升。2022

63、 年 08 月 05 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、創新藥管線豐富，三、創新藥管線豐富，眾生睿創價值有望持續提升眾生睿創價值有望持續提升 創新藥平臺“眾生睿創”創新藥平臺“眾生睿創”2020 年年 B 輪投后估值輪投后估值 27.8 億，公司持股億，公司持股 62.51%。廣東眾生睿創生物科技有限公司（簡稱“眾生睿創”）是公司旗下創新藥研究平臺，成立于 2018年 10 月，聚焦于研發流感、禽流感、特發性肺纖維化和非酒精性脂肪肝炎（NASH）等重大疾患的全新療法。眾生睿創于 2020 年底完成 B 輪融資，累計募集資金約 4.2 億元，投后估值 27.8

64、億元。股權結構為公司持股 62.51%，外部投資者持股 25.67%，員工持股 11.82%。目前眾生睿創有治療 NASH 和呼吸系統疾病等多個創新藥物處于臨床前和臨床階段，其中，國內首個獲批臨床治療 NASH 的創新藥物 ZSP1601 和首個治療、預防甲型流感和人患禽流感的 RNA 聚合酶抑制劑 ZSP1273 已經分別進入臨床 II 期、III 期，另有 4 個創新藥項目處于臨床試驗階段。圖表 20：公司旗下創新藥平臺眾生睿創發展歷程 時間時間 事件事件 2018.3 開始以呼吸和 NASH 相關創新藥進行融資 2018.9“化藥 1 類新藥 ZSP1601 治療非酒精性脂肪肝炎的 I/

65、II 期臨床研究”、“化藥 1 類新藥 ZSP1603 治療特發性肺纖維化的 I/II 期臨床研究”獲得國家“重大新藥創制”科技重大專項支持 2018.10 眾生睿創在東莞注冊成立 2018.12 A 輪引進境外知名投資者 Southern Orchard Limited 及 Snow Owl,LLC 合計 1,580 萬美元 2019.3 和上海藥明康德新藥開發有限公司共同開發治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的全球原創新藥 RCYM001；中國首個全球新靶點的治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）1 類創新藥 ZSP1601 完成 I 期臨床；中國首個獲批臨床的治療甲型流感的小分子 RNA 聚

66、合酶抑制劑 ZSP1273 完成 I 期臨床 2019.6 用于治療特發性肺纖維化（IPF）和惡性腫瘤的 1 類創新藥 ZSP1603 完成 I 期臨床；完成 A 輪融資跟投，引入境外投資者 BioTrack Capital Fund I,LP（博遠資本），宣告眾生睿創 A 輪 2000 萬美金融資完成 2019.8 召開 ZSP1273 治療甲型流感 II 期臨床全國研究者會，啟動 II 期臨床；鐘南山院士將作為臨床試驗總項目負責人 2019.11 治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的一類創新藥物 ZSP0678 I 期首例受試者入組；“治療非酒精性脂肪肝炎化藥一類新藥 WXSH0078 的

67、研究和開發”、“治療非酒精性脂肪肝炎化藥一類新藥 WXSH0038 的研究與開發”獲得國家“重大新藥創制”科技重大專項支持 2019.12 治療甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制劑 ZSP1273 II 期臨床首例入組 2020.6 公司治療流感創新藥 ZSP1273 片完成期臨床試驗，試驗獲得了積極結果，支持 ZSP1273 片繼續開展期臨床試驗。ZSP1273 是國內首個完成期臨床試驗的治療甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制劑 2020.10 公司總部落地于中國廣州市黃埔區福珀斯創新園 2020.12 公司完成 2.8 億元人民幣 B 輪融資，本輪由沂景資本、華泰紫金、倚鋒資本、交銀科

68、創基金和中信醫療基金多家知名投資機構共同投資，老股東清池資本、博遠資本和集團眾生藥業繼續加碼跟投，募集資金將主要用于公司多個產品的臨床試驗及產業化，以及進一步擴大公司產品研發管線和團隊，投后估值 27.8 億元人民幣 2021.5 公司正式“落戶”廣州黃埔區福珀斯創新園，并隆重舉辦了眾生睿創廣州總部落成暨開業典禮 資料來源：眾生睿創官網，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：公司旗下創新藥平臺眾生睿創主要產品管線 資料來源：眾生睿創官網，國盛證券研究所 3.1 抗流感市場增長，新藥抗流感市場增長，新藥 ZSP1

69、273 具備同類最優潛力具備同類最優潛力 流感流感危害度高于普通感冒，危害度高于普通感冒，患病人數眾多患病人數眾多，2022 年有再次爆發跡象年有再次爆發跡象。流感，全稱流行性感冒，是流感病毒引起的一種急性呼吸道疾病，屬于丙類傳染病，按病毒的類型可分為甲型流感、乙型流感。流感與普通感冒有較大區別，流感有明顯的季節性，多高熱伴寒戰，癥狀較重，可能有并發癥，病程較長，病死率較高。據世界衛生組織（WHO）估計，每年季節性流感在全球可導致 300 萬500 萬重癥病例，29 萬65 萬死亡。2019-2020 年我國流感發病人數均超過百萬人（2019 年全年超 350萬，2020 年全年超 110 萬

70、），2021 年疫情管控下人數有所減少，但疫情后時代人口流動性加大，流感患病率有抬頭趨勢；2022 年第 29 周（2022 年 7 月 18 日2022 年 7 月 24 日），南方省份哨點醫院報告的 ILI%（流感樣病例）為 4.3%，低于前一周水平（5.0%），高于 2019-2021 年同期水平（3.6%、2.7%和 3.4%），這已經是連續第 8周高于前三年同期數值。圖表 1：流感與普通感冒的區別 比較類別比較類別 普通感冒普通感冒 流感流感 病原體 鼻病毒、冠狀病毒、副流感病毒、呼吸道合胞病毒等 流感病毒 傳染性 非傳染性 丙類傳染?。ò匆翌惞芾恚┘竟澬?季節性不明顯 有明顯的季節

71、性 發熱程度 不發熱或輕、中度熱、無寒戰 多高熱（3940），可以伴寒戰 發熱持續時間 12 天 35 天 全身癥狀 少或沒有 重，頭痛，全身肌肉酸痛，乏力 并發癥 罕見 可以出現中耳炎、肺炎、心肌炎、腦膜炎或腦炎等 病程 13 天 510 天 病死率 較低 較高，死亡多由于引起原發?。ǚ尾考膊?、神經系統疾病及心臟病等）急性加重或出現并發癥（肺炎、心肌炎、腦膜炎等）資料來源：中華醫學會，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：近年來中國流感發病人數及死亡人數 圖表 23：20192022 年度南方省份哨點醫院報告

72、的流感樣病例（%）資料來源：國家疾病預防控制局，國盛證券研究所 資料來源：中國國家流感中心，國盛證券研究所 目前國內流感的主流用藥為神經氨酸酶抑制劑。目前國內流感的主流用藥為神經氨酸酶抑制劑。目前流感用藥主要有三類，神經氨酸酶抑制劑、血凝素抑制劑、M2 離子通道阻滯劑。我國目前主流用藥為神經氨酸酶抑制劑（奧司他韋、扎那米韋、帕拉米韋）；血凝素抑制劑由于在我國臨床數據有限，需密切關注療效和不良反應；M2 離子通道阻滯劑由于對目前流行的流感病毒株耐藥，已不建議使用。圖表 3：流感用藥一覽 類型類型 藥品名稱藥品名稱 劑型劑型 用量用量 注意事項注意事項 主要生產廠家主要生產廠家 神經氨酸酶抑制劑

73、奧司他韋 膠囊/顆粒 成人每次 75mg，每日 2 次，療程 5 天 腎功能不全者要根據腎功能調節劑量 羅氏、東陽光藥、中西三維 扎那米韋 吸入噴霧劑 成人每次 10mg，每日 2 次，療程 5 天 不推薦原有哮喘或其他慢性呼吸道疾病患者使用 GSK、先聲藥業 帕拉米韋 注射劑 成人 300600mg，每日 1 次，療程 15 天-南新制藥 血凝素抑制劑 阿比多爾 膠囊/顆粒/片/分散片 成人每次 200mg，每日 3 次，療程 5 天 我國臨床應用數據有限，需密切觀察療效和不良反應 先聲藥業、石四藥、江蘇漣水、江蘇吳中、石藥集團、蘇州長征-欣凱 M2 離子通道阻滯劑 金剛烷胺和金剛乙胺 對目

74、前流行的流感病毒株耐藥，不建議使用 資料來源：流行性感冒診療方案（2020 年版），國盛證券研究所 國內國內流感暢銷藥物流感暢銷藥物奧司他韋銷售奧司他韋銷售額曾近額曾近 60 億元，億元，流感藥物市場潛力大。流感藥物市場潛力大。國內流感用藥市場快速增長，目前最主流的用藥是奧司他韋，市場主要供貨商東陽光藥 2019 年該品類的銷售額約 60 億元，顯示出流感藥物極大的市場價值。近兩年受疫情管控以及集采影響，東陽光藥及樣本醫院的奧司他韋銷售額都有所下滑；2022 年全國第七批集采共有超過 10 家企業競標，東陽光藥以 0.99 元/75mg/粒奪得最低價，降幅超過 90%。但人口流動性加大后流感藥

75、市場仍然存在較大需求，創新類的流感藥物上市后定價會有明顯優勢，仍有較大銷售空間。050100150200250300050100150200250300350400201620172018201920202021發病數（萬人）死亡數（人）發病率（/10萬人）2022 年 08 月 05 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：東陽光藥奧司他韋銷售額及增速 資料來源：東陽光藥公司公告，國盛證券研究所 圖表 25：樣本醫院磷酸奧司他韋膠囊銷售額及增速 圖表 26：樣本醫院磷酸奧司他韋顆粒銷售額及增速 資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 資料來源：wind

76、 醫藥庫，國盛證券研究所 ZSP1273 片片病毒株抑制性強，是病毒株抑制性強，是潛在潛在 Best-in-Class 藥物。藥物。公司旗下 ZSP1273 片是國內首個完成 I、II 期臨床試驗的治療甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制劑，亦是全球同靶點唯一正在開展治療單純性甲型流感期臨床研究的潛在 Best-in-Class 藥物。臨床前研究結果表明，ZSP1273 對多種甲型流感病毒的抑制能力明顯優于同靶點化合物以及神經氨酸酶抑制劑奧司他韋，并且對于奧司他韋耐藥的病毒株、巴洛沙韋耐藥的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很強的抑制作用。臨床期結果顯示主要終點指標-七項流感癥狀緩解時間(TT

77、AS)，ZSP1273 三個劑量組 TTAS 時間均短于安慰劑；ZSP1273 600 mg QD 組較安慰劑組能快速降低和清除體內流感病毒，縮短發熱時間和 TTAS；未發生嚴重不良事件（SAE）、未發生導致死亡的治療期間出現的不良事件（TEAE）ZSP1273 片片臨床進展順利，顆粒劑同步推進。臨床進展順利，顆粒劑同步推進。根據公司 2022 年 5 月公告，ZSP1273 片期臨床研究已在全國 79 家臨床研究中心啟動，首例受試者已入組。海外方面，公司已收到美國食品藥品管理局簽發的 ZSP1273 片藥物臨床試驗批準通知書（Study May Proceed Letter），同意 ZSP1

78、273 片在美國開展臨床試驗。為方便特殊人群，包括兒童患者以及吞咽困難患者的用藥，公司同步開發了 ZSP1273 顆粒劑，已經獲得臨床試驗通知書，正在與片劑進行人體生物利用度（BA）對比研究，為開展用于兒童的單純性流感期臨床研究做準備。ZSP1273 片有望成為下一個流感用藥大單品片有望成為下一個流感用藥大單品，預計銷售峰值，預計銷售峰值近近 20 億。億。估值假設：ZSP1273 片在國內進入臨床 III 期，設定 2024 年獲批。根據東陽光藥奧司他韋銷售額及流感人數測算，奧司他韋 2020-2021 年對應患者的年花費金額分別為 1809 元、838 元，考慮到存在囤貨等影響，設定購買流

79、感藥物人數的調整系數 p?？紤] ZSP1273 創新藥定位及后續降價情況，保守設定 ZSP1273 片初始年用藥金為 1000 元。-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607020172018201920202021東陽光藥奧司他韋銷售額（億元）yoy-100-50050100150200250300010000200003000040000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021磷酸奧司他韋膠囊銷售金額（萬元）增長率（%）-1000100200300400010000200003000040000

80、5000060000700002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021磷酸奧司他韋顆粒銷售金額（萬元）增長率（%）2022 年 08 月 05 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 設定折現率為 8%，永續增長率為 0。在該假設下，測算在該假設下，測算 ZSP1273 片片的項目估值為的項目估值為 27 億元。億元。就整體流感市場來看，當前主流用藥奧司他韋銷售峰值曾達到 60 億元，ZSP1273 屬于 Best-in-Class 創新藥，具有較強的病毒抑制作用，上市價格合理設定的情況下，集采量價相抵，影響較小，每年 1

81、0-20億元的銷售額屬于合理水平。圖表 27：ZSP1273 片市場銷售預測 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 流感發病數（萬人）138 159 184 215 230 253 238 280 274 流感藥物購買人數調整系數 p 3.8 3.1 3.0 3.3 4.0 3.7 4.1 ZSP1273 市占率 2.5%3%5%8%12%15%18%ZSP1273 用藥年金（元）1000 950 903 857 849 840 832 公司產品銷售額（億元）公司產品銷售額（億元）1.75 1.90 3.11 5.73 9.70 13.06

82、16.82 yoy 8.67%63.92%83.92%69.33%34.67%28.82%利潤率 25%25%26%28%30%28%27%利潤現金流（億元）0.44 0.47 0.81 1.60 2.91 3.66 4.54 折現率 8%永續年金增長率 0%折現價值（億元）37.97 40.24 42.69 研發成功率 0.7 0.85 1 項目價值（億元）項目價值（億元）26.58 34.20 42.69 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 3.2 全面布局非酒精脂肪肝炎領域，全面布局非酒精脂肪肝炎領域，ZSP1601 位于研發第一梯隊位于研發第一梯隊 非酒精脂肪肝炎非酒精脂肪肝炎患病后果

83、嚴重?；疾『蠊麌乐?。非酒精性脂肪肝?。∟AFLD）是一種病變主體在肝小葉，以脂肪在肝細胞內過度沉積、肝細胞脂肪變性為病理特征但無過量飲酒史的臨床綜合征。非酒精性脂肪肝炎（Nonalcoholic steatohepatitis，NASH）是其嚴重進展狀態，主要特征為肝臟脂肪變性、氣球樣變和炎癥，伴或不伴有纖維化。NASH 可導致慢性肝臟炎癥和肝細胞損傷，并可進展為肝纖維化、肝硬化，最終導致肝功能衰竭或肝癌。圖表 28：非酒精性脂肪肝炎（NASH）致病機制 資料來源：眾生睿創官網，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全球全

84、球非酒精脂肪肝炎非酒精脂肪肝炎患病率呈上升趨勢，患病率呈上升趨勢，中國中國患病突出，患病突出，臨床急需治療藥物。臨床急需治療藥物。全球范圍普通成年人非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）的患病率為 15%-30%，其中 15%-25%進展為 NASH，10 年后肝硬化的發病率達 15%-20%，而脂肪性肝硬化患者發生原發性肝細胞癌、肝衰竭以及移植肝復發的概率為 30%-40%。在世界范圍內 NASH 的患病率為 3-5%，且上升趨勢明顯，預測到 2025 年，NASH 將取代丙肝成為需要肝移植的主要疾病，臨床上急需治療 NASH 的藥物（眾生睿創官網）。圖表 29：非酒精性肝病類演化圖譜 資料來源：

85、凱萊英藥聞，國盛證券研究所 中國有 9000 萬乙肝病毒感染者，1000 萬丙肝病毒攜帶者，700 萬肝硬化患者，46 萬肝癌患者，非酒精性脂肪肝患者 1.73-3.1 億人，酒精性肝炎 6200 萬人；肝病發病率總體高于歐美日，乙肝、肝硬化、肝癌發病率均明顯偏高。圖表 30：中美歐日肝病流行病學比較 病因分類病因分類 中國中國 美國美國 歐洲歐洲 日本日本 HBV（乙肝）9000 萬（6.52%）220 萬（0.71%）450 萬（0.90%）150 萬（1.17%）HCV（丙肝）1000 萬（0.72%）350 萬（1.13%）600 萬（1.10%）200 萬（1.56%）肝硬化 700

86、 萬（0.51%）63.3 萬（0.27%）50 萬（0.10%）40-50 萬（0.31%-0.39%）肝癌 46 萬（0.03%）3.9 萬（0.01%）3 萬（0.01%）4.1 萬（0.01%）NAFLD（非酒精性脂肪肝）1.73-3.1 億億（12.5%-22.4%）7600 萬（24.13%）1.2 億（23.71%）3200 萬（25%）ALD（酒精性肝?。?200 萬（4.50%）1900 萬（6.20%）3100 萬（6%）200-300 萬（1.56%-2.34%）資料來源：JOURNAL OF HEPATOLOGY，國盛證券研究所 眾多全球醫藥巨頭和國內藥企在眾多全球醫藥

87、巨頭和國內藥企在 NASH 領域布局，國內暫無針對領域布局，國內暫無針對 NASH 適應癥的藥物適應癥的藥物獲批獲批上市上市。針對 NASH 開發的藥物主要從代謝、炎癥、纖維化三個方向出發，其中代謝類靶點又可分為膽酸相關靶點、脂代謝相關靶點和糖代謝相關靶點。1）脂代謝相關靶點包括 PPAR 激動劑、THR-激動劑、ACC 抑制劑等；葡萄糖代謝相關靶點包括 MPC 調節劑、FGF-21 類似物等；膽酸相關靶點包括 FXR 激動劑、FGF-19 類似物。2）炎癥靶點包括氧化壓力、炎癥和免疫系統等方面靶點，包括 CCR2/5 抑制劑、LPS 抗體等。3）抗纖維化靶點包括 ASK-1 抑制劑、泛 Ca

88、spase 抑制劑等。全球范圍內共有針對二十多種靶點的近百種藥物進入臨床研究，國內企業歌禮制藥和拓臻生物布局較多，但目前沒有針對NASH 的藥物在國內獲批上市。圖表 31：部分國內外進入臨床開發階段的在研 NASH 創新藥 類別類別 藥物藥物 研發公司研發公司 NASH 適應癥研發階段適應癥研發階段 全球最高全球最高研發階段研發階段 國內最高研國內最高研發階段發階段 FXR 激動劑 Obeticholic acid 奧貝膽酸 Intercept Pharma 上市申請（海外）批準上市 Cilofexor tromethamine 吉利德 II 期（海外）III 期 II 期 HPG-1860

89、雅創醫藥 II 期（海外）II 期 I 期 EYP-001 ENYO Pharma II 期（海外）II 期 II 期 Tropifexor 諾華，輝瑞 II 期（海外，國內）II 期 II 期 TQA3526 正大天晴 臨床前（國內）II 期 II 期 2022 年 08 月 05 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 MET-409 Metacrine II 期（海外）II 期 ASC-42 歌禮制藥 I 期（海外），IND（國內）II 期 II 期 LY-2562175 禮來，拓臻生物 II 期（海外），臨床前（國內）II 期 臨床前 EDP-305 Enant

90、a Pharmaceuticals II 期（海外，部分暫停）II 期 Cenicriviroc mesylate/Tropifexor 諾華，艾爾建 II 期（海外）II 期 MET-642 Metacrine II 期（海外）II 期 TERN-101 禮來，拓臻生物 II 期（海外），臨床前（國內）II 期 臨床前 MT-2004 奧立泰 I 期（海外，國內）I 期 I 期 XZP-5610 軒竹生物 I 期（國內）I 期 I 期 AGN-242266 艾爾建 I 期（海外）I 期 PPAR 激動劑 Chiglitazar Sodium 西格列他鈉 深圳微芯 I 期（國內）上市 上市 P

91、emafibrate Kowa II 期（海外）上市 III 期 Saroglitazar 沙羅格列扎 Zydus Cadila 上市（海外）上市 Lanifibranor 艾伯維 III 期（海外）III 期 Seladelpar lysine dihydrate CymaBay，強生 I 期（海外）III 期 DB-959Na DARA II 期（海外）II 期 THR-激動劑 Resmetirom Madrigal Pharmaceuticals III 期（海外）III 期 MB-07811(VK2809)Ligand II 期（海外）II 期 TERN-501 拓臻生物 II 期（海

92、外）II 期 ASC 43F Gannex I 期（海外），臨床前（國內）I 期 臨床前 ALG-055009 Aligos Therapeutic I 期（海外）I 期 ASC-41 歌禮制藥 I 期（海外，國內）I 期 I 期 RJ4287 南京瑞捷醫藥 IND（國內）IND IND 資料來源：研發客，國盛證券研究所 公司在公司在 NASH 領域布局管線豐富，領域布局管線豐富，ZSP1601 片屬于片屬于 First-in-class 藥物藥物。根據 2021年年報，公司在非酒精脂肪肝炎（NASH）領域布局了 5 個產品，分別是 ZSP1601、ZSP0678、RCYM001、RAY001

93、 以及 RAY002，覆蓋了脂質代謝、炎癥、纖維化等不同疾病階段并且有聯合用藥潛力的不同作用靶點的產品管線。其中，ZSP1601 片是具有全新作用機制的 用于治療 NASH 的一類創新藥物，屬于 First-in-class 藥物。臨床前多個 NASH 動物藥效模型研究結果表明，ZSP1601 在改善肝組織炎癥、水樣變性和壞死，以及改善纖維化方面，藥效結果與對照藥物奧貝膽酸相當或更優，其強效抗肝纖維化作用是該領域治療的最重要關注點，未來可能成為 NASH 聯合用藥治療的基石藥物。目前目前 ZSP1601 片片已完成已完成 Ib/IIa 期臨床試驗期臨床試驗。頂線（TopLine）數據初步表明

94、ZSP1601對于 NASH 患者具有較好的安全性和藥代動力學特性，在丙氨酸氨基轉移酶（ALT）、門冬氨酸氨基轉移酶（AST）、脂肪含量（PDFF）等多個觀察指標獲得積極性的改變，試驗獲得了積極結果，達到了主要終點。據此，ZSP1601 片將繼續開展 IIb 期臨床試驗，屬于國內 NASH 領域研發進展第一梯隊，市場前景廣闊。2022 年 08 月 05 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：公司已布局 NASH 藥物作用機制及研究進展 資料來源：公司官網，公司 2021 年報，國盛證券研究所 ZSP1601 片片是具有全新作用機制的一類創新藥物，屬于是具

95、有全新作用機制的一類創新藥物，屬于 First-in-class 藥物，藥物，研發進研發進展較快，預計銷售峰值展較快，預計銷售峰值超超 15 億。億。估值假設：設定 ZSP1601 片 2024 年下半年獲批上市，初步放量，市占率為 3%。目前 NASH 臨床采用保肝降酶輔助治療，保守設定年用藥金為 150 元。設定折現率為 8%，永續增長率為 0。在該假設下，測算在該假設下，測算 ZSP1601 片片的項目估值為的項目估值為 28 億元。億元。根據 Evaluate Pharma 預測，NASH 全球市場規模在 2025 年達到 400 億美元，中國人口占全球人口約 1/4，同時參考國內醫保

96、和臨床研究進展，國內 NASH 市場規模應超百億，ZSP1601 片每年 10 億左右銷售額屬于合理水平。圖表 33：ZSP1601 片市場銷售預測 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 人口數量（億人）14.13 14.14 14.15 14.16 14.17 14.18 14.19 14.20 14.21 NAFLD 發病率 20%21%22%23%24%26%27%28%30%NAFLD 患病人數（億人）2.83 2.97 3.28 3.44 3.62 3.80 4.00 4.20 NASH 發病率 25%25%25%25%25%25%

97、25%25%25%NASH 患病人數（億人）0.71 0.74 0.78 0.82 0.86 0.90 0.95 1.00 1.05 年用藥金（元）200 150 150 150 150 150 150 150 150 理論市場空間（億元）141.30 111.35 117.00 122.94 129.18 135.73 142.62 149.86 157.46 市占率 3%5%6%7%8%9%10%公司產品銷售額（億元）公司產品銷售額（億元）3.51 6.15 7.75 9.50 11.41 13.49 15.75 yoy 75.12%26.09%22.59%20.08%18.21%16.7

98、5%利潤率 25%25%26%28%30%28%27%利潤現金流（億元）0.88 1.54 2.02 2.66 3.42 3.78 4.25 折現率 8%永續年金增長率 0%折現價值（億元）39.46 41.59 43.88 研發成功率 0.7 0.85 1 項目價值（億元）項目價值（億元）27.62 35.35 43.88 資料來源：Insight 數據庫，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 新冠藥物選擇新冠藥物選擇 3CL 蛋白酶抑制劑方向，蛋白酶抑制劑方向，RAY1216 臨床持續推進臨床持續推進 新冠病毒

99、是單股正鏈新冠病毒是單股正鏈 RNA 病毒，新冠藥物主要圍繞病毒侵入人體增殖過程中不可或缺病毒，新冠藥物主要圍繞病毒侵入人體增殖過程中不可或缺的刺突（的刺突（S）蛋白、）蛋白、3CL 蛋白酶、蛋白酶、RNA 聚合酶三個靶點開展研究。聚合酶三個靶點開展研究。中和抗體通過與新冠病毒表面刺突（S）蛋白的受體結合域結合，從而阻斷病毒與 ACE2 結合令病毒無法進入細胞，起到治療效果。中和抗體研發速度快，可搶先獲批上市，但易因新冠病毒表面 S蛋白突變造成免疫逃逸而減弱或失去療效。以 3CL 蛋白酶抑制劑和 RNA 聚合酶抑制劑為代表的小分子藥靶點保守，不易受病毒變異影響，且部分產品口服便利、可常溫存儲運

100、輸、成本低于中和抗體，成為醫藥企業主要研發方向，占據當前市場主流地位。圖表 34：新冠病毒生命周期及主要藥物作用機理 資料來源：Cell Press，國盛證券研究所 眾生藥業眾生藥業在在 3CL 蛋白酶蛋白酶抑制劑抑制劑方向方向研發進展居于前列研發進展居于前列。輝瑞旗下 Paxlovid 和默克旗下Molnupiravir 兩款口服新冠藥物已獲美國 FDA 批準上市，分別代表 3CL 蛋白酶抑制劑和RdRP 聚合酶抑制劑方向。對比空白對照組，Paxlovid 的試驗組數據顯示減輕高風險人群89%的住院及死亡風險，而 Molnupiravir 只有 30%。截至目前，美國市場上 90%的口服新冠

101、藥處方已轉為后上市的 Paxlovid。在國內新冠藥領域，眾生藥業是 3CL 蛋白酶抑制劑方向研發進展居前的參與者。公司旗下公司旗下 RAY1216 是廣譜、強效的抗新冠臨床候選化合物，是廣譜、強效的抗新冠臨床候選化合物，安全性良好安全性良好。臨床前研究表明 RAY1216 對新冠病毒 3CL 蛋白酶具有顯著的抑制作用，且對不同新冠病毒變異株（野生株、Alpha、Beta、Delta、Omicron）均有高效的體外抑制活性，抑制作用與被美國和我國藥品監管部門批準緊急授權使用（EUA）或附條件批準上市的奈瑪特韋（PF-07321332）相當；在新冠病毒 Delta 株感染的 K18-hACE2

102、小鼠模型中，RAY1216 能有效保護小鼠，可顯著降低肺組織病毒滴度，改善肺部病變，對新冠病毒導致的組織損傷具有明顯的改善作用，呈現出較好的量效關系，其抗新冠病毒效果與同劑量 PF-07321332相當。安全性結果提示，RAY1216 存在脫靶副作用的風險較低，致畸、致突變等研究結果為陰性，具有較高的治療指數和良好的安全性。目前，RAY1216 片的 I 期臨床試驗已按臨床研究計劃完成全部受試者的入組和臨床觀察，試驗結果顯示安全性和藥代動力學特性良好，達到預期研究目的，并為即將開展的/期臨床試驗提供了充分的依據。我們判斷，如果項目順利，后續 II/III 期臨床有望在 2023年完成，并提交

103、NDA。2022 年 08 月 05 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：部分國內新冠藥靶點及研發進展 序號序號 藥品藥品 研發企業研發企業 研發階段研發階段 靶點靶點 1 阿茲夫定 真實生物 上市 RNA 聚合酶 2 VV116 君實生物 III 期 RNA 聚合酶 3 普克魯胺 開拓藥業 III 期 AR 拮抗劑 4 EG-009A 埃格林醫藥 I 期 ENaCFKBP5GILZ 5 IMO417 先聲藥業 I 期 3CL 蛋白酶 6 RAY1216 眾生藥業眾生藥業 I 期期 3CL 蛋白酶蛋白酶 7 SHEN26 科興制藥 I 期 RNA 聚合酶

104、 8 VV993 君實生物 臨床前 3CL 蛋白酶 9 ASC10 歌禮制藥 臨床前 3CL 蛋白酶 10 EDDC-2214 云頂新耀 臨床前 3CL 蛋白酶 11 ASC11 歌禮制藥 臨床前 3CL 蛋白酶 12-博濟醫藥 臨床前 3CL 蛋白酶 13-盤龍醫藥 臨床前 3CL 蛋白酶 14-藥明康德/廣生中霖 臨床前 3CL 蛋白酶 資料來源：中國醫藥創新協會，國盛證券研究所 受病例減少和已有藥物適應癥受病例減少和已有藥物適應癥獲批獲批影響，新冠藥市場競爭影響，新冠藥市場競爭可能加劇，可能加劇，臨床進展臨床進展時間時間浮動浮動較大較大。目前 RNA 聚合酶方向的阿茲夫定已在國內獲批，R

105、AY1216 作為 3CL 蛋白酶方向進度較快藥物，預計上市后占有一定市場份額，疫情常態化情況下銷售峰值不超過 25 億元。估值假設：設定 RAY1216 于 2024 年獲批上市。設定折現率為 8%，永續增長率 0。在該假設下，測算在該假設下，測算 RAY1216 的的 2022 年年項目估值為項目估值為 11 億元。億元。圖表 36：RAY1216 市場銷售預測 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 人口數（百萬）1432 1434 1435 1437 1437 1436 1435 1435 1434 假設中國累計感染率 1%3%8%15

106、%20%25%28%30%31%累計感染人數（萬）716 4301 11771 21562 28735 35901 40189 43039 44452 新增感染人數（萬）716 3585 7470 9791 7173 7166 4288 2849 1413 治療率 50%75%80%85%87%89%90%90%90%RAY1216 市占率 3.0%6.2%5.4%5.2%4.8%4.6%4.5%RAY1216 發放療程數（萬）179 516 337 332 185 118 57 每療程定價（元）500 470 442 415 395 395 395 價格 yoy -10%-8%-6%-6%-

107、6%-5%RAY1216 預計銷售額（億預計銷售額（億元）元）8.96 24.25 14.89 13.77 7.31 4.65 2.26 利潤率 25%28%30%32%35%35%30%利潤現金流（億元）2.24 6.79 4.47 4.41 2.56 1.63 0.68 折現率 8%永續年金增長率 0%折現價值（億元）22.08 22.42 22.78 研發成功率 0.5 0.75 1 項目價值（億元）項目價值（億元）11.04 16.81 22.78 資料來源：國家統計局，公司公告，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

108、明 3.4 呼吸類、抗腫瘤類藥物進展順利，持續發展優勢明顯呼吸類、抗腫瘤類藥物進展順利，持續發展優勢明顯 呼吸系統領域，特發性肺纖維化呼吸系統領域，特發性肺纖維化存在臨床藥物需求存在臨床藥物需求。特發性肺纖維化（Idiopathic Pulmonary Fibrosis，IPF）是一種病因不明，慢性進行性纖維化型間質性肺炎，根據 2015年報道的該病全球發病率和死亡率研究的系統評價分析，世界各地特發性肺纖維化年發病率有差異，但多呈逐漸上升趨勢，保守估計歐洲和南美年發病率約為（3-9）/10 萬。IPF 患者從確診到死亡的中位生存時間為 2-3 年。2018 年 5 月國家衛健委發布第一批罕見病

109、目錄，特發性肺纖維化（IPF）被收錄其中。目前 IPF 病因及確切發病機制不完全清楚。在治療藥物方面，FDA 僅批準尼達尼布（Nintedanib）和吡非尼酮（Pirfenidone）兩種新的口服藥物用于特發性肺纖維化治療，臨床上存在未滿足的臨床需求?；?IPF的治療現狀，國內仍急需開發新的藥物，為臨床提供更多的選擇。公司旗下公司旗下用于治療特發性肺纖維化的一類創新藥用于治療特發性肺纖維化的一類創新藥 ZSP1603 臨床進展順利。臨床進展順利。ZSP1603 是眾生睿創研發的具有明確作用機制和全球自主知識產權（境內外均未上市）的用于治療特發性肺纖維化及晚期復發性、難治性或轉移性實體瘤的化學

110、藥一類創新藥物。該項目已進行了全面的臨床前藥效學、安全藥理學、毒理學和藥代動力學評估，并完成健康成人受試者體內的 Ia 期臨床研究，人體藥代動力學性質顯著優于同靶點參考化合物，目前該項目正在開展針對IPF患者的Ib/IIa期臨床研究，已完成第二劑量組部分受試者入組。圖表 37：特發性肺纖維化與正常情況的對比 資料來源：British Journal of Nursing，國盛證券研究所 腫瘤研發管線布局眾多，腫瘤研發管線布局眾多，臨床試驗持續推進。臨床試驗持續推進。用于治療肝癌、胃癌等惡性腫瘤的一類創新藥 ZSP1241、用于治療惡性腫瘤的一類創新藥 ZSP1602（國家重大新藥創制項目）兩個

111、創新藥腫瘤項目進展順利，目前正開展 I 期臨床試驗。同時，公司研發兩個納米制劑，治療卵巢癌、肺癌等惡性腫瘤的注射用多西他賽聚合物膠束和治療乳腺癌、肺癌等惡性腫瘤的注射用紫杉醇聚合物膠束已獲藥物臨床試驗批件，均在開展 I 期臨床試驗。圖表 38：眾生藥業抗腫瘤產品管線 項目名稱項目名稱 藥物藥物 類別類別 治療領域治療領域 研發進展研發進展 ZSYM004 ZSP1602 抗腫瘤新藥 惡性腫瘤 臨床 I 期 ZSYM006 ZSP1241 抗腫瘤新藥 肝癌、胃癌等惡性腫瘤 臨床 I 期 ZSYY001 注射用紫杉醇聚合物膠束 抗腫瘤改良型新藥 乳腺癌、肺癌等惡性腫瘤 臨床 I 期 DXZ923

112、注射用多西他賽聚合物膠束 抗腫瘤改良型新藥 卵巢癌、肺癌等惡性腫瘤 臨床 I 期 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測及關鍵假設及關鍵假設 關鍵假設：1、中成藥板塊：中成藥板塊：中成藥銷售是公司重要收入來源，近年來收入占比不斷提升。隨著老齡化深入發展，公司旗下復方血栓通系列、腦栓通膠囊、眾生丸系列、清熱祛濕顆粒等具有良好臨床證據和市場基礎的核心慢病產品有望持續放量，我們預計中成藥 2022-2024年收入增速分別實現 15.6%、17.2%

113、、14.7%。2、化學藥板塊：、化學藥板塊：公司抓住仿制藥一致性評價和國家集采的歷史機遇，積極布局了一批入選醫保和基藥目錄的化藥產品，上半年通過仿制藥一致性評價的國采產品供應及時，市場占有份額穩定，我們預計化藥 2022-2024年收入增速分別實現 11.4%、12.4%、9.9%。盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 27.69 億元、31.99 億元、36.25 億元，同比增長分別為 14.0%、15.5%、13.3%；歸母凈利潤為 3.47 億元、4.21 億元、5.04 億元，同比增長分別為 25.1%、21.2%、19.8%。圖表 39：眾生藥業收入拆分及盈利預測

114、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中成藥收入（百萬元）中成藥收入（百萬元）1160.69 1560.59 1804.04 2114.88 2425.77 yoy-18.4%34.5%15.6%17.2%14.7%毛利率(%)76.20 78.41 77.16 77.26 77.61 化學藥收入（百萬元）化學藥收入（百萬元）628.00 736.99 820.64 922.07 1012.99 yoy-29.3%17.4%11.4%12.4%9.9%毛利率(%)51.94 50.10 51.42 51.15 50.89 中藥材及中藥飲片銷售收入（百萬元）59.48 95.

115、36 109.88 126.01 146.37 yoy-39.7%60.3%15.2%14.7%16.2%毛利率(%)16.71 10.79 10.61 11.55 12.41 原料藥及中間體收入（百萬元）12.05 22.56 17.78 17.46 19.27 yoy-35.7%87.2%10.2%9.6%10.3%毛利率(%)25.98 49.68 0.23 0.23 0.27 眼科醫療器械收入（百萬元）2.57 0.85 2.87 3.14 3.43 yoy-58.1%-66.9%14.8%15.3%14.7%毛利率(%)33.06 28.28 30.56 32.16 29.68 眼科

116、醫療服務（百萬元）25.25 yoy-71.2%毛利率(%)38.41 其他業務（百萬元）7.79 12.74 14.04 15.40 16.98 yoy-16.7%63.5%10.2%9.7%10.2%毛利率(%)57.17 61.37 58.98 62.82 45.21 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）1895.82 2429.10 2769.26 3198.97 3624.79 yoy-25.1%28.1%14.0%15.5%13.3%毛利率(%)65.34 66.79 66.26 66.61 66.90 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.

117、27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 估值與結論估值與結論 公司主要收入來源為中成藥、化藥，旗下有多個創新藥項目存在后續獲批的拔估值潛能公司主要收入來源為中成藥、化藥，旗下有多個創新藥項目存在后續獲批的拔估值潛能。對公司進行分部估值，中成藥（含中藥材及中藥飲片）、化藥（原料藥及中間體）、其他（眼科醫療器械）板塊采用可比公司估值，創新藥板塊采用 DCF 估值，測算得公司 2022-2024 年市值分別為 152.01 億元、177.14 億元、187.92 億元，存在提升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 40：可比公司 PE 可比公司可比公司 PE 代碼代碼 公司

118、公司/項目項目 2022E 2023E 2024E 中成藥 603567.SH 同仁堂 43.44 37.16 31.86 002603.SZ 以嶺藥業 21.63 18.06 15.24 600557.SH 康緣藥業 20.35 16.22 13.23 300026.SZ 紅日藥業 19.12 13.26 10.52 參考可比公司給定 PE 35 32 25 化學藥 600276.SH 恒瑞醫藥 48.18 40.63 34.75 600521.SH 華海藥業 31.93 24.25 18.61 002422.SZ 科倫藥業 23.2 19.74 17.06 1093.HK 石藥集團 13.

119、53 11.97 10.78 參考可比公司給定 PE 26 23 20 資料來源：wind，國盛證券研究所（可比公司 PE 采用 wind 一致預期，截止 8 月 3 日收盤）圖表 41：眾生藥業分部估值 2022E 2023E 2024E 中藥板塊凈利潤（百萬元）238.86 294.68 360.61 化藥板塊凈利潤（百萬元）104.64 123.55 144.72 其他板塊凈利潤（百萬元）2.11 2.44 2.86 中藥給定 PE 35 32 25 化藥給定 PE 26 23 20 其他給定 PE 20 18 16 創新藥創新藥 項目 DCF 估值（億元）ZSP1273 26.58 3

120、4.20 42.69 ZSP1601 27.62 35.35 43.88 RAY1216 11.04 16.81 22.78 上市公司比例 62.51%62.51%62.51%總市值（億元）總市值（億元）152.01 177.14 187.92 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、五、風險提示風險提示 1）臨床試驗臨床試驗進展不及預期風險。進展不及預期風險。公司旗下創新藥覆蓋流感、NASH、新冠等方向，目前市場競爭較為激烈，多個藥物已進入臨床關鍵期或與公司藥物處于臨近階段，若患病人數不足影響試驗入

121、組，有可能因臨床進展較慢失去搶先上市的機會，對后續產品銷售造成較大影響。2）創新藥研發失敗風險。）創新藥研發失敗風險。公司與藥明康德等研究機構合作開發新藥，目前多個產品處于臨床前研究，后續臨床表現并不明朗，公司需承擔前期研發費用，若研發失敗公司可能出現較大損失。3）中成藥銷售不及預期風險。中成藥銷售不及預期風險。中成藥銷售是公司收入主要來源，若受到疫情加重、競爭加劇等影響，復方血栓通系列及腦栓通膠囊等核心單品銷售量可能下滑，導致整體收入減少。2022 年 08 月 05 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）

122、具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、

123、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構

124、或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說投資評級說明明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（

125、或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：