伊之密：注塑機領軍企業一體化壓鑄打開成長空間-220808（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 伊之密伊之密(300415)注塑機注塑機領軍企業領軍企業，一體化一體化壓鑄打開壓鑄打開成長成長空間空間 伊之密首次覆蓋報告伊之密首次覆蓋報告 徐喬威徐喬威(分析師分析師)魯悅魯悅(研究助理研究助理)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38676779 021-38031651 010-83939781 證書編號 S0880521020003 S0880121060025 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內模壓成型設備龍頭企業，盈利能力高于同業。核心產品注塑機競爭力強，公司是國內模壓成型設備龍頭企業，

2、盈利能力高于同業。核心產品注塑機競爭力強，并率先布局重型壓鑄機，受益于汽車一體化壓鑄趨勢，業績有望持續提升。并率先布局重型壓鑄機，受益于汽車一體化壓鑄趨勢，業績有望持續提升。投資要點：投資要點：結論：首次覆蓋,目標價 34.83 元,給予增持評級。預測 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 5.45/6.55/7.99 億元，2022-2024 年 EPS 分別為 1.16/1.40/1.70 元?？紤]公司在注塑機領域積累深厚，在重型壓鑄機方面已有成熟布局，結合 PE 與 PB估值法，給予目標價 34.83 元。下游高景氣驅動業績，盈利能力凸顯。公司產品是工業制造領域的“工作母機”，下游

3、高景氣發展驅動公司業績不斷提升。從盈利能力角度，公司 2021 年凈資產收益率高于同業可比公司海天國際、力勁科技。注塑機市場相對分散，公司未來成長性較高。注塑機行業市場格局相對分散，需求較為穩定。公司目前國內市占率為 10%，預計隨著 2022年產能逐步釋放，公司在注塑機市場的成長性較高。低成本疊加輕量化優勢，一體化壓鑄應用加速。與傳統耗費兩小時組裝一個部件、沖壓焊裝 70 個零件相比，大型一體化壓鑄機能夠有效節省制造時間，具有更高的生產效率，一體化壓鑄降本程度約40%，減重程度約20%，能夠順應汽車輕量化趨勢，有望得到廣泛應用。公司率先布局重型壓鑄產品，有望受益于行業紅利。以特斯拉為首的眾多

4、車企開始布局一體化壓鑄，縮短新車開發周期，對超大型壓鑄機需求激增。公司的壓鑄機能夠與國際一線產品對標，5 月公司與一汽鑄造簽約 LEAP9000 超大型壓鑄機戰略合作，意味著公司在壓鑄機的開發方面已獲國際頭部客戶認可，未來將成為新的業績增長點。風險提示：存貨及應收賬款金額較大；行業下游景氣度不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,718 3,533 4,045 4,755 5,642(+/-)%29%30%15%18%19%經營利潤（經營利潤（EBIT）409 598 524 624 756(+/-)%74

5、%46%-12%19%21%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）314 516 545 655 799(+/-)%63%64%6%20%22%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.67 1.10 1.16 1.40 1.70 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.10 0.52 0.57 0.57 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)15.1%16.9%12.9%13.1%13.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)20.1%23.6%20.0%19.4%19.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)16.7%19.2%1

6、4.0%13.8%13.8%EV/EBITDA 11.87 14.36 14.90 12.13 9.58 市盈率市盈率 30.24 18.41 17.44 14.50 11.89 股息率股息率(%)0.5%0.5%2.6%2.8%2.8%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：34.83 當前價格：20.25 2022.08.08 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）10.35-24.90 總市值（百萬元）總市值（百萬元）9,500 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）469/419 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股

7、比例流通股比例 89%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）22.52 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）416.85 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,297 每股凈資產每股凈資產 4.90 市凈率市凈率 4.1 凈負債率凈負債率 8.24%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.23 0.24 Q2 0.33 0.34 Q3 0.35 0.37 Q4 0.18 0.21 全年全年 1.10 1.16 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 15%83%0%相對指數 20%72%18%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -51%-36%-22%-8%6%21%202

8、1-082021-122022-042022-0852周內股價走勢圖周內股價走勢圖伊之密深證成指資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)模型更新時間：2022.08.08 股票研究股票研究 工業 資本貨物 伊之密(300415)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：34.83 當前價格：20.25 2022.08.08 公司網址 公司簡介 公司一直專注于模壓成型專用機械設備的設計、研發、生產、銷

9、售及服務，為客戶提供從方案設計、產品制造到維修服務等全方位的個性化解決方案，產品主要用于家用電器、汽車、3C 產品、醫療器械、包裝及航空航天等領域，屬于國家發改委、科技部、工信部、商務部、知識產權局共同發布的當前優先發展的高新技術產業化重點領域指南(2011 年度)中的“精密高效和成形設備”及“高性能鎂、鋁、鈦合金材料中的大型復雜構件成 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 10.35-24.90 市值（百萬元）9,500 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2,718 3,533 4,

10、045 4,755 5,642 營業成本 1,779 2,314 2,661 3,113 3,674 稅金及附加 25 30 36 42 50 銷售費用 263 346 406 478 568 管理費用 157 186 233 275 327 EBIT 409 598 524 624 756 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 28 32 37 45 52 財務費用 47 27 14 11 7 營業利潤營業利潤 387 604 640 772 941 所得稅 54 82 85 105 127 少數股東損益 6 10 10 12 15 凈利潤凈利潤 314 516 545 655 7

11、99 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 399 386 657 1,066 1,567 其他流動資產 52 113 113 113 113 長期投資 267 361 418 481 547 固定資產合計 577 724 781 832 882 無形及其他資產 391 402 462 522 569 資產合計資產合計 3,629 4,491 5,329 6,313 7,489 流動負債 1,641 1,842 2,125 2,441 2,803 非流動負債 389 415 415 415 415 股東權益 1,599 2,234 2,789 3,457 4,271 投入資本投入資本

12、(IC)2,099 2,695 3,250 3,918 4,732 現金流量表現金流量表 NOPLAT 350 517 454 539 655 折舊與攤銷 90 102 102 111 121 流動資金增量 155-274-115-71-142 資本支出 -335-293-213-234-225 自由現金流自由現金流 260 53 227 345 409 經營現金流 543 317 521 679 757 投資現金流 -293-374-232-252-238 融資現金流 -148 14-18-18-18 現金流凈增加額現金流凈增加額 102-43 271 409 501 財務指標財務指標 成長

13、性成長性 收入增長率 28.6%30.0%14.5%17.6%18.7%EBIT 增長率 74.2%46.0%-12.4%19.1%21.3%凈利潤增長率 62.9%64.2%5.6%20.3%22.0%利潤率 毛利率 34.5%34.5%34.2%34.5%34.9%EBIT 率 15.1%16.9%12.9%13.1%13.4%凈利潤率 11.6%14.6%13.5%13.8%14.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)20.1%23.6%20.0%19.4%19.1%總資產收益率(ROA)8.8%11.7%10.4%10.6%10.9%投入資本回報率(ROIC)16.7%19.2%14

14、.0%13.8%13.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 179.0 198.7 195.0 193.6 194.9 應收賬款周轉天數 64.0 53.2 60.1 58.5 58.1 總資產周轉周轉天數 487.3 464.0 480.8 484.6 484.4 凈利潤現金含量 1.7 0.6 1.0 1.0 0.9 資本支出/收入 12.3%8.3%5.3%4.9%4.0%償債能力償債能力 資產負債率 55.9%50.3%47.7%45.2%43.0%凈負債率 127.0%101.0%91.1%82.6%75.3%估值比率估值比率 PE 30.24 18.41 17.44 14.50 11

15、.89 PB 3.74 4.56 3.48 2.81 2.27 EV/EBITDA 11.87 14.36 14.90 12.13 9.58 P/S 3.25 2.69 2.35 2.00 1.68 股息率 0.5%0.5%2.6%2.8%2.8%-16%0%17%33%50%66%83%99%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-51%-33%-15%3%20%38%2021-082022-012022-06股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅伊之密價格漲幅伊之密相對指數漲幅13%16%20%23%27%30%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率

16、(%)EBIT/銷售收入(%)14%16%18%20%22%24%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)75%86%96%106%117%127%20312268250527422979321620A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)wUkV9UiY6VmMqQrO9PaO7NsQpPoMmOjMpPwOfQrRyR7NpPvMvPmQoQMYrNqR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(3

17、00415)(300415)目錄目錄 1.結論及投資建議.4 2.公司:專注模壓成型設備，緊隨市場拓寬布局.4 2.1.模壓成型裝備供應商，二十載積累確立領軍地位.4 2.2.公司產品應用于多領域，直銷成為主要方式.5 2.3.管理層技術積累深厚，股權激勵計劃構建利益共同體.7 3.業務:下游高景氣驅動業績，盈利能力較同業更強.8 3.1.營業收入穩步增長，利潤水平不斷提高.8 3.2.毛利率小幅波動，注塑機盈利貢獻高.11 3.3.期間費用控制較好，高度重視研發投入.12 4.注塑機：市場集中度較低，公司成長性強.12 4.1.市場規模持續提升，國內企業逐漸邁向高端化.12 4.2.公司注塑

18、機業務毛利率高，市占率仍具備提升空間.18 5.壓鑄機：一體化壓鑄應用加速，公司重型壓鑄機認可度高.20 5.1.汽車帶動行業規模提升，市場格局較為集中.20 5.2.一體化壓鑄成為趨勢，重型壓鑄機需求提升.22 5.3.公司壓鑄機盈利能力較高 率先進行產能布局.25 6.盈利預測與估值.27 6.1.盈利預測.27 6.1.1.收入預測.27 6.1.2.費用預測.27 6.2.PE 估值.28 6.3.PB估值.28 7.風險提示.29 7.1.核心人員及核心技術流失的風險.29 7.2.存貨金額較大的風險.29 7.3.應收賬款和應收款項融資余額較高.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部

19、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)1.結論及結論及投資建議投資建議 公司是國內模壓成型設備龍頭企業，盈利能力高于同業。核心產品注塑機競爭力強，并率先布局重型壓鑄機，受益于汽車一體化壓鑄趨勢，業績有望持續提升。預測 2022-2024 年公司歸母凈利潤歸母凈利潤為5.45/6.55/7.99 億元，2022-2024 年 EPS 為 1.16/1.40/1.70 元，目標價 34.83元，給予增持評級。市場認為，一體化壓鑄設備行業賺錢效應較差。我們認為，公司盈利能力強于同業，在重型壓鑄機方面的布局使其具備領先優勢

20、，能夠享受一體化壓鑄爆發帶來的紅利。催化劑：汽車廠商加大一體化壓鑄技術應用；新訂單簽訂。風險提示：存貨及應收賬款金額較大；行業下游景氣度不及預期。2.公司公司:專注模壓成型設備，緊隨市場拓寬布局專注模壓成型設備，緊隨市場拓寬布局 2.1.模壓成型裝備供應商，二十載積累確立領軍地位模壓成型裝備供應商，二十載積累確立領軍地位 公司專注于模壓成型裝備制造領域。公司專注于模壓成型裝備制造領域。公司前身為順德市伊之密精密機械有限公司，成立于 2002 年 7 月 17 日，后于 2011 年 6 月 28 日變更為外商投資股份有限公司，是一家集設計、研發、生產、銷售及服務為一體的高新技術企業，致力于為客

21、戶提供模壓成型專用機械設備從方案設計、產品制造到維修服務等全方位的個性化解決方案。公司目前已成立注塑機、壓鑄機、橡膠注射成型機、高速包裝系統、機器人自動化集成系統等多個事業部。圖圖 1 公司于公司于 2002 年正式成立，年正式成立，2015 年成功上市年成功上市 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)公司公司重視重視技術研發技術研發，在，在客戶服務、品牌效應等方面客戶服務、品牌效應等方面布局全面布局全面。公司建立了以技術中心為核心技術規劃平臺的研

22、發體系，注重創新投入，專利技術成果超過 200 項，引入 IPD 產品集成研發管理模式完善產品升級換代。公司將先進制造工藝、電氣自動化技術、計算機技術等高新技術應用于裝備制造業，對產品進行精密化、節能化、自動化、智能化、柔性化設計，并建立快速反應機制和 YFO 服務體系，包括了研發團隊和銷售服務團隊，從而可以充分協調技術、市場、生產、采購等相關部門資源，以較快速度明確客戶需求，為客戶提供全流程、全生命周期的服務。公司不僅在國內享有較高的知名度，還積極布局國外。2011 年 4 月，公司通過競拍取得行業百年品牌原美國 HPM 公司的“HPM”商標、技術圖紙等知識產權，并進行了消化吸收和創新，利用

23、“HPM”品牌在美國及歐洲市場的影響力進行推廣，取得了良好效果。2.2.公司產品公司產品應應用于多領域，直銷用于多領域，直銷成為主要方式成為主要方式 公司所屬行業為模壓成型裝備行業。公司所屬行業為模壓成型裝備行業。模壓成型裝備，是指采用模壓成型工藝，將高分子材料或輕合金材料成型為制品的裝備，主要包括高分子材料模壓注射成型設備、輕合金模壓成型設備和橡膠平板硫化機等。模壓成型裝備行業屬于裝備制造業中的高端裝備制造業。中國的高端裝備制造業市場規模持續擴大，從 2015 年的 6.3 萬億上升到了 2020 年的13.7 萬億，CAGR 為 17.57%。高端裝備制造業是我國“十二五”期間重點扶持的戰

24、略性新興產業，模壓成型裝備行業作為其重要的子行業之一，具有較大的發展潛力。圖圖 2 高端裝備制造業市場規模持續擴大高端裝備制造業市場規模持續擴大 數據來源：藍海智庫，國泰君安證券研究 公司主要產品為高分子材料模壓注射成型設備和輕合金模壓成型設備，其中高分子材料模壓注射成型設備包括了注塑機和橡膠注射機，輕合金模壓成型設備指壓鑄機。6.17.61910.812.113.724.75%18.27%20.00%12.04%13.22%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0246810121416201520162017201820192020市場規模（萬億）

25、yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)圖圖 3 注塑機和壓鑄機處于產業鏈核心位置注塑機和壓鑄機處于產業鏈核心位置 數據來源：中國產業信息網，國泰君安證券研究 公司主營產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠注射成型機、高速包裝系統、機器人應用及智能制造系統產品線。公司產品主要用于家用電器、汽車、3C 產品、醫療器械、包裝及航空航天等重要行業和領域。表表 1:公司主要產品用于汽車、家電等多個領域公司主要產品用于汽車、家電等多個領域 名稱名稱 簡介簡介 應用行業應用行業 注塑機注塑機 將熱塑性

26、塑料材料從粒狀熔融注射進模具中，經固化定型后取得塑料制品，目前有兩板與三板注塑機，國內以三板為主，歐美兩板成為主流 汽車、家用電器、3C 產品、醫療器械、包裝 壓鑄機壓鑄機 壓鑄機利用壓力將熔化狀態的金屬在鋼制模具中壓制冷卻成型得到制品，常用于對精度要求較高的不含鐵金屬制品，分為冷室壓鑄與熱室壓鑄 3C 電子、數碼相機、筆記本、汽車、戶外工具 橡膠注射成型機橡膠注射成型機 橡膠注射成型機可以快速硫化、預熱塑化膠料，并利用高壓將膠料在模具中成型硫化，主要運用于電器絕緣零件、防震墊、密封件 電力（電力電纜配件、密封件、減震件）、汽車 高速包裝系統高速包裝系統 公司為客戶提供整套包裝類容器產品的解決

27、方案：包括機器、PET 模具、輔機和售后服務 食品、醫療 機器人應用及智能機器人應用及智能制造系統制造系統 該產品主要提供設計機器人及智能制造流程系統設計方案，公司一并配套整個解決方案：機器人智能制造系統、周邊設備及技術支持 汽車、摩托、家電、5G SpaceASpaceA 工業工業 3D3D 打印打印機機 SpaceA 技術 3D 打印機采用擠壓噴頭，將預熱熔化的材料精準輸出，制成設計模型 體育制品、汽車配件、家電配件、工藝品、建筑 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 在國內注塑機市場，公司采用“直銷為主，買斷式經銷為輔”的模式，國內壓鑄機和橡膠注射機市場，公司全部采用直銷模式。公司在國際

28、市場銷售采用買斷式經銷與直銷相結合的模式。圖圖 4 國內以直銷為主國內以直銷為主 圖圖 5 國外買斷式經銷與直銷相結合國外買斷式經銷與直銷相結合 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書。國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)2.3.管理層技術積累深厚管理層技術積累深厚，股權激勵計劃構建利益共同體，股權激勵計劃構建利益共同體 公司實控人持股比例為公司實控人持股比例為 45%，股權相對較分散。，股權相對較分散。香港佳卓持有公司 45%的股權，

29、為公司控股股東。甄榮輝通過直接持有香港佳卓 44.44%的股份間接控制伊之密，陳敬財和梁敬華均通過間接持有香港佳卓 27.78%的股份，間接控制伊之密，因此共同實際控制人為陳敬財、甄榮輝、梁敬華。由于公司實控人共持有 45%的股份，股權相對分散，使得公司面臨著被收購的風險，可能會對公司的經營管理造成一定影響。同時，由于公司股權分散，在一定程度上會降低股東大會對于重大事項決策的效率，從而給公司生產經營和發展帶來潛在的風險。圖圖 6 共同實際控制人為陳敬財、甄榮輝、梁敬華共同實際控制人為陳敬財、甄榮輝、梁敬華 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 2022 年 7 月 19 日公司發布訃告，

30、公司實際控制人、董事長陳敬財病逝。公司于 7 月 21 日召開 2022 年第一次臨時董事會會議，全體董事一致同意選舉董事甄榮輝為公司第四屆董事會董事長。同時，控股股東佳卓控股提名陳敬財之子陳立堯為公司第四屆董事會非獨立董事候選人。新任董事長甄榮輝 1961 年出生，曾任香港震雄機器廠中國業務部經理，具有國際化背景。在甄榮輝的主導下，伊之密的全球化戰略得到有效推進。推出股權激勵計劃，健全公司長效激勵機制。推出股權激勵計劃，健全公司長效激勵機制。截止2022年，公司共推出了三期股權激勵計劃。公司通過股權激勵計劃吸引和留住人才，并充分調動公司核心團隊的積極性，將股東利益、公司利益和個人利益有效集中

31、在一起，有助于公司的長遠發展。表表 2:公司推公司推出三期股權激勵計劃出三期股權激勵計劃 序號 時間 人數 授予股票數量 授予股票價格 第一次股權激勵計劃 2019 年 7 月 15 日 44 306 萬股 每股 3.68 元 第二次股權激勵計劃 2020 年 6 月 3 日 50 199.941 萬股 每股 1 元 第三次股權激勵計劃 2020 年 11 月 23 日 120 360 萬股 每股 3.49 元 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300

32、415)3.業務業務:下游高景氣驅動業績，盈利能力較同業更強下游高景氣驅動業績，盈利能力較同業更強 3.1.營業收入穩步增長，利潤水平不斷提高營業收入穩步增長，利潤水平不斷提高 行業高景氣行業高景氣發展發展，公司總收入保持穩步增長。，公司總收入保持穩步增長。2021 年公司營業收入為35.33 億元，2012-2021 年 CAGR 為 16.97%，主要系公司所處行業高度景氣，產品運用廣泛，下游行業需求持續擴大。2022Q1 營業收入達到了8.99 億元/+18.23%，增長率有所下降，主要系公司交付能力與 2021Q1 相比雖有顯著提升，但受華東地區疫情影響，新訂單量有所下降。圖圖 7 公

33、司公司營業總收入保持穩步增長營業總收入保持穩步增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司凈利潤持續提升公司凈利潤持續提升。公司歸母凈利潤由 2013 年的 0.79 億元緩慢上升到了 2017 年的 2.75 億元，2018 年有所下降，為 1.75 億元，主要系信貸緊縮、公司擴張和增加營銷投入導致期間費用增加。之后保持了上升態勢，于 2021 年達到歷史新高，實現 5.16 億元，主要系生產效率提升和財務費用下降。圖圖 8 2021 年公司歸母凈利潤達到歷史最高年公司歸母凈利潤達到歷史最高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司公司的的凈資產收益率在行業內較高。凈資產收益率在行業內

34、較高。公司與海天國際和力勁科技同為行8.62 10.43 11.75 11.89 14.43 20.08 20.15 21.14 27.18 35.33 8.99 21.08%12.62%1.17%21.35%39.20%0.33%4.91%28.59%29.97%18.23%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00營業收入（億元）yoy0.79 0.76 0.72 1.09 2.75 1.75 1.93 3.14 5.16 1.11-3.80%-5.26%51.39%152.2

35、9%-36.36%10.29%62.69%64.33%3.74%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.001.002.003.004.005.006.00歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)業內龍頭企業。2021 年海天國際凈資產收益率為 19.88%，伊之密為28.12%，力勁科技為 15.45%，伊之密的凈資產收益率顯著高于其他兩家公司，主要系伊之密的杠桿率超過海天國際，銷售凈利率又超過力勁科技。同時，三家公司

36、凈資產收益率變動幅度均較大。以伊之密為例，2015年凈資產收益率達到歷史最低，為 10.05%，2017 年則達到歷史最高28.95%。圖圖 9 公司公司 ROE在行業內處于較高水平在行業內處于較高水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 收入結構中收入結構中，各行業占比變動幅度不大，汽車行業為主要收入來源。各行業占比變動幅度不大，汽車行業為主要收入來源。公司的下游行業主要為汽車、3C、家用電器、包裝、建材、5G 等多個行業，其中汽車行業收入占營業收入的比重最大。2019 年汽車行業收入占比出現小幅度下滑，2018 年汽車行業收入占比為 27.55%，2019 年下降到了17.36%，后有小

37、幅度回升，2020年和2021年占比分別為22.69%和18.85%。主要系中美貿易摩擦不斷，國內實體經濟下行壓力增大，汽車行業發展放緩，后又因疫情緣故，行業需求不振，導致汽車行業收入占比減小，但仍為主要收入來源。圖圖 10 收入結構中汽車行業占比最大收入結構中汽車行業占比最大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201320142015201620172018201920202021海天國際伊之密力勁科技0.00%50.00%100.00%20122013201420152016201720182019202020

38、21汽車3C產品家用電器日用品包裝建材輕工業醫療玩具電力農業眼鏡 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)注塑機收入占比超注塑機收入占比超 50%。公司的主要產品為注塑機、壓鑄機和橡膠注射機等，其中注塑機收入占營業收入比重最大，其次為壓鑄機和橡膠注射機。2018 年注塑機收入占比出現小幅增長，2017 年注塑機占比為 56.22%，2018 年占比增長到了 66.13%，此后一直保持小幅增長態勢，2021 年占比為 73.16%，主要系 2017 年注塑機海外印度工廠正式投產，HPM

39、北美新工廠也投入使用，并針對注塑機成立了德國研發中心并配套歐洲零配件中心。圖圖 11 注塑機為公司主要收入來源注塑機為公司主要收入來源 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司業務主要集中在國內，同時積極布局海外。公司業務主要集中在國內，同時積極布局海外。2021年中國大陸地區收入占營業收入的 72.04%，海外收入占 22.93%，國內業務收入占營業收入的比重較大。2019 年海外收入占比相比之前出現小幅度提升，達到歷史最高，為 26.74%，主要系印度、巴西、墨西哥等傳統工業快速發展的海外地區銷售量呈現迅速增長的態勢。圖圖 12 中國大陸地區收入超過總收入半數中國大陸地區收入超過總收入半

40、數 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司通過現有的海外銷售網絡，進一步拓展市場份額。公司通過現有的海外銷售網絡，進一步拓展市場份額。加大戰略性市場開發力度，在印度等重要市場實施本土化投資及經營，加大產品的直銷力度及售后服務能力，提升國際市場競爭力。利用“HPM”品牌開拓北59.4%57.6%54.9%55.0%60.0%56.2%66.1%67.7%74.5%73.2%34.9%32.6%35.4%33.0%29.7%31.6%21.4%20.1%15.9%16.2%3.5%6.2%4.9%5.7%4.3%4.8%5.1%4.1%3.0%3.6%2.2%3.5%4.9%6.3%5.9%7

41、.4%7.4%8.1%6.6%7.0%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2012201320142015201620172018201920202021注塑機壓鑄機橡膠注射機其他業務79.12%82.39%80.10%77.05%75.34%77.58%72.45%69.38%77.19%72.04%18.70%14.06%15.01%16.61%18.74%19.50%23.63%26.74%18.95%22.93%2.18%3.55%4.88%6.34%5.92%2.92%3.92%3.87%3.86%5.02%0.00%20.00%40

42、.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2012201320142015201620172018201920202021中國大陸國外 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)美及歐洲市場，發揮“YIZUMI”和“HPM”的雙品牌優勢，鞏固現有國際市場，開拓有潛力的新市場，全面打造伊之密品牌國際化形象。目前，公司已有超過 40 多個海外經銷商，業務覆蓋 70 多個國家和地區。3.2.毛利率小幅波動，注塑機盈利貢獻高毛利率小幅波動，注塑機盈利貢獻高 公司整體毛利率保持穩

43、定，壓鑄機和橡膠注射機毛利率先降后升。公司整體毛利率保持穩定，壓鑄機和橡膠注射機毛利率先降后升。2018年-2021 年公司整體毛利率和注塑機毛利率保持穩定，變動幅度較小。而2020 年壓鑄機和橡膠注射機的毛利率分別從34.81%和 40.70%下降到了20.11%和 35.39%，2021 年分別回升到了 35.20%和 40.03%，主要系壓鑄機下游汽車行業市場低迷，造成壓鑄機價格壓力較大，同時由于海外疫情影響，海外市場銷量下降，導致壓鑄機毛利率下降。而 2021 年汽車行業回暖，壓鑄機毛利率出現少許回升。圖圖 13 2020 年年壓鑄機和橡膠注射機的毛利率壓鑄機和橡膠注射機的毛利率出現小

44、幅下降出現小幅下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注塑機對公司毛利率的貢獻程度最大。注塑機對公司毛利率的貢獻程度最大。2021年注塑機、壓鑄機和橡膠注射機對毛利率的貢獻度分別為 71.72%、16.53%和 4.18%，注塑機對公司整體毛利率的貢獻度最高。壓鑄機對毛利率的貢獻度在 2020 年降到了歷史最低，為 13.88%。主要系注塑機的運用場景較為廣泛，存量市場規模大。圖圖 14 注塑機對公司毛利率的貢獻程度最大注塑機對公司毛利率的貢獻程度最大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究、34.8234.3734.5434.5134.4634.0335.3833.8335.3534.81

45、30.1135.2038.4740.7035.3940.03293133353739412018201920202021整體（%）注塑機（%）壓鑄機（%）橡膠注射機（%）65.46%67.06%76.25%71.72%21.74%20.34%13.88%16.53%5.63%4.83%3.05%4.18%7.17%7.77%6.82%7.58%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2018201920202021注塑機壓鑄機橡膠注射機其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 Table_Page 伊

46、之密伊之密(300415)(300415)3.3.期間費用控制較好，高度重視研發投入期間費用控制較好，高度重視研發投入 期間費用自期間費用自 2015年以來持續走低。年以來持續走低。銷售費用率由2014年的10.35%上升至 2016 年的 12.88%，后下降至 2021 年的 9.80%。管理費用波動較大，在 2015 年達到 14.15%的歷史最高值后，迅速下降到了 2017 年的6.66%，后保持下降趨勢至 2021 年的 5.26%，但由于公司推出三期股權激勵計劃，管理費用預計很難存在大幅度下降。財務費用率一直保持著較低水平，2021 年的財務費用率為 0.77%，達到歷史最低值。圖

47、圖 25 期間費用呈現下降趨勢期間費用呈現下降趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2021 年，公司研發費用率為 4.40%，低于 2020 年的 4.71%，但研發費用有所增加，2021 年達到 1.6 億元，同比增長 21.50%，主要系公司產品在新能源汽車行業和 5G 行業中具有極大潛力，因此高度重視研發投入，超大型壓鑄機和超大型高端注塑成型裝備的研究已初具成果。4.注塑機：市場集中度較低，公司成長性強注塑機：市場集中度較低，公司成長性強 4.1.市場規模持續提升，國內企業逐漸邁向高端化市場規模持續提升，國內企業逐漸邁向高端化 注塑機利用塑料具有熱塑性、加熱可融化的特性，將塑料加

48、熱融化后，加以高壓力使其快速流入模腔，經一段時間的保壓和冷卻，脫模后成為各種形狀的塑料制品。圖圖 16 注塑機存在多個種類注塑機存在多個種類 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)注塑機產業鏈上游為原材料，下游為汽車、家電等行業。注塑機上游主要為鑄件、鋼材、生鐵等原材料，根據智研咨詢數據，上游原材料

49、成本占注塑機總成本的 90%。下游則為汽車、家電等相關行業。圖圖 37 注塑機處于產業鏈中游注塑機處于產業鏈中游 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 注塑機主要用于制作塑料制品，多注塑機主要用于制作塑料制品，多領域領域應用應用發展空間發展空間較大較大。塑料和金屬、木材、水泥一起被稱為現代工業建設的四大結構材料。由于塑料具有質輕、耐腐蝕、柔韌性良好等優勢，因此被廣泛運用在航空航天、交通、醫療、家電等領域。中國的塑料制品產量已經由 2010 年的 5831 萬噸，上升到了 2021 年的 8004 萬噸，2010-2021 年 CAGR 為 2.92%。圖圖 48 塑料制品市場規模持續增長塑料制

50、品市場規模持續增長 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 注塑機在塑料機械行業占據主要地位。注塑機在塑料機械行業占據主要地位。按原料加工前的熔融程度及成型工藝的不同，塑料機械行業的主要產品可以分為注塑機、擠出機和吹塑機等。其中，注塑機是產量最大、使用量最多的塑料加工設備，其產值占塑料成型設備總產值的 40%以上。注塑機的下游產業主要為汽車、家電、包裝、物流等，國內外應用領域分布中占比最高的均為通用塑料應用行業。58315474578261897388756177177516604281847603800401000200030004000500060007000800090002010 201

51、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內塑料制品產量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)圖圖 19 注塑機注塑機在塑料機械行業占據主要地位在塑料機械行業占據主要地位 數據來源：搜狐網，國泰君安證券研究 圖圖 20 國內汽車行業應用占國內汽車行業應用占 26%圖圖 21 國外汽車行業應用占比國外汽車行業應用占比 22%數據來源：前瞻研究院，國泰君安證券研究 數據來源：前瞻研究院，國泰君安證券研究 中國塑料機械行

52、業保持平穩發展。中國塑料機械行業保持平穩發展。2011年-2020年中國塑料機械行業規模以上企業數量保持平穩增長，從 2011 年的 330 家增長到了 2020 年的488 家，2011-2020 年 CAGR 為 4.44%。塑料機械行業規模以上企業的主營業務收入也呈現增長趨勢。2011 年實現主營業務收入 441 億元，2020年增長到了 811 億元，2011-2020 年 CAGR 為 7%。圖圖 22 中國塑機行業規模以上企業數量保持平穩增長中國塑機行業規模以上企業數量保持平穩增長 數據來源：觀研天下，國泰君安證券研究 40%40%20%注塑機吹塑機/擠出機其他28%26%25%1

53、2%9%通用塑料應用行業汽車家電包裝飲料行業其他30%22%16%22%10%通用塑料應用行業汽車家電包裝飲料行業其他33036537639738940340242345648810.61%3.01%5.59%-2.02%3.60%-0.25%5.22%7.80%7.02%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020企業數量（家）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15

54、 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)圖圖 23 中國塑機行業規模以上企業主營業務收入整體呈現增長趨勢中國塑機行業規模以上企業主營業務收入整體呈現增長趨勢 數據來源：觀研天下，國泰君安證券研究 國內注塑機市場規模逐年穩步上升。國內注塑機市場規模逐年穩步上升。2016 年國內注塑機市場規模為211.59 億元，2020 年達到了 252.1 億元，2016-2020 年 CAGR 為 4.48%。2021 年上半年，注塑機行業的國內市場需求火爆，但從 2021 年下半年開始，注塑機國內市場需求從火爆逐漸轉向平穩。預計 2020-2025 年國內注塑機市場

55、 CAGR 有望達到 8%，2025 年國內注塑機市場規模將達到370.42 億元。圖圖 24 注塑機市場規模穩步上升注塑機市場規模穩步上升 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 中國在注塑機的進出口中一直處于貿易順差。中國在注塑機的進出口中一直處于貿易順差。2021 年中國注塑機出口金額為 16.93 億美元，同比增長 39.6%，進口金額為 7.43 億美元，同比增長 25%，兩者均呈現穩定增長的趨勢。從進出口數量來看，中國注塑機出口數量波動較大，2021 年出口數量為 49294 臺。進口數量波動幅度較小，2021 年進口數量為 7764 臺，實現歷史新高。441452499532522

56、5966716446518112.49%10.40%6.61%-1.88%14.18%12.58%-4.02%1.09%24.58%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01002003004005006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020主營業務收入（億元）yoy211.59218.75226.86233.02252.1370.423.38%3.71%2.72%8.19%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7

57、.00%8.00%9.00%050100150200250300350400201620172018201920202025E市場規模（億元）yoyCAGR=8%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)圖圖 25 中國注塑機進出口為中國注塑機進出口為貿易順差貿易順差 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 注塑機進口均價常年高于出口均價。注塑機進口均價常年高于出口均價。注塑機進口均價為 9.57 萬美元/臺，同比下降 4.11%。出口均價為 3.44 萬美元/臺，同比上升 104.76%

58、。2014年-2021 年，注塑機出口均價整體呈現下降的態勢，進口價格較為穩定。注塑機進出口價格的差異也說明了我國出口機型以中低端為主，進口機型則以高端為主，我國在高端市場上的競爭力仍待提高。圖圖 26 注塑機進口均價常年高于出口均價注塑機進口均價常年高于出口均價 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 海外公司占據注塑機高端市場。海外公司占據注塑機高端市場。根據觀研天下數據，2021 年德國、奧地利、中國、日本、韓國和加拿大六國的塑料成型設備市場份額約占全球市場份額的 80%，而全球超過 45%以上的塑料機械專利由歐洲公司擁有。這意味著歐洲各國搶占了注塑機行業的高端市場，我國僅占據中低端市場。

59、051015200100002000030000400005000060000700008000020142015201620172018201920202021出口數量（臺）進口數量（臺）出口金額（億美元）進口金額（億美元）4.024.393.823.351.62.751.683.4410.1210.710.3310.1810.6210.479.989.5702468101220142015201620172018201920202021出口均價（萬美元/臺）進口均價（萬美元/臺）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 Table_Page 伊之密

60、伊之密(300415)(300415)圖圖 27 國內公司占據中低端市場國內公司占據中低端市場 數據來源：國泰君安證券研究 國內國內注塑機注塑機市場較為集中。市場較為集中。2021年注塑機行業市場規模排名前三的公司依次為海天國際、伊之密和震雄集團，市占率分別為 42%、10%和 9%，與其余廠商產生較大差距。圖圖 28 公司注塑機市占率為公司注塑機市占率為 10%數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 29 公司注塑機業務營業收入低于行業龍頭海天國際公司注塑機業務營業收入低于行業龍頭海天國際（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 42%10%9%6%4%4%2%2%21%海天國際伊

61、之密震雄集團力勁科技泰瑞機器博創智能富強鑫東華機械其他05,00010,00015,00020,000201320142015201620172018201920202021海天國際伊之密力勁科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)4.2.公司注塑機業務毛利率高，市占率仍具備提升空間公司注塑機業務毛利率高，市占率仍具備提升空間 公司注塑機業務營業收入增速穩中有升。公司注塑機業務營業收入增速穩中有升。2021年海天國際注塑機業務營業收入同比增速為 35.75%，伊之密為 27.70

62、%，力勁科技為 5.13%，海天國際增速最高。但 2013 年-2021 年中，三家公司的年復合增長率分別為10.51%、20%、11.39%，伊之密的年復合增長率顯著高于其他兩家公司，且增速變化幅度較低，保持了穩中有升的態勢，具有較大潛力。圖圖 30 伊之密注塑機業務收入增速變化幅度較小伊之密注塑機業務收入增速變化幅度較小 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 3:伊之密伊之密注塑機注塑機市占率市占率由第二梯隊迅速進入前三名由第二梯隊迅速進入前三名 20132013 年年 20212021 年年 第一名第一名 海天國際 海天國際 第二名第二名 震雄集團 伊之密伊之密 第三名第三名 博創

63、智能 震雄集團 第二梯隊第二梯隊 伊之密伊之密 博創智能 力勁科技 數據來源：國泰君安證券研究 公司注塑機業務之所以具有極高成長性有三個方面的原因。公司注塑機業務之所以具有極高成長性有三個方面的原因。首先，從產品方面，公司注重研發，不斷完善產品類型。公司 2017 年推出二板機，2020 年推出全電系列，完成了注塑機全系列產品布局。2022 年公司在大型注塑機方面取得新突破，研發推出 8500 T 注塑單元，可以滿足航空航天、汽車等下游行業對大型塑料組件的需求。表表 4:伊之密完成了注塑機全系列產品布局伊之密完成了注塑機全系列產品布局 伊之密 恩格爾 海天國際 二板機 D1 系列、DP 系列、

64、8500T 超大型高精度注塑機 duo 系列，包括 duo speed、v-duo Jupiter 系列 鎖模力范圍:500T-4000T,8500T 鎖模力:40T-5500T 鎖模力:450T-6600T 三板機 ASS 系列、SK 系列 Mars 系列 鎖模力范圍:60T-2600T 鎖模力:60T-3300T 電動系列 FE 飛逸系列、FF 飛凡系列 e-cap、e-victory、e-motion、e-mac 長飛亞電動系列-50.00%0.00%50.00%100.00%20142015201620172018201920202021海天國際伊之密力勁科技 請務必閱讀正文之后的免責

65、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)鎖模力范圍:60T-460T 鎖模力:45T-500T 鎖模力:45T-500T 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 其次，從銷售渠道方面，公司以直銷為主，高效及時響應客戶需求。其次，從銷售渠道方面，公司以直銷為主，高效及時響應客戶需求。在國內市場，公司以直銷為主，并設立 YFO 項目提升公司的售后服務水平，以此提高服務效率。在海外市場，公司采取直銷和經銷相結合的形式，收購品牌 HPM，恢復了 HPM 在北美的售后與技術服務,利用雙品牌策略開拓海外市場。圖圖 31

66、YFO 服務體系提升客戶體驗服務體系提升客戶體驗 數據來源：公司官網 第三，從產能方面，公司積極擴張，并制定遠期計劃。第三，從產能方面，公司積極擴張，并制定遠期計劃。公司在 2012-2013年、2017-2018 年和 2022 年，分別進行了三次產能擴張。目前公司在順德高黎、五沙、蘇州吳江建立了 5 個生產基地，國內生產場地占地面積約 45 萬平方米。截至目前，公司遠期規劃產值達 80 億。公司超大型注塑機已研制成功。公司超大型注塑機已研制成功。2022 年初公司發布了 8500噸超大型注塑機。該機器能滿足航空航天、汽車工業、交通設施等領域對超大型塑料制品的需求，同時解決了超大型重大裝備的

67、加工、運輸、裝配等一系列特殊難點。根據公司官網信息，該超大型高精密注塑成型機的額定鎖模力為 8500T，最大鎖模力可達 9000T，實現了國產超大型兩板式注塑機關鍵技術的突破，也創下了我國超大型精密注塑機行業新紀錄。在以往，這種超大型注塑機核心技術被國外企業所掌握，如今國內自主研發的超大型注塑機問世，意味著國產替代進口的趨勢清晰。公司注塑機業務毛利率后來居上。公司注塑機業務毛利率后來居上。力勁科技注塑機業務毛利率并未單獨公布，但由于其主要業務為壓鑄機，對毛利率貢獻度應當更大，且其整體毛利率顯著小于伊之密，推測其注塑機業務毛利率也應當小于伊之密和海天國際注塑機業務毛利率。2017 年之前，海天國

68、際注塑機業務毛利率高于伊之密，2017 年伊之密后來居上，此后保持高位，2021 年海天國際和伊之密注塑機業務毛利率分別為 32.16%和 33.83%。圖圖 32 伊之密注塑機業務毛利率后來居上伊之密注塑機業務毛利率后來居上 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 20.0030.0040.00201320142015201620172018201920202021海天國際伊之密力勁科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)汽車輕量化趨勢汽車輕量化趨勢為注塑機為注塑機帶來新的發展機

69、遇。帶來新的發展機遇。在整個汽車行業中，新能源汽車的市場規模正在不斷擴大，新能源汽車的產量由 2015 年的 34.3萬輛上升到了 2021 年的 354.5 萬輛，年復合增長率為 47.59%；銷量由2015 年的 33.1 萬輛上升到了 2021 年的 352.1 萬輛，年復合增長率為48.3%。而新能源汽車的快速發展驅動著汽車輕量化發展。根據中國汽車工程學會牽頭組織編制的 節能與新能源汽車技術路線圖 顯示，到 2030年，我國整車減重率需達到 35%。而采用低密度塑料材料是實現汽車輕量化的有效途徑之一。因此在下游汽車行業的帶動下，注塑機行業也極具發展潛力。圖圖 33 新能源汽車產銷量增長

70、迅速新能源汽車產銷量增長迅速 數據來源：觀研天下，國泰君安證券研究 注塑機將向大型化、電動化、智能化方向發展。注塑機將向大型化、電動化、智能化方向發展。受下游汽車行業影響，大型塑料件的需求也在快速增加，這使得注塑機大型化成為必然的趨勢。傳統的注塑機采用液壓傳動，而隨著“碳中和”、“新能源”等政策的不斷深入，注塑機產品也正在朝著高效節能的方向上發展，未來注塑機動力系統將有望實現電力傳動。同時，隨著電氣自動化技術、計算機技術、物聯網技術等高新技術應用于裝備制造業，注塑機作為裝備制造業的重要部分，也將出現智能化趨勢，以實現安全高效生產。5.壓鑄機：一體化壓鑄應用加速，公司重型壓鑄機認壓鑄機：一體化壓

71、鑄應用加速，公司重型壓鑄機認可度高可度高 5.1.汽車帶動行業規模提升，市場格局較為集中汽車帶動行業規模提升，市場格局較為集中 壓鑄機下游應用主要為汽車，行業較為集中。壓鑄機下游應用主要為汽車，行業較為集中。壓鑄機是在壓力作用下把熔融金屬液壓射到模具中冷卻成型,開模后得到固體金屬鑄件的一系列工業鑄造機械。壓鑄機一般分為熱室壓鑄機和冷室壓鑄機，國內市場份額主要被冷室壓鑄機占據。34.151.679.4127.1124.2136.6354.533.150.777.7125.6120.6136.7352.105010015020025030035040020152016201720182019202

72、02021新能源汽車產量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)圖圖 34 壓鑄機可分為熱室壓鑄機和冷室壓鑄機壓鑄機可分為熱室壓鑄機和冷室壓鑄機 數據來源：觀研天下，國泰君安證券研究 壓鑄機下游應用領域以汽車行業為主。壓鑄機下游應用領域以汽車行業為主。我國壓鑄機下游領域包括汽車和摩托車、家電、3C 產品、機電工具、建材以及其他等，其中汽車行業為最主要應用領域。2020 年我國汽車和摩托車行業的壓鑄機應用占總應用的 65%。圖圖 35 下游汽車和摩托車行業占

73、下游汽車和摩托車行業占 65%數據來源：中國產業信息網，國泰君安證券研究 受下游行業發展影響，國內壓鑄機行業市場規模不斷擴大。受下游行業發展影響，國內壓鑄機行業市場規模不斷擴大。壓鑄機最主要下游應用為汽車行業，國內汽車銷量保持了上升的態勢，這也推動了壓鑄機市場規模的發展。2016 年壓鑄機市場規模為 80 億元，2020 年上65%9%9%9%8%汽車、摩托車家電3C機電工具建材及其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)升到了 171 億元，2016-2020 年 CAGR 為

74、20.74%。隨著下游應用領域拓展對壓鑄機的需求不斷提升，預計 2020-2025 年壓鑄機 CAGR 有望達到16.5%，據此測算出 2025 年國內壓鑄機市場規模為 364.82 億元。圖圖 36 壓鑄機市場規模壓鑄機市場規模在在 2020-2025 年有望達到年有望達到 16.5%數據來源：觀研天下，國泰君安證券研究 國內龍頭企業優勢明顯。國內龍頭企業優勢明顯。壓鑄機一般可以分為兩大類，即冷室壓鑄機和熱室壓鑄機，其中冷室壓鑄機占據我國主要市場。2020 年國內存量冷室壓鑄機企業市場份額中，力勁以49%的市場份額排名第一，伊之密以14%的市場份額排名第二，其次分別為東芝機械、東洋、瑞士布勒

75、。排名前列的力勁科技和伊之密與其他企業差距較大，存在明顯競爭優勢。圖圖 37 國內龍頭企業優勢明顯國內龍頭企業優勢明顯 圖圖 38 冷室壓鑄機占據國內主要市場冷室壓鑄機占據國內主要市場 數據來源：觀研天下，國泰君安證券研究 數據來源：特種鑄造，國泰君安證券研究 5.2.一體化壓鑄成為趨勢，重型壓鑄機需求提升一體化壓鑄成為趨勢，重型壓鑄機需求提升 一體化壓鑄能夠滿足汽車輕量化、降本的需求。一體化壓鑄能夠滿足汽車輕量化、降本的需求。通過大噸位壓鑄機，將多個單獨、分散的鋁合金零部件高度集成，再一次成型為 1-2 個大型鋁鑄件，能夠使車身實現輕量化，節省人工和機器成本、提高效率和生產規模，同時縮短供應

76、鏈、整車的制造和運輸時間。49%14%8%5%3%21%力勁科技伊之密東芝機械東洋瑞士布勒其他75.8500%24.15%冷室壓鑄機熱室壓鑄機 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)從成本角度，采用一體化壓鑄工藝的生產周期短、前期投入較少，可大幅減少涂膠工藝環節，壓鑄廢品、流道等可再次熔煉，材料利用率超90%，遠高于沖壓。從輕量化的角度，一體化壓鑄能夠減輕車身重量約 20%。圖圖 39 壓鑄商處于產業鏈中游壓鑄商處于產業鏈中游 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 新能源汽車發展以

77、及汽車輕量化趨勢將帶動壓鑄機需求進一步提升。新能源汽車發展以及汽車輕量化趨勢將帶動壓鑄機需求進一步提升。汽車輕量化趨勢除了帶動注塑機行業發展以外，對壓鑄機行業也產生了一定影響。應用鋁合金等輕質合金、碳纖維、高強度鋼是汽車輕量化的重要實現途徑，而高強度鋼、鋁合金鑄件一般需要壓鑄成型。根據廣東文燦招股書數據，未來鋁合金在引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂和全車身等零部件的應用程度將會進一步擴大，預計輕量化零部件滲透率的提升將為壓鑄機提供較大需求。圖圖 40 特斯拉一體化壓鑄島示意圖特斯拉一體化壓鑄島示意圖 圖圖 41 蔚來蔚來 ET5 采用一體化壓鑄工藝采用一體化壓鑄工藝 數據來源：汽車之家 數據

78、來源：蔚來汽車官網 新能源汽車整車廠將逐步采用一體化壓鑄車身，超大型壓鑄機潛力巨大。新能源汽車整車廠將逐步采用一體化壓鑄車身，超大型壓鑄機潛力巨大。2019 年特斯拉首次提出“一體鑄造”技術，并計劃在 Model Y 上開始運用。2020 年特斯拉與壓鑄設備商意大利意德拉合作，使用 6000 噸級壓鑄單元 Giga Press，采用一體成型壓鑄的方式生產 Model Y 白車身后地板總成。目前，多家造車新勢力等紛紛跟進一體化壓鑄工藝。蔚來 ET5將采用一體化壓鑄工藝，小鵬將于 2023 年在全新純電平臺上規模使用大型一體化壓鑄技術。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

79、分 24 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)一體化壓鑄技術使得汽車廠商可以提升生產效率并降低成本。一體化壓鑄技術使得汽車廠商可以提升生產效率并降低成本。根據特斯拉官網，Model Y 采用一體壓鑄式車身后，后橋輪拱上方部位只需要一個零件，數量上相比于 Model 3 同樣部位的 70 個零件大大減少，焊點由大約 700-800 個減少到 50 個。并且由于不再需要熱處理，制造時間也由傳統工藝的 1-2 小時縮減至 3-5 分鐘，能夠在廠內直接供貨。同時，由于針對不同的動力系統或電池，只需要一次調整模具就可以壓鑄出適配新設計的部件，這減少了汽車重新設計

80、的步驟流程，使得新車開發周期從過去的 6 個月縮短到 2-3 個月。傳統工藝流程各方面的簡化使得汽車的制造成本可以降低 40%。由于以往制造工藝中的多種零件可以被一個大型壓鑄件所取代，節省了大量鑄造零件所需的生產設備，機器占地面積縮小了 30%；傳統工藝中，一個壓鑄車間生產工人需 200-300 人，而一臺壓鑄機僅需要 20 個工人，可以節省大量人工成本。同時，一體壓鑄全鋁車身重量約為 200-250kg，顯著低于鋼車身 350-450kg，這使得車身輕量化得以實現，續航里程可以提升 5-10%。一體化壓鑄市場空間預計增長幅度較大。一體化壓鑄市場空間預計增長幅度較大。根據測算，2022-202

81、5 年國內新能源汽車銷量預計將分別達到 550 萬輛、688 萬輛、825 萬輛和 990 萬輛，一體化壓鑄技術應用于新能源汽車的滲透率預計將分別達到 6%、12%、18%、24%。同時，單輛新能源汽車運用一體壓鑄技術的價值量預計分別將達到 3000 元/輛、6000 元/輛、8500 元/輛和 11000 元/輛，由此可以估計出 2022-2025 年一體化壓鑄市場空間將分別達到 9.9 億元、49.5億元、126.2 億元和 261.4 億元，CAGR 為 197.78%。根據前文測算，國內壓鑄機市場規模預計在 2025 年達到 364.82 億元，若一體化壓鑄市場空間能夠達到 261.4

82、 億元，那么一體化壓鑄滲透率將達到 71.65%。表表 5:國內一體化壓鑄市場空間國內一體化壓鑄市場空間 CAGR 預計為預計為 197.78%2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽車銷量（萬輛）550 688 825 990 yoy 25.0%20.0%20.0%一體化壓鑄滲透率 6%12%18%24%ASP（元/輛）3000 6000 8500 11000 yoy 100.0%42.0%29.0%一體化壓鑄市場空間（億元）9.9 49.5 126.2 261.4 yoy 400.4%154.8%107.1%數據來源：國泰君安證券研究 電池車身一體化電池車身一體化使得使得重

83、重型壓鑄機需求型壓鑄機需求迫切迫切。此前的壓鑄機需求多來源于4500 噸以下的小噸位，隨著特斯拉引領下的電池車身一體化的設計開始應用后，大型壓鑄機的需求明顯提升。對應前、后底板和電池底座的壓鑄機噸位在 6000T-12000T 之間，而一體化下車身也要使用 10000T 以上的壓鑄機用于生產。相較于之前的壓鑄機重量明顯提高，一體化壓鑄技術催生了對重型壓鑄機的需求。目前國內布局重型壓鑄機的廠商包括伊之密、海天金屬、力勁科技等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)表表 6:多家公司布局

84、重型壓鑄機市場多家公司布局重型壓鑄機市場 產品及進展 伊之密 6000T、7000T（已裝配完成）、8000T、9000T（與一汽大眾合作）海天金屬 8800T（已裝配完成）力勁科技 6800T（已交付特斯拉）、9000T、12000T 德國布勒 6100T（沃爾沃 2022 年 5 月采購兩臺）、9200T 旭升股份 8000T（計劃采購）文燦股份 2 臺 6000T、1 臺 9000T（蔚來/理想訂單）廣東鴻圖 6800T(小鵬共同開發）愛柯迪 8400T（計劃采購 2 臺）、6100T（計劃采購 2 臺）奔馳 CES 上發布 Vision EQXX 概念車，后部采用一體成型的鋁合金鑄件減

85、輕車身重量，續航超過 100km 福特 率先在 F150 上采用全鋁車身、壓鑄技術減重；據稱將在個別新一代車型應用一體壓鑄技術 奧迪 首先推出全鋁車身架構:奧迪 ABL 采用鋁合金框架 ASF,白車身重量僅為 241kg,較鋼質車身減重 40%一汽 與伊之密簽的聯合開發 9000 噸一體壓鑄用于一汽擬推出的新能源 suv 車型 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 5.3.公司壓鑄機盈利能力較高公司壓鑄機盈利能力較高 率先進行產能布局率先進行產能布局 公司壓鑄機業務營業收入低于行業龍頭。公司壓鑄機業務營業收入低于行業龍頭。力勁科技以49%的市占率穩居行業首位，伊之密位居第二，且與力勁科技差距

86、較大，市占率僅為 14%。受此影響，兩家公司壓鑄機業務營業收入差距較大。力勁科技 2021 年 壓鑄機業務收入為 22.46 億元，2013 年-2021 年實現了 6.05%的年復合增長率，而伊之密 2021 年壓鑄機業務收入為 5.72 億元，2013 年-2021 年CAGR 為 6.72%。圖圖 42 公司壓鑄機業務收入與行業龍頭存在較大差距公司壓鑄機業務收入與行業龍頭存在較大差距 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 壓鑄機業務營業收入增速受行業情況影響較大。壓鑄機業務營業收入增速受行業情況影響較大。伊之密的壓鑄機業務收入增速的波動幅度較大，2018 年出現了大幅下滑，主要系壓鑄機下

87、游主要應用即汽車行業不景氣。力勁科技壓鑄機業務收入增速較為穩定，但是 2018 年業務收入增速同樣出現了下滑?？梢钥闯?，壓鑄機行業收入增速變化受下游行業影響較大，當下游行業不景氣時，兩家公司壓鑄機業務收入增速均會出現不同程度的下降；當下游行業情況較好時，兩家公05001,0001,5002,0002,500201320142015201620172018201920202021（百萬元）（百萬元）力勁科技伊之密 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)司壓鑄機業務收入增速也會出現不同程

88、度的提升。圖圖 43 公司壓鑄機業務增速變動幅度較大公司壓鑄機業務增速變動幅度較大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司壓鑄機業務毛利率顯著高于力勁科技。公司壓鑄機業務毛利率顯著高于力勁科技。2013年-2021年兩家公司壓鑄機業務毛利率均較為穩定，同時，伊之密壓鑄機業務毛利率顯著高于力勁科技，主要系伊之密的營業成本控制較好，一直處于較低水平。2021年伊之密和力勁科技的壓鑄機業務毛利率分別為 35.20%和 27.74%，圖圖 44 公司壓鑄機業務毛利率保持高位公司壓鑄機業務毛利率保持高位（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2022 年年 5月月 26日，日，公司公司與一汽鑄造

89、簽約與一汽鑄造簽約 LEAP9000超大型壓鑄機超大型壓鑄機戰略戰略合作合作，意味著意味著公司公司在壓鑄機的開發方面在壓鑄機的開發方面已獲得國際頭部客戶認可已獲得國際頭部客戶認可。該產品最大鎖模力可達 100000KN，創下全球超大型壓鑄機行業新記錄。在此基礎上還融合了全新 Leap 系列壓射系統、控制系統等先進技術，采用了高剛性及高效穩定的鎖模系統，可實現高標準高性能的快速壓射，壓射速度最大可達 12m/s，可以確保大型薄壁零件的高動態填充能力，性能更卓越，應用范圍更廣泛，能夠充分滿足新能源汽車超大型一體化壓鑄件的嚴苛生產工藝要求。公司緊跟行業趨勢進行產能布局，強化供應鏈管理。公司緊跟行業趨

90、勢進行產能布局，強化供應鏈管理。目前公司在新建位于五沙的超大型壓鑄機生產車間，總占地面積 17.8 萬平方米，目前已建成火神環保項目，計劃再建注塑機車間及重型機器車間，預計 2022 年10 月竣工，年產能預計最高達到 100 臺重型和超大型壓鑄機。從供應鏈-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%201320142015201620172018201920202021力勁科技伊之密0.0010.0020.0030.0040.0050.00201320142015201620172018201920202021力勁科技伊之密 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

91、必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)角度，公司不斷完善供應鏈體系，專門成立供應鏈管理中心，以應對公司日益擴大的采購規模，確保滿足公司生產需求。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.盈利預測盈利預測 6.1.1.收入預測收入預測 注塑機業務：注塑機業務：公司注塑機業務占總收入比例在 70%以上，并保持迅速增長，2017 年注塑機營業收入為 11.29 億元，2021 年已達到 25.85 億元，預計 2022 年隨著疫情好轉帶動下游需求修復，公司注塑機業務能夠保持穩定增長。隨著公司產品品類逐漸完善和產能逐漸釋放，我

92、們認為2022 年公司市占率有望進一步提升，預計 20222024 年公司注塑機收入增速分別為 10%/12%/12%。壓鑄機業務：壓鑄機業務：公司壓鑄機業務在 2021 年增速高達 32.2%，下游汽車行業高景氣發展進一步帶動公司業務增長，目前眾多車企正在布局一體化壓鑄，重型壓鑄機具備廣闊應用空間。公司于 2022 年 5 月發布超大型壓鑄機，將為公司形成核心競爭力提供支持。預計 20222024 年公司壓鑄機收入增速分別為 30%/36%/28%。橡膠注射機業務：橡膠注射機業務：公司橡膠注射機占比相對較低，受下游需求限制較為明顯。2021 年橡膠注射機收入同比大幅增長，預計公司未來在橡膠注

93、射機業務方面保持穩定增長，預計 20222024 年公司注塑機收入增速分別為 45%/40%/35%。表表 10:公司公司各產品各產品未來三年收入預測未來三年收入預測（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,718.21 3,532.86 4,045.15 4,755.33 5,642.46 注塑機 2,023.99 2,584.54 2,842.99 3,184.15 3,566.25 壓鑄機 432.96 572.38 744.09 1,011.97 1,396.52 橡膠注射機 80.82 127.22 184.47 258.26 348.

94、65 其他收入 75.61 71.29 78.42 86.26 94.89 其他業務 104.83 177.43 195.17 214.69 236.16 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.1.2.費用預測費用預測 銷售費用：銷售費用：公司近年來業務規模有所增加，2021 年銷售費用同比增長31.81%，預計 2022-2024年銷售費用占收入比為10.04%/10.06%/10.06%。管理費用：管理費用：隨著公司進一步提升生產效率、加強管理能力，預計 2022-2024 年管理費用占收入比分別為 5.76%/5.78%/5.80%。研發費用：研發費用：公司堅持研發創新，擁有超過 7

95、00 人的研發隊伍，2021 年公司研發總投入 1.56 億元，同比增長 21.49%。預計 2022-2024 年研發費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)占收入比為 4.60%/4.70%/4.75%。表表 11：公司未來三年費用預測：公司未來三年費用預測（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 262.57 346.10 406.08 478.39 567.63 管理費用 157.13 185.80 232.82 274.86

96、327.26 研發費用 127.97 155.47 186.04 223.50 268.02 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜上，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 40.45/47.55/56.42億元，同比增速為 14.5%/17.6%/18.7%。預計 2022-2024 年的歸母凈利潤為 5.45/6.55/7.99 億元，同比增速分別為 13.5%/13.8%/14.2%。6.2.PE 估值估值 公司在注塑機和重型壓鑄機方面具備深厚積累，預計能夠廣泛應用于汽車一體化壓鑄產業，且由于港股力勁科技、震雄集團在 Wind 中未涵蓋一致盈利預測值，因此在上市公司中選

97、擇海天國際、億和股份、文燦股份作為可比公司進行分析。表表 12：同行業可比公司：同行業可比公司 PE估值估值 EPS PE 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海天國際 18.84 300.69 1.87 2.10 2.32 8.67 7.72 6.99 億和控股 13.68 188.29 0.18 0.30 0.42 11.58 7.14 5.02 文燦股份 91.90 240.93 1.31 2.16 3.02 70.13 42.41 30.35 平均平均-1.12 1.52 1.92 3

98、0.13 19.09 14.12 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司收盤價及市值以 2022 年 7 月 29 日為準，可比公司盈利預測來源于 Wind 一致預期。同行業可比公司 2022 年平均 PE 為 30.13X，由于公司在產品、運營和全球化布局方面具備優勢，在行業內具有較強競爭力，預計 2022-2024 年公司每股凈收益為 1.16/1.40/1.70 元，因此給予公司 2022 年 PE30X，對應 2022 年公司每股合理價值 34.80 元。6.3.PB 估值估值 預計 2022-2024 年公司每股凈資產為 5.81/7.21/8.91 元，可比公司 202

99、2年平均 PB 為 5.92X，考慮到公司在下游景氣度不斷提升的背景下能夠進一步擴張，給予公司 2022 年 PB6X，對應 2022 年合理估值 34.86 元。表表 13：同行業可比公司：同行業可比公司 PB 估值估值 每股凈資產（元）每股凈資產（元）PB 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海天國際 18.84 300.69 11.00 12.00 13.00 1.71 1.57 1.45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 Table_P

100、age 伊之密伊之密(300415)(300415)億和控股 13.68 188.29 1.63 1.82 2.13 8.39 7.52 6.42 文燦股份 91.9 240.93 12.00 14.23 17.33 7.66 6.46 5.30 平均平均-8.21 9.35 10.82 5.92 5.18 4.39 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司收盤價及市值以 2022 年 7 月 29 日為準，可比公司盈利預測來源于 Wind 一致預期。結合 PE 和 PB 兩種估值方法，取平均給予公司 2022 年合理估值 34.83元，首次覆蓋，給予增持評級。7.風險提示風險提示

101、7.1.核心人員及核心技術流失的風險核心人員及核心技術流失的風險 公司注重研發相關投入，也對核心技術人員和核心技術極為重視。截至2021 年末，公司技術研發人員已達 800 人，占公司總人數的 24.26%。技術研發隊伍和核心技術是公司的重要資源，人員流失或者核心技術的泄密將對公司經營發展造成巨大損失。7.2.存貨金額較大的風險存貨金額較大的風險 截至 2021 年底公司存貨余額為 125,980.19 萬元，占公司同期流動資產的 45.97%。公司主要提供的是定制型產品服務，會導致產品單位價值較大，生產銷售周期較長，通常歷時 2-8 個月左右。存貨余額較大將直接影響到公司的資金周轉速度和經營

102、活動的現金流量。7.3.應收賬款和應收款項融資余額較高應收賬款和應收款項融資余額較高 截至 2021 年底公司應收票據、應收賬款、應收款項融資和合同資產余額占流動資產的比例為 25.26%。如果未來出現經濟環境變化致使客戶違約的情況，公司將面臨一定的壞賬風險，甚至可能直接影響到公司的資金周轉速度和經營業績，造成一定損失。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國

103、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

104、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做

105、出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面

106、許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較

107、標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：