家電行業：空氣能短暫爆發的需求還是長期拓寬的賽道？-220808（18頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？諝饽埽嚎諝饽埽憾虝罕l的需求，還是長期短暫爆發的需求，還是長期拓拓寬寬的賽道？的賽道？空氣能空氣能熱泵是熱泵是是一種新型節能設備是一種新型節能設備：空氣能熱泵是用少量電能驅動熱泵機組，通過工作介質進行變相循環，進而利用空氣中熱能的一種設備，主要用于熱水、采暖、烘干等領域，具有節能、無污染的特點。根據中國熱泵供暖產業發展年鑒，2021 年，中國空氣能熱泵銷售額（內銷+出口）占整個熱泵市場 91.5%，其中出口規模翻倍增長，明顯快于內銷。歐洲補貼政策激發歐洲補貼政策激發空

2、氣能空氣能熱泵長期熱泵長期需求：需求：海外國家（尤其是歐洲國家）推行碳中和，大力度補貼空氣能采暖機組。海外消費者購買空氣能產品的需求上升，刺激我國空氣能熱泵出口高速增長。根據海關總署數據，20152021年，空氣能熱泵外銷額復合增速為 28.7%，2022H1 空氣能熱泵出口額增速60%以上。分地區來看，我國對歐洲的空氣能熱泵出口收入占比最高，2021 年達73%。短期來看，天然氣價格走高也對空氣能熱泵銷售有拉動作用，但我們認為，海外的環保政策及補貼才是產業發展的更為長期的動力。展望未來，如果空氣能產業持續成長，規模效應帶動設備價格下降，消費者即使不拿補貼，也會購買空氣能產品，則產業將進入自發

3、良性循環的階段。海外龍頭企業通過收并購實現增長：海外龍頭企業通過收并購實現增長：NIBE INDUSTRIER AB 是歐洲最大的獨立熱泵廠家，2021 年實現收入約 215 億元人民幣，YoY+14%；實現業績約 23億元人民幣，YoY+16%。持續并購是 NIBE 擴張的一大特色。以熱泵產品為例，公司于 1981 年生產出公司第一臺熱泵產品，2016 年之前，NIBE 通過收并購同業公司（見表 5），掌控了歐洲主要的熱泵產品運營商，擁有了產品+渠道優勢。相比于 NIBE，國內空氣能熱泵公司還有較大成長空間，其發展歷程也對中國企業有啟示作用。國內國內空氣能空氣能熱泵尚有發展空間：熱泵尚有發展

4、空間：20172021年國內空氣能熱泵銷售額復合增速為 1%，各年增速忽高忽低，這與近年來“煤改電”政策推行放緩力度強弱、疫情影響等因素相關?？諝饽軣崴畽C組所用的燃料費用不到燃氣熱水器的 1/2、是電熱水器的 1/4。若考慮產品價格、安裝費用，空氣能熱水機組的在 10 年內綜合成本與燃氣熱水器相近，明顯低于電熱水器（見表 2）。若初次購買成本較高等瓶頸問題得到解決，國內空氣能市場空間有望打開。國內國內空氣能熱泵第一陣營已經形成空氣能熱泵第一陣營已經形成：內銷方面，海爾、美的、格力、芬尼等企業擁有品牌與渠道優勢。根據中國熱泵供暖產業發展年鑒數據，20192021 年，國內空氣能熱泵銷售額 CR3

5、 約為 40%，競爭格局穩定；外銷方面，芬尼的熱泵出口額排名第一。我們認為，目前空氣能熱泵海外需求旺盛、國內處于發展階段，隨著頭部企業規?；@現，盈利能力也有望提升。投資建議：投資建議：我們認為，空氣能熱泵行業處于快速發展階段，具有較大增長空間，建議關注日出東方、萬和電氣、申菱環境、海爾智家、美的集團、格力電器、大元泵業。風險提示：風險提示：海外經濟衰退、人民幣大幅升值、競爭惡化&Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08 月月 08 日日 家電家電 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 家電 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持

6、評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 600690 海爾智家 30.00 買入-A 000333 美的集團 67.50 買入-A 000651 格力電器 40.95 買入-A 301018 申菱環境-買入-A 603757 大元泵業 23.00 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊%1M 3M 12M 相對收益相對收益 1.06-3.07-0.37 絕對收益絕對收益-5.08 3.27-15.90 張立聰張立聰 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 李奕臻李奕臻 分析師 S

7、AC 執業證書編號：S1450520020001 0755-82825392 周喆周喆 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 021-35082029 相關報告相關報告 烏云背后的幸福線家電行業 2022年中期投資策略 2022-06-27【廚藝卷七】40 個一二線城市的門店大樣本分析 2022-06-10 Q1 家電重倉比例環比下降，白電持續獲超配 2022-05-18 盈利筑底回升 2022-05-12 人民幣貶值對家電企業的三重影響 2022-04-25 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2021-082021-122022-04家電(中信)滬

8、深300 行業深度分析/家電 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.投資概要投資概要.3 1.1.核心觀點.3 1.2.有別于市場的觀點.3 2.空氣能熱泵是一種節能、零污染的熱泵產品空氣能熱泵是一種節能、零污染的熱泵產品.4 3.歐洲補貼，刺激中國空氣能熱泵出口歐洲補貼，刺激中國空氣能熱泵出口.7 4.國內空氣能熱泵國內空氣能熱泵行業處于起步階段行業處于起步階段.9 5.第一陣營既有綜合企業，也有專業企業第一陣營既有綜合企業，也有專業企業.11 6.NIBE 案例：專業企業，持續并購打

9、開市場案例：專業企業，持續并購打開市場.13 7.投資建議投資建議.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：空氣能熱泵產品的工作原理.4 圖 2：空氣能熱泵產品形態與應用場景.4 圖 3：空氣能熱泵的上下游產業鏈.5 圖 4：空氣能熱泵產品價值鏈拆分.5 圖 5：2021 年，國內空氣能熱泵銷售額占比中國銷售總額（內銷+出口）78%.6 圖 6：2021 年，歐洲貢獻我國空氣能熱泵主要出口收入.7 圖 7：英國天然氣期貨結算價上升.7 圖 8：20152021 年空氣能熱泵外銷額復合增速 29%.7 圖 9：我國空氣能熱泵出口均價在 600 美元/臺左右.7 圖 10：2019 年以來，我國對歐洲空氣

10、能熱泵出口額加速增長.8 圖 11：20172021 年國內銷售額復合增速 1%.9 圖 12：國內空氣能熱泵產品主要應用于供暖.9 圖 13：國內空氣能熱泵細分產品價格情況（單位：元/臺，零售口徑）.9 圖 14：空氣能熱泵行業發展歷史.10 圖 15：國內空氣能熱泵銷售額 CR3 約為 40%.11 圖 16：2021 年，芬尼科技出口量份額第一.11 圖 17：20132021 年，芬尼科技收入復合增速 24%.12 圖 18：日出東方（空氣能業務）、芬尼科技毛利率水平.12 圖 19：公司 CEO、創新中心外景.13 圖 20：NIBE 產品系列.13 圖 21：19942021 年

11、NIBE 收入/業績復合增速 18%/23%.14 圖 22：2021 年，氣候解決方案貢獻 NIBE 主要收入.14 圖 23：NIBE 各個業務收入增速.14 圖 24：NIBE 各個業務中，氣候解決方案營業利潤率最高.14 表 1：歐洲國家實施環保補貼政策，利好空氣能熱泵銷售.8 表 2：空氣能熱水機組和其他類似家電產品進行能效水平對比測算.10 表 3：涉及空氣能熱泵產品的國內外主要公司.11 表 4：NIBE 通過多次收并購提升行業地位.15 表 5：NIBE 通過收購熱泵業務公司實現發展.15 zXnWdYlXIZnNqQoR7NaO9PpNmMoMsQlOoOvNeRqQyRaQ

12、mMxOvPmRrRMYpOtQ行業深度分析/家電 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.投資概要投資概要 1.1.核心觀點核心觀點 空氣能熱泵的海外空間被打開，迎來長期發展機會。根據海關數據，20192021 年，我國空氣能熱泵出口額復合增速為 71%，呈現加速增長態勢。分區域來看，歐洲是主要銷售地區。我們認為，出口態勢較好，最主要的原因是歐洲各國因環保要求，逐步淘汰化石燃料設備，通過高額補貼吸引消費者購買空氣能采暖機組，而能源價格上漲、疫情對外銷也有利好作用。我們認為，長期來看，海外空氣能銷售有望保持

13、快速增長。國內空氣能市場處于起步階段。根據中國熱泵供暖產業發展年鑒，2021 年，國內空氣能熱泵銷售額為 178.5 億元（零售口徑）。從增速來看，20172021 年，國內空氣能熱泵銷售增速忽高忽低，與近年來“煤改電”政策推行力度強弱、疫情影響等因素相關。對國內消費者而言，空氣能熱泵能省氣、省電，但初次購臵成本較高，消費意識有待培育。國內空氣能熱泵行業的第一陣營已經形成。中國空氣能熱泵產業集群地在廣東。根據產業在線，2020 年中國空氣能熱泵市場，銷售額第 14 名分別為海爾、美的、格力、芬尼科技，我們看到，國內空調行業龍頭企業在空氣能市場也占據了較高份額；在出口市場，2021 年，芬尼科技

14、熱泵出口市場銷售額排名第一。1.2.有別于市場的觀點有別于市場的觀點 部分投資者對空氣能熱泵的使用效果缺少了解。我們以空氣能熱水機組為例，通過后文表 2測算，我們發現，空氣能熱水機組 10 年內所用的燃料費用，遠低于燃氣熱水器、電熱水器。若產品使用壽命更長，則空氣能熱水機組的綜合成本將更低。我們分析，對于消費者而言，主要購買痛點在于空氣能熱水機組的定價較高、產品占地空間大，這也說明國內產業增長前景與消費者教育關系較大，而產品本身也有改良空間。資本市場認為，歐洲能源價格上漲是推動空氣能熱泵放量的主要因素，而忽視了空氣能熱泵產業發展的長期邏輯。根據海關數據，2019 年，中國對歐洲的空氣能熱泵產品

15、出口額YoY+40%，快于 20162018 年銷售增速。對歐銷售加速增長，得益于歐洲各國將逐步淘汰天然氣等化石能源加熱設備，對空氣能產品補貼力度增加。在此影響下，20202021 年，我國對歐洲空氣能出口保持加速增長態勢，這是歐洲產業發展的長期邏輯，即補貼政策刺激了海外市場需求。短期來看，受地緣政治影響，能源價格走高，利好空氣能熱泵銷售，但長期來看，我們認為，即使地緣政治因素消除，也不會改變海外空氣能熱泵需求增長的趨勢。部分投資者對空氣能熱泵企業的成長空間缺少了解。我們對歐洲熱泵龍頭企業 NIBE INDUSTRIER AB 的發展歷程進行了分析，發現 NIBE 通過多次收并購歐洲等地的熱泵

16、制造商、渠道商來打開新市場。至 2021 年，NIBE 的氣候解決方案業務（包含熱泵產品）收入約為 200 億克朗（約合 140 億元人民幣）。相比之下，中國空氣能熱泵行業相關業務規模，仍有較大成長空間。以最大的專業企業芬尼科技為例，2021 年收入僅為 16.9 億元。行業深度分析/家電 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.空氣能空氣能熱泵是一種節能、零污染的熱泵產品熱泵是一種節能、零污染的熱泵產品 空氣能熱泵是國內熱泵行業中的重要細分品類?？諝饽軣岜糜蒙倭侩娔茯寗訜岜脵C組，通過熱泵系統中的工作介質進

17、行變相循環，進而利用空氣中熱能的一種產品?？諝饽軣岜弥饕糜诩矣煤蜕逃脽崴?、采暖、烘干等領域。從技術方面來看，空氣能熱泵基本原理與空調行業相關技術具有相似性，但在換熱器等核心換熱部件的設計、智能除霜技術方面不同于空調的使用技術。從使用效果來看，空氣能熱泵有效利用了空氣熱能這一可再生能源，運行中可以做到零污染。圖圖 1：空氣能空氣能熱泵產品的工作原理熱泵產品的工作原理 資料來源：淺談空氣能熱泵加熱技術在油井加溫系統的應用，安信證券研究中心 圖圖 2：空氣能空氣能熱泵產品形態與應用場景熱泵產品形態與應用場景 資料來源：芬尼科技招股書，安信證券研究中心 泳池恒溫類產品泳池恒溫類產品家用家用商用商用采

18、暖（制冷）類產品采暖（制冷）類產品家用家用商用商用生活熱水類產品生活熱水類產品家用家用商用商用烘干類產品烘干類產品工業工業農業農業行業深度分析/家電 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 3：空氣能空氣能熱泵熱泵的的上下游產業鏈上下游產業鏈 資料來源：產業在線，中國熱泵供暖產業發展年鑒，安信證券研究中心 換熱器與壓縮機是空氣能熱泵主要成本項。我們參考芬尼科技，對空氣能熱泵產品進行了成本分拆。結合公告推算，換熱器、壓縮機分別占比空氣能熱泵原材料總成本的 25%、18%，是主要成本項。圖圖 4：空氣能空氣能

19、熱泵熱泵產品價值鏈產品價值鏈拆分拆分 資料來源：根據芬尼科技招股書測算，安信證券研究中心（注：芬尼科技熱泵包括泳池類、采暖類、生活熱水類、烘干類產品，我們選用這4類產品均價來計算；參考2021年經營數據計算）我國空氣能熱泵銷售以國內為主，但出口增速更快。從規模上看，國內空氣能熱泵內銷額規模高于外銷。根據中國熱泵供暖產業發展年鑒與海關數據，2021 年，國內空氣能熱泵銷售額為 178.5 億元，同期外銷額規模為 8.1 億美元（約 50+億元人民幣）。增長態勢上，2021年空氣能熱泵出口銷售增速（101%）快于內銷（14%）?？諝饽軣岜每諝饽軣岜脽崴疅崴矣脽岜脽崴骷矣脽岜脽崴魃逃脽岜脽崴畽C

20、商用熱泵熱水機供暖供暖烘干及特種應烘干及特種應用用戶式供暖戶式供暖（戶水煤改電、戶水零售、天氟地水、熱風機）商用供暖商用供暖烘干烘干（糧食、果蔬、煙草、污泥等）特種應用特種應用（電鍍、印染、屠宰等）壓縮機：壓縮機：轉子、渦旋、螺桿閥件：閥件：截止閥、電子膨脹閥、四通換向閥、熱力膨脹閥換熱器：換熱器：翅片換熱器、同軸套管換熱器、殼管換熱器、釬焊板式換熱器、微通道換熱器控制器：控制器：變頻控制器、非變頻控制器水泵及水箱：水泵及水箱：屏蔽泵、離心泵、搪瓷內膽承壓水箱、不銹鋼內膽、內膽承壓水箱、搪塑內膽承壓上游上游下游下游公司：公司：海立、GMCC、凌達、三菱、艾默生、丹佛斯等公司：公司：三花、盾安、

21、鷺宮、不二工機、卡樂、艾默生等公司：公司：盾安、常發、三花、丹佛斯、英特、康盛等公司：公司：三花、儒競、班科、麥格米特等公司：公司：威樂、格蘭富、新滬、新界、戴博等公司：公司：日出東方、萬和電氣、申菱環境、美的、格力、海爾、芬尼科技等9657054695261,2231,65801000200030004000500060007000單臺空氣源熱泵構成分拆（元）換熱器壓縮機鈑金電路板其他原材料直接人工制造費用安裝費運費外販成本工廠毛利行業深度分析/家電 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 5：2021

22、 年，年，國內國內空氣能空氣能熱泵銷售額熱泵銷售額占比中國銷售總額（內銷占比中國銷售總額（內銷+出口）出口）78%資料來源：中國熱泵供暖產業發展年鑒，海關總署，安信證券研究中心（注：參考2021年12月31日美元兌人民幣匯率計算）78%22%國內出口行業深度分析/家電 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.歐洲補貼，歐洲補貼，刺激中國刺激中國空氣能空氣能熱泵出口熱泵出口 近年來，空氣能熱泵出口額高速增長。我們分析，空氣能熱泵外銷放量的原因為：1）海外政策推動普及空氣能熱泵，特別是歐洲國家對于空氣能采暖機組

23、應用的扶持力度較大，我們認為，這是促使空氣能熱泵外銷放量的長期動力。2019 年，歐盟各成員國提交國家能源與氣候計劃書（20212030 年行動計劃），其中各國將逐步淘汰天然氣等化石能源加熱設備。根據芬尼科技招股書，作為實施零碳建筑標準計劃的一部分，英國計劃逐步停止銷售燃氣鍋爐。愛爾蘭從 2022 年起，禁止在新建筑中安裝燃油鍋爐，從 2025 年起禁止在新建筑物中安裝燃氣鍋爐。根據海關總署數據，2021 年，中國對歐洲出口空氣能熱泵金額近 6 億美元，占比空氣能熱泵外銷額 73%。2）2020 年起，海外疫情反復，國內企業具有空氣能熱泵生產優勢。能源價格上漲催化海外需求。在地緣政治影響下，歐

24、洲能源緊張，天然氣價格走高，空氣能熱泵采暖機組有望替代原有取暖產品。我們認為，能源價格上升對歐洲空氣能熱泵采暖機組放量有催化作用，但即使未來能源價格回落，在歐洲政策推動下，海外需求仍將繼續保持快速增長。圖圖 6：2021 年，歐洲貢獻我國年，歐洲貢獻我國空氣能空氣能熱泵主要出口收入熱泵主要出口收入 圖圖 7：英國天然氣期貨結算價上升英國天然氣期貨結算價上升 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 資料來源：IPE，安信證券研究中心 圖圖 8：20152021 年年空氣能空氣能熱泵外銷額復合增速熱泵外銷額復合增速 29%圖圖 9：我國我國空氣能空氣能熱泵出口均價在熱泵出口均價在 600 美元美元/

25、臺左右臺左右 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 73%10%6%6%3%2%歐洲大洋洲亞洲北美洲拉丁美洲非洲01002003004005006002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7英國天然氣期貨結算價（便士/色姆）英國天然氣期貨結算價（便士/色姆）0%20%40%60%80%100%120%02468102015201620172018201920202021 2022H1出口金額（億美元，左軸）YoY（右軸）0100200300400500600700800201520162017201820192

26、0202021出口均價（美元/臺）出口均價（美元/臺）行業深度分析/家電 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 10：2019 年以來，我國對歐洲年以來，我國對歐洲空氣能空氣能熱泵出口額加速增長熱泵出口額加速增長 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 空氣能采暖機組價格較高。目前，對于歐洲而言，空氣能采暖機組發展潛力較大。根據歐洲環境署統計，一個歐洲家庭若要購買空氣能采暖機組（替換現有的鍋爐），一般來說，總費用約為 1 萬歐元，其中，設備費用約為 7000 歐元，人工安裝費用為 3000 歐元左右。若購

27、買燃氣鍋爐或燃油鍋爐，總費用僅為 2500 歐元/3500 歐元。為了普及節能產品，歐洲各國對空氣能熱泵等產品進行了較大力度的補貼，激發熱泵市場需求。表表 1：歐洲歐洲國家實施環保補貼政策，利好國家實施環保補貼政策，利好空氣能空氣能熱泵銷售熱泵銷售 國家名稱國家名稱 相關政策相關政策 法國 家庭購買空氣能熱泵，將獲得約5200 歐元補貼（包括增值稅減免）。20212030 年，國家逐步減少碳排放。意大利 一般情況下，政府可對購買熱泵家庭進行全額費用補貼。德國 2026 年，禁止在新建與現有建筑中安裝使用燃油加熱設備。對購買熱泵設備的家庭可補貼 35%的費用。若消費者是用熱泵替換現有的燃油爐，則

28、政府額外再補貼10%。一般來說，一個家庭會因購買熱泵，領到約 5000 歐元的補貼。荷蘭 在政府支持下，荷蘭熱泵市場發展較快。消費者購買不同熱泵產品，補貼額也不同。一般來說，消費者購買熱泵會領到 2200 歐元左右的補貼。西班牙 消費者購買熱泵，一般會領到 35%的費用補貼。低收入家庭會額外補貼 10%。若是建筑翻新的情況，則政府額外補貼 15%。消費者一般平均領到補貼 3500 歐元。資料來源：海關總署，European Environmental Bureau，安信證券研究中心（注：依據海關數據，選取2021年空氣能熱泵出口額排名靠前的歐洲國家）55%54%59%57%63%69%73%-

29、20%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021對歐洲出口額占總出口額比重（左軸）對歐洲出口額增速（右軸）行業深度分析/家電 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.國內國內空氣能空氣能熱泵行業處于起步階段熱泵行業處于起步階段 國內空氣能市場尚處于起步階段。2018 年，受“煤改電”政策放緩的影響，國內空氣能熱泵銷售規模有所下降；2020H1 受新冠疫情影響，空氣能熱泵銷售承壓。但隨著我國 2030碳達峰目標的提出

30、以及相關政策的實施，2021 年，國內空氣能熱泵銷售恢復快速增長。根據中國熱泵供暖產業發展年鑒，2021 年，國內空氣能熱泵銷售額為 178.5 億元（零售口徑），YoY+13.8%。根據中國熱泵供暖產業發展年鑒，從細分品類來看：1）空氣能熱泵主要應用于供暖市場，2021 年，戶式供暖表現較好，而工程供暖規模穩定；2）熱泵熱水領域，2021年，商用熱水市場銷售表現優于家用熱水；3）熱泵烘干領域中，2021 年，糧食烘干應用占比較低，果蔬與煙草是主要應用市場。我們認為，國內空氣能熱泵價格較高（尤其是采暖機組，根據奧維，2021 年，空氣能采暖機組的零售均價超過 8000 元），產品的普及尚需市場

31、教育。圖圖 11：20172021 年國內銷售額復合增速年國內銷售額復合增速 1%圖圖 12：國內：國內空氣能空氣能熱泵熱泵產品產品主要應用于供暖主要應用于供暖 資料來源：中國熱泵供暖產業發展年鑒，安信證券研究中心 資料來源：中國熱泵供暖產業發展年鑒，安信證券研究中心 圖圖 13：國內國內空氣能空氣能熱泵細分產品價格情況（單位：元熱泵細分產品價格情況（單位：元/臺，零售口徑）臺，零售口徑）資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%14014515015516016517017518018520172018201920202021空氣源熱泵內銷額（億元，左軸

32、）YoY（右軸）11.315.318.778.572.788.777.368.971.1020406080100120140160180200201920202021熱泵熱水（億元）熱泵供暖熱泵烘干040008000120001600020000201920202021采暖機組熱水機組烘干機組行業深度分析/家電 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 14：空氣能空氣能熱泵行業發展歷史熱泵行業發展歷史 資料來源：芬尼科技招股書，安信證券研究中心 表表 2：空氣能空氣能熱水熱水機組機組和其他類似家電產品進

33、行能效水平和其他類似家電產品進行能效水平對比測算對比測算 指標/熱水加熱方式 電熱水器 燃氣熱水器 空氣能熱水機組 家庭人數（個）3 3 3 55熱水使用量（L/人/天）60 60 60 每天的熱水總需求（L）180 180 180 總熱量需求（kJ）（以水溫從 15加熱到55為例）30096 30096 30096 單位換算或熱值換算 1kWh=3600kJ 1Nm3=33500kJ 1kWh 電能可以產生 4kWh 的熱量 每天耗能 8.36kWh 0.90Nm3 2.09kWh 燃料成本 0.50 元/kWh 2.5 元/m3 0.50 元/kWh 日費用（元/天/戶）4.18 2.25

34、 1.05 10 年費用（元/戶）15257 8213 3814 整機費用（元/臺/戶，零售均價）1229 2117 7400 安裝費用（元/臺/戶）200 200 720 產品費用+10 年使用費用（元）16686 10529 11934 使用成本（元/戶，現金流折現）15556 9921 11652 資料來源：芬尼科技招股書，奧維云網，京東，安信證券研究中心（假設：1）中國居民用電按照0.50元/kWh；2）燃氣價格按照2.5元/m，天然氣的熱值為每立方燃燒熱值為8000大卡至8500大卡，1大卡=4.1868kJ，實際測算按每立方米燃燒熱值為33500kJ計算；3）空氣能熱泵熱水器的能效

35、比4.0；4）設備按10年折舊計算；5）選用電熱水器、燃氣熱水器、空氣能熱泵熱水器2021年行業售價）空氣能熱水機組的節能效果最好。通過表 2 測算，我們看到，在設備生命周期內，空氣能熱水機組的節能效果更好，10 年內所用的燃料費用不到燃氣熱水器的 1/2、是電熱水器的 1/4。若考慮產品價格、安裝費用，空氣能熱水機組的綜合成本（產品費用+10 年燃料費用）與燃氣熱水器相近，明顯低于電熱水器，若產品使用壽命更長，則空氣能熱水機組的綜合成本將更低。我們認為，對于消費者而言，購買痛點在于空氣能熱水機組的售價較高（多數消費者往往不會進行長周期成本測算）、極端天氣影響制熱效果、產品占地空間大等因素，這

36、也說明該產品的增長前景與消費者教育關系較大，而產品本身也有改良空間。1927-19281930s-1950s1820s-1910s1980s20002007200820091927-1928年，物理學家霍爾丹以空氣為熱源，實現了熱泵供暖，是現代蒸汽壓縮式熱泵的原型。20世紀30年代，熱泵首次進入商用階段；20世紀40年代和50年代早期，熱泵得到迅速發展。20世紀50年代，美國已經開始批量生產空氣源熱泵。20世紀80年代起，日本開始大規模生產空氣源熱泵產品，比如生產各種空氣源熱泵式空調、空氣源熱泵熱水器取代電熱水器等。2007年，空氣源熱泵熱水器占全國家用熱水器市場還低于1%，同期，日本該比例已

37、達到70%。2008年起，空氣源熱泵得到國家政策大力支持，GB 21362-2008商用戒工業用及類似用途的熱泵熱水機國家標準頒布施行。2009年，GBT 23137-2008家用及類似用途熱泵熱水器國家標準正式實施執行。1824年，法國物理學家卡諾首次提出“卡諾循環”理論。1912年，世界上第一套熱泵系統在蘇黎世成功安裝。2000年后，空氣源熱泵熱水器引入我國，隨后國內誕生了幾家專業生產空氣源熱泵熱水器的企業，隨后幾年，空氣源熱泵熱水器在我國緩慢發展。20162016年12月，國務院出臺“十三五”節能減排綜合工作方案，推進煤改電，鼓勵利用可再生能源、電力等優質能源替代燃煤使用。在居民采暖、工

38、業與農業生產、港口碼頭等領域推進熱泵等電能替代；推動制冷和供熱系統節能改造，因地制宜采用空氣熱能等解決農房采暖、炊事、生活熱水等用能需求，實施以電代煤，率先使用空氣能等清潔能源提供供電、供熱/制冷服務。行業深度分析/家電 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.第一陣營第一陣營已經形成，已經形成，既有既有綜合企業綜合企業，也有專業，也有專業企業企業 空氣能熱泵行業參與者較多，頭部企業掌握渠道與產品優勢?？諝饽軣岜眯袠I對產品質量、可靠性、迭代能力具有較高的要求。目前國內空氣能熱泵產業主要聚集在廣東。根據產業

39、在線，2020 年中國空氣能熱泵市場中，銷售額第 14 名分別為海爾智家、美的集團、格力電器、芬尼科技；在出口市場，2021 年，芬尼科技熱泵出口市場銷售額排名第一。在海外，德國、瑞典、日本等地也有空氣能熱泵整機與配件生產企業。圖圖 15：國內國內空氣能空氣能熱泵銷售額熱泵銷售額 CR3 約為約為 40%圖圖 16：2021 年，芬尼科技出口年，芬尼科技出口量量份額份額第一第一 資料來源：中國熱泵供暖產業發展年鑒，安信證券研究中心 資料來源：產業在線，安信證券研究中心 表表 3：涉及涉及空氣能空氣能熱泵產品的國內外主要公司熱泵產品的國內外主要公司 公司名稱公司名稱 所在國家所在國家/地區地區

40、做做整機整機/部件部件 是否上市是否上市 簡介簡介 NIBE INDUSTRIER AB 瑞典 整機 是 主要生產白電、電加熱元件、熱泵與電熱水器，是歐洲最大的獨立熱泵廠家 博世 德國 整機 否 公司是歐洲采暖市場上最大的供應商，為歐洲采暖市場的各個領域提供熱源。公司在歐洲、美洲和亞洲生產多元化的產品系列，產品領域包括傳統的燃氣鍋爐、冷凝鍋爐、太陽能熱水器及熱泵產品 三菱電機 日本 部件 是 業務覆蓋能源和電氣系統、工業自動化系統、信息和通信系統、電子設備和家用電器 ATLANTIC 法國 整機 否 專注熱舒適產品，包括家用和商用熱水器、可再生能源熱水器、室內和浴室熱水器。產品占法國家用熱水市

41、場 60+份額，在電加熱和家用熱水電動儲罐領域行業領先 美的集團 佛山 整機 是 綜合型家電、科技集團公司 格力電器 珠海 整機 是 覆蓋空調、生活電器、高端裝備、通信設備等四大領域 海爾智家 青島 整機 是 綜合型家電公司 芬尼科技 廣州 整機 遞交招股書 主營熱泵及相關產品，2021年收入 17億元 華天成 佛山 整機 新三板 主要生產空氣能熱水器、烘干熱泵、暖通設備，2021 年收入2 億元 派沃股份 深圳 整機 新三板 主營產品是空氣能熱泵制冷、制熱設備，2021 年收入2.6 億元 同益科技 廣州 整機 新三板 從事熱泵技術研發和熱泵產品制造，是國內最早從事空氣能熱泵熱水器研發生產的

42、企業之一。2021 年收入0.7 億元 日出東方 江蘇 整機 是 主營太陽能熱水器、廚衛、空氣能產品，2021 年空氣能產品收入 6億元 萬和電氣 佛山 整機 是 主營熱水器、廚電產品，2021 年空氣能熱泵收入為 9000 多萬元。中廣電器 麗水 整機 否 專門從事空氣能熱泵研發、生產和銷售 紐恩泰 廣州 整機 否 專門從事空氣能熱泵研發、生產和銷售 0%20%40%60%80%100%201920202021CR3CR5CR10芬尼美的格力海爾其他行業深度分析/家電 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁

43、。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 17：20132021 年，芬尼科技收入復合增速年，芬尼科技收入復合增速 24%圖圖 18：日出東方（日出東方（空氣能空氣能業務）、芬尼科技毛利率水平業務）、芬尼科技毛利率水平 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%0246810121416182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入（億元，左軸）業績（億元，左軸）收入YoY（右軸）業績YoY（右軸）0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016

44、 2017 2018 2019 2020 2021芬尼科技日出東方空氣能業務行業深度分析/家電 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。6.NIBE 案例：專業企業，案例：專業企業，通過通過持續并購打開市場持續并購打開市場 NIBE INDUSTRIER AB（簡稱 NIBE）是歐洲最大的獨立熱泵廠家。公司總部位于瑞典，前身成立于 1949 年，1989 年重組成立 NIBE INDUSTRIER AB，1997 年在斯德哥爾摩證券市場上市，2011 年在瑞士證券交易所二次上市。公司業務涵蓋氣候解決方案（主要

45、是節能產品，包含熱泵、空調通風產品等）、元器件（主要用于白電和工業、商業設備的電加熱元件）、爐類產品（包括柴爐、電爐、燃氣爐等）。2021 年，NIBE 實現收入 308 億克朗（約為 215 億元人民幣），YoY+14%；實現業績 33 億克朗（約為 23 億元人民幣），YoY+16%。分業務來看，NIBE 氣候解決方案業務盈利能力水平最高，2021 年該業務營業利潤率為 16.1%。圖圖 19：公司公司 CEO、創新中心外景、創新中心外景 資料來源：NIBE官網，安信證券研究中心 圖圖 20：NIBE產品系列產品系列 資料來源：NIBE官網，安信證券研究中心 公司公司CEOGerteric

46、 LindquistNIBE創新中心創新中心熱泵熱泵氣候氣候解決解決方案方案新風、空調新風、空調熱水器、緩沖熱水器、緩沖水箱水箱集中供熱產品集中供熱產品光伏板光伏板室內恒溫系統室內恒溫系統家用采暖爐家用采暖爐商用洗衣機、商用洗衣機、烘干機烘干機零部件零部件管狀構件管狀構件鋁件鋁件箔箔厚膜元件厚膜元件PTC保溫棉保溫棉陶件陶件真空釬焊真空釬焊壓縮機壓縮機電阻器電阻器控制設備控制設備金屬軟管金屬軟管溫度傳感器溫度傳感器高功率元件高功率元件纏繞管纏繞管換熱器換熱器加熱電纜加熱電纜爐類產品爐類產品燃木壁爐燃木壁爐電壁爐電壁爐燃氣壁爐燃氣壁爐獨立式壁爐獨立式壁爐嵌入式壁爐輔料嵌入式壁爐輔料煙道系統煙道系

47、統壁爐配件壁爐配件行業深度分析/家電 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 21：19942021年年 NIBE收入收入/業績復合增速業績復合增速 18%/23%圖圖 22：2021 年，氣候解決方案貢獻年，氣候解決方案貢獻 NIBE主要收入主要收入 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖 23：NIBE 各個業務收入增速各個業務收入增速 圖圖 24：NIBE各個業務中，氣候解決方案營業利潤率最高各個業務中，氣候解決方案營業利潤率最高 資料

48、來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 NIBE 通過收并購企業實現快速發展。根據 NIBE 官網信息，NIBE 在歐洲、北美通過數次收并購公司實現增長。以熱泵產品為例，2016 年之前，NIBE 通過收并購同業制造商、渠道商，掌控了歐洲主要的熱泵產品運營商。例如，2008 年，NIBE 收購奧地利熱泵龍頭公司 KNV；2014 年，NIBE 收購 Technibel，布局法國熱泵銷售渠道；2016 年，NIBE 收購 Enertech Group部分業務，完善歐洲市場熱泵銷售渠道。通過表 5，我們看到，NIBE 在 20102021 年收購

49、的涉及熱泵業務的企業，年收入規模一般不超過 10 億克朗，這也說明海外熱泵行業中，小型企業數量較多。我們認為，相比于內生發展，NIBE 的并購有助于快速打開區域市場，為企業提供成熟的渠道與品牌（尤其是跨區域收并購）。2021 年，NIBE 氣候解決方案業務（含熱泵產品）收入規模約為 200 億克朗（約為 140 億元人民幣），20052021 年，該業務收入復合增速 16%。NIBE 對中國空氣能熱泵企業有借鑒意義。相比于 NIBE，我國的空氣能熱泵公司收入體量較小。以芬尼科技為例，2021 年，公司收入為 16.9 億元，與 NIBE 氣候解決方案業務相比，成長空間較大。NIBE 的發展，說

50、明專業企業發展潛力巨大，持續并購是可行的成長路徑。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003501994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021收入（億克朗，左軸）業績（億克朗，左軸）收入YoY（右軸）業績YoY（右軸）64%26%10%氣候解決方案元器件爐類產品0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021氣候解決方案收入增速元器件收入增速爐類產品收入增速0%4%8%12%16%20%20142015201620172018201920202021

51、氣候解決方案爐類產品元器件行業深度分析/家電 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 4：NIBE通過多次收并購提升行業地位通過多次收并購提升行業地位 業務名稱業務名稱 地區地區 收并購事件時間段收并購事件時間段 收并購事件數量（件）收并購事件數量（件）氣候解決方案 北歐 19952020 14 其他歐洲地區 19972020 18 北美、亞洲、澳大利亞 20112017 6 合計 19952020 38 元器件業務 北歐 19832018 24 其他歐洲地區 19942020 22 北美、亞洲、澳大利

52、亞 20042019 11 合計 19832020 57 爐類產品 北歐 19802010 7 其他歐洲地區 20062018 3 北美、亞洲、澳大利亞 2016 1 合計 19802018 11 三類業務合計 19802020 106 資料來源：NIBE官網，安信證券研究中心（注：一些標的公司是NIBE分多年完成收購的）表表 5：NIBE通過收購熱泵業務公司實現發展通過收購熱泵業務公司實現發展 標的標的名稱名稱 所在國家所在國家 成立時間成立時間 收購時間收購時間 標的標的簡介簡介 Go Geothermal 英國 2006 2021 重要的英國熱泵產品經銷商。2020 年，公司收入約為 1

53、億克朗。NIBE收購其 50%股權。WATERKOTTE 德國 1976 2020 公司是領先的家用與商用熱泵產品制造商。收購時，年收入約為 2.8 億克朗。公司在奧地利、瑞士、意大利也有銷售辦事處。NIBE收購其 100%股權。Nathan 荷蘭 1984 2020 公司是熱泵產品經銷商，產品主要銷往比利時、荷蘭、盧森堡。收購時，年收入約為 5.2億克朗。NIBE收購其 51%股權。TIKI Group 塞爾維亞 1951 2019 公司是塞爾維亞領先的熱泵、熱水器制造商。收購時，年收入約為 3500 萬歐元。公司在東歐市場有重要的行業地位。CGC 加拿大 1995 2017 公司是商用熱泵

54、產品制造商。收購時，年收入約為 1.2 億克朗。NIBE收購其 50%股權。Enertech Group部分業務 英國 1983 2016 公司主營太陽能、熱泵等產品，銷售區域主要在歐洲。2015 年，公司收入約為 8.3 億克朗。Climate Control Group 美國 1969 2016 公司主營熱泵、空調、通風設備等產品，是領先的產品制造商。2015年，公司收入約為23 億克朗。NIBE收購其全部股份。Enertech Global LLC 美國 1996 2014 公司主營地源熱泵產品，銷售區域主要在北美。收購時，公司收入約為 2.5億克朗。NIBE在 2011 年收購了其 1

55、0%股份，2014 年收購剩下的90%股份。Technibel 運營商 法國 1958 2014 Technibel 主營熱泵等產品。收購時，Technibel 年收入為1.1億克朗。ABK 挪威 1991 2010/2014 公司是熱泵等產品在挪威地區的經銷商。2010 年收購時，公司收入約 2億挪威克朗。NIBE分兩階段收購 ABK，2010年收購 50%股權，2014 年再收購50%股權。資料來源：NIBE官網，安信證券研究中心（注：統計20102021年收購的涉及熱泵業務的企業信息）行業深度分析/家電 16 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲

56、明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。7.投資建議投資建議 我們認為，空氣能熱泵行業處于快速發展階段，具有較大增長空間，建議資本市場關注日出東方、萬和電氣、申菱環境、海爾智家、美的集團、格力電器、大元泵業。日出東方：公司主營太陽能熱水器（2021 年收入占比 40%，下同）、廚電（收入占比21%）、空氣能熱泵（收入占比 14%）等產品。2021 年，公司空氣能熱泵產品收入 6 億元，YoY+120.4%，產品覆蓋熱水、取暖、泳池領域。根據公告，公司空氣能熱泵生產基地主要分布于連云港、順德。2022H2 熱泵業務也將迎來銷售旺季（尤其是采暖市場），海外市場需求旺盛。我們認為，公司較早布局空氣

57、能熱泵產品，目前已有一定銷售規模，今年海外銷售或快速增長，我們對公司該業務的未來發展持積極預期。萬和電氣：公司主營熱水器（收入占比 46%）、廚電（收入占比 46%）產品。萬和的子公司“廣東萬和新能源科技有限公司”負責空氣能熱泵相關業務，該子公司 2021 年實現收入 9333 萬元，YoY+26.6%；實現業績 169 萬元，上年同期為-79 萬元。萬和是國內熱水器行業龍頭企業，擁有產品、渠道與品牌優勢，空氣能熱泵業務發展潛力大。申菱環境：公司主營專用性空調、VOCs 治理特種設備、污泥低溫干化設備等人工環境調節設備。申菱環境主要為數據服務、工業工藝、專業特種應用、高端公共建筑四大環境提供環

58、境調控垂直解決方案。2022 年 7 月，申菱環境擬與其他企業合資成立廣東申菱熱儲科技有限公司（申菱環境持股比例 67%），布局空氣能熱泵采暖領域?？諝饽軣岜玫募夹g與空調有相似之處，考慮到申菱環境深耕專用性空調行業多年，積累了優質客戶資源，我們預期公司在空氣能熱泵領域也會有較好的經營表現。海爾智家：綜合型家電企業，根據產業在線，2020 年，中國空氣能熱泵行業銷售額第 1名為海爾智家。海爾已占據行業龍頭位臵、海外自主品牌運營成熟，考慮到今年空氣能熱泵外銷需求較好，我們看好公司此業務增長前景。美的集團：業務涉及家電、機器人等領域，根據產業在線，2020 年，美的空氣能熱泵銷售額排名第 2。格力電

59、器：主營空調、冰箱、小家電等，根據產業在線，2020 年，格力空氣能熱泵銷售額排名第 3。格力是空調行業龍頭企業，在空氣能熱泵生產上有技術優勢。大元泵業：公司為國內屏蔽泵龍頭，其主要業務包括民用水泵、家庭用屏蔽泵及工業用屏蔽泵。由其子公司合肥新滬生產的熱水循環屏蔽泵為燃氣壁掛爐和空氣能熱泵核心部件，成功打入威能等國際一線品牌的供應體系。據新滬公眾號披露，自 2005 年至今，合肥新滬在熱泵專用泵產品上不斷發力，截止目前，新滬應用北方煤改電項目水泵超過60 萬臺，國外熱泵系統配泵約 10 萬臺。歐洲“氣荒”推動下，熱水循環屏蔽泵有望受益于空氣能熱泵的需求大幅提升。行業深度分析/家電 17 本報告

60、版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。行業行業評級體系評級體系 收益評級：收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

61、聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證

62、券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析/家電 18 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保

63、證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不

64、應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當

65、的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034