【公司研究】柏楚電子-深度報告：高功率乘勢啟航超快系統蓄勢待發-20200729[34頁].pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 高功率乘勢啟航，超快系統蓄勢待發 柏楚電子（688188）深度報告 2020 年 07 月 29 日 羅 政 機械行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 高功率乘勢啟航，超快系統蓄勢待發高功率乘勢啟航，超快系統蓄勢待發 2020 年

2、07 月 29 日 激光切割控制系統龍頭，把控優質賽道競爭力持續夯實。激光切割控制系統龍頭，把控優質賽道競爭力持續夯實。公司是我國激光切割控制系統的龍頭 企業，完整地掌握了激光切割控制系統所需的 CAD 技術、CAM 技術、NC 技術、傳感器技術 和硬件設計技術等五大類關鍵技術，技術體系的完整性全球領先。公司目前主要產品包括中低 功率激光切割控制系統、高功率激光切割控制系統以及超快激光控制系統，下游客戶包括了大 族激光、領創激光、華工法利萊、百超迪能、宏石激光等在內的 500 多家激光設備企業。目前 公司在國內中低功率激光切割控制系統市場占有率超過60%，高功率激光切割控制系統市占率 10%左

3、右，超快激光控制系統是全球最具競爭力的三家廠商之一。隨著國內高功率激光切割應 用的快速增長、公司高功率產品滲透率持續提升、以及超快激光器應用的持續突破，預期未來 公司業績還將保持較高增速。 中低功率地位穩固， 高功率市占率有望持續提升中低功率地位穩固， 高功率市占率有望持續提升。 根據我們測算，2022 年我國中低功率激光切 割控制系統市場規模接近6億元，3年復合增速7.1%。盡管國內中低功率激光切割控制系統競 爭格局已經相對穩定，但是公司依然具備提升市場占有率的空間，獲得超越行業的增速。而根 據我們測算，2019 年國內高功率激光切割控制系統市場規模約為 3.2 億元，預計至 2022 年也

4、 將超過6.5億。目前，國內高功率激光控制系統主要份額被倍福、PA以及西門子等外資企業占 據，公司作為國內第一的高功率激光切割控制系統企業，目前市占率約為10%，我們認為公司 依托其技術完整性、操作便捷性等優勢，有望持續擴大其在高功率市場的份額。募投項目完成 后，公司 FSCUT5000、FSCUT6000 和 FSCUT8000 等高功率激光切割控制系統產能將提升 至 3000 套、6000 套和 4000 套，競爭實力有望顯著增強，市占率有望快速提升。 超快應用超快應用迎來爆發期， 公司迎來爆發期， 公司超快系統蓄勢待發。超快系統蓄勢待發。 需求端來看：全面屏異形切割、3D 玻璃蓋板切 割

5、、OLED 切割等超快激光需求處于快速增長階段；供給端來看：國內皮秒激光器的技術水平 已經達到了國際領先水準。同時，隨著泵浦源等核心零部件成本的逐步下降，國內超快激光器 的性價比已經非常具有競爭力。我們認為國內超快激光加工需求正迎來爆發期，有望帶動超快 激光控制系統需求快速增長。目前，全球僅有色列ACS、美國AEROTECH和柏楚電子三家運 動控制企業達到較高水平，公司有望搭乘超快激光的快車實現快速成長。根據 IPO 募投項目， 公司將新增超快激光控制系統產能 1 萬套，預計項目在 2022 年之前完成建設，項目達產后對 應的市場銷售額約為 3.65 億元。 布局高功率激光切割頭，打破成長天花

6、板。布局高功率激光切割頭，打破成長天花板。目前中低功率激光切割頭國產化率已經超過了 50%，但是高功率激光切割頭大部分市場份額仍然被普雷茨特、瑞拓等外資企業占據。根據我 們測算，至2021年，國內高功率激光切割頭市場規?？蛇_9.0億元。目前公司已經完成了高功 率激光切割頭的研發，并且形成了小批量銷售。我們認為，基于（1）激光切割頭下游客戶與公 證券研究報告 公司研究深度研究 柏楚電子（688188.SH） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 柏楚電子柏楚電子相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2020.7.272020.7.27） 收

7、盤價（元）收盤價（元） 164.28 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 278.0-116.0 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 4.11 總股本總股本(億股億股) 1.00 流通流通 A股比例股比例() 24.0% 總市值總市值(億元億元) 164 資料來源：信達證券研發中心 姓 姓 名名 機械行業首席分析師機械行業首席分析師 執業編號：S1500520030002 聯系電話：+86 61678586 郵 箱： 劉崇武劉崇武 機械設備行業研究助理機械設備行業研究助理 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: rQtMrRqPrOnPvNpQrNoRsR6MdN9PoMqQpNmM

8、iNoOoRlOnOmNbRmMzRuOsOoNxNsRqN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 司現有客戶幾乎完全一致，公司有望憑借品牌及客戶優勢快速占領市場；（2）公司可為客戶提 供激光切割頭和激光切割控制系統的完整解決方案，優化客戶的生產工藝這兩大優勢，公司在 高功率激光切割頭領域有望實現持續進口替代。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 我們預測公司 2020-2022 年攤薄 EPS 分別為 3.21、4.53 和 6.02 元，對 應 2020 年 7 月 27 日收盤價（164.28 元/股）市盈率 51/36/27 倍，低于行業平均水平。首次覆 蓋，給予公司“買入”評級。

9、股價催股價催化劑：化劑：高功率激光切割控制系統市占率持續提升；超快激光控制系統開拓新的客戶； 風險因素：風險因素：高功率激光切割控制系統進口替代不及預期；超快激光需求不及預期；激光頭等業 務拓展不及預期。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 245.26 376.07 492.16 727.39 996.79 增長率 YoY % 16.58% 53.33% 30.87% 47.79% 37.04% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 139.28 246.31 321.34 453.15 601.57 增長率 YoY% 6.24%

10、 76.85% 30.46% 41.02% 32.75% 毛利率% 81.17% 81.52% 81.21% 79.61% 78.24% 凈資產收益率 ROE% 48.00% 11.47% 13.54% 16.84% 19.33% EPS(攤薄)(元) 1.39 2.46 3.21 4.53 6.02 市盈率 P/E(倍) 118 67 51 36 27.35 市凈率 P/B(倍) 56.62 7.65 6.92 6.11 5.28 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 07月27日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 投資聚焦 . 1 激光控制系統龍頭，弄潮

11、激光產業大時代 . 2 激光控制系統龍頭，市占率穩居國內第一 . 2 依托激光切割五大關鍵技術，競爭力持續夯實 . 3 業績快速增長，盈利能力驚人 . 5 高功率放量+市占率提升，公司高功率系統迎來爆發 . 7 中低功率市場穩定增長，龍頭地位穩固 . 7 價格下降帶動高功率激光切割設備需求放量 . 9 超快激光控制系統有望成為新增長極 . 12 下游需求旺盛，超快激光有望迎來快速增長 . 12 技術突破疊加成本下降，超快激光器需求有望快速提升 . 16 超快激光切割系統預期貢獻新增長 . 18 突破高功率激光切割頭，打破成長天花板 . 19 激光切割頭關鍵部件及核心技術 . 19 高功率激光切

12、割頭進口替代空間大 . 21 盈利預測、估值與投資評級. 25 盈利預測及假設 . 25 風險因素 . 25 表 目 錄 表 1：公司股權激勵方案 . 3 表 2：激光切割核心技術 . 4 表 3：激光切割與其他切割方式比較 . 7 表 4：中低功率激光切割控制系統市場規模測算 . 8 表 5：中低功率激光切割控制系統競爭格局 . 8 表 6：公司中低功率激光切割控制系統市占率 . 9 表 7：高功率光纖激光器價格變化 . 9 表 8：高功率激光切割控制系統市場規模測算 . 10 表 9：高功率激光切割控制系統競爭格局 . 10 表 10：高功率激光切割控制系統價格比較 . 11 表 11：公

13、司高功率激光切割控制系統募投產能 . 12 表 12：全面屏采用不同切割方式比較 . 14 表 13：英諾激光超快激光器與光譜-物理以及相干比較 . 16 表 14：英諾激光材料價格變化 . 17 表 15：超快激光控制系統競爭格局 . 18 表 16：公司超快激光器募投項目 . 19 表 17：激光切割頭主要組成部分 . 20 表 18：激光切割頭主要技術難點 . 21 表 19：激光切割頭市場規模 . 21 表 20：激光切割頭競爭格局 . 22 表 21：Precitec 發展歷程 . 22 圖 目 錄 圖 1：柏楚電子主要產品 . 2 圖 2：柏楚電子股權結構 . 3 圖 3：激光切割

14、關鍵技術 . 4 圖 4：公司營業收入及增速 . 5 圖 5：公司歸母凈利潤及增速 . 5 圖 6：公司綜合毛利率 . 6 圖 7：公司各業務毛利率 . 6 圖 8：公司凈利率 . 6 圖 9：公司費用率 . 6 圖 10：中國激光切割設備市場規模 . 7 圖 11：中國激光切割設備銷量 . 7 圖 12：我國高功率激光器銷量 . 9 圖 13：公司總線系統銷量 . 10 圖 14：公司總線控制系統收入 . 10 圖 15：倍福營業收入及增速 . 11 圖 16：倍福與柏楚人均創收比較 . 11 圖 17：超快激光加工與連續激光加工比較 . 12 圖 18：超快激光示意圖 . 13 圖 19：

15、超快激光下游應用 . 13 圖 20：常規劉海屏和異形水滴屏對比 . 14 圖 21：超快激光器在手機攝像頭蓋切割中的應用 . 15 圖 22：OLED 激光剝離 . 15 圖 23：全球 OLED 市場規模 . 15 圖 24：FPC 板示意圖. 16 圖 25：全球 FPC 板市場規模 . 16 圖 26：英諾激光超快激光器平均售價 . 17 圖 27：英諾激光超快激光器銷量 . 18 圖 28：激光切割頭圖 . 20 圖 29：激光切割頭組成部分 . 20 圖 30：普雷茨特主要業務 . 23 圖 31： II-VI 營收及增速 . 24 圖 32：HIGHYAG 所在激光業務收入及增速

16、 . 24 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 表 22：HIGHYAG 發展歷程 . 23 表 23：可比公司盈利及估值對比 . 25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 投資聚焦 我們與市場主流認識不同的是：我們與市場主流認識不同的是： （1）我們認為價格競爭將促使高功率激光器市場進一步放量，帶動高功率激光切割控制系統非線性增長。）我們認為價格競爭將促使高功率激光器市場進一步放量，帶動高功率激光切割控制系統非線性增長。隨著銳科激光等國 產激光器廠商在高功率激光器技術上的不斷突破，國產高功率激光器的價格已經并還將呈現下降趨勢，從而推動高功率激光 切割設備的需求非線性增長。我們預計國內高功率激

17、光切割控制系統銷量有望從 2019 年的 0.9 萬臺增長至 2022 年的 2.2 萬 臺，年復合增速達到 34.7%。公司高功率激光切割控制系統有望跟隨行業快速增長。同時，公司有望延續在中低功率激光切 割控制系統領域積累的技術、品牌和客戶優勢，快速擴大其在高功率市場的滲透率。 （2）我們認為國內超快激光市場值得重點關注，或將迎來爆發階段，而公司超快激光切割系統也有望快速放量。）我們認為國內超快激光市場值得重點關注，或將迎來爆發階段，而公司超快激光切割系統也有望快速放量。目前，國內 皮秒激光器技術上已經達到國際領先水平，且隨著國產超快激光器價格逐年下降，超快激光加工方式的性價比已經逐步凸顯。

18、 此外，OLED 以及 3D 玻璃蓋板需求的增長，加速了超快激光器的應用需求，我們認為我國超快激光設備需求有望迎來快速增 長，從而帶動超快激光控制系統需求同步放量。公司是全球超快激光控制系統最具競爭力的三家廠商之一，有望搭乘超快激 光行業發展的快車，實現持續快增長。 （3）我們認為公司具備橫向和縱向拓展的能力，成長天花板不斷提升。）我們認為公司具備橫向和縱向拓展的能力，成長天花板不斷提升。市場擔憂切割激光控制系統行業規模較小，公司成長 天花板低。我們認為，公司只是短期將主要精力聚焦于激光切割控制系統，因為在高功率激光切割控制系統仍有較大進口替 代空間，未來超快激光控制系統也有望迎來快速增長。公

19、司完全具備技術和渠道進行業務的橫向和縱向拓展?？v向方面，公 司已經布局激光切割頭領域，高功率激光切割頭已經形成了銷售，未來有望成為公司的新增長點；橫向方面，公司可以朝激 光焊接、激光清洗乃至工業控制的其他領域持續拓展，不斷提升公司業務的延伸空間。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 激光控制系統龍頭，弄潮激光產業大時代 激光控制系統龍頭，市占率穩居國內第一 公司是我國激光控制系統的龍頭企業，公司是我國激光控制系統的龍頭企業，是國家首批從事光纖激光切割成套控制系統開發的民營企業。公司主要產品包括隨動 控制系統、板卡控制系統、總線控制系統及其他相關配套產品。公司下游客戶包括了大族激光、領創激光、

20、華工法利萊、百 超迪能、宏石激光等在內的 500 多家激光設備企業。2019 年，公司中低功率激光切割控制系統國內市占率超過 60%，高功率 激光切割控制系統國內市占率約為 10%。此外，公司的超快激光控制系統是全球最具競爭力的三家廠商之一。 圖圖 1：柏楚電子主要產品：柏楚電子主要產品 資料來源：柏楚電子官網， 信達證券研發中心 創始人技術出身，研發驅動公司業務增長。創始人技術出身，研發驅動公司業務增長。公司控股股東和實際控制人為唐曄、代田田、盧琳、萬章和謝淼五人，上述五人 為公司聯合創始人，均畢業于自上海交通大學自動化相關學科，在運動控制領域深耕十余年。截至 2020 年一季度，上述五人

21、分別持有公司 21.00%、16.43%、14.25%、12.75%、9.00%的股權，合計持有公司 73.43%的股權。目前，唐曄擔任公司董 事長，代田田擔任公司副總經理兼軟件研發部技術總監，盧琳擔任公司總經理，萬章和謝淼均擔任公司軟件研發部技術經理。 公司擁有上海柏楚數控和上?？剀浘W絡科技兩家全資子公司，此外，還擁有常州戴芮珂和上海波刺兩家參股公司，持有常州 戴芮珂 39.5%股份、持有上海波刺 86%股份。常州戴芮珂主要產品包括激光切管機專用的卡盤及其配套產品卡爪等；上海波 刺的主要產品為各種型號的智能激光切割頭，上海波刺產品已經實現銷售，有望成為公司新的業務增長點。 請閱讀最后一頁免責

22、聲明及信息披露 3 圖圖 2：柏楚電子股權結構：柏楚電子股權結構 資料來源：公司季報， 信達證券研發中心 股權激勵引進核心管理和技術團隊。股權激勵引進核心管理和技術團隊。 公司十分注重管理人員和重要員工的中長期激勵， 2018 年 4 月實施股權激勵， 引入胡佳、 韓冬蕾、徐軍、惲筱源和陽瀟 5 名員工持股，進一步提高員工的積極性、創造性。胡佳、韓冬蕾和徐軍為公司高級管理人員， 胡佳和韓冬蕾在股權激勵時點分別擔任公司的副總經理（分管行政事務）和財務總監，徐軍為公司 2018 年新引入的高級管 理人才，加入公司后擔任市場總監職務。惲筱源和陽瀟為公司核心技術人員，分別擔任公司的研發部軟件主管和研發

23、部測試 主管。 表表 1：公司股權激勵方案：公司股權激勵方案 激勵對象激勵對象 在發行人任職期間在發行人任職期間 擔任職務擔任職務 出資額（萬元）出資額（萬元） 目前持股比例目前持股比例 胡佳 2016 年 5 月至今 人事行政總監 0.45 0.23% 韓冬蕾 2015 年 9 月至今 財務總監 0.45 0.23% 徐軍 2018 年 4 月至今 市場總監 0.45 0.25% 惲筱源 2011 年 3 月至今 研發部軟件主管 0.15 0.075% 陽瀟 2010 年 3 月至今 研發部測試主管 0.15 0.075% 資料來源：柏楚電子招股說明書， 信達證券研發中心 依托激光切割五大關

24、鍵技術，競爭力持續夯實 公司擁有激光切割領域五大關鍵技術，技術完整性是重要的競爭優勢。公司擁有激光切割領域五大關鍵技術，技術完整性是重要的競爭優勢。激光切割過程所需的關鍵技術包括計算機輔助設計技 術（CAD） 、計算機輔助制造技術（CAM） 、數字控制技術（NC） 、傳感器技術、電路板等硬件設計技術。上述 5 項技術在一 個完整的激光切割過程中的不同階段起到不同的關鍵作用，完整地掌握上述 5 項技術將有助于實現激光切割的全過程控制， 保證加工的精度及效率。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 3：激光切割關鍵技術：激光切割關鍵技術 資料來源：柏楚電子招股說明書， 信達證券研發中心 提供

25、性能優越、操控簡便的完整的切割解決方案，受到市場青睞。提供性能優越、操控簡便的完整的切割解決方案，受到市場青睞。公司后研發了包括 CypNest 軟件、CypCut 專業激光切割 軟件、FSCUT 系列激光切割控制系統、BCS100 電容調高器在內的多種軟件產品，使用范圍涵蓋了激光切割過程涉及的各項 流程（包括排版、切割、數控、調高傳感等） ，形成了一套激光切割整體解決方案。公司產品相比于國內外其他競爭對手具有 整體兼容性好、操作簡便、加工精度與效率高等優勢，并能夠提供全流程的完整解決方案，因此受到了越來越多整機廠商的 青睞。此外，公司產品每隔 3-6 月會進行更新，保證了技術的領先性和產品的

26、綜合競爭力。 表表 2：激光切割核心技術：激光切割核心技術 關鍵技術關鍵技術 公司技術水平公司技術水平 國內技術發展水平國內技術發展水平 國外技術發展水平國外技術發展水平 計算機圖形 學 CAD 柏楚自主開發的 CypNest 軟件性能不輸于國外 同類產品，能與柏楚系統無縫對接，與系統配合 時能達到更好的排樣和排序效果，操作更方便。 國內其他競爭對手不具備 CAD 技術。 國外 CAD 軟件排樣效率和材料利用率高， 但國外 CAD 軟件一 般為單獨供應商，會導致圖紙信息不完整或加工精度損失。 計算機輔助 制造 CAM 切割軟件界面簡單好用，功能齊全，大大降低了 激光切割設備終端用戶的操作工人培

27、訓成本和 適用門檻，產品用戶體驗優于國外產品。 其他競爭對手技術落后于柏 楚電子，尚在摸索階段。 基于標準數控系統開發的切割軟件，操作復雜，且要求操作者 須具備一定的數控編程能力。國外切割軟件與排版軟件通常為 不同供應商提供，修改圖形必須將圖紙返回排版軟件，操作步 驟繁瑣，用戶體驗不夠友好。 數 控 系 統 NC 能實現高速、高精度的平面軌跡控制，還能支持 實時控制的五軸聯動，能夠實現復雜異型管的切 割，達到國外同類先進水平。 其他競爭對手技術較落后，基 本不支持五軸聯動，大多不支 持工業現場總線。 歐美、日本等發達國家如德國西門子、日本 FANUC 的數控系 統幾乎均采用工業現場總線。具有高

28、速、高精度的特性，支持 五軸聯動和自動化、智能化的擴展功能。 傳感器 具有高可靠，低溫漂，動態響應快等特性。性能其他競爭對手速度慢，溫漂德國 Precitec 與柏楚的系統產品性能相近。但由于其不生產數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 達到國 內外同類先進水平 大，工作不穩定，加工過程容 易產生抖動和碰撞。 控系統，無法便捷的實現一鍵切斷、方管尋中、智能避障、振 動 抑制等高級功能。 其他硬件相 關技術 硬件產品性能優異，可擴展性強。通過嚴格的電 路板布線和電氣設計標準，實現高速數字電路、 微弱模擬信號采集放大、傳感器信號采集。 其他競爭對手的硬件產品功 能簡單、可擴展性較差、穩定 性較差、使用壽命較短。 德國倍福公司的硬件控制器與柏楚的產品性能接近，但并非為 激光行業定制開發，價格較高、易用性較差。 資