眾源新材-多元布局擁抱景氣賽道-220818（22頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 08 月 18 日 增持增持（首次）（首次）多元布局，擁抱景氣賽道多元布局，擁抱景氣賽道 周期/金屬及材料 當前股價：21.54 元 公司深耕銅帶箔主業，實現滿產滿銷，擴大產能定位中高端需求。公司切入新公司深耕銅帶箔主業，實現滿產滿銷，擴大產能定位中高端需求。公司切入新能源領域，布局新能源電池托盤和鋁箔業務，為公司創造新的利潤增長點。同能源領域，布局新能源電池托盤和鋁箔業務，為公司創造新的利潤增長點。同時培育和孵化多個以高精尖產品為主的優質項目，如防腐材料和保溫材料、智時培育和孵化多個以高精尖產品為主的優質項目，如防腐材料和保

2、溫材料、智能設備及高端裝備研發等。能設備及高端裝備研發等。業務多元化拓展。業務多元化拓展。公司多年深耕紫銅帶箔材領域，2020 年收購哈船新材料進軍防腐保溫材料領域，2021 年子公司眾源投資注資眾源新能源，負責電池托盤業務，2022年成立眾源鋁箔計劃建設電池鋁箔生產線。高精度銅板帶產能擴建，定位中高端應用市場。高精度銅板帶產能擴建，定位中高端應用市場。公司現有紫銅帶箔材年產能約 10萬噸，在建項目為 10 萬噸/年高精度銅合金板帶（一期 5萬噸/年）及 5萬噸銅帶坯，隨著新能源和 5G 通訊等的快速發展，高端銅板帶的需求快速增長，此次擴建產能主要面向下游新能源汽車、智能電網、半導體集成電路、

3、5G通訊等行業需求，預計將顯著提升公司銅板帶產品的盈利能力。緊靠新能源，大力發展電池托盤和電池鋁箔業務。緊靠新能源，大力發展電池托盤和電池鋁箔業務。公司電池托盤業務主要通過孫公司眾源新能源開展，現有新能源汽車電池包托盤及儲能用電池包托盤年產能 10 萬件，擬擴至 50 萬件，尚處于產能爬坡階段，預計 2022 年底建成投產。公司計劃投建年產公司計劃投建年產 5 萬噸電池鋁箔生產線。萬噸電池鋁箔生產線。受新能源汽車和儲能雙重拉動，全球電池鋁箔需求量有望在 2025 年達到 74 萬噸，根據目前電池廠生產情況及鋁箔廠產能爬坡進度，電池箔供應明顯難以匹配下游需求增長。公司電池鋁箔項目由子公司眾源鋁箔

4、主導，建設年產 5 萬噸電池箔生產線，一期 2.5萬噸預計 2023年底投產。收購哈工新材料，進軍防腐保溫材料領域。收購哈工新材料，進軍防腐保溫材料領域。哈船新材在安徽省明光市設立了1 個生產基地，設計年產能 5 萬噸，預計 2022 年下半年竣工，其主要產品是防腐材料和保溫材料，防腐材料相關產品可適用于重防腐環境，主要可應用于造船、化工、軍工、橋梁等領域。目前中國防腐涂料市場，國外企業占據約 60%的市場份額，其中高端市場高達 80%，國產替代潛力巨大。首次推薦，給予“強烈推薦”投資評級。首次推薦，給予“強烈推薦”投資評級。預計 2022-2024 公司歸母凈利潤分別為 1.7/3.1/5.

5、3 億元，對應 PE 分別為 29/16/9 倍，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期、新項目建設不及預期、行業競爭風新能源汽車銷量不及預期、新項目建設不及預期、行業競爭風險、原材料價格波動、稅收優惠政策變動、當前新能源業務占比低等。險、原材料價格波動、稅收優惠政策變動、當前新能源業務占比低等。財務數據財務數據與估值與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)3836 6780 7346 9126 12926 同比增長 19%77%8%24%42%營業利潤(百萬元)74 167 212 381 649 同

6、比增長-30%125%27%80%71%歸母凈利潤(百萬元)63 138 174 313 533 同比增長-32%119%26%80%71%每股收益(元)0.26 0.56 0.71 1.28 2.19 PE 79.6 36.3 28.7 16.0 9.4 PB 5.3 4.7 4.2 3.3 2.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）24382 已上市流通股（萬股）24382 總市值（億元）53 流通市值（億元）53 每股凈資產（MRQ）4.4 ROE（TTM）13.2 資產負債率 46.4%主 要 股東 封全虎 主要股東持股比例 34.34%股價表現股價表現%1

7、m 6m 12m 絕對表現 50 94 120 相對表現 51 103 133 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賴如川賴如川 研究助理 -50050100150200Aug/21Nov/21Mar/22Jul/22(%)眾源新材滬深300眾源新材眾源新材（603527.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、抓住新機遇，紫銅帶箔龍頭穩中求進.5 1、歷史沿革.5 2、股權結構.5 3、主營業務.6 二、紫銅帶材細分領域龍頭，募投項目拓寬品類、聚焦高端.9 1、銅

8、帶材成為銅加工材第二大細分品種.9 2、新能源和 5G成為銅帶材新增長極.10 3、公司為國內紫銅帶生產領軍企業.11 三、業務多元拓展助力公司高成長.14 1、電池托盤業務初具規模.14 2、孵化防腐保溫材料項目.15 3、布局 5萬噸電池鋁箔生產線.16 四、投資建議.19 五、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：眾源新材發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：公司 2021 年營業收入結構.7 圖 4：公司 2021 年毛利潤結構.7 圖 5：公司銅板帶產銷量（萬噸）.7 圖 6：公司銅板帶單噸毛利（萬元/噸）.7 圖 7：公司營業收入走勢.8 圖 8：公司扣非歸母凈利潤走

9、勢.8 圖 9：銅帶箔上市公司銷售及管理費用率對比.8 wUkVcZlXJYrRoOsN6MbPbRtRrRpNsQlOmMxPjMpOyR8OoPmNNZnNpOvPqRnO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 10：銅帶箔上市公司資產負債率對比.8 圖 11：銅帶各品種示意圖.9 圖 12：2021 年銅材細分品種產量分布.9 圖 13：2016-2021 中國銅帶材產量（萬噸）.9 圖 14：2021 年國內銅帶材細分品種產量.10 圖 15：銅板帶材下游應用領域.10 圖 16：2021 年連接器下游應用領域.11 圖 17：銅板帶行業集中度.12 圖 18：公司紫銅帶箔材產

10、能.12 圖 19：一期 5 萬噸項目各產品規劃產能.13 圖 20：新能源電池結構件示意圖.14 圖 21：中國電池托盤需求測算.14 圖 22：中國防腐涂料市場競爭格局.15 圖 23：中國防腐涂料產量及增速情況.16 圖 24：中國重防腐涂料產量及需求量情況.16 圖 25：鈉離子電池的工作原理.16 圖 26：鈉離子電池的突出優勢成本.16 圖 27：眾源新材歷史 PE Band.20 圖 28：眾源新材歷史 PB Band.20 表 1：眾源新材產品介紹表.7 表 2：銅板帶主要應用領域與代表性用材.10 表 3：連接器主要類別和應用領域.11 表 4：公司紫銅帶產品經營數據.12

11、表 5：新能源汽車對電池鋁箔需求測算.17 表 6：儲能對電池鋁箔需求測算.17 表 7：全球電池鋁箔整體需求.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 8：電池鋁箔供需缺口測算（以 13m產能進行測算）.18 表 10：公司主要經營數據預測.19 附：財務預測表.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、抓住新機遇，紫銅帶箔龍頭穩中求進抓住新機遇，紫銅帶箔龍頭穩中求進 1、歷史沿革歷史沿革 安徽眾源新材料股份有限公司安徽眾源新材料股份有限公司成立于 2005年 4月，2017 年 9 月在上海證券交易所掛牌上市。公司主要從事紫銅帶箔材的研發、生產和銷售業務，廣泛應用于

12、通訊、電子、電力、電器等行業，是通訊電纜、電力電纜、變壓器、銅包鋁、散熱器、熱交換器、新能源電池等產品的重要材料。公司成立至今，先后被認定為高新技術企業、國家守合同重信用單位、安徽省 A 級納稅信用單位、安徽省民營企業百強，公司商標認定為安徽省著名商標，產品被評為安徽省名牌產品，多項科技成果被評為省市科技獎，擁有多項發明專利和實用新型專利。公司 2017 年的 3 萬噸募投項目已正式投產，現已形成年約 10 萬噸的生產能力，各類紫銅帶材的產品將實現多方面覆蓋，以滿足多層次市場需求，可望成為中國銅帶加工企業具競爭力的專業制造商。2020 年 4 月公司出資人民幣 400 萬元收購哈爾濱哈船新哈船

13、新材料科技有限公司材料科技有限公司 40%的股權，收購完成后，公司全資子公司眾源投資對哈船新材料增資，最終持股比例為 70%。2021 年 8 月，因業務發展需要再次進行增資，股權比例增至85%，哈船新材料負責保溫及防腐材料新業務板塊。2021 年 10月，因長期戰略規劃及經營發展的需要，公司以全資子公司眾源投資與寶瀾投資共同成立安徽眾源新能源科技有限公司安徽眾源新能源科技有限公司，主要負責新能源汽車零部件研發銷售板塊。2022 年 3 月，公司召開董事會及股東會審議通過了關于投資建設年產 10 萬噸高精度銅合金板帶及 5 萬噸銅帶坯生產線項目的議案，一期項目為新建年產 5 萬噸高精度銅合金板

14、帶及 5 萬噸銅帶坯的生產線。3 月 29 日公司成立全資子公司蕪湖眾源鋁箔有限公司蕪湖眾源鋁箔有限公司，在安徽省蕪湖經濟技術 開發區購置土地建設廠房，建設年產 5 萬噸電池箔生產線。圖圖 1：眾源新材發展歷程：眾源新材發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構股權結構 公司股權結構穩定，多名股東有經營有色金屬生產三十余年的經驗。公司董事長封全虎現任中國有色金屬加工工業 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 協會理事，公司股東吳平現任公司副董事長、常務副總經理，曾獲“中國有色金屬工業優秀科技工作者”、“安徽省技術領軍人才”等榮譽。截至 2021 年 12 月 31 日，公司實際控

15、制人為封全虎和周麗，分別擔任公司董事長和監事，合計持有公司 35.95%的股權。其中封全虎、周麗為夫妻關系。公司子公司永杰銅業主要負責有色金屬及黑色金屬的板、帶、管、棒、排、線材的生產、銷售及加工，其紫銅箔業務為公司主營業務。此外，電池鋁箔、電池托盤、防腐及保溫材料為公司業務新領域。2022 年 3 月成立子公司蕪湖眾源鋁箔有限公司，負責鋁箔新業務板塊；子公司眾源投資分別以 85%和 67%控股哈船新材料和眾源新能源，哈船新材料 100%控股安徽哈船，安徽哈船主要負責保溫及防腐材料業務板塊，而眾源新能源則負責電池托盤等新能源業務。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告、招商證

16、券 3、主營業務主營業務 公司主要從事紫銅帶箔材的研發、生產和銷售業務。銅帶箔材是一種重要的工業原材料，廣泛運用于電子電氣、電力、新能源、通訊、輕工、機械制造、家用電器、汽車、建筑、國防、交通運輸等眾多下游行業。銅帶箔材按其含銅量和合金元素構成的不同，可分為紫銅帶箔、黃銅帶箔、青銅帶箔、白銅帶箔等。紫銅帶箔因其含銅量最高，導電性、導熱性等特性最為明顯，不可替代地運用于電子電氣、電力、新能源、通訊、家用電器等對導電導熱性要求較高的行業。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 公司是國內紫銅帶箔材行業的主要企業之一，經過十余年的發展，公司目前已擁有年產 10萬噸紫銅帶箔材的生產能力。公司已經形成

17、了涵蓋多個牌號、數十個品種、上千種規格的銅帶箔材產品系列。截至 2021 年底，公司共計擁有自主研發的 15 項發明專利，67項實用新型專利，是紫銅帶箔材細分領域的龍頭之一。表表 1：眾源新材產品介紹表：眾源新材產品介紹表 產品產品名稱 產品用途產品用途 紫銅帶 新能源新能源：適用于電池、光伏、LED行業等 電纜電纜：包括射頻電纜、防火線纜、屏蔽線纜、線纜包帶等電纜行業 變壓器變壓器：專利技術修邊，確保邊緣 R 角，應用于非晶變壓器、干式變壓器等行業。銅包鋁（鋼）銅包鋁（鋼）：適用于復合金屬線材、排料等行業。電子電器帶電子電器帶：適用于電鍍及高速沖床使用。紫銅板 散（換）熱器散（換）熱器：用于

18、核電站、潛艇等軍工、家用電器行業。紫銅箔 板材板材：主要應用于電子沖壓件及插件等行業。合金銅箔 適用于散熱屏蔽、航空航天、撓性覆銅板、智能電子產品。白銅帶 適用于精密電子配件、手機屏蔽罩、振蕩器、眼睛配件、紀念幣制造、鑰匙配件等。資料來源：公司公告，招商證券 目前公司的營業收入主要集中于銅板帶業務，2021 年公司銅板帶業務的營業收入占比約 99.6%，毛利潤占比約97.1%。公司經過十余年發展，紫銅帶箔材年產能由設立之初的 0.6萬噸逐步增加至 10 萬噸/年，2021 年產量迎來大幅增長，達到約 11萬噸，同比+32%，單噸毛利也止住連續下跌趨勢，反彈至 0.27 萬/噸，同比+35%。圖

19、圖 3：公司：公司 2021 年營業收入結構年營業收入結構 圖圖 4：公司：公司 2021 年毛利潤結構年毛利潤結構 資料來源：公司公、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 5：公司銅板帶產銷量（萬噸）：公司銅板帶產銷量（萬噸）圖圖 6：公司銅板帶單噸毛利（萬元：公司銅板帶單噸毛利（萬元/噸）噸）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 銅板帶其他業務銅板帶其他業務02468101220172018201920202021產量銷量0.000.050.100.150.200.250.300.350.40 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 公司采用“原材料+加工費

20、”的定價模式，利潤來源為相對固定的加工費。公司一季報顯示，2022Q1 公司實現營業收入 17.26 億元，較去年同比+31.07%，實現扣非歸母凈利潤 0.24 億元，同比+18.10%。2020 年受疫情影響，部分設備進口配件未能及時到貨，整體安裝調試進度受到影響。同時由于市場競爭日趨激烈，加工費下降，運營成本上升，壓縮公司利潤水平。2021 年公司實現營收 67.80 億元，同比增長 76.74%，主要為銅價上漲及公司募投項目全面投產，產銷量較大增長所致。圖圖 7：公司營業收入走勢：公司營業收入走勢 圖圖 8：公司扣非歸母凈利潤走勢：公司扣非歸母凈利潤走勢 資料來源：公司公告、招商證券

21、資料來源：公司公告、招商證券 規模效應優勢下，公司費用管控能力較強，在同行業中位居前列。公司銷售及管理費用率在 2017-2021 年持續下降，從 2017 年約 1.6%降至 2022Q1 約 0.7%，在同行業中位于較低水平。公司近年資產負債率雖然有所提高，但在行業中仍處較低水平。圖圖 9：銅帶箔上市：銅帶箔上市公司銷售及管理費用率對比公司銷售及管理費用率對比 圖圖 10：銅帶箔上市公司資產負債率對比：銅帶箔上市公司資產負債率對比 資料來源：同花順 iFind、招商證券 資料來源：同花順 iFind、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050

22、607080201720182019202020212022Q1營收同比-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40201720182019202020212022Q1扣非歸母凈利潤同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201720182019202020212022Q1眾源新材楚江新材博威合金金田銅業云南銅業鑫科材料0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201720182019202020212022Q1眾源新材楚江新材博威合金金田銅業云南銅業鑫科材料 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 二、二、

23、紫銅帶材紫銅帶材細分領域龍頭細分領域龍頭，募投項目拓寬品類、聚焦高端募投項目拓寬品類、聚焦高端 1、銅帶材銅帶材成為銅加工材第二大細分品種成為銅加工材第二大細分品種 銅帶材為銅材細分行業中的重要高端品種。銅帶材為銅材細分行業中的重要高端品種。銅帶是指厚度在 0.061.5mm 之間的銅軋制加工品，目前以黃銅帶和紫目前以黃銅帶和紫銅帶為主。銅帶為主。國內銅帶材按品種主要分為黃銅、紫銅、錫磷青銅、高銅合金和白銅帶材等。根據中國有色金屬加工工業協會統計數據，2021 年國內銅加工材綜合產量為 1990 萬噸，同比+4.9%，銅帶材成為僅次于銅線材的第二大細分銅帶材成為僅次于銅線材的第二大細分品種，產

24、量達品種，產量達 228 萬噸，同比萬噸，同比+15.7%，占比，占比 11.5%，增速顯著快于整體銅加工材。，增速顯著快于整體銅加工材。圖圖 11：銅帶各品種示意圖：銅帶各品種示意圖 黃銅 紫銅 白銅 錫磷青銅 高銅 資料來源：眾源新材、鑫科材料、招商證券 圖圖 12：2021 年銅材細分品種產量分布年銅材細分品種產量分布 圖圖 13：2016-2021 中國銅帶材產量（萬噸）中國銅帶材產量（萬噸）資料來源：中國有色金屬加工工業協會、安泰科、招商證券 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、安泰科、招商證券 紫銅為銅帶材中紫銅為銅帶材中重要的品種重要的品種，占比，占比 36%。紫銅是工業純銅，因

25、其具有玫瑰紅色，表面形成氧化膜后呈紫色，故一般稱為紫銅，其具有很好的導電性和導熱性，塑性極好，易于熱壓和冷壓力加工，但強度、硬度較差，紫銅帶材主要以銅為主，還有占少數的一些雜質，高精度紫銅帶主要用于制作發電機、母線、電纜、開關裝置、變壓器等電工器材和熱交換器、管道、太陽能加熱裝置的平板集熱器等導熱器材。2021年國內黃銅帶產量 91萬噸，占比 40%，同比+13.8%；紫銅帶產量 81 萬噸，占比 36%，同比+17.4%；錫(磷)青銅帶產量 26 萬噸，同比+18.2%；高銅合金帶（銅含量 96%99.3%）24萬噸，同比+20.0%，白銅帶產量 4.5萬噸，同比+12.5%。50.5%11

26、.5%10.8%10.6%6.1%4.0%3.1%3.5%銅線材銅帶材銅管材銅棒材銅排板鑄造銅合金銅箔材其它165 175 185 187 197 228050100150200250201620172018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 14：2021 年國內銅帶材細分品種產量年國內銅帶材細分品種產量 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、安泰科、招商證券 2、新能源新能源和和 5G 成為成為銅帶銅帶材材新增長極新增長極 銅帶材主要在汽車、通訊設備、電子信息、航空航天、船舶和家用電器等領域應用。其中隨著新基建的助推，以新能源汽車、5G、人工智能、數據

27、中心、物聯網等行業為代表的高速發展，將帶動銅加工高端材料的需求進一步擴大。不同品種銅帶材下游應用雖互有交叉但也有所側重，如框架材料是以黃銅和高銅為代表，連接器目前絕大多數品種都有應用，電磁屏蔽則主要選用白銅，電力領域（如電鍍帶、變壓器帶、光伏焊帶等）主要側重于紫銅。眾源電力領域（如電鍍帶、變壓器帶、光伏焊帶等）主要側重于紫銅。眾源新材目前以紫銅為主。新材目前以紫銅為主。圖圖 15：銅板帶材下游應用領域：銅板帶材下游應用領域 資料來源：新材料在線、招商證券 表表 2：銅板帶主要應用領域與代表性用材：銅板帶主要應用領域與代表性用材 類別 電子信息電子信息 電力電力 導熱導熱 服裝輔料裝飾服裝輔料裝

28、飾 框架材料 連接器 電磁屏蔽 其他導電 電鍍帶 變壓器帶 光伏焊帶 水箱銅帶等 造幣帶、裝飾、服裝等 黃銅 紫銅 白銅 高銅 錫(磷)青銅 銅鎳錫 鈹銅 鈦銅合金 資料來源：吳瓊中國銅板帶市場及進口品種分析、招商證券 備注：“”代表細分品種為對應領域的代表性用材 918126244.5 1.5黃銅帶紫銅帶錫（磷）青銅帶高銅合金帶白銅帶其他 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 銅板帶材為連接器重要上游。銅板帶材為連接器重要上游。電子連接器系電子系統設備之間電流或信號傳輸與交換的電子部件，可以增強系統設計和組裝的靈活性，在電子系統中不可或缺。按照傳輸的介質不同，連接器可以分為電連接器、微

29、波連接器、光連接器和流體連接器。連接器基本結構可分為接觸件（端子）、絕緣體、殼體、附件，接觸件的基礎材料為金屬材料，一般為銅材。連接器成本中材料成本占比高達 60%以上，原材料主要包括銅/銅合金、塑料等。表表 3：連接器主要類別和應用領域連接器主要類別和應用領域 類別類別 主要功能主要功能 主要應用主要應用 電連接器 用于器件、組件、設備、系統之間的電信號連接，借助電信號和機械力量的作用使電路接通、斷開，傳輸信號或電磁能量，包括大功率電能、數據信號在內的電信號等 廣泛應用于通信、航空航天、計算機、汽車、工業等領域 微波射頻連接器 用于微波傳輸電路的連接，隸屬于高頻電連接器，因電氣性能要求特殊，

30、行業內企業會將微波射頻連接器與電連接器進行區分 主要應用于通信、軍事等領域。光連接器 用于連接兩根光纖或光纜形成連續光通路的可以重復使用的無源器件，廣泛應用于光纖傳輸線路、光纖配線架和光纖測試儀器、儀表，光纖對于組件的對準精度要求 廣泛應用于傳輸干線、區域光通訊網、長途電信、光檢測、等各類光傳輸網絡系統中 流體連接器 實現液體通路連接或斷開的接頭，主要用于液體冷卻系統環路中各部件間的快速連接和斷開 廣泛應用于航空、航天等軍工防務領域以及數據中心、醫療設備等高端制造領域 資料來源：瑞可達招股說明書、中航光電、招商證券 連接器主要應用于汽車、通信、計算機和工業領域，合計占比超連接器主要應用于汽車、

31、通信、計算機和工業領域，合計占比超 6 6 成。成。連接器下游應用領域廣泛，可用于汽車、通信、計算機等消費電子、工業、交通、軍事等領域，根據 Bishop&Associates 統計數據，通信和汽車為連接器最大的兩個細分應用領域，分別占比 24%和 22%，在計算機和工業領域應用占比分別為 13%和 13%。隨著新能源車的快速發展，汽車電動化驅動高壓連接器增量市場，汽車智能化驅動高速連接器增量市場，5G 應用提速則將驅動通信連接器和屏蔽材料需求爆發。圖圖 16：2021 年連接器下游應用領域年連接器下游應用領域 資料來源：Bishop&Associate、招商證券 3、公司為國內紫銅帶生產領軍

32、企業公司為國內紫銅帶生產領軍企業 公司自成立以來，一直專注于紫銅帶箔材的研發、生產和銷售，經過十余年發展，公司紫銅帶箔材產品生產能力由設立之初的 0.6 萬噸/年，逐步增加至目前的 10 萬噸/年。我國紫銅帶生產企業 50余家，其中 CR4約 35.9%，CR8約55.9%，行業集中度低于錫（磷）青銅帶、黃銅帶和高銅合金帶等品種，但相比于 2020年的 27.5%和 46.4%均有較大幅度提升。公司 2021年產銷量 10.99萬噸，占國內紫銅帶市場約 13.6%。24%22%13%13%7%22%通信汽車計算機及外圍設備工業軌道交通其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17

33、：銅板帶行業集中度：銅板帶行業集中度 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、招商證券 表表 4：公司：公司紫紫銅帶產品經營數據銅帶產品經營數據 2017 2018 2019 2020 2021 產量（萬噸）6.92 6.86 7.15 8.33 10.99 銷量（萬噸）6.86 6.86 7.16 8.24 10.99 單噸收入（萬元/噸）4.39 4.66 4.49 4.62 6.15 單噸成本（萬元/噸）4.03 4.35 4.21 4.42 5.88 其中：直接材料 3.85 4.17 4.03 4.22 5.67 直接人工 0.04 0.04 0.04 0.04 0.05 制造費用 0.

34、13 0.14 0.14 0.15 0.15 單噸毛利（萬元/噸）0.36 0.30 0.28 0.20 0.27 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 18：公司紫銅帶箔材產能：公司紫銅帶箔材產能 資料來源：公司公告、招商證券 新增募投項目拓寬了產品種類，聚焦國際中高端市場新增募投項目拓寬了產品種類，聚焦國際中高端市場。公司現有紫銅帶箔材產能約 10 萬噸/年，2022 年 3 月，公司召開董事會及股東會審議通過了關于投資建設年產 10 萬噸高精度銅合金板帶及 5 萬噸銅帶坯生產線項目的議案，一期項目為新建年產 5 萬噸高精度銅合金板帶及 5 萬噸銅帶坯的生產線。本次募投項目產品聚焦于錫青銅帶

35、、鉻鋯銅帶、鈦青銅帶、復雜黃銅帶等中高端銅帶箔材產品，終端產品定位于國內國際中高端市場，側重于智能電網、半導體集成電路、5G 通訊、新能源汽車、太陽能電池、超級電容、鋰電儲能等行業需求，產品售價及附加值相對較高。27.435.939.243.458.439.855.964.961.273.6501020304050607080銅帶紫銅帶錫(磷)青銅帶黃銅帶高銅合金帶CR4CR8 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 19：一期：一期 5 萬噸項目各產品規劃產能萬噸項目各產品規劃產能 資料來源：公司公告、招商證券 20,00010,0006,5005,0004,0003,500400

36、30030005,00010,00015,00020,00025,000 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 三、三、業務多元拓展助力公司高成長業務多元拓展助力公司高成長 1、電池托盤業務初具規模電池托盤業務初具規模 電池系統是新能源汽車最核心的部件，而電池結構件通過電池托盤、模組結構件、電芯外殼，多層次的承載和保護電池系統。電池托盤是電池系統的整體承載和保護裝置，除裝載電芯或電池模組外，還集成了熱管理系統、電池管理系統（BMS）、高低壓電器及連接線等組件。電池托盤需要具備抗擠壓、抗沖擊、抗震動、抗腐蝕等機械性能，滿足氣密、冷熱沖擊、電芯均溫、防熱失控等安全功能，一般一輛新能源汽車至少

37、使用一套電池托盤。無模組（無模組（CTP）電池托盤帶來單位）電池托盤帶來單位價值提升。價值提升。傳統電池托盤采用“電芯 模組 托盤”設計方案，功能單一，集成效率低，影響電動汽車的續航里程。無模組（CTP）電池托盤，通過整合電池托盤各功能組件，大幅度提升集成效率，緩解了電動汽車的里程焦慮。同時也帶動了產品的單位價值提升。圖圖 20：新能源電池結構件示意圖：新能源電池結構件示意圖 資料來源：和勝股份公告、招商證券 我們測算，中國動力電池托盤市場規模有望由 2022 年的 134 億元提升至 2025 年的 336 億元，CAGR 為 36%，其中CTP 電池托盤規模預計由 2022 年的 34億元

38、提升至 2025 年的 252億元，CAGR 高達 95%。圖圖 21：中國電池托盤需求測算：中國電池托盤需求測算 2022E 2023E 2024E 2025E 國內新能源汽車銷量(萬輛)650 850 1100 1400 CTP 電池托盤滲透率 15%30%45%60%單車價值量（元）傳統電池托盤 1800 1700 1600 1500 CTP 電池托盤 3500 3300 3100 3000 市場空間（億元）CTP 電池托盤 34 84 153 252 YoY 454%147%82%64%電池托盤 134 185 250 336 YoY 101%39%35%34%資料來源：中汽協、招商證

39、券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 公司電池托盤業務主要通過孫公司公司電池托盤業務主要通過孫公司 眾源新能源開展，成立于眾源新能源開展，成立于 2021 年年 10 月月 18 日。日。公司當前托盤業務主要客戶有哪吒、奇瑞等，現有新能源汽車電池包托盤及儲能用電池包托盤年產能 10 萬件，擬擴至 50 萬件，尚處于產能爬坡階段，預計 2022 年底建成投產，未來有望進一步擴大規模。預計 2022-2024 年公司電池托盤銷量分別為 15/50/100 萬件。2、孵化防腐保溫材料項目孵化防腐保溫材料項目 公司防腐公司防腐&保溫材料業務以哈爾濱哈船新材料科技有限公司為主體展開。保溫材料業

40、務以哈爾濱哈船新材料科技有限公司為主體展開。2020 年 4 月 24 日，公司全資子公司眾源投資出資 400 萬元收購哈爾濱工程大學船舶裝備科技有限公司所持有的哈船新材料 40%的股權，隨后進行兩次增資，目前公司持有哈船新材料 85%股權。哈船新材料專注于提供防腐工程的設計與服務，業務范圍主要包括：輕量化絕熱保溫材料、船舶防腐材料等的設計研發、生產制造與工程技術服務等。哈船新材在安徽省明光市設立了 1 個生產基地，設計年產能 5 萬噸，預計今年下半年竣工，其主要產品是防腐材料和保溫材料，防腐材料相關產品可適用于重防腐環境，主要可應用于造船、化工、軍工、橋梁等領域。海洋防腐涂料的科技含量高、研

41、制周期長、投資大、技術難度高且風險大，國外海洋防腐涂料研發主要集中在實力雄厚的大公司或靠政府支持的部門，如英國的 IP、美國的 PPG、丹麥的 Hemple、挪威的 Jotun 及日本的關西涂料等幾家大公司，均有上百年涂料研發歷史，占據了我國海洋防腐涂料的主要市場，我國當前海洋防腐涂料發展時間短，不掌握核心技術，缺乏研究資金，研究人員的水平不高等因素所致，這些不足極大地制約了國產涂料進入國際海工市場，也削弱了國產品牌的競爭力。根據新材料在線資料顯示，目前中國防腐涂料市場中，國外企業占據約60%的市場份額，其中高端防腐材料市場份額約 80%被外資企業占據，國產替代潛力巨大。圖圖 22：中國防腐涂

42、料市場競爭格局：中國防腐涂料市場競爭格局 市場格局市場格局 市場主體市場主體 代表企業代表企業 主體特征主體特征 高端技術市場 外資廠商 海虹老人、國際油漆、阿克蘇諾貝爾、佐敦等 行業規則制定者，引領行業技術發展。國內高端防腐涂料市場大部分由國外涂料企業提供，國產化替代空間較大 中端技術市場 國有科研院所、民營上市企業 中國科學院寧波材料技術與工程研究所、渝三峽、集泰股份、硅寶科技、金力泰、東方雨虹、兆新股份、飛鹿股份等 技術實力優秀，環保防腐涂料仍需突破高性能配方和配套施工技術等壁壘 低端技術市場 中小型企業 行業大部分中小企業 數量眾多，區域特質明顯，經營較不穩定，抗風險性相對較差 資料來

43、源：前瞻產業研究院，招商證券 近幾年來我國防腐涂料增速較平穩。2020 年我國防腐涂料產量約 661 萬噸，同比增長 3.9%。防腐涂料一般分為常規防腐涂料和重防腐涂料。常規防腐涂料是指在一般環境條件下，對金屬等基材起防腐蝕作用、延長其使用壽命的涂料；重防腐涂料是相對常規防腐涂料而言，是指能在相對苛刻腐蝕環境里應用、并具有能達到比常規防腐涂料更長保護期的一類防腐涂料。據資料顯示，2020 年我國重防腐涂料的產量為 462 萬噸，同比 2019 年增長 4.1%，2020 年我國重防腐涂料的需求量為 408萬噸，同比 2019 年增長 3.8%。近年來產量和需求量增速都趨于穩定。敬請閱讀末頁的重

44、要說明 16 公司深度報告 圖圖 23：中國防腐涂料產量：中國防腐涂料產量及增速情況及增速情況 圖圖 24：中國重防腐涂料產量及需求量情況：中國重防腐涂料產量及需求量情況 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 3、布局布局 5 萬噸電池鋁箔生產線萬噸電池鋁箔生產線 電池鋁箔主要用作電芯中正負極電池材料的載體電池鋁箔主要用作電芯中正負極電池材料的載體（詳見電池鋁箔深度報告（二）：供不應求持續演進，電池材料低估值優質賽道2022-02-24）。無論何種封裝路線，鋰電池的正極、鈉電池的正負極均使用電池鋁箔。根據實際調研數據，每 GWh 三元電池需要電池鋁箔 300-

45、450 噸，每 GWh 磷酸鐵鋰電池需要 400-600 噸，每 Gwh 鈉電池 800-1000噸，電池鋁箔的需求量在鈉電池領域較鋰電池翻倍。電池鋁箔的需求量在鈉電池領域較鋰電池翻倍。圖圖 25：鈉離子電池的工作原理：鈉離子電池的工作原理 圖圖 26：鈉離子電池的突出優勢：鈉離子電池的突出優勢成本成本 資料來源：中科海鈉官網、招商證券 資料來源：中科海鈉官網、招商證券 由于儲能超預期增長，全球電池箔需求量有望在 2025 年達到 89 萬噸，年復合增速 39%（此測算尚未考慮鈉電池需求拉動）。電池箔售價以“鋁價+加工費”方式進行確定，按照鋁錠 1.8 萬元/噸的價格，目前電池箔平均售價 3.

46、5 萬元，據此測算，2025年電池箔市場空間 311億元。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020產量增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0100200300400500201520162017201820192020產量需求量產量增速需求量增速 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 表表 5：新能源汽車對電池鋁箔需求測算新能源汽車對電池鋁箔需求測算 年度 2020 2021 2022E 2023E 202

47、4E 2025E 國內 新能源汽車銷量（萬輛）137 352 634 855 1069 1283 YOY（右）157%80%35%25%20%單位裝機量（GWh/萬輛)0.47 0.44 0.47 0.49 0.52 0.55 動力電池裝機量（GWh)64 155 296 423 558 706 每 GWh需求量（噸）400 400 400 400 400 400 國內電池箔需求量（萬噸）2.55 6.18 11.83 16.92 22.34 28.23 海外 新能源汽車銷量（萬輛）187 298 387 550 814 1180 YOY（右）59%30%42%48%45%單位裝機量（GWh/

48、萬輛)0.44 0.48 0.50 0.51 0.53 0.55 動力電池裝機量（GWh)83 142 192 283 433 649 每 GWh需求量（噸）400 400 400 400 400 400 海外電池箔需求量（萬噸）3.33 5.69 7.68 11.30 17.32 25.97 全球新能源汽車銷量（萬輛）324 650 1021 1405 1883 2464 全球動力電池裝機量（GWh)147 297 488 706 991 1355 新能源汽車領域需求合計（萬噸）5.87 11.87 19.51 28.22 39.66 54.20 資料來源：EV Sales、SNE Rese

49、arch、招商證券 表表 6：儲能對電池鋁箔需求測算儲能對電池鋁箔需求測算 年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增儲能裝機量（GWh）28.5 46.5 95 209 303 424 YOY 36%63%78%120%45%40%容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 每 GWh需求量（噸）500 500 500 500 500 500 儲能領域需求合計（萬噸）1.71 2.79 5.70 12.54 18.18 25.46 資料來源：高工鋰電、北極星儲能網、招商證券 表表 7：全球電池鋁箔整體需求全球電池鋁箔整體需求 年度 2020

50、 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池 裝機量（GWh）147 297 488 706 991 1355 電池箔需求量（萬噸）5.87 11.87 19.51 28.22 39.66 54.20 儲能電池 裝機量（GWh）29 47 114 251 364 509 電池箔需求量（萬噸）1.71 2.79 5.70 12.54 18.18 25.46 其它 出貨量（GWh）117 138 154 161 169 178 電池箔需求量（萬噸）5.86 6.92 7.68 8.06 8.46 8.89 合計 13.44 21.58 32.88 48.82 66.30 8

51、8.54 資料來源：EVTank、SNE Research、高工鋰電、北極星儲能網、招商證券 2022-2024 年電池箔供應缺 2.8/3.7/7.9 萬噸，繼 21 年底上調價格后，22 年下半年有進一步漲價預期。受供需關系影響，21 年國內電池箔供應緊張，四季度行業內整體價格上調 10%-15%。根據目前電池廠生產情況及鋁箔廠產能爬坡進度，電池箔供應明顯難以匹配下游需求增長。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 8：電池鋁箔供需缺口測算（以電池鋁箔供需缺口測算（以 13m 產能進行測算）產能進行測算）年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鼎

52、勝新材 2.4 5.5 12.0 20.0 28.0 38.0 華北鋁業 1.7 3 3.1 4.5 6 6 萬順新材-0.2 2.0 5.0 7.2 7.2 神火股份-1.5 3.5 7 7 東陽光-0.6 1.0 4.0 6.0 優箔良才-1.0 1.0 1.8 1.8 1.8 南山鋁業 1.4 1.1 1.8 2.4 3 3 廈門廈順 0.8 1.2 1.2 0.6 0.6 0.6 常鋁股份-0.6 0.6 0.6 2.1 3.6 眾源新材 2 3 合計合計 6 13 24 39 62 76 其他：明泰鋁業、華峰鋁業、天山鋁業等+海外供應 5.25 5.45 6.05 7.45 9.45

53、 9.95 全球供應合計全球供應合計 11.55 18.03 29.81 46.77 71.07 86.11 全球需求合計 13.44 21.58 32.88 48.82 66.30 88.54 供應缺口-3.07 -2.05 4.77 -2.43 資料來源：各公司公告、草根調研、招商證券 注：研究員預測數據，實際以公司公告為準 2022 年 3 月，公司成立全資子公司眾源鋁箔，在安徽省蕪湖經濟技術開發區購置土地建設廠房，建設年產 5 萬噸電池箔生產線，分兩期建設，一期 2.5 萬噸預計 2023 年底投產。在新能源領域，公司已完成從參股電池廠商到電池結構件制造，再到電池鋁箔制造的產業布局，并

54、對公司原有的組織架構進行了調整，正式設立了新能源中心，公司將進一步在新能源領域深耕細作，緊握新能源行業發展新機遇，為公司創造新的利潤增長點。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 四、四、投資建議投資建議 基本假設：基本假設：銅帶箔材業務：銅帶箔材業務：預計 2022-2024 年產銷量 12、13、16.5萬噸。電池托盤業務：電池托盤業務：預計 2022-2024 年產銷量 6、50、70萬件。電池鋁箔業務：電池鋁箔業務：預計 2024 年貢獻產銷量 2萬噸。防腐防腐&保溫材料業務：保溫材料業務：預計 2023-2024年產銷量 2、4萬噸。預計公司 22-24年歸母凈利分別為 1.7、

55、3.1和 5.3億元，對應股價市盈率分別為 29、16和 9倍。表表 9：公司主要經營數據預測：公司主要經營數據預測 單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 32.5 38.6 67.8 73.5 91.3 129.3 銅板帶 32.1 38.1 67.5 72.0 78.0 99.0 電池托盤 1.2 10.0 14.0 鋁箔 10.0 防腐材料 3.0 6.0 收入增長率收入增長率 19%76%8%24%42%銅板帶 18%77%7%8%27%電池托盤 733%40%鋁箔 防腐材料 100%毛利率毛利率 7%5%5%5%6%

56、7%銅板帶 6%4%4%5%5%5%電池托盤 5%8%8%鋁箔 12%防腐材料 33%33%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 1、新能源汽車銷量不及預期新能源汽車銷量不及預期 新能源汽車扁線電機滲透率不及預期；新能源汽車高壓線束、高壓充電發展趨勢不及預期。對市場容量的測算基于較多的假設，存在假設不及預期對測算結果造成影響的風險。2、新項目建設不及預期新項目建設不及預期 為匹配下游需求的快速增長，公司新增產能建設進度將直接影響公司利潤和市場占有率。3、行業競爭風險行業競爭風險 不少企業通過引進先進設備或技術改造，進行產品升級和結構

57、調整，行業競爭加劇。公司如果不能及時提升技術和裝備水平和資金實力，經營將會面臨較大的行業競爭風險。4、原材料價格波動原材料價格波動 公司電解銅成本占當期營業成本的比例較高，電解銅價格波動對公司營業成本及經營成果有較大的影響。如果未來電解銅價格出現劇烈波 動，則可能導致公司經營業績的波動。5、稅收優惠政策變動稅收優惠政策變動 如果永杰銅業未能通過認定或將來不再符合享受稅收優惠政策的條件，公司的稅負將會增加，從而對公司的盈利 能力產生一定的影響。6、當前新能源相關業務占比低當前新能源相關業務占比低 公司電池托盤業務處于起步階段，電池鋁箔業務尚未投產，目前新能源相關業務貢獻營收和利潤較低。圖圖 27

58、：眾源新材眾源新材歷史歷史 PE Band 圖圖 28：眾源新材眾源新材歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 10 x15x20 x25x30 x0510152025Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)1.8x2.6x3.4x4.2x5.0 x0510152025Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流

59、動資產流動資產 1053 1496 1584 1910 2613 現金 113 189 200 200 200 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 357 643 675 839 1188 其它應收款 2 14 15 19 27 存貨 412 527 558 685 961 其他 169 124 135 167 237 非流動資產非流動資產 359 424 480 530 574 長期股權投資 11 13 13 13 13 固定資產 275 295 355 408 455 無形資產商譽 40 39 35 32 29 其他 33 76 76 76 76 資產總

60、計資產總計 1412 1920 2064 2440 3187 流動負債流動負債 440 810 829 893 1106 短期借款 355 581 589 606 717 應付賬款 57 178 192 235 330 預收賬款 6 13 14 17 24 其他 22 38 35 35 35 長期負債長期負債 20 43 43 43 43 長期借款 0 2 2 2 2 其他 20 41 41 41 41 負債合計負債合計 460 854 873 936 1150 股本 244 244 244 244 244 資本公積金 298 298 298 298 298 留存收益 406 513 638

61、951 1484 少數股東權益 4 11 11 11 11 歸屬于母公司所有者權益 948 1055 1180 1492 2026 負債及權益合計負債及權益合計 1412 1920 2064 2440 3187 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流(219)(18)180 109 18 凈利潤 62 137 174 313 533 折舊攤銷 29 36 40 47 53 財務費用 9 21 26 26 29 投資收益(0)(2)(0)(0)(0)營運資金變動(316)(206)(64)(287)(616)其它(

62、4)(4)5 10 18 投資活動現金流投資活動現金流(92)(90)(100)(100)(100)資本支出(83)(83)(100)(100)(100)其他投資(9)(7)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 137 186(69)(9)82 借款變動 180 216 5 17 111 普通股增加 70 0 0 0 0 資本公積增加(70)0 0 0 0 股利分配(38)(29)(49)0 0 其他(4)(1)(26)(26)(29)現金凈增加額現金凈增加額(174)78 11 0 0 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收

63、入 3836 6780 7346 9126 12926 營業成本 3667 6474 6971 8552 11997 營業稅金及附加 9 10 14 17 25 營業費用 11 14 15 19 27 管理費用 22 29 31 39 55 研發費用 37 57 62 77 129 財務費用 10 22 26 26 29 資產減值損失(10)(16)(16)(16)(16)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 5 10 0 0 0 投資收益(0)0 0 0 0 營業利潤營業利潤 74 167 212 381 649 營業外收入 1 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤

64、總額利潤總額 74 167 211 380 648 所得稅 11 30 37 67 115 少數股東損益(0)(1)0 0 0 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 63 138 174 313 533 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 19%77%8%24%42%營業利潤-30%125%27%80%71%歸母凈利潤-32%119%26%80%71%獲利能力獲利能力 毛利率 4.4%4.5%5.1%6.3%7.2%凈利率 1.6%2.0%2.4%3.4%4.1%ROE 6.7%13.7%15.5%23.4%30.3%

65、ROIC 5.9%10.5%11.4%17.2%22.9%償債能力償債能力 資產負債率 32.5%44.5%42.3%38.4%36.1%凈負債比率 25.2%30.5%28.6%24.9%22.6%流動比率 2.4 1.8 1.9 2.1 2.4 速動比率 1.5 1.2 1.2 1.4 1.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 2.9 4.1 3.7 4.1 4.6 存貨周轉率 11.3 13.8 12.9 13.8 14.6 應收賬款周轉率 12.8 13.6 11.1 12.1 12.8 應付賬款周轉率 53.5 55.2 37.7 40.1 42.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0

66、.26 0.56 0.71 1.28 2.19 每股經營凈現金-0.90-0.07 0.74 0.45 0.07 每股凈資產 3.89 4.33 4.84 6.12 8.31 每股股利 0.12 0.20 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 79.6 36.3 28.7 16.0 9.4 PB 5.3 4.7 4.2 3.3 2.5 EV/EBITDA 52.7 26.4 21.4 13.1 8.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研

67、究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，11 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021 年加入招商證券。杜開欣：杜開欣：招商證券有色研究員。香港中文大學會計理學碩士

68、，吉林大學本科。2021 年加入招商證券。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數

69、中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。