家用電器行業：短期出口有韌性把握轉移機遇-220823（23頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 可選消費可選消費 短期出口有韌性，短期出口有韌性，把握轉移機遇把握轉移機遇 華泰研究華泰研究 家用電器家用電器 增持增持 (維持維持)白色家電白色家電 增持增持 (維持維持)研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8321 3674 研究員 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究員 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21

2、2897 2228 點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022 年 8 月 23 日中國內地 專題研究專題研究 家電出口短期仍有韌性，家電出口短期仍有韌性，產業鏈優勢產業鏈優勢有望強化中國企業份額有望強化中國企業份額 海外主要經濟體面臨“弱需求”影響，部分東南亞國家電子、紡服、木材、鋼鐵行業已經開始呈現需求弱化壓力。海關數據顯示 2022 年 7 月，我國家電出口量額同比小幅下滑，但降幅均有所收窄，短期來看，高通脹壓力下，歐美進口商對新訂單或采取謹慎態度，家電產業面臨新的調整和挑戰，但前期高基數影響也在逐步

3、減弱，而人民幣貶值也有助于減輕海外進口商壓力。我們仍重申以長期思維看待海外家電行業變局的觀點，對于家電板塊而言，產業鏈優勢在周期性底部可能呈現的更為明顯，歷史變化來看，短期的波動后，中國家電出口持續強化，不必過于悲觀。中國家電出口韌性較強中國家電出口韌性較強 在外需仍存在相當不確定性的情況下，出口 CCFI 海運價格指數在 7 月以來環比回落，而歐美市場 CPI 同比處于高位，在此背景下，中國家電出口優勢有所恢復，且全球家電品牌商繼續重視中國家電產業鏈的供給穩定性與一體化配套優勢，7 月海外數據顯示，我國家電出口仍保持一定韌性，家電出口量/額分別同比-4%/-3%（降幅均有明顯收窄）。同時，空

4、冰洗、小家電出口均價提升明顯，產品結構升級、均價回升有望緩沖出口量下行壓力。人口紅利、區位紅利正驅動家電產能轉移人口紅利、區位紅利正驅動家電產能轉移 基于成本及目標市場考量，家電企業隨著全球產業轉移浪潮將工廠、研發中心向發展中國家轉移，瞄準龐大的消費市場及更有優勢的人工成本。部分全球家電企業向東南亞、東歐、墨西哥等地產業轉移不容忽視，已經形成了部分具備國際競爭力的產業集群對手，在這樣的浪潮下我們更應該強化自身，打造更強的產業基礎，在新的全球化過程中，既可以充分利用好設立海外生產基地所帶來的海外本土關稅、區位、成本優勢，也能通過打造技術壁壘，把握住家電價值鏈中的高利潤部分。把握轉移機遇，繼續強化

5、中國企業份額把握轉移機遇，繼續強化中國企業份額 中國企業也在享受產業全球化帶來的紅利，海外對手僅憑成本優勢或區位優勢，不足以顛覆行業格局。市場變化仍在強化中國企業份額，從海外家電市場份額數據來看，海爾、美的、海信、TCL 等中國家電企業，通過在海外建立基地或并購后賦能等方式，將中國家電產業優勢向外輸出，自主品牌已經成為新興及成熟市場的重要參與者，份額在過去 5 年中也有所強化。我們認為對于制造企業而言，其產品硬實力和一體化軟實力是未來競爭的主要方向。中國家電企業在技術、產業配套、人才等方面的優勢或將繼續重塑全球家電格局。重視家電產業價值鏈，打造中國家電護城河重視家電產業價值鏈，打造中國家電護城

6、河 我們認為家電產業全球化的長期趨勢不會不變，供應體系追求更低成本和銷售體系追求更大市場的趨勢也不會變化，但海外強化本國供應鏈的壓力下，中國企業或加速構建海外本土化的制造及供應能力，依托中國在家電產業價值鏈（人才、專利、核心零部件、工業數字化等）上的優勢，在家電價值鏈中構建更強的核心競爭力。同時，我們認為更多家電企業也仍需未雨綢繆，疫情后的全球市場需要靈活應對，國內線上能力需向外輸出，海外本土化、品牌力宣傳方面仍需加大投入、補足短板。風險提示：海外衰退超預期。海外貿易摩擦加劇。技術迭代加速。(25)(17)(10)(2)6Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)家用電器白色家電滬

7、深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 中國家電出口呈現韌性中國家電出口呈現韌性.3 中國家電出口跟蹤.3 大家電中，除冰箱外短期出口量有所恢復，空冰洗均價繼續提升.4 小家電出口均價提升明顯，整體量表現較弱.6 家電產能轉移大勢不變，更有利于鞏固中國企業全球份額家電產能轉移大勢不變，更有利于鞏固中國企業全球份額.7 人口紅利、區位紅利正驅動家電產能轉移.7 細看全球家電產業基地.8 空調季節屬性強，但熱夏供需缺口下，核心出口國均表現較好.11 洗衣機區域需求差異明顯.12 冰箱需求依然較好.14 電視出口承壓.16 未來的

8、家電產業鏈重構，價值鏈重視度提升未來的家電產業鏈重構，價值鏈重視度提升.19 鞏固產業優勢，打造中國家電核心技術與供應鏈護城河.19 仍需未雨綢繆，疫情后的全球市場需要靈活應對.20 風險提示.20 9WrV9YcZpZkZrZ9Y7NdN9PmOoOpNnPfQrRuMfQoMmQ9PmNnNvPnQoNwMmMpQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 可選消費可選消費 中國家電出口中國家電出口呈現韌性呈現韌性 由于貿易摩擦等原因，家電行業產能轉移一直是熱門話題。但經過新冠疫情、供應鏈緊張等考驗后，無論是國外品牌還是進口商對中國家電產業鏈的信心增強。在外需仍存在相

9、當不確定性的情況下，出口 CCFI 海運價格指數在 7 月以來環比回落，而歐美市場 CPI 同比處于高位，在此背景下，中國家電出口優勢有所恢復，且全球家電品牌商繼續重視中國家電產業鏈的供給穩定性與產業鏈優勢，我國家電出口仍有望保持一定韌性，同時產品結構升級、均價回升有望緩沖出口量下行壓力。圖表圖表1：CCFI 海運價格指數在海運價格指數在 7 月以來環比回落月以來環比回落 圖表圖表2：2022 年年 7 月月主流歐美國家通脹壓力仍凸顯主流歐美國家通脹壓力仍凸顯 資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 中國家電出口跟蹤中國家電出口跟蹤 二季度嚴格的 COVID-19 管制措施

10、，包括上海為期兩個月的管控以及中國各地的防控措施擾亂了制造業復工和商品物流，因管控措施而推遲的業務在 7 月逐步恢復，7 月中國家電出口有所反彈。海關數據顯示 2022 年 7 月，我國家電出口量額同比降幅均有所收窄，同時前期高基數影響也在逐步減弱，而滯脹風險在全球蔓延，人民幣貶值也有助于減輕海外進口商壓力。但我們也應注意到，海外家電庫存相對飽滿（美國零售商、批發商庫存均處于高位），家電企業接單也更為謹慎。我們仍重申以長期思維看待海外家電行業變局的觀點，對于家電板塊而言，產業鏈優勢在周期性底部可能呈現的更為明顯，歷史變化來看，短期的波動后，中國家電出口持續強化，不必過于悲觀。海關總署披露，20

11、22 年 7 月，家用電器出口量 30,957.8 萬臺，同比-4%（1-7 月累計同比-7.3%）,出口金額（人民幣）515 億元，同比-3%（1-7 月累計同比-7.5%）,高基數影響減弱，同時 7 月家電出口均價同比小幅回升 1.5%，受此帶動 7 月家電出口金額同比降幅明顯收窄。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07(指數)CCFI:綜合指數(2)0246810122

12、020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07(%)美國:CPI:當月同比德國:CPI:同比英國:CPI:同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 可選消費可選消費 圖表圖表3：2022 年年 7 月家用電器出口量同比月家用電器出口量同比-4%圖表圖表4：2022 年年 7 月家用電器出口金額同比月家用電器出口金額同比-3%資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 大家電中大家電中，除冰箱外除冰箱外短期短期出口量出口量有所恢復有所

13、恢復，空冰洗空冰洗均價均價繼續繼續提升提升 大白電看多空調，黑電價跌大白電看多空調，黑電價跌壓力仍壓力仍較大較大。目前雖不屬于空調出口旺季，但全球多地出現的高溫天氣，部分拉動補庫存需求，空調出口降幅明顯收窄，同時均價維持雙位數增長，我們仍看好空調需求的恢復。而冰箱需求依然不強，疫情期間食物儲存催化下需求前置，我們認為其仍可能面臨需求壓力。而洗衣機 7 月出口量恢復正增長，展現出恢復勢頭。電視受益于重磅體育賽事及更具吸引力的產品價格，銷量保持較高增長，但均價下滑明顯，出口金額表現依然偏弱。2022 年 7 月，空調出口量 304 萬臺，同比-13%（1-7 月累計同比-11.7%），我們推算空調

14、出口均價 1309.67 元，同比+15%（1-7 月累計同比+12%），且是在均價提升的驅動下，2022年 7 月，空調出口金額 39.81 億元，同比基本持平（1-7 月累計同比-1%）。圖表圖表5：2022 年年 7 月空調月空調出口量同比出口量同比-13%圖表圖表6：推算推算 2022 年年 7 月月空調出口均價同比空調出口均價同比+15%資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 2022 年 7 月，冰箱出口量 469 萬臺，同比-22%（1-7 月累計同比-14.9%），前期疫情影響下冰箱出口規模持續處于高位，隨著海外經濟恢復正?；?、供應恢復，中國冰箱出口量同比增

15、速回落，我們推算均價仍維持小個位數同比增長，綜合影響下，2022 年 7 月，冰箱出口金額 45.71 億元，同比-19%（1-7 月累計同比-13%）。(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(萬臺)家用電器出口量當月值同比(20%)(10%)0%10%20%30%40%5

16、0%01002003004005006007002021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(億元)家用電器出口金額當月值同比(40)(30)(20)(10)01020304001002003004005006007008002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(萬

17、臺)空調出口量當月值同比(15)(10)(5)051015202502004006008001,0001,2001,4002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(人民幣元)空調出口均價同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 可選消費可選消費 圖表圖表7：2022 年年 7 月冰箱出口量同比月冰箱出口量同比-22%圖表圖表8：推算推算 2022 年年 7 月冰箱出口均價同比月冰箱出口均價同比+3%資料來

18、源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 2022 年 7 月，洗衣機出口量 186 萬臺，同比+16%（1-7 月累計同比-14.4%），洗衣機出口量逆勢大幅提升，但我們推算均價提升維持個位數提升，綜合影響下，2022 年 7 月，洗衣機出口金額 17.6 億元，同比+19%（1-7 月累計同比-6%）。圖表圖表9：2022 年年 7 月月洗衣機出口量同比洗衣機出口量同比+16%圖表圖表10：推算推算 2022 年年 7 月月洗衣機出口均價同比洗衣機出口均價同比+3%資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 2022 年 7 月，液晶電視出口量 843 萬臺，同

19、比+31%（1-7 月累計同比+16.4%），液晶電視出口量持續回升，我們認為，一方面 2022 年世界杯等重磅賽事對電視需求有明顯拉動，另一方面，在面板價格回落的影響下，電視均價大幅回落，對于出口有明顯提振，但也受均價下滑影響，液晶電視出口金額表現并不強，2022 年 7 月，液晶電視出口金額 74.54 億元，同比-19%（1-7 月累計同比-16%）。圖表圖表11：2022 年年 7 月液晶月液晶電視機出口量同比電視機出口量同比+31%圖表圖表12：推算推算 2022 年年 7 月液晶月液晶電視機出口均價同比電視機出口均價同比-38%資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰

20、研究(25)(20)(15)(10)(5)051015202501002003004005006007002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(萬臺)冰箱出口量當月值同比(5)051015207808008208408608809009209409609801,0002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42

21、022/52022/62022/7(%)(人民幣元)冰箱出口均價同比(40)(30)(20)(10)0102030400501001502002502021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(萬臺)洗衣機出口量當月值同比(10)(5)05101520257508008509009501,0001,0502021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022

22、/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(人民幣元)洗衣機出口均價同比(50)(40)(30)(20)(10)01020304001002003004005006007008009002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(萬臺)液晶電視出口量當月值同比(60)(40)(20)02040608002004006008001,0001,2001,4001,6002021/42021/52021/6202

23、1/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(人民幣元)液晶電視出口均價同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 可選消費可選消費 小家電小家電出口出口均價提升明顯，整體量均價提升明顯，整體量表現較弱表現較弱 清潔電器雖然基數已經回落，量同比降幅有所收窄，但在均價的大幅提升影響下，出口額同比在 2022 年首次回正。較為成熟的微波爐產品出口量呈現較大下滑，但均價明顯回升，出口金額同比個位數下滑。2022 年 7 月，吸塵器出口量 1109 萬臺，同比

24、-13%（1-7 月累計同比-21.6%），清潔電器出口在高基數效應下，同比仍下滑，但受益于掃地機器人等高端產品出口占比提升，最近 3個月出口均價同比提升較為明顯。2022 年 7 月，吸塵器出口金額 34.2 億元，同比+4%（1-7月累計同比-19%），累計數據依然有所下滑。圖表圖表13：2022 年年 7 月吸塵器出口量同比月吸塵器出口量同比-13%圖表圖表14：推算推算 2022 年年 7 月吸塵器出口均價同比月吸塵器出口均價同比+20%資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 2022 年 7 月，微波爐出口量 484 萬臺，同比-24%（1-7 月累計同比-5.3

25、%），最近 2 個月以微波爐為代表的廚房小家電出口量同比下滑較為明顯，我們認為主要受到產品結構變化影響，高端產品出口結構占比提升，進而也帶來達到 21%的均價提升，整體影響下，2022 年7 月，微波爐出口金額 19.31 億元，同比-9%（1-7 月累計同比+5%）。圖表圖表15：2022 年年 7 月微波爐出口量同比月微波爐出口量同比-24%圖表圖表16：推算推算 2022 年年 7 月微波爐出口均價同比月微波爐出口均價同比+21%資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 (40)(30)(20)(10)01020304002004006008001,0001,2001,

26、4001,6002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(萬臺)吸塵器出口量當月值同比(10)(5)05101520250501001502002503003502021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(人民幣元)吸塵器出口均價同比(30)(25)(20)(15)(10)

27、(5)0510152001002003004005006007008002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(萬臺)微波爐出口量當月值同比(10)(5)05101520250501001502002503003504004502021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7(%)(

28、人民幣元)微波爐出口均價同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 可選消費可選消費 家電家電產能轉移產能轉移大勢不變大勢不變，更有利于鞏固中國企業全球份額更有利于鞏固中國企業全球份額 基于成本及目標市場考量，家電企業隨著全球產業轉移浪潮，歐美、日韓企業不斷將工廠、研發中心向發展中國家轉移，瞄準龐大的消費市場及更有優勢的人工成本，以及具備區位優勢的地區。一方面，全球家電企業向東南亞、東歐、墨西哥等地產業轉移不容忽視，已經形成了部分具備國際競爭力的產業集群對手，在這樣的浪潮下我們更應該強化自身，打造更強的產業基礎。另一方面，中國企業也在享受產業全球化帶來的紅利，海外對手

29、僅憑成本優勢或區位優勢，不足以顛覆行業格局。海運費高漲曾經削弱了中國出口優勢，但是隨著海運費下降，中國的產業鏈優勢彌補了人力成本端的劣勢，顯示出中國供應鏈和經濟增長的穩定，同時市場變化在強化中國出口份額。我們認為，在新的全球化過程中，既要充分利用好設立海外生產基地所帶來的優勢，也要不斷強化技術壁壘，把握住家電價值鏈中核心部分。人口紅利、人口紅利、區位區位紅利正驅動紅利正驅動家電家電產能產能轉移轉移 市場普遍認為全球范圍內出現過四次較大的制造業遷移，第一次為 20 世紀初期英國將部分過剩產能向美國轉移，第二次為二戰后美國向日本、韓國、德國等地轉移工業產能，第三次為 20 世紀 60 年代日韓歐美

30、將勞動密集型產能向亞洲四小龍、巴西、阿根廷等地轉移，第四次為 20世紀 70-80年代日韓歐美及亞洲四小龍繼續將勞動密集型及低端高耗能產業向發展中國家轉移。而目前我們可能正在經歷第五次產業遷移，成本、關稅等壓力下，大量而目前我們可能正在經歷第五次產業遷移，成本、關稅等壓力下，大量低端低端制造業從中國等后發國家繼續向更低成本的區域轉移。制造業從中國等后發國家繼續向更低成本的區域轉移。制造業人工優勢制造業人工優勢及區位優勢及區位優勢：一方面，越南、馬來西亞、墨西哥等家人口普遍年輕，2020年，以上三國 35 歲以下人口占比分別為 53.7%、57.8%、58.5%，擁有充足的人力供給，另一方面，越

31、南東南亞國家制造業每周工作時長與中國差異不大，但工資優勢較明顯，越南最低工資僅 25%、泰國也僅為中國 56%。歐洲市場波蘭工資雖高于中國，但直通歐洲的區位優勢及相對工資優勢依然明顯（對比英國）。北美市場墨西哥在人工成本及區位優勢均較明顯，對于制造業而言，當地建廠帶來較大的相對競爭優勢。圖表圖表17：2020 年年人口人口金字塔金字塔對比對比 資料來源：、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 可選消費可選消費 圖表圖表18：2020-2021 年制造業每周工作年制造業每周工作時長時長對比對比 資料來源：歐睿、華泰研究 圖表圖表19：2022 年年各國各國最低

32、最低工資工資標準標準對比對比 資料來源：Minimum-Wage.org、人社部、華泰研究 注：中國以廣東第一檔最低工資計算，按照美元兌人民幣匯率=1：6.76 計算 互聯互通關系促進家電投資互聯互通關系促進家電投資轉移轉移：以越南為例，其不但是 RECP 成員國，同時還加入全面進步協定跨太平洋伙伴關系（CPTPP），并與歐盟簽訂自由貿易協定，促使越南出口關稅大幅削減。而墨西哥在北美自由貿易協定框架下，家電企業通過墨西哥向美國、加拿大銷售家電產品便利度高，雖然美國對墨西哥的產品加征 5%關稅，但相對優勢依然明顯。波蘭作為歐盟成員國，同時也是是“一帶一路”溝通中東歐和整個歐洲的重要門戶，區位優勢

33、也較為明顯。細看全球家電產業基地細看全球家電產業基地 圖表圖表20：家電產能轉移不完全統計家電產能轉移不完全統計 泰國泰國 越南越南 馬來西亞馬來西亞 墨西哥墨西哥 波蘭波蘭 白電 日系：東芝（空調）、大金（空調）、松下（空調、洗衣機和冰箱）、夏普、日立、三菱 韓系：三星（空調）中國：美的（壓縮機、空調）、海爾 中國：美的、海爾 日系：大金、松下（空調、白電）韓系：三星、LG 日系：松下 美系：GEA、惠而浦 歐系：伊萊克斯、博世西門子 中國：海信（冰箱、空調）、海爾 中國：海爾（電冰箱等）歐系：伊萊克斯（洗碗機）、博世西門子 韓系：三星（冰箱）黑電 日系：索尼、松下 韓系：LG 韓系：三星

34、中國：TCL、兆馳 中國：海信、TCL 日系：夏普、索尼 韓系：三星、LG 中國：TCL 小家電 日系：松下 中國：蘇泊爾、萊克 日系：松下 韓系：福庫 資料來源：各公司官網、新華網、華泰研究 0102030405060ChinaThailandVietnamMalaysia South KoreaPolandItaly United KingdomMexicoUSA（小時/周）202020210500010000150002000025000Vietnam Thailand MalaysiaChinaSouthKoreaPolandUKMexicoUSA（美元/年）2022 免責聲明和披露以

35、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 可選消費可選消費 1）泰國：憑借低廉的生產成本和作為東盟出口樞紐的地位，泰國對許多家電制造商來說是一個有吸引力的制造目的地，同時泰國在是東南亞地區發展較早，人工素質較高，泰國政府也制定了積極的政策吸引外國資本，加速了海外家電企業在泰國投資，曼谷周圍的工業區及其周邊地區聚集了較多的家電工廠。泰國也因此成為全球重要的家電出口國，ITC 數據顯示，2021 年空調出口額全球第二、洗衣機出口額全球第三。泰國海關數據顯示，2022 年 6 月份泰國整體出口額連續第 16 個月增長，當月同比增長約11.3%，全年累計增長約 13%。出口增長由農產品和加工工業

36、商品推動，美國、中國和日本是泰國的三大出口目的地，今年上半年對這三個國家的出口額分別同比增長 20.47%、0.78%和 1.39%。圖表圖表21：2022 年年泰國出口保持雙位數增長，需求仍較強泰國出口保持雙位數增長，需求仍較強 資料來源：泰國海關、華泰研究 2）越南：越南國內經濟增長較快，且家用電器的滲透率較低，本地家電需求較強。同時越南具備人口紅利和人口成本突出優勢，越南人口的年齡中位數約為 30 歲，35 歲以下的人口約占總人口的 53.7%。加工制造業已成為越南對外商投資最具吸引力的領域，目前主要以生產零配件和組裝電子產品為主，在全球手機和電子產品出口中占比較高，但家電出口占比仍不高

37、，根據 ITC 數據，2021 年越南僅電視、洗衣機出口額全球排名第五、第八。2021年越南共吸引外商投資 300 億美元，同比增長 2%。日韓企業正在逐步將家電生產工廠轉移到越南，如 2019 年松下將泰國工廠產能轉移至越南，未來越南在家電產業的全球競爭力或有所提升。圖表圖表22：2022 年年越南出口同比增速近期回落明顯越南出口同比增速近期回落明顯 資料來源：Wind、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503002021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022

38、022/032022/042022/052022/06(億美元)出口金額同比(5%)0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504002021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07(億美元)出口金額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 可選消費可選消費 3）馬來西亞：1980 年以來外國直接投資馬來西亞的主要領域是電氣和電子行業、化學和化工產品、石油產品、造紙和印刷出版、

39、紡織品和紡織產品，電子工業是馬來西亞最重要的制成品出口貢獻者。馬來西亞人力成本較高，工人素質也較高，在半導體制造中有優勢，家電領域出口不高，馬來西亞在全球空調出口中有一定份額，根據 ITC 數據，2021 年空調、電視出口額全球排名第十、第十一。圖表圖表23：2022 年年馬來西亞出口保持較好態勢馬來西亞出口保持較好態勢 資料來源：馬來西亞統計局、華泰研究 4）墨西哥：北部與全球最大市場之一美國相鄰，在南部，與危地馬拉和伯利茲接壤，是通往中美洲、南美洲和加勒比地區的門戶。且墨西哥是加入國際貿易協定數量最多的國家之一（北美自由貿易、歐盟-墨西哥自由貿易等、拉美一體化協會等）。根據 ITC 數據，

40、2021年，墨西哥在空調、冰箱、洗衣機、電視等家電領域都有較高的全球出口份額。在北美需求規模較大的情況下，海外家電企業仍在加大墨西哥投資，2022 年 8 月博世西門子在墨西哥開建第一家工廠，公司預計年產大型冰箱 60 萬臺。大量中國家電企業也已經在墨西哥設立工廠，我們也看好中國企業通過墨西哥繼續強化在美洲區域的產品銷售，提升區域份額。圖表圖表24：2022 年年墨西哥出口墨西哥出口保持較好態勢，或一定程度反映出北美需求仍較強保持較好態勢，或一定程度反映出北美需求仍較強 資料來源：墨西哥統計局、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020

41、21/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06(億美元)出口金額同比0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06(億美元)出口金額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 可選消費可選消費 5）波蘭：歐洲重要的家電制造

42、基地，波蘭經濟兼具開放性、區位和經濟穩定性特點，第二次世界大戰后大量歐洲家電企業在波蘭建立生產基地，根據 Polish Investment&Trade Agency數據，2020 年，波蘭工廠生產了超過 3000 萬臺家用電器，比 2019 年的增長了 3%，2020年大型家用電器出口額近 210 億茲羅提，主要出口產品包括：洗衣機、洗碗機、電視等。根據 ITC 數據，2021 年，波蘭洗衣機、冰箱、電視全球出口分別排名第二、第九、第三。中國企業中，TCL 入駐波蘭較早，2004 年 TCL 完成對湯姆遜的兼并，旗下波蘭工廠也隨即劃撥到 TCL。2013 年，海爾與歐洲家電制造上法格家電成立

43、合資公司，在波蘭西南部城市弗羅茨瓦夫建立新工廠，生產電冰箱。在一帶一路的帶動下，波蘭在歐洲的橋頭堡作用或強化，但波蘭家電出口受到歐洲經濟波動影響較大，短期面臨較大需求下滑壓力。圖表圖表25：2022 年年波蘭出口增速趨勢下行，波蘭出口增速趨勢下行，受到受到歐洲需求弱化歐洲需求弱化影響影響 資料來源：波蘭統計局、華泰研究 空調空調季節屬性強季節屬性強，但，但熱夏熱夏供需缺口下，供需缺口下，核心核心出口出口國國均均表現較好表現較好 全球高溫天氣影響下，全球高溫天氣影響下，海外海外空調需空調需求不弱求不弱。根據 ITC 數據，我國為最大的空調出口國（2021年出口金額占比達到 36%，過去 5 年中

44、份額提升了 3.3pct），出口份額第二至第六名分別為泰國、墨西哥、美國、德國、意大利。圖表圖表26：2021 年年中國空調出口金額份額中國空調出口金額份額領先，除此之外泰國、墨西哥出口份額較高領先，除此之外泰國、墨西哥出口份額較高 注：HS 編碼 8415 下出口金額 資料來源：ITC 數據、華泰研究 泰國及墨西哥不但是重要的空調消費國，也是重要的區域橋頭堡，分別輻射東南亞、北美地區。2022 年，泰國、墨西哥空調出口仍保持較高增速，反映出所輻射的東南亞及北美區域市場有較強的空調需求。0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002021/062021/07

45、2021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06(億美元)出口金額同比China36%Thailand12%Mexico9%USA5%Germany4%Italy4%Czech Republic3%Netherlands2%Korea,Republic of2%Malaysia2%others21%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 可選消費可選消費 圖表圖表27：2022 年泰國空調出口金額情況年泰國空調出口金額情況 圖表圖表28：2022 年年墨西哥墨西哥

46、空調出口金額情況空調出口金額情況 注：HS 編碼 8415 下出口金額 資料來源：泰國統計局、華泰研究 注：HS 編碼 8415 下出口金額，墨西哥僅公布到 5 月 資料來源：UN Comtrade、華泰研究 洗衣機洗衣機區域區域需求需求差異明顯差異明顯 洗衣機洗衣機東南亞東南亞需求偏弱需求偏弱，歐洲較強，歐洲較強。根據 ITC 數據，2021 年我國為最大的洗衣機出口國（2021 年出口金額占比達到 32%，過去 5 年中份額提升了 7.8pct），全球出口市場上，波蘭、泰國、土耳其均有一定的份額。2014-2019 年，波蘭、泰國洗衣機出口金額占比分別+4.3pct、-4.1pct。圖表圖

47、表29：2021 年年中國洗衣機中國洗衣機出口金額份額出口金額份額領先，除此之外波蘭、泰國出口份額較高領先，除此之外波蘭、泰國出口份額較高 注：HS 編碼 8450 下出口金額 資料來源：ITC 數據、華泰研究 從統計數據來看，截至 2022 年 6 月，泰國累計出口洗衣機金額同比-4%，且趨勢下行，而波蘭累計出口金額+13%，仍保持較好趨勢。泰國、波蘭的差異化表現或反映出東南亞洗衣機需求的弱化及歐洲市場洗衣機產品較好的需求趨勢。(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002502021/012021/022021/032021/042021/0

48、52021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06(泰銖億元)Thailand出口金額同比(20%)0%20%40%60%80%100%120%01234562021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05(美元億元)Mexico出口金額同比China32%Poland10%

49、Thailand8%Turkey7%Korea,Republic of6%Germany5%Italy5%Viet Nam5%Mexico3%Russian Federation2%others17%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 可選消費可選消費 圖表圖表30：2022 年泰國洗衣機出口金額情況年泰國洗衣機出口金額情況 圖表圖表31：2022 年年波蘭波蘭洗衣機出口金額情況洗衣機出口金額情況 注：HS 編碼 8450 下出口金額 資料來源：泰國統計局、華泰研究 注：HS 編碼 8450 下出口金額 資料來源：波蘭海關、華泰研究 東南亞地區日韓企業布局較早，傳

50、統優勢明顯，中國企業不斷趕超卡位。在東南亞主要國家（印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國、越南）洗衣機市場，三星、LG、松下、鴻海（收購日系 sharp）份額較高，中國企業通過產能輸出及海外并購不斷提升份額，其中印尼洗衣機市場中，海爾零售量占比已經提升至 13.6%，排名第三，過去 5 年中，份額提升 1.6pct。美的通過收購東芝白電業務，在越南成為最主要的洗衣機市場參與者。圖表圖表32：2021 年年東南亞主要國家洗衣機企業份額（零售量占比）東南亞主要國家洗衣機企業份額（零售量占比）資料來源：歐睿數據、華泰研究 歐美市場，本土企業仍受追捧，中國企業中海爾較早深耕海外，在海外推行三位一體（研發、制造

51、、營銷）的“本土化”的經營模式，并以并購等方式不斷加速蠶食市場份額。其中，美國洗衣機市場中，海爾通過并購 GEA，并加速賦能優化，不但零售量占比達到 23.5%，成為市場第二，同時過去 5 年提升 9.8pct，大幅高于 GEA 并購前的份額。而在歐洲市場，波蘭橋頭堡作用顯著，海爾在俄羅斯、德國分別排名第二、第五。(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01202

52、2/022022/032022/042022/052022/06(泰銖億元)Thailand出口金額同比(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345672021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06(波蘭茲羅提億元)Poland出口金額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 可選消費可選消費 圖表圖表33：2021 年

53、年部分歐美國家洗衣機企業份額（零售量占比）部分歐美國家洗衣機企業份額（零售量占比）資料來源：歐睿數據、華泰研究 冰箱需求冰箱需求依然較好依然較好 冰箱冰箱需求需求不弱不弱。根據 ITC 數據，2021 年我國為最大的冰箱機出口國（2021 年出口金額份額占比達到 27%，過去 5 年中份額提升了 6.4pct），相對而言冰箱出口份額更為分散，Top3全球市場份額為 43.8%，墨西哥、泰國、波蘭均有一定的出口份額，其中墨西哥出口份額較高。圖表圖表34：2017-2021 年年中國中國冰箱冰箱出口金額份額提升出口金額份額提升 6.4pct 注：HS 編碼 8418 下出口金額 資料來源：ITC

54、數據、華泰研究 從統計數據來看，截至 2022 年 6 月，泰國累計出口冰箱金額同比+11%，雖然趨勢稍有下行，但仍保持雙位數增長，而波蘭累計出口金額+20%，仍保持較好趨勢，截至 2022 年 5月，墨西哥累計出口冰箱金額同比+31%。泰國、波蘭、墨西哥冰箱出口增速均較高，或反映出各個區域市場上冰箱需求仍不弱。China27%Mexico10%Italy7%Korea,Republic of6%Germany5%Turkey4%USA4%Thailand4%Poland4%France3%others26%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 可選消費可選消費 圖

55、表圖表35：2022 年泰國年泰國冰箱冰箱出口金額情況出口金額情況 圖表圖表36：2022 年年墨西哥墨西哥冰箱冰箱出口金額情況出口金額情況 注：HS 編碼 8418 下出口金額 資料來源：泰國統計局、華泰研究 注：HS 編碼 8418 下出口金額，墨西哥僅公布到 5 月 資料來源：UN Comtrade、華泰研究 圖表圖表37：2022 年波蘭年波蘭冰箱出口金額冰箱出口金額情況情況 注：HS 編碼 8418 下出口金額 資料來源：波蘭海關、華泰研究 東南亞地區冰箱格局與洗衣機類似，日韓企業布局早、仍有明顯優勢，中國企業海爾、美的進步較快。在東南亞主要國家冰箱市場上，鴻海（收購日系 sharp

56、）、三星、松下、LG 份額較高。其中，海爾在東南亞 5 國中均已經成為市場前五。美的通過收購東芝白電業務，在泰國、馬來、越南成為重要的冰箱市場參與者。(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06(泰銖億元)Thailand出口金額同比0%10%20%30%40%50%60%70%01234567

57、2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05(美元億元)mexico出口金額同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456782021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/

58、06(波蘭茲羅提億元)Poland出口同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 可選消費可選消費 圖表圖表38：2021 年年東南亞主要國家東南亞主要國家冰箱冰箱企業份額（零售量占比）企業份額（零售量占比）資料來源：歐睿數據、華泰研究 歐美成熟市場，中國企業自主品牌成長不快，并購方式切入帶來明顯增量。其中美國冰箱市場中，海爾通過并購 GEA，零售量占比達到 26.3%，成為市場第一，同時過去 5 年提升7.1pct，不斷蠶食傳統歐美品牌惠而浦、伊萊克斯份額。而在歐洲市場，海爾也已經順利切入俄羅斯、德國等國冰箱市場，分別排名第二、第五。圖表圖表39：2021 年年部

59、分歐美國家部分歐美國家冰箱冰箱企業份額（零售量占比）企業份額（零售量占比）資料來源：歐睿數據、華泰研究 電視電視出口承壓出口承壓 雖有賽事催化，但是面板價格大幅下跌，電視出口金額表現偏弱雖有賽事催化，但是面板價格大幅下跌，電視出口金額表現偏弱。根據 ITC 數據，2021 年我國為最大的電視機出口國（2021 年出口金額占比達到 37%，過去 5 年提升了 3.2pct），Top3 全球市場份額為 58.2%。電視出口市場上，墨西哥、波蘭、越南有一定份額，過去 5年中越南份額增長最為明顯（過去 5 年，墨西哥、波蘭、越南全球出口金額份額分別提升0.2pct、1.2pct、2.1pct）。免責聲

60、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 可選消費可選消費 圖表圖表40：2017-2021 年年中國電視中國電視出口金額份額提升出口金額份額提升 3.2pct 注：HS 編碼 8528 下出口金額 資料來源：ITC 數據、華泰研究 從統計數據來看，截至 2022 年 6 月，波蘭累計出口電視金額同比+2%，但趨勢下行，而截至 5 月墨西哥累計出口金額+13%，增速也不斷下移，電視面板價格處于過去 5 年低位，雖有世界杯等賽事驅動，但出口金額難有出色表現。圖表圖表41：2022 年年波蘭電視波蘭電視出口金額情況出口金額情況 圖表圖表42：2022 年年墨西哥墨西哥電視電視出口

61、金額出口金額情況情況 注：HS 編碼 8528 下出口金額 資料來源：波蘭海關、華泰研究 注：HS 編碼 8528 下出口金額，墨西哥僅公布到 5 月 資料來源：UN Comtrade、華泰研究 東南亞地區韓系電視份額優勢凸顯，中國企業海信、TCL 引領變局。在東南亞主要國家電視市場上，三星、LG 份額較為領先，鴻海（收購日系 sharp）、松下、索尼在部分市場仍有較強競爭力。中國企業中，海信、TCL 有區域布局，海信通過收購東芝黑電業務在印尼、馬來、菲律賓中成為市場前五，TCL 則在泰國、越南份額較高。China37%Mexico15%Poland6%Slovakia5%Viet Nam5%

62、Netherlands4%Hungary4%USA2%Czech Republic2%Germany2%Malaysia2%others16%(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035402021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06(波蘭茲羅提億元)Poland出口同比(60%)(40%)(20%)0%20%40%

63、60%80%100%120%140%160%05101520252020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05(美元億元)mexico出口金額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 可選消費可選消費 圖表圖表43：2021 年年東南亞主要國家電視東南亞主要國家電視企業份額（零售量占比）企業份額（零售量占比）資料來源：歐睿數據、華泰研究 美國市場上中國企業表現更

64、為積極。其中美國電視市場中，2021 年 TCL 零售量占比達到20.3%，成為市場第一，同時過去 5 年提升 13.3pct，不斷蠶食三星、Vizio 份額。而在歐洲市場，海爾也已經順利切入俄羅斯市場，但德國市場中國企業仍不強，海信、TCL 分別排名市場第 6、第 9。圖表圖表44：2021 年年部分歐美國家電視企業份額（零售量占比）部分歐美國家電視企業份額（零售量占比）資料來源：歐睿數據、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 可選消費可選消費 未來的家電未來的家電產業鏈產業鏈重構重構，價值鏈重視度提升，價值鏈重視度提升 新冠肺炎疫情仍在全球局部區域高發

65、，而疫情引發的深層次經濟問題逐步通過弱供給、高通脹及低增長暴露出來，全球越來越多的國家主動或被動加速產業鏈、供應鏈重塑，全球化面臨更大挑戰，不斷有發達國家和新興經濟體開始制定本國新的產業發展規劃，減少海外供應商的依賴，強化供應體系的本土化，同時加強外資審查和本國產業保護，吸引本國制造業回歸。在此背景下，我們認為家電產業全球化的長期趨勢不會不變，供應體系追求更低成本和銷售體系追求更大市場的趨勢也不會變化，但海外重塑本國供應鏈的壓力下，中國企業或加速構建海外本土化的制造及供應能力，依托中國在家電產業價值鏈（人才、專利、核心零部件、工業數字化等）上的優勢，在家電價值鏈中構建更強的核心競爭力。除此之外

66、，海外本土化也需要家電企業更深度洞察海外商業環境、用戶需求、品牌構建，并切實融入到海外本土文化中，中國企業在這些方面仍任重道遠。鞏固產業優勢，打造中國家電核心技術與供應鏈護城河鞏固產業優勢，打造中國家電核心技術與供應鏈護城河 對中國家電制造業而言，龐大的市場支撐家電企業構建起完整的產業鏈，同時在歷史發展中，積累了充足的家電人才、大量的專利技術和不斷優化的家電產業數字化能力。而我們仍看好中國家電企業不斷強化核心競爭力，在新的全球化過程中，既可以充分利用好設立海外生產基地所帶來的海外本土關稅、區位、成本優勢，也需要打造更強的技術壁壘，把握住家電價值鏈中的高利潤部分。截至 2021 年底，全球智能家

67、電第一大技術來源國為中國，中國智能家電專利申請量占全球智能家電專利總申請量的 46%，中國家電企業中美的、格力專利申請量居于中國企業前列。圖表圖表45：截至截至 2021 年年底底，全球智能家電行業技術專利來源分布全球智能家電行業技術專利來源分布 資料來源：智慧芽、華泰研究 中國46.0%美國19.0%世界知識產權組織10.0%韓國7.0%歐洲專利局6.0%其他12.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 可選消費可選消費 圖表圖表46：中國近五年專利申請總量企業中國近五年專利申請總量企業 TOP10（2017-2021）資料來源：智慧芽、華泰研究 仍需未雨綢繆，

68、疫情后的全球市場需要靈活應對仍需未雨綢繆，疫情后的全球市場需要靈活應對 商業模式轉變，商業模式轉變，國內國內線上能力需向外輸出。線上能力需向外輸出。疫情帶來海外銷售模式的變化，根據歐睿數據，2021 年美國、英國線上小家電消費量占比分別為 45.3%、59.8%，基本與 2020 年持平，并分別較 2019 年提升 24.6pct、37.3pct，海外越來越多的消費者為減少公共場所接觸而選擇網購，同時海外商家也越來越多接入線上平臺，海外品牌加速組建線上供應鏈、建立線上銷售團隊，在海外線上化發力明顯。而國內家電出口仍以尋找海外經銷商為主，并依托經銷商在線上設點銷售，在品牌線上專賣店建設、品牌海外

69、供應鏈保障上，整體性不足，落后于海外對手。但我們認為中國家電企業國內線上化的能力凸出，且尚未整體性向外輸出，未來加大對這些環節布局，有望順應海外商業模式的變化大潮。全球化更要全球化更要本土化。本土化。目前中國家電企業僅部分龍頭企業在海外設立研發中心，打造本土化的消費者洞察與研發團隊。大量中國企業能夠出口性價比具備優勢的產品，但是缺乏對市場前沿和當地消費者用戶習慣的深入了解，產品給消費者的第一印象并不強，我們認為全球化的發展離不開產品的本土化，在產品基礎功能不變的情況下，需要在外觀設計、操作設計、界面設計等更能體現本土化特點的方向發力。建立以品牌力導向的新品宣。建立以品牌力導向的新品宣。性價比是

70、中國企業產品海外市場的敲門磚，對消費者而言，性價比也仍將是選擇產品的重要因素，中國家電企業的制造優勢將延續。但在品牌維度，國內企業仍落后于海外對手，在融入海外本土社區、融合海外本土文化上略顯不足，我們期待未來有更多的渠道讓海外消費者更深度了解、體驗中國品牌，展現中國產品中的多維優勢。風險提示風險提示 海外衰退超預期。如果海外經濟大幅弱化，可能導致短期需求大幅減少，出口訂單面臨下滑的風險。海外貿易摩擦加劇。如果海外提升進口產品關稅，可能大幅弱化中國家電產品競爭力，進口商可能轉向其他供應商。技術迭代加速。如果海外出現更高效、節能產品，而國內家電企業無法快速跟上技術進步步伐，可能削弱中國家電出口競爭

71、力，影響中長期出口預期。020,00040,00060,00080,000100,000120,000國家電網華為美的集團格力電器OPPO中國建筑京東方五礦集團南方電網騰訊 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱

72、“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可

73、在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收

74、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發

75、表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許

76、可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香

77、港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 可選消費可選消費 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露

78、”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金

79、融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司

80、,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市

81、場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

82、，請務必一起閱讀。23 可選消費可選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1

83、號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司