上海臨港：資產布局享政策優勢園區租售業務高增長-220823（20頁）.pdf

《上海臨港：資產布局享政策優勢園區租售業務高增長-220823（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《上海臨港：資產布局享政策優勢園區租售業務高增長-220823（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 8 月 23 日 公司研究公司研究 資產布局享政策優勢，園區租售業務高增長資產布局享政策優勢，園區租售業務高增長 上海臨港（600848.SH）首次覆蓋報告 買入買入（首次）（首次）上海市園區開發龍頭上海市園區開發龍頭，優質資產豐富，優質資產豐富，具品牌和管理優勢。，具品牌和管理優勢。上海臨港是上海市國資委下屬的臨港集團旗下專業從事產業載體開發的國有控股上市公司，公司旗下管理著漕河涇園區、松江園區、康橋園區、南橋園區、浦江園區和金山園區等核心資產，2021 年末總在租面積 263.1 萬平方米，總在建面積 288.8 萬平米，均位于國

2、家戰略發展和上海市重點發展區域及中外環產業金腰帶，區位優勢顯著，園區品牌影響力大。國家戰略的領頭踐行者，具有政策資源稟賦。國家戰略的領頭踐行者，具有政策資源稟賦。上海臨港堅持圍繞上海自貿區臨港新片區、上?？苿撝行募伴L三角一體化國家發展戰略開展業務布局，重點深耕臨港新片區，截至 21 年末約 53.3%待開發土地分布在臨港新片區大飛機航空產業園。臨港集團被上海國資委確定為功能保障類企業、臨港新片區開發建設的主力軍，在臨港新片區產業建設過程中能得到政府資源的支持，助力公司加快開發速度、節約開發成本、便捷招商引資等。業務增速快，盈利水平高，收入結構優化。業務增速快，盈利水平高，收入結構優化。2017

3、-2021 年，公司營業收入從 20.7億增長到 62.7 億，四年復合增長率達 32%；歸母凈利潤從 4.1 億增長到 15.4億，四年復合增長率 39%，增長速度較快。公司毛利率長期保持在 50%以上，歸母凈利率近三年平均值達 31.5%，盈利水平較高。2019-2021 年租售業務配比約 4：6，較 2017-2018 年的表現（約 1：9）更均衡，經營發展更加穩健均衡。財務狀況穩健，具低成本融資優勢。財務狀況穩健，具低成本融資優勢。2021 年末公司剔除預收賬款后的資產負債率 57.7%，低于 70%的水平；凈負債率 73.7%，保持低于 1 的水平；權益乘數2.47，整體上財務狀況穩

4、健，財務杠桿水平較低。公司主體信用評級為 AAA 級，近四年平均融資利率從 5.1%下降到 3.7%，融資渠道暢通，有助于持續降低開發成本、提升拿地補貨的能力。盈利預測、估值與評級：目標價盈利預測、估值與評級：目標價 17.3317.33 元，首次覆蓋元，首次覆蓋給予給予“買入買入”評級評級 預測公司 2022-2024 年的營業收入為 77.3/96.0/118.1 億元，營收增速分別為23.3%、24.2%、23.0%；歸母凈利潤分別為 19.0/23.2/29.8 億元，分別同比增長 24.0%、21.8%、28.5%。根據絕對估值法，我們認為公司合理價格約為 17.33元/股；根據相對

5、估值法，我們認為公司合理價格約為 18.00 元/股。綜合絕對估值法與相對估值法，根據審慎性原則，我們給予公司目標價根據審慎性原則，我們給予公司目標價 17.3317.33 元元/股股。鑒于公司在上海產業園業內的豐富經驗與規模優勢，作為臨港新片區的開發主力軍，享有政策優勢，業績增長空間廣闊，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內新冠疫情反復影響開工、市場拓展效果不及預期、不動產價格下國內新冠疫情反復影響開工、市場拓展效果不及預期、不動產價格下滑、產業投資對象經營表現不佳滑、產業投資對象經營表現不佳。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20

6、202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）3,930 6,272 7,732 9,601 11,805 營業收入增長率-0.51%59.61%23.27%24.18%22.95%凈利潤（百萬元）1,414 1,535 1,903 2,318 2,979 凈利潤增長率 5.02%8.54%23.97%21.81%28.48%EPS（元）0.67 0.61 0.75 0.92 1.18 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.73%9.99%11.52%12.93%15.02%P/E 19 21 17 14 11 P/B 1.8 2

7、.1 1.9 1.8 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-08-22；注：2020 年公司總股本為 21.02 億股，2021 年實施資本公積轉增股本方案后總股本變更為 25.22 億股。當前價當前價/目標價：目標價：12.12.73/17.3373/17.33 元元 作者作者 分析師：何緬南分析師：何緬南 執業證書編號：S0930518060006 021-52523801 市場數據市場數據 總股本(億股)25.22 總市值(億元)：321.11 一年最低/最高(元)：11.41/15.73 近 3 月換手率：11.24%股價相對走勢股價相對走勢 -23%-

8、15%-7%2%10%08/2111/2102/2205/22上海臨港滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 6.04-11.69-3.86 絕對 5.29-6.51-15.55 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）目目 錄錄 1、上海園區開發龍頭之一，背靠穩健國企上海園區開發龍頭之一，背靠穩健國企 .4 4 1.1、借殼上市啟新章，資產重組再擴核心資產.4 1.2、以園區為核心開展布局，“一體兩翼”均衡發展.6 1.3、股權結構穩定，臨港集團實控地位提高.7 2、收入結構優化，業績增

9、長空間廣闊、收入結構優化，業績增長空間廣闊.8 8 2.1、期間費率逐年降低，盈利水平較高.9 2.2、租售收入結構優化，高毛利租賃業務貢獻提升.9 2.3、產業投資回報提升，助力利潤結構轉型.10 2.4、園區土儲充足，業績放量可期.11 2.5、核心園區招租能力強，租賃業務量價齊升.13 2.6、財務狀況安全穩健，融資成本持續降低.13 3、盈利預測、盈利預測 .1414 3.1、營業收入及利潤預測.14 3.2、絕對估值法測算.16 3.3、相對估值法測算.17 3.4、估值結論與投資評級.18 4、風險分析、風險分析 .1818 eZrVfW9UvXgVsWdUaQdNaQpNpPoM

10、oMkPpPzRjMsQqMaQoPmNwMnNoNvPtPsO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：上海臨港借殼上市初期園區資產分布.4 圖 2：浦江高科技園具體情況.5 圖 3：資產重組時漕河涇開發區概況.5 圖 4：截至 2022 年 7 月上海臨港及臨港集團旗下部分核心資產.5 圖 5：上海臨港園區開發業務流程.6 圖 6：上海臨港產業投資體系及部分投資案例.7 圖 7：上海臨港股權架構.8 圖 8：上海臨港近 5 年營收與歸母凈利潤表現.8 圖 9：上海臨港近 5 年期間費用率.9 圖 10：上海

11、臨港近 5 年利潤率情況.9 圖 11：上海臨港近 5 年細分業務營收情況.10 圖 12：上海臨港近 5 年細分業務收入占總營收比例.10 圖 13：上海臨港各細分板塊毛利額.10 圖 14：上海臨港各細分板塊毛利率情況.10 圖 15：上海臨港各年度投資收益情況.11 圖 16：上海臨港 2021 年園區開發投資情況.11 圖 17：上海臨港近 5 年待開發土儲情況.11 圖 18：上海臨港旗下各園區 2021 年末開發投資情況.12 圖 19：上海臨港各年度園區待開發土地分布占比情況.12 圖 20：臨港集團已承諾未來在上海地區內將注入上海臨港的資產.12 圖 21：上海臨港各年末總在租

12、面積及分布情況.13 圖 22：上海臨港各年度平均租金情況.13 圖 23：上海臨港各年度財務杠桿情況.13 圖 24：上海臨港各年度整體平均融資成本.13 圖 25：上海臨港 PE-Band.17 表目錄表目錄 表 1：營業收入、毛利及毛利率預測表（2022E-2024E）.15 表 2：絕對估值核心假設表.16 表 3：股利折現及估值表.16 表 4：敏感性分析表.16 表 5：可比公司估值比較.17 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）1 1、上海上海園區開發龍頭之一，背靠穩健國企園區開發龍頭之一，背靠穩健國企 上海臨港控

13、股股份有限公司（以下簡稱“上海臨港”）是上海市國資委下屬的上海臨港經濟發展（集團）有限公司（以下簡稱“臨港集團”）旗下專業從事產業載體開發的國有控股上市公司。臨港集團被上海國資委確定為市屬功能保障類企業，上海臨港作為臨港集團的唯一上市平臺，近 5 年來由臨港集團持續注入核心資產，經營效益穩步提升。1.11.1、借殼上市啟新章，資產重組再擴核心資產借殼上市啟新章，資產重組再擴核心資產 借殼上市開啟新篇章。借殼上市開啟新篇章。2015 年 10 月，臨港集團將旗下臨港投資 100%股權與原上市公司自儀股份的全部資產及負債進行置換，自儀股份發行股份補足資產置換差價并購買臨港集團旗下資產。交易成功實現

14、臨港投資及其下屬公司園區開發業務資產注入到原自儀股份，后自儀股份更名為上海臨港，自此上海臨港正式完成借殼上市。本次置入的園區主要包括松江園區、康橋園區、南橋園區和自貿區（洋山）陸域部分，規劃面積分別約為 7501 畝、441 畝、1700 畝和 6.8 平方公里，總已開發比例 28%，同時臨港集團承諾在五年內將向上海臨港繼續注入經處置后的浦江園區和漕河涇園區。圖圖 1 1：上海臨港借殼上市初期園區資產分布上海臨港借殼上市初期園區資產分布 資料來源：公司公告 浦江園區注入，園區發展新添動力。浦江園區注入，園區發展新添動力。2017 年 2 月，上海臨港完成向浦江公司發行股份購買其持有的浦星公司（

15、負責浦江高科技園區的開發與運營）100%及雙創公司（負債雙創園內的中小科創公司的租賃服務與孵化）85%股權，成功完成浦江高科技園的資產注入。浦江高科技園是上海建設全球科創中心的重要園區載體，同時對接上海自貿區和前灘商務區，區位優勢突出，交通便利。本次資產注入約為上海臨港增加了 3815 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）畝已開發優質資產，同時擴展了 5185 畝未開發土儲，使上海臨港進一步集聚優勢資源。漕河涇園區注入，業績再上新臺漕河涇園區注入，業績再上新臺階。階。2019 年 7 月，上海臨港完成向臨港集團旗下的漕總公司購買

16、漕河涇園區資產的交易，通過直接及間接方式持有高科技園等公司 100%股權，自此擴充了漕河涇園區、南橋園區等多個產業園開發運營及物業租售業務。漕河涇開發區成立于 1984 年，規劃面積 14.28 平方公里，是國務院批準設立的國家級經濟技術開發區、國家級高新技術產業開發區和國家級出口加工區。開發區本部園區實測面積 537.75 公頃，2019 年已開發比例約 84%，園區經濟總量大、高新技術產業密集，對區域經濟貢獻度高。經過長年發展，漕河涇園區獲得了市場的廣泛認可，市場品牌聲譽較高，注入上海臨港之后顯著加強了公司在上海園區開發產業內的區位布局，提升了公司的資產質量和經營效益。圖圖 2 2：浦江高

17、科技園具體情況浦江高科技園具體情況 圖圖 3 3：資產重組時：資產重組時漕河涇開發區概況漕河涇開發區概況 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 截至 2022 年 7 月，公司旗下的產業園區包括漕河涇園區、松江園區、浦江園區、康橋園區、南橋園區、金山園區六大園區，同時在臨港新片區正參與建設包括洋山特殊綜合保稅區、臨港新片區航空產業園、滴水湖金融灣、臨港新片區信息飛魚、臨港新片區國際氫能谷等重點園區和產業項目。圖圖 4 4：截：截至至 2 20 02222 年年 7 7 月月上海臨港及臨港集團旗下部分核心資產上海臨港及臨港集團旗下部分核心資產 資料來源：公司公告，公司官網，上市公司調研資料，光

18、大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）1.21.2、以園區為核心開展布局，以園區為核心開展布局，“一體兩翼”均衡發展“一體兩翼”均衡發展 上海臨港堅持圍繞上海自貿區臨港新片區、上?？苿撝行募伴L三角一體化等國家發展戰略，聚焦園區開發、園區運營服務、產業投資三大主業，將踐行國家戰略轉化為自身發展優勢。目前，公司已形成以園區開發為主體，產業投資、配套服務為兩翼的“一體兩翼”發展布局。園區開發園區開發 園區開發運營分兩個階段，前期園區載體開發、后期通過園區載體銷售與租賃獲取收入。公司園區開發的產品主要為工業廠房、研發辦公

19、、物流倉庫等產業物業。園區區位與功能決定招商引資吸引力，上海臨港在管園區各具特色，園區位置均位于國家戰略發展和上海市重點發展區域及中外環產業金腰帶，區位優勢顯著。截至 2022 年 6 月，臨港集團負責開發的特色產業園區共有 14 個，在上海全市53 個特色產業園區中占比約 26%，上海臨港參與了其中大部分產業園區開發，在上海園區產業龍頭地位顯著。圖圖 5 5：上海臨港園區開發業務流程：上海臨港園區開發業務流程 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 園區運營服務園區運營服務 上海臨港通過為園區內企業提供物業管理、園區運營、企業發展、創新創業、商業配套等一系列基礎服務和增值服務獲取運營服務收入

20、。公司持續建設上海臨港園區服務品牌、打造差異化競爭力，經營策略中強調結合園區所在區域及產業特色特點，構建包括產業、物業、人才、金融、科技、生活等方面的全生態、現代化園區服務體系，同時重視“特色化、數字化、綠色化、國際化”的園區建設理念，不斷提升園區服務品質、強化園區服務效率和效能，全面優化園區營商環境，支持園區企業發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）產業投資產業投資 上海臨港依托園區和服務的吸引力，成功導入了眾多行業龍頭企業及優質科創企業，通過招投聯動，深入挖掘園區內部優質企業、參與投資及培育優質企業，逐漸打造出“基地+基

21、金+產業”的產業發展體系。在投資方向上，上海臨港重點落子在節能環保、新型信息產業、生物產業、新能源、高端裝備制造業、新材料這些國家戰略“新七領域”，已投項目中的商湯科技、海爾生物、珠海冠宇、孩子王等已實現上市，近年來投資逐漸產生收益，增厚利潤墊。公司的投資體系逐漸完善，形成以臨港投資為投資主體專門負責產業培育孵化及戰略投資、以母基金式管理模式的品牌化產業投資平臺。2022 年 8 月 13 日上海臨港公告將對全資子公司臨港投資增資 35.74 億元，分批注入資金，增強臨港投資的資金實力，此舉有助于公司未來進一步優化投資結構和拓展投資布局，加快布局新賽道、培育利潤創造的新動能。圖圖 2 2：上海

22、臨港產業投資體系及部分投資案例上海臨港產業投資體系及部分投資案例 資料來源：公司年報，公司官網，上市公司調研資料，光大證券研究所繪制 1.31.3、股權結構穩定，臨港集團實控地位提高股權結構穩定，臨港集團實控地位提高 頂層背靠上海國資頂層背靠上海國資委，臨港集團實際控制。委，臨港集團實際控制。2003 年，臨港集團成立，肩負拓荒臨港的歷史使命。在 2015 年上海臨港借殼上市后，臨港集團作為實際控制人對上海臨港穿透持股 45.07%。在 2017 年浦江園區注入后，臨港集團通過臨港資管和浦江公司合計持有上海臨港 46.58%的股權。在 2019 年漕河涇園區注入后，臨港集團通過漕總公司、臨港資

23、管和浦江公司合計持有上海臨港66.78%的股權。截至 2022 年 7 月 30 日，臨港集團通過間接持股方式合計持有上海臨港 57.95%的股權。在逐步將優質資產注入上市平臺的過程中，臨港集團也逐漸加強了對上海臨港的控制權，保證了公司的穩定管理，同時有效提高了國有資本配置和運營效率。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）圖圖 7 7：上海臨港股權架構：上海臨港股權架構 資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所繪制，截至 2022 年 7 月 30 日 2 2、收入結構優化，業績增長空間廣闊、收入結構優化，業績增長空間廣闊 綜

24、合來看，公司最近 5 個會計年度（2017-2021）營收和利潤提升顯著。2017-2021 年，公司營業收入從 20.7 億增長到 62.7 億，四年復合增長率達 32%；歸母凈利潤從 4.1 億增長到 15.4 億，四年復合增長率 39%，其中 2020 年業績受新冠疫情影響保持平穩，2021 年業績大幅提升，營收和歸母凈利潤分別同比增長 59.6%和 8.5%?？傮w上，公司近五年營收保持中高速增長，歸母凈利潤增速整體高于營收增速，盈利能力逐年提升。圖圖 8 8：上上海臨港近海臨港近 5 5 年營收與歸母凈利潤表現年營收與歸母凈利潤表現 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁

25、特別聲明-9-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）2.2.1 1、期間費率逐年期間費率逐年降低，盈利降低，盈利水平水平較較高高 從費用率視角，2018-2021 年，公司的三大期間費用（銷售費用+管理費用+財務費用）占營收比例從 2018 年的 19.6%趨勢性下降到 2021 年的 15.9%，下降3.7pct，其中管理費率降低 3.1pct，貢獻最大，公司降本提效、資產管理規模提升產生的規模經濟效果明顯。從利潤率視角，2021 年公司毛利率 59.9%、營業利潤率 38.9%、歸母凈利率24.5%，整體盈利水平較高。公司毛利率長期保持在 50%以上的高水

26、平，2021年毛利率較 2020 年提升 2.9pct，體現了優秀的成本控制能力。2021 年營業利潤率和歸母凈利率有所下滑，分別較 2020 年下滑 16.3pct 和 11.5pct，主要原因為與收益相關的政府補助較 2020 年減少 1.8 億、投資的權益工具公允價格變動收益較 2020 年減少 3.7 億等非經常性因素影響。公司 2021 年扣非歸母凈利潤同比增長 40.13%，我們認為階段性非經常性損益變動不會影響公司的長期盈利能力。圖圖 9 9：上海臨港近：上海臨港近 5 5 年期間費用率年期間費用率 圖圖 1010：上海臨港近：上海臨港近 5 5 年利潤率情況年利潤率情況 資料來

27、源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.2.2 2、租售收入結構優化，高毛利租賃業務貢獻提升租售收入結構優化，高毛利租賃業務貢獻提升 2021 年，園區房屋銷售收入 37.1 億，租賃收入 22.3 億，園區服務及其他（以下統稱園區服務）收入 3.3 億，分別同比增長 79%、40%和 26%，繼 2019 年之后再次實現高速增長。其中，2017-2021 年房屋銷售、房屋租賃、園區服務收入 4 年復合增長率分別為 20%、85%、41%，租賃收入整體增速最快。2019-2021 年，房屋租賃收入占總營收比例平均值約為 38%，房屋銷售占比平均值約 60%，租售業

28、務規模配比約 4：6，配比結構較 2017-2018 年的表現（約1：9）更加均衡，主要系優質可租售資產持續增加影響，經營現金流將更充裕。從毛利率來看，2021 年，房屋租賃業務毛利率為 70.5%，與 2020 年持平，近三年平均值為 72.7%；房屋銷售毛利率為 55.1%，較 2020 年提高 6.2pct，近三年平均值為 57.4%；園區服務毛利率 41.5%，自 2020 年來逐年遞增。三大業務中租賃業務毛利率最高，隨著租賃業務占營收比重提升，租賃業務對利潤貢獻有望逐步增加。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）圖圖

29、1111：上海臨港近：上海臨港近 5 5 年細分業務營收情況年細分業務營收情況 圖圖 1212：上海臨港近：上海臨港近 5 5 年細分業務收入占總營收比例年細分業務收入占總營收比例 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 1313：上海臨港各細分板塊毛利額：上海臨港各細分板塊毛利額 圖圖 1414：上海臨港各細分板塊毛利率情況：上海臨港各細分板塊毛利率情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2 2.3 3、產業投資回報提升，助力利潤結構轉型產業投資回報提升，助力利潤結構轉型 2021 年公司投資

30、收益總額 4.88 億元，其中從基金獲得投資分紅收益達到 3.9 億元，較 2020 年增長 97.36%，占全年利潤總額比重較 2020 年的 9%提升 7pct至 16%。隨著早期產業投資布局沉淀，公司連續兩年從產業投資中獲取投資收益，收入利潤結構轉型取得一定成效。未來公司將培育專項產業投資基金，隨著投資力度加大，產業投資有望持續、穩定為公司提供投資收益，創造新的利潤增長點。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）圖圖 1515：上海臨港各年度投資收益情況上海臨港各年度投資收益情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.2.

31、4 4、園區土儲充足，園區土儲充足，業績放量業績放量可期可期 可租售土儲供應充裕?？勺馐弁羶湓?。從總量上看，公司近五年從容拓展土儲，2021 年末公司持有待開發土地面積約 48.6 萬平方米，同比增長 47%，對應待開發規劃建面 65萬平方米，疊加 2021 年內公司新開工、已在建物業建面合計約 289 萬平方米，未來 3 年可租售面積增長基礎牢固（截至 2021 年末公司總在租面積 263.1 萬平方米，2021 年銷售面積約 19.7 萬平方米），未來業績增長空間有保障。圖圖 1616：上海臨港：上海臨港 20212021 年園區開發投資情況年園區開發投資情況 圖圖 1717：上海臨

32、港近：上海臨港近 5 5 年待開發土儲情況年待開發土儲情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：建筑面積，萬平方米 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：萬平方米 踐行踐行國家戰略，蓄力臨港新片區開發。國家戰略，蓄力臨港新片區開發。2021 年公司于洋山特殊綜保區、大飛機航空產業園分別在建 58 萬平方米、49 萬平方米，分別占 2021 年期末總在建面積（在建+新開工）的 20%、17%。同時，2021 年末臨港新片區大飛機航空產業園待開發占地面積 25.9 萬平方米，占公司總待開發面積（48.6 萬平方米）的53.3%，彰顯公司深耕臨港新片區的發展布局。臨港新片區大飛機航空產業園

33、于2020 年 10 月 23 日啟動，啟動當日已與多個項目簽約，將有利于公司提前鎖定未來園區業務的收入。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）大力大力建設建設 G60G60 科創走廊科創走廊相關相關園區園區。2021 年公司在建及新開工合計規模最大的園區為松江園區，公司近幾年持續投入資源開發，目前松江園區總在建面積（在建+新開工）128 萬平方米，已竣工 52 萬平方米。松江園區是長三角 G60 科創走廊的重要承載園區，也是公司踐行國家發展戰略中的重要布局，園區招商吸引力大，未來將有效助力營收提升。圖圖 1818：上：上海臨港

34、旗下各園區海臨港旗下各園區 20212021 年末開發投資情況年末開發投資情況 圖圖 1919：上海臨港各年度園區待開發土地分布占比情況：上海臨港各年度園區待開發土地分布占比情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：萬平方米 資料來源：公司公告，光大證券研究所 承接臨港集團資產注入，經營規模有望再擴張。承接臨港集團資產注入，經營規模有望再擴張。為避免同業競爭，臨港集團在上海臨港借殼上市時承諾未來將把旗下的桃浦智慧城、鹽城園區（位于江蘇省鹽城市）、海寧園區（位于浙江省海寧市）等園區在其主營業務實現盈利并有助于增厚上市公司每股收益后注入上海臨港，目前該三家園區尚未達到條件，處于延期履行承諾階

35、段。兩次資產重組期間，臨港集團還承諾未來將寶山城工園等園區資產注入上海臨港。臨港集團園區資源豐富，上海臨港未來有望持續承接臨港集團的優質園區資產，在上海市園區產業的市占率和龍頭地位有望繼續提升。圖圖 2020：臨港集團已承諾未來在上海地區內將注入上海臨港的資產：臨港集團已承諾未來在上海地區內將注入上海臨港的資產 資料來源：公司公告，上市公司調研資料，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）2 2.5 5、核心園區招租能力強，租賃業務量價齊升核心園區招租能力強，租賃業務量價齊升 從 2017 年到 2021 年，公司

36、期末總在租面積從 40 萬平方米增長到 263 萬平方米，四年復合增長率約 60%；租金從 1.32 元/天增長到 2.33 元/天，累計上漲 76.5%，實現量升價漲，租賃收入快速增長。2021 年，漕河涇園區期末在租面積 132 萬平方米、實現租賃收入 16.8 億元，分別占公司當年期末在租面積的 50%、租賃總收入的 75%，是公司最重要、優質的園區之一，加上公司旗下其他區位等優勢顯著的新園區，有望助力公司的園區租賃業績持續增長。圖圖 2121：上海臨港各年末總在租面積及分布情況：上海臨港各年末總在租面積及分布情況 圖圖 2 22 2：上海臨港各年度平均租金情況：上海臨港各年度平均租金情

37、況 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：萬平方米 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.2.6 6、財務狀況安全穩健，融資成本持續降低財務狀況安全穩健，融資成本持續降低 2017-2021 年，公司的資產規模從 131 億擴張到 493 億，增長約 276%，期間公司負債和杠桿規模平穩上升。2021 年公司剔除預收賬款后的資產負債率57.7%，低于 70%的水平；凈負債率 73.7%，保持低于 1 的水平；權益乘數 2.47，較 2017 年僅提高 41%。整體上，公司財務杠桿水平較低，財務狀況穩健。公司背靠上海國資委下屬的臨港集團，賬面約 79%的資產都是上海市優質可抵押存貨、投資性

38、房地產，主體信用評級為 AAA 級，近四年平均融資利率從 5.1%下降到 3.7%，融資渠道暢通，有利于穩健運營、開發成本優化與拿地能力提升。圖圖 2 23 3：上海臨港各年度財務杠桿情況：上海臨港各年度財務杠桿情況 圖圖 2 24 4：上海臨港各年度整體平均融資成本上海臨港各年度整體平均融資成本 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）3 3、盈利預測盈利預測 3 3.1 1、營業收入、營業收入及及利潤利潤預測預測 營收預測營收預測：我們的預測基于以下關鍵假

39、設：1）假設 2022 年下半年全國疫情防控穩定，公司正常開展園區開發工作，房屋銷售結算面積穩步增長；2）假設房地產及產業園區行業不存在系統性風險，全行業不動產資產價格保持與通脹水平相當的增幅；3）暫不考慮未來可能與臨港集團發生的資產重組事件。房屋銷售：房屋銷售：2022 年上半年全國 GDP 增速放緩，上海受疫情影響較大，我們預計公司2022年全年的銷售和開工情況進度略有延緩，基于公司2021年末有22.5萬方待結轉面積基數，我們認為2022全年公司房屋銷售業績將保持中高速增長，后續年份營收增速保持中高速增長趨勢，但隨經營規模擴大逐年放緩，我們預計2022-2024 年該板塊營收增速分別為

40、25.1%、24.4%、22.4%。房屋租賃：房屋租賃：近年來隨著公司新竣工物業增加，公司的總可租售面積持續增加，2022 年上半年因上海疫情等因素，公司宣布 2022 年內將對下屬園區內部分承租對象實行租金減免，預計將降低年內租賃收入，故我們預計 2022 年租賃收入增速有所放緩，后續年份的增速隨經濟復蘇而提升，我們預計 2022-2024 年公司房屋租賃收入增速分別為 20.0%、23.6%、23.6%。園區服務：園區服務：公司的服務體系完善，具備品牌美譽、專業化、數字化等核心競爭力，隨著園區管理規模擴大，我們認為園區內的服務等收入將有望延續 2021 年的增速，我們預計 2022-202

41、4 年該板塊營收增速分別為 25%、25%、25%。毛利和毛利率預測毛利和毛利率預測：公司 2018-2021 年綜合毛利率長期保持在 55%以上的穩定水平，一方面公司獨有的市屬國企地位享有政策優勢，有利于低成本獲地，同時公司的資產質量與品牌美譽有利于公司產品銷售端享受溢價，短期毛利率或受市場下行及減租等影響略有下滑，我們認為未來公司的毛利率將保持穩中有升的趨勢，預測 2022-2024 年的綜合毛利率分別為 58.5%、59.0%、59.6%。具體拆分來看：房屋銷售：房屋銷售：綜合國內宏觀經濟發展、房地產市場、上海疫情等因素，我們認為公司產品銷售均價可能跟隨市場行情略有下滑，將影響 2022

42、-2023 年期間的結轉毛利，市場回暖后毛利率將逐年回升，預測房屋銷售 2022-2024 年的毛利率分別為 53.0%、54.0%、55.0%。房屋租賃：房屋租賃：公司 2020-2021 年期間平均毛利率為 70.5%，2022 年公司為園區內部分對象減免 6 個月房租，毛利或受影響稍有下降，但公司園區產品競爭力能有效保障公司的租賃均價平穩，整體毛利率水平有望保持穩定，預測 2022-2024年的租賃毛利率分別為 70.5%、70.5%、70.5%。園區服務：園區服務：我們認為隨著園區管理規模的擴大，園區服務的單位成本將受規模經濟影響保持較高水平，該板塊近 3 年毛利率穩健抬升，我們預測

43、2022-2024 年的毛利率有望延續 2021 年的水平，分別為 41.5%、41.5%、41.5%。綜上，我們預測公司 2022-2024 營業收入為 77.3 億元、96.0 億元、118.1 億元，營收增速分別為 23.3%、24.2%、23.0%，三年的毛利分別為 45.2 億元、56.7億元、70.4 億元，綜合毛利率分別為 58.5%、59.0%、59.6%。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）表表 1 1：營業收入、毛利及毛營業收入、毛利及毛利率預測表（利率預測表（2022022 2E E-2022024 4E

44、 E）20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業總收入營業總收入（百萬元）（百萬元）3,930 6,272 7,732 9,601 11,805 房產銷售 2,070 3,712 4,643 5,778 7,072 房產租賃 1,600 2,235 2,681 3,314 4,096 園區服務及其他 259 326 407 509 636 營業總收入增速營業總收入增速 -0.5%59.6%23.3%24.2%23.0%房產銷售-11.1%79.3%25.1%24.4%22.4%房產租賃 7.2%39.6%

45、20.0%23.6%23.6%園區服務及其他 102.9%25.5%25.0%25.0%25.0%毛利毛利 2,241 3,756 4,520 5,667 7,041 房產銷售 1,013 2,046 2,461 3,120 3,890 房產租賃 1,128 1,575 1,890 2,336 2,887 園區服務及其他 100 135 169 211 264 毛利率毛利率 57.0%59.9%58.5%59.0%59.6%房產銷售 48.9%55.1%53.0%54.0%55.0%房產租賃 70.5%70.5%70.5%70.5%70.5%園區服務及其他 38.6%41.5%41.5%41.

46、5%41.5%資料來源：WIND，光大證券研究所預測 期間費用預測期間費用預測：銷售和管理費用：銷售和管理費用：公司 2021 年管理費率和銷售費率分別為 6.68%、1.46%，目前處于相對合理的區間，我們認為公司的管理穩定，未來三年有望維持該水平，預測公司 2022-2024 年管理費用分別為 5.17 億元、6.42 億元、7.89 億元，2022-2024 年銷售費用分別為 1.13 億元、1.40 億元、1.72 億元。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2022-2024 三年歸母凈利潤分別為 19.0 億元、23.2億元、29.8 億元，歸母凈利潤率分別為 24.6%、24.1%、

47、25.2%，2022-2024三年 EPS 分別為 0.75 元、0.92 元、1.18 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）3 3.2 2、絕對估值絕對估值法測算法測算 上海臨港在 2017-2021 會計年度每年均向股東派發現金分紅，股利支付率從2017 年的 32.8%提升到 2021 年的 49.29%，現金分紅節奏穩定，股利支付率穩步提升。我們認為公司經營穩健，未來每年有望保持穩定的股利支付節奏，適合應用 DDM 模型（股利貼現模型），相關估值過程如下：長期增長率：長期來看上海自貿區臨港新片區、上?？苿撝行募伴L三

48、角一體化等國家發展戰略有望推動上海產業園區長期持續發展，故假設長期增長率為 2.5%；無風險利率 Rf：選取十年期國債收益率，約為 3.17%；Rm-Rf：Rm 選取上證指數 12 年的平均年收益率約 7.5%，Rm-Rf 約為 4.33%；：我們采用房地產開發行業的行業 作為公司無杠桿的近似，結合公司的稅率、目標資本結構，進而得到公司有杠桿情形下值為 1.02；根據 DDM 絕對估值的結果，上海臨港的合理股價為 17.33 元。表表 2 2：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 關鍵假設關鍵假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.50%無風險利率 Rf 3.17%(levered)

49、1.02 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.57%資料來源：光大證券研究所預測 表表 3 3：股利股利折現及估值表折現及估值表 股利股利現值（百萬元）現值（百萬元）價價值百分比值百分比 第一階段 5,824 13.31%第二階段 11,511 26.32%第三階段（終值）26,407 60.37%股利現值 43,742 100.00%股本（百萬股）2,522 每股價值（元）17.33 資料來源：光大證券研究所預測 表表 4 4：敏感性分析表敏感性分析表 長期增長率長期增長率 KeKe 1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%6.57%18.94 20.28 21.95

50、24.08 26.90 7.07%17.08 18.12 19.38 20.96 22.98 7.57%15.52 16.35 17.33 18.53 20.03 8.07%14.21 14.87 15.65 16.59 17.73 8.57%13.08 13.62 14.25 14.99 15.88 資料來源：光大證券研究所預測，單位：人民幣元 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）3 3.3 3、相對估值相對估值法測算法測算 綜合從公司背景、業務范圍、收入規模、利潤規模等角度選取市場上 3 家與公司可比的上市公司，包括蘇州高

51、新（600736.SH）、市北高新（600604.SH）、中華企業（600675.SH）。蘇州高新蘇州高新：公司是擁有園區開發背景的蘇州國有上市平臺，目前打造“產業園運營+高新技術產業投資”雙輪驅動的商業模式，2021 年實現營業收入 118.95 億元，同比增長 18.5%，實現歸母凈利潤 4.05 億元，同比增長 34.2%。以截至 2022年 8 月 22 日收盤價計算公司 PE(TTM)為 16.2 倍。市北市北高新高新：公司是上海市北高新園區開發運營方，以產業地產開發運營、產業投資孵化、產業服務集成為三大核心業務，2021 年實現營業收入 11.14 億元，同比下滑 7.3%，實現歸

52、母凈利潤為 1.15 億元，同比下滑 34.6%。以截至 2022 年8 月 22 日收盤價計算公司 PE(TTM)為 38.6 倍。中華企業：中華企業：公司是上海地產集團旗下市場化房地產開發的平臺，公司以中高端商品住宅開發為核心，同步發展商用地產、資產運營、社區服務、物業管理等相關產業。2021 年公司實現營業收入 95.97 億元，同比下滑 16.93%，實現歸母凈利潤 8.05 億元，同比下滑 41.57%。以截至 2022 年 8 月 22 日收盤價計算公司PE(TTM)為 27.3 倍。表表 5 5：可比公司估值比較可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSE

53、PS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （億元）（億元）2 2022/8/022/8/2222 20192019 20202020 20212021 2022E2022E TTMTTM 蘇州高新 5.42 0.17 0.13 0.23/16.2 62 市北高新 5.25 0.11 0.09 0.06/38.6 98 中華企業 2.81 0.38 0.23 0.13/27.3 171 平均值 27.4 上海臨港 12.73 0.71 0.67 0.61 0.75 22.1 321 資料來源：Wind，上海臨港 2022 年 EPS 來自光大證券研究所預測 圖圖 2525：上海臨港：上海臨港

54、PEPE-BandBand 資料來源：WIND，光大證券研究所；以上采用 PE（TTM）口徑，數據截至 2022 年 8 月 22 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）上海臨港 2021 年營業收入 62.7 億元，同比增長 59.6%，歸母凈利潤 15.4 億元，同比增長 8.5%，2022-2024 年預測 EPS 分別為 0.75、0.92、1.18 元，2021-2024年 EPS 復合增速為 24.7%。根據根據以截以截至至 20222022 年年 8 8 月月 2222 日計算的日計算的可比公司可比公司平平均均

55、 PEPE（TTMTTM）為）為 27.427.4 倍倍，結合上海臨港未來的業績增速，結合上海臨港未來的業績增速預期預期、上海、上海產業園區開產業園區開發的龍頭地位、政策優勢、品牌美譽等方面，我們認為公司的發的龍頭地位、政策優勢、品牌美譽等方面，我們認為公司的動態動態 P PE E 倍數倍數應應與與可比公司可比公司 PEPE（TTMTTM）平均值相近，平均值相近，給予公司給予公司 20222022 年年 2 24 4 倍倍 PEPE 估值，對應股價估值，對應股價約為約為 1 18.008.00 元人民幣元人民幣。3 3.4 4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預測公司 2022-20

56、24 年營業收入為 76.3 億元、96.0 億元、118.1 億元；歸母凈利潤分別為 19.0 億元、23.2 億元、29.8 億元，2022-2024 三年 EPS 分別為 0.75 元、0.92 元、1.18 元。根據絕對估值法，我們認為公司合理價格約為根據絕對估值法，我們認為公司合理價格約為 17.3317.33 元元/股；根據相對估值法，股；根據相對估值法，我們認為公司合理價格約為我們認為公司合理價格約為 18.0018.00 元元/股。股。綜合綜合絕對估值法與相對估值法，根據絕對估值法與相對估值法，根據審慎性原則審慎性原則，我們給予公司目標價，我們給予公司目標價 17.3317.3

57、3 元元/股。股。鑒于公司在上海產業園區的開發經驗與規模優勢，作為臨港新片區的開發主力軍，享有政策優勢，業績增長空間廣闊，未來臨港集團承諾的資產注入后將進一步提高公司業績，首次覆蓋給予“買入”評級。4 4、風險分析風險分析 國內新冠疫情反復影響開工風險國內新冠疫情反復影響開工風險：新冠疫情反復將影響公司新開工和竣工進度，影響新產品供貨與交付，導致銷售與租賃業績不及預期；市場拓展效果不及預期風險市場拓展效果不及預期風險：公司重點在上海區域圍繞國家戰略布局發展，上海本土市場拿地存在一定競爭，同時上海域外發展根基不夠穩固，新增土儲如不及預期則存在業績不及預期風險；不動產價格下滑風險不動產價格下滑風險

58、：房地產住宅開發行業內大規模公司出險，形成系統性風險，若產業園資產的價格與需求受影響大幅下滑，導致公司銷售業績不及預期；產業投資對象產業投資對象經營經營表現不佳風險表現不佳風險：公司主要投資布局新興產業的公司，部分被投資對象的發展不確定性高，存在重點投資對象大規模出險導致公司權益工具公允價值持續大幅下滑進而拖累利潤水平的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 上海臨港（上海臨港（600848.SH600848.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 3,9303,9

59、30 6,2726,272 7,7327,732 9,6019,601 11,80511,805 營業成本 1,689 2,516 3,212 3,934 4,764 折舊和攤銷 432 571 647 749 852 稅金及附加 216 756 932 1,157 1,423 銷售費用 76 91 113 140 172 管理費用 341 419 517 642 789 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 342 487 555 769 892 投資收益 242 488 439 539 639 營業利潤營業利潤 2,1722,172 2,4422,442 2,9962,996 3,593

60、3,593 4,5204,520 利潤總額利潤總額 2,1992,199 2,4652,465 2,9962,996 3,5933,593 4,5204,520 所得稅 568 605 735 881 1,109 凈利潤凈利潤 1,6311,631 1,8601,860 2,2612,261 2,7122,712 3,4113,411 少數股東損益 216 325 358 393 433 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,4141,414 1,5351,535 1,9031,903 2,312,318 8 2,9792,979 EPS(EPS(元元)0.670.67 0.610.61 0.

61、750.75 0.920.92 1.181.18 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 -853853 108108 -1,6911,691 976976 2,3352,335 凈利潤 1,414 1,535 1,903 2,318 2,979 折舊攤銷 432 571 647 749 852 凈營運資金增加-3,255 1,869 4,748 2,919 2,450 其他 555-3,867-8,990-5,010-3,945 投投資活動產生現金流資活動產生現

62、金流 -2,2952,295 -851851 -3,7063,706 -3,4853,485 -3,2703,270 凈資本支出 116-122-210-210-210 長期投資變化 1,579 2,379-500-500-500 其他資產變化-3,990-3,107-2,996-2,775-2,560 融資活動現金流融資活動現金流 6666 789789 6,0966,096 3,4053,405 1,9901,990 股本變化 0 420 0 0 0 債務凈變化-2,272 3,207 7,408 5,078 3,967 無息負債變化 4,918 1,940 120 1,756 2,420

63、 凈現金流凈現金流 -3,0823,082 4747 699699 896896 1,0561,056 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 41,81041,810 49,26549,265 58,29758,297 66,93866,938 75,65275,652 貨幣資金 2,953 3,005 3,705 4,601 5,656 交易性金融資產 0 164 164 164 164 應收賬款 164 256 316 392 482 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收

64、款（合計）105 90 111 138 170 存貨 18,201 20,512 24,584 28,142 31,698 其他流動資產 786 776 776 776 776 流動資產合計流動資產合計 22,24222,242 24,81824,818 29,66629,666 34,22634,226 38,96238,962 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 1,579 2,379 2,879 3,379 3,879 固定資產 363 420 481 562 656 在建工程 7 42 137 208 261 無形資產 6 7 17 26 36 商譽 12 12 12 12

65、 12 其他非流動資產 4 1 1 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 19,56819,568 24,44724,447 28,63028,630 32,71132,711 36,69036,690 總負債總負債 24,14024,140 29,28729,287 36,81536,815 43,64843,648 50,03650,036 短期借款 2,793 801 5,709 8,287 9,754 應付賬款 4,190 5,349 6,829 8,364 10,129 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 173 392 406 504 619 其他流動負債 3,777 3,17

66、8 3,178 3,178 3,178 流動負債合計流動負債合計 15,64815,648 15,68015,680 20,68920,689 24,90824,908 28,66028,660 長期借款 6,318 9,613 12,113 14,613 17,113 應付債券 1,560 3,052 3,052 3,052 3,052 其他非流動負債 513 484 484 484 484 非流動負債合計非流動負債合計 8,4928,492 13,60713,607 16,12616,126 18,74018,740 21,37521,375 股東權益股東權益 17,67017,670 1

67、9,97819,978 21,48221,482 23,28923,289 25,61625,616 股本 2,102 2,522 2,522 2,522 2,522 公積金 8,810 8,433 8,444 8,444 8,444 未分配利潤 3,621 4,416 5,551 6,965 8,859 歸屬母公司權益 14,533 15,371 16,518 17,932 19,826 少數股東權益 3,136 4,607 4,964 5,358 5,790 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率

68、 57.0%59.9%58.5%59.0%59.6%EBITDA 率 57.8%49.0%48.6%47.6%47.7%EBIT 率 46.8%40.6%40.3%39.8%40.5%稅前凈利潤率 55.9%39.3%38.7%37.4%38.3%歸母凈利潤率 36.0%24.5%24.6%24.1%25.2%ROA 3.9%3.8%3.9%4.1%4.5%ROE（攤?。?.7%10.0%11.5%12.9%15.0%經營性 ROIC 15.5%17.7%14.8%15.3%16.8%償債償債能力能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

69、024E 資產負債率 58%59%63%65%66%流動比率 1.42 1.58 1.43 1.37 1.36 速動比率 0.26 0.27 0.25 0.24 0.25 歸母權益/有息債務 1.33 1.09 0.77 0.67 0.65 有形資產/有息債務 3.79 3.45 2.68 2.50 2.46 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 1.94%1.46%1.46%1.46%1.46%管理費用率 8.68%6.68%6.68%6.68%6.68%財務費用

70、率 8.69%7.77%7.18%8.01%7.56%研發費用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%所得稅率 26%25%25%25%25%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.30 0.30 0.36 0.43 0.54 每股經營現金流-0.41 0.04-0.67 0.39 0.93 每股凈資產 6.91 6.09 6.55 7.11 7.86 每股銷售收入 1.87 2.49 3.07 3.81 4.68 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022

71、E 2023E2023E 2024E2024E PE 19 21 17 14 11 PB 1.8 2.1 1.9 1.8 1.6 EV/EBITDA 11.6 11.0 10.2 8.9 7.4 股息率 2.4%2.4%2.8%3.4%4.2%敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5

72、%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果

73、不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體

74、聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監

75、會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布

76、該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客

77、戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅

78、向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大光大證券研究所證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE