科德數控-自主可控五軸數控機床國產龍頭產能擴張打開成長空間-220830（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1機床設備機床設備科德數控（科德數控（688305.SH）增持增持-A(首次首次)自主可控自主可控五軸數控機床五軸數控機床國產龍頭國產龍頭，產能，產能擴張打開成長空間擴張打開成長空間2022 年年 8 月月 30 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2022 年年 8 月月 29 日日收盤價（元）：73.16總股本（億股）：0.93流通股本（億股）：0.50流通市值（億元）：36.28基礎數據：基礎數據：2022 年年 6 月月 30 日日每股凈資產（元

2、）：9.26每股資本公積（元）：6.67每股未分配利潤（元）：1.45分析師：分析師：葉中正執業登記編碼：S0760522010001電話：郵箱：楊晶晶執業登記編碼：S0760519120001郵箱：報告要點報告要點五軸數控機床國內領軍企業，核心技術和產品自主可控，深耕航空航天五軸數控機床國內領軍企業，核心技術和產品自主可控，深耕航空航天領域領域。公司是國內極少數具備高檔數控系統及高端數控機床雙研發體系的創新型企業，擁有高端數控機床、高檔數控系統、關鍵功能部件的全產業鏈配置，機床 85%以上的關鍵功能部件均為自主研發。近兩年航空航天領域收入占比在 50%左右。根據機床工業協會統計數據，2019

3、 年公司五軸立式加工中心的銷售金額在全國占比約 22%。公司成長性強于競爭對手，近三年凈利潤CAGR 達 80%，毛利率、凈利率顯著高于可比公司。五軸機床供需缺口大，我們測算五軸機床年消費約五軸機床供需缺口大，我們測算五軸機床年消費約 1 萬臺，進口替代空萬臺，進口替代空間超百億元間超百億元，公司規劃公司規劃 2025 年新增年新增 500 臺產能臺產能，新訂單增速或快于產能增速新訂單增速或快于產能增速。國產高端數控機床在進口替代、存量更新及下游行業景氣的大背景下，有望迎來加速發展。根據行業協會及海關數據，我們測算五軸機床年消費約 1 萬臺，進口替代空間超百億元，然而目前國產廠商的合計年產能不

4、超過 1000 臺。公司計劃以每年 100 臺的目標進行新增，預計將在 2025 年實現新增 500 臺的目標。假設 2022 年公司五軸機床產能實際落地 250 臺，同比增長 58%，根據公司半年報，2022 上半年公司新增訂單 1.55 億元，同比增長 62.02%，有望超出 2022 年公司規劃的新增產能速度。盈利能力遠超國內競爭對手盈利能力遠超國內競爭對手，高自主化率構筑成本優勢高自主化率構筑成本優勢。20192021 年，公司數控機床產品毛利率分別為 43.2%、42.4%和 43.6%，遠高于可比上市公司水平，較高的毛利率水平主要得益于：（1）五軸聯動數控機床產品銷售價格大幅高于其

5、他數控機床，毛利率也較高；（2）85%以上關鍵功能部件自主研發，原材料成本和供應保障優勢突出；（3）公司下游主要客戶集中于航空航天等領域，其對高端數控機床產品的加工精度、加工效率等方面的定制化要求較高，毛利率也相對較高。持續供貨海內外優質客戶，航空航天、新興領域共驅成長持續供貨海內外優質客戶，航空航天、新興領域共驅成長。公司與航天科工、航發集團、航天科技、中航工業、廣西玉柴、無錫透平、株洲鉆石、格勞博等國內外優質客戶建立了長期穩定的合作關系。公司客戶以航空航天領域為主，近兩年收入占比在 50%左右。公司積極拓展下游新型產業應用市場，除汽車、機械設備、模具、刀具、能源等多個行業領域外，在半導體晶

6、圓減薄機、環保設備、石油化工的泵閥等領域實現零的突破，2021 年公司在非航空航天領域新增訂單占比超過 50%，整機復購率達到 40%以上。相對國際巨頭性價比優勢突出，進口替代能力強相對國際巨頭性價比優勢突出，進口替代能力強。與國際巨頭相比，公司關鍵技術指標及產品性能達到甚至超過國際同類型機床的技術水平，但是 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2高檔數控系統、五軸聯動數控機床等產品在個性化配置、市場售價以及售后服務等方面具有明顯的優勢。根據 8 月 24 日的業績說明會披露，公司五軸機床定價約為國外可對標產品售

7、價的 1/2 到 2/3。投資建議投資建議我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 4.06 億元、5.72 億元、7.75億元，同比增長 60.10%、40.95%、35.34%；分別實現凈利潤 1.00、1.39、1.88億元，同比增長 37.26%、39.07%、35.25%；對應 EPS 分別為 1.07、1.49、2.02元。以 8 月 29 日收盤價 73.16 元計算，對應公司 2022-2024 年 PE 分別為 68.2、49.0、36.2 倍，首次覆蓋給予增持-A 評級。風險提示風險提示下游行業增長不及預期的風險；客戶集中的風險；非航空航天領域拓展不及預期的風險

8、；行業競爭加劇的風險；存貨跌價風險；應收賬款余額增加導致的壞賬風險；核心技術泄密與人員流失風險；新冠疫情影響的風險等。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)198254406572774YoY(%)39.628.060.141.035.3凈利潤(百萬元)3573100139188YoY(%)-17.0106.837.239.135.4毛利率(%)42.243.143.643.643.9EPS(攤薄/元)0.380.781.071.492.02ROE(%)6.49.09.311.513.4P/E(倍)193.593.6

9、68.249.036.2P/B(倍)12.48.46.45.64.9凈利率(%)17.828.724.624.324.3數據來源：最聞，山西證券研究所 bUqU9YaXuWlYuUcV6MaO8OtRnNnPnPlOmMwOkPpMrQ8OoPqQwMsQmNuOnQrO公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.公司簡介：五軸數控機床國內領軍企業，核心技術和產品自主可控公司簡介：五軸數控機床國內領軍企業，核心技術和產品自主可控.61.1 五軸數控機床全產業鏈布局，深耕航空航天、國防軍工領域.61.2 核心

10、團隊：研發實力強勁，經驗豐富且結構穩定.81.3 公司治理：國投基金、制造業大基金名列十大股東，核心團隊激勵充分.81.4 財務分析：近三年凈利潤 CAGR 80%，毛利率、凈利率顯著高于同業.92.五軸機床供需缺口大，公司規劃五軸機床供需缺口大，公司規劃 2025 年新增年新增 500 臺產能臺產能.122.1 需求端：增量存量雙輪驅動，五軸機床年消費約 1 萬臺.122.2 供給端：國產五軸機床年產低于 1000 臺，公司市占率水平領先.142.3 公司擴產計劃穩步推進，新訂單增速或快于產能增速.153.盈利能力遠超國內競爭對手，高自主化率構筑成本優勢盈利能力遠超國內競爭對手，高自主化率構

11、筑成本優勢.163.1 數控機床毛利率顯著高于可比公司，盈利能力優秀.163.2 核心關鍵功能部件自主可控，原材料成本和供應保障優勢突出.174.持續供貨海內外優質客戶，航空航天、新興領域共驅成長持續供貨海內外優質客戶，航空航天、新興領域共驅成長.204.1 航空航天領域深耕頭部客戶，持續擴大領跑優勢.204.2 多元領域拓展順利，民營客戶占比顯著增加.215.相對國際巨頭性價比優勢突出，進口替代能力強相對國際巨頭性價比優勢突出，進口替代能力強.235.1 同等功能配置產品售價顯著低于國際巨頭.235.2 售前售后服務構筑核心競爭力，響應速度與服務成本更優.246.盈利預測、估值分析和投資建議

12、盈利預測、估值分析和投資建議.247.風險提示風險提示.26 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖表目錄圖表目錄圖圖 1：數控機床產業鏈及公司主營業務范圍數控機床產業鏈及公司主營業務范圍.6圖圖 2：公司航空航天領域業務收入占比公司航空航天領域業務收入占比.7圖圖 3：公司主要產品公司主要產品.7圖圖 4：2021 年公司分產品主營業務收入結構年公司分產品主營業務收入結構.7圖圖 5：科德數控營業收入及同比增長率科德數控營業收入及同比增長率.9圖圖 6：科德數控歸母凈利潤及同比增長率科德數控歸母凈利潤及同比增

13、長率.9圖圖 7：可比公司近可比公司近 3 年營業收入復合增長率年營業收入復合增長率.9圖圖 8：可比公司近可比公司近 3 年凈利潤復合增長率年凈利潤復合增長率.10圖圖 9：科德數控與可比公司毛利率對比（單位：科德數控與可比公司毛利率對比（單位：%）.10圖圖 10：科德數控與可比公司凈利率對比（單位：科德數控與可比公司凈利率對比（單位：%）.10圖圖 11：科德數控各項費用率（單位：科德數控各項費用率（單位：%）.11圖圖 12：公司分產品毛利率（單位：公司分產品毛利率（單位：%）.11圖圖 13：科德數控與可比公司研發支出占營業收入比重（單位：科德數控與可比公司研發支出占營業收入比重（單

14、位：%）.11圖圖 14：科德數控研發投入及同比增長率科德數控研發投入及同比增長率.11圖圖 15：科德數控與可比公司剔除預收款項后的資產負債率對比（單位：科德數控與可比公司剔除預收款項后的資產負債率對比（單位：%）.12圖圖 16：科德數控與可比公司速動比率對比科德數控與可比公司速動比率對比.12圖圖 17：我國金屬切削機床銷量（單位：萬臺）我國金屬切削機床銷量（單位：萬臺）.13圖圖 18：我國中高低檔數控機床國產化率我國中高低檔數控機床國產化率.14圖圖 19：20142019 年我國進口數控機床單價年我國進口數控機床單價.14圖圖 20：公司五軸立式加工中心銷量與占比公司五軸立式加工中

15、心銷量與占比.15圖圖 21：公司五軸立式加工中心銷售額與占比公司五軸立式加工中心銷售額與占比.15 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 22：公司數控機床產量情況及預測（單位：臺）公司數控機床產量情況及預測（單位：臺）.15圖圖 23：科德數控與可比公司數控機床業務毛利率對比科德數控與可比公司數控機床業務毛利率對比.17圖圖 24：可比公司五軸數控機床收入占總收入比重可比公司五軸數控機床收入占總收入比重.17圖圖 25：公司數控機床銷售單價（單位：萬元公司數控機床銷售單價（單位：萬元/臺）臺）.17圖圖

16、 26：國盛智科數控機床銷售單價（單位：萬元國盛智科數控機床銷售單價（單位：萬元/臺）臺）.17圖圖 27：紐威數控數控機床銷售單價（單位：萬元紐威數控數控機床銷售單價（單位：萬元/臺）臺）.17圖圖 28：數控機床成本拆分圖數控機床成本拆分圖.18圖圖 29：紐威數控核心零部件境外品牌采購金額占比紐威數控核心零部件境外品牌采購金額占比.19圖圖 30：紐威數控、國盛智科向發那科采購金額占比紐威數控、國盛智科向發那科采購金額占比.19表表 1：公司核心技術人員專業資質及研發貢獻公司核心技術人員專業資質及研發貢獻.8表表 2：科德數控與可比公司五軸數控機床銷售情況對比科德數控與可比公司五軸數控機

17、床銷售情況對比.14表表 3：五軸聯動立式加工中心核心零部件研制能力與國際龍頭企業對比情況五軸聯動立式加工中心核心零部件研制能力與國際龍頭企業對比情況.18表表 4：公司公司 2020 年度前五大客戶及銷售收入情況年度前五大客戶及銷售收入情況.20表表 5：公司主要機床產品在航空航天領域的應用情況公司主要機床產品在航空航天領域的應用情況.21表表 6：20192020 年公司非航空航天的前五大客戶及其對應的終端行業年公司非航空航天的前五大客戶及其對應的終端行業.21表表 7：公司主營業務分行業收入結構（單位：萬元）公司主營業務分行業收入結構（單位：萬元）.22表表 8：公司售前技術服務模式產生

18、的銷售收入占比公司售前技術服務模式產生的銷售收入占比.24表表 9：公司重要財務指標盈利預測公司重要財務指標盈利預測.25 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.公司簡介：公司簡介：五軸數控機床國內領軍企業，核心技術和產品自主可控五軸數控機床國內領軍企業，核心技術和產品自主可控1.1 五軸數控機床全產業鏈布局五軸數控機床全產業鏈布局，深耕航空航天、國防軍工領域，深耕航空航天、國防軍工領域公司是國內極少數具備高檔數控系統及高端數控機床雙研發體系的創新型企業，公司是國內極少數具備高檔數控系統及高端數控機床雙研發體

19、系的創新型企業，擁有高端數控機床、擁有高端數控機床、高檔數控系統、關鍵功能部件的全產業鏈配置，高檔數控系統、關鍵功能部件的全產業鏈配置，機床機床 85%以上的關鍵功能部件均為自主研發，航空航天領以上的關鍵功能部件均為自主研發，航空航天領域優勢顯著域優勢顯著。公司成立于 2008 年，于 2021 年 7 月 9 日在上交所科創板上市。公司是從事高端五軸聯動數控機床及其關鍵功能部件、高檔數控系統的研發、生產、銷售及服務的高新技術企業，主要服務航空航天、核電、船舶等高端制造產業，2020 年，公司航空航天領域業務收入占比為 47%。公司從高檔數控系統、關鍵功能部件到高端數控機床整機自主可控，在功能

20、、控制精度和加工效率等方面達到國際先進水平，于 2021年被授予國家級專精特新“小巨人”企業稱號。2018-2021 年，公司共銷售五軸聯動數控機床 392 臺，并與航天科工、航發集團、航天科技、中航工業、廣西玉柴、無錫透平、株洲鉆石等國內領先企業建立了長期穩定的合作關系。根據機床工業協會統計數據，2019 年公司五軸立式加工中心的銷售金額在全國占比約 22%，市場占有率處于較高水平。圖 1：數控機床產業鏈及公司主營業務范圍資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7圖 2：公

21、司航空航天領域業務收入占比資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司的高端數控機床高端數控機床產品包括系列化五軸立式（含車銑）、五軸臥式（含車銑）、五軸龍門、五軸臥式銑車復合四大通用加工中心四大通用加工中心和五軸磨削、五軸葉片兩大專用加工中心兩大專用加工中心，產品線覆蓋了高端數控機床領域大部分加工類型、尺寸規格的高端數控機床產品，產品的各項性能同國外先進產品基本相當。公司產品布局既有適用航空航天、軍工等對加工精度有更高要求的高端高端 KD 系列系列，又有具備高性價比、高加工效率的國貨精品德創系列德創系列。2018-2020 年，公司五軸聯動數控機床銷售數量占其數控機床產品的比重達 98%，銷

22、售收入占總收入的比重約 90%。高檔數控系統高檔數控系統類產品：類產品：高檔數控系統是高端數控機床的控制核心，公司產品包括高檔數控系統及伺服驅動，GNC 系列高檔數控系統實現了 GNC60/61/62 的數次迭代；GDU 系列伺服驅動器實現了GDU/GDUA/GDUB 的數次迭代，達到了國外先進產品的同等水平，同時產品的開放性、適配性較強，是公司高端數控機床的重要核心零部件。公司的關鍵功能部件關鍵功能部件產品包括電機、電主軸、傳感系統、銑頭、轉臺系列產品，關鍵功能部件產品已全面應用于公司各類型高端數控機床產品中。圖 3：公司主要產品圖 4：2021 年公司分產品主營業務收入結構資料來源：公司招

23、股說明書、山西證券研究所資料來源：公司 2021 年報、山西證券研究所 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 81.2 核心團隊：研發核心團隊：研發實力強勁，經驗豐富且結構穩定實力強勁，經驗豐富且結構穩定公司聚集了一支以總經理陳虎博士為首的技術創新團隊，擁有涵蓋國內外高端裝備研發、設計、制造、裝配、檢測等各領域的專業人員。公司總經理陳虎先生畢業于清華大學精密儀器與機械學系，博士學歷，擔任國家數控總線聯盟工作組組長，科技部中青年科技創新領軍人才。陳虎先生系我國數控系統和數控機床行業資深技術專家，長期從事高檔數控系統和

24、高端數控機床相關技術研發。截至 2020 年 12 月 31 日，公司核心技術團隊參與制定 17 項國家標準、4 項行業標準。公司中高層團隊、研發團隊穩定，大部分核心人員入職時間超過十年。近年來公司研發人員持續增長，占公司總人數比例近 30%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有授權發明專利 96 項（其中，國際發明專利 6 項，國內發明專利 90 項），實用新型專利 117 項，外觀設計專利 6 項，軟件著作權 60 項，商標 55 項，作品著作權 2 項。表 1：公司核心技術人員專業資質及研發貢獻姓名姓名擔任職務擔任職務專業資質專業資質技術專長領域技術專長領域陳虎公司董事、總經理

25、研究員級高級工程師、數控系統技術專家、高端數控機床技術專家高端數控機床，數控系統李文慶副總經理、研究院院長電子高級工程師高性能伺服驅動與精密傳感檢測蔡春剛副總工程師機械設計高級工程師數控機床及功能部件研發、企業 PDM 規劃與實施杜長林功能部件設計部部長機電一體化高級工程師數控機床及功能部件研發侯延星科德沈陽分公司總經理機械高級工程師高端機床總體規劃、精準定義、實施及管理。王大偉數控應用所所長電子高級工程師數控系統軟件開發的位置閉環、軸調試器的開發王慶朋公司監事、首席專家電氣自動化高級工程師伺服驅動與運動控制技術王雪電機研究所所長電氣自動化中級工程師電機開發資料來源：公司招股說明書，山西證券研

26、究所1.3 公司治理公司治理：國投基金國投基金、制造業大基金名列十大股東制造業大基金名列十大股東，核心團隊激勵充分核心團隊激勵充分根據公司 2021 年報，公司控股股東為光洋科技，持有公司 28.81%股份。公司實際控制人為于德海和于本宏，二人為父子關系，于德海、于本宏分別持有公司控股股東光洋科技 74%、25%的股份，于本宏直接持有公司 10.43%的股份，于本宏分別持有公司股東大連亞首和大連萬眾國強 10%、35%的股份，于德海、于本宏合計直接及間接持有公司 39.89%的股份。此外，公司第二大股東為國投基金，持股比例為 14.33%。2022 年 7 月 23 日，公司發布定增公告，向制

27、造業大基金非公開發行股份數量 230.41 萬股，對應認購金額為 1.5 億元，本次定增發行后，制造業大基金成為科德數控第七大股東，持股比例為 2.47%。公司通過員工資管計劃、股權激勵等方式給予員工激勵，公司通過員工資管計劃、股權激勵等方式給予員工激勵，主要面向對公司發展做出貢獻的中高層經營管理人員、技術骨干等，核心技術領軍人陳虎博士也通過公司持股平臺萬眾國強和亞首持有公司股份。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 91.4 財務分析：財務分析：近近三年凈利潤三年凈利潤 CAGR 80%，毛利率，毛利率、凈利率顯

28、著高于同業、凈利率顯著高于同業公司公司成長性強于競爭對手成長性強于競爭對手，凈利潤增速顯著快于營收增速凈利潤增速顯著快于營收增速。2017-2021 年，公司營業收入從 0.75 億元上升到 2.54 億元，復合增長率達到 35.66%；歸母凈利潤從 700 萬元上升到 7300 萬元，復合增長率達到 79.70%；扣非后歸母凈利潤從 500 萬元上升到 2600 萬元，復合增長率達到 51.01%。2022 上半年，公司實現營業收入 1.41 億元，同比增長 34.01%；實現歸母凈利潤 2734.70 萬元，同比增長 26.25%；實現扣非后歸母凈利潤 1410 萬元，同比增長 256.9

29、6%。2022 上半年，公司利潤端增速亮眼上半年，公司利潤端增速亮眼，2021Q1 公司收到研發補助資金 1173 萬元，直接沖減研發費用，疊加今年上半年在政府補助相較去年同期減少 138 萬元的影響下，公司依然實現了凈利潤的兩位數增長。圖 5：科德數控營業收入及同比增長率圖 6：科德數控歸母凈利潤及同比增長率資料來源：wind、山西證券研究所資料來源：wind、山西證券研究所圖 7：可比公司近 3 年營業收入復合增長率資料來源：wind，山西證券研究所 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010圖 8：可比公司近

30、 3 年凈利潤復合增長率資料來源：wind，山西證券研究所公司盈利能力公司盈利能力顯著高于可比公司顯著高于可比公司，毛利率、凈利率，毛利率、凈利率處于歷史較高水平，其中，數控機床毛利率穩定處于歷史較高水平，其中，數控機床毛利率穩定在在43%左右左右。得益于公司自主化程度高，整體成本基本可控，2018-2021 年公司毛利率維持在 43%左右，保持同行業可比公司中最高水平，2021 年公司主營業務綜合毛利率為 43.14%，其中，主要產品數控機床等高端設備毛利率為 43.62%，功能部件、數控系統毛利率分別為 41.63%、49.81%。2019 年，公司凈利率轉負為正，得到大幅提升，2020、

31、2021 年凈利率分別為 17.70%、28.72%，顯著高于同行業可比公司。公司期間費用率公司期間費用率大幅下降大幅下降。隨著公司管理水平進一步加強，營業收入規模增長的同時，各項費用趨于穩定。2021 年，公司期間費用率為 18.93%，同比下降 5.86 個百分點。根據公司發布的 2022 年中期業績預告顯示，2022 上半年，公司期間費用占營業收入比例減少至約 16%，較上年同期下降 6.33 個百分點。圖 9：科德數控與可比公司毛利率對比（單位：%）圖 10：科德數控與可比公司凈利率對比（單位：%）資料來源：wind、山西證券研究所資料來源：wind、山西證券研究所 公司研究公司研究/

32、深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 11：科德數控各項費用率（單位：%）圖 12：公司分產品毛利率（單位：%）資料來源：公司招股說明書、山西證券研究所資料來源：公司招股說明書、山西證券研究所公司持續進行技術創新，保持大規模研發投入公司持續進行技術創新，保持大規模研發投入，研發投入率遠高于可比上市公司，研發投入率遠高于可比上市公司。2019-2021 年期間，公司研發支出占營業收入比例分別為 48.25%、54.08%、30.59%，顯著高于同行業可比公司，復合增長率達到 16.05%。研發人員數量占比達到保持在 30%左右

33、，顯著高于同行業可比公司。同時，公司牽頭承擔或參與多項包括 04 專項在內的國家重點課題，獲得多項政府補助，相關研發投入較高。圖 13：科德數控與可比公司研發支出占營業收入比重（單位：%）圖 14：科德數控研發投入及同比增長率資料來源：wind、山西證券研究所資料來源：wind、山西證券研究所公司資產負債率較低公司資產負債率較低，穩定在穩定在 20%左右左右。2019-2021 年，公司剔除預收款項后的資產負債率為 15.43%、14.56%、15.41%，遠低于同行業可比公司和行業平均值。2019-2021 年，公司速動比率保持在 2.5-3.5 左右，并呈上升趨勢，顯著高于同行業可比公司。

34、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 15：科德數控與可比公司剔除預收款項后的資產負債率對比（單位：%）圖 16：科德數控與可比公司速動比率對比資料來源：wind、山西證券研究所資料來源：wind、山西證券研究所2.五軸五軸機床供需缺口大，公司機床供需缺口大，公司規劃規劃 2025 年新增年新增 500 臺產能臺產能2.1 需求端：需求端：增量存量雙輪驅動，五軸機床年消費約增量存量雙輪驅動，五軸機床年消費約 1 萬臺萬臺軍工領域方面，航空航天和國防軍工領域對于五軸機床是剛性需求，隨著我國大飛機等進入完全批量

35、軍工領域方面，航空航天和國防軍工領域對于五軸機床是剛性需求，隨著我國大飛機等進入完全批量化制造，軍工領域將貢獻迸發式的增量需求，在西方國家對以五軸聯動數控機床為代表的高端數控機床出化制造，軍工領域將貢獻迸發式的增量需求，在西方國家對以五軸聯動數控機床為代表的高端數控機床出口進行嚴格管制的背景下，五軸數控機床的自主可控愈加迫切，進口替代需求將持續旺盛?？谶M行嚴格管制的背景下，五軸數控機床的自主可控愈加迫切，進口替代需求將持續旺盛。五軸聯動數控機床是解決航空發動機葉輪、葉盤、葉片、船用螺旋槳等關鍵工業產品切削加工的唯一手段。長期以來，技術含量最高的五軸聯動數控機床的國內市場主要由德國、日本、美國等

36、發達工業國家擁有上百年機床生產經驗的跨國公司所占據，能夠自主研制五軸聯動數控機床的中國企業極為稀少。部分高端五軸聯動數控機床完全無法從國外進口，我國航空、航天、兵器、船舶、核、電子等急需五軸聯動數控機床的軍工行業面臨全面封鎖。由于我國戰略裝備產業對高檔數控機床自主可控的現實需求，國家持續加大了對高檔數控機床產業的支持力度，要求軍工廠商優先使用國內高端設備。因此在航空航天等軍工領域，五軸機床國產化需求強烈、存量市場規模巨大、市場增長可期。民用領域方面，隨著制造業轉型升級，國內對機床加工精度和效率、穩定性等精細化指標要求逐漸提民用領域方面，隨著制造業轉型升級，國內對機床加工精度和效率、穩定性等精細

37、化指標要求逐漸提升，下游客戶對于五軸機床的需求大幅增加。升，下游客戶對于五軸機床的需求大幅增加。高端數控機床民用領域主要包括電子、能源、汽車、模具、刀具等。根據投資者關系活動記錄表（2022.6.15），公司在拓展不同行業過程中，有很多五軸替換三軸的案例。例如向風電領域典型客戶銷售了 8 臺五軸機床，替代了其原有的 30 臺三軸機床，節約了人力成本、節省了場地面積，同時極大提升了加工效率。近年來汽車行業對五軸數控機床的需求逐漸增強，隨著汽車輕量化趨勢，傳統由多個零件組成的部件向單一零件整合，零件加工特征由平面轉向空間，目前國際上主 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說

38、明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313要的汽車零部件加工裝備供應商包括格勞博、馬扎克、德瑪吉等大量采用五軸機床組建生產線。汽車行業零部件產品為實現節拍化批量生產，需要對加工裝備大批量采購，市場規模巨大，已成為五軸聯動數控機床另一個具有大規?？焖僭鲩L前景的市場。存量設備更新需求龐大存量設備更新需求龐大。機床屬于機械制造業中的耐用消費品，根據創世紀 2021 年報，一般機床產品使用壽命約為 10 年，但在重型切削下長時間工作的機床壽命為 7-8 年。中國機床行業的上一個銷售高峰開始于 2011 年，根據 10 年左右的壽命和更新周期判斷，預計 2021 年將是機床行業 10

39、年周期的拐點，根據草根調研結果，目前我國 10 年以上使用年限的機床占存量機床的 30%，存量老舊機床將逐步走向更新換代。圖 17：我國金屬切削機床銷量（單位：萬臺）資料來源：wind，山西證券研究所經測算經測算，我國五軸機床年消費量在我國五軸機床年消費量在 1 萬臺左右萬臺左右。根據 2020 年中國機床工具工業年鑒（以下簡稱“年鑒”）的數據，2019 年“協會重點聯系機床企業”生產五軸機床產品達到 780 臺。結合公司招股說明書高檔數控機床國產化率約 6%的數據，根據 8 月 24 日的業績說明會披露，2021 年，國內廠商年產五軸機床低于 1000 臺，高檔數控機床國產化率依然不足 10

40、%，由此估算 2022 年國內五軸機床年消費量在 1 萬臺左右。經測算，國內五軸機床進口替代空間超百億元。經測算，國內五軸機床進口替代空間超百億元。市場上對于五軸機床市場規模沒有準確的數據披露，我們從數量和金額的相關數據出發對其進行測算。（1）根據 8 月 24 日的業績說明會披露，2021 年我國進口加工中心數量在 27000 臺左右，其中 30%為五軸機床，由此推算每年進口五軸機床大概在 8000 臺左右，按照銷售單價 125150 萬元/臺計算，國內五軸數控機床進口替代空間為 100120 億元。（2）根據海關統計數據平臺，2021 年我國加工中心進口金額達到 26.7 億美元，折合人民

41、幣 180.62 億元，考慮到五軸機床單價顯著高于普通加工中心，因此假設其中 60%70%進口金額來自五軸機床，則國內五軸機床進口替代空間為108126 億元。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明14142.2 供給端：供給端：國產國產五軸機床五軸機床年年產產低于低于 1000 臺，公司市占率水平領先臺，公司市占率水平領先高端數控機床領域依然是我國機床工具產業的薄弱一環，進口依賴性較強高端數控機床領域依然是我國機床工具產業的薄弱一環，進口依賴性較強，能夠自主研制和生產五軸，能夠自主研制和生產五軸聯動數控機床的中國企業

42、極為稀少聯動數控機床的中國企業極為稀少。技術含量最高的五軸聯動數控機床的國內市場主要由德國、日本、美國等發達工業國家擁有上百年機床生產經驗的跨國公司所占據。根據公司招股說明書，2018 年我國低檔數控機床國產化率約 82%，中檔數控機床國產化率約 65%，高檔數控機床國產化率僅約 6%，與發達國家仍有較大差距。目前國內數控機床廠商自主產能集中于中低端市場，單臺機床價值量目前國內數控機床廠商自主產能集中于中低端市場，單臺機床價值量遠遠低低于進口機床于進口機床。以金屬切削機床為例，根據機床工具行業協會及國家統計局數據計算，我國 2019 年生產的金屬切削機床平均單價約為21.46 萬元/臺。而根據

43、海關總署數據，2019 年，我國進口數控機床平均單價折合人民幣 195.89 萬元/臺，遠高于國產金屬切削機床價格。2020 國產金屬切削機床平均單價約為 24.37 萬元/臺，同比增長 13.54%，但仍低于進口數控機床單價。圖 18：我國中高低檔數控機床國產化率圖 19：20142019 年我國進口數控機床單價資料來源：公司招股說明書、山西證券研究所資料來源：wind、山西證券研究所五軸機床作為機床行業技術壁壘最高、稀缺性最強的產品，目前國產廠商的合計年產能不超過 1000 臺。根據2020 年中國機床工具工業年鑒（以下簡稱“年鑒”）的數據，2019 年年“協會重點聯系機床企協會重點聯系機

44、床企業業”生產五軸機床產品生產五軸機床產品為為 780 臺。臺。根據 8 月 24 日的業績說明會披露，2021 年，國內廠商年產五軸機床低于 1000 臺。結合結合上文估算上文估算 2022 年年國內五軸機床年消費量國內五軸機床年消費量超超 1 萬萬臺臺，五軸機床的供需缺口非常大，五軸機床的供需缺口非常大。表 2：科德數控與可比公司五軸數控機床銷售情況對比項目項目2018 年年2019 年年數量（臺）占比數量（臺）占比科德數控437.11%367.71%上海拓璞111.82%10.21%國盛智科71.16%10.21%資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所 公司研究公司研究/深度分析深度分

45、析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515公司主要產品以五軸立式加工中心為主，根據年鑒與可比公司統計，公司五軸數控機床銷量、銷售金額和市占率均呈現持續增長趨勢，市場占有率遠超可比公司上海拓璞和國盛智科。根據機床工業協會統計數據，2019 年公司五軸立式加工中心的銷售金額在全國占比約年公司五軸立式加工中心的銷售金額在全國占比約 22.2%，銷售數量在全國占比約銷售數量在全國占比約 11.3%。圖 20：公司五軸立式加工中心銷量與占比圖 21：公司五軸立式加工中心銷售額與占比資料來源：中國機床工業協會、山西證券研究所資料來源：中國機床工業協會、山西證

46、券研究所2.3 公司公司擴產計劃穩步推進，新訂單增速或快于產能增速擴產計劃穩步推進，新訂單增速或快于產能增速產品供不應求是公司目前面臨的主要矛盾，公司上市募資后穩步推進擴產計劃。根據公司投資者關系活動記錄表（2022.7.20），公司 2022 年五軸機床產能規劃為 250300 臺，且下半年產能釋放節奏會加快。公司將持續推進新增 500 臺五軸數控機床產能的募投項目，未來計劃以每年未來計劃以每年 100 臺的目標進行新增，預計臺的目標進行新增，預計將在將在 2025 年實現年實現新增新增 500 臺的目標。臺的目標。公司新訂單增速快于產能增速公司新訂單增速快于產能增速，考慮到五軸機床供需缺口

47、大考慮到五軸機床供需缺口大，按照公司新增訂單節奏按照公司新增訂單節奏，預計年新增預計年新增 100臺產能無法完全覆蓋終端客戶需求，以產定銷模式在短期內保持不變。臺產能無法完全覆蓋終端客戶需求，以產定銷模式在短期內保持不變。根據公司產能規劃，我們假設 2022年高檔數控機床產能實際落地 250 臺，同比上一年的 158 臺增長 58%，根據公司半年報，2022 上半年公司新增訂單 1.55 億元，同比增長 62.02%，有望超出 2022 年公司規劃的新增產能速度。圖 22：公司數控機床產量情況及預測（單位：臺）資料來源：公司招股說明書、投資者關系活動記錄、山西證券研究所 公司研究公司研究/深度

48、分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明16162022 年新增三條柔性自動化產線投產后，關鍵功能部件的機加環節會得到擴產，此外，公司也將大幅年新增三條柔性自動化產線投產后，關鍵功能部件的機加環節會得到擴產，此外，公司也將大幅度開拓電主軸市場度開拓電主軸市場，預計公司五軸機床產量會在磨合與應用完成后預計公司五軸機床產量會在磨合與應用完成后，呈現爆發性增長呈現爆發性增長。（1）公司已于 2020年底完成了生產場地的擴充，廠房面積由 1 萬平方米擴充至 4 萬平方米。（2）2021 年，公司全面布局了產能提升建設工作，購入了 SMT 貼片機產線、

49、電機自動化產線、多臺精密外圓磨床、數控車床、多類型測量儀等設備，自建五軸立加、龍門加工中心用于加強功能部件機加能力，2022 年，公司將圍繞機加環節投入三條柔性自動化產線，同時在山東、沈陽等地梳理了外協資源，為快速擴產打下了堅實的基礎。（4）公司在銀川建立了電主軸的生產基地，將量產的電主軸逐步轉入銀川基地，已實現月產 20 根，預計達產后年產可達 400 根。（5）引進成熟的生產技能型人才，2021 年末生產人員總數達到 261 人，較上年同期增速 23%，占總人數比例超過 40%。3.盈利能力遠超國內競爭對手，高自主化率構筑成本優勢盈利能力遠超國內競爭對手，高自主化率構筑成本優勢3.1 數控

50、機床毛利率顯著高于可比公司，盈利能力優秀數控機床毛利率顯著高于可比公司，盈利能力優秀公司數控機床產品毛利率明顯高于行業平均公司數控機床產品毛利率明顯高于行業平均，盈利能力較強盈利能力較強。20192021 年，公司數控機床產品毛利率分別為 43.2%、42.4%和 43.6%，遠高于可比上市公司水平，較高的毛利率水平主要得益于以下三個方面：（1）公司主要產品為技術水平要求更高的五軸聯動數控機床公司主要產品為技術水平要求更高的五軸聯動數控機床，其他數控機床的銷售收入占比不到其他數控機床的銷售收入占比不到 2%，因此產品銷售價格普遍較高，毛利率也較高因此產品銷售價格普遍較高，毛利率也較高，而行業可

51、比公司的銷售收入以非五軸聯動的普通數控機床為主，五軸聯動數控機床產量較低，毛利率偏低。2019 年，紐威數控、國盛智科、上海拓璞和科德數控的五軸機床收入占總收入比重分別為 0.5%、1.5%、50.3%和 88.3%，20202021 年，公司數控機床銷售單價分別為 180.8、185.2 萬元/臺，國盛智科、紐威數控的數控機床銷售單價分別約 85 萬元/臺、150 萬元/臺，遠低于公司數控機床產品的平均銷售價格。公司數控機床銷售均價逐年增長公司數控機床銷售均價逐年增長，主要系高單價產品銷售占比提升主要系高單價產品銷售占比提升，2020 年公司銷售了 4 臺 1250 規格的五軸臥式加工中心和

52、 2 臺 KGHM2050 U 五軸龍門加工中心，平均單價分別達到 434.73 萬元和 442.28 萬元，且平均單價較低的 400 規格五軸立式加工中心銷售較少。（2）高檔數控機床對數控系統和關鍵功能部件的要求更高，公司能夠自主研發數控系統，且關鍵功能部件自給率高，具備電主軸、高速電機、轉臺等關鍵功能部件自主生產能力，與行業可比公司相比具有明關鍵功能部件自主生產能力，與行業可比公司相比具有明顯的成本優勢顯的成本優勢，而且在相同配置下，各種關鍵功能部件之間可以支持定制化設計需求支持定制化設計需求，從而更好地滿足用戶一些新的工藝需求，實現更高毛利率。（3）公司下游主要客戶集中于航空航天等領域公

53、司下游主要客戶集中于航空航天等領域，其對高端數控機床產品的加工精度其對高端數控機床產品的加工精度、加工效率等方面加工效率等方面的定制化要求較高，毛利率也相對較高的定制化要求較高，毛利率也相對較高。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 23：科德數控與可比公司數控機床業務毛利率對比資料來源：公司招股說明書、山西證券研究所圖 24：可比公司五軸數控機床收入占總收入比重圖 25：公司數控機床銷售單價（單位：萬元/臺）資料來源：紐威數控招股說明書、山西證券研究所資料來源：相關公司招股說明書、山西證券研究所圖 26：

54、國盛智科數控機床銷售單價（單位：萬元/臺）圖 27：紐威數控數控機床銷售單價（單位：萬元/臺）資料來源：國盛智科招股說明書、山西證券研究所資料來源：紐威數控招股說明書、山西證券研究所3.2 核心關鍵功能部件自主可控，原材料成本和供應保障優勢突出核心關鍵功能部件自主可控，原材料成本和供應保障優勢突出公司擁有完整的技術鏈和產業鏈，機床公司擁有完整的技術鏈和產業鏈，機床 85%以上的關鍵功能部件都來自自主研發，且相關產品的技術以上的關鍵功能部件都來自自主研發，且相關產品的技術水平較高，是國內五軸數控機床自主化率最高的企業。水平較高，是國內五軸數控機床自主化率最高的企業。公司的五軸立式加工中心、五軸臥

55、式加工中心、五 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818軸龍門加工中心、五軸銑車復合加工中心、五軸磨削加工中心、五軸葉片加工中心 100%配套國產高檔數控系統，以及自主研發的伺服驅動、精密傳感、電機等關鍵功能部件。公司數控系統及關鍵功能部件自主化率公司數控系統及關鍵功能部件自主化率、主要功能和性能參數可對標海外巨頭主要功能和性能參數可對標海外巨頭。作為國家 04 專項的重要參與企業之一，公司多年來始終堅持核心技術自主可控的發展戰略，打造形成了具有獨立自主知識產權的數控系統以及電主軸、高速電機、轉臺、擺頭等關鍵功能

56、部件的自主研發生產能力，主要功能和性能參數達到甚至超過國外同檔次產品的水平。表 3：五軸聯動立式加工中心核心零部件研制能力與國際龍頭企業對比情況資料來源：公司招股說明書、山西證券研究所圖 28：數控機床成本拆分圖資料來源：中國機床工具工業協會、山西證券研究所高檔數控機床具有技術密集的特點，其配套的數控系統和關鍵功能部件在整機制造成本中占比較高。高檔數控機床具有技術密集的特點，其配套的數控系統和關鍵功能部件在整機制造成本中占比較高。根據公司招股說明書，進口數控機床中數控系統價格占整機總成本的比例可達 40%以上。根據中國機床工具工業協會，數控機床的結構件占整機總成本的比例約 30%，控制系統、傳

57、動系統占整機總成本的比例分核心零部件核心零部件德國哈默德國哈默日本馬扎克日本馬扎克日本大隈日本大隈科德數控科德數控數控系統外購外購自制自制伺服驅動器外購外購自制自制電機外購外購自制自制傳感器外購外購部分自制/外購部分自制/外購主軸自制自制自制自制雙軸轉臺自制自制外購自制動力刀塔外購外購自制自制擺角銑頭部分自制/外購自制自制自制刀庫自制自制自制自制導軌外購外購外購外購絲杠外購部分自制/外購部分自制/外購外購 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919別約為 25%30%、15%20%，驅動系統占整機總成本的比例約 1

58、5%（中高端機床采用的伺服電機售價是普通電機的 3-4 倍）。由于起步較晚，與大型外資企業相比，國內五軸數控機床生產企業在生產規模和產業鏈布局上不具備由于起步較晚，與大型外資企業相比，國內五軸數控機床生產企業在生產規模和產業鏈布局上不具備優勢，數控系統和部分關鍵功能部件仍主要依賴進口。優勢，數控系統和部分關鍵功能部件仍主要依賴進口。其中數控系統主要從發那科、西門子、三菱、海德漢等國際先進廠商采購，轉臺、擺頭、主軸光柵尺、編碼器主要向德國、意大利、中國臺灣等廠商采購。以紐威數控為例，公司數控系統采購自發那科等國際供應商，其中 20182020 年向發那科采購數控系統金額分別為 1.08 億元、0

59、.91 億元和 1.19 億元，占同期數控系統采購金額的比例分別為 82.97%、82.13%和 79.85%，占紐威數控總采購金額的比重達到 15%左右；轉臺、刀庫、刀塔和齒輪箱等核心功能部件、導軌、絲杠、軸承等傳動部件以進口或境外品牌為主，核心功能部件進口或境外品牌的采購占比分別為 93.03%、95.07%和 94.67%，傳動部件進口或境外品牌的采購占比分別為 96.69%、96.15%和 95.42%，前述進口或境外品牌核心功能部件和傳動部件的供應穩定性對公司生產經營影響較大。圖 29：紐威數控核心零部件境外品牌采購金額占比圖 30：紐威數控、國盛智科向發那科采購金額占比資料來源：紐

60、威數控招股說明書、山西證券研究所資料來源：相關公司招股說明書、山西證券研究所公司的自產能力較強，采購的都是基礎類原材料，相比國內競爭對手，公司在原材料成本和供應保障公司的自產能力較強，采購的都是基礎類原材料，相比國內競爭對手，公司在原材料成本和供應保障等方面具有突出優勢。等方面具有突出優勢。機床核心零部件進口依賴度高，可能在以下幾個方面影響公司盈利能力和可持續經營能力：（1）原材料供貨周期較長，影響公司及時生產，從而延誤交貨；（2）進口元器件成本較高，導致公司面臨同行業價格競爭壓力；（3）受國際貿易糾紛等影響，存在關鍵元器件斷供或因關稅增加而采購價格提高的風險。因此，對于高檔數控機床制造商而言

61、，能否在數控系統和關鍵功能部件的研發、設計和生產方面實現自主可控，對產品的毛利率乃至于公司盈利能力和財務狀況具有至關重要的影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明20204.持續供貨海內外優質客戶，航空航天、持續供貨海內外優質客戶，航空航天、新新興興領域領域共驅成長共驅成長4.1 航空航天航空航天領域深耕頭部客戶，持續擴大領跑優勢領域深耕頭部客戶，持續擴大領跑優勢公司公司客戶以客戶以航空航天領域航空航天領域為主，航發集團、航天科工、航天科技位列公司前五大客戶，公司與航空航為主，航發集團、航天科工、航天科技位列公司前

62、五大客戶，公司與航空航天頭部客戶建立了長期穩定供貨關系天頭部客戶建立了長期穩定供貨關系，近兩年收入占比在近兩年收入占比在 50%左右左右。2020 年，公司航空航天領域業務收入占比為 47.07%，前五大客戶中包括三大航空航天領域集團客戶，分別為航發集團、航天科工集團、航天科技集團，合計銷售收入占比達 34.7%。其中，航發集團 20192020 連續兩年進入公司前五大客戶名單，對應收入占比分別為 9.6%、14.0%，航天科工、航天科技 20182020 連續三年進入公司前五大客戶名單，合計收入占比分別為 14.2%、15.5%。2022 上半年，通過公開招投標，公司與中國航天科工飛航技術研

63、究院、中科航星科技有限公司等客戶首次建立合作關系。表 4：公司 2020 年度前五大客戶及銷售收入情況序號序號客戶名稱客戶名稱主要產品類型主要產品類型銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）占當期營收比占當期營收比1航發集團航發集團2,779.1314.03%1-1航發東安數控機床1,138.945.75%1-2航發商發數控機床911.504.60%1-3航發南方數控機床388.051.96%1-4航發動力數控機床176.640.89%1-5航發黎陽其他159.290.80%1-6航發集團下屬其他單位其他4.710.02%2航天科工航天科工2,662.5413.44%2-1北京動力機械研究所數控機床1

64、,806.749.12%2-2北京自動化控制設備研究所數控機床854.414.31%2-3航天科工下屬其他單位其他1.390.01%3廣西玉柴數控機床2,500.0012.62%4航天科技航天科技1,430.647.22%4-1上海航天精密機械研究所數控機床1,391.247.02%4-2航天科技下屬其他單位功能部件及其他39.410.20%5銀川威力傳動技術股份有限公司數控機床1,285.336.49%合計10,657.6453.79%資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所自 2008 年設立以來，公司響應國家戰略，滿足了航空、航天、軍工等行業對五軸聯動數控機床的迫切需求，實現了批量“進口

65、替代”，如公司量產的五軸立式加工中心、五軸臥式加工中心可用于發動機葉盤、機匣、壓氣機葉輪等部件加工。其中，KMC800U 五軸聯動立式加工中心產品進入五軸聯動立式加工中心產品進入“軍工領域國產高檔數軍工領域國產高檔數控機床供應目錄控機床供應目錄”。2021 年，公司簽訂以航空航天領域為主的四條自動化產線訂單，合計金額 3,117.5 萬元，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121涵蓋中航發動機集團、電科集團等老客戶及圍繞航空航天領域配套的新民營客戶。公司圍繞五軸聯動數控機床新產品投入研發力量，新產品將更全面地適應

66、航空航天的各細分領域公司圍繞五軸聯動數控機床新產品投入研發力量，新產品將更全面地適應航空航天的各細分領域，如大中小型飛機結構件、新型發動機、飛機起落架等。正在研制的五軸翻板銑削加工中心主要適用軍用、民用飛機結構件的批量加工需求；2022 年公司推出的 KTM120 五軸臥式鏜銑車復合加工中心，該產品首推即與漢中某飛機起落架生產廠商達成合作，實現銷售，飛機起落架為航空領域加工難度最高的零部件之一，國內同類型加工設備依賴進口，該設備未來在大飛機領域有較為廣闊的市場空間。表 5：公司主要機床產品在航空航天領域的應用情況產品類型產品類型具體產品系列具體產品系列應用情況應用情況五軸立式加工中心（含車銑）

67、KMC 系列公司在航空、航天等領域應用最典型的產品，具備高精度、高效加工航空航天發動機葉輪、葉片、機匣等典型關鍵零部件的能力五軸臥式加工中心（含車銑）KHMC 系列適用于航空、航天領域大型葉輪、大型機匣、大型整體葉盤等航空、航天發動機典型關鍵零部件的加工，產品加工尺寸大、精度高、效率高KFMC 翻板銑系列飛機翼板、翼肋、型框等典型大型結構零部件的加工五軸龍門加工中心KGHM 系列航空航天大型結構件、壁板類件五軸臥式銑車復合加工中心KDW 系列、KTX系列航空航天領域的長軸類、盤類、套筒類等回轉體類復雜結構零件的高精、高效加工五軸葉片銑削加工中心KTurboM3000航空航天領域的高效、高精、大

68、尺寸的葉片零件加工，最大工件加工長度可達 3000mm資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所4.2 多元多元領域拓展領域拓展順利順利，民營客戶民營客戶占比占比顯著顯著增加增加公司在保持原有航空航天等行業優勢地位的情況下，積極拓展公司在保持原有航空航天等行業優勢地位的情況下，積極拓展民用領域民用領域，除汽車、機械設備、模具、除汽車、機械設備、模具、刀具、能源、電子、學校等多個行業領域外，刀具、能源、電子、學校等多個行業領域外，在半導體晶圓減薄機、環保設備、石油化工的泵閥等領域實在半導體晶圓減薄機、環保設備、石油化工的泵閥等領域實現零的突破現零的突破。2021 年，公司在非航空航天領域新增訂單占

69、比超過 50%。2022 上半年，公司成功拓展了石油領域客戶，向中石油天然氣股份有限公司集團成員單位銷售五軸臥式銑車復合加工中心，用于加工石油開采井下設備配套軸類部件，具有新行業應用的典型代表性。水力發電行業，客戶承接多項水電樞紐工程項目，采購公司五軸立式加工中心用于水電工程類葉輪葉盤加工。刀具領域客戶采購五軸工具磨床用于絲錐等刀具加工。能源領域用戶采購五軸立式加工中心用于各類齒輪加工等。表 6：20192020 年公司非航空航天的前五大客戶及其對應的終端行業序號序號客戶名稱客戶名稱終端客戶所處行業終端客戶所處行業銷售收入銷售收入（萬元（萬元）占當期營收比占當期營收比2020 年1廣西玉柴汽車

70、2,500.0012.62%2銀川威力傳動技術股份有限公司能源1,285.336.49%3河北佐佳科技有限公司兵船核電672.653.39%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222序號序號客戶名稱客戶名稱終端客戶所處行業終端客戶所處行業銷售收入銷售收入（萬元（萬元）占當期營收比占當期營收比4株洲鉆石刀具534.472.70%5洛陽駿帥重工機械有限公司模具451.332.28%合計5,443.7827.48%2019 年1株洲鉆石刀具1,310.709.24%2杭州盛越機械科技有限公司刀具、機械設備482.593.

71、40%3無錫沃利數控機械有限公司刀具、汽車343.932.42%4西安增材制造國家研究院有限公司機械設備323.232.28%5大連眾力機械制造有限公司汽車307.372.17%合計2,767.8219.50%資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所表 7：公司主營業務分行業收入結構（單位：萬元）資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所根據公司投資者關系活動記錄表（2022.5.17），針對新能源汽車電機六面體殼體、減速器殼體等零部件加工，公司的五軸機床已有廣泛應用，該領域尚未達到集中放量的階段，預計未來幾年會有較為明朗的前景；能源行業（風電、核電、水力發電等），公司能夠提供匹配的機型產品，并

72、已實現多次銷售。針對風電減速機殼體、發動機傳動齒輪、大型汽輪機葉片、水電工程類的葉輪等關鍵零部件加工均有應用案例（如銀川威力采購公司 8 臺設備替換了原有的 30 臺三軸設備）。刀具領域，公司傳統的五軸工具磨削加工中心，是國內較少能夠完成球頭刀、波紋刀等復雜刀具加工的設備，目前在原有產品基礎上開發新的應用平臺，演化出帶自動化上下料和零件庫的小型銑磨復合加工中心，實現了銑削及磨削的復合加工。公司借助德創系列產品快速開拓民用市場，推動和加速對三軸機床的替換。德創系列產品性價比優勢突出，售價比 KD 系列產品低 25%左右，延續了高動態高精度的特點。2021 年，公司在機械設備領域客戶增量較為明顯，

73、主要以民營客戶為主，側面反映出越來越多的民營客戶在轉變加工方式和理念，利用五軸終端客戶所處行業終端客戶所處行業2020 年年2019 年年2018 年年收入收入占比收入收入占比收入收入占比航空航天9,325.9747.07%7,397.7552.42%3,423.3333.55%汽車2,999.1715.14%851.166.03%1,392.2713.64%機械設備2,495.2812.59%1,971.1613.97%7527.37%能源1,507.547.61%162.61.15%40.090.39%兵船核電1,030.855.20%321.642.28%207.632.03%刀具942

74、.684.76%2,236.4515.85%3,273.3432.08%模具590.892.98%139.490.99%493.14.83%學校409.272.07%662.534.70%405.783.98%其它511.492.58%368.552.61%216.582.12%合計19,813.14100.00%14,111.33100.00%10,204.12100.00%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323設備替代存量三軸設備趨勢逐漸增加。公司公司客戶黏性較強，品牌效應初步形成?？蛻麴ば暂^強，品牌效應初

75、步形成。2021 年，公司新增訂單復購率高，訂單整體的復購率在 45%以上，其中整機復購率達到 40%以上，包括有湖南南方通用航空發動機有限公司、上海航天精密機械研究所、北京動力機械研究所、株洲鉆石切削刀具股份有限公司、南京箬升機電制造有限公司、蘇州信本達機械有限公司等優質的復購老客戶。5.相對國際巨頭性價比優勢突出，進口替代能力強相對國際巨頭性價比優勢突出，進口替代能力強5.1 同等功能配置產品售價顯著低于國際巨頭同等功能配置產品售價顯著低于國際巨頭種類豐富加之高度自主可控的高端數控機床產品，公司產品在國產化替代特別是在航空、航天、國防種類豐富加之高度自主可控的高端數控機床產品，公司產品在國

76、產化替代特別是在航空、航天、國防軍工等重點領域中具備明顯產品優勢及市場前景。軍工等重點領域中具備明顯產品優勢及市場前景。根據公司首輪問詢回復，公司系列化的立式加工中心、臥式加工中心、龍門加工中心、五軸工具磨床等全面替代進口產品，例如數控機床的 KMC800U 系列等對進口產品哈默 C42 等實現了進口替代，公司數控機床的五軸工具磨床對德國瓦爾特、澳大利亞安卡等同類產品實現了進口替代；公司數控系統的 GNC6X 系列產品對進口產品西門子 840D 等實現了進口替代；公司的功能部件如電主軸產品對進口產品德國凱斯勒、GMN 的電主軸實現了進口替代。與國際巨頭相比，公司關鍵技術指標及產品性能達到甚至超

77、過國際同類型機床的技術水平，但是高檔與國際巨頭相比，公司關鍵技術指標及產品性能達到甚至超過國際同類型機床的技術水平，但是高檔數控系統、五軸聯動數控機床等產品在個性化配置、市場售價以及售后服務等方面具有明顯的優勢。數控系統、五軸聯動數控機床等產品在個性化配置、市場售價以及售后服務等方面具有明顯的優勢。分別以公司的主力產品 GNC60 數控系統產品和 KMC800 系列五軸立式加工中心產品為例進行說明：（1）GNC60數控系統數控系統擁有自主知識產權，在基本功能方面，GNC60 與西門子 840D 基本相當。在硬件構架上，在硬件構架方面，GNC60 基于工業 PC 構架，有千兆工業以太網的選項，資

78、源及開放性優于 840D。在總線構架上，聯動軸數和伺服擴展能力也優于 840D。價格方面，GNC60 數控系統已實現軟硬件的本土化采購和開發，同等功能配置售價顯著低于西門子 840D。在控制功能、控制精度和加工效率等方面，達到國際先進水平。（2）五軸立式加工中心五軸立式加工中心 KMC800S U 在性能指標上和進口哈默 C42 機床已經持平，從功能配置上來看，機床關鍵功能部件方面，科德 KMC800S U 機床，采用雙力矩電機直驅技術，而哈默采用了傳統的機械傳動，所以科德在壽命、動態性能上，具有先天優勢。從機床精度看，科德 KMC800S U 的定位精度和重復定位精度與哈默相當。價格方面，首

79、先，根據 2022 年 8 月 24 日的業績說明會披露，公司五軸機床定價約為國外可對標產品售價的 1/2 到 2/3；其次，公司產品在用戶選配功能上性價比高，例如在銑車復合集成上，哈默只有在 C42 設備及以上才能集成車削，且售價相應約提高 15 萬歐元，公司 KMC 全系列產品都可以集成車銑復合功能，售價僅增加約 15-25 萬人民幣。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明24245.2 售前售前售后售后服務服務構筑核心競爭力，響應速度與服務成本更優構筑核心競爭力，響應速度與服務成本更優公司公司售前技術服務與售后維

80、修服務售前技術服務與售后維修服務是公司核心競爭力，相較于境內市場的國外廠商具有顯著優勢。是公司核心競爭力，相較于境內市場的國外廠商具有顯著優勢。公司通過售前技術支撐，為用戶定制全套的加工工藝方案、試加工及交鑰匙工程來促成銷售成單，與客戶建立穩定、緊密、長久的合作關系。公司的售后服務支撐，得益于公司較高自主化率與本土化優勢，較國際數控機床企業的跨國售后服務具備更快的響應速度與更低的服務成本。售前技術團隊包括曾服務于航空、航天、機床領域的諸多行業骨干人才。售后服務采用工程師個人責任制，每個客戶均配備專門對應的售后工程師，提高了客戶的使用體驗。公司作為本土企業，不僅在運輸費用等成本上遠低于海外廠商，

81、而且可以在最短的時間內響應客戶需求，使用戶無論在采購前交鑰匙方案定制、采購后設備開動時間、維護成本等都達到最優狀態，更節約資金，快速回收成本，帶來更高的二次購買率。未來售前售后服務等配套業務預計也會進入快速增長期，能夠為公司貢獻更多收益。表 8：公司售前技術服務模式產生的銷售收入占比項目項目2020 年年2019 年年2018 年年提供售前服務的銷售收入（萬元）17,175.2612,336.259,187.05主營業務收入（萬元）19,813.1414,111.3310,204.12占比86.69%87.42%90.03%資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所6.盈利預測、估值分析和投資建

82、議盈利預測、估值分析和投資建議我們對公司 2022-2024 年盈利預測核心假設如下：（1）從營業收入來看：從營業收入來看：高端數控機床產品：高端數控機床產品：五軸聯動數控機床在多行業領域的市場需求旺盛，公司訂單量持續增加，公司多元化拓展銷售渠道，并已打開歐洲及亞洲市場，2022 上半年，公司實現五軸聯動數控機床產品出口，同時產能擴建進展順利，設備交付能力增強。公司 2022 年產能規劃為 250300 臺，預計將在 2025 年實現新增500 臺的目標，結合招股說明書所列 20182020 年公司數控機床產能利用率約 90%，近年來產銷率約80%95%（對外銷售），我們根據公司產能規劃情況，

83、預計 2022-2024 年公司高端數控機床銷量分別為 200、285、390 臺。未來德創系列產品、臥加和龍門等大型機床產品銷售收入占比均有提升趨勢，預計數控機床銷售單價仍將延續現有區間。綜合量價方面的考慮，我們預計數控機床產品 2022-2024 年實現營業收入 3.70、5.27、7.22 億元，同比增長 58.55%、42.50%、36.84%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525自動化生產線：自動化生產線：柔性自動化產線業務取得突破，未來收入有望持續增長。2021 年，公司持續接到柔性自動化產線訂單

84、需求，共簽訂四筆自動化產線合同，合計金額 3,117.5 萬元；2022 上半年，公司新增產線收入 1,180.97 萬元，收入占比達到 8.39%。我們預計該部分業務 2022-2024 年實現營業收入 2400、3000、3500萬元。功能部件、高檔數控系統及其他：功能部件、高檔數控系統及其他：目前公司高檔數控系統和關鍵功能部件主要自用于生產五軸聯動數控機床，單獨對外銷售的金額和比例較小。我們預計該部分業務 2022-2024 年實現營業收入 1200、1500、1800 萬元。（2）從盈利能力來看：從盈利能力來看：毛利率毛利率：隨著數控機床整體產品結構持續優化升級，我們判斷未來三年，公司

85、綜合毛利率將穩中有升，預計 2022-2024 年公司綜合毛利率分別為 43.55%、43.60%、43.85%。費用率：費用率：隨著公司管理水平進一步加強，營業收入規模增長的同時，各項費用趨于穩定。根據公司業績預告，2022 年上半年期間費用占營業收入比例約為 16%左右，較上年同期占比 22.33%而言，期間費用占比明顯下降，我們預計 2022-2024 年公司期間費用率將穩中略降。根據上述假設，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 4.06 億元、5.72 億元、7.75 億元，同比增長 60.10%、40.95%、35.34%；分別實現凈利潤 1.00、1.39、1.8

86、8 億元，同比增長 37.26%、39.07%、35.25%；對應 EPS 分別為 1.07、1.49、2.02 元。以 8 月 29 日收盤價 73.16 元計算，對應公司 2022-2024 年 PE 分別為68.2、49.0、36.2 倍，首次覆蓋給予增持-A 評級。表 9：公司重要財務指標盈利預測2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)198254406572774YoY(%)39.628.060.141.035.3凈利潤(百萬元)3573100139188YoY(%)-17.0106.837.239.135.4毛利率(%)42.243.143.643.64

87、3.9EPS(攤薄/元)0.380.781.071.492.02ROE(%)6.49.09.311.513.4P/E(倍)193.593.668.249.036.2P/B(倍)12.48.46.45.64.9凈利率(%)17.828.724.624.324.3資料來源：最聞，山西證券研究所 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明26267.風險提示風險提示下游行業增長不及預期的風險；客戶集中的風險；非航空航天領域拓展不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；存貨跌價風險；應收賬款余額增加導致的壞賬風險；核心技術泄密與人員流失

88、風險；新冠疫情影響的風險等。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產46771198011001282營業收入營業收入198254406572774現金141126244286359營業成本115144229323435應收票據及應收賬款81123167

89、191252營業稅金及附加11122預付賬款236195109149營業費用2026395574存貨184301374433482管理費用1618263648其他流動資產381001008141研發費用143121723非流動資產非流動資產215280379441492財務費用0-0-12-4長期投資00000資產減值損失1-1-3-2-3固定資產130136203250288公允價值變動收益00000無形資產79114142154165投資凈收益10111其他非流動資產730343739營業利潤營業利潤3983112157212資產總計資產總計682991135815421774營業外收入0

90、0000流動負債流動負債97112219264308營業外支出00000短期借款2119408630利潤總額利潤總額3983113158212應付票據及應付賬款1640617490所得稅410131924其他流動負債6053119104187稅后利潤稅后利潤3573100139188非流動負債非流動負債3766666666少數股東損益-0-0-0-0-0長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3573100139188其他非流動負債3766666666EBITDA50100129180239負債合計負債合計133178286330374少數股東權益0000-0主要財務比率主要財務比率

91、股本6891939393會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E資本公積436605763763763成長能力成長能力留存收益44116216355543營業收入(%)39.628.060.141.035.3歸屬母公司股東權益548813107312121400營業利潤(%)-19.3112.336.239.934.9負債和股東權益負債和股東權益682991135815421774歸屬于母公司凈利潤(%)-17.0106.837.239.135.4獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)42.243.143.643.643.9會計年度會計年度2

92、020A2021A2022E2023E2024E凈利率(%)17.828.724.624.324.3經營活動現金流經營活動現金流64-656066166ROE(%)6.49.09.311.513.4凈利潤3573100139188ROIC(%)5.78.38.610.312.7折舊攤銷1319202732償債能力償債能力財務費用0-0-12-4資產負債率(%)19.618.021.021.421.1投資損失-1-0-1-1-1流動比率4.86.44.54.24.2營運資金變動-15-167-58-100-49速動比率2.32.82.22.02.0其他經營現金流3210-0-0-0營運能力營運能

93、力投資活動現金流投資活動現金流37-127-118-68-42總資產周轉率0.30.30.30.40.5籌資活動現金流籌資活動現金流-15178176-3224應收賬款周轉率2.42.52.83.23.5應付賬款周轉率6.05.24.64.85.3每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.380.781.071.492.02P/E193.593.668.249.036.2每股經營現金流(最新攤薄)0.69-0.700.640.711.78P/B12.48.46.45.64.9每股凈資產(最新攤薄)5.888.7211.5113.0015.02EV/EBITDA135.

94、167.050.936.627.2數據來源：最聞、山西證券研究所 公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828分析師承諾：分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司

95、股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出

96、：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本

97、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印

98、件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 802 室廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336