【研報】傳媒行業直播電商研究專題：直播電商萬億GMV下的新風口-20200423[40頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 。 直播電商，萬億直播電商，萬億 GMVGMV 下的新風口下的新風口 直播電商研究專題2020.4.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 唐思思唐思思 首席傳媒分析師 S1010517080007 王冠然王冠然 傳媒分析師 S1010519040005 我們認為，隨著直播模式不斷演進，直播產業的用戶規模和付費水平將持續提我們認為，隨著直播模式不斷演進，直播產業的用戶規模和付費水平將持續提 升。直播電商融合了直播特有的高互動性和實時的反饋性，對于提升電商運營升。直播電商融合了直播特有的高互動性和實時的反饋性，對于提升電商運營 效率將有

2、顯著的提升。隨著用戶消費加速向線上轉移，以及平臺方加大扶持政效率將有顯著的提升。隨著用戶消費加速向線上轉移，以及平臺方加大扶持政 策，直播電商將迎來巨大的發展機遇。我們預計，直播電商市場規模將超過萬策，直播電商將迎來巨大的發展機遇。我們預計，直播電商市場規模將超過萬 億億 GMV，相關平臺、，相關平臺、MCN 機構和供應鏈都有望受益。我們強烈推薦直播電商機構和供應鏈都有望受益。我們強烈推薦直播電商 產業鏈，重點推薦阿里巴巴、騰訊控股、嗶哩嗶哩等受益公司。產業鏈，重點推薦阿里巴巴、騰訊控股、嗶哩嗶哩等受益公司。 直播產業持續的進化， 用戶天花板和付費水平不斷提升。直播產業持續的進化， 用戶天花板

3、和付費水平不斷提升。 直播具有實時互動性和 內容真實感更強的優勢，直播的內容不斷演進，內容豐富度不斷提升，用戶規模 持續增長，截至 2019 年，直播用戶月活達到 4.3 億，全網滲透率超過 50%。直 播的商業化模式也在同步演進， 從早期的打賞模式向直播電商轉型， 用戶付費門 檻不斷降低，付費水平持續提升。據 QuestMobile 調研顯示 2019 年 6 月 75% 的直播帶貨觀眾線上消費金額為 200 元以上/月，高于全網的平均水平。 直播電商能大幅提升電商運營效率，萬億直播電商能大幅提升電商運營效率，萬億 GMV 可期?？善?。直播電商相較于傳統電商 在內容、營銷和供應鏈上有更大的優

4、勢，根據克勞銳發布的2019 網紅電商生 態發展白皮書數據，傳統電商的購買轉化率僅為 0.37%，而根據艾媒咨詢的用 戶調研顯示，2019 年上半年直播網民對直播電商的轉化率達到 36%以上。我們 預計， 隨著用戶加速向線上消費遷移， 未來 3 年直播電商將有望突破萬億 GMV。 平臺方積極推動，扶持政策加速直播電商發展。平臺方積極推動，扶持政策加速直播電商發展。淘寶、抖音和快手均針對直播電 商給予積極的扶持政策，淘寶發揮供應鏈優勢，快手扶持中腰部主播，抖音引入 大 V 培養用戶習慣。騰訊依托微信開始深挖私域流量，拼多多也在積極引入 MCN。預計平臺方的政策扶持將極大推動直播電商加速發展。 長

5、期看平臺方受益明顯，但是長期看平臺方受益明顯，但是 MCN 機構潛力最大。機構潛力最大。直播電商加速發展將加速平 臺方的貨幣化效率提升，提升用戶留存，對平臺方將有顯著利好。MCN 的貨幣 化方式預計將更加多樣化，除了傳統的打賞和廣告收入外，電商銷售將有利于 MCN 規?；瘮U張，并且隨著 MCN 和供應鏈的深度融合，有望孵化出新的品牌。 對于供應鏈方，直播電商增加銷售渠道，有利于提升銷售。 擁有優質流量運營能力和供應鏈能力的擁有優質流量運營能力和供應鏈能力的 MCN 具有具有最優潛力。最優潛力。 預計直播電商將提 高 MCN 的進入門檻，MCN 一方面需要更強的流量運營能力和用戶運營能力， 保障

6、粉絲的持續增長以及粘性， 同時需要能有效整合供應鏈， 在選品和品控上持 續提升。同時具備流量運營和供應鏈整合能力的 MCN 未來增長空間最大。 風險提示： 直播電商發展不及預期、政策監管趨嚴、宏觀經濟增長不及預期導致風險提示： 直播電商發展不及預期、政策監管趨嚴、宏觀經濟增長不及預期導致 居民消費下滑居民消費下滑。 投資建議投資建議：我們認為直播電商有望迎來重大的發展機遇期，在投資上，優先選擇 穩定且有流量優勢的平臺方， 預計其未來業績能夠穩步增長； 其次選擇具有流量 運營能力和供應鏈管理能力的 MCN，一方面其盈利能力有望提升，另一方面如 果其能有效創造出新的品牌，MCN 的投資潛力巨大；對

7、于供貨品牌而言，直播 電商也有助提升其銷售額， 對業績也有一定保證。 直播電商板塊給予 “強于大市” 評級，優先推薦標的阿里巴巴、騰訊控股、嗶哩嗶哩。 直播電商直播電商 評級評級 強于大市強于大市（維持）（維持） 景氣趨勢 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （原始貨原始貨 幣幣） EPS（元）（元） PE 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 阿里巴巴 212.1 5.0 6.6 8.4 43 32 25 買入 騰訊控股 408.6 9,9 11.8 14.6 41 35 28 買入 嗶哩嗶哩 29

8、.0 -3.9 -6.4 -3.8 N/A N/A N/A 買入 資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部預測 注：采用美股股價，單位為美元/ADR，對應年 份為財年 直播電商研究專題直播電商研究專題2020.4.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 直播持續發展的動力是什么？直播持續發展的動力是什么？ . 1 直播的實時互動+內容真實感持續吸引用戶 . 1 展現形式持續演化，不斷拉高用戶規模天花板 . 2 商業模式持續演化，持續拉動用戶付費水平 . 4 直播電商優勢如何？直播電商優勢如何？ 市場空間有多大？市場空間有多大？ . 6 內容優勢：即時互動的直播內容提供更優質購物

9、體驗 . 6 營銷優勢：從主動搜索到種草帶貨，“老鐵”經濟提高轉化效率 . 8 供應鏈優勢：縮短流通環節，為用戶提供更高的性價比 . 9 轉化率比較：直播電商模式效率高于傳統電商 . 10 行業紅利有望催生萬億直播電商市場 . 12 主要平臺方直播電商有何異同？主要平臺方直播電商有何異同？ . 12 用戶群比較：淘寶年輕且消費強，快手優勢在低線，抖音用戶在觀望，騰訊剛剛發車 . 12 扶持政策比較：快手重視中腰部，淘寶引入站外流量，抖音偏謹慎，騰訊積極推進 . 14 供應鏈比較：淘寶直播優勢明顯，快手/抖音積極培育，騰訊布局線下聯動 . 20 其它平臺的布局情況：拼多多與小紅書初步布局 . 2

10、4 直播電商的長期如何演化？直播電商的長期如何演化？ . 27 當前直播電商的產業鏈結構如何？ . 27 哪個環節最先受益于直播電商爆發？ . 28 產業鏈演化趨勢：MCN 機構與供應鏈深度融合 . 29 MCN 機構的核心競爭壁壘是什么？機構的核心競爭壁壘是什么？ . 30 流量運營能力：持續簽約+培育帶貨主播的能力 . 30 供應鏈管理能力：選品能力與性價比 . 31 投資標的建議投資標的建議 . 32 阿里巴巴：直播電商絕對龍頭，持續收益行業爆發 . 32 騰訊控股：游戲業務表現出眾，基于微信生態布局直播電商 . 33 嗶哩嗶哩：直播流量顯著增長，開拓電商等多元化收入途徑 . 33 mN

11、oRrRqMqNpRoMrQyQqRtQ8O9R6MnPoOpNnNiNpPsOeRsQtP6MqQwOwMqNuNuOnMmN 直播電商研究專題直播電商研究專題2020.4.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2018 年游戲直播用戶互動行為分布 . 1 圖 2：2018 泛娛樂直播用戶觀看直播行為分布 . 1 圖 3：2019 年 6 月短視頻用戶觀看直播的原因 . 2 圖 4：中國網絡直播用戶規模及使用率 . 2 圖 5：中國直播行業發展簡史 . 3 圖 6：中國泛娛樂典型行業月活用戶規模. 3 圖 7：2019 年 9 月快手、抖音、手機淘寶月活用戶規模

12、. 3 圖 8：快手平臺內容生態 . 4 圖 9：淘寶直播豐富直播帶貨內容 . 4 圖 10：用戶觀看直播打賞的原因調研 . 4 圖 11：主播每月獲得打賞金額分布 . 4 圖 12：頭部付費用戶打賞金額分布 . 5 圖 13：直播/短視頻內容對用戶購物決策的影響調研 . 5 圖 14：2019Q1 直播用戶在直播上看到商品廣告時下單沖動程度調查 . 5 圖 15：2019 年 9 月觀看直播電商觀眾的線上消費能力分布 . 6 圖 16：淘寶主播薇婭現場演示講解熨燙機使用效果 . 6 圖 17：商品圖文介紹信息含量過少且難展現使用過程 . 6 圖 18：2019 年快手直播女性用戶”點贊”互動

13、分布 . 7 圖 19：2019 年快手直播女性用戶”評論”互動分布 . 7 圖 20：2019 年上半年中國直播電商用戶關注因素調查 . 7 圖 21：Top10 視頻帶貨紅人的內容類型 . 7 圖 22：抖音達人銷量榜（2019 年 9 月 11 日-10 月 10 日） . 8 圖 23：直播/短視頻內容對用戶購物決策的影響調研 . 8 圖 24：2019Q1 直播用戶在直播看到商品廣告時下單沖動程度調查 . 8 圖 25：抖音帶貨主播“牛肉哥嚴選” . 10 圖 26：李佳琦雙十一直播間優惠活動 . 10 圖 27：2019 年上半年中國網民對直播電商的轉化率 . 10 圖 28：各電

14、商形式的購買轉化率對比 . 10 圖 29：有贊類目中女裝直播轉化率位居榜首 . 11 圖 30：網絡購物用戶規模及增長 . 11 圖 31：2018 年 1 月主要社交/電商平臺人均使用時長對比（分鐘） . 11 圖 32：直播電商規模預計 . 12 圖 33：中國網上實物零售交易規模 . 12 圖 34：三大直播電商平臺用戶年齡結構（抖音、快手數據為 2019 年 6 月，淘寶為 2019 年 10 月） . 13 圖 35：移動購物行業用戶年齡分布（2019 年 10 月） . 13 圖 36：移動購物行業用戶消費能力分布（2019 年 10 月） . 13 圖 37：三大直播平臺的用戶

15、城際分布 （抖音、快手數據為 2019 年 6 月，淘寶為 2019 年 10 月） . 14 圖 38：直播電商用戶的年齡 TGI 調研結果 . 14 圖 39：直播電商用戶的收入 TGI 調研結果 . 14 圖 40： 快手營銷平臺結構 . 15 圖 41：快手電商引入第三方電商服務 . 15 直播電商研究專題直播電商研究專題2020.4.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：抖音帶貨功能“購物車”的粉絲限制 . 16 圖 43：抖音直播購物車/抖音短視頻購物車. 16 圖 44：抖音“百萬開麥”流量扶持獎勵 . 17 圖 45：抖音直播電商開拓農產品品類 . 17 圖 46：

16、淘寶神人學院學員 . 18 圖 47：淘寶直播村播計劃 . 18 圖 48：微信小程序用戶規模、使用時長增長明顯 . 19 圖 49： 2019 年 6 月移動購物小程序 Top10 活躍用戶規模 （萬人， 紅色為騰訊系電商平臺） . 19 圖 50：微信直播模式：三種直播平臺 . 20 圖 51：淘寶/拼多多銷量與 SKU. 21 圖 52：“快手小店”可接入的第三方電商平臺 . 21 圖 53：快手農產品“源頭好貨” . 21 圖 54：快手“源頭好貨”的主要四大類型 . 21 圖 55：抖音小店“精選聯盟”運營模式 . 22 圖 56：淘寶系擁有海量長尾的 SKU . 23 圖 57：淘

17、寶直播 2019 年“雙 11”數據 . 23 圖 58：淘寶直播“雙十二”人貨場向上游滲透 . 23 圖 59：騰訊直播商家直播人氣排行榜（進入直播間人次排名） . 24 圖 60：2.14-1.16 看點直播商家直播數據 . 24 圖 61：“暖春計劃”引入線下商家入局騰訊直播上升 . 24 圖 62：拼多多組團直播優惠模式 . 25 圖 63：拼多多直播電商入口位于“百億品牌補貼” . 25 圖 64：2019 年 9 月典型圈層社交平臺及月活躍用戶數量 . 25 圖 65：小紅書互動直播營銷模式 . 26 圖 66：小紅書的直播帶貨界面：包含購物車、彈出商品卡、優惠券等功能 . 27

18、圖 67：電商直播產業鏈結構 . 27 圖 68：主要平臺較為典型的電商直播模式分成結構 . 28 圖 69：抖音“購物車功能運營服務商”（DP）主要功能與業務 . 29 圖 70：淘寶直播銷量 TOP100 商品分類數據 . 29 圖 71：2016-2018 年 MCN 機構簽約賬號規模分布狀況 . 30 圖 72：謙尋 MCN 頭部主播矩陣 . 31 圖 73：謙尋 MCN 計劃于 2020 年打造杭州超級供應鏈 . 32 圖 74：淘寶直播用戶規模增長 . 32 圖 75：阿里系近年用戶市場增長 . 32 圖 76：B 站電商及其他收入（百萬元）及增速 . 34 直播電商研究專題直播電

19、商研究專題2020.4.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：部分頭部帶貨主播的品牌商品價格折扣對比 . 9 表 2：主要直播帶貨平臺發展歷程 . 11 表 3：快手小店的技術服務費100%用于設立商家獎勵金 . 15 表 4：抖音小店商家級別的 GMV 上限 . 17 表 5：淘寶引入頭部流量主播的主要政策. 17 表 6：頭部抖音帶貨達人商品來源 . 22 表 7：資料來源：Questmobile，中信證券研究部 . 32 表 8：阿里巴巴盈利預測 . 33 表 9：騰訊控股盈利預測 . 33 表 10： 嗶哩嗶哩盈利預測 . 34 直播電商研究專題直播電商研究

20、專題2020.4.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 直播持續發展的動力是什么？直播持續發展的動力是什么？ 直播的實時互動直播的實時互動+ +內容真實感持續吸引用戶內容真實感持續吸引用戶 對比綜藝網劇、短視頻等視頻內容，直播最大的吸引力在于實時互動。對比綜藝網劇、短視頻等視頻內容，直播最大的吸引力在于實時互動。在直播間中， 觀眾不再是單向的信息接收者，而是在與主播、其他觀眾的點贊、評論、打賞互動之中， 加入到直播內容生產過程。主播收到觀眾的評論、點贊能感知觀眾的情緒反應并進行實時 互動，使觀眾的參與感遠超綜藝網劇、短視頻內容。根據艾瑞咨詢的調研數據，2018 年直 播觀眾在觀看泛娛樂直

21、播時， 有超過 87.1%用戶參與到互動之中， 超過 50%用戶通過評論、 彈幕參與直播實時互動交流。而在游戲直播中，通過發言/評論/彈幕進行互動的比例占到 65.9%。 圖 1：2018 年游戲直播用戶互動行為分布 圖 2：2018 泛娛樂直播用戶觀看直播行為分布 資料來源：艾瑞咨詢調研，中信證券研究部 資料來源：艾瑞咨詢調研，中信證券研究部 移動互聯網+智能終端普及后，網絡直播門檻成本迅速下降，去中心化的“全民直播” 極大豐富了直播形式。直播內容與 Vlog、短視頻 UGC 內容需要剪輯加工不同，直播呈現實 時畫面，加工痕跡較輕，讓觀眾的內容體驗更加真實，延伸了觀眾的生活體驗與視野。我我

22、們認為，“真實感”與社交互動是觀眾青睞直播內容的核心需求，長期來看直播內容具有們認為，“真實感”與社交互動是觀眾青睞直播內容的核心需求，長期來看直播內容具有 持續存在的意義。持續存在的意義。根據 QuestMobile 調研數據，2019 年 6 月短視頻用戶觀看直播的主要原 因在于“直播內容真實有趣”，占比達 49.4%。 65.90% 65.90% 45.60% 16.70% 4.80% 8.40% 關注/訂閱主播 發言/評論/發彈幕 免費打賞主播 付費打賞主播 私信主播 其他 50.50% 46.40% 44.40% 41.90% 34.10% 30.30% 17.60% 12.90%

23、發言/評論/發彈幕 點亮/點贊直播屏幕 免費打賞主播 分享主播視頻 參與直播平臺活動 付費打賞主播 私信主播 只看直播不互動 直播電商研究專題直播電商研究專題2020.4.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：2019 年 6 月短視頻用戶觀看直播的原因 資料來源：QuestMobile 調研，中信證券研究部 展現形式持續演化，不斷拉高用戶規模天花板展現形式持續演化，不斷拉高用戶規模天花板 至 2019 年 H1，中國直播行業用戶規模高達 4.33 億，全網滲透率高達 50.7%。直播 行業經過十余年的發展，吸引了大量高粘性用戶，培育出多家上市公司，直播的可持續性 已被用戶和市場驗證。 圖 4：中國網絡直播用戶規模及使用率（萬人） 資料來源：CNNIC，中信證券研究部 25.4% 34.1% 35.1% 35.2% 35.8% 39.4% 42.3% 47.9% 49.4% 喜歡看直播賣貨 直播的入口明顯 直播內容質量高 在該平臺看直播互動性強 門檻低、普通人也能夠吸粉 直播內容實用性強 有我喜歡的主播 直播內容多樣化 直播內容真實有趣 32476 3443134259 4220942503 39676 43322 45.80% 47