中船防務-行業大周期已至業績拐點可期-220901（25頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 行業大周期已至，業績拐點可期 中船防務(600685)造船造船新周期已至新周期已至的四大證據的四大證據 （1 1）訂單爆發式增長。）訂單爆發式增長。2021 年全球新船訂單量從 2020 年的 1058 艘 7500 萬載重噸急劇增加到 1765 艘 1.32 億載重噸，創下過去10年來的次高紀錄，2022年以來旺盛需求勢頭不減。（2 2）船價大漲。）船價大漲。價格是供需最好的風向標，進入今年八月份，克拉克森新造船價格指數突破 160 點，創下自 2009 年 3 月以來的最高水平，主要原因是船位緊張。（3 3）船位排期普遍已船位排期普遍已經到經到 2

2、2025025-20262026 年年?？死松芯勘硎?，當前中國船廠手持訂單飽滿，大部分主要船廠船位排期已到2025 年初。中國船舶公司副總經理兼董秘表示，其公司手持訂單排期已到 2026 年。（4 4）以）以 L LNGNG 船為代表的高附加值船型訂單大增。船為代表的高附加值船型訂單大增。俄烏沖突加劇了全球天然氣市場的緊張和波動性，2021 年 LNG 船新船訂單量達到 98 艘，相比 2020 年的 54 艘增長 81%。而這一數據 2022 年上半年就已達到了108 艘。造船造船新周期新周期已至已至的的三三大原因大原因 （1 1）2 2008008 年金融危機以來產能出清徹底，供給端大

3、幅縮年金融危機以來產能出清徹底，供給端大幅縮減。減。目前全球活躍船廠（年內接獲新訂單和/或交付新船的船廠）數量為 274 家，比 2020 年增加了 4 家，但僅為 2007 年最高約 700 家的 40%左右。（2 2）上一輪周期制造的船大多）上一輪周期制造的船大多面臨拆面臨拆解淘汰。解淘汰。目前中國船東的船隊整體相對年輕，但也大約有 11%的運力在 20 年船齡以上（全球：13%），4%為 25 年以上。（3）國際海事組織國際海事組織(IMO)(IMO)環保方面的規定一方面加速了舊船拆解，環保方面的規定一方面加速了舊船拆解，另一方面造成有效運力減少，進而增加了對船隊的需求。另一方面造成有效

4、運力減少，進而增加了對船隊的需求。IMO新規將于 2023 年 1 月 1 日實施，預計 85%的集裝箱船都需要降低航速以滿足 EEXI 的要求，有效運力預計減少 6%-10%。還有一部分無論如何都不能達標的船舶則需要提前被拆解，這也一定程度促進了新周期的加速到來。高價合同已鎖定收入，毛利率有望大幅提升高價合同已鎖定收入，毛利率有望大幅提升 2021 年公司累計承接合同 325.24 億元，同比增長 248.3%。造船合同通常在訂單簽訂后船舶價格不再變動。原材料鋼材占造船成本比重在 30%左右，其價格隨行就市，通常是提前 1 個月采購下個月所需鋼材。今年來看，造船廠普遍在生產前幾年材料價格低位

5、時的訂單，而建造時鋼價又急劇上升，盈利空間有限甚至虧損。而從明年開始，公司將開始高價合同船舶的制造交付，此外產能利用率提升帶來規模效應。若鋼價在建造期無大幅上漲的情況，公司迎來高毛利率的確定性就比較強。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：20.31 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：600685 52 周最高價/最低價：25.2/12.9 總市值總市值(億億)287.08 自由流通市值(億)166.83 自由流通股數(百萬)821.44 Table_Pic 分析師：陸洲分析師：陸洲 郵箱： SAC NO：S

6、1120520110001 -35%-24%-14%-3%8%18%2021/082021/112022/022022/052022/08相對股價%中船防務滬深300Table_Date 2022 年 09 月 01 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 軍船軍船數量提升空間較大，數量提升空間較大，公司公司現現迎迎多重多重利好利好 黃埔文沖產品包括護衛艦和登陸艇等多種艦船，中美艦艇數量當前仍有較大差距。根據The Military Balance2022數據顯示，中國在航空母艦、巡洋艦、驅逐艦和護 衛

7、艦（FFG）等大型艦船以及兩棲艦艇、登陸艇等小型艦艇方面與美國還有明顯差距，未來存在較大提升空間。公司層面的利好：（1 1）財務費用大幅降低。財務費用大幅降低。旺盛需求下買方市場已轉為賣方市場，預收款大幅增加，財務費用顯著降低。（2 2）匯率利好。）匯率利好。今年以來人民幣對美元持續貶值，貶值最大幅度達 8.8%，對于公司以美元結算的出口業務形成利好。（3 3）材料成本下降。）材料成本下降。今年以來鋼板價格持續下降，目前已降至 21 年初價格，對 2023 年交付船舶的利潤產生正向影響。（4）產能利用率提升，收入增長的同時形成規模效應。產能利用率提升，收入增長的同時形成規模效應。過去幾年行業下

8、行期間公司毛利率極低甚至為負，公司造的越多甚至虧得越多，因此產能利用率一直處于較低水平。當下量價齊升的上行期產能利用率將大幅提升。投資建議投資建議 當前造船行業新船訂單暴漲，船位緊缺，訂單暴漲，船位緊缺，全球造船廠訂單普遍已經排到了 2025-26 年，供不應求的局勢下船價上漲船價上漲至少至少 3 30 0%，行業景氣周期明顯已至。公司 2021 年交付的訂單只是以前年份的低價船，并且21年鋼價大幅上漲，在這樣的背景下公司集裝箱船和散貨船毛利率均提高 20 個百分點左右。收入端收入端，當前訂單飽滿產能利用率大幅提升，帶動收入和規模效應的提升。利潤端，利潤端，近兩年簽訂的高價船將在 2023年開

9、始集中交付，毛利率將進一步大幅提升，我們認為公司我們認為公司實現量實現量利利齊升較為明確。齊升較為明確。我們預計 2022-2024 年分別實現營業 收 入126.49/146.71/170.98億 元，歸 母 凈 利 潤1.24/6.13/13.83 億元，同比增長 56.8%/392.8%/125.5%，EPS 為 0.09/0.43/0.98 元，對應 2022 年 8 月 31 日 20.31 元/股收盤價，PE 分別為 231/47/21 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險；疫情影響生產進度的風險等。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_pro

10、fit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)11,608 11,672 12,649 14,671 17,098 YoY（%）-46.8%0.5%8.4%16.0%16.5%歸母凈利潤(百萬元)3,662 79 124 613 1,383 YoY（%）567.9%-97.8%56.8%392.8%125.5%毛利率（%）6.5%10.2%11.4%15.5%20.6%每股收益（元）2.59 0.06 0.09 0.43 0.98 ROE 25.4%0.5%0.8%3.8%7.8%市盈率 7.8

11、4 361.62 230.65 46.80 20.75 1VTU1U2V1XnPnP7N9RbRoMrRtRnPfQnNyReRrRnP6MrRuNNZnRxOxNqRtM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.中船系核心軍民船上市公司，業績迎來拐點.5 1.1.民船毛利率大幅改善，扣非歸母凈利首次轉正.5 1.2.股權結構清晰，目前僅控股黃埔文沖.7 2.船市大周期已來，供不應求明顯.8 2.1.強周期+高集中度行業，中日韓三國鼎立.8 2.2.新周期來臨的四大證據.9 2.3.新周期來臨的三大原因.13 2.4.中美海軍裝備差距較大，軍船數

12、量提升空間廣闊.17 3.資本運作穩步推進，造船板價與匯率階段性利好.19 4.投資建議.20 5.風險提示.22 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程圖.5 圖 2 公司近年營收情況.6 圖 3 公司近年利潤情況.6 圖 4 公司產品結構.6 圖 5 公司近年毛利率情況.6 圖 6 公司三費率情況.7 圖 7 公司研發費用情況.7 圖 8 公司股權結構及子公司情況.7 圖 9 黃埔文沖主要產品.8 圖 10 廣船國際主要產品.8 圖 112021 年全球新造訂單船型分布.9 圖 12 全球 LNG船主要建造國訂單量情況.9 圖 13 全球行業集中度.9 圖 14 中韓日各國行業競爭格局.9 圖 1

13、52002-2021年中國造船三大指標.10 圖 162021-2022年中國新船月度交付量.11 圖 17 上海市場 20mm 造船板價格走勢.11 圖 18 中國新造船價格指數.11 圖 19 訂單火爆行情從 2021 年已經開始.12 圖 20 集裝箱船和散貨船訂單增長顯著.12 圖 21LNG-FSRU“運輸者力量”號.13 圖 22 最新一代“長恒系列”LNG 運輸船.13 圖 23 全球活躍船廠歷年數量.14 圖 24 全球船隊歷年拆解量.14 圖 252012 年之后全球產能開始出清.15 圖 262022 年 1-7月產業集中度.15 圖 272022 年 1-7月產業集中度.

14、15 圖 28 中國船東船隊船齡分布.16 圖 292005 年至 2010年間大約 11891艘舊船有更新需求.16 圖 30IMO 減少船舶溫室氣體排放戰略示意圖.17 圖 31 不同措施對碳減排影響程度.17 圖 32 雙燃料船占比情況.17 圖 33 當前手持訂單中綠色動力燃料類型（艘數計）.17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 34 公司產品新型護衛艦.18 圖 35 公司產品氣墊登陸艇.18 圖 36“福建艦”下水.19 圖 37“遼寧艦”編隊.19 圖 38 中船防務資本運作情況.20 圖 39 上海市場 20mm 造船板價格走勢.2

15、0 圖 40 美元兌人民幣匯率.20 表 12021 年 1-12月世界造船三大指標.8 表 2 全球各類船型歷年新訂單數（單位：百萬載重噸）.10 表 3 新建船和二手船價格變化.12 表 4 特殊船型歷年新訂單數（單位：艘）.13 表 5 中美海上軍事力量對比.18 表 6 業務拆分預測.21 表 7 可比公司估值.22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.中船系核心軍民船上市公司，業績迎來拐點中船系核心軍民船上市公司，業績迎來拐點 1.1.1.1.民船毛利率大幅改善，扣非歸母凈利首次轉正民船毛利率大幅改善，扣非歸母凈利首次轉正 公司具有百年歷

16、史，是公司具有百年歷史，是中船集團中船集團唯一唯一 A+HA+H 股股上市平臺上市平臺。中船防務前身是廣州廣船國際股份有限公司，具有百年歷史。1954 年成立廣州造船廠，1993 年在上海、中國香港兩地上市，是中國第一家造船上市公司，也是集團公司旗下唯一 A+H 上市平臺。2015 年 5 月，在相繼完成收購原龍穴造船(2015 年更名為廣船國際有限公司)和黃埔文沖的資本運作后，廣州廣船國際股份有限公司正式更名為中船海洋與防務裝備股份有限公司，并在后續調整了公司運行架構，中船防務本部作為控股型上市公司運作，專注于資產經營、投資管理，而相關實體業務和資產全部劃轉至廣船國際有限公司，實體企業獨立開

17、展生產經營。2020 年，中船防務完成與中國船舶聯合運作，向其出售廣船國際 27.4214%股權，并不再對廣船國際控股。圖 1 公司發展歷程圖 過去五年船市整體處于低迷期，過去五年船市整體處于低迷期，公司公司 2 2022022H H1 1 扣非歸母凈利扣非歸母凈利十年來首次轉正十年來首次轉正。2019 年控股子公司廣船國際與廣州廣船船業有限公司簽署廣船國際荔灣廠區收儲地塊一補償協議，根據該協議廣船國際扣除相關成本后的凈收益為 12.79 億元；控股子公司文沖船廠與廣州中船文沖置業有限公司簽署文沖船廠一期搬遷協議，根據該協議文沖船廠扣除搬遷成本后的凈收益為 9.99 億元。2020 年公司收入

18、大幅下降，主要是 2020 年公司完成廣船國際 27.4214%股權處置工作，處置完成后僅持有廣船國際 46.3018%股權，自 2020 年 3 月 1 日起不再將其納入合并范圍。同年凈利潤大幅增長，主要是當年處置廣船國際股權確認投資收益 33.90 億元、處置澄西揚州 49%股權確認投資收益 3.22 億元所致。由于船市屬于大周期行業，過去五年船市整體處于低迷期，因此扣非歸母凈利潤均為負值，但 2018-2021 年虧損情況逐步改善。公司 2022 年中報顯示，2022 年上半年實現歸母凈利潤 0.19 億元，扣非凈利潤 0.02 億元，扣非凈利潤近十年來首次轉正，盈利能力有較大提升。證券

19、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司近年營收情況 圖 3 公司近年利潤情況 公司造船業務公司造船業務占比近占比近 8 80 0%，2 2021021年民船毛利率拐點明顯。年民船毛利率拐點明顯。公司船型主要包括集裝箱船、散貨船、油船、特種和其他類型船等，2021 年公司總營收 116.72 億元，造船業務收入 91.92 億元，占比 79%。此外公司業務還包括鋼結構工程、海工、修船等，合計占比20%左右。毛利率來看，公司毛利率近年來呈上升趨勢，從2018年的-0.25%增至 2021 年的 10.23%。尤其是民用船在 2021 年毛利率大幅改善，集

20、裝箱船和散貨船相比 2020 年毛利率均大幅提升 20pct 左右。圖 4 公司產品結構 圖 5 公司近年毛利率情況 合同負債大幅凸顯旺盛需求，公司財務費用顯著降低。合同負債大幅凸顯旺盛需求，公司財務費用顯著降低。公司銷售和管理費用率整體較為穩定，財務費用率明顯下降，21 年和 22 年上半年均為負值，主要是由于行業需求旺盛，市場已從買方市場轉為賣方市場，公司收到大量預收款進而降低了財務費用。2021 年合同負債達到 93.49 億元，較 2020 年的 51.72 億元大幅增長 81%。2022年中報顯示合同負債已進一步增至 133.31 億元，大幅增長的合同負債表明了下游需求旺盛。研發方面

21、，公司投入逐年增加，有望帶動產品附加值進一步提高。223.13192.14218.29116.08 116.7242.71-60%-40%-20%0%20%050100150200250201720182019202020212022H1收入（億元）增速（%）-30-20-10010203040201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利（億元）05010015020025020182019202020212022H1集裝箱船散貨船油船特種船及其他船其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 公司三費率情況 圖

22、7 公司研發費用情況 1.2.1.2.股權結構清晰，股權結構清晰，目前僅控股黃埔文沖目前僅控股黃埔文沖 實控人是國資委，公司目前僅控股黃埔文沖實控人是國資委，公司目前僅控股黃埔文沖一家子公司一家子公司。2019 年經國務院批準，中國船舶工業集團有限公司和中國船舶重工集團有限公司實施聯合重組，新設中國船舶集團有限公司，中船工業集團和中船重工集團整體劃入中國船舶集團，由國資委全資控股，“南北船”實現重組。中船工業集團持有公司 34.05%股權，是公司的控股股東。公司目前僅控股黃埔文沖一家子公司，參股廣船國際 41.92%股權。圖 8 公司股權結構及子公司情況 黃埔文沖軍民船并重，廣船國際以民船為主

23、。黃埔文沖軍民船并重，廣船國際以民船為主。黃埔文沖是 2013 年 8 月由原中船黃地浦造船有限公司和廣州文沖船廠有限公司融合組建，是中國支線集裝箱船最大最強生產基地，在支線箱船市場占據國際領先品牌地位。其支線型集裝箱船手持訂單全球市場份額達 18%，市場占有率穩居全球第一。市場占有率穩居全球第一。此外，其大中型公務船占我國同類型船約 60%60%市場份額，亦穩居全國第一。市場份額，亦穩居全國第一。軍船方面，先后建造二十多型共計 200 余艘艦艇，最具代表性的艦艇主要有高速護衛艇、反潛護衛艇、常規動力潛艇、新型導彈快艇以及多種型號的導彈護衛艦。民船方面產品包括各類散貨船和集裝箱船等。參股公-6

24、%-4%-2%0%2%4%6%8%20182019202020212022H1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）4.98 5.58 5.90 6.17 2.21 0%1%2%3%4%5%6%0.002.004.006.008.0020182019202020212022H1研發費用（億元）研發費用率（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 司廣船國際是中國船舶集團有限公司屬下華南地區最大華南地區最大、最現代化的綜合艦船造修最現代化的綜合艦船造修企業，擁有船型最多、系列最全、性價比一流的液貨船產品譜系。企業，擁有船型最多、系列最全、性價比一流的

25、液貨船產品譜系。圖 9 黃埔文沖主要產品 圖 10 廣船國際主要產品 2.2.船市大周期已來船市大周期已來，供不應求明顯，供不應求明顯 2.1.2.1.強強周期周期+高集中度行業高集中度行業，中日韓三國鼎立中日韓三國鼎立 行業格局來看，中韓日在全球造船業占據較大市場份額，其中中國行業格局來看，中韓日在全球造船業占據較大市場份額，其中中國是造船業龍是造船業龍頭。頭。根據中國船舶工業行業協會 2021 年數據顯示，中國在造船完工量、新接訂單量和手持訂單量三大指標中均占到 40%以上份額，位列第一。表 12021 年 1-12 月世界造船三大指標 指標指標/國家國家 世界世界 中國中國 韓國韓國 日

26、本日本 造船完工量 萬修正總噸 3356 1378 1053 530 占比重%100 41.141.1 31.4 15.8 新接訂單量 萬修正總噸 4696 2294 1744 416 占比重%100 48.848.8 37.1 8.9 手持訂單量 萬修正總噸 7770 3730 2940 932 占比重%100 48.048.0 37.8 12.0 集裝箱船、散貨船和集裝箱船、散貨船和 L LNGNG 船需求位列前三。船需求位列前三。從新造訂單船型分布來看，集裝箱船占新造訂單的 33%，位列第一，新造訂單船型分布還反映出受益于全球碳減排需求，市場對替代燃料和環保技術的興趣正日益濃厚，LNG

27、液化氣運輸船占比 12%，位列第三。LNG 船的建造主要集中在韓國、希臘和日本，中國在 LNG 船方面訂單相對較少。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 112021 年全球新造訂單船型分布 圖 12 全球 LNG 船主要建造國訂單量情況 行業經過十行業經過十余余年產能出清，行業集中度顯著提升。年產能出清，行業集中度顯著提升。船舶行業是典型的周期型行業，周期大約 20 年左右，船廠的上一輪盈利周期為 2003-2008 年。在過去幾年來造船業發生了重大整合，目前世界上 75%的造船產能掌握在 9 家造船集團手中。在中國，中國船舶集團、中遠海運重工集團和揚

28、子江船業集團掌握了 66%的造船產能，比例分別為 41%、14%、10%。韓國三大船企掌握了 92%的韓國造船產能，包括現代重工集團49%、三星重工 22%、大宇造船 21%。日本前三大造船集團也掌握了 71%的造船產能，包括今治造船 39%、日本造船聯合（JMU）18%以及常石造船 14%。從全球范圍看，行業集中度大幅上升，船廠整合加速?？巳R克松的數據顯示，2021 年造船行業 CR2 達到 25%、CR5 達到 50%，高于 4 年前 CR4 占 25%、CR12 占 50%的水平。圖 13 全球行業集中度 圖 14 中韓日各國行業競爭格局 資料來源：BRS2021 年報，華西證券研究所

29、資料來源：BRS2021 年報，華西證券研究所 2.2.2.2.新周期來臨的四大證據新周期來臨的四大證據 新周期來臨的四大證據：1 1）新船訂單暴漲。新船訂單暴漲。2021年全球新船訂單量從 2020 年的 1058 艘 7500 萬載重噸急劇增加到 1765 艘 1.32 億載重噸，創下過去 10 年來的次高紀錄，僅次于 2013 年的1.41 億載重噸。新船訂單量激增 5700 萬載重噸（76%）主要是得益于集裝箱船訂單大增，達到 5120 萬載重噸，比 2020 年的 1230 萬載重的提高了 3890 萬載重噸，漲幅超過 300%。此外，散貨船新船訂單量也增加了 1300 萬載重噸（漲

30、幅 40%），從 3000集裝箱船散貨船液化氣船化學品船雜貨船海工船/平臺滾裝船客船客滾船油船050100150200韓國希臘中國日本新加坡2020年（萬載重噸）2021年（萬載重噸）中國船舶集團現代重工三星重工中遠海運重工大宇造船揚子江船業江蘇新時代造船日本造船聯合常石造船其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 萬載重噸增至 4300 萬載重噸，是過去 10 年來的第三高紀錄，遠高于 2011-2021 年間3870 萬載重噸的年平均水平。表 2 全球各類船型歷年新訂單數（單位：百萬載重噸）20112011 20122012 20132013 201

31、42014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 散裝貨船 40.4 24.1 75.5 57.1 35.2 16.6 36.6 41.5 26.0 29.9 43.0 油輪 8.9 13.3 33.7 32.6 50.7 11.2 30 23.7 26.9 24.6 22.9 集裝箱船 21.0 3.5 22.7 12.6 23.5 3.2 8.6 13.2 7.4 12.3 51.2 其他 6.8 6 9.1 12.5 6.9 1.6 3.8 8.8 8.8 8.2 15.2 總計 77.1 46.9

32、141.0 114.8 116.3 32.6 79.0 87.2 69.1 75.0 132.3132.3 資料來源：BRS2021 年報，華西證券研究所 國內市場來看，需求端三大造船指標實現全面增長。國內市場來看，需求端三大造船指標實現全面增長。2021 年全國造船完工 3970萬載重噸，同比增長 3.0%。承接新船訂單 6707 萬載重噸，同比增長 131.8%。12 月底，手持船舶訂單 9584 萬載工噸，同比增長 34.8%。2021 年，我國三大造船指標保持全球領先，新接訂單量增幅高于全球 20 個百分點以上。造船完工量、新接訂單量、手持訂單量以載重噸計分別占世界總量的 47.2%、

33、53.8%和 47.6%，與 2020 年相比分別增長 4.1、5.0 和 2.9 個百分點。出口船舶分別占全國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量的 90.5%、88.5%和 88.2%。圖 152002-2021 年中國造船三大指標 2022 年 1-7 月，全國造船完工 2085 萬載重噸，同比下降 13.8%；承接新船訂單2572 萬載重噸，同比下降 43.1%；7 月底手持船舶訂單 10366 萬載重噸，同比增長15.6%。交付量同比下降原因有二：1）由于 2020 年相對較低的簽單量，克拉克森數據顯示2022年初中國船廠手持訂單中計劃在今年交付的新船僅1250萬修正總噸；2）證券研究

34、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 受疫情影響，上海三大造船廠于 3 月下旬停工停產，4 月底開始逐步恢復生產活動。4 月份中國船廠僅交付 80 萬修正總噸新造船舶，同比下降 24%。而 6 月以來，隨著上海疫情影響逐步消退，船廠及供應鏈生產已經基本恢復。修正總噸指標來看，1-7 月全國造船完工量 668 萬修正總噸，同比增長 1.8%。圖 162021-2022 年中國新船月度交付量 （2 2）船價暴漲是反映供不應求最好的指標船價暴漲是反映供不應求最好的指標。進入八月份，克拉克森新造船價格指數突破 160 點，較 21 年初上漲 27%，創下了自 2009 年

35、 3 月以來的最高水平。根據wind 顯示，中國新造船價格指數自 2021 年年初以來持續上漲，從 2020 年底的 775 點增至今年 7 月份的 1055 點，漲幅 36%。導致價格上漲的原因之一是 2021 年造船的原材料鋼板價格大幅上漲，以上海市場 20mm 造船板為例，21 年初價格為 4850 元/噸，最高漲至 21 年 5 月份的 7100 元/噸，漲幅高達 46%。而今年以來鋼板價格已經開始持續下降，目前已降至 4600 元左右，但新造船價格指數依舊持續上漲，其原因便是船位緊張所致。圖 17 上海市場 20mm 造船板價格走勢 圖 18 中國新造船價格指數 據法國據法國 B B

36、RS2021RS2021 年報表示，年報表示，20212021 年新造船市場罕見地從買方市場轉為賣方市場，年新造船市場罕見地從買方市場轉為賣方市場，全球各地的船廠基本上已經填滿了 2022-2024 年的大部分交付船位。而二手船(尤其 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 是集裝箱船和散裝貨船)的價格相比新造船價格上漲幅度更大，更加表明新周期的來臨。表 3 新建船和二手船價格變化 單位：百萬美元單位：百萬美元 年份年份 20202020 年底年底 20212021 年底年底 變化率變化率 卡爾薩姆型散貨船 15 年 9 18+100%5 年 22 33.5

37、+50%新建 28 35+25%超大型油輪 15 年 33.5 32-5%5 年 76 70-8%新建 85 105+24%1700TEU 集裝箱船 15 年 6.1 27+340%5 年 13.5 43+220%新建 23 29+26%資料來源：BRS2021 年報，華西證券研究所（3 3）訂單飽滿，船位排期普遍已到）訂單飽滿，船位排期普遍已到 2 2025025-20262026 年。年。訂單火爆的行情從 2021年便已經顯現。據央視新聞 2021 年報道，中國船舶集團江南造船副總經理林青山表示：當前訂單非?；鸨?，應該從大多數中國骨干船廠，包括韓國船廠都已經完成了全年的接單計劃?？死松?/p>

38、究表示，當前中國船廠手持訂單飽滿，大部分主要船廠船位排期已到 2025 年初。據每日經濟新聞報道，中國船舶公司副總經理兼董秘陶健今年八月表示，其公司手持訂單船型結構、訂單周期都比較飽滿，排期已到訂單周期都比較飽滿，排期已到 20262026 年。年。從船型分布來看，集裝箱船為公司主要的新船訂單，其次是油船和散貨船，LNG 與PCTC 為新增船型。圖 19 訂單火爆行情從 2021 年已經開始 圖 20 集裝箱船和散貨船訂單增長顯著 （4 4）結構方面以結構方面以 L LNGNG 為主的為主的高附加值高附加值船船型型訂單大幅增長訂單大幅增長，排期也已到，排期也已到 2 20 02 25 5-26

39、26年年。LNG 船是指專門運輸液化天然氣船舶，其特點是高技術、高難度、高附加值。2021 年 LNG 船新船訂單量達到 98 艘，這其中 12 艘為 LNG 加注船。到了 2022 年其熱 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 度進一步上升，僅上半年全球新增訂單已達到 108 艘。主要原因是今年以來俄烏沖突加劇了全球天然氣市場的緊張和波動性，使 LNG 行業成為市場關注的焦點。隨之而來的對歐洲能源安全的推動，為這一正在蓬勃發展的行業添加了進一步的增長動力。此外液化石油氣（LPG）船訂單量也達到了創紀錄的 115 艘，不銹鋼化學品船和汽車運輸訂單量均高于前

40、幾年，而郵輪訂單幾乎消失。但值得注意的是即使產能擴張，克拉克森研究新造船數據顯示目前全球船廠的 LNG 新船塢期也已排到 2025 年甚至 2026 年。表 4 特殊船型歷年新訂單數（單位：艘）20192019 20202020 20212021 LNG 58 54 98 LPG 51 46 115 客滾船 33 15 16 郵輪 24 5 3 不銹鋼化學品船 23 33 43 汽車運輸船 8 3 41 滾裝船 11 4 10 總計 208 160 326 資料來源：BRS2021 年報，華西證券研究所 中國中國 L LNGNG 船近年來發展迅速。船近年來發展迅速。2021 年，我國首艘 17

41、.4 萬立方米浮式液化天然氣儲存再汽化裝置（LNG-FSRU）和全球最大 20000 方 LNG 運輸加注船順利交付。2022 年1 月，滬東中華造船（集團）有限公司與法國 GTT 公司聯合研發的全球最新一代“長恒系列”17.4 萬 LNG 運輸船獲得日本商船三井株式會社的認可，簽訂了 6 艘建造合同。這是中國船企在 LNG 運輸船建造領域一次性生效數量最多（6 艘）、合同金額最大（75 億元）的訂單。圖 21LNG-FSRU“運輸者力量”號 圖 22 最新一代“長恒系列”LNG 運輸船 2.3.2.3.新周期來臨的新周期來臨的三三大原因大原因 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報

42、告尾部的重要法律聲明 14 （1 1）船廠數量大幅減少造成供給端低迷。）船廠數量大幅減少造成供給端低迷。目前全球活躍船廠（年內接獲新訂單和/或交付新船的船廠）數量為 274 家，比 2020 年增加了 4 家，但僅為 2007 年最高約 700 家的 40%左右。截止 2021 年底，全球手持訂單量從 2020 年底的 1.8 億載重噸（2003 年以來最低數字）增至 2.23 億載重噸。在活躍船廠數量建超的過程中全球造船產能收縮，目前全球每年能夠建造和交付約 1200-1300 艘船，遠低于 2005-2010 年間平均約 2000 艘的產能水平。圖 23 全球活躍船廠歷年數量 資料來源：B

43、RS2021 年報，華西證券研究所 2 2008008 年金融危機后年金融危機后迎來迎來商船拆解高峰期商船拆解高峰期。金融危機后由于單殼油輪逐步淘汰、干散貨運費從峰值暴跌、集裝箱船及其他船型運力過剩等因素，商船拆船量顯著增長。相比之下，2014 年石油價格暴跌后，海工船舶拆解量顯著增長并在 2018 年達到 229艘的峰值，2019-2020 年有所回落，平均 168 艘。以 2016 年為例，共有 933 艘總計4440 萬載重噸的船舶報廢，相當于 2016 年最開始的世界船隊的 2%。圖 24 全球船隊歷年拆解量 以中國為例，據中船工業經研中心統計，以中國為例，據中船工業經研中心統計，20

44、092009 年至年至 20162016 年中國約有年中國約有 140140 家造船家造船廠關停倒閉，約有廠關停倒閉，約有 9090 多家船廠被兼并收購。多家船廠被兼并收購。自 2016 年開始，政策開始引導主動去產 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 能。政府發布了船舶工業加快轉型升級(2016 年至 2020 年)的相關計劃，動態調整船舶行業的“白名單”，引導社會資源向優勢骨干企業集聚，促進落后企業轉產和破產重組。2016 年至 2020 年，中國造船業減少了總量約為 2000 萬載重噸產能，占比 30%。截至 2017 年年底，山東和廣東造船產能分

45、別穩定在了600 萬、800 萬載重噸；至次年底，江蘇和浙江分別化解 330 萬、300 萬載重噸。其中，國有企業去產能進度加快。中船集團縮減了 500 萬噸產能，較縮減前的 1800 萬載重噸下降約 28%；中船重工縮減了 500 萬載重噸，較縮減前的 1500 萬載重噸下降三分之一；中遠海運集團由 1205 萬載重噸下降至 960 萬載重噸，下降約 20%。圖 252012 年之后全球產能開始出清 產能出清提高行業集中度，中國前十家集中度達產能出清提高行業集中度，中國前十家集中度達 7 70 0%。根據中國船舶工業行業協會數據，2021 年我國造船企業國際競爭力進一步增強，各有 6 家企業

46、分別進入全球造船完工量、新接訂單量和手持訂單量前 10 強。產業集中度保持在較高水平，造船完工量前 10 家企業占全國總量的 69.3%；新接訂單量前 10 家企業占 69.3%；手持訂單量前 10 家企業占 69.5%。今年 1-7 月數據顯示，前十家集中度仍保持 70%左右水平，主要集中在江蘇、上海和遼寧等地。圖 262022 年 1-7 月產業集中度 圖 272022 年 1-7 月產業集中度 （2 2）全球船隊全球船隊 2 20 0 年以上船齡比例達年以上船齡比例達 1 13 3%，環保因素將進一步加速舊船拆解。，環保因素將進一步加速舊船拆解。以中國舊船更新為例，盡管中國船東船隊整體相

47、對年輕，但仍有相當比例老舊船只正面臨愈發嚴苛的環保法規所帶來的壓力。目前，中國船東的船隊中約有 11%的運力在 20年船齡以上（全球：13%），4%為 25 年以上。在環保法規不斷推進的背景下，這部分 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 老舊運力將對運力淘汰和船隊更新的進展起到關鍵作用。此外，另有 11%的船舶的船齡為 15-19 年之間（全球：14%），這些運力的船東或需面臨船舶拆解或改裝的決策。圖 28 中國船東船隊船齡分布 根據 BRS2021 年報表示，全球航運業需要更新 2005 年至 2010 年間交付的大約11891 艘舊船，而船廠產能供應

48、相對有限，目前全球造船廠每年只能建造交付大約1200-1300 艘船，僅滿足舊船更新的需求就要近十年。僅滿足舊船更新的需求就要近十年。圖 292005 年至 2010 年間大約 11891 艘舊船有更新需求 資料來源：BRS2021 年報，華西證券研究所 （3 3）IMOIMO 新規新規一方面一方面加速市場上運力的淘汰加速市場上運力的淘汰，另一方面限制航速帶動了需求提，另一方面限制航速帶動了需求提高高。國際海事組織(IMO)規定，在 2023 年至 2026 年期間，與作為基準年的 2019 年相比，碳強度需每年減少 2%，計劃在 2030 年將國際航運業碳排放強度降低 40%（以2008 年

49、為參考）。隨著現有船舶能效設計指數(EEXI)將于 2023 年正式實施，為了減少二氧化碳排放，全球大部分船舶將降速航行，有效運力將減少 3-5%。其溫室氣體減排短期措施的新規定將于 2023 年 1 月 1 日全面實施，屆時預計 85%的集裝箱船都需要降低航速以滿足 EEXI 的要求，從而造成有效運力減少 6%-10%。航運數據平臺VesselsValue 平臺數據顯示，航運業中散貨船隊的滿足上述 IMO 低碳法規合規率最低，為 10%，油輪最高，為 30.4%，集裝箱船舶則居中為 25.6%。降速是最可能的選項。VesselsValue 表示，就目前來看，船舶想達標第一是使用加裝到船舶主體

50、結構中的節能裝置，第二是使用發動機功率限制（相當于降速航行），降速也最有可能的選項。還有一部分無論如何都不能達標的船舶則需要被拆解。還有一部分無論如何都不能達標的船舶則需要被拆解。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 歐盟一項針對國際航運業溫室氣體減排方法的研究報告指出，如果未出臺限制碳排如果未出臺限制碳排放法規，到放法規，到 20302030 年全球活躍船舶數量相比年全球活躍船舶數量相比 20082008 年預計會增長年預計會增長 133%133%。如果采取要求限制航速的政策（例如優化船舶運行效率標準或調整航速法規），就需要更多活躍船舶來滿足運輸需求。假

51、如將全年效率比調低假如將全年效率比調低60%60%，20302030年全球活躍船舶數量則需要上年全球活躍船舶數量則需要上漲漲 235%235%。圖 30IMO 減少船舶溫室氣體排放戰略示意圖 圖 31 不同措施對碳減排影響程度 資料來源：綠色船舶低碳發展趨勢與應對策略，華西證券研究所 雙燃料船可以減少大約雙燃料船可以減少大約 20%20%碳排放，環保方面的要求致使雙燃料船訂單大增。碳排放，環保方面的要求致使雙燃料船訂單大增。2021 年新造船市場的另一個趨勢是雙燃料船舶訂單增加，不僅包括 LNG 燃料，還有LPG、甲醇雙燃料等，訂單數量從 2020 年的 152 艘飆升至 388 艘，在總體新

52、船訂單中所占比例也從 14%增至 22%。2022 年以來，以艘數與運力計分別從 2021 年的 26%與30%攀升至今年上半年的 45%和 56%，再創新高。燃料類型也不再是單一的“LNG”，甲醇、生物質能甚至是氫也出現在訂單當中，未來也將有“氨”。據每日新聞報道，2021 年我國船企新接訂單中綠色動力船舶占比達到 24.4%，而 2022 年一季度，這一比例上升到了 31.7%。業內專家介紹，這一方面得益于這兩年國際航運市場的爆發式增長，另一方面，是因為全球航運溫室氣體減排戰略在持續推進。圖 32 雙燃料船占比情況 圖 33 當前手持訂單中綠色動力燃料類型（艘數計）2.4.2.4.中美海軍

53、裝備差距較大，中美海軍裝備差距較大，軍船數量軍船數量提升空間廣闊提升空間廣闊 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 登陸艦是登陸作戰的主要裝備，護衛艦是在世界各國建造量最多。登陸艦是登陸作戰的主要裝備，護衛艦是在世界各國建造量最多。登陸艦艇是一款現代軍事海上登陸戰最實用的武器裝備，也叫做兩棲艦艇，是為輸送登陸兵及其武器裝備，補給品登陸而專門制造的艦艇，可以提供無人艦載機的起飛和降落。護衛艦是以導彈、艦炮、深水炸彈及反潛魚雷為主要武器的輕型水面戰斗艦艇。是當代世界各國建造數量最多、分布最廣、參戰機會最多的一種中型水面艦艇。黃埔文沖產品黃埔文沖產品包括護衛艦和

54、登陸艇等多種艦船，包括護衛艦和登陸艇等多種艦船，中美中美艦艇數量當前仍有較大差艦艇數量當前仍有較大差距。距。黃埔文沖先后建造二十多型共計 200 余艘艦艇，最具代表性的艦艇主要有高速護衛艇、反潛護衛艇、常規動力潛艇、新型導彈快艇以及多種型號的導彈護衛艦。根據TheMilitaryBalance2022數據顯示，中國在航空母艦、巡洋艦、驅逐艦和護衛艦（FFG）等大型艦船以及兩棲艦艇、登陸艇等小型艦艇方面與美國還有明顯差距，未來存在較大提升空間。圖 34 公司產品新型護衛艦 圖 35 公司產品氣墊登陸艇 表 5 中美海上軍事力量對比 中國中國 美國美國 潛水艇 59 67 航空母艦 3 11 巡洋

55、艦 3 24 驅逐艦 DDGHM 34 40 DDGM 2 28 護衛艦 FFGHM 40 4 FFG 5 17 巡邏和沿海艦艇 196 86 反水雷艦艇 57 8 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 兩棲艦艇 9 31 登陸艦 49 登陸艇 60 143 資料來源：The Military Balance2022，華西證券研究所注：中國航母數為今年最新數據“福建艦”今年正式下水“福建艦”今年正式下水，有望帶動海軍裝備發展。有望帶動海軍裝備發展。據新華社報道，2022 年 6月 17 日，中國第三艘航空母艦“福建艦”正式下水，每一艘航母一般都會配備多艘驅

56、逐艦、護衛艦等艦艇從而形成航母戰斗群。根據中國企業新聞觀察網報道，以“遼寧艦”為例，在整個航母打擊作戰群之中，一共配備有 8 艘艦，分別是：航母 1 艘，即“遼寧”艦；052D 型驅逐艦 1 艘；052C 型驅逐艦 2 艘；054A 型護衛艦 2 艘；“呼倫湖”級大型綜合補給艦 1 艘；051C 型驅逐艦 1 艘?！案＝ㄅ灐毕滤欢ǔ潭壬蠈雍＼娧b備的發展。圖 36“福建艦”下水 圖 37“遼寧艦”編隊 3.3.資本運作穩步推進，造船板價與匯率階段性利好資本運作穩步推進，造船板價與匯率階段性利好 中船集團資本運作穩步推進，優質資產有望進一步整合。中船集團資本運作穩步推進，優質資產有望進一步整

57、合。2019 年 4 月 4 日，公司召開董事會審議重大資產置換項目，將中船集團持有的動力資產與中船防務持有的兩個控股子公司股權的等額部分進行置換;2019 年 8 月 14 日，公司收到中船集團出具的承諾函，承諾通過“三步走”重組路徑，消除中國船舶與中船防務的同業競爭。由于步驟三不利于維護上市公司及中小股東的利益，2021 年已豁免履行。2019 年 10 月25 日，國務院國資委官方網站發布消息，經報國務院批準，中船工業集團與中船重工集團實施聯合重組。同年 11 月 26 日，南北船合并重組后形成的中國船舶集團有限公司在北京召開成立大會，并舉行揭牌儀式，宣告“南北船”合并重組落定，成為全球

58、最大的造船集團。按照中國船舶集團有限公司于 2021 年 6 月 30 日出具的關于避免與中船海洋防務與裝備股份有限公司同業競爭的承諾函，中國船舶集團將于本承諾函出具之日起中國船舶集團將于本承諾函出具之日起五年內，五年內，本著有利于上市公司發展和維護股東利益尤其是中小股東利益的原則，綜合運用委托管理、資產重組、股權置換/轉讓、資產劃轉/出售、業務合并、業務調整或其他合法方式，穩妥推進符合注入上市公司的相關資產及業務整合以解決同業競爭問題。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 38 中船防務資本運作情況 公司公司大額合同訂單大額合同訂單明確，明確，已簽訂

59、至已簽訂至 2 2026026 年。年。公司 2021 年 9 月公告稱，控股子公司黃埔文沖與長榮集團簽訂了 24 艘集裝箱船（2 艘 1800TEU 集裝箱船，11 艘 2300TEU集裝箱船，11 艘 3000TEU 集裝箱船）建造合同，合同交易總金額約為 10 億美元，執行期 2021 年 9 月 30 日至 2026 年 8 月 30 日，結算方式以美元結算。人民幣貶值人民幣貶值+造船板造船板價走低，公司迎階段性利好。價走低，公司迎階段性利好。2022 年以來人民幣對美元持續貶值，匯率從 3 月初的 1:6.3107 貶值到 1:6.8654，貶值幅度 8.8%，對于公司以美元結算的出

60、口業務形成利好。成本端來看，以上海市場 20mm 造船板為例，21 年初價格為 4850 元/噸，最高漲至 21 年 5 月份的 7100 元/噸，漲幅高達 46%。而今年以來鋼板價格已經開始持續下降，目前已降至 4600 元左右。圖 39 上海市場 20mm 造船板價格走勢 圖 40 美元兌人民幣匯率 4.4.投資建議投資建議 造船行業大周期已經到來，訂單飽滿，船價提升，預計公司盈利將逐年大幅提升。下面對公司各項業務進行拆分預測：收入方面收入方面：造船業務公司訂單飽滿，供不應求的形勢下船價大幅上漲，公司產能利用率也將大幅提升，量價齊升同時帶動收入增長。預計 2022-2024 年收入增速分別

61、為 10%、20%、20%；其他板塊收入占比較小，預計未來幾年也將保持較為穩定水平。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 毛利率方面毛利率方面：預計 2022 年原材料成本的下降和規模效應的提升帶動毛利率提升，2023 年部分高價訂單迎來交付，2024 年全年將迎來高價訂單交付，產品本身將具備高毛利率，疊加規模效應進一步增強。預計 2022-2024 年造船板塊毛利率分別為 11%、16%、22%；其他板塊毛利率保持較為穩定。表 6 業務拆分預測 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

62、024E 造船造船 收入（百萬元）16,480.67 9,459.43 9,192.16 10,111.38 12,133.65 14,560.38 增速 9.33%-42.60%-2.83%10.00%20.00%20.00%毛利率 1.59%3.63%9.22%11.00%16.00%22.00%鋼結構工程鋼結構工程 收入（百萬元）2,011.74 1,622.94 1,637.31 1,637.31 1,637.31 1,637.31 增速 177.54%-19.33%0.89%0.00%0.00%0.00%毛利率（%）10.94%9.82%10.68%10.00%10.00%10.00

63、%海工海工 收入（百萬元）1,321.23-292.33 355.97 400.00 400.00 400.00 增速-7.72%-122.13%-221.77%12.37%0.00%0.00%毛利率（%）7.94%0.34%0.69%0.50%0.50%0.50%修船修船 收入（百萬元）1,042.29 449.24 123.76 150.00 150.00 150.00 增速 14.80%-56.90%-72.45%21.20%0.00%0.00%毛利率（%）17.52%18.46%7.87%10.00%10.00%10.00%其他業務其他業務 收入（百萬元）247.41 211.09 2

64、17.69 200.00 200.00 200.00 增速 17.28%-14.68%3.13%-8.13%0.00%0.00%毛利率（%）32.22%53.90%49.23%50.00%50.00%50.00%機電產品及其他機電產品及其他 收入（百萬元）725.66 158.09 144.69 150.00 150.00 150.00 增速-15.97%-78.21%-8.48%3.67%0.00%0.00%毛利率（%）2.71%34.88%36.52%30.00%30.00%30.00%營業收入（營業收入（百百萬元）萬元）21,829.00 11,608.46 11,671.59 12,6

65、48.69 14,670.96 17,097.69 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 我們預計 2022-2024 年分別實現營業收入 126.49/146.71/170.98 億元，歸母凈利 潤1.24/6.13/13.83億 元，同 比 增 長56.8%/392.8%/125.5%，EPS為0.09/0.43/0.98 元，對應 2022 年 8 月 31 日20.31 元/股收盤價，PE 分別為231/47/21倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 7 可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A

66、2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600150.SH 中國船舶 0.05 0.2 0.62 1.58 518.54 127.99 40.63 15.82 600764.SH 中國海防 1.19 1.41 1.79 2.24 34.04 16.62 13.12 10.46 600072.SH 中船科技 0.11 0.22 0.32 0.38 134.75 60.31 42.15 35.18 平均值 229.11 58.80 29.69 18.33 600685.SH 中船防務 0.06 0.09 0.43 0.98 361.62 230.65 4

67、6.80 20.75 ，對應 2022-8-31 股價 5.5.風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險；疫情影響生產進度的風險等。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 11,672 12,649 14,671 17,098 凈利潤 104 156 7

68、67 1,729 YoY(%)0.5%8.4%16.0%16.5%折舊和攤銷 365 30 30 30 營業成本 10,477 11,211 12,404 13,569 營運資金變動 3,780 1,519 656 504 營業稅金及附加 18 25 29 34 經營活動現金流 4,365 1,931 1,632 2,433 銷售費用 132 63 73 85 資本開支-291-76 292 112 管理費用 484 632 734 855 投資-2,247-1,000-1,000-1,000 財務費用-41 63 26-3 投資活動現金流-3,382-926-549-720 研發費用 617

69、 632 734 855 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-99-90-90-90 債務募資 3,643-1,715 0 0 投資收益 40 51 59 68 籌資活動現金流-1,266-2,002-248-248 營業利潤 104 171 843 1,900 現金凈流量-302-996 835 1,465 營業外收支 11 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 115 171 843 1,900 成長能力成長能力 所得稅 11 15 76 171 營業收入增長率 0.5%8.4%16.0%

70、16.5%凈利潤 104 156 767 1,729 凈利潤增長率-97.8%56.8%392.8%125.5%歸屬于母公司凈利潤 79 124 613 1,383 盈利能力盈利能力 YoY(%)-97.8%56.8%392.8%125.5%毛利率 10.2%11.4%15.5%20.6%每股收益 0.06 0.09 0.43 0.98 凈利潤率 0.9%1.2%5.2%10.1%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 0.2%0.3%1.3%2.8%貨幣資金 9,560 8,564

71、9,399 10,864 凈資產收益率 ROE 0.5%0.8%3.8%7.8%預付款項 2,150 1,682 1,861 2,035 償債能力償債能力 存貨 4,923 4,607 5,097 5,576 流動比率 1.15 1.16 1.19 1.25 其他流動資產 7,449 8,629 10,233 11,958 速動比率 0.690.69 0.720.72 0.750.75 0.800.80 流動資產合計 24,082 23,482 26,590 30,433 現金比率 0.45 0.42 0.42 0.45 長期股權投資 4,953 4,953 4,953 4,953 資產負債率

72、 57.8%56.9%57.8%57.5%固定資產 4,741 4,802 4,804 4,785 經營效率經營效率 無形資產 934 904 874 844 總資產周轉率 0.26 0.29 0.32 0.34 非流動資產合計 20,184 20,291 19,972 19,810 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 44,265 43,773 46,561 50,243 每股收益 0.06 0.09 0.43 0.98 短期借款 1,915 200 200 200 每股凈資產 10.98 11.11 11.55 12.52 應付賬款及票據 8,377 8,600 9,515 10,409

73、 每股經營現金流 3.09 1.37 1.15 1.72 其他流動負債 10,723 11,506 12,610 13,688 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 21,015 20,306 22,325 24,297 估值分析估值分析 長期借款 3,189 3,189 3,189 3,189 PE 361.62 230.65 46.80 20.75 其他長期負債 1,390 1,390 1,390 1,390 PB 2.12 1.83 1.76 1.62 非流動負債合計 4,580 4,580 4,580 4,580 負債合計 25,595 24,885 26,9

74、04 28,877 股本 1,414 1,414 1,414 1,414 少數股東權益 3,146 3,177 3,331 3,676 股東權益合計 18,671 18,888 19,657 21,366 負債和股東權益合計 44,265 43,773 46,561 50,243 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 陸洲：華西證券研究所軍工行業首席分析師，北京大學碩士，11年軍工行業研究經驗。曾任光大證券、平安證券、國金證券研究所軍工行業首席分析師

75、，華商基金研究部工業品研究組組長，東興證券研究所所長助理兼軍工行業首席分析師。曾獲2019年中國證券業分析師金牛獎軍工行業第一名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強

76、于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：htt

77、p:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本

78、公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致

79、的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。