22H1&22Q2白酒行業業績總結：堅持3大投資主線解密6大關注點-220903（34頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業深度|白酒 http:/ 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 白酒 報告日期：2022 年 09 月 03 日 堅持堅持 3 大投資主線，解密大投資主線，解密 6 大關注點大關注點 22H1&22Q2 白酒行業業績總結白酒行業業績總結 投資要點投資要點 針對針對 22H1 報表中的報表中的 6 大關注點大關注點，我們認為：我們認為：20Q2&22Q2 酒企疫后舉措大不同酒企疫后舉措大不同/消費升級短暫減速下，價位帶存新變化消費升級短暫減速下，價位帶存新變化/多維度內部分化加劇多維度內部分化加劇/渠道發展策略選擇渠道發展策略選擇的不同帶來了發展驅動力的變化的不同帶來了發

2、展驅動力的變化/預收“彩蛋”暗含的潛在彈性機會預收“彩蛋”暗含的潛在彈性機會/中秋國慶動中秋國慶動銷仍存預期差銷仍存預期差。22Q2 業績的業績的“不及預期”提供布局時點，預期差下堅定看好白酒“不及預期”提供布局時點，預期差下堅定看好白酒板塊板塊，推薦關注推薦關注“3+2+1”投資組合投資組合，1）中長期確定性中長期確定性（貴州茅臺貴州茅臺、洋河股份洋河股份、瀘瀘州老窖等）；州老窖等）；2）階段性彈性（舍得酒業、山西汾酒等）；）階段性彈性（舍得酒業、山西汾酒等）；3）三年一倍股（五糧液）。）三年一倍股（五糧液）。白酒板塊回顧：白酒板塊回顧：22Q2 區域區域/高端酒表現優異，疫情下分化加劇顯著

3、高端酒表現優異，疫情下分化加劇顯著 收入及利潤端：收入及利潤端：22Q2 收入及凈利潤分別同比變動+10.59%、+12.90%，其中滿足基地市場受疫情影響小+有成熟單品+不依賴招商擴張+實力強勁四大條件的區域龍頭/高端酒收入增速表現居前（分別為+16.08%、+15.02%）；利潤端來看，22Q2 利潤增速與收入增速剪刀差較 22Q1 收窄顯著顯示：Q2 在疫情影響下行業升級速度短暫減緩，高端酒（+17.01%）/區域龍頭（+13.23%）利潤增速表現居前。盈利能盈利能力端：力端：22Q2 白酒行業毛利率及凈利率分別環比變動+1.75/+0.42 個百分點至78.58%/37.11%，其中高

4、端酒毛利率/凈利率雙升；而收入/凈利潤增速居前的區域酒毛利率/凈利率雙降，主因收入占區域酒比達 44.53%的洋河股份產品結構略下移+費用提升導致利潤率下降；費用率端：費用率端：22Q2 酒企費用改革進行時，銷售費用率普遍提升以搶抓潛在回補動銷（銷售費用率同比增長 0.11 個百分點至 11.19%），管理費用普遍下降體現強經營控制力；預收端：預收端：優質酒企預收/回款均同比增長顯著，同時部分酒企因季節報表確認問題，雖 22Q2 業績增速表現不佳，但蓄水池優異的表現暗涵其 22Q3 業績彈性潛力，需值得重點關注。思考與展望：思考與展望：財報背后需值得關注的點？如何把握投資機會？財報背后需值得關

5、注的點？如何把握投資機會？1）20Q2&22Q2 酒企舉措大不同。酒企舉措大不同。區別于往年 Q2 酒企紛紛采取控貨挺價（提價潮為關鍵詞），22Q2 多數酒企加速回款以提前鎖定回補消費；2）消費升級短暫減速下，）消費升級短暫減速下，價位帶存新變化價位帶存新變化。消費升級不可逆下：千元價位帶：新經濟發展常態下韌性盡顯，千元價位發展節奏有所變化，亦將迎來擠壓式發展階段；次高端價位：次高端價位受疫情影響較為明顯（特別是依靠招商擴容的次高端酒），但仍為擴容加速價位帶，將最先受益后續婚宴后移帶來的回補消費；中高檔價位：今年受人口流動、區域酒春節動銷超預期使得后續渠道補庫存積極性高、消費升級趨勢延續疊加集

6、中化提升，100-300 元成熟單品表現優異；3）多維度內部分化加劇顯著多維度內部分化加劇顯著。擠壓式增長延續，名酒最享受集中度提升紅利，能做好消費者培育、深耕基地市場等工作的的強公司有望實現行業排位再進一步；4）22Q2 基地市場占比普遍提升，渠道發展質量分化明顯基地市場占比普遍提升，渠道發展質量分化明顯。全國化酒企來看：普遍經銷商數量提升，基地市場占比上移，同時平均經銷商規模短期下滑。區域酒酒企：平均經銷商規模多實現同比提升，經銷商數量變化分化，蘇酒經銷商數量大多下降，而徽酒逆勢提升；5）蓄力型酒企）蓄力型酒企潛在業績彈性潛在業績彈性大。大。優質酒企/季度報表調節酒企預收端優異的表現暗涵后

7、續潛力；6）把握中秋國慶平淡動銷下結構性機會。）把握中秋國慶平淡動銷下結構性機會。在整體“平淡”中，優勢品牌酒企市占率提升速度或超預期。22Q3 股價股價/估值復盤：估值復盤：動銷恢復為底層邏輯，事件動銷恢復為底層邏輯，事件/業績預期差助推業績預期差助推 白酒板塊自 22Q2 至今，經歷了“殺估值-修復-博弈業績-殺估值”階段，在市場預期經濟增速平穩疊加行業進入弱景氣周期的當下，我們認為以下三大 22Q2 白酒板塊驅動力將延續至 22H2動銷恢復/事件/業績預期差。行業評級行業評級:看好看好(首次首次)分析師：楊驥分析師：楊驥 執業證書號：S1230522030003 分析師：張瀟倩分析師：張

8、瀟倩 執業證書號：S1230520090001 相關報告相關報告 22Q2 白酒業績前瞻：高端表現穩健，分化趨勢延續業績前瞻專題報告（20220607）先選確定性，把握階段性彈性白酒行業 22 年中期投資策略報告（20220523）高端化結構化延續，看好疫后板塊彈性21 年&22Q1 白酒行業業績總結（20220502）風將至，如何布局疫后彈性機會白酒行業 22Q2 投資策略報告（20220413）行業深度 http:/ 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資建議投資建議 22Q2 部分酒企業績的不及預期實際上反映了疫情下真實經營情況，在優質酒企預收表現優異+庫存正常下品牌酒企多措并

9、舉加速搶抓中秋國慶動銷+估值已因情緒問題回調背景下，我們預計 22Q3 主銷區域受疫情影響小&有成熟大單品&提前布局&預收優異的優質酒企業績或將迎來確定性彈性機會。推薦組合：堅持布局三條主線：1）中長期確定性（貴州茅臺、洋河股份、瀘州老窖等）；2）階段性彈性（舍得酒業、山西汾酒等）；3）三年一倍股（五糧液）。風險提示風險提示 1、疫情爆發或防控升級，影響白酒整體動銷恢復；2、高端酒批價上漲不及預期。fYpXcVdYuWgVuU9Y8OaObRsQrRmOmOlOqQuNfQnNtOaQqRqQuOpPsOxNsOnP行業深度 http:/ 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正

10、文目錄 1 橫向看，白酒行業盈利能力在細分子行業中仍具競爭力橫向看，白酒行業盈利能力在細分子行業中仍具競爭力.6 2 縱向看，疫情下酒企分化加劇，優質酒企預收仍豐厚縱向看，疫情下酒企分化加劇，優質酒企預收仍豐厚.7 2.1 收入端：疫情下分化加劇，區域龍頭/高端酒表現優異.7 2.2 消費升級主旋律不改，行業盈利能力持續提升.10 2.3 高端酒盈利能力亮眼，費用率整體表現穩定.12 2.4 預收整體表現穩定，“蓄力”型企業彈性潛力強.19 2.5 疫情影響下經營性現金流增速放緩，高端酒韌性強.21 3 思考與展望：財報背后需值得關注的點？如何把握投資機會？思考與展望：財報背后需值得關注的點？

11、如何把握投資機會？.22 3.1 關注點 1：20Q2&22Q2 酒企舉措大不同，積極布局潛在回補消費.22 3.2 關注點 2：消費升級不可逆趨勢延續，但價位帶存新變化.23 3.3 關注點 3：集中度提升加速，多維度內部分化加劇顯著.26 3.4 關注點 4：22Q2 基地市場占比普遍提升，渠道發展質量分化明顯.28 3.5 關注點 5：“蓄力”型酒企預收質量優，賦予 22Q3 酒企潛在業績強彈性.29 3.6 關注點 6：如何預期中秋國慶？整體平淡中握結構機會.30 4 股價股價/估值復盤：動銷恢復為底層邏輯，事件估值復盤：動銷恢復為底層邏輯，事件/業績預期差推動業績預期差推動.31 4

12、.1 22Q2 業績驅動力：動銷恢復為底層邏輯，事件/業績預期差助推.31 4.2 股價/估值復盤：波動中蘊含機遇，結構性行情為主線.31 5 投資建議投資建議.32 6 風險提示風險提示.33 行業深度 http:/ 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：22H1 白酒行業營業收入同比增速為 15.86%.7 圖 2：22Q2 白酒行業營業收入同比增速為 10.59%.7 圖 3：22H1 次高端酒營業收入同比增速最快，為 27.18%.9 圖 4：22Q2 區域龍頭酒營業收入同比增速最快，為 16.24%.9 圖 5：22H1 白酒行業凈利潤同比增速為 21

13、.11%.11 圖 6：22Q2 白酒行業凈利潤同比增速為 12.90%.11 圖 7：22H1 次高端酒凈利潤同比增速最快，達 34.24%.11 圖 8：22Q2 高端酒凈利潤同比增速最快，達 17.10%.11 圖 9：22H1 白酒行業毛利率及凈利率情況.13 圖 10：22Q2 白酒行業毛利率及凈利率情況.13 圖 11：22H1 各類型酒企毛利率情況.13 圖 12：22H1 各類型酒企凈利率情況.13 圖 13：22Q2 各類型酒企毛利率情況.14 圖 14：22Q2 各類型酒企凈利率情況.14 圖 15：22H1 銷售及管理費用率同比變動+0.05、-0.36 百分點.14 圖

14、 16：22Q2 銷售及管理費用率同比變動+0.11、-0.75 百分點.14 圖 17：22H1 白酒行業經營性現金流凈額同比下降 71.32%.21 圖 18：22Q2 白酒行業經營性現金流凈額同比下降 52.33%.21 圖 19：2015 年以來高凈值人群數量不斷增長.23 圖 20：城鎮居民可支配收入基本保持持續正增長.23 圖 21：2022 年 7 月社零總額當月同比增長 2.7%.24 圖 22：22H1 白酒規模以上企業收入實現近 17%的增長.24 圖 23：疫情期間茅五瀘高端酒批價最堅挺，新晉千元產品批價穩定性較弱.24 圖 24：22Q2 瀘州老窖占高端酒收入比提升.2

15、7 圖 25：22Q2 山西汾酒占次高端酒收入約 64%.27 圖 26：今世緣占蘇酒比近年來逐步穩定.27 圖 27：22Q2 古井貢酒市占率提升顯著，一超多強格局穩定.27 圖 28：22Q2 酒企預收/收入比及預收同比增速情況一覽.29 圖 29：22Q2 酒企回款/收入比及回款同比增速情況一覽.30 圖 30：估值漲跌幅情況一覽.32 圖 31：板塊漲跌幅情況一覽.32 表 1：22Q2 白酒行業收入及凈利潤增速在細分子行業中具較強競爭力.6 表 2：高端酒及區域龍頭酒收入及凈利潤占比正不斷攀升.10 表 3：22H1 有 12 家上市酒企利潤同比增速高于收入同比增速.11 表 4：2

16、2Q2 有 10 家上市酒企利潤同比增速高于收入同比增速.12 表 5：22H1 在銷售/管理費用率雙升背景下，主要酒企毛利率及凈利率均實現同比提升.14 表 6：22Q2 主要酒企毛利率實現同比提升.15 表 7：22H1 順鑫農業、水井坊經營稅金率同比提升幅度居前.18 表 8：22Q2 順鑫農業、水井坊經營稅金率同比提升幅度居前.18 行業深度 http:/ 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：22Q2 酒企預收同比/環比情況一覽（單位：億元）.20 表 10：22Q2 酒企現金回款同比/環比情況一覽.20 表 11：22H1 及 22Q2 酒企經營性現金流情況一覽.21

17、 表 12：22H1 及 22Q2 酒企樣本公司業績全景一覽.22 表 13：22Q2 末密集發貨后，主要酒企庫存均處于 2 個月左右健康水平.23 表 14：次高端主要大單品規模/增速情況一覽.25 表 15：22Q2/22H1 酒企收入/凈利潤/毛利率/凈利率相較于 21Q2/21H1 變動幅度情況一覽.26 表 16：22Q2 次高端酒及徽酒收入、利潤占比相較于 21Q2/20Q2/19Q2 顯著提升.26 表 17：主要酒企省內收入占比及具體渠道/市場情況分析一覽.29 表 18：22Q2 主要白酒大省受疫情影響時間軸一覽.31 行業深度 http:/ 6/34 請務必閱讀正文之后的免

18、責條款部分 1 橫向看，橫向看，白酒行業盈利能力在細分子行業中白酒行業盈利能力在細分子行業中仍仍具競爭力具競爭力 22Q2 白酒板塊盈利能力在細分子行業中競爭力進一步凸顯，景氣度仍在。白酒板塊盈利能力在細分子行業中競爭力進一步凸顯，景氣度仍在。22Q2 白酒細分子版塊收入增速分別為 10.62%（位居細分子版塊 8 位）；歸母凈利潤增速為 12.94%（位居細分子版塊 11 位），受益于白酒行業景氣度仍在疊加消費升級趨勢不可逆下，行業結構向上趨勢不改，22Q2 白酒行業收入及凈利潤增速相較于 22Q2 年及其他細分子行業表現均具競爭力。漲跌幅方面，受市場擔憂經濟增速下行或影響白酒需求、白酒景氣

19、度進入弱周期、消費稅或對行業產生影響、擔憂疫情影響白酒需求等因素影響，21 年至今白酒行業漲跌幅均位于子版塊居后位置，當前板塊估值已回落至具性價比位置。表1：22Q2 白酒行業收入及凈利潤增速在細分子行業中具較強競爭力 資料來源：Wind，浙商證券研究所 排序排序2022H1營營業收入同業收入同比增速比增速(%)2022Q2營營業收入同業收入同比增速比增速(%)2022H1歸母歸母凈利潤同比凈利潤同比增速增速(%)2022Q2歸母歸母凈利潤同比凈利潤同比增速增速(%)2021漲跌漲跌幅（幅（%）2022至今至今漲跌幅漲跌幅（%）1電力設備38.39%電力設備35.04%通信116.05%通信4

20、01.40%電力設備47.86%煤炭30.46%2石油石化30.91%石油石化27.57%煤炭96.66%綜合157.51%有色金屬40.47%綜合2.78%3煤炭26.50%煤炭25.99%有色金屬92.09%農林牧漁129.84%鋼鐵40.36%農林牧漁-1.33%4基礎化工23.83%基礎化工24.90%電力設備72.30%電力設備117.63%煤炭39.60%石油石化-4.27%5有色金屬20.57%調味發酵品23.37%調味發酵品27.00%煤炭108.96%基礎化工37.19%交通運輸-4.52%6公用事業17.62%公用事業18.14%石油石化24.04%有色金屬71.84%公用

21、事業31.38%建筑裝飾-7.37%7調味發酵品16.39%有色金屬15.67%白酒21.15%調味發酵品44.91%環保20.64%美容護理-8.15%8白酒15.87%白酒10.62%基礎化工14.79%石油石化26.14%石油石化20.25%公用事業-8.88%9交通運輸12.13%農林牧漁7.55%家用電器14.36%商貿零售20.71%汽車17.20%房地產-9.43%10通信9.48%美容護理7.48%食品飲料13.67%家用電器15.64%建筑裝飾16.39%通信-10.13%11醫藥生物9.44%輕工制造7.46%醫藥生物9.81%白酒12.94%電子16.04%有色金屬-10

22、.17%12建筑裝飾8.93%建筑裝飾7.26%非白酒9.35%基礎化工8.32%機械設備14.83%汽車-10.37%13飲料乳品8.20%飲料乳品6.85%銀行7.49%食品飲料7.92%綜合13.81%基礎化工-10.56%14國防軍工7.74%醫藥生物6.45%建筑裝飾5.28%非白酒7.54%輕工制造11.65%白酒-11.78%15輕工制造6.70%建筑材料6.24%國防軍工3.88%銀行6.29%國防軍工11.17%商貿零售-12.09%16食品飲料6.49%交通運輸6.23%飲料乳品-1.18%食品加工3.92%建筑材料4.46%調味發酵品-12.21%17非白酒5.75%食品

23、飲料5.78%商貿零售-5.32%建筑裝飾3.03%紡織服飾3.39%銀行-12.44%18美容護理4.89%國防軍工5.47%食品加工-5.92%非銀金融1.07%通信3.05%食品飲料-12.93%19銀行4.88%通信5.02%環保-15.63%國防軍工0.08%交通運輸2.57%電力設備-13.16%20農林牧漁3.71%非白酒4.27%美容護理-17.29%醫藥生物-2.85%計算機1.37%紡織服飾-13.60%21計算機3.67%銀行4.09%公用事業-18.12%公用事業-6.59%美容護理0.13%鋼鐵-14.28%22家用電器3.11%非銀金融0.95%非銀金融-19.60

24、%美容護理-9.35%傳媒-0.47%非白酒-14.43%23紡織服飾1.45%家用電器0.78%汽車-20.25%環保-9.43%非白酒-1.40%社會服務-14.99%24休閑食品0.93%休閑食品0.46%電子-21.68%飲料乳品-11.96%白酒-2.58%食品加工-15.02%25鋼鐵-0.56%紡織服飾-1.81%紡織服飾-23.15%輕工制造-25.49%飲料乳品-3.30%飲料乳品-16.32%26環保-2.98%計算機-3.47%交通運輸-23.15%汽車-25.71%銀行-4.58%家用電器-16.82%27非銀金融-3.75%食品加工-4.63%傳媒-26.84%機械設

25、備-26.51%商貿零售-4.60%環保-17.29%28電子-5.39%鋼鐵-5.31%機械設備-27.39%電子-29.15%農林牧漁-4.93%機械設備-17.41%29綜合-6.51%環保-5.43%輕工制造-32.55%建筑材料-30.03%醫藥生物-5.73%輕工制造-19.10%30傳媒-8.04%電子-7.48%休閑食品-34.04%傳媒-31.88%食品飲料-6.01%非銀金融-19.66%31汽車-9.67%綜合-8.21%建筑材料-35.56%休閑食品-33.75%社會服務-10.27%國防軍工-21.98%32機械設備-10.02%商貿零售-9.71%鋼鐵-55.42%

26、紡織服飾-34.42%休閑食品-11.69%建筑材料-22.49%33建筑材料-10.43%傳媒-12.25%計算機-57.92%計算機-44.63%房地產-11.89%醫藥生物-22.67%34商貿零售-10.84%機械設備-12.32%房地產-60.95%交通運輸-47.61%食品加工-14.52%休閑食品-22.79%35食品加工-12.46%汽車-12.95%綜合-81.87%鋼鐵-69.83%非銀金融-17.55%傳媒-24.79%36房地產-14.16%房地產-15.65%農林牧漁-209.27%房地產-71.12%家用電器-19.54%電子-28.01%37社會服務-17.45%

27、社會服務-29.68%社會服務-4696.17%社會服務-218.53%調味發酵品-24.27%計算機-28.79%行業深度 http:/ 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 縱向看，縱向看，疫情下酒企分化加劇，優質酒企預收仍豐厚疫情下酒企分化加劇，優質酒企預收仍豐厚 2.1 收入端：疫情下分化加劇，區域龍頭收入端：疫情下分化加劇，區域龍頭/高端酒表現優異高端酒表現優異 滿足基地市場受疫情影響小滿足基地市場受疫情影響小+有成熟單品有成熟單品+不依賴招商擴張不依賴招商擴張+經營經營實力強勁四大條件的實力強勁四大條件的區域龍頭區域龍頭/高端酒表現優異。高端酒表現優異。22H1 白酒行業

28、營業收入同比增長 15.86%至 1829.57 億元；22Q2白酒行業營業收入同比增長 10.59%至 701.96 億元，增速環比下降 8.81 個百分點。分拆來看：1）22H1 營業收入增速：次高端酒（27.18%）區域龍頭（21.59%）高端酒（16.13%）三四線酒（-13.38%）；2）22Q2 營業收入增速：區域龍頭（16.08%）高端酒（15.02%）次高端酒（-1.34%）三四線酒（-13.57%）。圖1：22H1 白酒行業營業收入同比增速為 15.86%圖2：22Q2 白酒行業營業收入同比增速為 10.59%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研

29、究所 分拆來看分拆來看區域酒表現最佳，但內部分化顯著；高端酒整體穩??；次高端整體承壓，但山西汾酒/舍得酒業等因控貨造成的 22Q2 業績增速放緩可解讀為利空釋放，預期 22Q3 業績或呈高彈性。一、區域酒：一、區域酒：區域龍頭實現確定性高增（古井貢酒收入端超預期，洋河股份亦實現符合預期穩定增長），但業績層面區域酒內部分化明顯，比如徽酒中迎駕因受 4 月六安疫情影響，Q2 業績僅微正，而古井貢酒在受疫情影響微弱背景下，22Q2 業績超預期。具體來看 1）洋河股份：洋河股份：收入端符合預期。收入端符合預期。22Q2 公司收入 58.82 億元（+17.10%）。22Q2 中高檔酒/普通酒分別實現收

30、入 162.00（+29.05%）/23.18（-10.88%）億元，中高檔酒占比提升 4.64 個百分點至 87.48%，噸價提升顯著，其中夢 6+預計 22Q2 增速或超 20%；天之藍實現雙位增長；在 100-300 元價位帶表現向好疊加海之藍渠道推力增強下，Q2 海之藍占比較此前提升；雙溝實現收入 32.49 億（+19.07%）。2）今世緣：今世緣：收入端略超預期。收入端略超預期。22Q2 公司收入 16.59 億（+14.02%）。22Q2 特 A+類/特A 類/其余產品分別實現收入 10.98（+11.76%）/4.56（+21.00%）/0.97（+8.51%）億元，占比分別為

31、 66.48%（-1.31pct）/27.62%（+1.61pct）/5.90%（-0.30pct）。22H1 對開及淡雅增速高于四開，主因 V 系列及四開在各地級市場品牌力提升拉動對開及淡雅自然動銷+城鄉大眾消費升級，以及疫情階段性影響次高端價格帶的增長，全價格帶均有成熟單品在疫情下彰顯強韌性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400160018002000收入（億元）yoy（右軸，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800收入（億元）yoy（右軸，%）行業深度 h

32、ttp:/ 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）古古井貢酒：井貢酒：收入端超預期。收入端超預期。22Q2 公司收入 37.28 億（+29.55%）。中高價位的年份原漿系列 22H1 收入 67.05 億元（+32.26%），量增 24.45%/價增 6.27%，收入占比提升2.14 個百分點至 74.48%；22Q2 受疫情影響，獻禮/古 5/古 8/古 16 增速表現較古 20優異；預計全年古 16/古 20 增速有望達 40%+/30-40%；古井貢酒 22H1 收入 9.01 億元（+11.80%），量增價減；黃鶴樓 22H1 收入 6.31 億元（+8.53%），量增價減

33、。4）迎駕貢酒：迎駕貢酒：收入端符合預期。收入端符合預期。22Q2 公司實現營業總收入 9.54 億元（+1.78%）。22Q2公司收入增速與去年同期接近持平，主因六安大本營疫情直接影響了 4 月公司動銷/運輸發貨，但動銷已逐月實現恢復，當前動銷表現強勁。Q2 中高檔酒（洞藏系列、金星系列、銀星系列）/普通酒（百年迎駕貢系列、糟坊系列）分別實現收入 6.13 億（+3.76%）/2.61 億元（-6.30%），占比分別為 70.11%（+2.18pct）/29.89%（-2.18pct），高檔酒占比加速提升。5）口子窖：口子窖：收入端低于預期。收入端低于預期。22Q2 公司收入 9.86 億（

34、-7.87%）。22Q2 公司業績增速放緩或主因：受疫情影響動銷速度同比放緩+公司注重渠道健康未壓貨+合肥地區在做營銷改革過程中規模大幅下滑。22Q2 公司酒類業務收入 9.60 億元（-8.84%），高檔/中檔/低檔分別實現收入 9.24 億元（-8.61%）/0.21 億元（-13.28%）/0.16 億元（-15.54%），其中高檔酒收入下降幅度較小，考慮到公司未壓貨，因此經營層面表現健康。二、二、高端酒：高端酒：具備強抗壓能力的高端酒亦取得 15.02%的雙位數業績（貴州茅臺收入符合預期穩定高增、瀘州老窖收入端表現超預期）。其中：1）貴州茅臺：收入端符合預期。貴州茅臺：收入端符合預期。

35、22Q2 公司實現收入 253.21（+16.06%），其中 22Q2 茅臺酒/系列酒收入 211.05 億元/41.70 億元，分別同比變動+14.97%/+22.02%；其中系列酒占比較去年同期提升 1.90 個百分點至 16.47%。在飛天茅臺投放總量較去年微增背景下，茅臺酒收入保持優異增長主因原有非標產品量價齊升（22 年 1 月公司對精品酒及年份酒等產品均實現提價；i 茅臺主要投放高價位精品酒）+新品推出；2）五糧液：五糧液：收入端符合預期。收入端符合預期。22Q2 公司實現收入 136.74 億元（+10.04%）。五糧液產品實現收入 319.73 億元（+17.82%），收入占比

36、為 83.02%（+3.44%），量增為主要業績驅動力（22H1銷量增長15.13%至18639噸）；系列酒實現收入65.40億元（-6.09%），收入增速下降的同時盈利提升顯著；3）瀘州老窖：瀘州老窖：收入端超預期。收入端超預期。22Q2 公司實現營業總收入 53.32 億元（+24.09%）。22H1中高檔酒收入同比增長 26.21%至 103.72 億元（收入占主營收入比提升 0.43 個百分點至 89.81%，量升 22%，價升 3%），低檔酒收入增長 20.47%至 11.77 億元（量降-11%，價升 36%）。行業深度 http:/ 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

37、3：22H1 次高端酒營業收入同比增速最快，為 27.18%圖4：22Q2 區域龍頭酒營業收入同比增速最快，為 16.24%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 三、三、次高端：次高端：處于受疫情影響動銷損失最大次高端酒價位酒企則業績表現較弱（收入占比最高的山西汾酒因控貨+季度報表調節收入端僅微增，同時舍得酒業因控貨挺價導致業績下降明顯）。1）山西汾酒：山西汾酒：收入端符合預期。收入端符合預期。22Q2 公司實現收入 48.03 億元（0.35%）。22H1 青花系列收入 61 億元（同比增長 50%+，收入占比 40%左右），5 月起公司通過嚴格控貨挺價方式

38、實現青花 30 復興版價盤/庫存的穩定，青 20 保持高增，預計 22Q2 青花系列仍實現 20%增長；巴拿馬老白汾開展“星火計劃”，巴拿馬全國終端有 50%+提升，客戶增加 300 多家；22H1 玻汾占比持平，下半年有望通過加碼獻禮版玻汾實現提速（在品質+品牌雙重加持下，有望在 100 元價位成為超級大單品，堅持“1 個核心、3 個優選、3 個堅持”）；2）舍得酒業：舍得酒業：收入端低于預期。收入端低于預期。22Q2 公司收入 11.41 億（-16.27%）。22Q2 公司酒類業務收入 10.37 億元（-17.95%），我們認為受疫情影響，處于次高端可選消費價位的中高檔酒動銷同比下降，

39、其中中高檔酒/低檔酒分別實現收入8.31億元（-21.05%）/2.06 億元（+2.51%），占比分別為 80.11%（-3.15%）/19.89%（+3.15%），但公司通過多措并舉，在未壓貨情況下實現回款進度過半優異表現，業績低于預期或主因公司為保證價盤穩定，發貨節奏有所控制；3）酒鬼酒：酒鬼酒：收入端符合預期。收入端符合預期。22Q2 公司收入 8.49 億（+5.25%）。22Q2 公司業績增速放緩主因：1）4-5 月內參仍處于市場開拓/網點布局期，因此受疫情影響程度高于成熟酒鬼系列；2）費用率略微提升。內參系列：22H1 收入同比增長 24.33%至 6.46 億元（其中量/價分別

40、變動+23.48%/+0.68%），收入占比變動-4.86 個百分點至 25.47%；酒鬼系列：22H1 收入同比增長 50.04%至 14.70 億元（其中量/價分別變動+49.58%/+0.31%）。強腰部方針下，公司今年成立了紅壇業務發展部和 54 度酒鬼業務發展部以推進紅壇深度全國化，加速 54 度酒鬼布局，爭取進一步推升酒鬼系列核心價位帶；湘泉系列：22H1 收入同比增長 70.04%至 1.55 億元（其中量/價分別變動+72.33%/-1.33%）；4）水井坊：水井坊：收入端低于預期。收入端低于預期。22Q2 營收 6.59 億，同比+10.36%。22Q2 高檔、中檔酒實現收入

41、 6.24/0.20 億元，分別同比變動+9.82%/-27.54%，收入占比分別較去年同期變動+1.52/-1.52個百分點至96.92%/3.08%，22Q2國內白酒產品銷量同比變動+3.99%至4698.01千升，同時均價變動+5.79%至42.88萬元/千升；22H1典藏動銷增長+36%，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160018002000高端酒次高端酒區域龍頭三四線高端酒yoy（右軸，%）次高端酒yoy（右軸，%）區域龍頭yoy（右軸，%）三四線yoy（右軸，%）-100%0%100%200%01002

42、00300400500高端酒次高端酒區域龍頭三四線高端酒yoy（右軸，%）次高端酒yoy（右軸，%）區域龍頭yoy（右軸，%）三四線yoy（右軸，%）行業深度 http:/ 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 主因消費場景的特殊性+基數較小+品牌高端化策略持續推進，臻釀八號和井臺都有雙位數增長（4 月定位 550 元價位帶的升級版井臺鋪貨）。表2：高端酒及區域龍頭酒收入及凈利潤占比正不斷攀升 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：高端酒為茅五瀘；次高端酒為山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒業；區域龍頭酒為洋河股份、今世緣、古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒；三四線酒為順鑫農業、伊力特、金徽酒

43、、老白干酒、金種子酒、天佑德酒等大眾酒 2.2 消費升級主旋律不改，行業盈利能力持續提升消費升級主旋律不改，行業盈利能力持續提升 22H1 白酒行業歸母凈利潤同比增長 21.11%至 700.97 億元；22Q2 白酒行業歸母凈利潤分別為 251.67 億元，同比增長 12.90%，增速環比下降 13.35 個百分點。我們觀察到：22H1利潤增速與收入增速剪刀差為 5.25 個百分點，而 22Q2 利潤增速與收入增速剪刀差為 2.31 個百分點，顯示：Q2 行業雖仍以價升為主，但在需求端受疫情影響疊加經濟增速放緩下，消費升級速度/行業價升速度暫時有所減緩（區別于 20Q2 后疫情時代消費升級加

44、速），分拆來看：1）22H1 凈利潤增速分別為：次高端酒（34.24%）區域龍頭（23.81%）高端酒（19.83%）三四線酒（-19.42%）；2）22Q2 凈利潤增速分別為：高端酒（17.10%）區域龍頭（13.23%）次高端酒（-9.21%）三四線酒（-83.11%）。2022H12022Q22022H12022Q22022H12022Q22022H12022Q22022H12022Q22022H12022Q2貴州茅臺17.38%16.06%20.85%17.29%32.17%36.07%42.50%49.86%0.4%1.7%-0.1%1.9%五糧液12.17%10.04%14.38%

45、10.30%22.31%19.48%21.54%16.99%-0.7%-0.1%-1.3%-0.4%瀘州老窖25.19%24.09%30.89%28.97%6.31%7.62%7.89%10.55%0.5%0.8%0.6%1.3%山西汾酒26.53%0.35%41.46%-4.33%8.30%6.84%7.15%5.18%0.7%-0.7%1.0%-0.9%舍得酒業26.51%-16.27%13.60%-29.67%1.64%1.63%1.19%1.21%0.1%-0.5%-0.1%-0.7%酒鬼酒48.04%5.25%40.68%-18.74%1.37%1.21%1.02%0.78%0.3%

46、-0.1%0.1%-0.3%水井坊12.89%10.36%-2.00%116.88%1.12%0.94%0.53%0.03%0.0%0.0%-0.1%0.2%洋河股份21.65%17.10%21.76%6.07%10.23%8.38%9.83%7.58%0.5%0.5%0.1%-0.5%今世緣20.66%14.02%21.22%16.30%2.52%2.36%2.31%2.45%0.1%0.1%0.0%0.1%古井貢酒28.46%29.55%39.17%45.32%4.87%5.31%2.74%3.26%0.5%0.8%0.4%0.7%口子窖2.42%-7.87%7.58%-4.92%1.24

47、%1.40%1.05%1.01%-0.2%-0.3%-0.1%-0.2%迎駕貢酒20.38%0.09%32.30%4.13%1.37%1.36%1.11%0.91%0.1%-0.1%0.1%-0.1%金種子酒10.39%2.57%43.63%13.32%0.33%0.37%-0.08%-0.17%0.0%0.0%0.1%0.1%老白干酒22.65%24.57%191.43%41.60%1.10%1.59%0.52%0.38%0.1%0.2%0.3%0.1%伊力特9.96%4.70%-39.46%-75.18%0.61%0.73%0.18%0.08%0.0%0.0%-0.2%-0.3%順鑫農業-

48、29.07%-29.52%-91.60%-162.74%3.53%3.72%0.06%-0.26%-2.2%-2.1%-0.8%-0.7%金徽酒26.13%12.23%13.06%-34.50%0.66%0.74%0.30%0.19%0.1%0.0%0.0%-0.1%天佑德酒2.81%-13.64%32.27%-367.57%0.32%0.25%0.14%-0.04%0.0%-0.1%0.0%-0.1%16.13%14.94%19.83%17.10%60.60%63.33%72.04%77.38%0.1%2.4%-0.8%2.7%27.18%-1.34%34.24%-9.21%12.60%10

49、.64%9.91%7.20%1.1%-1.3%1.0%-1.8%21.59%16.08%23.81%13.23%20.50%18.86%17.07%15.20%2.3%2.4%1.4%1.0%-13.38%-13.57%-19.42%-83.11%6.31%7.16%0.98%0.23%-3.5%-3.5%-1.6%-2.0%分檔次看分檔次看高端酒次高端酒區域龍頭酒三四線酒歸母凈利率占比同比變化歸母凈利率占比同比變化(%)高端酒高端酒次高端酒次高端酒歸母凈利潤占比歸母凈利潤占比（%）收入占比同比變化收入占比同比變化(%)區域龍頭酒區域龍頭酒收入增速收入增速（%）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速（%

50、）收入占比收入占比（%）三四線酒三四線酒行業深度 http:/ 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：22H1 白酒行業凈利潤同比增速為 21.11%圖6：22Q2 白酒行業凈利潤同比增速為 12.90%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖7：22H1 次高端酒凈利潤同比增速最快，達 34.24%圖8：22Q2 高端酒凈利潤同比增速最快，達 17.10%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 產品結構升級延續產品結構升級延續，22Q2 有有 10 家酒企利潤增速高家酒企利潤增速高于收入增速于收入增速，內部結構分

51、化顯著，內部結構分化顯著。22H1 老白干酒、金種子酒、天佑德酒、山西汾酒等 12 家酒企凈利潤增速超收入增速，表現優異；22Q2 老白干酒、古井貢酒、金種子酒等 10 家酒企凈利潤增速超收入增速，其中區域酒以及高端酒利潤增速最快，且內部分化加大。我們認為：在消費升級持續演繹背景下，白酒行業的結構升級仍為未來行業發展主調，長期來看優質酒企凈利潤提升幅度將持續高于行業平均水平，同時行業整體利潤增速將繼續高于收入增速。表3：22H1 有 12 家上市酒企利潤同比增速高于收入同比增速 證券簡稱 營業收入同比增速（%）凈利潤同比增速（%）22H1 凈利潤增速-收入增速 19H1 20H1 21H1 2

52、2H1 19H1 20H1 21H1 22H1 老白干酒老白干酒 34.33%-23.79%10.61%22.65%32.67%-39.55%6.10%191.43%168.78%金種子酒金種子酒-7.80%-19.09%32.98%10.39%-629.21%-71.05%-79.75%43.63%33.24%天佑德酒天佑德酒-22.46%-34.65%63.61%2.81%-74.51%-256.20%314.49%32.27%29.46%山西汾酒山西汾酒 22.30%7.80%75.51%26.53%26.28%33.05%117.54%41.46%14.93%迎駕貢酒迎駕貢酒 8.59

53、%-27.32%52.46%20.38%16.42%-25.14%77.63%32.30%11.92%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800歸母凈利潤（億元）yoy（右軸，%）-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300歸母凈利潤（億元）yoy（右軸，%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600高端酒次高端酒區域龍頭三四線高端酒yoy（右軸，%）次高端酒yoy（右軸，%）區域龍頭yoy（右軸，%）三四線yoy（右軸，%

54、）-300%-200%-100%0%100%200%300%-50050100150200250高端酒次高端酒區域龍頭三四線高端酒yoy（右軸，%）次高端酒yoy（右軸，%）區域龍頭yoy（右軸，%）三四線yoy（右軸，%）行業深度 http:/ 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 古井貢酒古井貢酒 25.19%-7.82%26.96%28.46%39.88%-17.89%34.53%39.17%10.70%瀘州老窖瀘州老窖 24.81%-4.72%22.04%25.19%39.80%17.12%31.23%30.89%5.70%口子窖口子窖 12.04%-35.12%42.90%2

55、.42%22.03%-45.65%41.34%7.58%5.16%貴州茅臺貴州茅臺 18.24%11.31%11.68%17.38%26.56%13.29%9.08%20.85%3.47%五糧液五糧液 26.75%13.32%19.45%12.17%31.30%16.28%21.60%14.38%2.22%今世緣今世緣 29.45%-4.65%32.20%20.66%25.23%-4.92%30.92%21.22%0.56%洋河股份洋河股份 10.01%-16.06%15.75%21.65%11.52%-3.24%4.82%21.76%0.11%酒鬼酒 35.41%1.87%137.31%48

56、.04%36.13%18.42%176.55%40.68%-7.35%舍得酒業 19.87%-15.95%133.09%26.51%11.81%-11.45%347.94%13.60%-12.91%金徽酒 2.62%-12.67%36.59%26.13%-14.37%-10.93%55.89%13.06%-13.07%水井坊 26.47%-52.41%128.44%12.89%26.97%-69.64%266.01%-2.00%-14.89%伊力特-5.72%-15.60%29.85%9.96%-6.38%-27.54%45.04%-39.46%-49.42%順鑫農業 16.36%13.12%

57、-3.46%-29.07%34.64%-15.36%-13.27%-91.60%-62.52%白酒行業白酒行業 19.25%2.12%21.57%15.85%25.57%7.91%20.92%21.12%5.27%資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：紅色加粗酒企表示該時期利潤增速高于收入增速 表4：22Q2 有 10 家上市酒企利潤同比增速高于收入同比增速 證券簡稱證券簡稱 營業收入同比增速營業收入同比增速 凈利潤同比增速凈利潤同比增速 22Q2 凈利潤增速凈利潤增速-收收入增速入增速 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 水井坊水井坊 29.30

58、%-90.08%691.49%10.36%29.30%-172.59%52.05%116.88%106.52%老白干酒老白干酒 12.34%-9.04%21.77%24.57%12.34%-32.65%32.48%41.60%17.03%古井貢酒古井貢酒 4.34%-3.51%28.56%29.55%4.34%-16.51%45.39%45.32%15.77%金種子酒金種子酒-9.98%-0.72%15.85%2.57%-9.98%30.93%-74.30%13.32%10.76%瀘州老窖瀘州老窖 26.01%6.20%5.67%24.09%26.01%22.51%36.10%28.97%4.

59、89%迎駕貢酒迎駕貢酒 19.64%-17.30%57.07%0.09%19.64%9.40%122.30%4.13%4.04%口子窖口子窖 16.25%-25.07%35.05%-7.87%16.25%-30.53%9.95%-4.92%2.95%今世緣今世緣 26.58%3.81%27.32%14.02%26.58%1.91%20.52%16.30%2.28%貴州茅臺貴州茅臺 12.01%9.55%11.61%16.06%12.01%8.92%12.53%17.29%1.22%五糧液五糧液 27.08%10.13%18.02%10.04%27.08%10.16%23.03%10.30%0.

60、26%山西汾酒 26.30%18.44%73.23%0.35%26.30%16.11%239.43%-4.33%-4.68%洋河股份 2.08%-18.57%20.74%17.10%2.08%-10.39%28.61%6.07%-11.02%舍得酒業 5.04%18.83%119.34%-16.27%5.04%62.02%215.33%-29.67%-13.40%酒鬼酒 40.49%12.89%96.82%5.25%40.49%6.35%174.05%-18.74%-24.00%金徽酒-1.92%22.70%25.60%12.23%-1.92%141.69%15.58%-34.50%-46.7

61、4%伊力特-12.00%51.78%-24.07%4.70%-12.00%163.08%-41.53%-75.18%-79.88%順鑫農業 11.99%9.45%-7.26%-29.52%11.99%-10.91%-47.57%-162.74%-133.22%天佑德酒-21.23%-14.03%32.34%-13.64%-21.23%-8.40%112.43%-367.57%-353.93%白酒行業白酒行業 14.76%3.83%19.61%10.56%22.03%6.03%26.16%12.91%2.35%資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：紅色加粗酒企表示該時期利潤增速高于收入增速 2

62、.3 高端高端酒盈利能力亮眼，費用率整體表現酒盈利能力亮眼，費用率整體表現穩定穩定 結構升級疊加費用管控良好推動凈利率增長，高端酒表現優異。結構升級疊加費用管控良好推動凈利率增長，高端酒表現優異。受益于主要酒企結構升級趨勢延續，22H1/22Q2 白酒行業毛利率同比提升 2.13/1.75 個百分點至 79.61%/78.58%，受費用率管控良好+受稅金及附加率因各酒企稅金繳納節奏影響，行業凈利率同比提升 1.39、行業深度 http:/ 13/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 0.42 個百分點至 39.52%/37.11%，我們認為：1）22Q2 毛利率/凈利率提升幅度環比下降這一點

63、再次驗證受疫情影響行業出現短暫升級速度放緩現象，且分化在盈利端體現明顯；2）高端酒受益于強費用控制力以及結構穩定上行性，22Q2 實現毛利率/凈利率雙升；而收入/凈利潤增速居前的區域酒毛利率/凈利率雙降，主因收入占區域酒比達 44.53%的洋河股份產品結構略下移導致盈利端略下降。拆分來看：酒企酒企 22H1 毛利率分別同比變動：毛利率分別同比變動：三四線酒三四線酒（+5.25 個百分點，注：三四線酒毛利率變動最大主因金種子、順鑫農業、天佑德酒低基數下實現毛利率高增）高端酒（+1.31 個百分點）區域龍頭酒（+0.49 個百分點）次高端酒（+0.39 個百分點）；酒企酒企 22H1 凈利率分別同

64、比變動：次高端酒凈利率分別同比變動：次高端酒（+1.54 個百分點）高端酒（+0.96 個百分點）區域龍頭酒（+0.56 個百分點）三四線酒（-0.61 個百分點）。酒企酒企 22Q2 毛利率分別同比變動：三四線酒毛利率分別同比變動：三四線酒（+3.65 個百分點，注：三四線酒毛利率變動最大主因金種子、天佑德、順鑫農業低基數下實現毛利率高增）高端酒（+1.24 個百分點）次高端酒（-0.41 個百分點）區域龍頭酒（-0.84 個百分點）；酒企酒企 22Q2 凈利率分別同比變動：凈利率分別同比變動：高端酒高端酒（+0.21 個百分點）區域龍頭酒（-0.74 個百分點）次高端酒（-2.25 個百分

65、點）三四線酒（-3.82 個百分點）。圖9：22H1 白酒行業毛利率及凈利率情況 圖10：22Q2 白酒行業毛利率及凈利率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖11：22H1 各類型酒企毛利率情況 圖12：22H1 各類型酒企凈利率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端酒（%）次高端

66、酒（%）區域龍頭（%）三四線酒（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%高端酒（%）次高端酒（%）區域龍頭（%）三四線酒（%）行業深度 http:/ 14/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：22Q2 各類型酒企毛利率情況 圖14：22Q2 各類型酒企凈利率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 22Q2 酒企費用改革進行時，銷售費用率普遍提升以搶抓潛在回補動銷，管理費用普遍酒企費用改革進行時，銷售費用率普遍提升以搶抓潛在回補動銷，管理費用普遍下降體現強經營控制力。下降體現強經營控制力。疫情影響下，主要酒企今年大多實行

67、了費用改革，即：將部分此前投向渠道的費用更多的投向消費者，通過規模費用的投放以保持渠道體力的同時加強消費者端拉力，從而進一步搶抓潛在的回補消費，實現市占率的提升（因此具備強實力的品牌酒企在疫后將更具市場競爭力）。在費用改革下，22Q2 白酒行業銷售費用率同比增長 0.11 個百分點至 11.19%，其中舍得酒業、水井坊、今世緣等 9 家酒企銷售費用率均有所提升；管理費用率方面來看，酒企主動加強管理疊加規模效應攤薄費用使得過半數酒企管理費用率較同期實現下降，其中酒鬼酒、洋河股份等酒企管理費用率降幅最大。圖15：22H1 銷售及管理費用率同比變動+0.05、-0.36 百分點 圖16：22Q2 銷

68、售及管理費用率同比變動+0.11、-0.75 百分點 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表5：22H1 在銷售/管理費用率雙升背景下，主要酒企毛利率及凈利率均實現同比提升 22H1 毛利率毛利率（%）同比變動同比變動 22H1 銷售費用銷售費用率率（%）同比變同比變動動 22H1 管理費管理費用率（用率（%）同比變同比變動動 1 金種子酒金種子酒 33.25%7.63%1 舍得酒業舍得酒業 17.38%2.85%1 水井坊水井坊 10.75%1.68%2 順鑫農業順鑫農業 30.96%3.50%2 順鑫農業順鑫農業 7.29%2.34%2 順鑫農業順鑫農業

69、 6.37%1.61%3 天佑德酒天佑德酒 65.72%2.37%3 水井坊水井坊 33.55%1.79%3 天佑德酒天佑德酒 12.91%1.52%4 迎駕貢酒迎駕貢酒 68.27%2.37%4 今世緣今世緣 12.00%1.76%4 舍得酒業舍得酒業 10.73%0.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%高端酒（%）次高端酒（%）區域龍頭（%）三四線酒（%）-10%0%10%20%30%40%50%高端酒（%）次高端酒（%）區域龍頭（%）三四線酒（%）0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率（%）管理費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%

70、銷售費用率（%）管理費用率（%）行業深度 http:/ 15/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 五糧液五糧液 76.92%1.96%5 酒鬼酒酒鬼酒 23.55%1.71%5 伊力特伊力特 3.80%0.42%6 今世緣今世緣 72.48%1.89%6 伊力特伊力特 8.58%0.94%6 口子窖口子窖 6.05%0.27%7 古井貢酒古井貢酒 77.53%1.13%7 五糧液五糧液 10.22%0.55%7 瀘州老窖瀘州老窖 5.29%0.18%8 山西汾酒山西汾酒 75.89%0.90%8 口子窖口子窖 14.90%0.40%8 今世緣今世緣 2.90%0.02%9 貴州茅臺貴州

71、茅臺 92.11%0.73%9 老白干酒老白干酒 33.29%0.25%9 五糧液 4.21%-0.18%10 口子窖口子窖 75.47%0.71%10 貴州茅臺 2.54%-0.01%10 迎駕貢酒 4.96%-0.43%11 老白干酒老白干酒 68.20%0.58%11 迎駕貢酒 9.34%-0.08%11 古井貢酒 6.52%-0.44%12 水井坊水井坊 84.82%0.28%12 金種子酒 22.54%-0.08%12 金徽酒 10.95%-0.44%13 瀘州老窖瀘州老窖 85.92%0.25%13 古井貢酒 28.83%-0.12%13 老白干酒 9.37%-0.49%14 洋河

72、股份 73.94%-0.49%14 金徽酒 16.20%-0.22%14 山西汾酒 3.47%-0.49%15 舍得酒業 78.17%-0.61%15 天佑德酒 18.66%-0.65%15 金種子酒 12.08%-0.57%16 酒鬼酒 79.11%-1.13%16 洋河股份 7.86%-0.76%16 貴州茅臺 6.21%-0.71%17 金徽酒 63.13%-2.55%17 瀘州老窖 10.41%-2.29%17 洋河股份 6.15%-0.73%18 伊力特 46.26%-10.65%18 山西汾酒 12.64%-4.09%18 酒鬼酒 2.96%-1.27%白酒行業白酒行業 79.61

73、%2.13%白酒行業白酒行業 9.53%0.05%白酒行業白酒行業 5.23%-0.36%資料來源：Wind，浙商證券研究所 表6：22Q2 主要酒企毛利率實現同比提升 22Q2 毛利率毛利率（%）同比變同比變動動 22Q2 銷售費用銷售費用率（率（%）同比變同比變動動 22Q2 管理費管理費用率（用率（%）同比變同比變動動 1 金種子酒金種子酒 31.43%4.33%1 酒鬼酒酒鬼酒 27.01%5.52%1 天佑德酒天佑德酒 25.47%7.32%2 今世緣今世緣 69.20%3.02%2 天佑德酒天佑德酒 32.61%5.23%2 金徽酒金徽酒 14.12%2.08%3 順鑫農業順鑫農業

74、 28.12%2.82%3 金種子酒金種子酒 26.55%2.84%3 伊力特伊力特 4.26%1.49%4 迎駕迎駕貢酒貢酒 63.16%1.88%4 今世緣今世緣 10.11%2.51%4 水井坊水井坊 18.78%1.17%5 五糧液五糧液 73.92%1.86%5 五糧液五糧液 15.94%1.21%5 順鑫農業順鑫農業 6.08%0.64%6 古井貢酒古井貢酒 77.01%1.45%6 迎駕貢酒迎駕貢酒 11.92%1.11%6 口子窖口子窖 7.59%0.57%7 山西汾酒山西汾酒 78.40%1.17%7 舍得酒業舍得酒業 15.61%1.08%7 迎駕貢酒迎駕貢酒 6.65%0

75、.53%8 水井坊水井坊 84.60%1.11%8 山西汾山西汾酒酒 15.91%1.03%8 今世緣今世緣 4.23%0.35%9 貴州茅臺貴州茅臺 91.78%0.77%9 貴州茅臺貴州茅臺 3.72%0.52%9 酒鬼酒酒鬼酒 5.41%0.34%10 瀘州老窖瀘州老窖 85.32%0.08%10 伊力特 10.34%-0.01%10 山西汾酒山西汾酒 5.32%0.26%11 口子窖 72.06%-0.70%11 順鑫農業 5.27%-0.51%11 五糧液五糧液 5.11%0.10%12 老白干酒 66.55%-0.96%12 古井貢酒 26.94%-1.18%12 老白干酒 8.0

76、0%-0.06%13 天佑德酒 59.96%-2.89%13 瀘州老窖 10.11%-1.69%13 舍得酒業 10.56%-0.18%14 酒鬼酒 77.80%-3.39%14 口子窖 14.85%-2.29%14 瀘州老窖 5.83%-0.31%15 洋河股份 66.51%-4.31%15 洋河股份 10.67%-2.81%15 洋河股份 9.26%-0.75%16 舍得酒業 73.79%-5.89%16 老白干酒 30.49%-2.93%16 貴州茅臺 5.87%-1.72%17 金徽酒 58.77%-7.12%17 金徽酒 16.86%-4.84%17 古井貢酒 6.79%-1.78%

77、18 伊力特 40.44%-11.85%18 水井坊 43.32%-9.40%18 金種子酒 12.75%-2.41%白酒行業白酒行業 78.58%1.75%白酒行業白酒行業 11.19%0.11%白酒行業白酒行業 5.89%-0.75%資料來源：Wind，浙商證券研究所 具體盈利情況來看具體盈利情況來看高端酒盈高端酒盈利端表現依舊強勁利端表現依舊強勁，優質區域酒盈利端提升顯著優質區域酒盈利端提升顯著。一、高端酒：結構穩步提升一、高端酒：結構穩步提升+費用率管控得當費用率管控得當=盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升/最強。貴州茅臺在飛最強。貴州茅臺在飛天茅臺不提價基礎上依舊實現天茅臺不提價基礎上

78、依舊實現 20%+利潤增速，顯示強盈利能力；五糧液改革持續進行中，利潤增速，顯示強盈利能力；五糧液改革持續進行中，行業深度 http:/ 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 五糧液產品收入占比提升的同時系列酒噸價提升顯著貢獻利潤；瀘州老窖中檔酒表現亮眼的五糧液產品收入占比提升的同時系列酒噸價提升顯著貢獻利潤；瀘州老窖中檔酒表現亮眼的同時低檔酒噸價提升顯著，同時低檔酒噸價提升顯著，22Q2 利潤表現超預期。利潤表現超預期。1）貴州茅臺：貴州茅臺：22Q2 利潤端符合預期，不提價仍能實現 18%的利潤增幅，顯示強盈利能力。結構持續升級：22Q2 公司歸母凈利潤 125.49（+17.29

79、%），主因：高毛利的直銷占比提升至 39.74%+非標產品量價齊升（22 年 1 月公司對精品酒及年份酒等產品均實現提價；i 茅臺主要投放高價位精品酒）+系列酒提價紅利釋放。費用率下降：受益于結構升級疊加期間費用率下降，22Q2 毛利率同比變動+0.77 個百分點至 91.78%；22Q2 期間費用率同比-1.52個百分點至8.62%，其中公司22Q2銷售費用率較去年同期提升0.52個百分點至3.72%，主因廣告及市場拓展費增加；管理費用率較去年同期下降-1.72 個百分點至 5.87%。2）五糧液：五糧液：22Q2 利潤端表現符合預期，盈利能力平穩發展。結構持續升級：22Q2公司凈利潤 42

80、.76 億元（+10.30%），公司利潤增速高于收入增速顯示結構穩步上移，公司多措并舉實現利潤穩步提升，其中五糧液產品實現收入 319.73 億元（+17.82%），收入占比為83.02%（+3.44%），系列酒實現收入 65.40 億元（-6.09%），收入增速下降的同時盈利提升顯著（22H1 噸價提升 79.76%）；費用率略升：22Q2 公司毛利率、凈利率同比增加 1.86/0.08個百分點至 73.92%/32.75%，期間費用率同比上升 1.00 個百分點至 17.49%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比變動+1.21/+0.10/-0.32個百分點至15.94%/5.

81、11%/-3.56%。3）瀘州老窖：瀘州老窖：22Q2 利潤持續超預期，雙輪驅動勢能持續釋放。中檔酒占比提升：22Q2 公司實現凈利潤 26.56 億元（+28.97%），其中22H1 中高檔酒收入同比增長 26.21%，毛利率略降 0.23 個百分點至 90.37%，主因高度國窖：低度國窖收入從 6:4 變成約 5:5，另外，22H1 低檔酒收入增長 20.47%至 11.77 億元，其中量降-11%，價升 36%。費用率下降：22Q2 毛利率同比變動+0.08 個百分點至 85.32%，凈利率同比變動+4.32 個百分點至 50.13%，主因費用率管控較好（期間費用率同比下降 1.73 個

82、百分點至 14.54%，其中銷售費用率、管理費用率分別同比變動-1.69/-0.31 個百分點至 10.11%/5.83%）。二、次高端酒：次高端價位受疫情影響顯著，因此主要全國性次高端酒盈利端分化明顯，二、次高端酒：次高端價位受疫情影響顯著，因此主要全國性次高端酒盈利端分化明顯，其中山西汾酒仍依靠青花系列實現結構提升，而酒鬼酒、舍得酒業、水井坊等酒企產品結構其中山西汾酒仍依靠青花系列實現結構提升，而酒鬼酒、舍得酒業、水井坊等酒企產品結構這保持相對穩定這保持相對穩定，具體來看具體來看 1）山西汾酒：山西汾酒：22Q2 利潤端表現符合預期，青花引領結構升級，盈利端表現略低于預期。結構持續升級：2

83、2Q2 公司實現收入 48.03 億元（0.35%），凈利潤 13.03 億元（-4.33%），青花依舊實現結構引領，而 22Q2 凈利潤略低于預期，主因：21Q2 業績基數較高；疫情下銷售費用率有所提升；Q2 預繳消費稅提升等。費用率環比提升：22Q2 公司毛利率、凈利率分別同比變動+1.17/-1.50 個百分點至 78.40%/27.62%，毛利率環比提升主因：青花系列占比持續提升；凈利率下降主因期間費用率提升（22Q2 期間費用率同比上升 1.66 個百分點至21.13%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比變動+1.03/+0.26/+0.38 個百分點至 15.91%/5

84、.32%/-0.11%），預計公司 H2 會繼續加大一定費用維持市場擴張需求。2）酒鬼酒：酒鬼酒：22Q2 利潤端符合預期，內參占比下降拖累盈利。結構略下降：22Q2 公司歸母凈利潤 1.97 億（-18.74%），其中內參收入占比下降 4.86 個百分點至 25.47%的同時毛利率略降，酒鬼及湘泉系列則收入提升。費用率提升：22Q2 公司毛利率、凈利率同比變動-3.39/-6.86 個百分點至 77.80%/23.22%；費用方面，22Q2 公司銷售費用率、管理費用率分別同比變動+5.52/+0.34 個百分點至 27.01%/5.41%。3）舍得酒業：舍得酒業：22Q2 利潤端低于預期，高

85、檔酒受疫情影響動銷短期承壓。結構略下井：22Q2 公司歸母凈利潤 3.05 億（-29.67%），其中中高檔酒占比分別 80.11%（-3.15%），22Q2公司在強經營控制力下實現高質量&留有余力的增長（22H1預收賬款同比上升18.72%、行業深度 http:/ 17/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 環比上升 43.77%至 4.96 億元）。費用率提升：22Q2 毛利率、凈利率同比變動-5.89/-5.21 個百分點至 73.79%/27.12%，主因：1）產品結構下移；2）期間費用率同比上升 0.49 個百分點至 25.16%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比變動

86、+1.08/-0.18/-0.41 個百分點至 15.61%/10.56%/-1.00%。4）水井坊：水井坊：費用投放不及預期使得盈利端表現低于預期。結構略提升：22Q2 公司歸母凈利潤 0.07 億，同比+116.88%。雖 22Q2 公司高檔酒收入占比提升 1.52 個百分點至96.92%，但 22Q1 的高市場費用投入效用在 22Q2 受疫情影響表現下未及預期，或為 22Q2 凈利潤表現低于預期原因之一，預計下半年將有所改善。費用率下降：22Q2 公司實現毛利率同增 1.11 個百分點至 84.60%，主因結構升級疊加費用率管控較優：1）費用方面，22Q2 銷售費用率同比下降 9.40

87、個百分點至 43.32%，管理費用率同比上升 1.17 個百分點至 18.78%。三、區域酒龍頭：受益于疫情影響小疊加本省經濟表現向好，三、區域酒龍頭：受益于疫情影響小疊加本省經濟表現向好，徽酒徽酒龍頭龍頭盈利表現超預期盈利表現超預期 徽酒徽酒古古井貢酒受益于受疫情影響小井貢酒受益于受疫情影響小+本省經濟發展向好消費升級趨勢延續本省經濟發展向好消費升級趨勢延續+全價位全價位帶動銷強勁，盈利端表現超預期；迎駕貢酒受六安疫情影響，收入承壓的同時中高檔收入仍帶動銷強勁，盈利端表現超預期；迎駕貢酒受六安疫情影響，收入承壓的同時中高檔收入仍占比持續提升占比持續提升；口子窖則盈利端略不及預期口子窖則盈利端

88、略不及預期，具體來看具體來看 1）古井貢酒：古井貢酒：22Q2 利潤端超預期，凈利率提升趨勢不改。結構持續提升：22Q2 公司歸母凈利潤 8.20 億（+45.32%），其中年份原釀系列收入占比提升 2.14 個百分點至 74.48%，毛利率提升 1.95 個百分點至 84.40%，受益于 200-500 元價位帶加速擴容，預計 22Q1 古 5/古8 增速達 30%；22Q2 受疫情影響，獻禮/古 5/古 8/古 16 增速表現較古 20 優異；預計全年古16/古 20 增速有望達 40%+/30-40%）。費用率下降：22Q2 公司毛利率、凈利率同比變動+1.45/+2.36 個百分點至

89、77.01%/22.56%，階段性驗證全年凈利潤率提升主線邏輯，主因結構上移疊加費用管控情況好：22Q2 期間費用率同比下降 2.68 個百分點至 32.49%，其中銷售費用率、管理費用率分別同比變動-1.18/-1.78 個百分點至 26.94%/6.79%。2）迎駕貢酒：）迎駕貢酒：22Q2 利潤端表現符合預期，疫情影響下洞藏系列占比提升趨勢不改。結構持續提升：22Q2 公司實現歸屬于母公司的凈利潤為 2.29 億元（+2.95%），22Q2 公司凈利潤增速高于收入增速顯示結構升級趨勢延續，高檔酒占比加速提升，占比分別為 70.11%（+2.18pct）；費用率略提升：結構升級推動+費用管

90、控良好下，22Q2 公司毛利率、凈利率同比變動+2.44/+1.06 百分點至 63.16%/24.17%。22Q2 期間費用率同比上升 1.10 個百分點至16.81%，其中銷售費用率、管理費用率分別同比變動+1.26/-0.18 個百分點至 11.92%/4.92%。3）口子窖：口子窖：22Q2 凈利潤增速放緩，費用率下降推動凈利率提升。結構穩定：22Q2歸母凈利潤 2.54 億（-4.92%），利潤增速回落速度慢于收入增速，或主因高檔酒占比提升幅度較小，高檔酒收入 9.24 億元（-8.61%），占比提升 0.24 個百分點至為 96.19%。費用率下降：22Q2 公司毛利率、凈利率同比

91、變動-0.70/+0.80 個百分點至 72.06%/25.79%，凈利率實現同比提升主因費用率下降：22Q2 期間費用率同比下降 1.22 個百分點至 22.25%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比變動-2.29/+0.57/+0.49 個百分點至 14.85%/7.59%/-0.19%。蘇酒：結構迅速提升蘇酒：結構迅速提升+費用率穩定費用率穩定=盈利端穩中向好，其中洋河股份在夢系列勢能持續釋盈利端穩中向好，其中洋河股份在夢系列勢能持續釋放、天之藍以及海之藍升級換代順利下結構實現扣非利潤端超預期提升；今世緣特放、天之藍以及海之藍升級換代順利下結構實現扣非利潤端超預期提升；今世緣

92、特 A 產品產品表現亮眼疊加四開等產品實現雙位數增長，利潤端表現符合預期。表現亮眼疊加四開等產品實現雙位數增長，利潤端表現符合預期。4）洋河股份：洋河股份：22Q2 扣非增速超市場預期，結構升級加速潛力強。結構持續提升：22Q2 公司歸母凈利潤 19.08 億元（+6.07%）；扣非歸母凈利潤 17.45 億元（+28.56%），22H1中高檔酒占比提升 4.64 個百分點至 87.48%推動噸價上行 4.21%至 17.73 萬元/噸，預計 22Q2 M6+增速超 20%，同時天之藍、海之藍升級貢獻盈利端；費用率下降：22Q2 毛利率同比行業深度 http:/ 18/34 請務必閱讀正文之后

93、的免責條款部分 下降 4.31 個百分點至 66.51%，主因：21 年全員提薪，人工成本同比增長 31.58%；次高端價格帶受疫情影響大；Q2 海之藍增速快于整體。凈利率&費用率方面：22Q2 扣非凈利率同比增加 2.64 個百分點至 29.66%，扣非凈利率提升主因費用管控，Q2 銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比下降 2.81/0.75/0.73 個百分點至 10.67%/9.29%/-2.58%。5）今世緣：今世緣：利潤端略超預期，打款底價提升推動盈利端向上，噸價持續上移。中檔酒占比提升：22Q2 公司歸母凈利潤 6.16 億（+16.30%），疫情下依托基地市場和全價格帶成熟

94、單品彰顯強韌性，盈利能力持續提升，其中上半年對開及淡雅增速高于四開導致特 A 類產品占比提升明顯，同時特 A+仍實現 11.76%的雙位數增長；費用率提升：22Q2 毛利率、凈利率同比變動+3.02/+0.73pct 至 69.20%/37.11%，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比變動+2.51/+0.35/-0.81pct 至 10.11%/4.23%/-2.02%，毛利率及銷售費用率同比提升主因今年公司調整渠道政策，加強數字化管理，給予渠道掃碼返利，部分渠道費用以掃碼領現金紅包方式進行投放，致使打款底價和銷售費用提升。表7：22H1 順鑫農業、水井坊經營稅金率同比提升幅度居前 1

95、8H1 稅金及附加/營收 19H1 稅金及附加/營收 20H1 稅金及附加/營收 21H1 稅金及附加/營收 22H1 稅金及附加/營收 21H1-20H1 差值（百分點）22H1-21H1 差值（百分點）順鑫農業 11.76%10.07%8.32%9.45%12.37%1.13%2.92%水井坊 14.33%16.49%16.98%15.61%17.31%-1.36%1.70%山西汾酒 18.75%16.30%13.63%14.79%16.37%1.17%1.57%老白干酒 14.90%15.57%14.79%15.25%16.48%0.46%1.22%酒鬼酒 16.08%16.44%15.

96、57%14.99%15.96%-0.58%0.98%貴州茅臺 13.16%11.51%12.28%13.71%14.66%1.43%0.94%金徽酒 15.23%14.12%13.96%13.76%14.64%-0.20%0.88%舍得酒業 17.79%13.31%12.97%13.94%14.49%0.97%0.54%五糧液 14.13%14.05%13.51%13.83%14.03%0.32%0.20%今世緣 12.44%13.57%14.73%14.07%13.98%-0.67%-0.09%伊力特 12.79%14.13%15.56%16.63%16.12%1.07%-0.51%口子窖

97、16.15%14.85%15.08%15.36%14.77%0.28%-0.59%洋河股份 14.57%13.35%15.73%15.67%14.78%-0.06%-0.89%天佑德酒 16.72%16.86%18.10%16.65%15.75%-1.46%-0.90%金種子酒 13.24%10.39%11.46%11.66%10.76%0.21%-0.91%迎駕貢酒 15.82%15.04%14.78%15.48%14.47%0.70%-1.00%古井貢酒 15.25%14.52%16.09%15.27%14.18%-0.82%-1.08%瀘州老窖 11.22%12.82%8.90%10.6

98、5%8.97%1.75%-1.69%白酒行業白酒行業 14.14%13.20%13.07%13.93%14.40%0.86%0.47%資料來源：Wind，浙商證券研究所 表8：22Q2 順鑫農業、水井坊經營稅金率同比提升幅度居前 18Q2 稅金及附加/營收 19Q2 稅金及附加/營收 20Q2 稅金及附加/營收 21Q2 稅金及附加/營收 22Q2 稅金及附加/營收 21Q2-20Q2 差值（百分點）22Q2-21Q2 差值（百分點）順鑫農業 9.21%9.58%9.07%8.07%14.67%-1.00%6.60%水井坊 14.20%17.31%26.35%16.34%20.70%-10.0

99、0%4.36%山西汾酒 23.08%21.32%24.24%18.33%22.01%-5.91%3.69%金徽酒 16.45%14.44%13.46%12.81%16.32%-0.65%3.51%老白干酒 15.09%16.18%15.49%15.51%18.92%0.02%3.41%行業深度 http:/ 19/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 貴州茅臺 12.54%12.48%15.52%13.80%16.66%-1.71%2.86%酒鬼酒 16.50%16.46%15.99%15.18%16.56%-0.81%1.38%口子窖 16.98%15.72%15.24%16.23%16.

100、59%0.98%0.36%舍得酒業 20.18%12.12%11.82%13.41%13.43%1.58%0.02%五糧液 14.25%14.25%13.86%14.02%13.80%0.16%-0.22%天佑德酒 15.96%18.91%22.34%18.51%18.23%-3.84%-0.28%今世緣 9.76%10.72%12.57%10.80%10.48%-1.76%-0.33%伊力特 14.45%13.75%14.77%16.54%16.16%1.77%-0.38%瀘州老窖 12.34%14.21%11.51%7.98%7.25%-3.53%-0.73%古井貢酒 15.92%14.2

101、0%16.44%14.74%13.85%-1.70%-0.89%金種子酒 13.22%9.64%11.77%11.29%10.15%-0.49%-1.13%迎駕貢酒 16.83%15.68%16.58%16.05%14.91%-0.52%-1.14%洋河股份 11.44%11.42%17.31%13.97%10.32%-3.35%-3.65%白酒行業白酒行業 14.51%12.95%11.63%14.04%14.00%2.41%-0.04%資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.4 預收整體表現穩定，“蓄力”型企業彈性潛力強預收整體表現穩定，“蓄力”型企業彈性潛力強 22Q2 酒企的收入/凈利

102、潤/毛利率/凈利率/費用率等財務指標能幫助我們復盤過去，但預收指標則可演繹未來，對我們預判 Q3 酒企業績有指導意義。值得注意的是，由于經銷商發貨采用先款后貨模式，發貨和打款時間的錯配將造成預收賬款的確認，這也是白酒預收款產生的主要原因，但由于近年來預收款這一指標因受企業確認節奏、渠道政策等因素影響明顯，因此預收款作為行業景氣度前瞻指標的意義相對有所弱化。22Q2 末白酒板塊的預收環比末白酒板塊的預收環比/同比變動同比變動-6.0%/+5.6%，表現穩定。具體來看，表現穩定。具體來看 一、注意點：我們認為雖然山西汾酒、舍得酒業等標的一、注意點：我們認為雖然山西汾酒、舍得酒業等標的 22Q2 業

103、績表現一般，但從預收業績表現一般，但從預收（蓄水池）角度來解讀可顯現其較強的后續彈性空間：（蓄水池）角度來解讀可顯現其較強的后續彈性空間：1）預收同比）預收同比/環比均正增長：環比均正增長：22Q2 控貨型酒企雖 Q2 業績表現一般，但往往環比/同比均正增長&存潛在的可壓貨空間為其 22Q3 業績彈性奠定基礎，比如：山西汾酒、舍得酒業、貴州茅臺、瀘州老窖等；2）Q2 收入收入/預收超預收超 100%：顯示其擁有實力雄厚的蓄水池，廠商話語權強，經營實力強，比如：老白干酒、洋河股份、古井貢酒、山西汾酒等。二二、環比來看：、環比來看：22Q2 預收正常環比下降：22Q2 白酒板塊預收款 425.61

104、 億元，較 22Q1環比下降 6.0%，其中順鑫農業、瀘州老窖、山西汾酒、金種子酒、貴州茅臺、舍得酒業、口子窖等酒企均環比實現正增長（Q2 實現環比增長的酒企多在發貨方面亦注重節奏控制）：1）預收環比下降，主因：公司往往于 Q1 加速回款，4-5 月還在發一季度的貨，因此有部分 Q1 預收將確認至 Q2 業績中，另外，5 月中旬的端午為酒企打款的第二個時點，但是回款進度遠沒有春節/中秋國慶快；Q2 面對疫情，部分酒企回款進度受一定影響；2）在疫情背景下，酒企預收環比僅略下降，主因：酒企為提前搶占經銷商庫存/資金以布局回補消費，于 6 月進行加速回款，從而使得回款下降幅度不大。三三、同比來看：、

105、同比來看：在 6 月加速回款背景下，過半酒企預收同比均實現增長，其中區域龍頭酒預收增長最為顯著（古井貢酒、瀘州老窖、今世緣、金徽酒、洋河股份同比漲幅均超 45%），多家酒企預收絕對值創新高，蓄水池實力強勁。行業深度 http:/ 20/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：22Q2 酒企預收同比/環比情況一覽（單位：億元）排序排序 酒企酒企 22Q2 22Q2 22Q2 預收預收/收入收入 收入收入（億元）億元）預收預收（億元）億元）環比變動環比變動（%）同比變動同比變動（%）1 老白干酒 11.18 19.24-17.93%33.12%172.19%2 洋河股份 58.82 81.5

106、7-21.93%45.59%138.69%3 古井貢酒 37.28 50.57-19.95%75.05%135.65%4 水井坊 6.59 8.73 2.16%35.78%132.58%5 山西汾酒 48.03 51.68 17.85%40.35%107.59%6 順鑫農業 26.12 21.45 45.60%-34.69%82.14%7 酒鬼酒 8.49 6.28-19.63%-36.27%74.01%8 今世緣 16.59 11.49-10.50%56.99%69.27%9 金徽酒 5.20 3.27-27.67%49.28%62.84%10 瀘州老窖 53.52 26.32 32.14%

107、65.44%49.18%11 舍得酒業 11.41 4.96 9.83%18.72%43.42%12 貴州茅臺 253.21 108.35 16.99%4.50%42.79%13 迎駕貢酒 9.54 4.06-20.26%-4.54%42.57%14 口子窖 9.86 4.14 5.50%-20.17%42.01%15 金種子酒 2.57 0.94 17.81%-39.53%36.67%16 天佑德酒 1.73 0.44-6.10%-19.30%25.59%17 伊力特 5.09 0.93-27.54%-27.83%18.36%18 五糧液 136.74 21.17-48.33%-70.35%

108、15.49%高端酒高端酒 443.48 155.84 1.52%-18.41%35.14%次高端酒次高端酒 74.52 71.65 10.70%25.08%96.15%區域龍頭區域龍頭 132.08 151.83-19.89%49.33%114.96%三四線三四線酒酒 51.88 46.28 2.26%-12.50%89.21%白酒白酒行業行業 701.96 425.61-6.05%5.65%60.63%資料來源：Wind，浙商證券研究所，受企業會計準則變動影響（企業會計準則第 14 號收入的通知（財會201722 號），20 年 1 月 1 日起上市企業收入確認時間點判斷標準發生變化，其中預

109、收款項中含稅部分重分類為合同負債，不含稅金額部分列入其他流動負債。四、回款方面來看四、回款方面來看，受疫情影響，22Q2 白酒板塊現金回款環比下降 10.04%，同比提升8.35%至 828.91 億元，其中瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、貴州茅臺、水井坊、金種子等酒企現金回款同比提升，酒企分化明顯。表10：22Q2 酒企現金回款同比/環比情況一覽 排序 酒企 22Q2 22Q2 22Q2 回款/收入 收入（億元）回款（億元）環比變動（%）同比變動（%）1 順鑫農業 26.12 38.11 28.48%-0.87%145.92%2 瀘州老窖 53.52 75.88 1.20%72.24%141.7

110、7%3 五糧液 136.74 176.99 28.86%17.84%129.43%4 山西汾酒 48.03 58.23-34.37%-7.15%121.22%5 酒鬼酒 8.49 9.97 5.91%-11.98%117.55%6 古井貢酒 37.28 43.69-29.15%7.01%117.21%7 貴州茅臺 253.21 296.69-5.78%6.08%117.17%8 舍得酒業 11.41 13.07-28.14%-3.71%114.46%9 天佑德酒 1.73 1.97-56.26%-12.94%113.90%行業深度 http:/ 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

111、0 水井坊 6.59 7.44-46.37%36.82%112.89%11 金種子酒 2.57 2.76-15.91%150.32%107.37%12 今世緣 16.59 17.56-31.48%-7.68%105.87%13 伊力特 5.09 5.21-18.82%-16.50%102.43%14 迎駕貢酒 9.54 9.70-39.96%-8.69%101.64%15 口子窖 9.86 9.79-13.80%2.41%99.32%16 洋河股份 58.82 48.96-38.85%-8.50%83.23%17 老白干酒 11.18 9.10-45.93%-20.39%81.47%18 順鑫

112、農業 26.12 38.11 28.48%-0.87%145.92%高端酒 443.48 549.56 4.24%15.96%123.92%次高端酒 74.52 88.70-31.86%-4.67%119.03%區域龍頭 132.08 129.70-33.44%-2.87%98.20%三四線酒 51.88 60.95-11.87%-5.54%117.48%白酒行業白酒行業 701.96 828.91-10.04%8.35%118.09%資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.5 疫情影響下經營性現金流增速放緩，高端酒韌性強疫情影響下經營性現金流增速放緩，高端酒韌性強 疫情下酒企經營性現金流普遍

113、下降，高端酒韌性強。疫情下酒企經營性現金流普遍下降，高端酒韌性強。22Q2 酒企經營性現金流凈額同比下降 52.33%至 152.23 億元，其中有 10 家酒企經營性現金流為負，僅有瀘州老窖、五糧液實現正增長，其中瀘州老窖表現優異系本期銷售商品、提供勞務收到的現金增加所致。圖17：22H1 白酒行業經營性現金流凈額同比下降 71.32%圖18：22Q2 白酒行業經營性現金流凈額同比下降 52.33%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表11：22H1 及 22Q2 酒企經營性現金流情況一覽 21H1 經營性現金流凈額（億元）22H1 經營性現金流凈額（億元

114、）同比增速（%）21Q2 經營性現金流凈額（億元）22Q2 經營性現金流凈額（億元）同比增速（%）1 古井貢酒古井貢酒 2.64 41.91 1487.79%1 順鑫農業順鑫農業-2.63 4.94 288.25%2 伊力特伊力特-0.06 0.11 299.14%2 瀘州老窖瀘州老窖 14.28 29.46 106.24%3 山西汾酒山西汾酒 21.59 46.82 116.85%3 五糧液五糧液 32.02 52.88 65.15%4 金徽酒金徽酒 0.85 1.74 103.95%4 古井貢酒 16.38 14.15-13.59%5 順鑫農業順鑫農業-14.68-5.11 65.17%5

115、 水井坊-3.34-3.92-17.45%6 瀘州老窖瀘州老窖 27.38 40.77 48.89%6 山西汾酒 19.13 11.44-40.20%-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450經營現金流凈額（億元）yoy（右軸，%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250300350經營現金流凈額（億元）yoy（右軸，%）行業深度 http:/ 22/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 口子窖-2.53-2.97-17.27%7 酒鬼酒 4.85 2

116、.58-46.79%8 迎駕貢酒 2.46 1.83-25.31%8 今世緣 6.28 2.41-61.63%9 今世緣 11.61 8.53-26.49%9 洋河股份-8.26-13.92-68.45%10 舍得酒業 8.72 4.11-52.86%10 貴州茅臺 232.04 68.65-70.42%11 金種子酒-1.97-3.02-53.35%11 舍得酒業 4.82-0.08-101.63%12 酒鬼酒 6.79 3.01-55.73%12 金種子酒-0.58-1.43-145.66%13 老白干酒 5.07 1.77-65.01%13 金徽酒 1.17-0.95-181.12%14

117、 五糧液 87.07 18.87-78.33%14 天佑德酒-0.18-0.64-249.44%15 天佑德酒 0.82 0.02-97.81%15 老白干酒 1.96-4.07-307.50%16 水井坊 2.78 0.01-99.48%16 迎駕貢酒 1.00-3.48-448.80%17 貴州茅臺 217.19-0.11-100.05%17 伊力特 0.18-1.25-785.98%18 洋河股份 20.93-44.54-312.77%18 口子窖 0.20-4.53-2396.86%白酒行業白酒行業 396.67 113.76-71.32%319.31 152.23-52.33%資料來

118、源：Wind，浙商證券研究所 表12：22H1 及 22Q2 酒企樣本公司業績全景一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3 思考與展望：財報背后需值得關注的點？如思考與展望：財報背后需值得關注的點？如何把握投資機會？何把握投資機會？3.1 關注點關注點 1：20Q2&22Q2 酒企舉措大不同，酒企舉措大不同，積極布局潛在回補消費積極布局潛在回補消費 疫情對回款影響：區別于往年疫情對回款影響：區別于往年 Q2 酒企紛紛采取控貨挺價（提價潮為關鍵詞），酒企紛紛采取控貨挺價（提價潮為關鍵詞），22Q2 多多數酒企加速回款以提前鎖定回補消費。數酒企加速回款以提前鎖定回補消費?；乜钋闆r：雖 Q2 酒

119、企動銷均不同程度的受疫情影響，但回款進度大多甚至高于去年往年水平，旨在提前鎖定潛在的回補消費；回款結構：主要酒企回款結構均有所提升，但并未出現頻繁提價現象，同時部分酒企新晉千元價位帶產品&次高端價位帶產品回款略有壓力。動銷方面：動銷方面：Q2 疫情對酒企全年動銷影響約疫情對酒企全年動銷影響約 2-6%，較為有限。，較為有限。當前優質品牌白酒動銷平穩，部分優質酒企動銷已恢復往年正常水平，預計 7 月將進一步恢復；疫情對動銷影響：2022H1YOY(%)2022Q2YOY(%)2022H1YOY(%)2022Q2YOY(%)2022H12022Q22022H12022Q2貴州茅臺576.1717.

120、38%253.2116.06%297.9420.85%125.4917.29%92.11%91.78%53.99%51.95%五糧液412.2212.17%136.7410.04%150.9914.38%42.7610.30%76.92%73.92%38.45%32.75%瀘州老窖116.6425.19%53.5224.09%55.3230.89%26.5628.97%85.92%85.32%47.79%50.13%山西汾酒153.3426.53%48.030.35%50.1341.46%13.03-4.33%75.89%78.40%32.97%27.62%舍得酒業30.2526.51%11.

121、41-16.27%8.3613.60%3.05-29.67%78.17%73.79%27.91%27.12%酒鬼酒25.3748.04%8.495.25%7.1840.68%1.97-18.74%79.11%77.80%28.30%23.22%水井坊20.7412.89%6.5910.36%3.70-2.00%0.07116.88%84.82%84.60%17.83%1.08%洋河股份189.0821.65%58.8217.10%68.9321.76%19.086.07%73.94%66.51%36.49%32.52%古井貢酒90.0228.46%37.2829.55%19.1939.17%8

122、.2045.32%77.53%77.01%21.91%22.56%今世緣46.4620.66%16.5914.02%16.1821.22%6.1616.30%72.48%69.20%34.82%37.11%口子窖22.972.42%9.86-7.87%7.407.58%2.54-4.92%75.47%72.06%32.19%25.79%迎駕貢酒25.3020.38%9.540.09%7.7932.30%2.294.13%68.27%63.16%30.95%24.17%順鑫農業65.19-29.07%26.12-29.52%0.40-91.60%-0.64-162.74%30.96%28.12%

123、0.43%-2.83%金徽酒12.2626.13%5.2012.23%2.1213.06%0.47-34.50%63.13%58.77%17.29%9.11%老白干酒20.2622.65%11.1824.57%3.63191.43%0.9741.60%68.20%66.55%17.91%8.66%伊力特11.339.96%5.094.70%1.28-39.46%0.20-75.18%46.26%40.44%11.83%4.99%金種子酒6.0210.39%2.572.57%-0.5543.63%-0.4313.32%33.25%31.43%-8.97%-16.25%天佑德酒5.952.81%1

124、.73-13.64%0.9932.27%-0.10-367.57%65.72%59.96%16.53%-6.22%1,829.5715.86%701.9610.59%700.9721.11%251.6712.90%79.61%78.58%39.52%37.11%白酒行業白酒行業證券簡稱證券簡稱營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率毛利率凈利率凈利率高端酒次高端二線名酒區域三四線酒區域龍頭酒檔次檔次行業深度 http:/ 23/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們預計每年 3-5 月平均每個月動銷占全年 5-6%，而今年疫情對 3-5 月動銷影響約 1

125、0-30%，預計對全年動銷影響約 2-6%，但考慮到后續回補性消費存在及&當前渠道信心仍較優&主要酒企端午節政策均為將費用更多的投向消費者而非渠道層面，當預計疫情對全年回款/動銷均影響有限；動銷結構：主要酒企結構升級趨勢仍延續，且分化加大。庫存庫存/批價方面：批價方面：多數酒企庫存保持在多數酒企庫存保持在 2 個月左右，經營狀態健康。個月左右，經營狀態健康。22Q2 酒企仍將控量挺價作為工作重心，部分酒企階段性的進行全國/區域性停貨，因此在端午密集發貨后，庫存多位居 2 個月內，批價穩定，多家酒企渠道有提價/價盤繼續上移預期，酒企經營表現健康&具潛力。表13：22Q2 末密集發貨后，主要酒企庫

126、存均處于 2 個月左右健康水平 酒企酒企 2 個月庫存個月庫存 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 瀘州老窖瀘州老窖 山西汾酒山西汾酒 舍得酒業舍得酒業 酒鬼酒酒鬼酒 水井坊水井坊 洋河股份洋河股份 今世緣今世緣 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 迎駕貢酒迎駕貢酒 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 關注點關注點 2：消費升級不可逆趨勢延續，但價位帶存新變化消費升級不可逆趨勢延續，但價位帶存新變化 高高凈值人群凈值人群仍仍不斷增加不斷增加疊加白酒需求剛性疊加白酒需求剛性，消費升級趨勢不可逆。，消費升級趨勢不可逆。從消費力角度看，高凈值人群的增加/消費力的增強/居民對品牌化的追求等不斷推動行業

127、結構升級。據招商私人財富報告顯示，20 年高凈值人群數量及人均可投資資產規模分別較 17/18 年增長40.11%/3.22%、32.99%/4.19%；據國家統計局數據顯示，22H1 社零數據當月同比由負轉正，7 月社零總額當月同比實現+2.7%的正增長，當前我國高凈值人群的數量/質量均不斷提升，且居民收入中長期呈增長趨勢為消費持續升級提供動力。從消費屬性看，白酒需求具備的社交屬性/送禮屬性/金融屬性賦予其消費剛性，亦為消費升級趨勢不可逆原因之一。圖19：2015 年以來高凈值人群數量不斷增長 圖20：城鎮居民可支配收入基本保持持續正增長 資料來源：招商私人財富報告，浙商證券研究所 資料來源

128、：國家統計局，浙商證券研究所 27002800290030003100320033000501001502002503002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01中國高凈值人群數量（萬人）中國高凈值人群人均持有可投資資產（右軸，萬元）0%500%1000%1500%2000%2500%2003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-1220

129、14-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-08城鎮居民人均可支配收入:累計同比行業深度 http:/ 24/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：2022 年 7 月社零總額當月同比增長 2.7%圖22：22H1 白酒規模以上企業收入實現近 17%的增長 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：中國白酒協會，浙商證券研究所 經濟增速放緩下經濟增速放緩下 22Q2 消費升級速度或有所放緩，多價位帶呈現新特征消費升級速度或有所放緩，多價位帶呈現新特征。我們從 22Q2白酒行業利潤增速與收入增速剪刀差收窄、部分處于成長擴

130、張期的新晉千元價位帶產品（比如內參等）動銷受影響明顯等角度可看出，在經濟增速放緩背景下，白酒行業消費升級速度略有放緩，且各價位帶表現出不同新特點：1）千元價位帶來看）千元價位帶來看：新經濟發展常態下：新經濟發展常態下韌性盡顯韌性盡顯，千元價位發展節奏有所變化，亦將，千元價位發展節奏有所變化，亦將迎來擠壓式發展階段。迎來擠壓式發展階段。1）過去：在 16-20 年消費升級加速、全行業價升驅動加速擴容階段，諸多次高端酒逐步上探至高端酒價位帶，并實現階段性放量，疊加醬酒熱持續演繹（受益于茅臺酒品牌力外溢效應+醬酒處于初期發展階段，醬酒來近年來唯一能逃脫“品牌為王”規律，直接于千元價位帶放量的品類），

131、千元價位帶盤子不斷加速變大；2）當前：21 年起受疫情影響，整體經濟增速逐步趨于平緩&消費受到階段性影響，千元價位帶酒正逐步進入短期洗牌階段即品牌仍為當前千元價位帶酒企長遠發展核心競爭力，在價位帶擴容速度減緩+消費者品牌意識持續增強+擁有強品牌壁壘酒企在行業調整階段堅持布局中長期下，千元價位帶所容納的品牌將逐步減少，但茅五瀘等酒企市占率將得到顯著提升。短期看，我們認為在疫情期間能做到中期布局的企業將加速實現回補，預計五糧液等品牌酒企高端酒將實現加速發展，并為中長期發展奠定基礎。圖23：疫情期間茅五瀘高端酒批價最堅挺，新晉千元產品批價穩定性較弱 資料來源：Wind，酒業網，浙商證券研究所 -30

132、-20-10010203040社會消費品零售總額:當月同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060007000白酒規模以上酒企收入（億元）白酒規模以上酒企收入增速（右軸，%）50060070080090010001100500100015002000250030003500400045002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08茅臺飛天（原箱）茅臺飛天（散瓶）普五（右軸）國窖1573（右軸）青

133、花30（右軸）行業深度 http:/ 25/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）次高端價位來看：）次高端價位來看：次高端價位帶仍在擴容，但招商擴容型次高端酒次高端價位帶仍在擴容，但招商擴容型次高端酒 22Q2 動銷受損動銷受損最明顯。最明顯。次高端價位受疫情影響較為明顯（特別是依靠招商擴容的次高端酒），亦最先受益后續婚宴后移帶來的回補消費；中長期看，隨著次高端酒價位仍在擴容疊加內部升級趨勢延續，次高端酒價位帶仍為增長最快的價位帶之一。22Q2 來看，1）第一，從業績端來看，由于多款次高端單品增速放緩，22Q2 次高端價位帶酒企利潤增速并未普遍高于收入增速；2）第二，從產品結構上看，部分

134、次高端酒價位帶單品批價略下降的同時業績增速同比放緩，比如：22Q2 內參收入占比下降 4.86 個百分點至 25.47%；22Q2 舍得酒業中高檔酒占比下降 3.15 個百分點至 80.11%；青 30 復興版增速較去年同期略放緩；22Q2 受疫情影響，獻禮/古 5/古 8/古 16 增速表現較古 20 優異；22Q2 M6+增速超 20%，但較去年同期的 30%+亦放緩；今世緣特 A+類產品（包含四開等）收入占比下降，而 22H1 對開及淡雅增速高于四開導致特 A 類產品占比提升明顯等；3）從預收款角度看，雖 22Q2 主要次高端酒企業績增速放緩，但山西汾酒、舍得酒業等酒企預收端仍普遍表現較

135、優，為 Q3 業績高增奠定基礎。3）中高檔價位帶中，）中高檔價位帶中，100-300 元成熟單品表現優異。元成熟單品表現優異。今年受區域務工人口流動、區域酒春節動銷超預期使得后續渠道補庫存積極性高、消費升級趨勢延續疊加集中化提升，100-300元的諸多成熟單品實現雙位數增長，比如：22H1 古井貢酒的獻禮版/古 5/古 8 增速均超30%；22Q2 洋河海之藍占比提升顯著推升規模增長；酒鬼系列 22H1 收入同比增長 50.04%至 14.70 億元（其中量/價分別變動+49.58%/+0.31%），收入占比同比變動+0.77 個百分點至57.96%等。4）百元價位帶來看，高線光瓶酒為百元價位

136、帶增速最快的細分價位帶。）百元價位帶來看，高線光瓶酒為百元價位帶增速最快的細分價位帶。名酒紛紛布局高線光瓶酒利于實現市場的培育和再擴大，比如：瀘州老窖發力黑蓋，表示十四五末將實現收入百億；山西汾酒發布獻禮玻汾，定位高線光瓶酒的引領者等。表14：次高端主要大單品規模/增速情況一覽 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所，注：標藍為 400 元及以下價格帶，標橙為 600 元及以上價格帶 行業深度 http:/ 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高端酒在高毛利率/凈利率基數上，近兩年 H1 仍實現穩步提升（毛利率、凈利率差值為正）顯示其強盈利能力；非高端酒中，22H1 區域酒顯示

137、較強盈利提升能力（除洋河股份外，古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒毛利率、凈利率差值均為正）。表15：22Q2/22H1 酒企收入/凈利潤/毛利率/凈利率相較于 21Q2/21H1 變動幅度情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3 關注點關注點 3：集中度提升加速，多維度集中度提升加速，多維度內部分化內部分化加劇顯著加劇顯著 行業集中度提升加劇，擠壓式增長延續行業集中度提升加劇，擠壓式增長延續，強公司有望實現行業排位再進一步，強公司有望實現行業排位再進一步。據國家統計局數據，21年白酒產業全國規模以上企業銷售收入6033.48億元（+18.60%）；利潤1701.94億元（+32.

138、95%）；產量 715.63 萬千升（-0.59%），自 17 年以來白酒行業銷量持續小幅下滑，行業進入“量平價增”階段，并在過程中存在明顯的“擠壓效應”和行業集中度提升（22Q2 疫情下行業集中速度再次提升）。在這一過程中，名酒最享受集中度提升紅利，同時，部分企業（不論地產酒還是次高端）將實現排位洗牌，強公司（能做好基地市場、做好消費者培育等工作）有望脫穎而出。表16：22Q2 次高端酒及徽酒收入、利潤占比相較于 21Q2/20Q2/19Q2 顯著提升 收入占比（收入占比（%）18H1 19H1 20H1 21H1 22H1 22H1-21H1 22H1-20H1 22H1-19H1 高端酒

139、 58.25%59.24%63.87%60.66%60.79%0.13%-3.08%1.55%次高端酒 7.31%7.76%7.18%11.32%12.43%1.11%5.25%4.67%蘇酒 15.61%14.79%12.42%12.16%12.75%0.59%0.33%-2.04%徽酒 8.01%7.98%6.43%7.10%7.48%0.38%1.06%-0.50%三四線酒 10.83%10.23%10.10%8.76%6.55%-2.21%-3.55%-3.68%凈利潤占比（凈利潤占比（%）18H1 19H1 20H1 21H1 22H1 22H1-21H1 22H1-20H1 22H

140、1-19H1 高端酒 70.39%72.29%76.66%72.71%71.94%-0.77%-4.73%-0.35%次高端酒 4.21%4.22%4.30%8.93%9.89%0.97%5.60%5.67%蘇酒 16.61%15.01%13.42%12.09%12.14%0.05%-1.28%-2.87%22Q222H122Q222H122Q2-21Q222H1-21H122Q2-21Q222H1-21H1貴州茅臺15.89%17.20%17.29%20.85%0.77%0.73%-0.47%0.60%五糧液10.04%12.17%10.30%14.38%1.86%1.96%0.08%0.7

141、8%瀘州老窖24.09%25.19%28.97%30.89%0.08%0.25%1.77%2.00%山西汾酒0.35%26.53%-4.33%41.46%1.17%0.90%-1.50%3.43%舍得酒業-16.27%26.51%-29.67%13.60%-5.89%-0.61%-5.21%-3.44%酒鬼酒5.25%48.04%-18.74%40.68%-3.39%-1.13%-6.86%-1.48%水井坊10.36%12.89%-116.88%-2.00%1.11%0.28%8.14%-2.71%洋河股份17.10%21.65%6.07%21.76%-4.31%-0.49%-3.29%0.

142、04%古井貢酒29.55%28.46%45.32%39.17%1.45%1.13%2.36%1.64%今世緣14.00%20.65%16.30%21.22%3.02%1.89%0.73%0.16%口子窖-7.87%2.42%-4.92%7.58%-0.70%0.71%0.80%1.54%迎駕貢酒1.78%21.30%2.95%31.74%1.88%2.37%0.42%2.49%順鑫農業-29.52%-29.07%-162.74%-91.60%2.82%3.50%-5.62%-4.83%金徽酒12.23%26.13%-34.50%13.06%-7.12%-2.55%-6.44%-1.99%老白干

143、酒24.57%22.65%41.60%191.43%-0.96%0.58%1.24%10.41%伊力特4.70%9.96%-75.18%-39.46%-11.85%-10.65%-12.30%-9.25%金種子酒2.57%10.39%-13.32%-43.63%4.33%7.63%3.47%8.91%天佑德酒-13.64%2.81%-367.57%32.27%-2.89%2.37%-7.48%3.89%高端酒次高端二線名酒毛利率差值凈利率差值區域龍頭酒區域三四線酒檔次證券簡稱營業收入增速（%）歸母凈利潤增速（%）行業深度 http:/ 27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 徽酒 5.6

144、9%5.84%3.85%4.59%4.90%0.31%1.05%-0.94%三四線酒 3.10%2.64%1.76%1.69%1.12%-0.56%-0.64%-1.52%收入占比（收入占比（%）18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-20Q2 22Q2-19Q2 高端酒 60.39%61.79%64.89%61.26%63.66%2.41%-1.23%1.87%次高端酒 6.93%7.63%7.18%11.74%10.48%-1.27%3.30%2.84%蘇酒 12.94%11.96%9.85%10.07%10.60%0.53%0.75%-1.35%徽

145、酒 8.22%7.89%6.74%7.59%7.97%0.37%1.23%0.08%三四線酒 11.52%10.74%11.34%9.33%7.29%-2.04%-4.05%-3.44%凈利潤占比（凈利潤占比（%）18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-20Q2 22Q2-19Q2 高端酒 75.61%77.12%80.30%74.63%77.41%2.78%-2.89%0.29%次高端酒 3.48%3.62%2.94%8.95%7.20%-1.75%4.26%3.58%蘇酒 13.77%11.98%10.41%10.44%10.03%-0.42%-0.

146、39%-1.95%徽酒 4.80%5.45%4.14%4.73%5.18%0.45%1.03%-0.27%三四線酒 2.33%1.84%2.20%1.25%0.19%-1.06%-2.02%-1.65%資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖24：22Q2 瀘州老窖占高端酒收入比提升 圖25：22Q2 山西汾酒占次高端酒收入約 64%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖26：今世緣占蘇酒比近年來逐步穩定 圖27：22Q2 古井貢酒市占率提升顯著，一超多強格局穩定 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 61%58%58%58%

147、58%27%30%30%32%30%11%12%12%11%12%0%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2貴州茅臺占高端酒比（%）五糧液占高端酒比（%）瀘州老窖占高端酒比（%）57%58%71%63%64%16%13%16%18%15%8%9%11%11%11%19%19%2%8%9%0%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2水井坊占次高端酒比（%）酒鬼酒占次高端酒比（%）舍得酒業占次高端酒比（%）山西汾酒占次高端酒比（%）85%82%78%78%78%15%18%22%22%22%0

148、%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2洋河股份占蘇酒比（%）今世緣占蘇酒比（%）56%54%58%56%63%23%24%21%21%17%15%17%16%18%16%6%5%6%5%4%0%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2古井貢酒占徽酒比（%）迎駕貢酒占徽酒比（%）口子窖占徽酒比（%）金種子酒占徽酒比（%）行業深度 http:/ 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 關注點關注點 4：22Q2 基地市場占比普遍提升，渠道發展質量分化明顯基地市場占比普遍提升，渠

149、道發展質量分化明顯 無無論是采取扎根基地市場戰略，還是采取全國化的酒企，渠道經營質量在疫情下分化顯論是采取扎根基地市場戰略，還是采取全國化的酒企，渠道經營質量在疫情下分化顯現?，F。我們將酒企按省內/省外收入占比是否超過 50%分為全國化酒企/區域性酒企，認為：1）全國化酒企來看：普遍經銷商數量提升，基地市場占比上移，同時平均經銷商規模短期下滑。22Q2 山西汾酒憑借高經銷商質量逆勢加速拓展省外市場，同時 22Q2 經銷商實現逆勢增長（環比提升 31 家，主要為竹葉青/杏花村經銷商），為后續發展奠定基礎，發貨節奏確認問題下，平均經銷商規模為 130.11 萬元（-13.46%）；舍得酒業主要收入

150、來源于老基地市場/經銷商顯示渠道具備抗風險能力，省內受疫情影響小因此占比略升，與此同時，公司通過會戰模式大力開拓新市場，使得經銷商數量達到 2456 家（環比增長 47 家），平均經銷商規模為 39.36 萬元（-32.10%）；酒鬼酒 22Q2 渠道受疫情影響較為明顯，經銷商平均規模短暫下行；水井坊整體渠道拓展速度略慢。2）區域酒酒企：平均經銷商規模多實現同比提升，經銷商數量變化分化 蘇酒：普遍 22H1 經銷商數量下降的同時，平均規模增增長顯著。洋河股份減少經銷商旨在優化（22 年 6 月末經銷商數量達到 7769 家，較年初減少 373 家），與此同時 22H1 平均經銷商規模增長 44

151、1.2%至 238.35 萬元，市場拓展速度加速（22H1 省外占比提升 1.2 個百分點至 53.53%）；今世緣深耕省內的同時（22Q2 省內占比微增 0.22 個百分點至 92.70%）正穩步拓展環江蘇省外市場，22H1 經銷商數量較年初下降 63 家的同時，平均經銷商規模同比增長 18.92%；徽酒：普遍 22H 經銷商數量逆勢增加的同時，平均規模實現提升。古井貢酒 22H1 華中地區收入占比提升 1.52 個百分點至 87.51%，十四五末預計省外市場占比有望達 40%，另外，公司經銷商數量同比凈增加373家至4093家，經銷商平均規模持續提升顯示渠道質量高增；迎駕貢酒 22Q2 即

152、使受省內疫情影響，省內市場仍取得收入 5.35 億元（+10.78%）的好成績，收入占比進一步提升 5.66 個百分點至 61.23%；經銷商數量/質量均逆勢實現增長。我們認為：優質酒企大商老商占比提升的背后，意味著基地市場規模的提升/成熟大單品規模的提升，而擁有基地市場&成熟大單品意味著酒企將擁有較強的抗風險能力?？紤]到今年疫情呈現不定時多點爆發，我們更看好追求高質量增長下，大商老商占比/成熟單品占比較高的酒企。行業深度 http:/ 29/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：主要酒企省內收入占比及具體渠道/市場情況分析一覽 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 3.5

153、關注點關注點 5：“蓄力”型酒企“蓄力”型酒企預收質量預收質量優優，賦予賦予 22Q3 酒企潛在業績強彈性酒企潛在業績強彈性 優質酒企預收款優質酒企預收款/回款均較去年同期實現明顯提升，或為回款均較去年同期實現明顯提升，或為 22Q3 蓄力。蓄力。我們發現作為蓄水池的預收款 22Q2 表現分化，其中順鑫農業、瀘州老窖、山西汾酒、金種子、貴州茅臺、舍得酒業預收均實現環比超 10%的增長；古井貢酒、瀘州老窖、今世緣、金徽酒、洋河股份、山西汾酒預收均實現超 40%的增長；老白干酒、洋河股份、古井貢酒、山西汾酒預收占收入比超 100%，且預收端均實現超 35%的同比增長。我們認為預收蓄水池較為充裕的酒

154、企 22Q3業績彈性或更高。圖28：22Q2 酒企預收/收入比及預收同比增速情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 分類分類酒企酒企20152016201720182019202020212021-20182021H12022H12022H1-2021H1全國化酒企瀘州老窖西南地區47.9938.18全國化酒企汾酒省內56.2955.6359.1756.3548.6942.8640.41-15.9438.9336.75-2.18全國化酒企酒鬼酒華中46.4970.7058.4660.1958.03全國化酒企舍得省內22.6122.9324.2525.7025.802.87全國化酒企水井坊

155、省內13.5313.1111.348.397.976.517.03全國化酒企洋河股份省內58.9153.5551.3648.0644.5445.3145.58-2.4846.4845.51-0.97區域性酒企區域性酒企今世緣省內今世緣省內93.5093.5093.8393.9993.293.192.58-1.4192.2792.880.61區域性酒企區域性酒企古井貢酒華中古井貢酒華中84.4387.8589.9890.5789.5487.6085.24-5.3385.9887.511.53區域性酒企區域性酒企迎駕貢酒省內迎駕貢酒省內54.8554.9456.4855.9556.2357.895

156、9.733.7862.1266.414.29區域性酒企區域性酒企口子窖省內口子窖省內76.0181.7884.1283.3882.0879.1381.09-2.2977.8079.331.53區域性酒企區域性酒企金徽酒省內金徽酒省內91.6791.991.2486.2181.8476.65-14.5976.8076.11-0.69區域性酒企區域性酒企伊力特省內伊力特省內69.7073.9073.7170.3073.9866.7573.062.7675.7781.936.16區域性酒企區域性酒企老白干酒省內老白干酒省內68.7163.1262.4861.92-6.7957.38全國化酒企順鑫農業

157、華北67.3260.0954.0038.1235.0835.1432.63-5.4941.4533.85-7.60公司未來省內規?；蜻_30億元，金徽酒省內市占率仍有較大提升空間，其中較為薄弱的隴東地區及河西走廊發展可期；19年金徽酒通過定增布局省外，未來將完成西北六省布局，公司有望借助復星集團團購渠道，在東部打造樣板市場以加速實現全國化。公司圍繞“團購渠道為主渠道，政商務用酒為主產品”的戰略定位，統籌推進全國市場布局，成立合肥營銷公司以發力合肥薄弱市場，同時渠道下沉力度進一步加大22Q2省內/省外分別實現收入17.81億元（-0.14%）/29.66億元（+0.60%），占比分別為37.51%

158、（-0.17%）/62.49%（+0.17%）。當前各個區域的任務進展較好，圓滿完成“時間過半，任務過半”，山西和華北等地均符合年初發展規劃，且庫存基本處于1個月內。22H1公司省內采取“一區一商，一品一商”的扁平化策略，省外通過優商計劃，實現重點市場的突破。22H1酒鬼酒全國核心終端網點達到 2.5 萬家，全國市場地級市覆蓋率達 72%，湖南縣級市場覆蓋率 99%，目標打造 15 億級大本營市場，建設 10 個億元省級市場，打造三個 5 億以上基地市場，爭取在高地市場實現突破。公司主要成長來源于重點市場，而非潛力市場及廣布局市場，在“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”方向下，今年公司

159、通過采取予以傾斜資源政策的會戰模式加速開拓省外市場（分為以招商為主城市（重慶）；以深度運作為主（成都）兩種模式），同時后續會戰將以模板化、組織化模式推進10個城市。公司深耕成都基地市場，公司對成都市場發展信心俱增；河南地區受疫情影響面臨較大挑戰，處于調整階段，公司計劃針對經銷商及門店做調整保障市場份額；江蘇、浙江市場疫前強雙位數成長，疫情下22H1增速放緩，但公司在當地份額較小仍有較大提升空間。其他8大市場仍存較多空白點有待拓展，同時隨著8號的鋪貨率提升+性價比優勢，做發達市場外的小市場培育。當前省內/外占比約為6:4，在“戰略正確、產品正確、價格卡位正確”下，省外市場通過“1+N”產品模式，

160、實現高結構快速擴張。按規劃：預計10億級別省外市場將陸續呈現；逐步攻堅未過億的薄弱省外市場，省外占比有望逐步提升至50%。上半年補充省外事業部架構和人員配置，優化了營銷中心及辦事處業務流程，進行大客戶培育和小區域精耕，打造樣板市場，預計山東、上海兩大市場銷售口徑過億，十四五省外營收占比達到20%以上可期。省外為公司未來增長引擎，近蘇市場浙江、河南、山東、湖南、湖北和江西為增長重心，其中河南為省外第一大市場，山東有望超越河南，江西增速領跑，浙江等經濟發達省份發展勢能已顯。公司仍以經銷模式為主，分區域、分品類、分渠道運作，合六淮等省內強勢區域將進一步加強渠道下沉工作建設；同時將打造重點市場，我們預

161、計未來公司渠道將延續22Q1的高質量發展趨勢（22Q1省內外平均經銷商規模均實現超30%高質量增長）。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%22Q2預收占收入比（%）22Q2預收同比增速（右軸，%）行業深度 http:/ 30/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：22Q2 酒企回款/收入比及回款同比增速情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.6 關注點關注點 6：如何預期中秋國慶？整體平淡中握結構機會：如何預期中秋國慶？整體平淡中握結構機會 今年中秋國慶作為重要消費密

162、集回補節點，其動銷在一定程度上將決定酒企是否能較好的完成今年全年任務指標（直接觀測點為：批價/庫存/動銷/回款積極性等），當前非疫區白酒行業動銷已接近恢復去年同期水平，整體動銷表現平穩向好，庫存表現正常，原因包括：1）在 6 月加速發貨后，7 月酒企紛紛采取控量方式環比降低發貨量（發貨量一般占全年 3%-5%），以實現淡季批價的穩定；2）中秋國慶政策已相繼出臺，酒企費用逐步從投向渠道轉向投向消費者端，實現渠道推力+消費者拉力雙重拉動。具體來看 渠道端：渠道端：渠道反饋當前高端酒整體動銷已恢復至去年同期水平，而次高端酒恢復程度分化較大，區域酒表現平穩，其中徽酒受益于經濟+疫情影響較小，省內品牌升

163、級速度及動銷恢復度均優于全國平均水平；酒企端：酒企端：區別于往年 Q2 的控貨挺價加速招商，今年酒企在經濟增速放緩背景下為搶抓回補消費，酒企并未進行嚴格控貨/加速提價，而是于 6 月開始加速回款發貨，同時配以加大消費者端投入、提升動銷費用等動作。對于高端酒來說，消費剛性屬性保障其在正常經營節奏下能穩步實現全年業績目標；對于全國性次高端酒來說，受全國性疫情影響，主要酒企回款/發貨情況均略有壓力，為加速回補損失的動銷，其更注重促動銷相關動作的推出及落地，同時，多家酒企將推出升級版產品以實現結構升級；對于區域龍頭酒來說，前期回款進度完成度較高，其后續壓力較小?？傮w看：總體看：我們認為白酒行業在后疫情

164、下將延續集中度提升、結構驅動趨勢（22H1 全國規模以上白酒企業收入同比增長 16.51%，利潤總額同比增長 34.64%，虧損企業累計虧損額同比增長 65.03%），優勢品牌酒企市占率提升速度或超預期。在當前市場對中秋國慶動銷及庫存消化程度預期平穩偏悲觀背景下，我們認為品牌酒企憑借強實力，或有望獲得超預期表現。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%20%40%60%80%100%120%140%160%22Q2回款占收入比（%）22Q2回款同比增速（右軸，%）行業深度 http:/ 31/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 股價股價/估值復盤

165、：動銷恢復為底層邏輯，事件估值復盤：動銷恢復為底層邏輯，事件/業績預期差推動業績預期差推動 4.1 22Q2 業績驅動力：動銷恢復為底層邏輯，事件業績驅動力：動銷恢復為底層邏輯，事件/業績預期業績預期差助推差助推 我們認為 22Q2 由于疫情反復，市場對消費類賽道態度偏悲觀，落地到白酒板塊來看，在經濟增速下行疊加行業進入弱景氣周期背景下，具備以下特性的標的均走出階段性高彈性趨勢 1）有基地市場&基地市場受疫情影響?。▌愉N恢復情況）：22Q2 新疆、甘肅、安徽等區域整體受疫情影響較小，酒企動銷率先實現正增長，因此徽酒、伊力特、金徽酒等標的均階段性表現優異，與此同時，在端午節前后，市場亦較為關注酒

166、企動銷恢復情況；2）酒企自身事件催化：22Q2 伊力特（或將引入戰投發展省外市場）等酒企因自身戰略方面有明顯向好轉變，因此階段性表現優異；3）22Q2 業績預期差較大：由于 22Q2 白酒板塊業績一致預期尚未形成，因此水井坊（6月公司加速回款，有望實現 F22 財年 52 億收入目標）、老白干酒（股權激勵落地后，市場預期公司或將通過釋放預收實現 22Q2 業績高增）等均因為形成較為確定的高增而階段性表現優異；我們認為我們認為 22H2 板塊驅動力仍將：以動銷恢復情況為底層投資邏輯，板塊驅動力仍將：以動銷恢復情況為底層投資邏輯，22Q3 業績預期差業績預期差/酒企自身事件催化為重要驅動力。酒企自

167、身事件催化為重要驅動力。表18：22Q2 主要白酒大省受疫情影響時間軸一覽 2019 年流通規模年流通規模(億元）億元）3 月上旬月上旬 3 月中月中 3 月下旬月下旬 4 月上旬月上旬 4 月中月中 4 月下旬月下旬 5 月上旬月上旬 5 月中月中 5 月下旬月下旬 6 月上旬月上旬 6 月中月中 6 月下旬月下旬 7 月初月初 河南 485 37 16 113 8 23 43 168 86 20 1 0 0 2 江蘇 432 87 112 42 70 66 47 15 7 13 0 4 14 27 山東 390 453 872 122 68 23 46 16 2 0 3 10 7 24 安

168、徽 320 3 9 15 16 5 5 0 0 0 0 0 10 313 四川 296 83 48 159 206 37 54 20 197 66 22 7 14 7 廣東 290 935 804 168 111 252 99 176 48 23 26 48 71 72 北京 236 124 120 46 54 23 310 443 436 335 104 169 28 19 河北 188 76 295 107 27 6 11 5 1 0 0 2 0 0 湖南 184 2 46 45 8 11 39 7 1 0 0 7 1 1 浙江 166 52 290 90 130 120 162 21 4

169、 3 2 10 8 9 甘肅 74 155 127 29 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 新疆 38 0 0 1 2 0 6 3 0 0 0 0 0 0 資料來源：國家統計局，Wind，浙商證券研究所，注：文內數字為確診+無癥狀感染者人數，顏色越深代表疫情嚴重 4.2 股價股價/估值估值復盤：波動中蘊含機遇，結構性行情為主線復盤：波動中蘊含機遇，結構性行情為主線 2 22Q22Q2 至今板塊走勢：殺估值至今板塊走勢：殺估值-修復修復-博弈業績博弈業績-殺估值。殺估值。4-5 月受疫情發酵影響，板塊處于殺估值狀態，仍以買確定性為主（比如：徽酒龍頭古井貢酒），同時由于缺乏催化劑，事件型催化

170、往往推動個股走出獨立行情；隨著端午回款表現向好板塊估值具備性價比+疫情管控方向有放松趨勢，6 月因市場情緒轉好推動板塊迎估值修復行情。進入 7 月后，隨著市場逐步下修 22Q2 酒企盈利預測&全年盈利預測疊加催化減少，板塊估值再次逐步回落；8 月則因博弈 22Q2 業績而出現個股階段性股價波動。行業深度 http:/ 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為當前白酒板塊估值已回落至性價比區間，板塊有望受：中秋國慶動銷預期差我們認為當前白酒板塊估值已回落至性價比區間，板塊有望受：中秋國慶動銷預期差/22Q322Q3 業績預期催化業績預期催化/事件催化事件催化/疫情管控迎拐點等催化下

171、，再次推動板塊估值上行。疫情管控迎拐點等催化下，再次推動板塊估值上行。圖30：估值漲跌幅情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：日期截止 2022 年 8 月 30 日 圖31：板塊漲跌幅情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：日期截止 2022 年 8 月 30 日 5 投資建議投資建議【中長期看【中長期看行業行業仍享受高端仍享受高端&次高端周期擴容紅利次高端周期擴容紅利，看好白酒板塊中長期投資機會】看好白酒板塊中長期投資機會】當前白酒行業增長進入下半場，行業仍享受高端&次高端周期擴容紅利。從我們的“五大周期論”之產業周期出發：1）供需角度分析：需求剛性下，行業景氣度周期

172、波動將逐步減行業深度 http:/ 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 弱。白酒行業通常 810 年看產業大周期（宏觀經濟的波動將影響居民收入及企業盈利波動，從而形成行業的大周期波動）、5 年看庫存小周期（庫存決定小周期），然而在一大周期熨平、兩大群體轉變、三大屬性及五大壁壘下，需求端穩定性強且表現強勁，庫存周期弱，行業景氣度周期波動將逐步減弱；2）從行業周期理論角度分析：當前白酒行業處景氣度仍延續+增速穩健階段。從行業背景、供需關系、競爭者數量等周期論分析因子出發，預計 22 年白酒行業景氣度仍延續、增速穩健。具體價格帶來看：1）高端酒：2021 年高端酒規模約為 1800 億元，

173、消費升級趨勢不可逆背景下，千元價格帶將繼續上移擴容，其中貴州茅臺、五糧液等酒企將持續享受千元價位帶擴容紅利，預計未來三年收入 CAGR 可達 15%（詳情可見五糧液深度報告：價值加速回歸，三大邊際變化將現（20220804）；2）次高端：2021 年次高端酒規模約為千億，擴容增速或被低估，在次高端酒擴容紅利加速釋放已步入下半場階段時刻：1）擁有強次高端酒單品&有基地市場的白酒龍頭企業擁有強全國化潛力，享受到更多次高端酒擴容紅利（基于本省經濟發展迅速基礎上），比如：山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、舍得酒業等；2）雖然 22H1 高基數下，市場認為全國性次高端酒企業績增速或將放緩，但短期&中期來看，

174、全國性次高端酒及部分優質區域性酒仍具備高業績彈性；3）中高端：100-300 元價格帶目前處于擠壓式增長/再分配式增長階段，關注這個價位帶產品間份額的動態變化，比如：迎駕洞藏的強勢崛起原因之一為搶占同價位帶其他產品市場份額?！径唐诳础径唐诳串斍鞍鍓K多維度潛在催化，擔憂情緒下結構性機會顯現】當前板塊多維度潛在催化，擔憂情緒下結構性機會顯現】板塊潛在催化劑板塊潛在催化劑：經濟環境逐步修復/區域酒基地市場經濟發展向好；22Q2酒企不及預期的業績釋放利空出盡；中秋國慶回款動銷加速過程中將顯結構性機會（預測22Q3 業績彈性）；其他事件催化等。投資建議：投資建議：22Q2 部分酒企業績的不及預期實際上反

175、映了疫情下真實經營情況，在優質酒企預收表現優異+庫存正常下品牌酒企多措并舉加速搶抓中秋國慶動銷+估值已因情緒問題回調背景下，我們預計 22Q3 主銷區域受疫情影響小&有成熟大單品&提前布局&預收優異的優質酒企業績或將迎來確定性彈性機會，弱需求周期下，行業仍將繼續享受高端/次高端酒價位帶擴容紅利。推薦關注“3+2+1”組合：堅持布局三條主線：1）中長期確定性（貴州茅臺、洋河股份、瀘州老窖等）；2）階段性彈性（舍得酒業、山西汾酒等）；3）三年一倍股（五糧液）。6 風險提示風險提示 1.疫情爆發或防控升級，影響白酒整體動銷恢復；2.高端酒批價上漲不及預期。行業深度 http:/ 34/34 請務必閱

176、讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡

177、：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證

178、，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市

179、場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/