兆訊傳媒-深度報告：高鐵廣告媒體首家上市公司潛力股中的實力派-220902（28頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|廣告營銷 http:/ 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 兆訊傳媒(301102)報告日期：2022 年 09 月 02 日 高鐵廣告媒體首家上市公司，潛力股中的實力派高鐵廣告媒體首家上市公司，潛力股中的實力派 兆訊傳媒深度報告兆訊傳媒深度報告 報告導讀報告導讀 作為受益于疫情復蘇的高景氣度高鐵媒體戶外廣告行業首家上市公司，兆訊傳媒盈利能力強，充分把握刊例價主導權，現金流充足；成長性高，裸眼 3D 大屏戶外廣告開啟業績第二增長曲線。確為潛力股中的實力派。投資要點投資要點 疫情復蘇出行意愿高漲，高鐵廣告媒體呈現高景氣疫情復蘇出行意愿高漲，高鐵廣告媒體呈現高景氣

2、萬億級廣告市場，復蘇跡象明顯。萬億級廣告市場，復蘇跡象明顯。根據前瞻產業，2021 年我國廣告市場規模達9,814 億元，同比增長 6.89%，預計低速穩健增長至 2024 年的 1.17 萬億。鐵路媒體傳播價值越來越得到市場認可和驗證。鐵路媒體傳播價值越來越得到市場認可和驗證。我國高鐵通達 93%的 50 萬人口以上城市。高鐵乘客以商旅、旅游需求為主，媒體傳播價值較高。疫情復蘇用戶出行意愿高漲，帶來兆訊傳媒所在鐵路媒體廣告行業新一輪增長。盈利能力強，經營現金流充足盈利能力強，經營現金流充足 充分把握市場刊例價主導權，毛利率超充分把握市場刊例價主導權，毛利率超 45%。2018-2020 年刷

3、屏機和視頻機刊例價年復合增速分別為 33/35%，均高于媒體資源使用費年復合增速，媒體資源使用費的上漲可有效傳導至銷售端。1H22 凈利率為 25.6%.經營現金流充足，應收賬款質量高。經營現金流充足，應收賬款質量高。21 年經營活動現金流凈額為 4.41 億元，賬齡 1 年內的應收賬款占比 96%。嚴格的賬期管理確保公司經營性現金流穩健。裸眼裸眼 3D 大屏戶外廣告運營保證公司高成長性大屏戶外廣告運營保證公司高成長性 “百城千屏”活動實施指南等加速推動超高清視音頻在多方面的融合創新發展。隨著政策逐步落地，裸眼 3D 將替代傳統屏幕成為市場主流 LED 屏。根據公司公告，根據公司公告，公司計劃

4、投資公司計劃投資 4.2 億元在省會及以上城市自建和代理億元在省會及以上城市自建和代理 15 塊裸眼塊裸眼3D 屏幕。預計每塊裸眼屏幕。預計每塊裸眼 3D 大屏平均年營收為大屏平均年營收為 2,791 萬元。凈利率為萬元。凈利率為 31%。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2022-2024 年總營收為 8.26/11.90/14.91 億元，同比分別增長33.46%/44.02%/25.31%。歸母凈利潤分別為 2.81/4.04/5.19 億元，同比分別增長16.97%/43.63%/28.46%，EPS 分別為 1.41/2.02/2.60 元/股。給予買入評級。風險提示風險提示

5、地產客戶及其他關聯方客戶變動對公司業績影響風險；數字媒體資源競爭風險；新冠疫情突發抑制線下流量的風險。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：程兵分析師：程兵 執業證書號：S1230522020002 分析師：姚天航分析師：姚天航 執業證書號：S1230522010001 基本數據基本數據 收盤價￥30.12 總市值(百萬元)6,024.00 總股本(百萬股)200.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 【兆訊傳媒】深度報告：高鐵媒體龍頭地位穩固，裸眼 3D大屏打開公司廣闊成長空間 2022.08.01 財務摘要財務摘要 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024

6、E 主營收入 619.08 826.24 1189.92 1491.13 (+/-)(%)26.84%33.46%44.02%25.31%歸母凈利潤 240.64 281.47 404.28 519.36 (+/-)(%)15.59%16.97%43.63%28.46%每股收益(元)1.60 1.41 2.02 2.60 P/E-21.40 14.90 11.60 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 -29%-21%-13%-5%3%10%22/0322/0522/0622/0722/08兆訊傳媒深證成指兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

7、 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預 計 公 司 2022-2024 年 總 營 收 為 8.26/11.90/14.91 億 元，同 比 分 別 增 長33.46%/44.02%/25.31%。歸母凈利潤分別為 2.81/4.04/5.19 億元，同比分別增長16.97%/43.63%/28.46%，EPS 分別為 1.41/2.02/2.60 元/股。給予買入評級。關鍵假設關鍵假設 1）2021-2024 公司高鐵站年均增速為 53 個。2）普通站到期沒有續約，電視視頻機數量隨之進一步降低。3）裸眼 3D 大屏一線城市核心商圈上刊率為 15-30

8、%。新一線城市核心商圈上刊率為 10-15%。假設口徑：理想狀態下投放 40 個廣告主（每個廣告主 15 秒，60 次每天）。假設一線城市每塊屏廣告主為 6-12 個，新一線城市每塊屏廣告主為 4-6 個。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場觀點認為：疫情原因公司廣告主付費意愿下滑；我們認為隨著疫情復蘇上刊情況好轉，尤其是白酒類等快消品和服裝類廣告主客戶由投放航空媒體轉向高鐵媒體占比增加，廣告主結構發生變化。2）市場觀點認為：裸眼 3D 大屏業務降低了公司盈利能力。我們認為前期裸眼 3D 大屏業務上刊率爬坡，造成利潤下滑，隨著業務成熟上刊率提升，營收大幅增長的同時利潤率將保持

9、穩定。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 疫情復蘇帶來高鐵出行人流量的復蘇；百城千屏政策進展；裸眼 3D 大屏頭部廣告主入駐。風險提示風險提示 裸眼 3D 大屏受疫情、政策影響業績不達預期風險；數字媒體資源競爭風險；新冠疫情突發抑制線下流量的風險。0UVW1U2VZZoMnP8O8Q9PnPnNnPsQjMrRxOfQpPrMaQqRnNNZnQpMMYmOqQ兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 鐵路數字媒體：技術賦能鐵路數字媒體：技術賦能+優質場景打開豐富想象空間優質場景打開豐富想象空間.6 1.1 原生優勢疊加

10、數字技術賦能，戶外廣告空間發展可期.6 1.2 高鐵覆蓋人群規模大，畫像清晰，行程卡摘星帶來新一輪利好.8 1.3 覆蓋廣度和數量遠超同業，上下游資源高粘性帶來穩固競爭格局.9 2 盈利能力強，媒體資源使用成本帶動刊例價盈利能力強，媒體資源使用成本帶動刊例價穩步增長穩步增長.13 3 裸眼裸眼 3D 大屏戶外廣告運營成業績第二增長曲線大屏戶外廣告運營成業績第二增長曲線.17 3.1“百城千屏”政策引導裸眼 3D 大屏成為市場主流 LED 屏.17 3.2 優質供應商和政府合作基礎助推 15 塊裸眼 3D 項目落地.17 4 兆訊傳媒：精準預判兆訊傳媒：精準預判+多年積淀成就鐵路數字媒體龍頭多年

11、積淀成就鐵路數字媒體龍頭.20 4.1 定位高鐵數字媒體賽道，先聲奪人.20 4.2 數字媒體資源開發與廣告發布全流程業務運營.22 5 盈利預測與估值：高鐵廣告媒體第一股盈利預測與估值：高鐵廣告媒體第一股.24 6 風險因素風險因素.26 兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2014-2027 年全球廣告市場規模及增速.6 圖 2：2014-2021 年全球廣告增速與 GDP 增速擬合.6 圖 3：2020-2025 年中國廣告市場規模.6 圖 4：2021 年中國廣告刊例費恢復正增長.7 圖 5：2014-2

12、027 年全球廣告市場各媒介格局.7 圖 6：2022-2027 年全球廣告市場各媒介增速預測.7 圖 7：2015-2021 年中國戶外廣告收入規模.7 圖 8：2015-2021 年中國交通出行戶外廣告收入規模.8 圖 9：2008-2021 年鐵路營業里程及增速變化情況.8 圖 10：2017-2021 年中國鐵路建設情況.9 圖 11：2017-2021 年我國動車標準組及數量變化情況.9 圖 12：2008-2021 年我國各方式客運量情況.9 圖 13：2022 年廣告主加大投放戶外廣告資源類型占比.9 圖 14：截至 1H21 數字媒體數量變動情況.10 圖 15：新建和優化高鐵

13、站點，關停普通車站.10 圖 16：與眾多知名品牌建立良好合作關系.12 圖 17：客戶中房地產、酒類和消費品占比較高，受政策監管影響較小.12 圖 18：2018-1H22 公司傳統業務營收穩步增長.13 圖 19：2018-1H22 公司歸母凈利潤及增長率變化情況.13 圖 20：數碼刷屏機刊例價的漲幅高于單個站點采購金額.14 圖 21：廣告主收入占公司營收超 50%.14 圖 22：2018-2021 年公司營收結構變化情況（按產品劃分）.14 圖 23：全國套餐和定制套餐貢獻絕大部分收入.14 圖 24：2017-2021 年媒體使用費用 CAGR 為 21%.14 圖 25：201

14、71H22 毛利率水平.15 圖 26：2018-2Q22 公司費用率變化情況.15 圖 27：經營性現金流充足.15 圖 28：2018-2021 年公司不同賬齡應收賬款金額占比.16 圖 29：2018-2021 年應收賬款占公司營收比例變化情況.16 圖 30：兆訊傳媒發展歷程.20 圖 31：兆訊傳媒與各鐵路局集團合作歷程.21 圖 32：公司股權架構.21 圖 33：高鐵數字媒體網絡建設及廣告發布服務流程圖.22 圖 34：公司廣告發布業務媒體形式.23 圖 35：廣告業務觸達效率.23 圖 36：廣告發布業務三種形式規模.23 表 1：建成一張覆蓋全國 97%的省級行政區，年觸達客

15、流量超 10 億人次的高鐵數字媒體網絡.9 表 2：戶外媒體廣告運營可比公司媒體資源數量和地區分布.10 表 3：公司與各地鐵路局合作具有一貫性.11 表 4：公司刊例價舉例說明.15 表 5：政策紅利下裸眼 3D 廣告迎來發展契機.17 兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：戶外裸眼 3D 高清大屏項目建設投資構成及進度預期.17 表 7：項目主要財務指標.18 表 8：廣州和太原裸眼 3D 大屏對比其他裸眼 3D 廣告大屏基本情況.18 表 9：裸眼 3D 大屏盈利預測模型.19 表 10：公司刊例價具體情況.23 表 11：數

16、碼刷屏機數量預測.24 表 12：數碼刷屏機廣告營收預測.24 表 13：裸眼 3D 大屏營收預測.25 表 14：公司業務營收及歸母凈利潤預測.25 表 15：可比公司估值（截至 2022 年 9 月 2 日）.26 表附錄：三大報表預測值.27 兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 鐵路數字媒體鐵路數字媒體：技術賦能：技術賦能+優質場景打開豐富想象空間優質場景打開豐富想象空間 1.1 原生優勢疊加數字技術賦能，戶外廣告空間發展可期原生優勢疊加數字技術賦能，戶外廣告空間發展可期 全球廣告市場全球廣告市場觸底反彈觸底反彈，預計未來保持，

17、預計未來保持 5%左右增速左右增速平穩平穩發展。發展。據群邑測算，2021 年全球廣告市場增幅為 24.3%，預計 2022 年將同增 8.4%，預測數據相比 2021 年底時下調1.3pct，主要是受上半年中國疫情反復，動態清零政策影響。圖1：2014-2027 年全球廣告市場規模及增速 資料來源：群邑今年，明年2022年 6 月刊，浙商證券研究所 廣告市場與廣告市場與 GDP 走勢高度相關，波動更大走勢高度相關，波動更大。比較全球廣告業收入增速與 GDP 增速可見，廣告市場發展與 GDP 發展息息相關，經濟平穩增長時，廣告業增速略高于 GDP 增速，而遇到危機時，廣告相對來說需求彈性更大，

18、因此下跌更明顯。圖2：2014-2021 年全球廣告增速與 GDP 增速擬合 圖3：2020-2025 年中國廣告市場規模 資料來源：群邑今年，明年2022年 6 月，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 萬億級廣告市場，復蘇跡象明顯。萬億級廣告市場，復蘇跡象明顯。根據前瞻產業研究院，2021 年我國廣告市場規模達9,814 億元，同比增長 6.89%，約占全球廣告市場規模的 20%，預計低速穩健增長至 2024年的 1.17 萬億?？M方面，2019、2020 年受疫情沖擊，整體需求下跌，2021 年開始恢復正增速，較上年同比增長 11.2%。(5)0510152025

19、3002004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E%USD bn廣告收入yoy(5)05101520253020142015201620172018201920202021%全球GDP增速全球廣告收入增速4567802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202020212022E2023E2024E2025E%億元中國廣告市場規模yoy兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

20、 圖4：2021 年中國廣告刊例費恢復正增長 圖5：2014-2027 年全球廣告市場各媒介格局 資料來源：CTR，浙商證券研究所 資料來源：群邑，浙商證券研究所 主流互聯網廣告主流互聯網廣告對其他媒介擠占效應或將放緩。對其他媒介擠占效應或將放緩。廣告的媒介形式主要包括互聯網、戶外、電視、紙媒、廣播等，近十年來，互聯網廣告市場規模高速增長，2022 中國數字營銷趨勢報告顯示，移動互聯網是廣告主最愿意增加投資的營銷資源類型，73%的廣告主表示會增加該渠道投入。隨著時間推移紅利開始消失，互聯網用戶增長進入平臺期，廣告投入門檻升高，相對優勢減弱，我們預計廣告市場部分需求已開始回流至其他媒介。歷久彌新

21、，預計未來五年戶外廣告增速領先。歷久彌新，預計未來五年戶外廣告增速領先。戶外媒體相較于其他媒體具有強制性、場景化、無限延展性三大特征，傳播價值無可替代，疊加數字技術發展，其呈現內容及形式不斷迭代。人臉識別、虛擬現實、裸眼 3D 等技術的發展將為戶外廣告的參與度、精準度、匹配度打開豐富的想象空間。根據群邑，2021-2027 年全球復合增速最高仍為互聯網廣告，戶外廣告緊隨其后，兩者CAGR 分別為 7.57%和 4.75%，廣告大盤為 5.65%。電視、音頻、紙媒增速掉隊。圖6：2022-2027 年全球廣告市場各媒介增速預測 圖7：2015-2021 年中國戶外廣告收入規模 資料來源：群邑，浙

22、商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 2019 年，戶外媒體是我國廣告主預算分配的第二大重要渠道。2021 年，我國戶外廣告收入規模達 711.5 億元，占廣告市場的 7%左右，同比增長 13.93%，6 年 CAGR 達 17.08%。(15)(10)(5)05101520172018201920202021%廣告刊例費花費增速GDP增速0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E電視音頻報紙雜志戶外互聯網(6)(4)(2)024681012142022E2023E

23、2024E2025E2026E2027E%電視音頻報紙雜志戶外互聯網廣告大盤4681012141618202201002003004005006007008002015201620172018201920202021%億元戶外廣告收入規模（億元）yoy兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 交通出行是戶外廣告主要場景之一，市占率僅次于樓宇電梯場景。交通出行是戶外廣告主要場景之一，市占率僅次于樓宇電梯場景。2021 年交通出行戶外廣告收入規模為 265.1 億元，占戶外廣告市場的 37.26%，2015-2021 年 CAGR 為 10.91%

24、。預計到預計到 2024 年中國戶外廣告市場規模為年中國戶外廣告市場規模為 820 億元。億元。2021-2024 年年 CAGR 為為 4.85%。根據前瞻產業研究，預計 2024 年中國廣告市場規模為 11,715 億元，保守估計戶外廣告市場維持 7%的占比，預計到 2024 年中國戶外廣告市場規模為 820 億元。圖8：2015-2021 年中國交通出行戶外廣告收入規模 圖9：2008-2021 年鐵路營業里程及增速變化情況 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：國家鐵路局，浙商證券研究所 1.2 高鐵覆蓋人群規模大，畫像清晰，行程卡摘星帶來新一輪利好高鐵覆蓋人群規模大，畫像清晰

25、，行程卡摘星帶來新一輪利好 鐵路建設保持正增長鐵路建設保持正增長，高鐵占比大幅提升，高鐵占比大幅提升。自 2008 年我國鐵路營業里程由 7.97 萬公里穩步提升至 2021 年的 15.07 萬公里，其中高鐵占比由 0.84%提升至 26.54%，運營里程由700 公里提升至 4 萬公里，2008-2021 年 CAGR 達 36.94%。近年來，鐵路投產建設體量呈現出波動狀態。近年來，鐵路投產建設體量呈現出波動狀態。今年新線 4,208 公里，其中高鐵線路占比 52%，為 2,168 公里，同比下降 14%。2021 年我國共有 4,153 組標準動車組、3.32 萬輛動車，同比增長 8.

26、49%。鐵路覆蓋人群鐵路覆蓋人群規模規模遙遙領先。遙遙領先。2021 年，我國旅客運輸量為 83.03 億人次，其中鐵路客運量達 26.12 億人次，占比達 31.46%，領先于水運及民航 1.63/4.41 億人次的規模及1.97/5.31%的占比。我國高鐵通達 93%的 50 萬人口以上城市。高鐵乘客以商旅、旅游需求為主，媒體傳播價值較高。高鐵乘客以商旅、旅游需求為主，媒體傳播價值較高。高鐵憑借其準時、便捷、舒適的特點對部分大巴、火車、飛機等出行方式需求進行了有效替代，現已成為 800 公里內的主流選擇。高鐵媒體價值研究報告顯示，選擇高鐵出行的人群中 74.3%為商務出行，15.3%為旅游

27、出行，這部分旅客具有高學歷、年輕化的特點，潛在消費能力較強，適合投放快消、餐飲住宿、酒水飲料等全域產品廣告。鐵路媒體傳播價值越來越得到市場認可和驗證。鐵路媒體傳播價值越來越得到市場認可和驗證。根據中國消費與傳媒市場趨勢，2018 年鐵路媒體和高鐵媒體刊例花費增幅分別為 32.7%和 36.4%，2022 中國數字營銷趨勢顯示，19%的廣告主將加大對高鐵類媒體的投放，相較于 2021 年上升 5 pct。468101214161820220501001502002503002015201620172018201920202021%億元交通出行戶外廣告收入規模（億元）yoy050100150200

28、250300350024681012141620082009201020112012201320142015201620172018201920202021%萬公里高速鐵路營業里程鐵路營業里程高鐵增速鐵路增速兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2017-2021 年中國鐵路建設情況 圖11：2017-2021 年我國動車標準組及數量變化情況 資料來源：國家鐵路局，浙商證券研究所 資料來源：國家鐵路局，浙商證券研究所 圖12：2008-2021 年我國各方式客運量情況 圖13：2022 年廣告主加大投放戶外廣告資源類型占比 資料來源

29、：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：秒針營銷學院，浙商證券研究所 行程卡摘星帶來的出行高熱為高鐵關聯行業帶來新一輪的轉機。行程卡摘星帶來的出行高熱為高鐵關聯行業帶來新一輪的轉機。用戶出行意愿高漲，為高鐵相關行業帶來巨大轉機。進一步促進兆訊傳媒所在鐵路媒體廣告行業新一輪增長。1.3 覆蓋廣度和數量遠超同業，上下游資源高粘性帶來穩固競爭格局覆蓋廣度和數量遠超同業，上下游資源高粘性帶來穩固競爭格局 以高鐵動車站點為核心，鐵路數字媒體網絡遍布全國。以高鐵動車站點為核心，鐵路數字媒體網絡遍布全國。公司已與國內 18 家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的 17 家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協議。囊括京

30、滬和京港等“八縱八橫”高鐵主動脈，覆蓋長三角等多個經濟發達區域。覆蓋全國 29 個省、自治區和直轄市和超過 70%的地級以上城市的廣告播出網絡。已簽約鐵路客運站 556 個，其中開通運營鐵路客運站 461 個，90%以上（431 個）為高鐵站（含動車），運營 5,409 塊數字媒體屏幕。表表1：建成一張覆蓋全國建成一張覆蓋全國 97%的省級行政區，年觸達客流量超的省級行政區，年觸達客流量超 10 億人次的高鐵數字媒體網絡億人次的高鐵數字媒體網絡 所屬鐵路局集團 正式運營站點個數 重要樞紐站點 上海局集團 68 上海虹橋、上海站、杭州東、杭州、南京南等 02,0004,0006,0008,000

31、10,00012,000201320142015201620172018201920202021公里投產新線投產高鐵線路0123405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020172018201920202021萬輛組動車標準組動車數量050100150200250300350400051015202530354020082009201020112012201320142015201620172018201920202021億人次億人次鐵路客運量水運客運量民用航空客運量旅客運輸量（右軸）3727222019131210051015202530354

32、0樓宇電梯媒體戶外大屏LED地鐵類媒體機場類媒體高鐵類媒體電影院媒體候車廳媒體公交類媒體%兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 廣州局集團 82 廣州南、深圳北、長沙南等 沈陽局集團 54 沈陽、大連北、長春西等 北京局集團 30 北京南、天津等 濟南局集團 22 濟南西、青島北等 哈爾濱局集團 17 哈爾濱西、哈爾濱等 成都局集團 27 成都東、重慶等 武漢局集團 19 武昌、漢口等 南昌局集團 28 福州、廈門等 西安局集團 1 西安北站 南寧局集團 28 南寧、柳州等 蘭州局集團 2 蘭州、銀川 鄭州局集團 24 鄭州、安陽東、鶴壁

33、東等 太原局集團 15 太原、太原南等 呼和浩特局集團 7 呼和浩特、包頭等 昆明局集團 7 昆明、大理等 青藏集團 1 西寧 合計 432 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖14：截至 1H21 數字媒體數量變動情況 圖15：新建和優化高鐵站點，關停普通車站 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 同業對比下同業對比下公司公司的的站點覆蓋廣度和數字資源數量均名列站點覆蓋廣度和數字資源數量均名列前茅前茅。專注于高鐵候車室的數字媒體運營，自建媒體并通過信息系統平臺統一數字化管控，實現廣告刊播一鍵換刊，管理效率高。上游：

34、簽署中長期協議鐵路局續簽意愿高。上游：簽署中長期協議鐵路局續簽意愿高。公司實際控制人具較強資金實力，與各鐵路局簽署中長期協議（3 年及以上）并支付預付款。自行安裝建設數字媒體資源，媒體資源協議續約率高，建立較高的競爭壁壘。表表2：戶外媒體廣告運營可比公司媒體資源數量和地區分布戶外媒體廣告運營可比公司媒體資源數量和地區分布 企業名稱 屏幕數量 地區分布/高鐵站數量 南京永達 800 塊（以 LED 大屏、燈箱為主）簽約站點約 500 個，媒體網絡覆蓋全國，擁有超 800 塊屏幕（以 LED 大屏和燈箱為主）3,1153,4114,0004,09901,0002,0003,0004,0005,00

35、06,0007,0002018201920201H21數碼刷屏機電視視頻機LED 大屏2173969436010020030040050020182021高鐵站普通站兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華鐵傳媒 以靜態燈箱為主，部分優勢車站擁有數字媒體 簽約高鐵站 63 個，媒體資源覆蓋包括北京南站、上海虹橋、南京南站、杭州東站、徐州東站、廣州南站、珠海站、福州站、哈 爾濱站、西安北站、重慶北站、重慶西站、武漢站、沈陽北站等高鐵站 上海城鐵 未披露 簽約高鐵站 6 個，以長三角為核心。高鐵站點主要包括寧波站、蘇州站、合肥南站、南京南站、

36、杭州東站、上海虹橋站等上海局集團所屬站點 北京暢達 平面媒體為主，數字媒體數量較少，未披露 擁有北京南站全部平面媒體獨家經營權，及北京西站、北京站等京津冀魯等省份的 44 個高鐵站，及北京局集團、濟南局集團近 500 列高鐵動車、200 列普速列車內平面媒體的獨家經營權 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 表表3：公司與各地鐵路局合作具有一貫性公司與各地鐵路局合作具有一貫性 鐵路局名稱 首次合作時間 目前是否仍然合作 上海局集團 2008 年 1 月 是 廣州局集團 2008 年 1 月 是 沈陽局集團 2010 年 1 月 是 南昌局集團 2011 年

37、12 月 是 濟南局集團 2014 年 6 月 是 北京局集團 2007 年 11 月 是 哈爾濱局集團 2008 年 1 月 是 成都局集團 2010 年 7 月 是 西安局集團 2010 年 1 月 是 呼和浩特局集團 2008 年 1 月 是 武漢局集團 2008 年 6 月 是 鄭州局集團 2008 年 8 月 是 昆明局集團 2008 年 1 月 是 太原局集團 2008 年 10 月 是 蘭州局集團 2008 年 1 月 是 南寧局集團 2010 年 1 月 是 烏魯木齊局集團 2008 年 1 月 否 青藏集團 2020 年 12 月 是 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所資料

38、來源：招股說明書，浙商證券研究所 下游：客戶資源豐富下游：客戶資源豐富，受監管影響有限，受監管影響有限。1H21 公司前五大客戶分別為關聯集團、上海維賢、金滬集團、華來利集團和山東元影?？蛻羧后w涉及汽車、房地產、酒類、消費品、互聯網和食品飲料等諸多行業，主要服務企業包括一汽大眾、舍得酒業、阿里巴巴、中洲集團、娃哈哈和五糧液等。任命馮中華為公司總經理，有助于公司開拓高端廣告市場任命馮中華為公司總經理，有助于公司開拓高端廣告市場。馮中華是擁有 20 多年戶外廣告從業經驗的資深廣告專家。曾擔任航美傳媒首席執行官、總裁，是聯合創始人之一。馮中華的加入助力公司開拓奢侈品等高端品牌客戶市場。兆訊傳媒(30

39、1102)深度報告 http:/ 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：與眾多知名品牌建立良好合作關系 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖17：客戶中房地產、酒類和消費品占比較高，受政策監管影響較小 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920201H21房地產酒類消費品互聯網汽車食品飲料影視娛樂家居建材醫療醫藥家用電器其他類兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利能力強，媒體資源使用成本帶動刊例價穩步增長盈利能力強，媒體資源

40、使用成本帶動刊例價穩步增長 公司公司 2018-2021 年營收及歸母凈利潤具超年營收及歸母凈利潤具超 15%的復合增速。的復合增速。公司 2021 年營收為 6.19億元，同比增長 27%；2018-2021 年 CAGR 為 18%。公司 2021 年歸母凈利潤為 2.41 億元，同比增長 16%；2018-2021 年 CAGR 為 15%。2Q22 公司營收 0.96 億，同比下降 19.46%，主要受國民經濟恢復勢頭放緩，廣告主信心受挫的影響。22 年上半年整體營收達 2.64 億元，同增 8.34%。1H22 歸母凈利潤為 0.67億，同比下滑 18.83%，主要系公司對高鐵資源的

41、持續投入和布局裸眼 3D 大屏帶來營業成本及銷售費用的增加。圖18：2018-1H22 公司傳統業務營收穩步增長 圖19：2018-1H22 公司歸母凈利潤及增長率變化情況 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 高鐵行業的快速發展、公司較強的議價能力和媒體使用資源粘性是營收的主要推動力高鐵行業的快速發展、公司較強的議價能力和媒體使用資源粘性是營收的主要推動力量：量：巨大的客流量和增速，帶給高鐵媒體廣告優質的增長機會。巨大的客流量和增速，帶給高鐵媒體廣告優質的增長機會。2008 年中國首條高鐵通車，截至 2019 年中國高鐵營業里程從 6

42、72 公里增至 3.5 萬公里，完成旅客發送量 22.9 億人次，占鐵路旅客發送量的 64%。媒體資源使用費的上漲可有效傳導至銷售端。媒體資源使用費的上漲可有效傳導至銷售端。自建數字媒體設備，形成了一張覆蓋全國 97%省級行政區、年觸達客流量超 10 億人次的高鐵數字媒體網絡。2018-2020 年刷屏機和視頻機刊例價年復合增速分別為 32.91%和 35.39%，均高于媒體資源使用費年復合增速25.13%。廣告主客戶超廣告主客戶超 50%，與眾多知名客戶建立良好合作關系。，與眾多知名客戶建立良好合作關系。公司客戶分為廣告主和廣告代理客戶，其中廣告主客戶占比較大。服務一汽大眾、舍得酒業、阿里巴

43、巴、中洲集團、娃哈哈和五糧液等多領域客戶。數碼刷屏機收入呈上升趨勢，關停普通車站致電視視頻機收入占比下降。數碼刷屏機收入呈上升趨勢，關停普通車站致電視視頻機收入占比下降。數碼刷屏機收入占比從 2018 年的 61%上升至 2021 年的 79%；電視視頻機收入從 2018 年的 37%下降至 19%。LED 大屏占收入比例較小，在 1%左右。全國套餐和定制套餐貢獻約全國套餐和定制套餐貢獻約 90%收入，為客戶提供自由化和定制化的方案。收入，為客戶提供自由化和定制化的方案。據客戶選擇的廣告播放區域不同可分為全國套餐、區域套餐、線路套餐和定制套餐。全國套餐和定制套餐貢獻收入較多，收入占比逐年提升，

44、區域套餐和線路套餐收入相對較少。全國套餐刊例價對比單個站點之和更加優惠。3.754.364.886.192.64 0510152025300123456720182019202020211H22%億元營業收入（億元）yoy1.591.922.082.410.67(25)(20)(15)(10)(5)0510152025011223320182019202020211H22%億元歸母凈利潤（億元）yoy兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：數碼刷屏機刊例價的漲幅高于單個站點采購金額 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖21：廣告

45、主收入占公司營收超 50%圖22：2018-2021 年公司營收結構變化情況（按產品劃分）資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 圖23：全國套餐和定制套餐貢獻絕大部分收入 圖24：2017-2021 年媒體使用費用 CAGR為 21%資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 31.3533.2239.9722.84216232.8318458216279.36381.6549.616016018018806002018201920201H21單個站點采購金額調整前數碼刷屏機全國套餐每周刊例價調

46、整后數碼刷屏機全國套餐每周刊例價電視視頻機全國套餐每周刊例價57%69%71%58%43%31%29%42%0%20%40%60%80%100%2018201920201H21廣告主廣告代理37%38%33%19%61%61%66%79%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021視頻刷屏LED大屏37%56%55%49%45%32%35%38%14%7%8%13%0%20%40%60%80%100%2018201920201H21全國套餐定制套餐區域套餐線路套餐0.970.981.151.532.091%18%33%37%0%10%20%30%40%01232

47、0172018201920202021資源使用費（億元）yoy兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表4：公司刊例價舉例說明公司刊例價舉例說明 站點 媒體形式 屏幕數量（塊）播出頻次（次/天）價格(元/周)15 秒 10 秒 5 秒 A 站 數碼刷屏機 17 190 180,000 129,800 72,800 B 站 數碼刷屏機 14 190 30,800 22,000 12,800 C 區域套餐 電視視頻機 299 站點不同，播出頻率不同 348,000 226,000 110,000 D 線路套餐 數碼刷屏機 218 站點不同，播

48、出頻率不同 538,000 380,000 218,000 全國套餐 數碼刷屏機 3,411 站點不同，播出頻率不同 4,480,000 3,180,000 1,780,000 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司毛利率維持較高水平。公司毛利率維持較高水平。1H22 毛利率為 48.1%，公司繼續加大高鐵站點媒體資源的投入，新簽站點增加致營業成本增加（+26%yoy）。1H22 銷售費用率上升帶動總費用率上升。銷售費用率上升帶動總費用率上升。1H22 廣告宣傳費投入力度進一步加大，銷售費用為 2,411 萬元，同比增長 150.29%。管理費用同增 1

49、0.6%至 838.8 萬元，主要系公司職工薪酬支出。財務費用方面，由于報告期內上市，利息收入增加，大幅下探。圖25：20171H22 毛利率水平 圖26：2018-2Q22 公司費用率變化情況 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 圖27：經營性現金流充足 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 60.99 64.81 66.28 61.30 59.52 48.10 020406080201720182019202020211H22%毛利率12.74%12.60%11.67%12.67%22.90%18.39%17.46%14

50、.84%16.90%19.27%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020211H22銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率129.94182.22227.94440.76124.4305010015020025030035040045050020182019202020211H22經營活動現金流凈額（百萬元）兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經營現金流充足，應收賬款質量高。經營現金流充足，應收賬款質量高。1H22 經營活動現金流凈額為 1.24 億元。2021 年公司賬齡 1 年內的

51、應收賬款占比為 96%。隨著公司議價能力逐漸增強，不斷加強回款管理，應收賬款余額占營收比例呈下降趨勢。嚴格的賬期管理帶來公司穩健經營性現金流。圖28：2018-2021 年公司不同賬齡應收賬款金額占比 圖29：2018-2021 年應收賬款占公司營收比例變化情況 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 注：2021 年未披露 1 年內賬齡應收賬款的劃分，1-6 月賬面金額 占比為 1 年內賬齡應收賬款占比 78%90%85%96%0%20%40%60%80%100%20182019202020211-6 個月7-12 個月1至2年2至3年

52、3 年以上42.52%38.21%36.09%35.42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 裸眼裸眼 3D 大屏戶外廣告運營成業績第二增長曲線大屏戶外廣告運營成業績第二增長曲線 3.1“百城千屏”政策引導裸眼“百城千屏”政策引導裸眼 3D 大屏成為市場主流大屏成為市場主流 LED 屏屏 多項產業政策為裸眼多項產業政策為裸眼 3D 廣告行業提供發展契機。廣告行業提供發展契機。2022 年 1 月“百城千屏”活動實施指南提出到 2023 年 6 月

53、，通過新建或引導改造國內大屏為 4K/8K 超高清大屏，加速推動超高清視音頻在多方面的融合創新發展。隨著政策逐步落地，裸眼 3D 替代傳統屏幕成為市場主流 LED 屏。表表5：政策紅利下裸眼政策紅利下裸眼 3D 廣告迎來發展契機廣告迎來發展契機 時間 頒布主體 文件 主要內容 2022/01/10 工信部等 6 部門“百城千屏”活動實施指南 提出到 2023 年 6 月，通過新建或引導改造國內大屏為4K/8K 超高清大屏，加速推動超高清視音頻在多方面的融合創新發展。2021/10/19 工信部等 6 部門 關于開展“百城千屏”超高清視頻落地推廣的通知 2021/05/10 科技部 國家重點研發

54、計劃“數學和應用研究”等“十四五”重點專項 2021 年度項目申報指南 將裸眼 3D 顯示核心光學器件和共性技術與架構的關鍵技術研發被納入榜單之中。2021/05/11 科技部 國家重點研發計劃“信息光子技術”等“十四五”重點專項 2021 年度項目申報指南的通知 2016/12/19 中國國務院“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 將裸眼 3D 定性為“最具有生命力且終將成為現實技術共性平臺的下一代顯示技術”。資料來源：資料來源：工信部、科技部等，工信部、科技部等，浙商證券研究所浙商證券研究所 3.2 優質供應商和政府合作基礎助推優質供應商和政府合作基礎助推 15 塊裸眼塊裸眼 3D 項目落

55、地項目落地 公司公司計劃在省會及以上城市計劃在省會及以上城市以以自建和代理等方式取得自建和代理等方式取得 15 塊裸眼塊裸眼 3D 屏幕屏幕，投資總額，投資總額4.2 億元億元。通過加強重點城市的媒體布局進一步鞏固區域資源優勢，滿足客戶在重點城市的廣告投放需求。預計接下來每年營收增量為預計接下來每年營收增量為 2.35 億元，每年凈利潤增量約為億元，每年凈利潤增量約為 7,500 萬元。萬元。項目建設周期為 3 年。每年分別投資 0.69 億/1.76 億/1.75 億元。表表6：戶外裸眼戶外裸眼 3D 高清大屏項目建設投資構成及進度預期高清大屏項目建設投資構成及進度預期 項目名稱 投資總額（

56、萬元）投資占比 投資進度（萬元）第 1 年 第 2 年 第 3 年 建設投資 38,025.55 90.31%5,730.94 15,989.14 16,305.48 設備購置 4,497.80 10.68%1,233.05 2,825.42 439.33 工程服務及配件 2,316.92 5.50%635.38 1,455.39 226.14 點位租金 31,210.83 74.12%3,862.50 11,708.33 15,640.00 鋪底流動資金 4,081.06 9.69%1,224.32 1,632.43 1,224.32 合計 42,106.62 100.00%6,955.26

57、 17,621.57 17,529.79 資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 良好的供應商合作基礎保證項目順利進行。良好的供應商合作基礎保證項目順利進行。公司長期與多家產品質量優良的 LED 屏幕供應商如利亞德、京東方、艾比森、聯建光電、奧拓電子、上海三思等保持良好合作關系。在保證屏幕質量同時，能夠獲得一定的價格優勢。兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表7：項目主要財務指標項目主要財務指標 經濟技術指標（萬元）數值 建設投資 38,025.55 鋪底流動資金 4,081.06 總投資 42,106.

58、62 年平均銷售收入（不含稅）23,514.27 年平均所得稅 832.96 年平均凈利潤（萬元）7,478.54 年平均凈利率（%）32.71%資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，浙商證券研究所浙商證券研究所 多年政府合作經驗助力項目順利落地。多年政府合作經驗助力項目順利落地。地標性 3D 裸眼大屏不僅是商業廣告的載體，更是城市文化的生動詮釋。公司通過多年與鐵路局的合作獲取豐富政府合作經驗，將在推動 15 塊 3D 裸眼大屏的順利落地中發揮巨大作用。項目落地后兆訊傳媒運營裸眼項目落地后兆訊傳媒運營裸眼 3D 大屏數量位居行業前列。大屏數量位居行業前列。市場主要玩家有鳳凰都市傳媒（廣州太古

59、匯和北京西單 2 塊）、郁金香傳媒（上海美羅球）、眾益傳媒（長沙 7 塊）等。公司項目順利落地后將憑借 15 塊地標性裸眼 3D 大屏成為行業頭部玩家。兆訊傳媒先后在廣州和太原的核心商圈購買了裸眼兆訊傳媒先后在廣州和太原的核心商圈購買了裸眼 3D 大屏。大屏。在廣州壬豐大廈的大屏原歸屬公司為廣州遠絡傳媒，改造后屏幕規格為 1403.9 m2。2022 年 6 月 13 日亮相。公司在太原親賢街運營的裸眼 3D 大屏 554.8 m2，高清轉角。表表8：廣州和太原裸眼廣州和太原裸眼 3D 大屏對比其他裸眼大屏對比其他裸眼 3D廣告大屏基本情況廣告大屏基本情況 名稱 成都太古里 裸眼 3D 廣告大

60、屏 深圳福田 裸眼 3D 廣告大屏 武漢江漢路商圈 裸眼 3D 廣告大屏 廣州壬豐大廈 裸眼 3D 廣告大屏 太原 裸眼 3D 廣告大屏 地理位置 成都錦江區春熙路 太古里銀石廣場 深圳福田區 福華路與彩田路交匯處 兆邦基金融大廈東北側 江漢路地鐵 C 出口 三聯書店 廣州天河區 天河路 490 號 太原親賢街 茂業天地商圈 寬 61.953m 47.66m 25.26m-高 14.336m 11.02m 16.55m-播放面積 888m2 525.2m2 418m2 1,403.9m2 554.8m2 分辨率 7,744*1,792 5,900*1,320-6,880*1,260 播放時間

61、8:30-22:30 07:30-22:30 08:30-21:30 07:30-22:30 人流量 140 萬人次/日 50 萬車次/日；80 萬人次/日 200 萬人次/日 100 萬人次/日 30 萬人次/日 廣告主 ACC、三麗鷗、紅米手機等-寶格麗等。-刊例價 52 萬/周（15 秒，60 次/天）；包屏 1 小時：60.5 萬/小時 48 萬/周（15 秒，60 次/天）；包屏 1 小時：65 萬/小時 24 萬/周（15 秒，60 次/天）；包屏 1 小時：30 萬/小時-資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 假設假設一線城市核心商圈上刊率

62、為一線城市核心商圈上刊率為 15-30%。裸眼 3D 大屏可投放廣告時間每天約 10 小時，理想狀態下可容納 40 個廣告主（每個廣告主 15 秒，60 次每天）。假設建設初期每塊屏廣告主為 6-12 個，經計算此時上刊率為 15-30%。公司廣告主資源需要持續累積，假設公司布局在一線城市核心商圈的大屏上刊率為 15%。兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 假設假設新一線及二線城市核心商圈上刊率為新一線及二線城市核心商圈上刊率為 10-15%。新一線城市上刊率低于一線城市，假設爬坡期屏均投放 4-6 個廣告主，理想狀態下可容納 40 個廣

63、告主（每個廣告主 15 秒，60 次每天）。經計算裸眼 3D 大屏在新一線和二線城市核心商圈上刊率為 10-15%。估值時假設新一線及二線城市上刊率為 10%。按照市場刊例價和折扣來測算，一線城市核心商圈的屏均營收為 5,460 萬元。新一線及二線城市核心商圈的屏均營收為 1,456 萬元。公司計劃在一線城市布局 5-6 塊裸眼 3D 大屏，則預計則預計 15 塊大屏平均營收為塊大屏平均營收為 2,791 萬元。萬元。每塊屏幕點位租金為 1,100 萬元。服務配件及設備購置按照 8 年期折舊，則毛利率為59%?？紤]到公司未有擴充員工規模預期，銷售、軟件運營等資源可以復用，費用率與傳統業務費用率

64、保持一致，每塊大屏凈利率為 31%。表表9：裸眼裸眼 3D大屏盈利預測模型大屏盈利預測模型 一線城市核心商圈 新一線及二線城市核心商圈 上刊率 15-30%10-15%廣告主個數 6-12 4-6 折扣率 0.7 0.8 刊例價（萬/周 15s 60 次/天）50-70 20-30 年度營收預計（萬元）5,460 1,456 數量 5 10 屏均營收（萬元）2,791 屏均點位租金（萬元）1,100 服務配件及設備購置（萬元）57 毛利率 59%費用率 17%凈利率 31%資料來源：浙商證券研究所資料來源：浙商證券研究所 兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 20/28 請務必閱讀正

65、文之后的免責條款部分 4 兆訊傳媒：精準預判兆訊傳媒：精準預判+多年積淀成就鐵路數字媒體龍頭多年積淀成就鐵路數字媒體龍頭 兆訊傳媒是我國鐵路數字媒體龍頭企業，主營業務為高鐵數字媒體的開發、運營和廣告發布。目前與我國 18 家中的 17 家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協議，運營 556 個鐵路客運站、5,409 塊數字屏幕，遍布全國 97%省級行政區，年覆蓋超 10 億中國主流商旅人群。4.1 定位高鐵數字媒體賽道，先聲奪人定位高鐵數字媒體賽道，先聲奪人 兆訊傳媒成立于 2007 年，通過對高鐵數字媒體賽道潛力的前瞻性預判和布局及多年深耕細作，成為國內領先的鐵路數字媒體運營商。其發展歷程主要可劃

66、分為以下三個階段：2007-2008 年：前瞻性布局，搶占先機。年：前瞻性布局，搶占先機?；诠緦嵖厝思易鍢I務帶來的廣告主和投資人視角，公司定位到廣告行業這一大方向；同時在形式選擇上，跳出同期常見的燈箱、海報、吊旗等靜態媒體形式，選擇數字媒體。場景方面，鐵路相比機場、加油站、醫院等地覆蓋人群流量大、觸達率高；同時，隨著我國鐵路產業升級，中高消費能力的商旅人群占比逐漸提高，傳播價值進一步提升。公司瞄準高鐵數字媒體這一賽道開始布局。兩年內，先后與北京局、上海局、廣州局集團等 11 個鐵路局集團簽署了媒體資源采購合同，順利進入鐵路媒體領域，為后續發展奠定了堅實的基礎。2008-2017 年：鞏固網

67、絡資源壁壘，完成廣告主教育。年：鞏固網絡資源壁壘，完成廣告主教育。2008 年 8 月，國內首條高鐵京津城際鐵路通車，隨后武廣（2009 年）、京滬（2011 年）、哈大高鐵（2012 年）陸續投入運營，我國高速鐵路網開始形成。期間正式進入高鐵傳媒領域，逐步將覆蓋站點由普通站點優化至高鐵站點，媒體點位數突破 8,000 臺。同時打造高鐵媒體場景營銷概念，首創行業情景營銷模式，建立覆蓋全國的立體化營銷網絡。圖30：兆訊傳媒發展歷程 資料來源：招股說明書，財報，浙商證券研究所 兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：兆訊傳媒與各鐵路局集

68、團合作歷程 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 2017 年至今：高鐵數字媒體傳播價值得到廣泛認可。年至今：高鐵數字媒體傳播價值得到廣泛認可。2017 年，寶蘭高鐵開通運營，標志著我國“四縱四橫”鐵路網提前建設完成，高鐵營業里程由 2008 年的 672 公里增加 36.2倍至 2.5 萬公里，客運量增加至 17.1 億人次。與時俱進，理念及設備加速迭代升級。與時俱進，理念及設備加速迭代升級。2018 年兆訊正式并入上市公司聯美控股，2020年開始推進平臺和媒體的全方位升級，提出進入“媒體數字 2.0 時代”，延續場景內媒體最優布局構建，直擊目標消費者，豐富媒介場景趣味性，推動線上線下融媒共

69、通。截至目前，公司已新增、優化近 200 座站點、1400 臺媒體，完成高清獨立刷屏站點超80%部署。優化后的屏幕尺寸由 42 寸升級到 110 寸，視覺沖擊力得到增強。2022 年 3 月，公司分拆上市。圖32：公司股權架構 資料來源：招股說明書，公司財報，浙商證券研究所 11041111111516171805101520200720082010201120142020個新增累計兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “聯美系”家族企業，根基深厚，股權架構穩定“聯美系”家族企業，根基深厚，股權架構穩定。兆訊傳媒原為聯美控股旗下子公司，于

70、 2022 年 3 月分拆登陸深圳創業板掛牌上市。截至 2022 年 4 月，聯美量子股份有限公司直接持股 74.25%，并通過全資子公司沈陽華新聯美持股 0.75%，為控股股東?！奥撁老怠蔽逦粚嵖厝讼涤H屬關系，已簽署一致行動協議?！奥撁老怠蔽逦粚嵖厝讼涤H屬關系，已簽署一致行動協議。蘇氏家族業務布局廣泛，早年業務主要涉及熱電，后通過投資拓張到地產、科創、大消費、金融服務等，具有豐富的經營管理經驗及深厚的資本資源沉淀。4.2 數字媒體資源開發與廣告發布全流程業務運營數字媒體資源開發與廣告發布全流程業務運營 公司通過與各鐵路局集團簽署資源使用協議取得在高鐵站候車區安裝、運營媒體設備的權利，為廣告主

71、或廣告代理公司提供廣告發布服務。圖33：高鐵數字媒體網絡建設及廣告發布服務流程圖 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 售賣形式多樣化、個性化售賣形式多樣化、個性化?？蛻艨勺杂山M合廣告發布站點和媒體形式。針對共性需求，公司則先后推出全國套餐、區域套餐和線路套餐等廣告發布組合產品。根據招股書披露數據，兆訊傳媒選擇全國套餐客戶收入占比超 50%?？齼r方面，套餐類刊例價相對優惠?？齼r方面，套餐類刊例價相對優惠。另外，實際銷售中將綜合考慮客戶重要程度、合作期限、投放額度、站點等因素給予折扣，目前整體折扣率比較穩定，前十大客戶刊例價折扣率基本與整體折扣率一致。公司投放形式主要有車站電視、刷屏和公司投

72、放形式主要有車站電視、刷屏和 LED 大屏三種。大屏三種。車站刷屏媒體體量最大，目前共有 4000+媒體覆蓋 400+站點，占比約 75%，電視、LED 大屏覆蓋站點數分別約為 100和 20 個，參考刷屏媒體覆蓋情況，仍存較大提升空間。刷屏媒體觸達頻率最高，電視單次時長最長。刷屏媒體觸達頻率最高，電視單次時長最長。刷屏媒體平均接觸頻次最高，為 4.9，電視和 LED 分別為 3.6 和 3.3 次，而平均單次收看時長方面，電視形式則以 22.8 秒領先于刷屏和 LED 媒體的 18.6 和 17.6 秒。兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款

73、部分 表10：公司刊例價具體情況 套餐類型 媒體形式 報價形式 刊例價 定制套餐 數碼刷屏機/電視視頻機/LED 大屏 以周為時間單位，按單個站點/區域內站點組合/線路內站點組合/全國站點對外整體報價。單次播放以 5秒、10 秒、15 秒三種為最小單位進行循環，單價非等比增加?？蛻粼诠静季值娜军c中，自由挑選站點組合同步刊播廣告。定制套餐刊例價為各個站點刊例價之和。區域套餐 數碼刷屏機/電視視頻機 客戶在公司布局的某個區域/線路/全國所有站點同步刊播廣告，公司單獨制定了區域/線路/全國套餐刊例價，較單個站點刊例價更優惠。線路套餐 數碼刷屏機 全國套餐 數碼刷屏機/電視視頻機 資料來源：招股說

74、明書，浙商證券研究所 圖34：公司廣告發布業務媒體形式 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖35：廣告業務觸達效率 圖36：廣告發布業務三種形式規模 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 0510152025556065707580車站電視媒體車站刷屏媒體車站LED媒體次/秒%平均接觸頻次（右軸）平均單次收看時長（右軸）媒體到達率01,0002,0003,0004,0005,0000100200300400500車站電視媒體車站刷屏媒體車站LED媒體個個媒體數（右軸）站點數兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條

75、款部分 5 盈利預測與估值：高鐵廣告媒體第一股盈利預測與估值：高鐵廣告媒體第一股 數碼刷屏機：數碼刷屏機：1H21 公司平均每個高鐵站和普通站分別有 10.45 和 7.06 個數碼刷屏機。2021 年公司運營高鐵站和普通站分別為 396 和 36 個，據此推算截至 2021 年公司共運營約4,392 塊數碼刷屏機。表表11：數碼刷屏機數碼刷屏機數量預測數量預測 1H21 2021 2022E 2023E 2024E 高鐵站數碼刷屏機數量 3,845 4,138 4,879 5,382 5,710 高鐵站數量 368 396 466 519 556 高鐵站均刷屏機數量 10.4 10.4 10

76、.5 10.4 10.3 普通站數碼刷屏機數量 254 254 191 107 36 普通站數量 36 36 27 15 5 普通站均刷屏機數量 7.1 7.1 7.1 7.2 7.2 資料來源：公司財報，浙商證券研究所資料來源：公司財報，浙商證券研究所 根據過往公司擴張高鐵站速度，預測 2022/2023/2024 年高鐵站每年新增 70/53/37 站，高鐵站站均刷屏機數量保持穩定；因普通站沒有續約，預測公司普通站 2022/2023/2024 年分別減少 9/12/10 站，普通站站均刷屏機數量保持穩定。加總得出數碼刷屏機數量。預計2022-2024 年數碼刷屏機數量分別為 5,070/

77、5,489/5,746 塊。計算得出 2021 年數碼刷屏機單均營收為 11.19 萬元，2018-21 年 CAGR 為 15%，據此預測 2022-24 年營收增速分別為 16.03%/14.03%/10.03%。計算得到數碼刷屏機單均收入分別為 12.99/14.81/16.29 萬元，加總得數碼刷屏機收入分別為 6.58/8.13/9.36 億元。表表12：數碼刷屏機廣告營收預測數碼刷屏機廣告營收預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 數碼刷屏機數量 3,115 3,411 4,000 4,392 5,070 5,489 5,746 yoy 9

78、.50%17.27%9.79%15.44%8.28%4.68%數碼刷屏機單均收入（萬元）7.35 7.86 8.05 11.19 12.99 14.81 16.29 yoy 6.83%2.41%39.11%16.03%14.03%10.03%數碼刷屏機收入（萬元）22,908 26,798 32,181 49,151 65,834 81,287 93,625 yoy 16.98%20.09%52.73%33.94%23.47%15.18%資料來源：資料來源：公司財報，公司財報，浙商證券研究所浙商證券研究所 兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款

79、部分 裸眼裸眼 3D 大屏大屏：預計 2022-2024 年平均每年新增 5 塊裸眼 3D 大屏。2022-2024 年分別帶來營收 0.62/3.06/5.21 億元。表表13：裸眼裸眼 3D大屏營收預測大屏營收預測 2022 2023 2024 一線城市 新一線城市 一線城市 新一線城市 一線城市 新一線城市 新增屏數 2 3 2 3 1 4 平均刊例價（萬元/周）64.03 21.81 65.95 22.46 67.93 23.14 新增大屏運營時間（月）4 4 5.5 5.5 6 6 新增大屏年收入（萬元）4,917.50 1,256.26 7,834.86 1,778.83 4,40

80、1.86 3,110.02 已有大屏收入（萬元）-17,094.24 3,881.09 35,214.91 9,330.05 大屏收入小計（萬元）4,917.50 1,256.26 24,929.10 5,659.92 39,616.78 12,440.06 合計 6,173.76 30,589.02 52,056.84 資料來源：公司財報，浙商證券研究所資料來源：公司財報，浙商證券研究所 傳統業務中電視視頻機業務持續收縮，LED 大屏業務預計持續保持小規模微增。預計代理裸眼 3D 大屏將會小幅拉低公司 2022 年毛利率，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為58.89%/59.91%

81、/60.31%。預計 2022-2024 年公司凈利率分別為 34.07%/33.98%/34.83%。表表14：公司業務營收及歸母凈利潤預測公司業務營收及歸母凈利潤預測 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 619.08 826.24 1189.92 1491.13 yoy 26.84%33.46%44.02%25.31%數碼刷屏機收入 491.51 658.34 812.87 936.25 電視視頻機收入 116.90 93.57 57.09 19.03 LED 大屏收入 10.67 12.59 14.07 15.28 裸眼 3D 大屏收入-61.74 30

82、5.89 520.57 營業成本 250.63 339.67 477.04 591.83 毛利率 59.52%58.89%59.91%60.31%銷售費用 78.46 141.20 210.85 254.39 管理費用 16.57 21.63 30.92 39.24 研發費用 11.88 18.32 24.61 31.95 歸母凈利潤 240.64 281.47 404.28 519.36 yoy 15.59%16.97%43.63%28.46%凈利潤率 38.87%34.07%33.98%34.83%資料來源：資料來源：公司財報，公司財報，浙商證券研究所浙商證券研究所 考慮到公司已與國內 1

83、8 家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的 17 家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協議，在高鐵媒體領域覆蓋廣度和數量遠超同業，上下游資源高粘性帶來穩固競爭壁壘，裸眼 3D 業務帶來高成長預期。預計公司 2022-2024 年總營收為 8.26/11.90/14.91 億元，同比分別增長 33.46%/44.02%/25.31%。歸母凈利潤分別為 2.81/4.04/5.19 億元，同比分別增長 16.97%/43.63%/28.46%，兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 EPS 分別為 1.41/2.02/2.60 元/股，當前價格對應 20

84、22-2024 年估值為 X 21.40/X 14.90/X 11.60PE。給予買入評級。表表15：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2022 年年 9 月月 2 日）日）股票代碼 股票簡稱 總市值（億元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002027.SZ 分眾傳媒 860.76 0.42 0.28 0.43 0.50 19.51 20.98 13.79 11.65 300058.SZ 藍色光標 147.47 0.21 0.25 0.32 0.38 51.22 22.55 17.55 14.56 300781.

85、SZ 因賽集團 19.83 0.53-44.53-600386.SH 北巴傳媒 34.84 0.16-27.09-605168.SH 三人行 103.38 7.25 7.26 10.12 13.10 23.32 13.53 9.72 7.51 平均值 1.71 2.60 3.62 4.66 33.13 19.02 13.69 11.24 301102.SZ 兆訊傳媒 63.28 1.6 1.41 2.02 2.6-21.40 14.90 11.60 資料來源：資料來源：Wind，浙商證券研究所，浙商證券研究所 6 風險因素風險因素 地產客戶及其他關聯方客戶變動對公司業績影響風險。數字媒體資源競

86、爭風險。新冠疫情突發影響線下流量的風險。兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 787.40 2,972.69 3,372.24 3,947.78 營業收入營業收入 619.08 826.24 1189.92 1491.13 現金 520.99 2,545.06 2,774.76 3,295.48 營業成本

87、 250.63 339.67 477.04 591.83 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 2.53 3.46 5.02 6.21 應收賬項 210.16 334.49 433.67 517.60 營業費用 78.46 141.20 210.85 254.39 其它應收款 50.46 43.42 115.97 82.32 管理費用 16.57 21.63 30.92 39.24 預付賬款 4.71 48.63 46.75 51.28 研發費用 11.88 18.32 24.61 31.95 存貨 0 0 0 0 財務費用(2.28)0.00 0.00 0.00 其他 1.09 1

88、.09 1.09 1.09 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 464.14 473.11 479.68 483.21 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 2.09 2.68 4.15 5.02 固定資產 97.12 104.57 110.11 112.94 營業利潤營業利潤 260.13 304.64 445.63 572.55 無形資產 0.21 0.18 0.16 0.06 營業外收支 5.42 5.42 0

89、.00 0.00 在建工程 8.63 10.17 11.22 12.02 利潤總額利潤總額 265.54 310.05 445.63 572.55 其他 358.18 358.18 358.18 358.18 所得稅 24.90 28.58 41.35 53.20 資產總計資產總計 1,251.54 3,445.81 3,851.91 4,430.99 凈利潤凈利潤 240.64 281.47 404.28 519.36 流動負債流動負債 247.94 306.69 308.52 368.24 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬

90、母公司凈利潤 240.64 281.47 404.28 519.36 應付款項 44.27 94.01 83.55 138.17 EBITDA 257.84 309.63 452.49 580.30 預收賬款 0 6.61 3.17 5.30 EPS（最新攤?。?.60 1.41 2.02 2.60 其他 203.67 206.07 221.80 224.77 非流動負債非流動負債 139.61 139.61 139.61 139.61 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 139.61 139.61 139.61 139.61 成長能力

91、成長能力 負債合計負債合計 387.55 446.30 448.13 507.85 營業收入 26.84%33.46%44.02%25.31%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 23.15%17.11%46.28%28.48%歸屬母公司股東權益 864 2,999.50 3,403.78 3,923.14 歸屬母公司凈利潤 15.59%16.97%43.63%28.46%負債和股東權益負債和股東權益 1,251.55 3,445.81 3,851.91 4,430.99 獲利能力獲利能力 毛利率 59.52%58.89%59.91%60.31%現金流量表 凈利率 38.87%34.07%3

92、3.98%34.83%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 28%9%12%13%經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 440.76 178.59 243.12 532.01 ROIC 20%8%11%12%凈利潤 240.64 185.64 277.50 360.00 償債能力償債能力 折舊攤銷 207.54 15.50 14.34 12.85 資產負債率 31.00%12.95%11.63%11.46%財務費用 12.17 0.00 0.00 0.00 EBIT利息保障倍數 21.2-投資損失 0.00 (12.77)(18.44)(23.72)流動比率 3.2

93、 9.7 10.9 10.7 營運資金變動(25.34)561.49 (118.75)467.23 速動比率 3.2 9.5 10.8 10.6 其它 5.75 0.65 (0.03)(0.04)營運能力營運能力 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額(22.54)4.98 11.00 17.26 總資產周轉天數 562 1,023 1,104 1,000 投資 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉天數 110 119 116 115 固定資產與無形資產(22.54)(7.79)(7.44)(6.45)應付賬款周轉天數 37 50 45 44 其他 0.00 12.77 18.4

94、4 23.72 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額(230.23)22.37 22.37 39.82 每股收益 1.60 1.41 2.02 2.60 股本融資 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金凈流-0.89 1.22 2.66 債權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 4.32 15.00 17.02 19.62 其他(230.23)22.37 22.37 39.82 估值比率估值比率 現金凈流量現金凈流量 188.00 777.86 187.98 873.40 P/E-21.40 14.90 11.60 P/B-2.01 1

95、.77 1.54 EV/EBITDA-12.28 7.90 5.26 資料來源：浙商證券研究所 兆訊傳媒(301102)深度報告 http:/ 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指

96、數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833

97、000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

98、本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/