宏川智慧-深度研究：高壁壘、高成長的石化倉儲企業-220905（33頁）.pdf

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1、宏川智慧宏川智慧(002930.SZ)(002930.SZ)深度研究深度研究1 1：高壁壘、高成長的石化倉儲企業高壁壘、高成長的石化倉儲企業評級：評級：評級：買入目標價格：最新收盤價：21.41股票代碼：股票代碼：00293000293052 周最高價/最低價：27.92/15.72總市值(億)96.17自由流通市值(億)91.27自由流通股數(百萬)426.31分析師：分析師：游道柱游道柱郵箱：SAC NO：S1120522060002僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2022年9月5日1-22%-5%12%30%47%65%2021/092

2、021/122022/032022/062022/09相對股價%宏川智慧滬深300 170876本篇報告主要觀點本篇報告主要觀點 宏川智慧：以儲罐為主業宏川智慧：以儲罐為主業。以2021年為例，營業收入10.88億元，其中碼頭儲罐綜合服務收入9.74億元，占比達89.54%。根據統計，2021年全國液體化工品總罐容約3950萬立方米，截止2021年底公司運營儲罐罐容為383.63萬立方米（其中控股罐容為261.45萬立方米），罐容市占率為9.7%。如果剔除非控股罐容，則公司的罐容市占率為6.6%。公司的公司的：行業供給有序增長：行業供給有序增長。因化工品安全事故會造成巨大的社會成本（包括環境污

3、染、人員及財產安全），國家不僅對危險化學品經營實行許可制度，還從岸線、碼頭、土地等方面對增量供給進行嚴格限制。我們認為強監管意味著行業供給是有序增長的狀態，行業內的公司極易獲得高毛利率。公司的公司的：公司通過并購與自建實現高成長公司通過并購與自建實現高成長。對于被收購對象，公司能夠為其賦能，帶動其經營效率的提升。同時隨著儲罐網絡的擴展，公司能夠提供異地存取服務來降低客戶綜合物流成本。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們預計宏川智慧2022-2024年營收為14.11億元、16.94億元和19.60億元，歸母凈利潤分別為3.66億元、4.69億元和5.64億元（EPS分別為0.81元、1.

4、04元和1.25元），對應2022年9月2日收盤價21.41元PE分別為26.28倍、20.51倍和17.06倍。綜合考慮公司所處賽道的特點以及未來成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：安全生產風險、宏觀經濟下行風險、自建項目及并購項目進展不及預期2盈利預測與估值盈利預測與估值財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）848 1,088 1,411 1,694 1,960 YoY（%）74.6%28.2%29.7%20.0%15.7%歸母凈利潤（百萬元）228 272 366 469 5

5、64 YoY（%）56.2%19.5%34.4%28.1%20.2%毛利率（%）64.3%65.3%65.2%65.5%65.8%每股收益（元）0.51 0.61 0.81 1.04 1.25 ROE10.6%11.6%14.2%15.3%15.6%市盈率41.98 35.10 26.28 20.51 17.06 fYuYdUaXtVgVrZdU8O8Q6MnPmMoMmOjMrRxOeRoOsMaQnMoPxNpPrMNZtQrN3目錄目錄contents01宏川智慧：高壁壘、高成長的石化倉儲企業02公司的：行業供給有序增長03公司的：通過并購與自建實現高成長04盈利預測及投資建議05風險提

6、示 41 1宏川智慧：高壁壘、高成長的石化倉儲企業宏川智慧：高壁壘、高成長的石化倉儲企業 1.1 1.1 公司以碼頭儲罐為主業公司以碼頭儲罐為主業以以20212021年為例，年為例，營業收入10.88億元，同比增長28.25%。其中碼頭儲罐綜合服務收入9.74億元，占比達89.54%。按照罐容計算，公司市占率為按照罐容計算，公司市占率為9.7%9.7%。根據統計，2021年全國液體化工品總罐容約3950萬立方米，截止2021年底公司運營儲罐罐容為383.63萬立方米（其中控股罐容為261.45萬立方米），罐容市占率為9.7%。如果剔除非控股罐容，則公司的罐容市占率為6.6%。圖表：圖表：201

7、62016-20212021年宏川智慧營業收入及變化趨勢年宏川智慧營業收入及變化趨勢 圖表：圖表：20212021年宏川智慧營業收入構成情況年宏川智慧營業收入構成情況 5-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002016201720182019 20202021營業收入（百萬元）同比（%）89.54%4.37%碼頭儲罐綜合服務化工倉庫綜合服務中轉及其他服務物流鏈管理服務增值服務及其他 1.2 1.2 公司所處賽道是一個高壁壘行業公司所處賽道是一個高壁壘行業強監管是液體化工品儲罐行業高壁壘的主要原因強監管是液體化工品儲罐行業高壁壘的主要

8、原因：因化工品安全事故會造成巨大的社會成本（包括環境污染、人員及財產安全），國家不僅對危險化學品經營實行許可制度，還從岸線、碼頭、土地等方面對增量供給進行嚴格限制。我們認為強監管意味著行業供給是有序增長的狀態，行業內的公司極易獲得高毛利率。宏川智慧的財務報表一直呈現高毛利率、高凈利率的特點宏川智慧的財務報表一直呈現高毛利率、高凈利率的特點。細拆公司期間費用，財務費用率是導致公司整體期間費用率變化的主要因素。我們可以合理判斷，隨著公司利潤體量和經營活動產生的現金流量凈額的增長，公司未來資本開支對有息負債的依賴程度會越來越低，財務費用率的優化將持續推動凈利率的抬升財務費用率的優化將持續推動凈利率的

9、抬升。圖表：圖表：20132013-20212021年宏川智慧毛利率和凈利率變化趨勢年宏川智慧毛利率和凈利率變化趨勢圖表：圖表：20132013-20212021年宏川智慧期間費用率變化趨勢年宏川智慧期間費用率變化趨勢 658.9%56.8%59.3%56.7%56.7%58.0%61.3%64.3%65.3%19.5%23.0%24.1%22.9%25.5%25.9%29.6%29.5%27.8%0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018201920202021毛利率（%）凈利率（%）39.4%34.5%31.3%27.0%21.6%21.

10、9%22.4%29.6%27.8%22.4%21.6%19.0%14.4%8.5%6.8%6.0%15.2%13.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018201920202021期間費用率合計（%）財務費用率（%）1.3 1.3 公司通過并購和自建產能實現成長公司通過并購和自建產能實現成長公司儲罐收入公司儲罐收入=罐容罐容*單位租金水平。單位租金水平。從長周期看，單位租金水平是一個慢變量，公司收入增長主要依靠罐容的增長。從過去來看，公司主要通過并購和自建的方式實現罐容的增長從過去來看，公司主要通過并購和自建的方式實現罐容的增長

11、。比如公司2022年4月通過收購龍翔集團，獲得21萬立方米控股罐容、52.6萬立方米合營罐容以及16.4萬立方米在建罐容；比如福建港能一期、二期分別在2021年11月、2022年6月投產，罐容合計新增44.35萬立方米。圖表：圖表：20182018-2022H12022H1宏川智慧控股罐容情況（萬立方米）宏川智慧控股罐容情況（萬立方米）圖表：圖表：20182018-20212021年宏川智慧控股罐容每立方米年化租金水平（元）年宏川智慧控股罐容每立方米年化租金水平（元）705010015020025030035020182019202020212022H130032034036038040042

12、04404604805002018201920202021 1.4 1.4 公司歷年的現金流質量非常高公司歷年的現金流質量非常高20172017-20212021年公司平均凈營業周期為年公司平均凈營業周期為-112112天。天。公司下游客戶為化工生產企業或貿易商，過去5年應收賬款周轉天數均值僅38天。公司上游主要供應商是施工單位，公司合理拉長付款周期，過去5年應付賬款周轉天數均值為154天。2017-2021年公司凈利潤的均值為1.78億元，經營活動產生的現金流凈額均值為3.86億元，可以看出公司歷年的現金可以看出公司歷年的現金流質量非常高。流質量非常高。圖表：圖表：20172017-2021

13、2021年公司凈利潤及經營活動產生的現金流凈額情況年公司凈利潤及經營活動產生的現金流凈額情況(億元）億元）圖表：圖表：20172017-20212021年宏川智慧凈營業周期（天）年宏川智慧凈營業周期（天）8-250-200-150-100-50050201720182019202020210.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020172018201920202021凈利潤（億元）經營活動產生的現金流凈額（億元）1.5 1.5 公司歷年對人力依賴的程度并不高公司歷年對人力依賴的程度并不高與市場對物流公司第一印象為人力密集型不同，公司歷年對人力依賴程度并不

14、高。與市場對物流公司第一印象為人力密集型不同，公司歷年對人力依賴程度并不高。以職工薪酬占營業收入為例，2017-2021年均值僅16.4%；以人均創收為例，2021年達到94.69萬元，2017-2021年復合增速為13%。圖表：圖表：20162016-20212021年職工薪酬占營業收入比（年職工薪酬占營業收入比（%）圖表：圖表：20162016-20212021年宏川智慧人均創收情況（萬元）年宏川智慧人均創收情況（萬元）918.2%18.7%16.5%13.8%14.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2017201820

15、192020202158.61 64.83 66.84 81.33 94.69 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.020172018201920202021 102 2公司的公司的：行業供給有序增長：行業供給有序增長 2.1 2.1 化工品儲罐行業需求研究框架化工品儲罐行業需求研究框架從作業環節上看，從作業環節上看，化工品儲罐行業是液體化工品水運必須的一個環節。散化船靠泊后，液體化工品卸船并裝入儲罐內存放一定時間，下一個環節要么是裝車送至化工生產企業的工廠，要么繼續裝船送至下一個目的地。儲罐存儲需求儲罐存儲需求=液體化工品水運量液體化工品水運

16、量*儲存周期儲存周期。從長周期角度，儲存周期是一個慢變量，因此儲罐存儲需求的增長主要依靠液體化工品水運量的增長驅動。圖表：宏川智慧服務環節示意圖圖表：宏川智慧服務環節示意圖 圖表：宏川智慧的儲罐圖表：宏川智慧的儲罐 11 影響儲罐存儲需求的第一個因素是液體化工品水運量，而液體化工品水運量影響儲罐存儲需求的第一個因素是液體化工品水運量，而液體化工品水運量=總運輸量總運輸量*水運占比水運占比。一方面，我國是石化產品消費大國，2021年成品油消費量34148萬噸；另一方面，我國油田和煉油廠主要集中于東北和西北，而石化產品消費市場主要集中于華東和華南地區，供需地域不平衡為石化物流行業繁榮發展提供基礎。

17、根據統計，2020年我國?；肺锪餍袠I水路運輸量約為4億噸，占比23%。我們判斷，水運相較公路、鐵路具備明顯的成本優勢，這一特點將驅動水運占比的提升。12圖表：圖表：20132013-20212021年成品油表觀消費量年成品油表觀消費量 2.2 2.2 需求端：我們預計總量是穩健增長的態勢需求端：我們預計總量是穩健增長的態勢0%1%2%3%4%5%6%7%0500010000150002000025000300003500040000201320142015201620172018201920202021成品油表觀消費量（萬噸）同比（%）69%8%23%公路運輸鐵路運輸水路運輸圖表：圖表：20

18、202020中國化學品運輸結構（中國化學品運輸結構（%）從宏觀角度，如果出現成品油供過于求的現狀，也將催生一定的倉儲需求。從宏觀角度，如果出現成品油供過于求的現狀，也將催生一定的倉儲需求。以2021年為例，我國成品油表觀消費量為34148萬噸，同期成品油產量37467萬噸，但規模較同期表觀消費量仍高3319萬噸，供給仍然過剩。由于成品油的液體屬性，其運輸和存儲均需專業存儲環境來保證順利實現空間和時間的流轉。在成品油供給高于需求的情況下，仍催生一定的成品油倉儲需求。13圖表：圖表：20132013-20212021年成品油表觀消費量與產量（萬噸）年成品油表觀消費量與產量（萬噸）2.22.2需求端

19、：我們預計總量是穩健增長的態勢需求端：我們預計總量是穩健增長的態勢050001000015000200002500030000350004000020132014201520162017 2018201920202021成品油表觀消費量（萬噸）成品油產量（萬噸）液體化工儲罐按客戶可以劃分為化工生產型客戶和貿易型客戶：液體化工儲罐按客戶可以劃分為化工生產型客戶和貿易型客戶：對于化工生產型客戶，其將生產原材料或產品儲存在液體化工儲罐對于化工生產型客戶，其將生產原材料或產品儲存在液體化工儲罐。在下游景氣度極高的時候，化工生產型企業將會提升生產資料的采購量，產品銷量增速也會加快，這時通過吞吐量來推動儲

20、罐需求的增長；在下游景氣度降低的時候，化工生產型企業開工率下降，生產資料被動在儲罐儲存周期拉長，這時通過儲存周期拉長來推動儲罐需求增長。對于化工貿易型客戶，一般包括服務型貿易客戶和純貿易客戶對于化工貿易型客戶，一般包括服務型貿易客戶和純貿易客戶。對于服務型貿易客戶，下游景氣度對儲罐需求的影響，和化工生產型客戶類似；對于以賺取購銷差價為目的的貿易型客戶，他們對基于自身對未來石化產品的價格判斷而采取是否囤貨的決策。如果他們判斷未來的價格有上漲空間時，會做出囤貨的決策。但由于不同貿易商對未來石化產品價格判斷分歧的存在，總體來看純貿易型客戶的儲罐總體需求較為平穩。142.22.2需求端：我們預計總量是

21、穩健增長的態勢需求端：我們預計總量是穩健增長的態勢 一方面，基于環境保護需要及安全監管要求，地方政府在批準新項目方面態度趨于審慎，且倉儲基地建設周期較長在一方面，基于環境保護需要及安全監管要求，地方政府在批準新項目方面態度趨于審慎，且倉儲基地建設周期較長在客觀上也影響供給增加客觀上也影響供給增加。2018年起國家環保政策頻發，關于加強濱海濕地保護嚴格管控圍填海的通知對沿海石化碼頭及倉儲基地建設形成較大制約，長江保護修復攻堅戰行動計劃關于嚴格管控長江干線港口岸線資源利用的通知較大程度約束長江沿線的供給增加。2021年度，中華人民共和國長江保護法關于修改的決定（第三次修正）的頒布實施，對石化倉儲企

22、業提出了更高的要求。除了對增量供給的嚴格限制外，政府關?！靶y污”及坐落在化工區外化工倉儲企業的政策起到去產能效果，對存量供給亦起到一定的壓縮作用。152.3 2.3 供給端：行業監管力度趨嚴，供給受約束供給端：行業監管力度趨嚴，供給受約束 另一方面，石化倉儲行業專業化程度較高，且因?；て返囊蛩厥艿捷^強的安全、環保監管，呈現出較為明顯的資另一方面，石化倉儲行業專業化程度較高，且因?；て返囊蛩厥艿捷^強的安全、環保監管，呈現出較為明顯的資源、資質、建設周期壁壘源、資質、建設周期壁壘。石化倉儲行業屬于重資產行業，岸線、碼頭等資源是進入行業的重要壁壘石化倉儲行業屬于重資產行業，岸線、碼頭等資源是進

23、入行業的重要壁壘。岸線是不可再生資源，擁有天然良好條件的岸線資源更加寶貴。企業要獲得岸線經營和碼頭建設的批準，需經過嚴格的審批且經歷較長時間。國家對石化產品倉儲設施的投資建設審批管理等較為嚴格，除正常的項目投資審批程序外，還須通過安監、消防、環保、氣象防雷等部門的嚴格審查和批準。根據原國家安全生產監督管理總局公布的危險化學品經營許可證管理辦法，國家對危險化學品經營實行許可制度。在石化倉儲行業進入之初，土地、岸線、碼頭、倉儲設備設施等生產要素的獲取均需大量的資金支持，從立項到投產審查所需時間較長，潛在經營者無法立即進入本行業。162.3 2.3 供給端：行業監管力度趨嚴，供給受約束供給端：行業監

24、管力度趨嚴，供給受約束 政府基于環保和安全監管需求，對液體化工儲罐的第一個監管是控制新增供給，尤其是行業出現重大安全事故后，政政府基于環保和安全監管需求，對液體化工儲罐的第一個監管是控制新增供給，尤其是行業出現重大安全事故后，政府還將會進一步強化新增供給的監管力度府還將會進一步強化新增供給的監管力度。以智研咨詢整理的2011-2017年液體倉儲儲罐容量為例（注：與中物聯?；肺锪鞣謺慕y計數據存在口徑不同），在2015年天津港安全事故后，儲罐容量的增速明顯下降。順著政府監管的政策目標，我們甚至還可以推斷出一個結論順著政府監管的政策目標，我們甚至還可以推斷出一個結論：由于大公司在環保和安全治理上

25、具有比較優勢，自身能力更容易獲得地方政府的信任，因此更容易獲得行業的有限新增產能。172.3 2.3 供給端：行業監管力度趨嚴，供給受約束供給端：行業監管力度趨嚴，供給受約束 圖表：圖表：20112011-20172017年我國液體倉儲儲罐容量（萬立方米）年我國液體倉儲儲罐容量（萬立方米）圖表：圖表：20122012-20172017年我國液體倉儲儲罐容量新增量（萬立方米）年我國液體倉儲儲罐容量新增量（萬立方米）60116122642066306741677867815600580060006200640066006800700020112012201320142015201620171112

26、98210111373050100150200250300350201220132014201520162017 183 3公司的公司的：通過并購與自建實現高成長：通過并購與自建實現高成長 3.1 3.1 液體化工儲罐行業究竟靠什么取勝？液體化工儲罐行業究竟靠什么取勝？首先，跨地區儲罐企業之間并不存在直接競爭關系：首先，跨地區儲罐企業之間并不存在直接競爭關系：從作業環節上看，化工品儲罐行業是液體化工品水運必須的一個環節。散化船靠泊后，液體化工品卸船并裝入儲罐內存放一定時間，下一個環節要么是裝車送至化工生產企業的工廠，要么繼續裝船送至下一個目的地。和水泥類似，受到陸運運輸半徑的限制，跨地區儲罐企

27、業之間并不存在直接競爭關系。在本區域內，供給端最核心的資源是岸線，區域內整體岸線資源是有限的，但碼頭后方經濟腹地對化工產能并沒有顯性的約束，尤其經濟發達地區的儲罐行業，將長周期呈現供需緊張的關系尤其經濟發達地區的儲罐行業，將長周期呈現供需緊張的關系。圖表：儲罐行業服務流程圖圖表：儲罐行業服務流程圖資料來源：華西證券研究所19散化船靠泊儲罐陸路運輸半徑 3.1 3.1 液體化工儲罐行業究竟靠什么取勝？液體化工儲罐行業究竟靠什么取勝？其次，本區域內的儲罐企業是直接競爭關系，在本區域供需緊張前，儲罐企業之間是效率致勝：其次，本區域內的儲罐企業是直接競爭關系，在本區域供需緊張前，儲罐企業之間是效率致勝

28、：在本區域供需緊張前在本區域供需緊張前：由于陸路運輸半徑的存在，使得客戶可選擇的供應商數量有限。對于儲罐企業，最核心的是拿到運營資質以及岸線資源，大公司在增量的獲取能力強于小公司；對于客戶而言，綜合效率是其選擇供應商最核心標準，包括安全事故的潛在成本、損耗比例、直接的租金成本，前兩者是隱形成本，并且事后驗證的特征，決定了客戶天然更傾向于信任大公司，這個特征決定了同一區域內不同公司出租率較大的差異。以宏川智慧儲罐營業成本為例以宏川智慧儲罐營業成本為例，直接人工與折舊攤銷合計占比達82.6%。固定成本占比高的特點，使得毛利率對出租率非常敏感，小企業甚至有可能因出租率較低而難以盈利，這恰好為宏川智慧

29、這樣的大公司帶來了收購機會。圖表：客戶在選擇供應商時考慮的綜合成本圖表：客戶在選擇供應商時考慮的綜合成本資料來源：華西證券研究所20客戶在選擇供應商時考慮的綜合成本直接成本隱形成本2.2%19.8%62.8%15.2%直接材料直接人工折舊攤銷其他圖表：圖表：20212021年宏川智慧儲罐的營業成本構成（年宏川智慧儲罐的營業成本構成（%）3.1 3.1 液體化工儲罐行業究竟靠什么取勝？液體化工儲罐行業究竟靠什么取勝？在本區域供需緊張后在本區域供需緊張后：可以參考經濟發達地區的高速公路（比如寧滬高速），不同的是儲罐企業是完全市場定價，也就意味著一旦達到這個階段后，儲罐企業將具備明顯的超額收益。我們

30、也要清醒的認識到，由于下游化工行業總量不具備較快增長的條件，因此區域到達供需緊張需要一個較長的時間過程，經濟發達地區所需要的時間會快于其他地區。以宏川智慧旗下的太倉陽鴻石化有限公司為例以宏川智慧旗下的太倉陽鴻石化有限公司為例，推算2021年資產收益率（ROA）達到9.14%，明顯高于公司整體4.56%。2131.7%32.9%36.9%32.0%36.4%40.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201720182019202020212022H1圖表：圖表：20172017-2022H12022H1年太倉陽鴻石化有限公司的凈利率

31、（年太倉陽鴻石化有限公司的凈利率（%）3.2 3.2“并購為主、自建為輔”是公司產能擴張方式“并購為主、自建為輔”是公司產能擴張方式行業的特點決定了自建不是產能擴張最優解：行業的特點決定了自建不是產能擴張最優解：政府會基于安全和環保監管的需求而控制新增供給；即使拿到新增供給對應的岸線、土地、資質等資源，前期審批、資源獲取以及建設等全流程，也是一個較為漫長的過程。從過去歷史看，宏川智慧的產能擴張方式以并購為主從過去歷史看，宏川智慧的產能擴張方式以并購為主，因此對于宏川智慧成長的討論，我們需要將更多的注意力放在公司的并購策略能否繼續執行，即是否有足夠多的待并購項目，以及公司收購后能否對收購對象實現

32、經營效率的提升。圖表：公司的資本開支與自建工程情況（億元）圖表：公司的資本開支與自建工程情況（億元）220246810121416201720182019202020212022H1在建工程（億元）資本開支（億元）3.2 3.2“并購為主、自建為輔”是公司產能擴張方式“并購為主、自建為輔”是公司產能擴張方式我們認為，對于被收購的對象，自身現金流緊張是其愿意被收購的主要原因：我們認為，對于被收購的對象，自身現金流緊張是其愿意被收購的主要原因：儲罐建設周期長，以2018年12月宏川智慧收購的福建港能項目為例，此時項目已經開工建設，但一、二期在2021年11月、2022年6月才分別投入運營；投資回收

33、周期長，比如宏川智慧2021年整體ROA才4.56%。尤其是中小公司，出租率的差距甚至可能導致公司微利、甚至是虧錢尤其是中小公司，出租率的差距甚至可能導致公司微利、甚至是虧錢。以2021年宏川智慧儲罐業務為例，在其他條件不變情況下，如果出租率降低至60%，將會導致公司凈利出現虧損。圖表：不同出租率假設情況下公司儲罐業務毛利率和凈利率測算圖表：不同出租率假設情況下公司儲罐業務毛利率和凈利率測算 23-1.8%5.5%11.8%17.3%22.1%27.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%情形一情形二情形三情形四情形五情形六出租率毛利率凈利率 3.2 3.

34、2“并購為主、自建為輔”是公司產能擴張方式“并購為主、自建為輔”是公司產能擴張方式龍翔集團的收購可以看作是超預期的龍翔集團的收購可以看作是超預期的。因為龍翔集團的運營罐容體量大（21萬立方米控股罐容、52.6萬立方米合營罐容以及16.4萬立方米在建罐容），財務狀況好（過去5年的毛利率穩定在50%左右）。但也要指出的是，龍翔集團其實是一個守城企業，過去5年的營業收入幾乎沒有增長。以龍翔集團為例以龍翔集團為例，收購價對應的PE為17.29倍，而過去三年宏川智慧PE（TTM）中樞為35.75倍。如果再考慮收購后經營效率的提升，那么收購對于公司股東而言，既可以賺估值提升的錢，也可以賺業績增長的錢。圖表

35、：圖表：20172017-20212021年龍翔集團營業收入情況（百萬元）年龍翔集團營業收入情況（百萬元）24203.00231.55207.81203.22212.1205010015020025020172018201920202021圖表：圖表：20172017-20212021年龍翔集團毛利率情況（年龍翔集團毛利率情況（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20172018201920202021 3.2 3.2“并購為主、自建為輔”是公司產能擴張方式“并購為主、自建為輔”是公司產能擴張方式公司能夠為收購項目賦能，帶動其經營效率的提升公司能夠為收購項目

36、賦能，帶動其經營效率的提升。以常熟華潤為例，根據公司披露的重大資產購買報告書，2019年常熟華潤儲罐出租率為60.84%，遠低于宏川智慧當年的總體水平（2019年為84.69%）。收購完成后，公司可以將自身的客戶資源嫁接到常熟華潤項目，實現被收購項目出租率以及整體經營效率的大幅提升。從客戶角度，從客戶角度，隨著公司儲罐網絡的擴展，公司可以依托分布在各地倉儲庫區的集群優勢和龐大存貨，為客戶提供同品質、同數量的石化產品的異地存取服務，降低客戶綜合物流成本，提升客戶運營效率。圖表：圖表：20152015-20212021年宏川智慧儲罐平均出租率（年宏川智慧儲罐平均出租率（%）25圖表：公司異地存取服

37、務示意圖圖表：公司異地存取服務示意圖資料來源：華西證券研究所A地儲罐B地儲罐存入取出效率節省82.86%81.71%82.04%84.39%84.69%85.70%84.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021 264 4盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 4.1 盈利預測盈利預測儲罐罐容核心假設儲罐罐容核心假設：2022年底的控股罐容與2022H1持平，2023、2024年每年新增40萬立方米。租金水平和出租率假設租金水平和出租率假設：假設出租率穩定在85%；假設每立方米每年的平均租金穩定在460元。毛

38、利率假設毛利率假設：假設2022-2024年儲罐業務毛利率穩定在64%、化工倉庫業務毛利率穩定在74%，2022-2024年綜合毛利率為65.16%、65.52%、65.83%。27注：當年有效罐容，指控股罐容的年化值。比如30萬立方米在年中投產，則當年有效罐容增加15萬立方米圖表：2022-2024年宏川智慧盈利預測的關鍵假設201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E年底控股罐容（萬立方米）年底控股罐容（萬立方米）132.23 132.23 138.39 138.39 230.60 230.60 240.45

39、240.45 294.75 294.75 334.75 334.75 374.75 374.75 同比（同比（%）4.66%66.63%4.27%22.58%13.57%11.95%當年有效罐容（萬立方米）當年有效罐容（萬立方米）119.63 135.31 194.00 231.42 271.70 314.75 354.75 同比（同比（%）13.1%13.1%43.4%43.4%19.3%19.3%17.4%17.4%15.8%15.8%12.7%12.7%平均出租率平均出租率84.39%84.89%85.70%84.89%85.00%85.00%85.00%單立方米年化租金（元）單立方米年

40、化租金（元）385.89 420.90 466.59 484.50 460.00 460.00 460.00 儲罐綜合服務收入（百萬元）儲罐綜合服務收入（百萬元）369.31 455.61 775.74 974.13 1249.82 1447.85 1631.85 同比（同比（%）23.37%70.26%25.57%28.30%15.84%12.71%其他營業收入（百萬元）其他營業收入（百萬元）28.78 30.34 72.58 113.83 161.38 246.22 328.12 合計營業收入（百萬元）合計營業收入（百萬元）398.09 485.95 848.32 1087.96 1411

41、.20 1694.07 1959.97 綜合毛利率（綜合毛利率（%）58.05%58.05%61.26%61.26%64.33%64.33%65.29%65.29%65.16%65.16%65.52%65.52%65.83%65.83%4.2 4.2 投資建議投資建議我們預計宏川智慧2022-2024年營收為14.11億元、16.94億元和19.60億元，歸母凈利潤分別為3.66億元、4.69億元和5.64億元（EPS分別為0.81元、1.04元和1.25元），對應2022年9月2日收盤價21.41元PE分別為26.28倍、20.51倍和17.06倍。我們認為，壁壘和成長性決定一家公司的估值中

42、樞。政府基于環境保護需要及安全監管要求，地方政府在批準新項目方面態度趨于審慎，強監管意味著行業供給是有序增長的狀態，行業內的公司極易獲得高毛利率?？紤]政府對新增供給的強監管，以及新建項目較長的建設周期，公司采取“并購為主、自建為輔”實現產能擴張。綜合考慮公司所處賽道的特點以及未來成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。28盈利預測與估值盈利預測與估值財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）848 1,088 1,411 1,694 1,960 YoY（%）74.6%28.2%29

43、.7%20.0%15.7%歸母凈利潤（百萬元）228 272 366 469 564 YoY（%）56.2%19.5%34.4%28.1%20.2%毛利率（%）64.3%65.3%65.2%65.5%65.8%每股收益（元）0.51 0.61 0.81 1.04 1.25 ROE10.6%11.6%14.2%15.3%15.6%市盈率41.98 35.10 26.28 20.51 17.06 295 5風險提示風險提示 5 5 風險提示風險提示安全生產風險安全生產風險。公司所存儲的貨物大部分為易燃、有毒或腐蝕性的化學品，若發生操作失誤或設備故障，會給公司帶來不利的影響。宏觀經濟下行風險宏觀經濟

44、下行風險。宏觀經濟下行會影響整個石化行業的需求。盡管在下游景氣度降低的時候，化工生產型企業開工率下降，生產資料被動在儲罐儲存周期拉長，這時通過儲存周期拉長來推動儲罐需求增長。但如果石化行業景氣度下行時間過長，也會影響石化倉儲的需求以及公司的業績。自建項目及并購項目進展不及預期自建項目及并購項目進展不及預期。由于儲罐項目建設較為復雜，并購項目洽談涉及環節多，一旦自建項目及并購項目進展不及預期，將對短期業績增速形成不利影響。30 31 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2

45、021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入1,088 1,411 1,694 1,960 凈利潤302 407 521 626 YoY(%)28.2%29.7%20.0%15.7%折舊和攤銷263 254 254 254 營業成本378 492 584 670 營運資金變動87 84-32 78 營業稅金及附加10 13 15 18 經營活動現金流779 920 921 1,139 銷售費用31 40 42 49 資本開支-646 0 0 0 管理費用112 141 169 196 投資1 0 0 0 財務費用145 179 182 185 投資活動現金流-

46、703 4 4 4 研發費用15 18 20 22 股權募資261 0 0 0 資產減值損失0 0 0 0 債務募資-9 100 100 100 投資收益3 4 4 4 籌資活動現金流-13-213-82-85 營業利潤405 542 695 835 現金凈流量63 710 843 1,058 營業外收支1 0 0 0 主要財務指標主要財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤總額405 542 695 835 成長能力成長能力（%）所得稅103 136 174 209 營業收入增長率28.2%29.7%20.0%15.7%凈利潤302 407

47、 521 626 凈利潤增長率19.5%34.4%28.1%20.2%歸屬于母公司凈利潤272 366 469 564 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)19.5%34.4%28.1%20.2%毛利率65.3%65.2%65.5%65.8%每股收益0.61 0.81 1.04 1.25 凈利潤率25.0%25.9%27.7%28.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E總資產收益率ROA4.0%5.0%5.8%6.4%貨幣資金666 1,376 2,219 3,278 凈資產收益率ROE11.6%14.2%15

48、.3%15.6%預付款項4 5 6 7 償債能力償債能力（%）存貨3 5 5 6 流動比率1.28 1.95 2.91 3.65 其他流動資產295 339 382 420 速動比率1.14 1.82 2.79 3.54 流動資產合計969 1,725 2,612 3,711 現金比率0.88 1.55 2.47 3.23 長期股權投資465 465 465 465 資產負債率58.2%57.3%54.2%51.5%固定資產3,418 3,163 2,909 2,655 經營效率經營效率（%）無形資產877 877 877 877 總資產周轉率0.16 0.20 0.22 0.23 非流動資產

49、合計5,918 5,664 5,410 5,155 每股指標每股指標（元元）資產合計6,887 7,389 8,021 8,867 每股收益0.61 0.81 1.04 1.25 短期借款133 133 133 133 每股凈資產5.27 5.76 6.80 8.06 應付賬款及票據132 223 199 285 每股經營現金流1.74 2.05 2.05 2.54 其他流動負債491 530 565 598 每股股利0.30 0.00 0.00 0.00 流動負債合計756 886 897 1,016 估值分析估值分析長期借款2,548 2,548 2,548 2,548 PE35.10 2

50、6.28 20.51 17.06 其他長期負債703 803 903 1,003 PB4.91 3.72 3.15 2.66 非流動負債合計3,251 3,351 3,451 3,551 負債合計4,007 4,238 4,348 4,567 股本447 447 447 447 少數股東權益525 566 618 680 股東權益合計2,880 3,152 3,673 4,299 負債和股東權益合計6,887 7,389 8,021 8,867 32分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 游道柱：游道柱：華西證券研究所交運行業首席分析師。11年實業、賣方和買方的復合經歷（6年實業、3年賣方、

51、2年買方），曾就職于申萬宏源證券研究所，所在團隊曾獲新財富入圍、水晶球第一等獎項。具備消費互聯網、食品飲料、家電、免稅等多個行業的研究體會，擅長從底層商業邏輯出發、以及跨行業比較的視角去推演行業和公司未來的發展趨勢。目前重點覆蓋快遞、航空、機場、免稅、化工物流、供應鏈等。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的以報告發布日

52、后的6 6個月內公司個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基股價相對上證指數的漲跌幅為基準。準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內行業個月內行業指數的漲跌幅為基準。指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/