《復合調味料行業專題報告系列二：從海外復盤看路徑終局-220902（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《復合調味料行業專題報告系列二：從海外復盤看路徑終局-220902（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 行業研究行業研究 調味品調味品 2022 年年 09 月月 02 日日 復合調味料行業專題報告系列二 推薦推薦（維持）（維持）從海外復盤，看路徑終局從海外復盤，看路徑終局 引言：引言：我們在上篇從底料格局復盤，看復調演進中引入餐調比表示餐食價格/調味品價格，并提出高餐調比品類易于工業化先行。本篇我們站在全球視野，通過國際對比，圍繞復調的格局演繹、單品空間與盈利規律，推演我國復調發展路徑。海外復盤：復調同樣跟菜系走，并隨高餐調比向低餐調比演進，連鎖化率提升海外復盤：復調同樣跟

2、菜系走，并隨高餐調比向低餐調比演進，連鎖化率提升復調滲透率。復調滲透率。各國復調大單品綁定主流菜系。具體來看，中餐復雜，兼具地域廣度和飲食深度。日料雖然更追求烹飪藝術和風味，但地域性較弱，一定程度上降低了復調復雜度；西餐更精簡，標準化程度更高，天然使得復調滲透率的高低，從易于工業化的高餐調比品類雞精、番茄醬/沙拉醬/蛋黃醬開始，再到韓式醬料、東南亞香辛料、日式湯料，最后是復雜的中式復調。各國復調滲透率與連鎖化率正相關，同樣，我國一線城市的復調滲透率 30%-35%，是我國整體復調滲透率均值的 1.5-2 倍。格局演繹：集中度由品類可規?；潭葲Q定，中式復調處于整合初期。格局演繹：集中度由品類可

3、規?；潭葲Q定，中式復調處于整合初期。品類集中度：雞精品類集中度：雞精 類底料品類（辣醬類底料品類（辣醬&湯料）湯料）燒菜料燒菜料/定制菜單調料定制菜單調料。高餐調比品類往往工業化更早，規模效應更強，典型是雞精、番茄醬&蛋黃醬，而低餐調比天然滿足的是更細分的需求，品類延伸性相對更強，單價高，進入退出門檻都更低，企業間也相對難拉開差距，典型如美國辣醬涵蓋越南/墨西哥/東南亞等不同風味，日本味增不同產地在口味（甘/辛）和原料（米/麥/豆）的組合有別，味增龍頭 sku 普遍可以達到 150-200 種。各國復調集中度：韓國各國復調集中度：韓國日本日本英國英國美國美國西歐西歐中國中國。美國文化開放多元

4、，復調集中邏輯趨弱，新進玩家數量快于行業增長。而韓國菜系簡單，疊加產業保護政策，本土企業優勢大，CR3 多 60%+。日本和西歐則作為中間形態，復調由快消巨頭或綜合食品公司占優、但尾部分散，CR3 在 30-50%。我國西式復調格局初定，中式跑馬圈地。我國西式復調格局初定，中式跑馬圈地。參考海外，我國復調仍在發展初期，行業整體分散，而考慮到大部分細分子行業龍頭增速高于行業，若以底料為鑒，預計遠期格局也將經歷從分散走向集中的階段。分賽道看，西式復調外資優勢穩固，而中式復調市場更大，增速更高，競爭也更激烈。單品空間：單品空間：綁定主流菜系，替代性概念更大。綁定主流菜系，替代性概念更大。海外復調大單

5、品驅動，大部分是取代基礎調味品定位。其中歐美單品匹配西餐，天然發展迅速，日本 90 年代醬油衍生物興起，也是作為醬油的重要替代品，韓國大醬&辣醬同樣綁定傳統韓料，上世紀末大醬人均消費量就已經達到醬油的 85%。我國復調與日韓路徑相似，都屬于后發教育型，企業需圍繞餐調比實現品類滲透，也要積極構建產品矩陣：切低餐調比，尋找下一個爆品：切低餐調比，尋找下一個爆品：沿餐飲思路，川菜/湘菜/粵菜/新疆菜全國化的機會更大。同時從餐飲傳導至家庭存在時滯，食材加工簡單但調味復雜的品類更可能在 C 端興起，如火鍋底料/酸菜魚/小龍蝦/麻婆豆腐調味料。做高餐調比，品類細分再突圍：做高餐調比，品類細分再突圍：參考日

6、韓，除底料外，我國更有機會的復調大單品或是調味醬，辣醬/豆瓣醬/黃豆醬都已有近十億單品，但越往后越需要細分品類做突圍，比如不同辣度&咸度&應用場景，或添加更高端食材。盈利思考：速凍盈利思考：速凍復調復調日本英國美國西歐中國。美國復調市場進入成熟期，但新玩家不斷涌現，韓國市場處于發展中期，財閥壟斷帶來行業高集中度。日本西歐市場頭部玩家相對確定，尾部分散。整體而言，集中度提升邏輯核心在規?；潭?，高餐調比、低延展性品類更容易集中。2）大單品的兩條路徑：）大單品的兩條路徑：低餐調比打爆品，高餐調比做細分。歐美復調天然綁定西餐，龍頭大單品比如番茄醬/意面醬/蛋黃醬營收在 10 億美元左右，標準化程度高

7、。日韓代表性大單品味增/辣醬品類延展性更強。發展規律看，各國核心大單品都是跟菜系綁定，而我國更需要圍繞餐調比做后天教育。其中，低餐調比挖掘餐飲爆品，隨著川/湘/粵/新疆菜等興起，對應復調機會凸顯。而高餐調比品類需要再做細分，調味醬機會可能更大。3）穩態盈利約）穩態盈利約 10-15%：參考美日韓共同經驗，復調盈利介于速凍和基礎調味料之間，我國復調穩態盈利大概率在 10%-15%區間。4）復調王者的發展路徑：）復調王者的發展路徑：梳理味好美、味之素發展歷史，對比兩家公司不同的擴張邏輯，歸納出歐美外延收購為主，日韓更多靠創新驅動內生增長。結合我國現實情況，我國復調企業未來大概率走內生增長路徑。投資

8、邏輯投資邏輯 復調賽道廣闊，增長前景可觀，結合底料復盤和海外歷史看，我國復調遠期格局也將經歷從分散走向集中的階段。滲透率提升的過程中，建議以三條思路布局，一是高景氣的定制餐調賽道，推薦寶立、關注日辰；二是邊際改善的底料賽道，推薦天味，關注頤海；三是跨賽道巨頭，包括海天。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 引言：跟菜系走，餐調比由高往低演進引言：跟菜系走，餐調比由高往低演進.6 一、一、格局演繹：高餐調比趨于集中，中式復調處于初期格局演繹：高餐調比趨于集中，中式復調處于初期.6(一)

9、海外復調發展成熟，格局集中度有異.6 1、低集中度典型：美國區域性強，新玩家多.6 2、高集中度典型：韓國菜系簡單，本土壟斷.8 3、中間形態：日本西歐頭部集中，尾部分散.9(二)規律和啟發，我國行至何處？.10 1、個性：跟各國菜系走，味型復雜度影響.10 2、共性：可規?；潭仍礁?，復調集中度越高.12 3、結論：入局容易進階難，往相對集中演繹.12 4、分賽道：西式格局初定，中式跑馬圈地.13 二、二、大單品：綁定主流菜系，替代性概念更佳大單品：綁定主流菜系，替代性概念更佳.14(一)海外大單品邏輯，往基礎調味品靠.14 1、歐美：綁定西餐，先天占優.14 2、日韓：強延展性，后天教育.

10、15(二)回到我國：圍繞餐調比，做后天教育.17 1、布局低餐調比，挖掘餐飲爆品.17 2、尋找高餐調比，品類細分再突圍.19 3、選品到進階：單品概念弱化，產品矩陣配合.20 三、三、穩態盈利：速凍穩態盈利：速凍復調復調速凍，調味品味好美濃湯寶 .22 圖表 48 韓國復調盈利能力同樣介于速凍與醬油企業.22 圖表 49 我國復調企業穩態盈利區間趨近 10-15%.22 圖表 50 頤海國際復調業務的毛利率和凈利率水平.23 圖表 51 中日美復調盈利拆分，盈利溢價來自規模效應.23 圖表 52 日本巨頭復調收購梳理，以引進新品類和出海業務為主.23 圖表 53 美國復調巨頭近年收購事件一覽

11、（單位：美元）.24 圖表 54 內生孵化布局復調更多見，但打法趨同.25 圖表 55 越來越多復調優秀品牌，借資本化拉開差距.25 圖表 56 產業資本布局復調事件梳理.25 圖表 57 味好美的多品牌戰略布局，在不同品類市占領先.27 圖表 58 味好美發展復盤，主要以并購開展調味料業務.28 圖表 59 味之素發展復盤，湯料起家的綜合型復調.29 圖表 60 味之素積極拓展海外市場，在東南亞市占領先.30 復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 引言：跟菜系走，餐調比由高往低演進引言：跟菜系

12、走，餐調比由高往低演進 本篇報告希望通過復盤海外，看復調發展規律，推演我國路徑。本篇報告希望通過復盤海外，看復調發展規律，推演我國路徑。我們在上篇從底料格局復盤，看復調演進中引入餐調比，表示餐食價格/調味品價格，并提出高餐調比品類易于工業化先行。本篇我們更多基于國際對比，從底料升維到復調整體，推演發展路徑。復盤海外，復調跟菜系走同樣成立，并隨餐調比復盤海外，復調跟菜系走同樣成立，并隨餐調比由高往低由高往低演進。演進。中餐復雜，兼具地域廣度和飲食深度；日料雖然更追求烹飪藝術和風味，但地域性更弱，一定程度上降低了復調復雜度；而西餐更精簡，標準化難度更低。各國復調滲透率也基本由低往高呈現。整體來看，

13、可規?；潭葲Q定復調工業化先后，基于這一規律，我們進一步回答以下問題：1）格局復盤：）格局復盤：參考海外經驗，我國復調企業能不能做大做強？2）單品討論：）單品討論：怎么做大做強？低餐調比挖掘爆品，高餐調比做再細分。3）盈利區間：）盈利區間：做大做強的過程中，企業價格戰的可能性？品類穩態盈利水平？4）企業進階：）企業進階：復盤海外全品類冠軍，我國復調品類寡頭和綜合王者更可能破局。圖表圖表 1 復調隨菜系走，由高餐調比往低餐調比演進復調隨菜系走，由高餐調比往低餐調比演進 圖表圖表 2 復調滲透率與各國餐飲連鎖化率正相關復調滲透率與各國餐飲連鎖化率正相關 資料來源：華創證券整理 資料來源：歐睿，艾媒

14、咨詢，華創證券（虛線表預估值）一、一、格局演繹：高餐調比格局演繹：高餐調比趨于趨于集中，集中，中式復調處于初期中式復調處于初期(一一)海外復調海外復調發展發展成熟，格局集中成熟，格局集中度度有異有異 1、低集中度典型：美國區域性強，新玩家多低集中度典型：美國區域性強，新玩家多 美國調味品集中度提升邏輯趨弱，新玩家進入速度快于行業擴容速度。美國調味品集中度提升邏輯趨弱，新玩家進入速度快于行業擴容速度。美國復合調味品不同賽道巨頭領跑，同時新進玩家林立。根據艾媒數據，2020 年美國復調滲透率為 73%。一方面，高滲透率以及可觀盈利吸引，疊加美國創業氛圍濃厚，大批小型調味品品牌得以出現，其中不少是自

15、制復調，口味不錯，鄰居朋友也認可，就試試社媒推廣來創業。比如在 20 年增速超過 300%的高端松露醬 Truff、主打健康有機高品質的 Born simple（后被味滋康收購）、Primal kitchen（18 年被亨氏 2 億美元收購）。在這種背景下，美國調味品公司 2010-2021 年數量 CAGR3.9%，顯著高于同期調味品行業營收的 2.0%。另一方面，成熟品類沙拉醬和意面醬，近年來也因為沃爾瑪/亞馬遜等巨頭的布局，競爭更加激烈。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 美國復調細分品

16、類生命周期各異，高增長品類格局更分散。美國復調細分品類生命周期各異，高增長品類格局更分散。整體來看，美國調味品行業處于成熟期，其中番茄醬/蛋黃醬/芥末醬等增速甚至轉負，巨頭以外空間較小。2018 年芥末醬市場的小品牌市占率僅為 14%，蛋黃醬/番茄醬分別為 7%/3%。相比之下，仍處成長期的辣醬、BBQ 醬，新品牌熱度更高。其中，辣醬為高增長低集中度典型。其中，辣醬為高增長低集中度典型。歐睿數據顯示，辣醬 CR3 為 51.7%，低于蛋黃醬/湯料/意面醬的 82%/68%/56%。這也與辣醬品類的增速更高、應用場景廣、消費群體多樣有關。由于美國拉美及亞洲移民人口多，辣醬涵蓋越南/墨西哥等不同風

17、味，甚至研發出了柑橘等水果風味；在使用場景上，除了用于炸/煮/烤之外，還可以用于飲料制作。圖表圖表 3 美國復調的生命周期及格局一覽（億美國復調的生命周期及格局一覽（億美美元）元）資料來源：IBISWorld Inc（品牌數量及空間），歐睿（紫色字體的cagr為對應品類2011-2021年增速），華創證券整理 圖表圖表 4 美國調味品美國調味品 2017-22 年年行業增速不及企業數量行業增速不及企業數量增速增速 圖表圖表 5 美國不同醬類美國不同醬類的的小品牌占比，辣醬最高小品牌占比，辣醬最高 資料來源：IBISWorld Inc，華創證券整理（市場規模單位為百萬美元，企業數量為個）資料來源

18、：Just foodTheflavour explorers driving the US hot sauce category forwarddeep dive,part one，華創證券整理 41%14%7%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%辣醬芥末醬蛋黃醬番茄醬2018小品牌比例 復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 2、高集中度典型：韓國菜系簡單，本土壟斷高集中度典型：韓國菜系簡單，本土壟斷 韓國復調處于發展中期，傳統品類生命周期已較成熟。韓國復調處于發展中期，

19、傳統品類生命周期已較成熟。歐睿數據顯示，韓國調味品 cagr10約 4.6%，近五年復合增速達 7.3%，對比起步更早的美日，增速相對可觀。但其中醬油/辣醬/肉湯/番茄醬等成熟品類增速放緩。而受到中式菜肴興起和李錦記的滲透，蠔油cagr10 達 14%，腌制菜/意面醬等近十年量增 cagr7%以上，仍在滲透率提升階段。韓國復調集中度高，且本土企業優勢突出。韓國復調集中度高，且本土企業優勢突出。韓國復調 CR3 多在 60%以上，蛋黃醬/番茄醬/意面醬等西式復調甚至也由本土企業壟斷，CJ/大象/不倒翁在多品類占優，格局要么一家獨大，要么雙寡頭壟斷。除了與韓國財閥經濟體系、渠道集中有關外，也受益于

20、社會&企業層面的輿論教育，比如針對辣醬，國家層面指定了“傳統辣椒醬制作工藝傳承者”，企業宣傳也側重“延續韓國傳統工藝/家的味道”，一定程度上保護了本土品牌。圖表圖表 6 韓國復合調味料的量價拆分及生命周期一覽韓國復合調味料的量價拆分及生命周期一覽 資料來源：歐睿，華創證券（注：紅色字體表示近十年行業年均復合增速，黃色柱狀圖為量增，藍色為價升。我們還加入了醬油、味精、蠔油、腌制品等作為參照幫助理解，但并不將其歸入復調。）圖表圖表 7 韓國復調細分品類韓國復調細分品類 CR3，多數在，多數在 60%以上以上 圖表圖表 8 韓國復調基本被韓國復調基本被 CJ/大象大象/不倒翁寡頭壟斷不倒翁寡頭壟斷

21、資料來源：歐睿，華創證券（注：這里的肉湯指bouillon）資料來源：歐睿，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR3 復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 3、中間形態：日本西歐頭部集中，尾部中間形態：日本西歐頭部集中，尾部分分散散 日本復調頭部玩家基本確定，但尾部仍相對日本復調頭部玩家基本確定，但尾部仍相對分分散。散。據歐睿數據，日本復調頭部三家是丘比/好侍/味之素，近年來 CR3 已較穩定，而從近十年格局數據看，成熟期日本復調各品類并無絕對集中趨勢，

22、龍頭集中度提升主要發生在品類成長期。尾部玩家包括做調味料衍生的綜合食品/水產加工/零售企業、地方特色調味品企業，和主打有機天然的新品牌。品類多樣、品類多樣、sku 細碎帶來格局更分散，典型如湯料、菜單用調味料。細碎帶來格局更分散，典型如湯料、菜單用調味料。日本復調中最大品類是湯料（soup），在日常飲食中常見。湯底主要分為西式/日式，西式含玉米奶油湯/意式蔬菜湯等，頭部玩家味之素的 Knorr 在 1969-1978 年從 36 億迅速增至 158 億日元。日式含關東煮湯/味增湯/昆布湯等，以最受歡迎的味增為例，由于不同產地在口味（甘/辛）和原料（米/麥/豆）的組合有別，信州/仙臺/東京分別流

23、行淺色辛口/赤色辛口/赤色甘口味增，集中度更低，日本味增龍頭 sku 多在 150-200 種，尾部玩家則更聚焦當地特色，sku約 10-20 種，帶來味增格局分散。此外，菜單用調味料類似，也是復調集中度最低的品類。圖表圖表 9 日本復調部分細分品類日本復調部分細分品類 cr3，湯料集中度低，湯料集中度低 圖表圖表 10 日本復調中，味增日本復調中，味增&菜單用調味料細分格局菜單用調味料細分格局 資料來源：歐睿，華創證券整理（注：蘸醬僅統計前兩家）資料來源：味之素公司公告，Strainer，華創證券整理 西歐復調西歐復調 CR3 穩定在穩定在 30%-50%，湯料，湯料&意面醬更分散。意面醬更

24、分散。與日韓相似，西歐蛋黃醬/番茄醬格局最集中，CR3 在 50%-60%，芥末醬/燒烤醬 CR3 也近 50%。其余品類集中度更低，以湯料為例，CR3 約 35%，聯合利華占 20%，而腰尾部品牌分散，主要是西歐國家小而獨立，飲食文化在共性之外依然有差異，比如意大利/西班牙/法國/德國分別流行蔬菜湯/涼菜湯/清湯&洋蔥湯/土豆湯。與之對應，中小品牌一般專注 1-2 個國家所在市場，并推出本土特色湯料，如 Unox/Dimmidis 聚焦荷蘭特色湯/意式蔬菜湯。此外，優勢品牌在進軍非本土市場時收購行為常見，像 GB 食品/奧科拉近年就收購了不少成熟的小湯料品牌。具體來看，頭部快消公司幾乎壟斷西

25、歐復調市場。具體來看，頭部快消公司幾乎壟斷西歐復調市場。綜合王者聯合利華在燒烤醬、湯料等7 個細分市場占據前 1-2 名，1984 年起通過收并購迅速開疆擴土，2000 年收購家樂；其次卡夫亨氏、雀巢在 5-6 個賽道領先；奧科拉（挪威）、冠利（德國）作為歷史悠久的食品公司，也在 3-4 個品類保持優勢，但集中在沙拉醬、芥末醬等高標準化品類。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 西歐多數復調品類西歐多數復調品類

26、Cr3 在在 30%-50%圖表圖表 12 頭部快消公司在西歐復調行業占據絕對優勢頭部快消公司在西歐復調行業占據絕對優勢 資料來源：歐睿，華創證券 資料來源：歐睿，華創證券 (二二)規律和啟發，我國行至何處？規律和啟發，我國行至何處？復調集中度排序看：韓國復調集中度排序看：韓國日本日本英國英國美國美國西歐西歐中國。中國。集中度高低的個性，主要由各國餐食習慣或味型復雜度決定。但個性之中，基本規律是規?；潭仍礁?，復調集中度越高。具體來看，高餐調比、低延展性的復調，格局更優?；氐轿覈?，復調仍在發展初期，集中度低，尚未出現在多品類占優的龍頭，但未來大概率往集中演繹。1、個性：跟各國菜系走，味型復雜度

27、影響個性：跟各國菜系走，味型復雜度影響 各國味型復雜度上，中餐各國味型復雜度上，中餐日料日料美式烹飪美式烹飪西餐。西餐。中餐八大菜系，飲食文化博大精深，區域性強且組合多元，代表性企業如日辰 sku2000+；其次是美式烹飪，在英國菜的基礎上兼收并蓄，融合了印第安人風格和西歐甚至東南亞特色，但在制作手法上方便快捷，所以 sku 略少于中餐，典型是餐飲零售渠道均見長的聯合利華，sku1000+。而日本在地域和飲食習慣差異度上弱于美國，日料主要分為本幫料理/懷石料理/會席料理三大菜系，但講究質精量小，同一菜系的 sku 更豐富。韓國菜則相對簡單樸素，料理方式接近西方，但更清淡，地域性也相對弱一些，所

28、以代表型企業的 SKU 最少。圖表圖表 13 各國菜系復雜度及復調各國菜系復雜度及復調 SKU 簡單統計簡單統計 中國中國 美國美國 日本日本 韓國韓國 菜系菜系“八大菜系八大菜系”：魯菜、川菜、粵菜、閩菜、蘇菜、浙菜、湘菜、徽菜 以英國菜為基礎，揉合了印第安人及法/意/德等國風格，六大菜系六大菜系為太平太平洋沿岸洋沿岸/西南西南/紐約紐約/新英格蘭新英格蘭/南方黑南方黑人菜系人菜系/cajun 菜菜 主要分為本膳料理、懷石料理和會本膳料理、懷石料理和會席料理席料理三大類 按地域分為關東和關西料理關東和關西料理 相對單調樸素相對單調樸素，口味清淡，一般分家常菜式/筵席菜式 基本基本 特征特征

29、區域性區域性+味型豐富味型豐富+工藝復雜，工藝復雜，溜、燜、燒、氽、蒸、炸、酥、燴、扒、燉、爆、炒、砂鍋、拔絲 兼收并蓄，多元化發展兼收并蓄，多元化發展.方便快捷，制作簡單 質精量小質精量小，講究形色與營養配比，喜生食，主甜/酸和微辣味 料理方式近西式，料理方式近西式，味辣色鮮料多實在，多以泡菜調味 代表代表企業企業SKU 日辰：2000+（沙拉汁/烤肉醬/湯料等）味好美：250+（香辛料/西式醬）聯合利華 1000+（蛋黃醬/意面醬/調味汁等）味之素：100+（香辛料/烹飪醬/湯料/味精等）不倒翁 ottoji：100+（咖喱料/辣醬/芥末醬等）菜系菜系 圖示圖示 資料來源：各公司官網，各公

30、司報告，華創證券整理（注：味好美、味之素、不倒翁為官網列示的產品目錄，可能低估B端sku）0%10%20%30%40%50%60%70%復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 味型復雜度受到經濟開放和人口多元化程度影響。味型復雜度受到經濟開放和人口多元化程度影響。韓國基尼系數最低，其次是日本，英國。我國 56 個民族 14 億人口，口味差異性大。而美國是公認的移民大國，區域差異大，南部普遍更喜歡辛辣調味品；東海岸大部分地區偏好甜食如巧克力榛果醬；中部偏北部則更喜歡沙拉醬。其他各州偏好更分散，也帶

31、來了更低的復調集中度。同為東南亞國家的新加坡和泰國，也能說明這一結論。同為東南亞國家的新加坡和泰國，也能說明這一結論。新加坡處在世界的十字路口，高度開放，日常飲食涵蓋西餐/粵菜/娘惹/印度菜/韓料，乃至越南菜/蒙古菜，這也使得通用超市里各地調味品一應俱全，格局高度分散。而泰國則與之相反，復調集中度相對高，其中日本味之素在味精和風味調料分別占有 90%/80%的份額，聯合利華在果醬、餐調、醬類保持優勢。而泰國本土菜系和烹飪方式差異較小，龍頭 Nguan Soon（阮順）憑借“Hand Brand No.1”，在咖喱/肉桂粉/姜末/甜梅子醬多品類占優。圖表圖表 14 結合民族多樣結合民族多樣&基尼

32、系數，中美消費者更分化基尼系數，中美消費者更分化 圖表圖表 15 美國不同州，最受歡迎的調味品大單品迥異美國不同州，最受歡迎的調味品大單品迥異 資料來源：世界銀行，聯貿發，華創證券（注：數字為人口數，億；英國移民人數占比為2020年statista數據，其他國家為聯貿發17年數據）資料來源：US food（由Influenster分析5w+評論而來），華創證券 圖表圖表 16 泰國調味料格局，龍頭在優勢品類相對集中泰國調味料格局，龍頭在優勢品類相對集中 圖表圖表 17 新加坡當地超市貨架，各類調味品一應俱全新加坡當地超市貨架，各類調味品一應俱全 資料來源：味之素公司資料，各公司官網，華創證券整

33、理 資料來源：Prime Supermarket-NTU店實拍，華創證券 復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2、共性：共性：可可規?；潭仍礁?，規?；潭仍礁?，復調復調集中度越高集中度越高 復調格局本質上還是由復調格局本質上還是由可可規?；潭葲Q定。規?；潭葲Q定。結合跨國&不同品類對比，我們發現復調集中度與餐調比正相關，與品類延展性負相關。但回歸本源還是由可規?；潭葲Q定，餐調比越高，或者品類延展性越低，意味著單品空間越大，可規?；潭仍礁?，品類越易集中。高餐調比的復調格局集中，低餐調比

34、更分散。高餐調比的復調格局集中，低餐調比更分散。從品類集中度看，各國基本都呈現雞精番茄醬&蛋黃醬類底料品類（辣醬&湯料）燒菜料/定制菜單調料的規律。原因在于高餐調比品類往往工業化更早，規模效應更強；而低餐調比天然滿足的是更細分的需求，品類延伸性相對更強，單價高，進入退出門檻都更低，企業間也相對難拉開差距。品類延展性越強，往往集中度越低品類延展性越強，往往集中度越低。單一復調品類在風味、地域、規格上的延展性越強，意味著頭部企業很難承接起全部細碎的需求，典型是日本味增、美國辣醬、西歐的湯料，地域性都很強，在酸度&辣度&咸度甚至食材上的延伸多元，格局比當地其他品類都更差一些。圖表圖表 18 從高餐調

35、比從高餐調比低餐調比品類，往往集中度降低低餐調比品類，往往集中度降低 圖表圖表 19 日本各地味增各異，強延展性帶來低集中度日本各地味增各異，強延展性帶來低集中度 資料來源：歐睿，華創證券（注：韓國番茄醬CR3取前兩家）資料來源：龜甲萬官網，華創證券 3、結論：入局容易進階難，往相對集中演繹結論：入局容易進階難，往相對集中演繹 復調滲透率低，行業整體分散，腰尾部企業常見。復調滲透率低，行業整體分散，腰尾部企業常見。根據沙利文數據，我國 21 年復調約1658 億市場，推斷 CR3 不足 10%。其中，西式復調基本由丘比/味好美/亨氏/雀巢壟斷，而中式底料頤海天味率先資本化，其他品類也基本有各自

36、細分寡頭。具體來看，標準化程度高的海天黃豆醬、老干媽辣醬、王守義十三香營收規模已超出 10 億，但大部分賽道的龍頭體量在 10 億以下，以郫縣豆瓣醬為例，盡管也是類基礎調味料，但格局仍然分散，19 年郫縣豆瓣工業產值 102 億，對應 74 家企業，年銷售過億僅 8 家，其中丹丹/娟城目前營收分別為 7/5 億。企業入局容易進階難，參考底料演進，復調大規模高景氣支撐企業做大做強。企業入局容易進階難，參考底料演進，復調大規模高景氣支撐企業做大做強。復調門檻低，制造端壁壘弱，行業很難絕對出清。但進入復調后，單品規模有限使得企業很難進階，大量腰尾部企業拉不開差距。而頭部企業競爭優勢確立后，順風期保持

37、高于行業增速，逆風期又能主動調整，率先走出底部。結合縱向的底料復盤，和橫向的海外梳理，我們預計在復調滲透率提升的過程中，復調格局也將經歷從分散走向集中的階段。而客觀上看，我國復調市場大增速快，為企業做大做強提供了土壤，其中中式復調機會更大。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 20 我國調味品整體發展初期，集中度最低我國調味品整體發展初期，集中度最低 圖表圖表 21 我國不同復調賽道，中式復調品類寡頭更常見我國不同復調賽道，中式復調品類寡頭更常見 資料來源：歐睿，華創證券整理（注：歐

38、睿調味品21年數據）資料來源：歐睿，和君咨詢，頭豹研究院，網聚資本，華創證券 圖表圖表 22 以郫縣豆瓣為例，行業集中度仍然較低以郫縣豆瓣為例，行業集中度仍然較低（億元）（億元）圖表圖表 23 底料底料/辣醬辣醬/花椒油花椒油/壽司料理，龍頭增速更高壽司料理，龍頭增速更高 資料來源：調料家丹丹豆瓣進入上市輔導，能否改變“郫縣豆瓣”品類現狀，華創證券整理 資料來源：久謙中臺（淘寶銷售數據），華創證券 4、分賽道：西式格局初定，中式跑馬圈地分賽道：西式格局初定，中式跑馬圈地 從基本分類看，家庭端更容易從基本分類看，家庭端更容易切入切入；而而餐飲復調占大頭，需要扎實做市場。餐飲復調占大頭，需要扎實做

39、市場。家庭端在疫情加速下，布局復調企業增多，也引起了更大關注。但實際上，復調在餐飲端解決的痛點更強，產品形態也比 2C 更豐富，預計復調的餐飲渠道仍占大頭。餐飲市場分層看，低端的粥粉面線本身客單價低，使用基礎調味料為主；大眾餐飲綁定高性價比的海天，再往上的中端餐飲，更多使用李錦記&聯合利華&太太樂&雀巢，這類企業進入內地時就具備成熟的餐飲運作體系，甚至是海天早期學習對象，但近年來因為外部高端餐飲降速或內部治理問題，發展相對平淡，往往容易被市場忽視在餐飲的優勢。從品類分布看，西式復調從品類分布看，西式復調基本由外資壟斷，中式復調跑馬圈地，更可能孕育大企業?；居赏赓Y壟斷，中式復調跑馬圈地，更可能

40、孕育大企業。中國連鎖經營協會數據顯示，4.7 萬億餐飲市場中，中餐 3.7 萬億，給調味料孕育了更大空間，海天靠醬油大單品補齊菜單，疊加渠道優勢，是百億級別的超級頭部，但中式復調更細碎，增長更景氣，多強格局尚不穩定。而西式復調中，與大 B 綁定的外資品牌起步15%17%38%51%60%44%35%50%12%86%40%22%53%131%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%行業天味頤海行業亨氏行業幺麻子金龍魚行業山大行業小熊駕到行業川娃子虎邦底料番茄醬花椒油壽司料理 燒烤料辣醬326%復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資

41、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 早，占位穩，近年也在布局中式復調。加上基礎調味料企業涉足，品類寡頭加速發展，中式復調開始跑馬圈地。圖表圖表 24 餐飲分層及對應的調味品應用品類餐飲分層及對應的調味品應用品類 圖表圖表 25 李錦記李錦記 vs 聯合利華聯合利華 vs 海天的餐飲人員架構海天的餐飲人員架構 單位單位 億億元元 李錦記李錦記 聯合利華聯合利華 飲食策劃公司飲食策劃公司 海天海天 銷售（人）102 1200 7147（經銷商）廚師（人）10 80 培訓師（人）2 30 銷售額 43 50 250 餐飲零售 20 預計占大半 120 餐飲品類 醬油蠔油/蒸蒸

42、魚豉油魚豉油/醬料醬料 雞粉雞精雞粉雞精/醬料醬料 醬油/蠔油、醋/調味醬調味醬 優勢 產品和品質 服務和售后 提升附加值 高性價比的全渠道硬通貨 資料來源：渠道調研，華創證券 資料來源：渠道調研，海天年報，華創證券（注：海天以50%左右的餐飲渠道估算，聯合利華飲食策劃公司預計大頭仍在餐飲端）二、二、大單品：綁定主流菜系，替代性概念更佳大單品：綁定主流菜系，替代性概念更佳(一一)海外大單品邏輯，往基礎調味品靠海外大單品邏輯，往基礎調味品靠 1、歐美：綁定西餐，歐美：綁定西餐，先天占優先天占優 西式餐飲發源地，歐美復調生命周期和大單品接近。西式餐飲發源地，歐美復調生命周期和大單品接近。前文提到，

43、歐美餐食習慣接近，較少使用醬油/蠔油/醋，而對西式復調如番茄醬/蛋黃醬的應用，本身更接近基礎調味料。歐美復調歐美復調先天先天綁定西餐，大部分品類綁定西餐，大部分品類已已較成熟。較成熟。與西餐強綁定的沙拉醬、番茄醬、蛋黃醬，在歐美零售額靠前。而西歐湯料起步較早，頭部品牌 Knorr/Maggi/Liebig19 世紀末已推出干湯、脫水湯；美國則以金寶湯為代表。從高成長品類看，燒烤醬和辣醬主要受益于消費場景&人群拓寬。從產業趨勢看，更強調植物基成分/無麩質/低鈉/零卡/有機。歐美大單品集中在湯料歐美大單品集中在湯料/蛋黃醬蛋黃醬/番茄醬等西式餐調。番茄醬等西式餐調。根據歐睿，歐美排名靠前的復調品類

44、集中在湯料&調味醬。代表性單品如金寶湯在美國營收近 24 億美元，好樂門蛋黃醬也接近 10 億美元。整體而言，歐美復調大單品匹配西餐，標準化程度、工業化水平和滲透率都極高，同一細分品類又可以根據同場景微調甜度/酸度/添加物，比如好樂門蛋黃醬僅亞馬遜就有 20+sku，包括添加橄欖油/辣醬/大蒜等，甚至還有“無蛋黃/無麩質/低脂”款。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 26 西歐復合調味料的量價拆分及生命周期一覽西歐復合調味料的量價拆分及生命周期一覽 資料來源：歐睿，華創證券（注：紅

45、字表示行業零售額cagr10，黃色柱狀圖為量增，藍色價升）圖表圖表 27 美國復調量價拆分，沙拉醬美國復調量價拆分，沙拉醬/意面醬領先意面醬領先 圖表圖表 28 歐美復調大單品集中在湯料和西式醬歐美復調大單品集中在湯料和西式醬（億元）（億元）資料來源：歐睿，華創證券（注：這里肉湯指bouillon）資料來源：歐睿，各公司官網，華創證券（注：湯料指soup）2、日韓：強延展性，后天教育日韓：強延展性，后天教育 日本韓國跟我國飲食習慣更接近，但復調大單品各異。日本韓國跟我國飲食習慣更接近，但復調大單品各異。日本餐食文化更加開放，先后受到西餐和中餐的影響，呈現兼收并蓄、東西方交融的風格。而韓式復調相

46、對簡單和傳統。日本韓國日本韓國復調復調處于發展中后期，都經歷了品類教育處于發展中后期，都經歷了品類教育逐步取代基礎調味品的過程逐步取代基礎調味品的過程。日本復調發展以飲食西式化啟蒙，隨戶均規模下降，大家庭共餐模式轉變為便捷化的速食烹飪需求，同時連鎖化率提升，驅動 60-80 年代復調快速增長、80-90 年代品類細分化，近14 年日本戶均復調支出 CAGR 為 1.61%，已步入成熟期，但滲透率仍在提高，據日本總務省統計局數據，復調占家庭調味品的消費支出從 83%增至 90%。而韓國調味品近五年CAGR7.3%，對比起步更早的美日，成長性更高。整體而言，日本韓國復調發展均較成熟，大單品也都經歷

47、了替代基礎調味料的過程，具體來看：復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 29 日本復合調味料的生命周期一覽日本復合調味料的生命周期一覽 資料來源：歐睿，華創證券（注：紅色字體表示2007-2021年行業cagr）.日本復調大單品要么品類延展性強，要么標準化程度高。日本復調大單品要么品類延展性強，要么標準化程度高。日本 90 年代起，以湯汁&調味汁為代表的醬油衍生品占比超過了醬油，也催生了代表性的復調大單品，從調味料家庭支出看，第一大單品味增占比 5.5%，并由味增湯衍生出味增醬/味增

48、泡菜。其次沙拉醬/蛋黃醬更多受到西式飲食風味的影響。日式咖喱興起，則部分借助于遍布全日的咖喱屋。整體來看，日本復調大單品可歸結為兩類，要么是標準化程度高的沙拉醬/蛋黃醬；要么品類延展性強，比如味增區分不同口味不同顏色；日式咖喱則區分了不同辣度。韓國大單品大醬、辣醬牢牢綁定韓料，部分的取代鹽韓國大單品大醬、辣醬牢牢綁定韓料，部分的取代鹽&醬油醬油。韓式部隊鍋/拌飯/湯/炸雞/烤肉/冷面等主流烹飪都離不開醬。其中，辣醬作為國民醬，21 年銷售額已占醬油的 82%,銷量占 57%，頭部品牌 CJ 占 48%，零售額 0.9 億美元。除辣度/PH 值不同外，還會加入醋（醋辣醬）/番茄醬（甜辣醬）/肉制

49、品（炒辣醬）等。大醬則被稱為韓式味增，大麥/小麥/紅豆/大豆/糯米等均可制作，不同地區也有特色大醬。而韓國衛生和福利部調研顯示，1998 年大醬人均消費量（5.6g/人/天）是醬油的 85%，至 2010 年已達 8.8g/人/天。領先企業如膳府食品/大象，也基本是在醬油業務企穩后，協同發展調味醬等發酵業務。圖表圖表 30 日本調味料家庭支出占比及復調大單品一覽日本調味料家庭支出占比及復調大單品一覽 圖表圖表 31 日本日本 90 年代日本醬油衍生物銷售額超過醬油年代日本醬油衍生物銷售額超過醬油 資料來源：日本總務省統計局，華創證券 資料來源：日本統計局，華創證券 日本排名靠前的調味料中，干湯

50、更類似于可沖泡的食材包，更接近預制菜概念，且涵蓋裙帶菜&金針菇&豆腐&蝦米粉絲湯等，嚴格意義上屬于不同 sku 的集合體。而蘸汁/風味調味料下含多個細分品類。10.77%12.68%9.01%5.54%6.18%5.53%4.15%3.56%3.22%3.19%1.93%1.60%32.65%基礎調味品蘸汁干湯味增風味調味料沙拉醬拌飯調味料咖喱蛋黃醬果醬醬汁番茄醬其他復調 復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 32 韓國醬類人均消費量超過醬油（克韓國醬類人均消費量超過醬油（克/人人/

51、天）天）圖表圖表 33 韓國醬類品種多樣，兼具地域性與多場景韓國醬類品種多樣，兼具地域性與多場景 資料來源：J Surh，YKK Lee，H Kwonkorean fermented foods:kimchi and doenjang；韓國衛生產業發展研究所1998年全國健康和營養調查報告，華創證券整理 資料來源：韓巢網韓國的醬系列報道，亞馬遜，華創證券 (二二)回到我國：圍繞餐調比，做后天教育回到我國：圍繞餐調比，做后天教育 我國大單品成長路徑跟日韓更像，需要圍繞餐調比做后天教育。我國大單品成長路徑跟日韓更像，需要圍繞餐調比做后天教育。我們在復調系列一提到，大單品的兩種思路，一是切高餐調比品

52、類，做類基礎調味料。二是沿著餐飲創新，切低餐調比品類，典型是火鍋底料、酸菜魚。本篇，我們把兩條思路更加落地和具體化。圖表圖表 34 復調大單品的兩類邏輯及選品思路復調大單品的兩類邏輯及選品思路 資料來源：各公司官網，華創證券整理 1、布局低餐調比，挖掘餐飲爆品布局低餐調比，挖掘餐飲爆品 復調跟菜系走，川調之后，湘菜復調跟菜系走，川調之后，湘菜/粵菜粵菜/新疆菜更有機會。新疆菜更有機會。復調餐飲端的機會一是地方菜系加速全國化，二是全國化相對成熟的品類加速連鎖化。如果同時考慮門店數和增速，前者是湘菜/粵菜/新疆菜，后者是川菜，也包括缽缽雞等休閑餐飲新品類，與之對應，出現了一批優秀的復調企業。在此基

53、礎上，重口味的菜系，對應復調空間天然會更高；而粵菜閩菜，基礎調味品的衍生明顯更豐富，比如蠔油、鮑汁。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 35 餐飲端對應復調大單品的規模，越往后越弱餐飲端對應復調大單品的規模，越往后越弱 資料來源：川調產業大會，張戟川調產業同質化破局之道，華創證券整理 圖表圖表 36 跟菜系綁定的復調企業一覽跟菜系綁定的復調企業一覽 代表企業代表企業 營收營收 代表性單品代表性單品 代表菜系代表菜系 成立成立 投融資事件投融資事件 川娃子 5-10 億 缽缽雞調料、

54、燒椒醬、油潑辣子調料 川調 2008 21 年 12 月 A 輪約 3 億-高榕領投 丁點兒 約 2 億 干鍋醬、麻辣雞鮮、酸辣粉醬、椒麻雞汁、青花椒汁、藿香汁 川調 2004 21 年首發上市未通過 味遠紅芳-香辣海鮮醬、孜然香辣醬、牛蛙醬 湘調 2003 21 年獲華潤/番茄資本/網聚融資 嘉豪食品 6.8 億 青芥辣、雞汁、鮑汁蠔油、湯皇 粵調，往湘調切 1994 2018 年被華寶國際 7 億美元收購 仟味高湯-中式高湯，如濃湯寶（老母雞湯）粵調 2000 網聚資本參與投資 草原紅太陽 6.5 億 火鍋底料、火鍋蘸料、燒烤醬 蒙派火鍋調料 2003 2022 年 5 月進入上市輔導期

55、朱老六 2.8 億 腐乳、酸菜 東北特色調味品 2002 新三板上市 南街村 7 億 麻辣鮮、十八鮮、涼拌料 中原菜系 1992-資料來源：紅餐網，各公司官網及官方公眾號，調味品協會官網，天眼查，華創證券整理 注：草原紅太陽6.5億和南街村7億營收是2019年數據，此后并無官方口徑的最新營收。品類從餐飲爆火到家庭端興起，大概存在品類從餐飲爆火到家庭端興起，大概存在 2-3 年時滯，還取決于操作難易度和盈利空間年時滯，還取決于操作難易度和盈利空間。餐飲體驗滿足的是對復調的啟蒙教育，但從餐飲品類興起規范化品牌化外溢至家庭端，往往存在時滯，疫情加速了到家庭端的傳導。以底料為例，受益于 15 年行業對

56、“老油/回收油”的管控，外部化生產替代人工炒料，帶來了底料 15-17 年餐飲端爆發，而后18-19 年天貓底料增速接近 80%。在餐飲發展相對成熟時，往往已經完成味覺記憶和品類教育，此時新消費品牌率先進入，而在原有餐企和產業資本都下場時，場景滲透加速，對應復調在家庭端的消費提升。但滲透難度還取決于食材操作和調味難度，理論上，調味操作難度大但食材處理簡單的更容易起量，典型是麻婆豆腐/紅燒肉/魚香肉絲/大盤雞。切低餐調比更考驗企業前瞻的選品和洞察能力。切低餐調比更考驗企業前瞻的選品和洞察能力。餐飲端起量更大，家庭端滲透需要時間，且競爭非常激烈。所以對企業來說，敏銳的預見品類迭代趨勢，前瞻性的去切

57、火鍋、酸菜魚、小龍蝦之后的下一個餐飲爆品，并綁定高成長性的餐飲客戶，也就非常重要。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 37 沿餐飲思路出現過不少復調單品，時滯沿餐飲思路出現過不少復調單品，時滯 2-3 年年 圖表圖表 38 不同菜系在八大代表性城市的門店數匯總不同菜系在八大代表性城市的門店數匯總（家）（家）資料來源：wind，紅餐網 年倒閉上萬家門店，酸菜魚還值得做嗎？，中國食品安全報產經|小龍蝦產業發展報告：去年小龍蝦社會經濟總產值2685億，華創證券整理 資料來源：中國連鎖經營

58、協會2022中國地方菜系發展新趨勢，華創證券整理（統計北京/上海/廣州/深圳/成都/杭州/南京/福州）2、尋找高餐調比，品類細分再突圍尋找高餐調比，品類細分再突圍 取代基礎調味料，給復調帶來了更高的想象空間取代基礎調味料，給復調帶來了更高的想象空間。復調大部分時候并不是創造一個新需求（佐餐醬除外），而是取代基礎調味料，這樣既能省去消費者教育，想象空間往往也更大。典型如我國雞精/雞汁/雞粉取代味精，日本的味增等醬油衍生物替代醬油，90 年代日本很多醬油廠相繼轉型做復合型調味汁/調味醬。而歐美番茄醬/沙拉醬等本身就作為基礎調味料使用，韓式烹飪中大醬在腌肉/燉菜/做湯時都可以取代鹽，人均消費額通常更

59、高。圖表圖表 39 各國復調大單品及對應人均消費額統計各國復調大單品及對應人均消費額統計 圖表圖表 40 從味精從味精/醬油進化看，替代概念創造更大市場醬油進化看，替代概念創造更大市場 資料來源：日本總務省統計局，歐睿，wind,華創證券整理 資料來源：華創證券整理 類比韓國大醬類比韓國大醬&辣醬，日本味增辣醬，日本味增&咖喱，我國調味醬機會更大?？о?，我國調味醬機會更大。調料家數據顯示，我國調味醬市場目前約 400-500 億，是除底料外的第二大復調，但相對分散，2019 年百強企業調味醬銷售約 83 億，其中老干媽一家獨大，其次是海天調味醬 27 億，天津利民/味好美等也接近 10 億?；?/p>

60、于技術、場景、食材變化，調味醬大單品越來越卷，要從細分品類突圍?；诩夹g、場景、食材變化，調味醬大單品越來越卷，要從細分品類突圍。調味醬本身地域性顯著，目前來看，老干媽應用最廣，脫離菜系；其次豆瓣醬稍弱，更多用來做底料等川調&湘菜，而黃豆醬在餐飲端一般用于黃燜菜，家庭端面食應用為主，越往后應01234567890510152025303540味增咖喱蛋黃醬蛋黃醬湯料意面醬沙拉醬辣醬大醬意面醬蛋黃醬湯料番茄醬日本美國韓國西歐行業空間（億美元）大單品規模（億美元）人均消費額（美元）復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

61、）1210 號 20 用場景越少，弱化了大單品規模，頭部比如海天黃豆醬近年增速放緩。反而是細分品牌更卷，工藝上選擇產期更短的非發酵，食材添加果蔬/菌類/肉粒海鮮等，往佐餐下飯場景發展。從這個角度看，我國復調大單品 10 億是第一個門檻，20 億往上稀缺，50 億則只有老干媽。但參考日韓經驗，如果能充分發揮替代基礎調味品屬性，仍然存在突圍機會。圖表圖表 41 我國調味醬發展一覽我國調味醬發展一覽 資料來源：各公司官網&公眾號，中國調味品協會，華創證券整理 圖表圖表 42 海天調味醬海天調味醬 2010 年后高增，此后中樞在年后高增，此后中樞在 5-10%圖表圖表 43 我國消費者最常使用的醬及對

62、應調味醬大單品我國消費者最常使用的醬及對應調味醬大單品 資料來源：公司公告，華創證券整理（單位：億元）資料來源：大雪咨詢中國調味品醬料市場，中國調味品協會，華創證券整理 3、選品到進階：單品概念弱化，產品矩陣配合選品到進階：單品概念弱化，產品矩陣配合 選品上，低餐調比找爆品，高餐調比做細分。而從拼單品到拼組合，是企業進階的關鍵選品上，低餐調比找爆品，高餐調比做細分。而從拼單品到拼組合，是企業進階的關鍵。從雞精、底料、調味醬，再演化到燒菜料，大單品的規模越來越低，這也就意味著不管是做高餐調比，還是低餐調比，企業都需要構建有效的產品矩陣。類比海天對接下游時用醬油一帶多，產品組合打包賣，結合全國渠道

63、網絡實現規模滾雪球。在復調大單品更稀缺的背景下，復調企業更需要多 sku 配合，圍繞自身優勢做好產品矩陣的構建。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 44 代表企業的復調大單品規模及企業營收代表企業的復調大單品規模及企業營收（億元）（億元）圖表圖表 45 丘比和海天在調味品產品體系的布局丘比和海天在調味品產品體系的布局 資料來源：日本總務省統計局，歐睿，華創證券整理 資料來源：網聚資本，各公司官網，華創證券整理 三、三、穩態盈利：速凍穩態盈利：速凍復調復調速凍，速凍，調味品調味品味好

64、美味好美濃湯寶濃湯寶 圖表圖表 48 韓國復調盈利能力同樣介于速凍與醬油企業韓國復調盈利能力同樣介于速凍與醬油企業 資料來源：各公司公告，華創證券（注：企業選擇營業利潤率）資料來源：各公司公告，華創證券 (二二)我國中樞：價值回歸，底線在哪？我國中樞：價值回歸，底線在哪？類比速凍和基礎調味料，我國大部分復調（含底料）的穩態盈利區間或在類比速凍和基礎調味料，我國大部分復調（含底料）的穩態盈利區間或在 10%-15%。受益于市場容量、規模效應、成本紅利等，我國復調凈利率中樞高于日本，與美國更接近。而從速凍企業 7%-8%、基礎調味料 15-16%（海天 25%+）的盈利中樞，結合復調企業過去凈利率

65、，以底料為例，21 年行業受到成本壓力、高基數、格局惡化等多重利空，龍頭凈利率基本已至中樞底部，考慮底料非上市企業正常凈利率也多在中高個位數至 20%浮動，我們預計未來底料穩態凈利率區間或在 10-15%。其他復調企業仲景/安記/獨鳳軒/寶立近年盈利也在此區間波動，而日辰則因定制模式、客戶結構、品類紅利享受盈利溢價。進一步對比美日，我國復調盈利溢價更多來自規模效應。進一步對比美日，我國復調盈利溢價更多來自規模效應。類比日本 5-6%的凈利率，我國復調企業更高盈利主要體現在高毛利、低運輸費率，但在廣告和市場推廣費率上更高一些，既跟中國市場更大、復調單品規模更高有關，也跟美日復調品類&企業發展階段

66、更成熟有關。遠期看，天味頤海凈利率對比日本還是會有溢價，可能跟美國復調更接近。圖表圖表 49 我國復調企業穩態盈利區間趨近我國復調企業穩態盈利區間趨近 10-15%資料來源：Wind，華創證券 22.9%25.5%16.1%40.0%2.0%4.2%4.7%6.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%dongwon速凍大象復調ottogi復調sempio foods醬油毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021中炬高新天味食品安記食品仲景食品寶立食品頤海國際安井食品三全食品海天味業(右軸

67、）復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 50 頤海國際復調業務的毛利率和凈利率水平頤海國際復調業務的毛利率和凈利率水平 圖表圖表 51 中日美復調盈利拆分，盈利溢價來自規模效應中日美復調盈利拆分，盈利溢價來自規模效應 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券（注：我國財務數據采取近三年均值。美國日本企業盈利為財務報表原始數據，計算得到。）四、四、企業進化：品類寡頭常在，綜合王者收割企業進化：品類寡頭常在，綜合王者收割 (一一)兩條路徑：日韓內生增長，歐美外延發力兩

68、條路徑：日韓內生增長，歐美外延發力 日韓復調龍頭成長路徑，以內生增長為主。日韓復調龍頭成長路徑，以內生增長為主。日本復調龍頭基本是圍繞優勢品類，不斷創新風味，獲得內生成長。其中丘比/好侍/味之素聚焦蛋黃醬/咖喱/湯料，細分寡頭荏原食品/味滋康創新研發烤肉醬/柑橘醋。韓國龍頭 CJ 60 年代相繼布局醬油/醋/烤肉醬/意面醬，70 年代推出湯料/辣醬。不倒翁則在首發咖喱后，陸續圍繞醬料及調味料布局。外延收購則常見于出?；蛞M西式復調。外延收購則常見于出?；蛞M西式復調。日本復調為數不多的收購事件，基本可劃分為兩類，一是行業發展初期引進有潛力的西式復調品類，典型如味之素與聯合利華合作，引進 kno

69、rr，成為日本湯料大單品；龜甲萬則靠分銷 Del Monte 的番茄醬/番茄汁系列產品，居行業榜首。二是在國內成熟期后，出海尋找新增量時，收購當地復調品牌。圖表圖表 52 日本巨頭復調收購梳理，以引進新品類和出海業務為主日本巨頭復調收購梳理，以引進新品類和出海業務為主 公司名稱公司名稱 收購事件收購事件 收購影響收購影響 收購價收購價 收購時間收購時間 味之素味之素 收購固體湯公司 開拓初期速食湯市場；固體湯銷售額從 1959 年 0.8 億增長至 1963 年 2.3 億日元-1958 與 CPC 合作引進 knorr 1968 年占日本袋裝湯市場銷售份額的 85%，1969 年銷售額達 3

70、6 億日元 1964 成立上海好家食品 與好侍、三菱商事在中國合作推廣“味嘟嘟”咖喱-2001 收購 Gaban 40%股份 獲得日本 2B 香料業務，后擴展至 C 端及亞洲、大洋洲-2003 成立合資公司 借助其經銷網絡在韓國銷售公司產品-2003 收購 K kre50%股份 獲得在土耳其的醋、果醬、醬菜等業務，并擴展業務至中東、中亞 1.8 2013 龜甲萬龜甲萬 分銷 Del Monte 獲得在日本的番茄汁和番茄醬生產權，推動番茄醬市占率 27%（21年歐睿）-1963 龜甲萬與統一、珍級合作 早在 1990 年和統一合作，將調味品引入臺灣 后進一步合作，為珍極提供技術和品牌授權，補充中

71、國內地的調味品業務 1.4 2008 好侍食品好侍食品 收購 Coco 一番屋 借 coco 一番屋將日式咖喱文化推出海外，coco 一番屋海外門店 205 家 15.8 2015 資料來源：歐睿，公司年報，華創證券（注：粉色底色為國內業務拓展，單位為億人民幣）Knorr 湯：在日本指西式湯底，最受歡迎的口味依次為玉米奶油、味增湯、南瓜味、昆布風味、意式蔬菜湯、番茄奶油。中文名為“家樂”，原屬 CPC 公司，2000 年被聯合利華收購，味之素擁有日本區域商標使用權。參考美團2021 火鍋品類數據報告 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%復調毛利率（含中式復調與底料）復調凈利

72、率 復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 歐美復調龍頭成長路徑，多借收購實現全品類覆蓋，強者通吃。歐美復調龍頭成長路徑，多借收購實現全品類覆蓋，強者通吃。美國調味品龍頭多集中在成熟期復調品類，例如蛋黃醬巨頭 Hellmans（聯合利華旗下）、番茄醬巨頭味好美及卡夫亨氏，且多以收購來布局新細分品類。以味好美為例，收購的品牌體量多在 5 億美元以上，對銷售增長的貢獻度高達 1/3，實現了對辣醬、BBQ 醬及天然香料等的布局。而卡夫亨氏在海外擴張中，更多靠收購西歐/巴西/中東/亞太地區當地品牌，提高

73、滲透率。西歐復調行業同樣常見，一是快消巨頭的收購狂潮，二是當地食品巨頭的兼并整合。圖表圖表 53 美國復調巨頭近年收購事件一覽美國復調巨頭近年收購事件一覽（單位：美元）單位：美元）公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 收購影響收購影響 收購價收購價 收購時間收購時間 味好美味好美 FONA 食品飲料及天然香料制造 貢獻了 2021 年凈銷售額增長率 12.8%中的 4.1%，超過銷售增長的 1/3 近 7.08 億 2020.12.30 Cholula Hot Sauce 墨西哥風味辣醬 近 8.01 億 2020.12.30 RB Food Division 番茄醬/芥末醬/BBQ 醬等 對

74、2017 和 2018 年銷售增長貢獻超 1/3 約 42 億 2017.08.17 Stubbs BBQ 醬、腌泡汁、燒烤粉等 為味好美增加 BBQ 醬品類 約 1 億 2015.08.20 Drogheria&Alimentari 意大利香料和調味品，市占率約 1/3 出口其他 60 國拓展味好美在歐洲和國際的影響力 約 0.79 億 2015.05.29 Brand Aromatics 天然香料、腌泡汁、高湯濃縮物等 2014 年銷售額約 2800 萬，擴大工業增值品范圍 約 0.63 億 2015.03.09 卡夫亨氏卡夫亨氏 Assan Foods 意面醬/沙拉醬/番茄醬/芥末醬等

75、提高卡夫在歐洲、中東和非洲的滲透率 0.79 億 2021.10.01 Just Spices 不同風味的混合香料 年售 4.3 億元，滿足 Y、Z 世代需求，提高西歐市占率 約 2.43 億 2021.12 Hemmer BBQ 醬/番茄醬等調味品和醬料 拓展卡夫在巴西的業務 約 2.11 億 2021.09 Primal Nutrition 沙拉醬/牛油果蛋黃醬等健康醬料/零食 拓寬電商市占率，提升天然調味品品牌競爭力 約 2.01 億 2019.01.03 Cerebos 調味品/亞洲醬汁/甜點/速溶咖啡 拓展澳大利亞、新西蘭以及新加坡地區業務 2.44 億 2018.03.09 資料來

76、源：各公司年報，各公司公告，華創證券 (二二)我國路徑：大概率內生為主，創新拓寬邊界我國路徑：大概率內生為主，創新拓寬邊界 回到我國，復調發展初期，進入門檻低，行業收購性價比低?；氐轿覈?，復調發展初期，進入門檻低，行業收購性價比低。對比歐美復調外延收購為主，考慮到我國發展階段早，格局分散，收購溢價高，目前企業大部分以內生發展為主?；A調味品企業摸索為主基礎調味品企業摸索為主：復調規模集中在 1-5 億，戰略上要么選擇教育成熟、空間大的品類如底料，要么選擇尚無龍頭的細分景氣賽道，比如小龍蝦調料和燒菜料。具體打法上，精簡 sku，同一系列多在 5-10 款；渠道線上為主，線下鋪貨謹慎。復調公司積極

77、拓寬品類定位。復調公司積極拓寬品類定位。飯掃光從下飯小菜到配餐菜，從定位“把飯吃光”到“把菜吃光”，拓展了產品用途，食用更頻繁而且量大，也把渠道擴展到了餐飲/配餐公司/特通渠道。老干媽則選擇了一個最大的市場邊界，既可以佐餐，也可以作為烹飪原料。行業加速資本化，而少數幾起產業投資，聚焦行業加速資本化，而少數幾起產業投資，聚焦 2B 餐調和餐調和 2C 細分寡頭。細分寡頭。一方面，越來越多的復調企業借資本化拉開差距。另一方面，產業投資聚焦 2B 餐調和 2C 細分寡頭，其中絕味不僅直接投資了幺麻子藤椒油、辣妹子醬菜、美鑫餐調，還通過番茄資本與華潤基金共同投資了味遠紅芳。而新希望聚焦于整合川調，旗下

78、川娃子營收超 5 億。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 54 內生孵化布局復調更多見，但打法趨同內生孵化布局復調更多見，但打法趨同 企業企業 主業主業 復調產品復調產品 進度進度/營收規模營收規模 產品渠道競爭策略產品渠道競爭策略 雙匯雙匯 肉制品 21 年復調最全，包括火鍋料系列火鍋料系列、“醬滋牙”拌面醬拌面醬等面條料系列、“甄骨鮮”骨湯系列/香辣牛肉醬等肉醬系列/燒烤專用調料/涼拌調味汁等多系列 子公司漯河海櫻調味料食品 21年營業收入 6 億億，凈利潤 4100萬。萬。但

79、其中調味品業務約 3 億億 加強線上平臺新媒體營銷，促進品牌年輕化，生產研發上仍然有一定的優勢和產業布局。海天海天 醬油 2020 年 8 月布局火鍋底料火鍋底料。2021 年，推出 9 款火鍋底料和香辣小炒醬、清香燜鍋醬等 7 款中式復調中式復調 21 年初交流底料規模上億上億；醬類布局領先，黃豆醬過十億十億 品類擴張注重技術優勢（發酵的醬類）品牌力+性價比+營銷；口味地域風味 恒順恒順 醋 推出數款復合化便捷燒菜料便捷燒菜料，21 年定增募投發展油醋汁/麻油/小龍蝦調料/豆瓣醬/底料等川調川調產品 21 年定增 10 萬噸萬噸復調；22 紅燒肉調料/油醋汁加速 及時把握復合調味料的市場機遇

80、，計劃依靠多品類來實現增長 中炬中炬 醬油 C 端 21 年 4 月推出火鍋底料，火鍋底料，22 年 3 月小龍蝦調料；小龍蝦調料；B 端設立餐飲基金費用，面向中高端連鎖餐飲推復調中高端連鎖餐飲推復調 21 年募投 70 億元共 300 萬噸調味品擴產，擬增加復調產能 堅持以 1+N 多品類發展戰略，多元化、多渠道加快產品布局 千禾千禾 醬油 21 年推出火鍋底料火鍋底料、5 款川式復調川式復調新品 預計試水為主，線上表現一般 太太樂太太樂 雞精 2020 年布局中式復合調味料中式復合調味料，“菜譜式菜譜式”解決方案 雀巢旗下，布局品牌直播領域，多元化營銷，與叮咚/盒馬/餓了么等合作 李錦記李

81、錦記 醬油 21 年推出“一招勝一招勝”系列共 5 款復調 線上首發，多渠道拓展分銷：專業廚師團隊；主打 0%添加防腐劑 金龍魚金龍魚 糧油 已推出“?；省逼放苹疱伒琢系琢?，?；手ヂ獒u芝麻醬等蘸料 渠道優勢明顯，但新品和配套措施較少。業務重心在醬油和央廚 資料來源：各公司公告/官網，各公司京東/淘寶旗艦店，天眼查，華創證券整理 圖表圖表 55 越來越多復調優秀品牌，借資本化拉開差距越來越多復調優秀品牌，借資本化拉開差距 圖表圖表 56 產業資本布局復調事件梳理產業資本布局復調事件梳理 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：天眼查，華創證券整理 (三三)投資建議：關注格局改善，跟蹤景氣成長投

82、資建議：關注格局改善，跟蹤景氣成長 復調賽道廣闊，增長前景可觀，從海外歷史看，未來大概率由平臺型企業承接細碎需求復調賽道廣闊，增長前景可觀，從海外歷史看，未來大概率由平臺型企業承接細碎需求。我國復調發展較晚，格局集中度較低，細分品類寡頭為王。隨餐飲連鎖化率提升，懶人經濟追求快捷，復調滲透率的提升只是時間問題。而從海外巨頭成長路徑看，我們認為，基礎調味品平臺型企業和現有復調品類寡頭的機會更大。推薦推薦 BC 雙輪驅動高增的寶立食品及經營改善落地的天味食品；建議關注底料龍頭頤海、雙輪驅動高增的寶立食品及經營改善落地的天味食品；建議關注底料龍頭頤海、定制餐調日辰；遠期關注海天戰略布局。定制餐調日辰；

83、遠期關注海天戰略布局。復調投資優選兩條主線，一是基于餐調比由高往低演進這一基本規律，當前我國復調擴容紅利已向低餐調比滲透，推薦當前滲透率較低、保持較高增速的中式復調和定制餐調。二是延續上篇從底料格局復盤，看復調演進的結論，從單品規模和工業化先后看，底料仍是我國復調兼具大單品和優玩家的強勢品類，短期經營承壓但長期邏輯順暢。具體推薦：復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 一是定制餐調賽道推薦寶立，關注日辰一是定制餐調賽道推薦寶立，關注日辰。定制餐調 400 億高景氣市場。優勢企業競爭壁壘可不斷自強

84、化。推薦綜合實力領先的寶立，方便速食沖鋒，定制西調稱王，未來三年有望保持 20%以上的高增速。而日辰主要聚焦中式定制餐調，盈利溢價更高，近期股權激勵目標錨定至 25 年 30%cagr，彈性可期。二是二是底料賽道推薦天味，關注頤海。底料賽道推薦天味，關注頤海。盡管 21 年底料短暫承壓，但長期滲透率提升、C 端強者恒強的邏輯不變。推薦經營調整改善、渠道反饋積極的天味，年內盈利彈性充足，長期定制餐調和川調布局也穩步推進。關注積極布局中式復調的綜合龍頭頤海，在現有復調企業中綜合實力最強，期待方便食品與中式復調等新增長點。三是三是跨賽道巨頭重點關注海天?？缳惖谰揞^重點關注海天。海天資源稟賦最強，過去

85、擴品類的能力已得到驗證，調味醬優勢已先發，在底料和中式復調領域也積極試水，遠期建議關注跨賽道布局。五、五、風險提示風險提示 行業競爭加劇致長期混戰；餐飲恢復緩慢；食品安全風險。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附：王者復盤，如何成為全品類冠軍？附：王者復盤，如何成為全品類冠軍？(一一)味好美：品類聚焦，外延主導味好美：品類聚焦，外延主導 美國調味品龍頭，并購創新驅動持續增長。美國調味品龍頭，并購創新驅動持續增長。味好美成立于 1889 年，甜味醬起家，通過收購進入香辛料領域。20 世紀起，

86、味好美逐漸擴展零售/食品加工/餐飲客戶，2B 與 2C 比為 38%：62%。并積極創新拓展品牌邊界，在香辛料/芥末醬/辣醬/其他調味料份額均領先。與此同時，味好美也積極出海，21 年整體營收 63.2 億美元，海外業務占比 30.4%。目前公司渠道品牌在行業具備絕對優勢，近年來毛利率/EBITDA率保持在40%/20%左右。圖表圖表 57 味好美的多品牌戰略布局，在不同品類市占領先味好美的多品牌戰略布局，在不同品類市占領先 資料來源:歐睿，公司官網，華創證券 香料龍頭初具雛形（香料龍頭初具雛形（1889-1930s）：）：味好美甜味醬起家。1896 年收購 F.G.Emmett 后，才進入西

87、餐調味香辛料領域，公司在 1900 年成立出口辦公室，以高品質的黑胡椒粉取得海外市場份額。1920s，公司旗下已有 800 多種產品。1926 年，味好美開展了面向家庭消費者的零售業務。1930 年經歷大蕭條后，總裁查爾斯以“多重管理”理念幫助公司在 1 年內恢復盈利。同時新公司系統下內部創新如火如荼，1938 年，公司研發了領先的香料熏蒸工藝“McCorization”，生產安全潔凈的最優質香料。拓展拓展 B 端，開拓海外（端，開拓海外（1940-1998）：）：20 世紀 40 年代初，味好美成為美國東海岸最大的調味品銷售商。也正是在本階段，公司確立品牌標識，發力 B 端，并開拓海外。(1

88、)品牌宣揚，標識確立。品牌宣揚，標識確立。1941 年味好美確定了深入人心的紅藍兩色 Mc 商標，同時注重營銷提升知名度，如 1995 年大力推廣的“Flavor Up!”創新廣告廣受歡迎。(2)收購擴張，層層遞進：收購擴張，層層遞進：1947 年收購西海岸的 Schilling 香料公司后，味好美實現了從東海岸到西海岸的分銷。同時，公司亦積極外延開拓海外市場，在 1959 年收購加拿大最大的香料公司。1996 年美國以外地區銷售額占比 39%；而且戰略性的聚焦原料豐富但沒有民族本土香料巨頭的國家，如重點擴張中國市場。(3)發力餐飲，定制服務：發力餐飲，定制服務：1963 年，公司推出改裝的雙

89、翻蓋香料罐，并成立工業產品部門，為哈根達斯、樂事、卡夫等提供定制服務。1970 年，進一步發力餐飲，與麥當勞、肯德基、必勝客及高級餐調酒店合作。而在 60 年代到 80 年代核心業務增長放緩后，1993 年味好美推出復興運動“Project One”，強化 2B 業務發展，至 90 年代初，美國 100 家最大的食品加工商中 80%以上為其客戶。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 58 味好美發展復盤，主要以并購開展調味料業務味好美發展復盤，主要以并購開展調味料業務 資料來源：公司

90、官網，華創證券（注：2000年數據為采用EITF 01-9準則后數據，2003年出售包裝部門后重新計算銷售額，1987-1999及2001-2021分別為相同會計準則下的數據。）上市后聚焦調味品，運營精細化，持續并購，推動增長（上市后聚焦調味品，運營精細化，持續并購，推動增長（1999 至今）：至今）：(1)成功上市，聚焦調味品業務：成功上市，聚焦調味品業務：1999 年登陸紐約交易所，2003 年被納入標普 500，同年味好美剝離了銷售額增長下降的非核心業務食品包裝部門，進行了架構調整。(2)持續并購，拓品類擴地域：持續并購，拓品類擴地域：2008 年味好美以 6.04 億美元從聯合利華收購

91、 Lawrys，擴展濕腌泡汁產品品類；2011 年收購波蘭調味品領軍制造商 Kamis 布局西歐和土耳其；2013 年收購武漢亞太；2017 年公司史上最大收購標的 RB Food Division，包含公司第二和第三大品牌，為 2017 和 2018 年的銷售額貢獻約 1/3。(3)管理精細化，科技定向產品創新管理精細化，科技定向產品創新：21 世紀開始，味好美憑借在全球上百個國家積累的海量消費數據庫，借助 Flavor Print 給每個食物一個指紋：33 種風味，17種質地。2017 年將 AI 引入產品創新中以縮短創新周期、提升消費者口味預測精度。2019 年與 IBM 合作，通過 A

92、I 開發的新式復調“One”同年面世。(二二)味之素：創新為矛，效率為盾味之素：創新為矛，效率為盾 味之素是典型的調味品擴張型企業，從味精味之素是典型的調味品擴張型企業，從味精復調復調定制餐調，不斷創新與擴充品類定制餐調，不斷創新與擴充品類。味之素成立于 1909 年，以味精業務起家，隨后聚焦主業，成為國內味精龍頭企業，后出口海外。1950-1980s，味之素又相繼進軍復合調味品和定制調味品賽道。據味之素年報，2020 年味之素在味精/高湯/清湯/蛋黃醬/組合調味料（以中式菜肴定制調味料 Cook Do 品牌為主）市場的市占率為 91%/57%/82%/24%/31%，除蛋黃醬排名第二，其余均

93、位列首位。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 59 味之素發展復盤，湯料起家的綜合型復調味之素發展復盤，湯料起家的綜合型復調 資料來源：公司官網，華創證券（注：因味之素年報13年之前沒有分品類的營收，這里暫時用整體營收指代）從湯料出發（從湯料出發（1900-1960s 初期）初期）：日本處于飲食西化啟蒙階段，20s 初丘比發售蛋黃醬并廣受歡迎。而味之素以湯料為復調首發站，1958 年通過收購，成立“日本”品牌開拓清湯和濃湯，1959-1961 固體湯銷售額從 8 千萬增長至 2.3

94、 億日元；1962 年為提升品質和迎合西化需求，味之素成立“KK”品牌推出新品清湯和奶油濃湯。深挖湯料，復調多元化（深挖湯料，復調多元化（1960-1980s）：）：日本復調處于快速增長階段，味增/鰹魚粉/柚子醋等日式調味品首先出現，同時出現西式奶油濃湯、沙拉醬、中餐定制復調等。味之素在此期間加快了開拓新品類、建立新品牌的步伐：味之素在此期間加快了開拓新品類、建立新品牌的步伐：(1)繼續發力湯料領域（繼續發力湯料領域（1960s 前中期）：前中期）：1963 年始推味增湯；1964 年和美國 CPC共同推出西式湯料品牌 Knorr，通過持續打磨新品（1964-1969sku 從 5-15）和發

95、行新規格（每 1-2 年更新包裝形式和克數），上市僅五年便占據日本袋裝市場銷售額的 85%，1978 年味之素已占日本清湯市場的 70%-80%，且優勢保持至今。(2)開拓蛋黃醬和風味調味品（開拓蛋黃醬和風味調味品（1960s 末末-1970）：）：1968 年再次與 CPC 合作研發出有別于龍頭丘比口味的蛋黃醬，上線一年銷售額便達 46 億日元，十年后銷售額突破 163 億日元；1970 年成立“烹大師”發行鰹魚調味料，五年內每年同比增速達140%，1981 年銷售額 300 億+日元。(3)推出推出中華調味料品牌中華調味料品牌，進軍菜單定制調味品市場（進軍菜單定制調味品市場（1970s 末

96、）：末）：1977 年發售中華調味料“中華味道”，發售僅 6 月知名度達 75%；1978 年發售中式菜單定制調味品“Cook Do”，最初發行了麻婆豆腐/糖醋肉/回鍋肉等 6 款，目前已有 30 款 sku。品類細分化，健康便捷化階段（品類細分化，健康便捷化階段（1980-1990s）：）：日本復調發展步入成長中后期，但基于品類延伸的新品更細分多樣。趨勢一是健康食品概念，減鹽/有機流行；趨勢二則是飲食便捷化。味之素主要通過擴充細分產品、增加 B 端投入維持調味料業務增長：(1)以原品牌衍生和增加新細分品類為主，強化以原品牌衍生和增加新細分品類為主，強化 C 端端：陸續推出 Cook Do 煮

97、肉用菜單定制復調、新品味醂型調味料“maurami”、面向兒童的“面包超人澆汁”等。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 (2)設立餐飲事業部，發力設立餐飲事業部，發力 B 端：端：味之素在 1986 年成立餐飲事業部，并設立面向大型餐飲店的推進部，提高烹飪用、面類高湯等復調在 B 端的業務成交量。19 年公司調味料及加工食品業務 2B 營收占比為 45%，貢獻約 864 億左右日元。創新內卷，版圖外拓，運營精細化階段（創新內卷，版圖外拓，運營精細化階段（1990s-今）：今）：復調從增量轉向

98、存量，調味品公司營銷重心轉向消費者，從需求端出發的創新和營銷頻率加快，“天然提取”“超減鹽”“0 添加”等成為關鍵詞。同時國內市場由增量轉變為存量，龍頭相繼布局海外。圖表圖表 60 味之素積極拓展海外市場，在東南亞市占領先味之素積極拓展海外市場，在東南亞市占領先 資料來源：公司官網，華創證券 (1)創新內卷，業務出海：創新內卷，業務出海：一方面引入提案制，產品創新從 FTR（Flow to Retailer）到 FTC（Flow to Consumer）或 FTU（Flow to User），推出“Cook Do”的韓國混合調味料和酒館炒飯定制復調、Knorr 的炒面澆汁湯、純天然蛋黃醬等；一

99、方面加速出海進度，1991-2003 年相繼進入東南亞/歐洲/南美調味品市場。(2)管理精細，降本增效：管理精細，降本增效：80 年代起公司陸續采用新物流系統、興建 IT 化倉庫，并從 92 年起各部門對銷售額、利潤進行 ABC 分析，削減利潤貢獻低的產品，整體 sku 從 3928 降低到 2890。94 年起精簡營銷模式，4 級轉 3 級，提升渠道效率?？偨Y：美日復調龍頭內生外延的成長路總結：美日復調龍頭內生外延的成長路徑有異，但強者通吃的宿命相似。徑有異，但強者通吃的宿命相似。日本市場本身小，大部分中小調味品是家族企業，被收購意愿不強，巨頭外延性價比不高。但美國市場大，消費者多元，資本運

100、作更成熟，也有可復制的管理經驗，且龍頭對渠道掌控力強，對中小品牌議價權更高。所以味之素通過創新研發內生增長，味好美借助外延并購，最終成為全品類的調味品龍頭。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，5 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券研發中心，2020 年加入華創證券。2021 年獲新財富最佳分析師評選第一名。高級分析師：程航高級分析師：程航 美國約翰霍普金斯大學

101、碩士，曾任職于招商證券，2018 年加入華創證券研究所。高級分析師：沈昊高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，2019 年加入華創證券研究所。分析師：范子盼分析師：范子盼 中國人民大學碩士，3 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。研究員：田晨曦研究員：田晨曦 伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊暢助理研究員：楊暢 南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉旭德助理研究員：劉旭德 北京大學碩士。2021 年加入

102、華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士。13 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2021 年，獲得新財富最佳分析師五屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續三屆第一。復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通

103、訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-8282

104、8570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-2

105、0572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 0755827568

106、05 復合調味料行業專題報告系列二復合調味料行業專題報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5

107、%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其

108、準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，

109、本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522