安踏體育-體育運動系列深度報告：復盤安踏集團全貌展望新跨越式發展-220909(47頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|安踏體育安踏體育 復盤安踏集團全貌，展望新跨越式發展 體育運動系列深度報告（一）核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 02020.HK 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 88.8 港元 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 王源王源 S0800522060003 18512191776 相關研究相關研究 安踏體育：動態管理韌勁強，中報表現超預期安踏體育中報點評 2022-08-25 安踏體育：疫情影響短期流水，穩中求進靜待需求回暖安踏體育（2020.HK）2022 年一季度經營數據點評 2022-

2、04-16 安踏體育：營收凈利再創新高，提質增效不斷超越安踏體育（2020.HK）2021 年年報點評 2022-03-27 縱觀安踏集團縱觀安踏集團 30 余年的發展歷程，公司在經營與發展上充滿智慧與謀略。創始余年的發展歷程，公司在經營與發展上充滿智慧與謀略。創始人及董事長丁世忠商業眼光獨到人及董事長丁世忠商業眼光獨到且勇于破局。目前已形且勇于破局。目前已形成專業運動、時尚運動成專業運動、時尚運動及戶外運動三大品牌事業群，分別對應三條成長及戶外運動三大品牌事業群，分別對應三條成長曲線。曲線。本篇報告，我們將本篇報告，我們將回顧回顧安踏集團安踏集團的發展路徑并展望三大品牌群的發展路徑并展望三大

3、品牌群的未來成長性。的未來成長性。安踏品牌：專業為本，品牌向上安踏品牌：專業為本，品牌向上。安踏品牌是安踏集團發展的起點，自1994年創立至今，幾經革新且永不止步。提出未來五年的“贏領計劃”預計2023年DTC流水提升70%，店效提升40%。我們預計，2024年安踏品牌凈利潤70億元。FILA品牌：時尚運動，以質破局。品牌：時尚運動，以質破局。收購并成功重塑FILA品牌是安踏集團發展的轉折點?！叭睜I+時尚運動”策略促使FILA扭虧為盈。FILA的高質量發展是未來的看點，店效提升及子品牌門店擴張仍在繼續。我們預計，2024年FILA品牌凈利潤60億元，存在超預期可能性。戶外運動：高端專業化品牌

4、引領高成長。戶外運動：高端專業化品牌引領高成長。提前布局戶外運動品牌是安踏集團發展的新路徑，深耕細分的小眾戶外運動賽道是安踏集團的又一目標。在疫情反復下，迪桑特和可隆仍然保持50%以上的流水增速；22H1合營公司歸屬安踏集團的凈虧損為1.8億元，同比大幅減虧。旗下始祖鳥等核心品牌在中國區市場逐漸發力。我們預計，2024年Amer Sports凈利潤15億元，歸屬安踏集團部分8億元。盈利預測及估值：盈利預測及估值：公司坐擁專業運動、時尚運動及戶外運動三條成長曲線，長短期成長均呈現較強韌性。預計2022-2024年公司營收分別為565.6億元/671.0億元/780.7億元，同比+14.7%/+1

5、8.6%/+16.3%；歸母凈 利 潤 分 別 為 85.2 億 元/104.8 億 元/120.8 億 元，同 比+10.3%/+23.0%/+15.3%。以絕對估值法算得安踏集團的目標價為106.8港元，較2022年9月8日收盤價有20.3%的上升空間，維持“買入”評級。風險提示：品牌推廣不及預期，DTC 推廣不及預期，疫情反復，宏觀經濟影響 核心數據核心數據 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）35,512 49,328 56,564 67,099 78,067 增長率 4.7%38.9%14.7%18.6%16.3%歸母凈利潤(百萬元)5,16

6、2 7,720 8,516 10,476 12,075 增長率-3.4%49.6%10.3%23.0%15.3%每股收益（EPS）1.92 2.87 3.14 3.86 4.45 市盈率（P/E）40.7 27.3 24.9 20.3 17.6 市凈率（P/B）8.8 7.3 6.1 5.1 4.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -51%-43%-35%-27%-19%-11%-3%2021-092022-012022-05安踏體育恒生指數證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 09 日 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 2

7、|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 安踏體育核心指標概覽.7 一、安踏集團：“安心創業，踏實做人，創百年品牌”.8 1.1 股價復盤：業績與估值雙升.8 1.2 組織架構看齊國際企業.10 1.3 產品矩陣持續升級，三大品牌群協同孵化.11 二、安踏品牌：專業為本，品牌向上.13 2.1“大眾又專業”，才是 ANTA 本色.13 2.2 強化專業屬性，迭代從未止步.14 2.3 渠道是安踏品牌成敗的關鍵.24 2.4“贏領計劃”：未來五年發展規劃.27 三、FILA 品牌：時尚運動，以質破局

8、.29 3.1 重新改造，“起死回生”.29 3.2 精準定位，細化品類.31 3.3 提高店效，突破重圍.33 四、戶外運動：高端專業化品牌引領高成長.35 4.1 戶外運動開啟“全民時代”.35 4.2 后起之秀：迪桑特與可隆.36 4.3 戶外運動的領軍者：Amer Sports（始祖鳥/Salmon/Wilson）.39 五、盈利預測及估值.42 5.1 盈利預測.42 5.2 估值.43 5.3 投資建議.44 六、風險提示.45 圖表目錄 圖 1：安踏體育核心指標概覽圖.7 圖 2：2022H1 全球頭部運動鞋服公司營收比較.8 圖 3：安踏集團的戰略升級之路.9 公司深度研究|安

9、踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 4：上市以來市值表現.9 圖 5：2011-2022 年 Forward PE.9 圖 6：2018-2022H1 營收及增速.10 圖 7：2018-2022H1 歸母凈利潤及增速.10 圖 8：安踏集團三大品牌事業群.12 圖 9：安踏集團早期辦公樓.13 圖 10：20 世紀 90 年代我國運動鞋服品牌.13 圖 11：1999 年安踏簽約孔令輝代言.14 圖 12：1999 年孔令輝與安踏經典廣告語，“我選擇，我喜歡”.14 圖 13：安踏跑鞋按功能分為六大系列，對應相應跑者需求

10、.14 圖 14：目前安踏品牌的主要明星代言人.14 圖 15：穿著安踏 C202 GT 的張振龍獲得廈馬男子第三.15 圖 16：安踏專業競速跑鞋 C202GT“氮速”鞋底“三明治”結構.15 圖 17：安踏競速訓練鞋馬赫 1.0 跑鞋“蟲洞科技”鞋底.15 圖 18：安踏競速挑戰系列馬赫 2.0 跑鞋，谷愛凌同款.15 圖 19：緩震跑鞋之星系列外觀：“中國造化，生而不息”.16 圖 20：緩震系列中底 A-FlashBubble 泡棉及 Smart Sam 智能吸震分子.16 圖 21：優速跑鞋系列外觀，定價 599 元.16 圖 22：優速跑鞋的足跟嵌入 Smart Sam 智能吸震分

11、子材料.16 圖 23：安踏氫科技 FLASHLITE 氫跑鞋跟隨宇航員飛向天宮.17 圖 24：2022 年新款氫 4.0 跑鞋，總量僅 99 克.17 圖 25：支撐系跑鞋產品迭代.17 圖 26：支撐系跑鞋鞋底設計.17 圖 27：2019 年安踏 x 可口可樂聯名“霸道”鐫繡跑鞋.18 圖 28：2019 年安踏 X 冬奧特許商品故宮特別版，限量 1000 雙.18 圖 29：2020 年安踏 x“李白”限定款老爹鞋.18 圖 30：2020 年安踏 x“花木蘭”老爹鞋.18 圖 31：2020 年安踏 x“炎黃”老爹鞋.18 圖 32：2020 年安踏 x“炎黃”老爹鞋.18 圖 3

12、3：2019 年安踏 x NASA 聯名限量版蟲洞跑鞋.21 圖 34：2018 年安踏 x NASA 推出 SEEED 系列.21 圖 35：2019 年安踏 x 鋼鐵俠籃球鞋.21 圖 36：2019 年安踏 x 漫威之滅霸特別版.21 圖 37：2020 年安踏 x 六神花露水限量款.22 圖 38：2022 年安踏 x 尖叫限量款，GH3 披薩配色美食主題聯名.22 圖 39：2018 年以來，安踏中低科技的迭代頻次更高.23 圖 40：安踏與清華大學結成產學研究.23 圖 41：安踏贊助的中國國家隊.23 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日

13、日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 42：安踏為奧運選手提供比賽裝備.24 圖 43：安踏與李寧、NIKE 的研發費用率比較.24 圖 44：2007-2011 年安踏品牌的門店數量逐年遞增.24 圖 45：2007-2011 年安踏品牌的營收及增速.24 圖 46：安踏品牌門店的零售導向策略全面升級渠道.25 圖 47：2011-2019 年安踏門店形象持續升級.25 圖 48：2013-2019 中國童裝市場規模及安踏兒童市占率.26 圖 49：2008-2021 年安踏兒童店鋪數量增長快速.26 圖 50：2008-2019 年安踏兒童發展歷程.26 圖 51：安踏 DTC 模

14、式與傳統加盟分銷模式對比.27 圖 52：“安踏冠軍店”全新形象.27 圖 53：“安踏冠軍店”陳列及設計細節.27 圖 54：安踏牌營收及增速.28 圖 55：安踏牌毛利及毛利率.28 圖 56：安踏牌整體門店數量下降.28 圖 57：安踏兒童獨立門店數量逐年穩定增加.28 圖 58：FILA 產品宣傳一覽表.30 圖 59：FILA 中國 2009-2021 門店數量（家）.31 圖 60：FILA 門店升級迭代.31 圖 61：FILA 太舞滑雪小鎮 POP-UP 快閃店).32 圖 62：FILA 與中國網球公開賽簽約三年（姚偉雄親自簽約）.32 圖 63：FILA Fusion 及

15、Kids.32 圖 64：FILA Athletic 與 2022 冬奧會“凌空冰雪科技專業滑雪裝備”.32 圖 65：FILA 爆款鞋：貓爪、火星及魚刺.33 圖 66：FILA 品牌市占率(%).33 圖 67：FILA 品牌營收及增速.33 圖 68：FILA 品牌毛利潤及增速.33 圖 69：FILA 整體年平均店效.34 圖 70：FILA 子品牌月平均店效.34 圖 71：我國戶外運動市場（億元）及 YoY（%）.35 圖 72：中美戶外行業發展階段對比.35 圖 73：2019 年中美歐人均戶外消費額.36 圖 74：人均 GDP 與戶外運動品類的的相關性.36 圖 75：202

16、2 年抖音露營相關產品類別下單次數排名.36 圖 76：我國戶外運動鞋服主要品牌.36 圖 77：迪桑特“行動家俱樂部”定期組織會員活動.38 圖 78：可隆邀請戶外愛好者進行露營活動.38 圖 79：迪桑特北京三里屯概念店開業火熱場面.38 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 80：楊冪帶貨可?。簾岵ゾC藝花兒與少年露營季.38 圖 81：迪桑特及可隆門店數量預測.38 圖 82：Amer Sports 旗下品牌矩陣及品牌排名.39 圖 83：Arcteryx、Salomon、Wilson 品牌主要產品和價

17、位.40 圖 84：2009-2018 年 Amer Sports 營收按區域分布.40 圖 85：NIKE 在大中華區業務占比.40 圖 86：2020 年國際超模劉雯成為品牌首位全球代言人.41 圖 87：演員雷佳音演繹始祖鳥型男風尚.41 圖 88：始祖鳥持續推出彰顯品牌 DNA 的潛力大店.41 圖 89：安踏集團長期發展戰略“單聚焦，多品牌，全球化”.42 圖 90：PE 歷史估值中樞及估值表現（2022.9.8）.45 表 1：公司重要高管.10 表 2：公司重要中層管理人員.11 表 3：2005-2011 年 CBA 籃球鞋迭代升級.19 表 4：2011-2021 年 NBA

18、 籃球鞋系列迭代升級.20 表 5：李寧、安踏、特步與耐克在最強中底科技方面的對比.22 表 6：FILA 子品牌門店數量假設.34 表 7：安踏集團其他所有品牌（主要為迪桑特及可?。┑臓I運流水同比增速表現（%）.37 表 8：分品牌收入預測.43 表 9：假設參數.43 表 10：WACC 計算.43 表 11：敏感性分析.44 表 12：可比公司估值（2022.9.8）.44 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 安踏品牌安踏品牌：2022 年以后，DTC 轉型對直營的利潤

19、率貢獻逐步恢復至中雙位數的正常水平，我們預計 2022-2024 年安踏品牌收入分別為 294.8 億元/368.5 億元/442.2 億元，同比增長 22.8%/25.0%/20.0%；2022-2024 年毛利率分別為 52%/53%/54%。FILA 品牌品牌：繼續增開 FILA Kids 及 FILA Fusion 門店，店效提升潛力大。我們預計 FILA品牌 2022-2024 年的收入分別為 225.4 億元/243.4 億元/261.7 億元，同比增長3.3%/8.0%/7.5%；2022-2024 年毛利率分別為 70%/68.5%/68%。其他品牌其他品牌（不含（不含 Ame

20、r Sports）：露營及滑雪等戶外運動流行，迪桑特及可隆迎來機遇，我們預計迪桑特及可隆門店數量在 2024 年有望超過 450 家。預計 2022-2024 年其他品牌(不含 AmerSports)收入貢獻將持續增厚，并為安踏集團貢獻更多利潤。Amer Sports 合營公司利潤合營公司利潤：渠道與品牌強強聯合協同發展,我們預計 2024 年 Amer Sports 凈利潤 15 億元，歸屬于安踏集團部分 8 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心 FILA 品牌增長已至瓶頸期。我們認為，FILA 品牌以質優先，仍有突破口。一方面，FILA 低效門店仍有改善及提高空間。目前，FIL

21、A 整體平均月店效為 80 萬元（含稅）/月。其中，40%門店的月店效不足 50 萬元/月，低效店鋪仍有改善空間。另一方面，FILA Fusion 和 FILA Kids 仍有展店空間。我們認為，潮牌和兒童正處于業務拓展期，平均每年可新增門店 50-100 家。市場擔心國際品牌 NIKE 及 ADIDAS 對公司仍有牽制。我們認為，內資運動品牌對外資的替代正潛移默化的進行中。至今，NIKE（中國）及 ADIDAS（中國）分別已連續 3 個季度流水下滑及連續 5 個季度流水下滑。即使 NIKE 及 ADIDAS 通過打折促銷去化庫存，對公司的影響仍然有限。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、露營經

22、濟催生戶外運動細分領域高增長，公司恰好提早布局戶外賽道；2、體育運動賽道高增長及全民健身鼓勵政策的加持；3、公司自身實力持續增強，FILA 品牌反彈及安踏品牌 DTC 改革收效；4、Amer Sports 扭虧為盈，為公司帶來正向的利潤貢獻。估值與目標價估值與目標價 安踏集團坐擁專業運動、時尚運動及戶外運動三條成長曲線，疊加體育運動及戶外運動的紅利期，以及國貨新機遇的加持下，公司長短期均呈現較強韌性。當前公司估值處于過去10 年的中樞水平，估值具備性價比。預計 2022-2024 年公司營收分別為 565.6 億元/671.0 億元/780.7 億元，同比+14.7%/+18.6%/+16.3

23、%；歸母凈利潤分別為 85.2 億元/104.8 億元/120.8 億元，同比+10.3%/+23.0%/+15.3%。以絕對估值法算得安踏集團的目標價為 106.8 港元，較 2022年 9 月 8 日收盤價有 20.3%的上升空間，維持“買入”評級。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 安踏體育安踏體育核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：安踏體育核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要

24、聲明 引言：縱觀安踏集團引言：縱觀安踏集團 30 余年的發展歷程，公司在經營與發展上充滿智慧與謀略。創始人余年的發展歷程，公司在經營與發展上充滿智慧與謀略。創始人及董事長丁世忠商業眼光獨到，善于挖掘行業空白賽道。安踏集團目前布局專業運動、時及董事長丁世忠商業眼光獨到，善于挖掘行業空白賽道。安踏集團目前布局專業運動、時尚運動及戶外運動三大領域，其布局邏輯均有共性，即均在萌芽期進入細分領域，而后做尚運動及戶外運動三大領域，其布局邏輯均有共性，即均在萌芽期進入細分領域，而后做大做強。公司目前已經形成了具有競爭力的三條成長曲線：第一條是以安踏品牌為核心的大做強。公司目前已經形成了具有競爭力的三條成長曲

25、線：第一條是以安踏品牌為核心的專業運動成長曲線；第二條是以專業運動成長曲線；第二條是以 FILA 品牌為主導的時尚運動成長曲線；第三條是以品牌為主導的時尚運動成長曲線；第三條是以 Amer Sports 等國際品牌為核心的戶外運動成長曲線。本篇報告，我們將深入分析安踏集團等國際品牌為核心的戶外運動成長曲線。本篇報告，我們將深入分析安踏集團 30余年的成長發展和三條曲線的未來成長性。余年的成長發展和三條曲線的未來成長性。一、一、安踏集團：“安踏集團：“安安心創業，心創業，踏踏實做人，創百年品牌實做人，創百年品牌”安踏集團打破國際運動雙巨頭“鐵幕”，營收體量首次超越 NIKE（中國）及 ADIDA

26、S（中國）。2022H1，安踏集團實現營收近 260 億元，同比+13.8%，收入體量相當于同期的 1.1個 NIKE（中國）、2.1 個李寧和 2.13 個 ADIDAS（中國）。國貨對洋貨的替代正在潛移默化的進行著。截至 2022H1，NIKE（中國）收入已連續 3 個季度下滑，ADIDAS（中國）已連續 5 個季度下滑。而同期，內資運動鞋服龍頭收入表現喜人。圖 2：2022H1 全球頭部運動鞋服公司營收比較 資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 注：耐克（中國）報告期為 2021 年 12 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日 1.1 股價復盤：股價復盤：業績與估值雙升業績與估

27、值雙升 安踏安踏集團集團創立三十余年來，積極求變、日新月異，公司的市值和盈利規模不斷地向更大體創立三十余年來，積極求變、日新月異，公司的市值和盈利規模不斷地向更大體量發展量發展。2007 年，公司赴港上市發行價僅 5.28 港元，PE 不足 20 倍。上市以來，公司收盤價（前復權）上漲約 20 倍,收入和凈利潤分別上漲約 15 倍和 13 倍，股價 PE 估值中樞也從 15 倍上移至 28 倍。創始人丁世忠與安踏集團升級發展緊密相連創始人丁世忠與安踏集團升級發展緊密相連。丁世忠認為，公司要想發展壯大，必須分三步走：先做訂單，再做市場，而后做品牌。丁世忠以自己獨到丁世忠以自己獨到的商業視角，數次

28、引領安踏集團的商業視角，數次引領安踏集團戰略升級戰略升級：1）1991-2007 年，未上市階段，完成兩次華麗轉型，并創立自有品牌。年，未上市階段，完成兩次華麗轉型，并創立自有品牌。公司在創立之初，只是一個運動鞋代工廠。1991-1998 年，完成從家庭作坊到貼牌加工及批發經銷的轉型；1998-2007 年，完成從訂單加工廠及批發經銷商到自有品牌的成功轉型。2）2007-2016 年，本土年，本土的的運動鞋服的家族企業，運動鞋服的家族企業，其其盈利盈利及估值均及估值均有波動有波動，市值市值也也處區間處區間0 01001 02002 0 00安踏集團耐克（中國）李寧 迪 （中國）公司深度研究|安

29、踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 震蕩。震蕩。2008-2012 年，北京奧運會之后，行業進入庫存峰值期并面臨庫存積壓風波，公司PE（TTM）估值最低 至 5 倍。2012 年后，公司反思復盤并積極對零售端進行轉型改革，成為行業內最早走出庫存壓力的公司，也取得了估值和業績的逐步恢復。3）2016-2019 年年，加速開拓新品牌，軟硬實力兼具，厚積薄發。加速開拓新品牌，軟硬實力兼具，厚積薄發。由于公司加速拓展 FILA品牌的細分系列，促使 FILA 品牌的形象重塑，拉動業績連連超預期，促使估值中樞上移。4）2019 年以來，公

30、司進行跨國收購，并確立了內資運動鞋服年以來，公司進行跨國收購，并確立了內資運動鞋服絕對龍頭地位絕對龍頭地位。聯合第三方財團合力收購 Amer Sports，以國際頂級的戶外品牌撬動國內較空白的戶外賽道，積極拓展業績成長的第三條成長曲線。圖 3：安踏集團的戰略升級之路 資料來源：Wind,西部證券研發中心 注：折線為安踏集團股價前復權圖（港元），數據更新至 2022 年 9 月 7 日 圖 4：上市以來市值表現 圖 5：2011-2022 年 Forward PE 資料來源：Wind,西部證券研發中心 注：數據更新至 2022 年 9 月 7 日 資料來源：Wind,西部證券研發中心 注：數據更

31、新至 2022 年 9 月 7 日 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 6：2018-2022H1 營收及增速 圖 7：2018-2022H1 歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind,西部證券研發中心 資料來源：Wind,西部證券研發中心 1.2 組織架構看齊國際企業組織架構看齊國際企業 丁氏家族控股安踏集團，丁氏家族控股安踏集團，股權結構穩定股權結構穩定。自上市以來，丁世忠、丁世家、王文默、吳永華和丁雅麗家族（除吳永華外，其余為丁氏家族）通過匯豐信托控制安踏國際，間接控股安踏體育。截至 2022 年 6

32、月 30 日，丁氏家族持股比例為 55%。聘用外部高管，團隊聘用外部高管，團隊核心穩固核心穩固。通過聘請外部高級人才，安踏集團已從家族企業躍身為具有國際化背景的跨國企業。公司 50%以上中高層來自外企，58%以高層有國際化背景。安踏集團上市至今，其核心經營團隊一直穩固。同時，公司組織架構權責制度清晰、獎懲制度完善，為資本市場投資者從偏長期角度研究公司提供參考視角。表 1：公司重要高管 公司高管 職務 過往履歷 丁世忠丁世忠（創始人）（創始人）現任安踏體育用品有限公司首席執行官、執現任安踏體育用品有限公司首席執行官、執行董事兼董事會主席行董事兼董事會主席，主要負責安踏體育用品有限公司的整體企業策

33、略、品牌管理、規劃及業務發展。于于 1994 年年 7 月加入安踏集團，月加入安踏集團，一直致力拓展及推廣安踏體育用品有限公司的業務及發展中國體育用品業。吳永華吳永華 現任專業運動品牌群現任專業運動品牌群 CEO，主要負責若干專業運動品牌及集團電商業務管理。于于 2003 年年 10 月加入安踏集團月加入安踏集團，先后擔任安踏集團副總裁、執行副總裁、銷售總裁，在中國銷售及營銷方面擁有超過二十年經驗。于 2008 年擔任安踏集團的執行董事兼副總裁，主要負責中國地區的銷售及營銷業務。于 2019 年擔任安踏集團的執行董事兼專業運動品牌群 CEO，主要負責若干專業運動品牌及電商業務管理。鄭捷鄭捷 現

34、任戶外運動品牌群現任戶外運動品牌群 CEO，主要負責若干戶外運動品牌及集團企業戰略、國際事務及營銷事務。于于 2008 年加入安踏集團年加入安踏集團，先后擔任安踏集團執行副總裁、安踏品牌總裁。于 2008 年擔任安踏集團的執行董事兼執行副總裁，主要負責品牌及產品管理。于 2019 年擔任安踏集團的執行董事、集團總裁兼戶外運動品牌群 CEO，主要負責若干戶外運動品牌及企業戰略、國際事務及營銷事務。加入安踏之前，曾在寶潔、迪 （銳步）大型外企擔任要職，最高職務是銳步的中國區總經理。姚偉雄姚偉雄 現任時尚運動品牌群現任時尚運動品牌群 CEO、FILA 大中華區大中華區總裁總裁，主要負責 FILA 品

35、牌管理。于于 2009 年加入安踏集團年加入安踏集團，加入安踏之前，先后在賽諾菲、法國歐萊雅、法國鱷魚服飾任職，最高職務是鱷魚副總裁。資料來源：公司財報，公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 2：公司重要中層管理人員 中層管理 職務 過往履歷 徐陽徐陽 進入安踏后，歷任品牌管理中心總監、籃球事業部總經理、安踏助理總裁，目前擔任始祖鳥大中華區總經理目前擔任始祖鳥大中華區總經理。加入安踏前曾就職于國際型營銷公司智威湯遜和精信廣告。Robbie Fuller 2016 年加入安踏集團年

36、加入安踏集團，擔任創意總監。曾任 Adidas 高級設計總監。Sandra Romboli 2019 年加入安踏集團年加入安踏集團，擔任創意總監。曾任銳步高級設計總監。Angus Wardlaw 擔任研發實驗室鞋研發總監。曾任 Adidas Future Running 總監。資料來源：公司財報，公司官網，西部證券研發中心 1.3 產品矩陣持續升級，三大品牌群協同孵化產品矩陣持續升級，三大品牌群協同孵化 經過 30 余年發展，安踏集團已完成品牌矩陣布局及升級，并形成了三大品牌事業群：專業運動、時尚運動和戶外運動。核心品牌：安踏牌、核心品牌：安踏牌、FILA 牌、迪桑特、可隆、牌、迪桑特、可隆、

37、SPRIANDI、始祖鳥、所羅門、威爾勝等始祖鳥、所羅門、威爾勝等，全面布局不同消費群體及運動場景，以實現三大品牌群的互補與協同。專業運動品牌群專業運動品牌群：包包含含安踏安踏品牌（品牌（安踏兒童安踏兒童）、SPRANDI 品牌品牌。1991 年安踏品牌創立，定位專業的大眾運動，產品性價比高。2008 年，推出安踏兒童市場。2015 年，收購 SPRANDI 品牌，定位中高端專業運動。時尚運動品牌群時尚運動品牌群：包含 FILA（FILA FUSION、FILA KIDS）、KINGKOW 品牌品牌。2009年，安踏集團從百麗國際收購 FILA 在中國大陸、香港及澳門的經營權，定位高端時尚運動

38、。其后，安踏相繼孵化了 FILA FUSION、FILA KIDS 品牌，分別立足更年輕潮流服飾和兒童運動時尚服飾。2017 年收購 KINGKOW 童裝品牌，客群定位為 0-14歲的中高端兒童。戶外運動品牌群戶外運動品牌群：包含包含 DESCENTE（迪桑特）（迪桑特）、KOLON SPORT（可?。陕。?、ARCTERYX（始祖鳥）（始祖鳥）、SALOMON（所羅門）（所羅門）、WILSON（威爾勝）（威爾勝）等品牌等品牌。2016 年，合資引入 DESCENTE，定位中國高端體育服裝，涉及滑雪、綜訓、跑步等，DESCENTE已經成為品牌矩陣中新的增長點；2017 年，收購 Kolon

39、Sport 中國經營權，定位為專業戶外（登山）運動，2022H1 流水增速超過 50%；2018 年，與多方財團斥資 371億元收購了 Amer Sports，并坐擁旗下的頂級戶外及運動品牌 ARCTERYX、SALOMON、WILSON 等，覆蓋網球、羽毛球、高爾夫、高山滑雪、越野滑雪、滑板、自行車、越野跑裝備、徒步裝備及潛水等多種運動項目。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 8：安踏集團三大品牌事業群 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 歷經歷經 30 余年的蛻變與成長，安踏集團完成了從家庭小作坊到

40、跨國企業的華麗轉身。余年的蛻變與成長，安踏集團完成了從家庭小作坊到跨國企業的華麗轉身。1994年年，安踏安踏品品牌牌創立創立，通過通過大膽大膽的的營銷推廣，以營銷推廣，以產品產品性價比優勢性價比優勢，迅速占據大眾消費市場，迅速占據大眾消費市場，市占率連年提升市占率連年提升。2009 年，年，收購收購 FILA 中國的中國的特許經營權，特許經營權，并并將將 FILA 轉型成功，標志著轉型成功，標志著公司對高端市場進軍的成功。公司對高端市場進軍的成功。2015 年，公司提出“單聚焦、多品牌、全渠道”戰略，持年，公司提出“單聚焦、多品牌、全渠道”戰略，持續收購續收購迪桑特、可隆等迪桑特、可隆等新品牌

41、新品牌，并將并將長期發展長期發展放眼國際市場。放眼國際市場。2019 年，安踏集團聯合財年，安踏集團聯合財團收購團收購 Amer Sports，將戰略升級為“協同孵化，價值零售”，為公司，將戰略升級為“協同孵化，價值零售”，為公司長期發展開拓長期發展開拓新的新的成長曲線。成長曲線。2021 年，公司對安踏牌的發展戰略再升級，并提出未來年，公司對安踏牌的發展戰略再升級，并提出未來 5 年戰略目標及年戰略目標及 24個月快速增長的“贏領計劃”個月快速增長的“贏領計劃”。公司目前已形成三大品牌事業群：專業運動品牌群，時尚。公司目前已形成三大品牌事業群：專業運動品牌群，時尚運動品牌群，戶外運動品牌群，

42、對應了公司三條成長曲線，運動品牌群，戶外運動品牌群，對應了公司三條成長曲線，我們將在后文我們將在后文進行進行深入分析。深入分析。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、二、安踏品牌：專業為本，品牌向上安踏品牌：專業為本，品牌向上 安踏安踏品品牌（牌（ANTA）是安踏集團品牌發展的起點）是安踏集團品牌發展的起點，30 余年來幾經風雨一路向前，做到了“安踏，永不止步”。1994 年，安踏年，安踏品品牌創立之初，牌創立之初，創始人丁世忠瞄準當時國內創始人丁世忠瞄準當時國內相對相對空白的大空白的大眾運動市場，避開與眾

43、運動市場，避開與 Nike/Adiddas 等等國際品牌及李寧國際品牌及李寧等國產等國產品牌的直面競爭品牌的直面競爭。以高性價比的產品迅速鋪貨，搶占低線城市消費市場，這種打法取得成效，公司也在運動鞋服行業里站穩腳跟。2.1“大眾又專業”，才是“大眾又專業”，才是ANTA本色本色 創立之初，創立之初，為什么為什么瞄準瞄準大眾運動品牌？大眾運動品牌？偏偏低端低端市場市場空白，空白，搶先進入并規避直面競爭，搶先進入并規避直面競爭，緊抓大眾運動良機緊抓大眾運動良機。1）體育運動鞋服行業）體育運動鞋服行業萌芽，外資品牌定位高端。萌芽，外資品牌定位高端。20 世紀 90 年代初，我國運動鞋服賽道剛剛萌芽，

44、正處于起步階段。在這個階段內，外資運動品牌陸續進入中國，并定位高端體育運動消費。其中，Nike于 1980 年進入中國，Adidas 于 1997 年進入中國。外資品牌由于水土不服，在中國區的市場表現欠佳。1999 年，Nike 和 Adidas 在中國市場的銷售額僅為 3 億元和 1 億元（人民幣），給本土運動品牌的成長留足空間。2）內資新品牌定位偏高端內資新品牌定位偏高端，安踏搶先進入大眾安踏搶先進入大眾市場市場。1990 年以前，我國還沒有本土體育運動品牌。1989 年和 1991 年，匹克與李寧品牌紛紛創立，均定位偏高端市場。1994 年，安踏品牌成立，是第年，安踏品牌成立，是第三三個

45、本土個本土運動鞋服運動鞋服品牌，品牌，定位定位偏偏低端低端的的大眾體育市場大眾體育市場。因。因當時國內的當時國內的大眾運動鞋服市場空白，安踏品牌沒有直接的大眾運動鞋服市場空白，安踏品牌沒有直接的競爭對手，促使其得以快速成長和發展。競爭對手，促使其得以快速成長和發展。圖 9：安踏集團早期辦公樓 圖 10：20 世紀 90 年代我國運動鞋服品牌 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：各公司官網，西部證券研發中心 初期，如何解鎖營銷密碼并打開銷路？初期，如何解鎖營銷密碼并打開銷路？重金聘請孔令輝代言，營銷廣告一炮而紅重金聘請孔令輝代言，營銷廣告一炮而紅，打開全國銷售市場打開全國銷售市場。1

46、999 年，公司以 80 萬元廣告費重金聘請“乒乓王子”孔令輝代言，并在央視黃金檔推廣宣傳。2000 年，悉尼奧運會上孔令輝一舉斬獲男單金牌，一則“我選擇，我喜歡”的廣告，在央視五套循環播出，為安踏打開了全國市場。僅用了 2 年時間，安踏品牌的市場份額就增長至 10%。2000 年，公司銷售額突破 3 億元，是 1997 年的 6 倍，并獲得工商局頒發的“中國馳名商標”，成為國內知名的體育運動品牌。2001 年，安踏品牌市占率超過李寧，成為 2001 年運動鞋市場綜合占有率第一。從此，安踏品牌正式開啟了與中國體育共同成長的歷程。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月

47、月 09 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 11：1999 年安踏簽約孔令輝代言 圖 12：1999 年孔令輝與安踏經典廣告語，“我選擇，我喜歡”資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2.2 強化專業屬性，迭代從未止步強化專業屬性，迭代從未止步 安踏品牌發力最具運動屬性的跑步和籃球兩大品類安踏品牌發力最具運動屬性的跑步和籃球兩大品類，全方位迭代升級。三十余年來，產品，全方位迭代升級。三十余年來，產品實力過硬，依然“能打”：實力過硬，依然“能打”：跑鞋更新升級，老爹鞋推陳出新跑鞋更新升級，老爹鞋推陳出新 細化跑鞋體系，精準營銷定位。細化跑鞋體

48、系，精準營銷定位。在三十余年的發展中，安踏品牌已形成了六大產品系列，即競速挑戰系、速度系、緩震系、輕質系、支撐系和文化系競速挑戰系、速度系、緩震系、輕質系、支撐系和文化系。通過區分專業程度，將跑鞋的各個系列細化，并通過明星的差異化代言，精準定位不同消費群體，以滿足不同偏好人群對跑鞋的需求，提高消費者對品牌的好感度及復購粘性。圖 13：安踏跑鞋按功能分為六大系列，對應相應跑者需求 圖 14：目前安踏品牌的主要明星代言人 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 競速挑戰系列：專為馬拉松等專業跑步賽事及訓練打造，目前該系列競速挑戰系列：專為馬拉松等專業跑步賽事及訓

49、練打造，目前該系列可可分分為為兩類：兩類：1）專業競速跑鞋專業競速跑鞋，代表產品 C202GT 跑鞋。中底采用典型的三明治結構，上層為硬度 40 的 NitroSpeed Nuc 泡棉，下層為硬度 50 的 NitroSpeed Nuc 泡棉，中間嵌入一塊 Flashplate 3D 仿生足型碳板，鞋底的綜合回彈率 到 75.1%。外底采用 GoZone 科技 CPU 止滑外底，耐磨防滑，重量比傳統橡膠大底輕30%-40%。鞋口用泡棉進行填充，鞋舌內置 Smart Sam 智能吸震材料，腳感舒適。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 15|請務必仔細

50、閱讀報告尾部的重要聲明 2）競速挑戰競速挑戰/訓練跑鞋，訓練跑鞋，代表產品馬赫跑鞋。馬赫馬赫 1.0：中底搭載全掌蟲洞科技A-FlashFoam+，大底為 A-Grip Pro 防滑耐磨橡膠，中底泡棉和外底之間嵌入了 X 形 TPU FlashPlate 穩定片，以提升鞋子的抗扭性能。馬赫馬赫 2.0：中底GOZONE 系統，以及氮科技加持，單只重量僅 240g（男鞋 41 碼），穩定 TPU扭轉力距 3.1Nm，能量回歸及耐久度均有升級。鞋面為織物材料，透氣性和延展性都非常好。鞋口同樣采用泡棉填充，舒適性佳。圖 15：穿著安踏 C202 GT 的張振龍獲得廈馬男子第三 圖 16：安踏專業競速

51、跑鞋 C202GT“氮速”鞋底“三明治”結構 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 17：安踏競速訓練鞋馬赫 1.0 跑鞋“蟲洞科技”鞋底 圖 18：安踏競速挑戰系列馬赫 2.0 跑鞋，谷愛凌同款 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 緩震系列跑鞋：緩震系列跑鞋：專為廣大跑步愛好者設計的鞋款，目前該系列可分為兩類：專為廣大跑步愛好者設計的鞋款，目前該系列可分為兩類：1）緩震星巒系：初跑進階系列，以落地減震保護為特色。緩震星巒系：初跑進階系列，以落地減震保護為特色。在緩震跑鞋中，最頂級的當屬星標系列跑鞋。該系列集合了

52、安踏眾多頂級科技。中底搭載 NitroSpeed超臨界氮氣發泡泡棉，比傳統回彈力提升 25%以上；加之，Smart Sam 智能吸震分子科技加持，使得中底能力吸收率 95.4%，吸震性能是傳統中低科技材料的 2 倍以上，在緩震方面做到了極致。同時，全掌碳板及 HUBA 自動系鞋帶的系統加持，讓星系列脫穎而出。2）優速跑鞋優速跑鞋系系：為大眾跑者設計的緩震跑鞋為大眾跑者設計的緩震跑鞋。它采用全掌 A-FlashEdge 泡棉，能夠提供較強的緩震性能，能量回彈 68%，適合日常慢跑。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要

53、聲明 圖 19：緩震跑鞋之星系列外觀：“中國造化，生而不息”圖 20：緩震系列中底 A-FlashBubble 泡棉及 Smart Sam 智能吸震分子 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 圖 21：優速跑鞋系列外觀，定價 599 元 圖 22：優速跑鞋的足跟嵌入 Smart Sam 智能吸震分子材料 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 輕質系跑鞋：主打“輕”和“氫”輕質系跑鞋：主打“輕”和“氫”，強化初跑者對跑鞋強化初跑者對跑鞋的輕量化追求的輕量化追求。2019 年，氫科技跑鞋誕生以來，“

54、氫家族”便持續迭代。2021 年，氫科技 FLASHLITE 氫跑鞋跟隨宇航員飛向“天宮”。2022 年，安踏推出氫 4.0 新款輕質跑鞋。其中，底采用全新雙層科技材料，在輕量、彈力、腳感三大功能點上，進一步滿足更多初跑者的需求。中底內層采用再次升級的標志性安踏氫科技 FLASHLITE 4.0，將密度演化至微量級，為 0.1g/cm，僅為羽毛的 1/5，能量回歸率則高 77.1%。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 23：安踏氫科技 FLASHLITE 氫跑鞋跟隨宇航員飛向天宮 圖 24：2022 年新

55、款氫 4.0 跑鞋，總量僅 99 克 資料來源：央視頻，西部證券研發中心 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 支撐系跑鞋：專注于做穩定性高的跑鞋，尤其適合支撐系跑鞋：專注于做穩定性高的跑鞋，尤其適合足內足內/外翻、扁平足和大體重跑外翻、扁平足和大體重跑者者。新一代“創 2.0pro”在外形設計上，和創 1.0 有非常大的變化。創 2.0 Pro 跑鞋把 A-TRON 動態跑鞋系統全面升級，從鞋面到中底形成三位一體的實驗室級科技整合系統。新一代“創 3.0”更是借氮科技中底與碳管懸架系統將其緩震性能和穩定性能較創 2.0 提升 26%和 23%。跑鞋的穩定支撐性可大大降低腳踝受傷的風險。

56、圖 25：支撐系跑鞋產品迭代 圖 26：支撐系跑鞋鞋底設計 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 加推老爹鞋，限量聯名，安踏不再低調。加推老爹鞋，限量聯名，安踏不再低調。為吸引 Z 世代年輕群體，安踏品牌與時俱進聯名IP 限量發售，炫潮外觀擺脫“土氣”。2019 年 5 月，跨界聯名可口可樂，并在北京三里屯POP-UP STORE 發售，“霸道”鐫繡好看又“能打”。同年，北京冬奧會倒計時 1,000 天之際，與故宮聯名冬奧特別配色版本限定 1,000 雙開售，發售不到 30 分鐘便售罄。2020年以來，陸續推出花木蘭、炙熱炎黃、李白系列等具有中

57、國元素的限定款老爹鞋?；咎m系列的水墨化畫盡顯優雅設計，李白系列以詩仙李白的“詩、酒、劍”為靈感，打造出“仰天笑”、“須盡歡”、“不留行”三款主題配色，發售當季均被一搶而空。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 27：2019 年安踏 x 可口可樂聯名“霸道”鐫繡跑鞋 圖 28：2019 年安踏 X 冬奧特許商品故宮特別版，限量 1000 雙 資料來源：數英網，西部證券研發中心 資料來源：數英網，西部證券研發中心 圖 29：2020 年安踏 x“李白”限定款老爹鞋 圖 30：2020 年安踏 x“花木蘭”老

58、爹鞋 資料來源：數英網，西部證券研發中心 資料來源：數英網，西部證券研發中心 圖 31：2020 年安踏 x“炎黃”老爹鞋 圖 32：2020 年安踏 x“炎黃”老爹鞋 資料來源：數英網，西部證券研發中心 資料來源：數英網，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 體育體育明星明星流量加持流量加持，籃球鞋曝光度激增籃球鞋曝光度激增 從從 CBA 到到 NBA，是野心更是雄心。，是野心更是雄心。1）贊助）贊助 CBA，實現業績豐收。，實現業績豐收。2004 年，安踏集團正式成為 CBA 的贊助商，當

59、時的簽約金額為 3 年 6,000 萬元。之后，再續約 5 年，續約價格仍舊保持平均每個賽季 2,000 萬元。與 CBA 合作，安踏營收從 2004 年的 3.1 億元攀升至 2011 年的 89 億元，業績實力與品牌能力雙雙豐收。2）獨有）獨有 NBA 血統，實現品牌血統，實現品牌再升級再升級。安踏品牌與 NBA 合作頻密，陸續簽約 科拉、佛朗西，以及加內特、隆多、湯普森、海沃德等籃球巨星。并連續推出 GH2HyperX、KT-Splash3、KT6 Low 等多款籃球鞋?？萍几屑映?，籃球鞋迭代升級。表 3：2005-2011 年 CBA 籃球鞋迭代升級 推出年份 代表設計 設計與工藝 2

60、005 年 ABS-，CBA 全明星系列第一款；設計靈感源于汽車 ABS 技術理念；鞋底采用 Magnetic Core 材料 2006 年 A11，CBA 全明星系列第二款；搭載“芯”技術、安踏 A-FORM 足弓避震技術 2007 年 靈動，07-08 CBA 賽季推出的后衛專用籃球鞋 2008 年 MVP 黃金戰靴 2009 年 A-core2 特殊減震材料；SIDE BACKER 防側拐裝置；2010 年 采用復古的啞光和珠光鏡面物料 2011 年 將“水火”概念與全明星“南北明星對抗”結合 資料來源：安踏京東旗艦店，安踏天貓旗艦店，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西

61、部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 4：2011-2021 年 NBA 籃球鞋系列迭代升級 KG 系列 KT 系列 GH 系列 代言人：代言人：NBA 球星球星 凱文加內特凱文加內特 代言人：代言人：NBA 球星球星 克萊湯普森克萊湯普森 代言人：代言人：NBA 球星球星 戈登海沃德戈登海沃德 2011 年：KG1 售價：699 元 辨識度很強的魔術貼設計 2015 年：KT1 售價：499 元 中底采用 AUTO-ARCH 抗扭轉科技 2019 年：GH1 售價：599 元 中底 A-FlashFoam 閃能科技 2012 年：KG2

62、售價：699 元 A-Jelly 彈力膠科技，交叉 TPU 設計 2016 年：KT2 售價：499 元 前后掌不同密度的 EVA 材質 2020 年：GH2 售價：699 元 ALTI-FLASH 科技提供 70%回彈率 2013 年：KG3 售價：699 元 全新的安踏彈力膠技術 2017 年：KT3 售價：519 元 鞋面 A-WEB 編織技術 2021 年：GH3 售價：99 元 內置安踏氮科技，能量回歸率 82.6%2014 年：KG4 售價：399 元 中底的繁體“肆”增加設計感 2018 年：KT4 售價：699 元 A-FLASHFOAM 科技中底、蟲洞科技 2015 年：KG

63、5 售價：399 元 緩震透氣性能增強 2019 年：KT5 售價：749 元 分區外底結合水波紋路 2016 年：KG6 售價：399 元 全掌兩倍 EVA 中底 2020 年：KT6 售價：899 元 3Dhug 支撐模塊、3D FLOW 球鞋科技系統 2017 年：KG7 售價：599 元 加內特最后一雙簽名款 2021 年：KT7 售價：999 元 氮科技中底緩震科技 資料來源：安踏京東旗艦店，安踏天貓旗艦店，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 籃球鞋跨界聯名，“玩”出潮感?；@球鞋跨

64、界聯名，“玩”出潮感。安踏把潮流元素融入球鞋設計，潮穿潮玩風生水起。2018-2019 年，持續推出與 NASA 聯名限量款球鞋，如“SEEED”系列、“零界”系列、“蟲洞”系列等，為潮流玩家提供更多選擇。2019 年，與漫威聯名，推出“鋼鐵俠”及“滅霸”特別款，引領漫威粉絲潮。2020 年，與六神花露水聯名，清涼夏日配色，網紗及透明水晶底，增強視覺透視感。2022 年，聯名美食主題，配色大膽出奇。輕狂 “尖叫”聯名款，全球限量 1,800 雙，防滑性能和抓地表現突出。此外，安踏加推“要瘋系列狂潮4 代”籃球鞋，推出“真香夜市”系列配色、KT7“四果湯”配色、GH“披薩”配色等。圖 33：20

65、19 年安踏 x NASA 聯名限量版蟲洞跑鞋 圖 34：2018 年安踏 x NASA 推出 SEEED 系列 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 圖 35：2019 年安踏 x 鋼鐵俠籃球鞋 圖 36：2019 年安踏 x 漫威之滅霸特別版 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 37：2020 年安踏 x 六神花露水限量款 圖 38：2022 年安踏 x 尖叫限量款

66、，GH3 披薩配色美食主題聯名 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：安踏京東旗艦店，西部證券研發中心 研發導向，研發導向，數據支撐數據支撐，厚積薄發，厚積薄發 最強中底科技最強中底科技高頻迭代高頻迭代，技術水平技術水平可可與與 NIKE 比肩比肩。2018 年以來，本土體育運動品牌進入技術裂變期，龍頭紛紛對中底科技進行迭代升級。其中，安踏迭代頻次最高，且氮速跑其中，安踏迭代頻次最高，且氮速跑鞋可與鞋可與 NIKE ZoomX 相媲美。相媲美。表 5：李寧、安踏、特步與耐克在最強中底科技方面的對比 產品產品 泡棉原料泡棉原料 發泡工藝發泡工藝 輕量化水平輕量化水平 能量回彈損耗

67、能量回彈損耗 ZoomX（Nike）科瑪公司的 Pebax材料 超臨界發泡，一體式發泡而成，屬于板狀發泡 傳統發泡緩震材質重量的 1/3 能量回彈率 85%（李寧）超臨界發泡，顆粒二次成型技術,屬于顆粒發泡 0.11-0.14g/cm；比傳統的 EVA 材料輕 52，比輕質 EVA 材料輕 33%，比傳統 TPU 發泡材料輕 60%最高回彈80%,能量損耗減少27%氮速（安踏）宇部 Peba 材料 超臨界發泡 0.10-0.12g/cm 動力巢 PB（特步）宇部 Peba 材料 超臨界發泡，顆粒發泡 比 ETPU 輕約 50%資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證

68、券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 39：2018 年以來，安踏中低科技的迭代頻次更高 資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 “專業為本專業為本”是”是安踏品牌的立身之本安踏品牌的立身之本。2005 年，安踏成立運動科學實驗室，是業內首家獲評國家級的運動科學實驗室。目前，安踏集團累計支持 8 屆奧運會和 28 支中國國際代表隊、申請超過 1,400 項國家組專利。此外，安踏不斷加快大眾商品運動科技的自主研發和迭代，在中美日韓意五國建立研發設計中心及專業人才隊伍搭建，深化與清華大學等高校及科研機構的產學研究，與國際領先的材料及化工供應

69、商 成戰略合作。2021-2025 年，年，安踏集團計劃投入超過安踏集團計劃投入超過 40 億元研發費用，強化科技創新億元研發費用，強化科技創新及研發的及研發的核心能力。核心能力。圖 40：安踏與清華大學結成產學研究 圖 41：安踏贊助的中國國家隊 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 42：安踏為奧運選手提供比賽裝備 圖 43：安踏與李寧、NIKE 的研發費用率比較 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，西部

70、證券研發中心 2.3 渠道是安踏品牌成敗的關鍵渠道是安踏品牌成敗的關鍵 公司早期從公司早期從經銷渠經銷渠道商起步，對終端的道商起步，對終端的管控是公司的強項和優勢。我們認為，安踏品牌的管控是公司的強項和優勢。我們認為，安踏品牌的渠道變化主要分為以下幾個階段：渠道變化主要分為以下幾個階段：1991-2011 年：年：以量為主“野蠻生長”以量為主“野蠻生長”時時期期 門店數量激增，通過門店數量激增，通過大量的增開門店大量的增開門店開闊疆域。開闊疆域。安踏品牌在創立之初的 10 年內，瞄準二線三線及以下城市，并快速擴張門店，以實現銷售體量的快速增長。2007-2011 年，累計增加門店 4,581

71、家。其中，2008-2010 年，門店數量連續三年增長高于 20%。渠道的高速擴張，為安踏品牌開拓市場及提升業績助益頗豐。2007-2011 年，安踏品牌的營收從 30億元增至 89 億元，CAGR=31.3%，該階段的營收大部分是由門店數量的高增長所致。圖 44：2007-2011 年安踏品牌的門店數量逐年遞增 圖 45：2007-2011 年安踏品牌的營收及增速 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 注：門店數量中含安踏兒童店 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 20

72、11-2019 年：年：以質為王“甄選好店”以質為王“甄選好店”時時期期 行業庫存“亮紅燈”，安踏大貨“關店潮”，去化庫存率先復蘇。行業庫存“亮紅燈”，安踏大貨“關店潮”，去化庫存率先復蘇。2011 年，為應對行業庫存危機，公司開始調整門店擴張計劃，加大力度去化庫存。2012 年，安踏品牌從“批發轉零售”的 3.0 時代切換至“單聚焦、多品牌、全渠道”的 4.0 時代。1）關閉低效門店，建立 ERP 系統，管控渠道庫存。受 2008 年“北京奧運熱”刺激，體育運動行業規模盲目擴張。2012 年行業庫存積壓導致供給過剩，快速進入底部期。2013年，安踏大貨店凈減少 320 家左右，且大部分于 2

73、013 上半年完成關店。2014 年，推進零售導向策略，通過 ERP 數字化系統，實時監測終端銷售數據及零售表現。2011-2016年，公司持續削減低效的大貨門店并轉型“零售導向”，安踏大貨店數量累計減少約 1,800家。2018 年，公司又將 ERP 系統全面升級為 SAP 系統，以提高終端銷售效率。2）升級門店形象并轉開大店，關注店效水平，提升購物體驗感。2011-2019 年，大貨門店形象從第五代升級至第九代。2016-2019 年，安踏大貨店輕裝上陣，開啟穩步擴張門店策略，并高度關注店效質量。其中，公司將重要位置的小面積門店換成大面積門店，通過“開大店”給予消費者購物參與度及體驗度。這

74、不僅提升了門店的設計感及科技感，也提高了消費體驗感，吸引更多年輕消費群體。圖 46：安踏品牌門店的零售導向策略全面升級渠道 圖 47：2011-2019 年安踏門店形象持續升級 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 運動童裝賽道空白，積極發展兒童業務，為安踏品牌尋找新生機。運動童裝賽道空白，積極發展兒童業務，為安踏品牌尋找新生機。1）搶先進入運動童裝賽道，加緊布局兒童業務。安踏兒童于 2008 年成立，是我國率先進入運動童裝行業的公司。初期，公司以高性價比打開銷路，童裝最低售價僅 79 元/件。2009 年底，安踏兒童的門店數量僅 230 家左右，仍處于起

75、步階段。2011-2012 年，公司加緊布局安踏兒童業務；2012 年底，安踏兒童門店數量增至 880 家，較 2009 年增長近 4 倍。2）“二孩”政策加持童裝產業，安踏兒童順勢而為。2015 年，國家全面放開“二孩”政策并鼓勵生育，安踏順應政策趨勢推進運動童裝業務發展。在設計上，聯名 NASA、小黃人等 IP，并通過時裝秀擴大影響。2019 年年，安踏兒童門店近安踏兒童門店近 3,000 家，安踏兒童成為安踏品牌的第二個增家，安踏兒童成為安踏品牌的第二個增長因子長因子。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

76、 圖 48：2013-2019 中國童裝市場規模及安踏兒童市占率 圖 49：2008-2021 年安踏兒童店鋪數量增長快速 資料來源：歐睿數據，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 50：2008-2019 年安踏兒童發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2019 年至今：年至今：DTC 模式改革，模式改革，“冠軍店”店效高“冠軍店”店效高 啟動渠道啟動渠道 DTC 模式，強化精細化運營。模式，強化精細化運營。2020 年 8 月啟動 DCT 模式，并在 2021 上半年完成相關業務轉移流程，包括已建立完成 DTC 模式、零售業務流程及終端各項運營標準。截止 2

77、021 年 12 月，長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安、浙江、沈陽、泉州、新疆、河南、山東、北京和哈爾濱等 18 個地區，采用混合運營模式。目前，在 6,600 家門店中，約有 52%由安踏直營，48%則由加盟商按照安踏運營標準營運。DTC業務占比已接近 70%，店效提升超過 25%。DTC 模式淘汰部分低效和加盟門店，實現安踏品牌門店的精細化運營。其中，主打“奧運科技”的全新形象，即“安踏冠軍店”，布局一二線城市主流商圈，店效屢創新高。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 51：

78、安踏 DTC 模式與傳統加盟分銷模式對比 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 52：“安踏冠軍店”全新形象 圖 53：“安踏冠軍店”陳列及設計細節 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.4“贏領計劃”“贏領計劃”：未來：未來五年五年發展規劃發展規劃 2025 年年戰略戰略目標目標 5 年戰略目標：年戰略目標：2021-2025 年，1）安踏品牌 2021-2025 年總流水 CAGR18-25%；其中，線上流水 CAGR 超過 30%，2025 年占比 至 40%；線下流水占比超過 50%，持續加強1-3 線城市布局，購物中心門店數量翻倍。2）市

79、占率增長 3-5 個百分點，保持中國運動品牌領導者地位。各各細分品類細分品類的的戰略目標：戰略目標：至 2025 年，1）安踏跑鞋，銷量由 2,000 萬雙增至 4,000 萬雙。2）安踏籃球鞋，銷量由 600 萬雙增至 1,200 萬雙。3）安踏女子品類，流水規模接近 200億元。其中，布局打造最強女子運動褲裝，聯動行業頂級供應商打造爆品家族。并根據女子運動特點，通過研發設計、IP 聯名、品牌代言等資源，開發女子專屬科技產品。4）安踏兒童，保持店效高增長，線上業務占比超過 40%，市占率大幅提升，鞏固運動童裝地位。同時，提升安踏兒童店購物中心門店占比，加速綜合店布局，實現一家人一站式購物體驗

80、。數字化變革目標：數字化變革目標：2021-2023 年，投入 4 億元用于強化數字化能力。到 2025 年，實現有效會員數量翻至 1.2 億人，私域流量流水占比從不足 10%提升至 20%以上，會員貢獻率 至 70%，會員復購率 至 40%。商品 5 個月售罄率提升至 75%。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 渠道渠道 DTC 改革目標：改革目標：到 2023 年，DTC 的整體流水占比提升至 70%，店效提升 40%。我們的觀點我們的觀點 DTC 轉型轉型改革改革，短期凈利潤雖受沖擊，長期利潤端增厚短期

81、凈利潤雖受沖擊，長期利潤端增厚。從財務的角度看，DTC 轉型拉高營收及毛利水平，毛利率水平明顯提高。同時，在短期內，由于對經銷商庫存回收、過季庫存清理、門店形象升級等額外成本發生，對 2021 年財務表現有較大沖擊。2022 年之后，直營利潤率有望逐步恢復至中雙位數的正常水平；我們認為，2024 年安踏品牌凈利潤 70 億元。加之，DTC 轉型利于店效提升轉型利于店效提升。2021 年是轉型第一年，安踏品牌的店效提升約 60%。我們認為，2022 年以后，安踏品牌門店店效將保持高雙位數增速，DTC 將促進安踏品牌渠道效率的提升及高質量可持續發展。圖 54：安踏牌營收及增速 圖 55：安踏牌毛利

82、及毛利率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 56：安踏牌整體門店數量下降 圖 57：安踏兒童獨立門店數量逐年穩定增加 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 安踏品牌安踏品牌 30 余年來，以專業為本，創新驅動，品牌向上。未來五年余年來，以專業為本，創新驅動，品牌向上。未來五年的戰略目標“贏領計的戰略目標“贏領計劃”劃”，是是安踏集團安踏集團又一次領先于行業的發展規劃。安踏品牌又一次領先于行業的發展規劃。安踏品牌聚焦聚焦八八大領域提升品牌實力，大領域提升品牌實力，深耕細分賽道，挖掘品牌潛力深耕細分賽道，挖掘品牌潛

83、力，成果值得期待。，成果值得期待。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 三、三、FILA品牌：時尚運動，以質破局品牌：時尚運動，以質破局 收購并成功重塑收購并成功重塑 FILA 品牌，品牌，是安踏集團發展的是安踏集團發展的轉折轉折點點。收購 FILA 是安踏集團開啟高端化的標志，也是必然趨勢。一方面，一方面，從行業環境及同業表現看從行業環境及同業表現看，2008 年北京奧運過后，掀起了體育運動消費熱潮，本土體育品牌紛紛進行國際并購戰略。早在 2002 年，KAPPA由中國動向引入中國，定位高端運動時尚市場；20

84、05 年，李寧拿下法國戶外品牌艾高中國經營權；2008 年，李寧巨資收購意大利品牌樂途中國大陸 20 年的品牌制造及代理權。另一方面，另一方面，從安踏集團自身戰略規劃看從安踏集團自身戰略規劃看，由于自有品牌定位較低端的大眾市場，安踏集團需要中高端的洋品牌加持，去獲取中高端市場份額，提高安踏集團整體市占率。2009 年，年，安踏集團收購意大利體育品牌安踏集團收購意大利體育品牌 FILA 大中華區的經營權，并成功將其點石成金。大中華區的經營權，并成功將其點石成金。3.1 重新改造，“起死回生”重新改造，“起死回生”為什么選擇收購為什么選擇收購 FILA（中國）？（中國）？進軍一二線市場，補足自身短

85、板。進軍一二線市場，補足自身短板。安踏品牌早期定位面向低線層級市場，聚焦大眾體育鞋服。當時，安踏集團旗下缺乏中高端產品線，收購 FILA（中國）可彌補安踏自有品牌線的短板。為了拿下中高端市場，安踏集團開始收并購定位于中高端市場的品牌，并最終選定了優勢明顯的 FILA。1）產品相關度及品牌調性高產品相關度及品牌調性高：FILA 創立于 1911 年的意大利 Biella 小鎮，起初是內衣生產商，1970 年代轉向運動服飾的生產。從 1970 年代至 2000 年前，FILA 一直致力于擴張專業運動領域，包括網球運動、高爾夫、滑雪、登山、籃球和棒球等中高端運動，贊助各領域的體育明星。其產品與安踏品

86、牌高度相關又不盡相同，滿足了公司差異化定位及多元化品類的需求。2）互補性強：互補性強：FILA 品牌調性高，定位高端運動時尚，與安踏自有品牌形成互補。其一，其一，品牌定位互補品牌定位互補，即 FILA 定位高端市場，安踏品牌定位低端市場，兩者形成高低端市場互補；其二，渠道及供應鏈互補其二，渠道及供應鏈互補，即安踏集團擁有豐富的供應鏈及渠道管理經驗，是 FILA 打開中國市場天花板的有力后援；其三，研發及設計能力互補其三，研發及設計能力互補，安踏集團可以學習和利用 FILA 的研發技術以及設計工藝，提高自身產品實力。3）可塑性可塑性強強：1991 年，FILA 在韓國成立子公司，真正確立了時尚化

87、的路線。2005 年，香港聯亞將 FILA 從意大利引入中國市場，當時進入中國時間較短。直至 2009 年，安踏集團收購 FILA，FILA 進入中國市場僅 4 年時間，消費者對 FILA 的認知尚淺，便于安踏集團對品牌的重新定位與產品設計的重塑。同時，在國際品牌效應和科技研發方面優勢突出，收購有利于安踏集團搶占高端運動市場份額。4）收購性價比收購性價比高高：2007 年，百麗國際以 4,800 萬美元1收購 FILA 大中華區所有權。百麗國際收購后，FILA 一直表現欠佳。2008 年，FILA 門店僅 50 家，虧損近 4,000 萬美元。2009 年，安踏集團以低于低于 4.6 億元人民

88、幣億元人民幣的價格從百麗國際手中收購 FILA 中國的經營權（含中國大陸、中國香港和中國澳門），并由姚偉雄親自掌舵。2017 年，再收購新加坡的商品運營權。1 按當年平均匯率 100 美元=760.40 元人民幣，約為 3.67 億元人民幣 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 重塑重塑 FILA 品牌，安踏集團做對了什么品牌，安踏集團做對了什么？1）重新定位品牌重新定位品牌：強化強化 FILA 的的運動時尚的戰略性定位運動時尚的戰略性定位，運動從此不再一樣，運動從此不再一樣。瞄準運動時尚空白賽道，保持 FIL

89、A 高端品牌調性。為了讓 FILA 扭虧為盈，安踏集團進行了大量的市場調研，發現運動時尚在當時的中國是空白賽道。2011 年，姚偉雄提出 FILA運動時尚的戰略性定位。IP 聯名，限量發售，強化產品稀缺性聯名，限量發售，強化產品稀缺性。2010-2011 年，返璞歸真，以經典的紅白藍設計為主題，強化 FILA 自身特點；2012 年至今，FILA 與當代知名小眾設計師合作，推出設計師聯名款，打造出更適合中國消費者的產品?？豢涣髁苛髁棵餍谴?，明星代言，突出突出產品高級感產品高級感。眾多一線知名明星代言 FILA，將其多元化、國際化美學表現得淋漓盡致，突顯產品的高端感。國際時裝周走秀，保持品

90、牌高調性國際時裝周走秀，保持品牌高調性。2018 年，FILA 首次亮相米蘭時裝周，以FILA 起源地意大利小鎮比耶拉為設計靈感，將百年歷史與現代潮流完美結合，突破傳統運動品牌局限，向世界展示 FILA 美學，開啟高級運動時裝新紀元。FILA持續創新品牌營銷方式，2021 年 FILA 攜手群星開啟 110 周年“云端大秀”推陳推陳出新出新，以，以多個多個子系列覆蓋不同消費群體子系列覆蓋不同消費群體。FILA FASHION、FILA KIDS、FILA FUSION，FILA ATHLETIC，產品以年輕消費群體為主，年齡層更低齡化。圖 58：FILA 產品宣傳一覽表 資料來源：FILA 公

91、眾號，FILA 年報，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2）重新改革重新改革渠道：全直營渠道：全直營模式集中管理，加速下沉煥然一新模式集中管理，加速下沉煥然一新 在安踏經營 FILA 之前，FILA 原渠道結構以經銷為主，終端形象雜亂，無法吸引消費者。在安踏接手 FILA 之后，逐漸收回 100 余家經銷商門店，并對 FILA 進行分步全直營改革和扁平化管理，同時引入 OEM 供應商，改善 FILA 供應鏈管理。全直營零售模式全直營零售模式：是安踏集團收購 FILA（中國）之后最大的變化。

92、全直營零售模式利于監測市場消費趨勢，以便迅速做出反應。FILA 作為一個定位時尚的運動品牌，需要擁有敏銳的市場趨勢嗅覺。增開門店并加速下沉增開門店并加速下沉：安踏集團為 FILA 提供了強大的渠道資源和銷售團隊，為下沉市場提供后備力量。FILA 店鋪聚焦于一、二線城市黃金地段，且占據了極好的商圈位置。2009-2021 年，FILA 線下門店數量快速增長，從 60 家增至 2,054 家，CAGR 34.24%。同時，自 2009 年收購 FILA 后，一直探索門店升級之路，通過更好的門店設計改善消費體驗，優化品牌形象。于 2012 年推出 FILA 門店 3.0，至 2019 年推出 FIL

93、A 門店 5.0。圖 59：FILA 中國 2009-2021 門店數量（家）圖 60：FILA 門店升級迭代 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 3.2 精準定位，細化品類精準定位，細化品類 細化產品，推出兒童、潮牌與專業運動子品牌細化產品，推出兒童、潮牌與專業運動子品牌 兒童、兒童、潮牌潮牌及專業運動及專業運動三個支線，將消費人群及產品細化，更精準把握三個支線，將消費人群及產品細化，更精準把握消費需求變化及差消費需求變化及差異，延續品牌生命力。異，延續品牌生命力。收購后的 4 年中，FILA 于 2014 年成功實現了扭虧為盈，并開始著手拓展子品牌。

94、通過對子品牌的細化布局，FILA 成功延展受眾群體，再次拉動增長引擎。1）FILA KIDS 劍指高端兒童市市場：劍指高端兒童市市場：2015 年，推出面向 3-15 歲的兒童品牌 FILA KIDS，布局一二線城市，面向高端兒童市場。安踏集團憑借早期在兒童運動服飾搶占先機的布局經驗，以及 FILA 卓越的品牌底蘊，兒童子品牌迅速獲取市場認可。FILA KIDS 延續了 FILA 典雅的設計風格，2018 年，推出 FILA KIDS WHITE LINE 系列；2019 年，積極尋求跨界聯名合作，與 STAPLE、CHUPA CHUP、PePe Shimada 及小羊肖恩等品牌推出合作聯名款

95、童裝。2020 年，FILA KIDS 為不同場合推出新的童裝系列，包括 FILA KIDS PERFORMANCE RUNNING 和FILA KIDS SPACE 97 系列。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2）FILA Fusion 擊破年輕群體：擊破年輕群體：2017 年，推出面向 15-25 歲年輕消費者的潮流品牌FILA FUSION，并設立潮牌獨立門店。其最大的特點是采用“1+N”的模式，即保留品牌主線同時與不同設計師和品牌進行跨界合作打造各系列產品。2020 年，FILA Fusion 推

96、出了 FILA Fusion X WHITE MOUNTAINEERING 系列大放異彩，好評如潮。2021 年，FILA FUSION 推出時尚鞋類產品，包括 TERATACH 籃球鞋款、Bianco 鞋款以及 QD96 鞋款。3）FILA Athletics 聚焦專業運動人士：聚焦專業運動人士：2018 年，推出專業運動子品牌 FILA ATHLETICS，目標人群為 25-35 歲。推出專業運動產品，主要包括跑步、健身、網球、高爾夫四大類別，滑雪、騎行、帆船等運動項目也將陸續納入其中。圖 61：FILA 太舞滑雪小鎮 POP-UP 快閃店)圖 62：FILA 與中國網球公開賽簽約三年（姚

97、偉雄親自簽約）資料來源：FILA 官方公眾號，西部證券研發中心 資料來源：FILA 官方公眾號，西部證券研發中心 圖 63：FILA Fusion 及 Kids 圖 64：FILA Athletic 與 2022 冬奧會“凌空冰雪科技專業滑雪裝備”資料來源：FILA 官方公眾號，西部證券研發中心 資料來源：FILA 官方公眾號，FILA 天貓旗艦店，西部證券研發中心 以鞋類為突破口，以鞋類為突破口，開拓輕運動產品開拓輕運動產品 發力鞋發力鞋類類生意，生意，推出眾多爆款。推出眾多爆款。FILA 迭代升級鞋類系列產品，推出貓爪、魚刺、火星等爆款，成為 FILA 鞋類的“斷貨王”。今年 8 月，FI

98、LA 啟用鞋創新中心，致力于長期發展產品設計與科技創新力，這或將成為 FILA 的又一個業績增長點。強化專業運動，拓展輕運動強化專業運動，拓展輕運動業務業務機會。機會。除拓展鞋業務外，FILA 不斷發力女子健身與高爾夫。2022 上半年，FILA 堅定高端運動時尚的品牌定位，打造高質感商品；同時，發力女子健身，并積極拓展高爾夫等輕運動賽道。通過線上線下協同發力，尋找新的生意機會，為 FILA 百年運動精神注入全新活力姿態。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 安踏集團妙手生春，安踏集團妙手生春，將將 FILA

99、品牌品牌點石成金。過去點石成金。過去 10 年，年，FILA 品牌市占率與業績雙雙增長。品牌市占率與業績雙雙增長。2009-2021 年，FILA 品牌在中國市場的市占率從僅 0.3%提升至 7%。2010-2021 年，FILA 中國營收 CAGR 為 72.1%。圖 65：FILA 爆款鞋：貓爪、火星及魚刺 圖 66：FILA 品牌市占率(%)資料來源：FILA 京東旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 圖 67：FILA 品牌營收及增速 圖 68：FILA 品牌毛利潤及增速 資料來源：公司財報，證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 3

100、.3 提高店效，突破重圍提高店效，突破重圍 在安踏集團的加持下，FILA 保持高零售運營質量同時穩健增長。2022H1，FILA 營收 107.8億元，同比略微下跌 0.5%，營收占安踏集團的 41.5%。FILA Fashion 體量大，雖增速放緩，但 FILA Kids 和 Fusion 勢頭強。FILA 品牌門店店效及數量的齊升邏輯仍然清晰，也將成為短期內的主要看點。低效店鋪仍有改善空間低效店鋪仍有改善空間 開拓年輕產品線及品類，提升門店店效開拓年輕產品線及品類，提升門店店效。從 2021 年數據來看，FILA 整體平均月店效為80 萬元（含稅）/月，較 2019 年提高 12%。其中，

101、40%門店的月店效不足 50 萬元/月，低效店鋪仍有改善空間。我們假設 FILA 店效將保持 13%以上的增長，依然是 FILA Kids、FILA Fusion 及 FILA Athletics 店效提升更快（基數低）。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 69：FILA 整體年平均店效 圖 70：FILA 子品牌月平均店效 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 我們的觀點我們的觀點 FILA Fusion 及及 Kids 仍有較大展店空間。仍有較大展店空間。FILA

102、 品牌增長路徑目前仍然依賴于開店占領市場，而其中具有挖掘潛力的消費市場主要是高端兒童市場和年輕潮流服飾市場。雖然目前FILA 的門店擴張速度放緩，但預計未來擴店策略仍然將在 FILA KIDS 和 FILA Fusion 上發力，并通過開大店、集合店等策略，實現坪效和店效雙增長。目前，FILA 子品牌中，Fashion 門店去化低效店，門店數量同比略有減少；FILA Fusion及 FILA Kids 仍處于高速成長期，門店數量穩定增長。我們認為，FILA Kids、FILA Fusion門店仍有較大展店空間，FILA Fashion 門店數量維穩。我們預計，2024 年 FILA Fashi

103、on、FILA Kids、FILA Fusion 門店數量將分別 到 1,060 家、750 家、440 家左右，FILA 門店整體上每年凈增約 100-200 家。此外，若 FILA 門店整改順利，我們預計 2024 年，FILA子品牌月店效將趨近 70+萬元，FILA 整體月店效有望突破 100 萬元/月。加之，FILA 持續調整品類及提升設計創新。目前，鞋類業務占比僅 20%左右，相較安踏品牌鞋類占比 40%及 NIKE 鞋類占比 60%，FILA 鞋類業務仍有較大提升空間。FILA 品牌雖流水表現放緩，但 FILA 精準定位細分賽道，Fusion 及 Kids 勢頭仍然強勁。店效提升、

104、門店改革及發展電商依然是未來一段時間的關注點。我們預計，FILA 品牌在2024 年的收入 262 億元，凈利潤 60 億元。表 6：FILA 子品牌門店數量假設 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E FILA Fashion 1000+1000+1000+1000+1025 1050 1060 FILA Fusion 300+500+530+550+600 650 750 FILA Kids 100+200+200+250+325 350 440 店鋪數量：家店鋪數量：家 591 802 1,086 1,652

105、 1,951 2,006 2,054 1,950 2,050 2,250 YoY：%35.7%35.4%52.1%18.1%2.8%2.4%-5.1%5.1%9.8%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 在在零售環境的波動下零售環境的波動下，FILA 品牌的持續發展品牌的持續發展得益于安踏集團的助力，并且憑借著得益于安踏集團的助力，并且憑借著三個頂三個頂級級的戰略方向：頂級商品、頂級品牌、頂級渠道，跑贏行業內其他頭部國際品牌。的戰略方向：頂級商品、頂級品牌、頂級渠道，跑贏行

106、業內其他頭部國際品牌。憑借憑借對對 FILA 品牌標桿式的“栽培”，安踏集團又相繼收購迪桑特（中國）、品牌標桿式的“栽培”，安踏集團又相繼收購迪桑特（中國）、KOLON SPORTS、小笑牛（童裝）、小笑牛（童裝）、SPRINDI 等，以及聯合財團收購芬蘭運動公司等，以及聯合財團收購芬蘭運動公司 Amer Sports，順應體育，順應體育運動發展趨勢，細化并精準定位人群及品類，分別布局專業運動、時尚運動及戶外運動，運動發展趨勢，細化并精準定位人群及品類，分別布局專業運動、時尚運動及戶外運動，進一步打開成長的“天花板”。進一步打開成長的“天花板”。四、四、戶外運動戶外運動：高端專業高端專業化品牌

107、化品牌引領高成長引領高成長 提前提前布局戶外運動品牌是安踏集團新布局戶外運動品牌是安踏集團新路徑路徑。2015-2017 年，安踏集團相繼收購英國中低端健步品牌 Sprandi，日本高端戶外滑雪品牌 Descente（迪桑特）和韓國高端戶外品牌 Kolon Sports（可?。?；2019 年，聯合財團大手筆并購國際體育巨頭亞瑪芬體育（Amer Sports）。Amer Sports 擁有國際頂級戶外及運動品牌，始祖鳥、薩洛蒙和威爾遜。至此，安踏集團實現了“三大品牌群”的構建，擁有專業運動、時尚運動及戶外運動三條分支。4.1 戶外運動開啟“全民時代”戶外運動開啟“全民時代”戶外運動是“新寵”戶外

108、運動是“新寵”我國戶外運動賽道成長性強。我國戶外運動賽道成長性強。根據戶外聯盟數據，2009-2021 年我國戶外運動市場規模從48.5 億元增至 253.6 億元，7 年復合增速為 14.78%。目前，我國戶外運動的發展階段相當于歐美發 國家剛起步時期，我國人均戶外消費額遠低于歐美發 國家。2019 年，美國及歐洲的人均消費額分別約為 430 元及 310 元，而我國人均消費額不及 18 元。戶外運動與人均戶外運動與人均 GDP 水平相關水平相關。根據歐美發 國家經驗，當人均 GDP 至 1,500 美元以上時，郊游登山垂釣就會開始流行；至 6,000 美元以上時，潛水、騎行、滑雪等將有更好

109、的受眾基礎。2021年，我國人均GDP已經 到 80,976元人民幣（約合12,550美元）。隨著人均 GDP 水平的不斷提高，戶外運動市場的成長性將持續提升。圖 71：我國戶外運動市場（億元）及 YoY（%）圖 72：中美戶外行業發展階段對比 資料來源：中國戶外運動聯盟，西部證券研發中心 資料來源：中國紡織品商業協會，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 73：2019 年中美歐人均戶外消費額 圖 74：人均 GDP 與戶外運動品類的的相關性 資料來源：中國戶外運動聯盟，西部證券研發中心

110、 資料來源：中國戶外運動聯盟，西部證券研發中心 “露營露營潮”加速戶外用品消費，利潮”加速戶外用品消費，利好戶外好戶外服飾服飾品牌。品牌。根據一起露營吧：2022 年露營專題報告，戶外服裝是露營用戶購買頻次最高的產品（抖音平臺）。目前，我國戶外服裝品牌集中度分散，且戶外品牌競爭局勢呈現“金字塔格局”。國際知名戶外品牌正引領行業，素有“戶外界愛馬仕”之稱的始祖鳥品牌位于金字塔頂端，始祖鳥被安踏集團收購后，將會迎來全新的成長機遇。圖 75：2022 年抖音露營相關產品類別下單次數排名 圖 76：我國戶外運動鞋服主要品牌 資料來源：一起露營吧：2022 露營專題報告，西部證券研發中心 資料來源：中國

111、戶外運動聯盟，西部證券研發中心 4.2 后起之秀：迪桑特與可隆后起之秀：迪桑特與可隆 安踏集團具備運作國際品牌的實力，繼安踏集團具備運作國際品牌的實力，繼 F FILAILA 之后，又將迪桑特及可隆的“名氣”推出，之后，又將迪桑特及可隆的“名氣”推出，后起之秀不容小覷。后起之秀不容小覷。迪桑特迪桑特（DESCENTE）：從不溫不火到小有名氣）：從不溫不火到小有名氣 迪桑特于 1935 年在日本大阪創立，于 1992 年進入中國，以生產專業滑雪服聞名。在進在進入中國入中國市場長 市場長 10 年年之中之中，迪桑特一直不溫不火迪桑特一直不溫不火。直到 2016 年，安踏集團斥資 1.5 億元收購其

112、在中國大陸的獨家經營權，迪桑特才逐漸走進國內大眾視野。2016 年年至今，迪至今，迪桑特（中國）門店數量從桑特（中國）門店數量從 6 家增至家增至 182 家家2，已于 2019 年實現近 10 億元的營收規模并首 2 更新至 2021 年底 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 次盈利，且 2020-2022 年流水逆勢高增長。即使在高基數及疫情波動下，2022Q1-Q2 迪桑特流水仍然保持大雙位數增速。目前，迪桑特已成為時尚潮人及高端白領的不二選擇，已然是小有名氣的戶外品牌?？陕。陕。↘OLON SPOR

113、TS）：別名“兩棵樹”，種草圈粉：別名“兩棵樹”，種草圈粉 可隆于 1973 年在韓國創立，于 2006 年進入中國，產品涉及登山等戶外服飾及用品。2017年安踏集團收購可隆在中國大陸的獨家經營權。近年來，可隆以年輕消費者為目標客群，定位著眼于千禧一代的“時尚輕戶外”風格。2022H1 可隆流水逆勢增長，2022Q1-Q2保持雙位數高增速?？陕e稱“兩棵樹”，在露營經濟拉動下，成功被大眾“種草”。表 7：安踏集團其他所有品牌（主要為迪桑特及可?。┑臓I運流水同比增速表現（%）2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 高單位負增長 25-30%正增長 50-55%正增長 55-60%

114、正增長 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 115-120%正增長 70-75%正增長 35-40%正增長 30-35%正增長 2022Q1 2022Q2 40-45%正增長 20-25%正增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 為何迪桑特及可隆能高速成長？為何迪桑特及可隆能高速成長？研發專業屬性強研發專業屬性強：迪桑特和可隆分別在滑雪及戶外領域長期深耕，品牌均以高端及專業聞名。迪桑特與瑞士高山滑雪隊合作超過 40 年，且是歐洲眾多冰雪國家隊裝備的贊助商?？陕∽哉Q生以來，一直是韓國知名的高端戶外裝備品牌，產品面料具有科技感，防水防曬透氣且保暖。渠道全直營渠道全直營管理管

115、理：以概念店及體驗店為主打，帶給消費者全新購物感。門店規模多以大面積為主，迪桑特動力實驗室全球體驗店占地超 1,200 平方米，擁有 2 層空間，目前是迪桑特全球最大面積的零售門店?？陕〉某鞘懈拍畹陮ⅰ吧稚睢卑徇M北京 APM，還原自然購物體驗。會員為流量入口會員為流量入口：緊抓高凈值用戶群體，將 CRM（優惠、贈品、VIP 晚宴等）落實到每個城市的每個門店。品牌會員卡層級分明，分為普通會員、銀卡、金卡、鉆石卡和黑卡共五個級別。針對鉆石卡和黑卡的高端用戶，品牌以高質量的專屬活動深度綁定用戶，營造高端用戶的歸屬感。會員既是忠實消費者，又是品牌推廣者，為品牌宣傳導流。公司深度研究|安踏體育 西部

116、證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 77：迪桑特“行動家俱樂部”定期組織會員活動 圖 78：可隆邀請戶外愛好者進行露營活動 資料來源：迪桑特官方公眾號，西部證券研發中心 資料來源：可隆官方公眾號，西部證券研發中心 圖 79：迪桑特北京三里屯概念店開業火熱場面 圖 80：楊冪帶貨可?。簾岵ゾC藝花兒與少年露營季 資料來源：迪桑特官方公眾號，西部證券研發中心 資料來源：花兒與少年節目組微信公眾號，天貓可隆旗艦店，西部證券研發中心 戶外運動迎來歷史性的“黃金發展”機遇戶外運動迎來歷史性的“黃金發展”機遇。1）北京冬奧會催生滑雪運動。根據美國

117、及日本冬奧會經驗，冰雪運動將迎來至少20年的騰飛機遇，迪桑特沉淀了80余年的滑雪品牌，將以專業基因攫取一席之地。2）人均 GDP 的提升催生露營等戶外運動。根據歐美發 國家戶外行業發展經驗，隨著人均 GDP 的持續增長，戶外運動將越發專業化及細分化，戶外品牌將迎來黃金發展期。我們預計，我們預計，2024 年迪桑特門店數量有望 至年迪桑特門店數量有望 至 400 家，為安踏家，為安踏集團貢獻集團貢獻近近 40 億元的收入億元的收入。圖 81：迪桑特及可隆門店數量預測 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 39|請務

118、必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.3 戶外運動的領軍者：戶外運動的領軍者：Amer Sports（始祖鳥（始祖鳥/Salmon/Wilson）收購收購 Amer Sports 是安踏集團全面進軍戶外運動的標志，也是深耕是安踏集團全面進軍戶外運動的標志，也是深耕小眾及細化運動小眾及細化運動賽道賽道的開始的開始。2018 年，安踏集團聯合方源資本、Anamered investments、騰訊對 Amer Sports 發出要約收購，收購對價為 46.6 億歐元（對應 2018 年 PE 為 37 倍）。安踏集團在 Amer Sports 持有 52.70%權益和 57.70%表決權。為什么選擇收

119、購為什么選擇收購 Amer Sports?1）Amer Sports 旗下品牌旗下品牌皆皆是戶外運動的全球領導者是戶外運動的全球領導者 Amer Sports 包含國際知名的頂級戶外運動品牌：包含國際知名的頂級戶外運動品牌：“戶外界的愛馬仕”的始祖鳥，全球戶外運動領導者 Salomon，全球球類運動領導者 Wilson，運動時尚品牌 Peak Perfomace，世界領先滑雪品牌 Atomic，運動手表及潛水先鋒品牌 Suunto 等。圖 82：Amer Sports 旗下品牌矩陣及品牌排名 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 重點發展三大核心品牌在大中華區的業重點發展三大核心品牌在大中華區

120、的業務，即務，即 2025 年將年將始祖鳥、始祖鳥、Salomon 和和 Wilson打造成打造成為為 3 個個 10 億歐元體量的品牌億歐元體量的品牌。三大核心品牌均定位高端，始祖鳥外套區間價格800-15,000 元/件，Salomon 越野跑鞋價格區間 700-2,500 元/件，Wilson 主營產品包括籃球、網球、高爾夫等，價格區間跨度較大。由于三大核心品牌在全球的知名度極高，相較 FILA（4 年）、迪桑特（3 年）及可?。?-6 年）的培育時間。我們認為，剔除不可控外部擾動，三大品牌的培育時間將會更快。此外，安踏集團尋覓良機出售非核心品牌。2020 年，安踏集團以現金 4.2 億

121、美元出售非核心資產 Precor（運動健身器材制造商），獲得一次性凈利潤 2,000 萬美元，利于改善公司財務狀況，完成交易后買方持有 Precor100%的股權。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 83：Arcteryx、Salomon、Wilson 品牌主要產品和價位 資料來源：Arcteryx、Salomon、Wilson 小程序，西部證券研發中心 2）Amer Sports 中國區業務深具潛力中國區業務深具潛力 亞太地區的市場開發度及占比低亞太地區的市場開發度及占比低。2018年，Amer Spo

122、rts在亞太地區收入占比為14.63%，在大中華占比為 5%左右，與 NIKE 形成顯著差距。EMEA 和美洲地區是 Amer Sports 的主要收入來源，占比 80%以上。圖 84：2009-2018 年 Amer Sports 營收按區域分布 圖 85：NIKE 在大中華區業務占比 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 安踏集團將發揮渠道優勢，重點發展安踏集團將發揮渠道優勢，重點發展 AmerSports 中國區市場。中國區市場。憑借培育 FILA、迪桑特及可隆的經驗，Amer 將以“全直營+會員制”的體驗式渠道為基礎，打造戶外頂級品牌。2022H1

123、，Amer 收入近 97 億元，同比+21%，EBITDA 為 7.1 億元，同比+28%，JV 整體虧損 3.4 億元，歸屬安踏集團部分虧損 1.8 億元（去年同期 3.5 億元），大幅減虧。我們預計，2022 全年 JV 合營公司有望首次實現正向的利潤貢獻。2023 年實現直營門店 300 家及加盟店 1,000 家的目標，到 2024 年公司計劃將中國市場收入占比提升至 15%。我們預計，2024 年 AmerSports 全球收入將超過 300 億元，中國區收入將超過 60 億元，預計凈利潤增速將超過營收增速，EBIT margin 恢復至雙位數水平，凈利潤在 15 億元，歸屬安 公司

124、深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 踏集團部分約 8 億元。始祖鳥：始祖鳥：戶外界的鼻祖，深耕小眾賽道戶外界的鼻祖，深耕小眾賽道 始祖鳥是安踏集團重點打造的第一始祖鳥是安踏集團重點打造的第一個個品牌。品牌。2019 年，安踏集團元老徐陽親自接手管理始祖鳥大中華區業務。2020 年，國際超模劉雯成為品牌首位全球代言人，始祖鳥頂級戶外的國際形象愈發挺拔。渠道與貨品革新為始祖鳥注入全新生機渠道與貨品革新為始祖鳥注入全新生機。1）渠道上全盤自營，分為正價店及 OUTLETS店。正價店專注于體驗感及參與性，以高端感和互動性

125、宣傳品牌調性；OUTLETS 店專注于零售賣貨，以銷量為主，重點在于銷售產品。截至 2022H1，始祖鳥線下門店已覆蓋大陸地區 30 個省市，門店總數超過 150 家。2）貨品設計升級，面料全球頂尖。延用戶外頂級的 Goretex 面料，還增加速干、防曬、透氣等功能性面料，提高戶外穿著體驗。同時，始祖鳥重視女性消費群體，轉為女性設計打造系列產品，上市抽簽售賣，吸引上萬人參與。圖 86：2020 年國際超模劉雯成為品牌首位全球代言人 圖 87：演員雷佳音演繹始祖鳥型男風尚 資料來源：始祖鳥公眾號，西部證券研發中心 資料來源：始祖鳥天貓旗艦店，西部證券研發中心 圖 88：始祖鳥持續推出彰顯品牌 D

126、NA 的潛力大店 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 細分化細分化戶外運動戶外運動市場市場才能贏在未來才能贏在未來。安踏集團堅持“單聚焦。安踏集團堅持“單聚焦、多品牌多品牌、全球化”的長期發全球化”的長期發展戰略。深耕本土四大品牌，及強化中展戰略。深耕本土四大品牌，及強化中/美美/歐三大市場。歐三大市場。AmerSports 旗下品牌將層層擊旗下品牌將層層擊破，通過在露營、攀巖、網球、潛水等多個戶外細分領域深耕，實現細分領域全球領先。破，通過在露營、攀巖、網球、潛水等多個

127、戶外細分領域深耕，實現細分領域全球領先。圖 89：安踏集團長期發展戰略“單聚焦，多品牌，全球化”資料來源：公司財報，西部證券研發中心 五、五、盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 盈利預測盈利預測 安踏品牌安踏品牌：2022 年以后，DTC 轉型對直營的利潤率貢獻逐步恢復至中雙位數的正常水平，我們預計 2022-2024 年安踏品牌收入分別為 294.8 億元/368.5 億元/442.2 億元，同比增長 22.8%/25.0%/20.0%；2022-2024 年毛利率分別為 52%/53%/54%。FILA 品牌品牌：繼續增開 FILA Kids 及 FILA Fusion 門店，店效提升潛

128、力大。我們預計 FILA品牌 2022-2024 年的收入分別為 225.4 億元/243.4 億元/261.7 億元，同比增長3.3%/8.0%/7.5%；2022-2024 年毛利率分別為 70%/68.5%/68%。其他品牌其他品牌（不含（不含 Amer Sports）：露營及滑雪等戶外運動流行，迪桑特及可隆迎來機遇，我們預計迪桑特及可隆門店數量在 2024 年有望超過 450 家。預計 2022-2024 年其他品牌(不含 AmerSports)收入貢獻將持續增厚，并為安踏集團貢獻更多利潤。Amer Sports 合營公司利潤合營公司利潤：渠道與品牌強強聯合協同發展,我們預計 2024

129、 年 Amer Sports 凈利潤 15 億元，歸屬于安踏集團部分 8 億元。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 43|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 8：分品牌收入預測 營業收入：百萬元營業收入：百萬元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 安踏牌（含安踏 kids）14,327 17,450 15,749 24,012 29,481 36,851 44,221 YoY 22.6%21.8%-9.7%52.5%22.8%25.0%20.0%FILA 牌（含 FILA kids）8,492 14

130、,770 17,450 21,822 22,542 24,345 26,171 YoY 103.6%73.9%18.1%25.1%3.3%8.0%7.5%所有其他品牌（不含 Amer）1,282 1,708 2,313 3,494 4,541 5,903 7,674 YoY 53.1%33.3%35.4%51.1%30.0%30.0%30.0%營收合計 24,100 33,928 35,512 49,328 56,564 67,099 78,067 YoY 44.4%40.8%4.7%38.9%14.7%18.6%16.3%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 基于以業績預測，預計 2022-

131、2024 年公司營收分別為 565.6 億元/671.0 億元/780.7 億元，同比+14.7%/+18.6%/+16.3%；歸母凈利潤分別為 85.2 億元/104.8 億元/120.8 億元，同比+10.3%/+23.0%/+15.3%。5.2 估值估值 1）從絕對估值角度，采用 DCF 估值。假設永續增長率為 2.20%，WACC 為 11.85%。根據以上主要假設條件，采用 DCF 估值法，再對加權平均資本成本和永續增長率進行敏感性分析，得出目標價 106.8 港元。表 9：假設參數 假設參數假設參數 無風險利率 2.61%股票市場平均回報率 10.00%貝塔值 1.32 債務成本

132、2.63%有效稅率 25.00%永續增長率 2.20%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 10：WACC 計算 WACC 計算計算 股權成本 12.36%債務成本 2.63%資產負債率 5.26%權益/總資產 94.74%WACC 11.85%資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 44|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 11：敏感性分析 加權平均資本成本（加權平均資本成本（WACC）永續增長率（永續增長率（g）10.85%11.35%11.85%12.35%12.85%1.90%117.3 1

133、11.1 105.7 100.9 96.7 2.00%117.8 111.6 106.1 101.2 96.9 2.10%118.3 112.0 106.4 101.5 97.2 2.20%118.8 112.4 106.8 101.8 97.4 2.30%119.3 112.8 107.2 102.1 97.7 2.40%119.9 113.3 107.5 102.5 98.0 2.50%120.4 113.8 107.9 102.8 98.2 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2）從相對估值的角度，我們選取內資運動品牌李寧和國際龍頭運動品牌 Nike 和Lululemon 作為對標公司

134、，取 2023 年 PE 為 24 倍的目標估值，對應目標價為 105.2港元。表 12：可比公司估值（2022.9.8）公司公司 代碼代碼 貨幣單位貨幣單位 市值市值 P/E （億（億元元）2021A 2022E 2023E 2024E Nike NKE US Equity USD 1,705 28.7 28.8 23.7 20.1 Lululemon LULU US Equity USD 275 16.3 21.1 16.6 13.2 Adidas ADS GY Equity USD 441 44.4 34.6 29.9 26.0 李寧 02331 HK Equity HKD 1,726

135、35.6 32.1 25.8 20.9 均值均值 31.2 29.1 24.0 20.1 安踏體育 02020.HK HKD 2,410 27.3 24.9 20.3 17.6 資料來源：Bloomberg,Wind，西部證券研發中心 注：安踏體育為西部證券預測值；其余為彭博一致預期。注：Nike 和 Lululemon 為 FY2023-2025 財年，其對應自然年為 2022-2024 年。注：2022 年 9 月 8 日中國銀行人民幣兌港幣匯率 0.88 5.3 投資建議投資建議 安踏集團坐擁專業運動、時尚運動及戶外運動三條成長曲線，疊加體育運動及戶外運動的紅利期，以及國貨新機遇的加持下

136、，公司長短期均呈現較強韌性。當前公司估值處于過去10 年的中樞水平，估值具備性價比。預計 2022-2024 年公司營收分別為 565.6 億元/671.0 億元/780.7 億元，同比+14.7%/+18.6%/+16.3%；歸母凈利潤分別為 85.2 億元/104.8 億元/120.8 億元，同比+10.3%/+23.0%/+15.3%。以絕對估值法算得安踏集團的目標價為 106.8 港元，較 2022年 9 月 8 日收盤價有 20.3%的上升空間，維持“買入”評級。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 45|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

137、圖 90：PE 歷史估值中樞及估值表現（2022.9.8）資料來源：Wind，西部證券研發中心 六、六、風險提示風險提示 1）品牌推廣不及預期：公司目前擁有大量戶外運動新品牌，若新品牌未能適應國內市場需求導致銷售不及預期，將會對公司的業績造成不利影響。2）DTC 推廣不及預期：DTC 轉型期間分銷向直營化調整，若轉型效果未能 到預期，將會對公司的盈利能力造成不利影響。3）疫情反復：若疫情再起，相關的封鎖政策可能直接干擾生產及線下消費客流，影響公司業績。4）宏觀經濟影響：經濟復蘇周期疲弱等宏觀因素導致對公司業績造成不利影響。公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 0

138、9 日日 46|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 39,902 46,355 54,749 64,378 營業收入營業收入 49,328 56,564 67,099 78,067 現金及現金等價物 17,592 23,209 30,272 38,299 營業成本(18,924)(22,276)(26,303)(30,4

139、46)存貨 7,644 7,425 7,515 7,611 毛利潤毛利潤 30,404 34,288 40,796 47,621 應收貿易賬款 3,296 4,351 5,592 7,097 其他收入 1,266 1,358 1,677 1,952 存款期超過三個月的銀行定期存款 6,985 6,985 6,985 6,985 銷售費用(17,753)(20,929)(24,827)(29,665)其他流動資產 3,618 3,618 3,618 3,618 管理費用(2,928)(3,281)(4,026)(4,684)其他投資 763 763 763 763 凈融資收入 332 415 6

140、18 860 已抵押存款 4 4 4 4 分占合營公司利潤(81)178 473 793 非流動資產 22,766 22,940 23,102 23,129 稅前利潤稅前利潤 11,240 12,029 14,713 16,876 物業、廠房及設備 2,853 3,080 3,300 3,391 所得稅(3,021)(2,963)(3,560)(4,021)使用權資產 6,611 6,611 6,611 6,611 凈利潤凈利潤 8,219 9,066 11,153 12,855 在建工程 926 926 926 926 少數股東損益 499 550 677 780 無形資產 1,531 1,

141、478 1,420 1,356 歸母凈利潤歸母凈利潤 7,720 8,516 10,476 12,075 土地使用權及其他購置預付款項 43 43 43 43 EPS(元元)2.87 3.14 3.86 4.45 合營公司投資 9,027 9,027 9,027 9,027 遞延稅項資產 1,053 1,053 1,053 1,053 其他投資 722 722 722 722 其他金融資產 0 0 0 0 資產合計資產合計 62,668 69,295 77,850 87,507 流動負債 15,943 16,224 16,972 17,630 借貸 1,748 1,748 1,748 1,74

142、8 應付貿易賬款 3,146 3,427 4,175 4,833 其他非流動負債 6,930 6,930 6,930 6,930 應付非股東權益款項 39 39 39 39 租賃負債 2,237 2,237 2,237 2,237 應付關聯人士款項 27 27 27 27 主要財務比率主要財務比率 即期應付稅項 1,816 1,816 1,816 1,816 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債 15,062 15,062 15,062 15,062 成長性成長性 借貸 11,425 11,425 11,425 11,425 營業收入增長率 38.9%1

143、4.7%18.6%16.3%應付非控股權益款項 74 74 74 74 毛利潤增長率 47.2%12.8%19.0%16.7%租賃負債 2,908 2,908 2,908 2,908 凈利潤增長率 49.6%10.3%23.0%15.3%遞延稅項負債 655 655 655 655 盈利能力盈利能力 負債合計負債合計 31,005 31,286 32,034 32,692 毛利率 61.6%60.6%60.8%61.0%股本 261 261 261 261 凈利率 15.7%15.1%15.6%15.5%儲備 28,662 34,458 41,588 49,806 ROE 28.4%26.1%

144、26.7%25.7%本公司股東應占權益總值 28,923 34,719 41,848 50,067 償債能力償債能力 非控制性權益 2,740 3,290 3,968 4,748 資產負債率 49.5%45.1%41.1%37.4%權益合計 31,663 38,009 45,816 54,815 流動比率 2.8 2.5 2.9 3.2 負債及權益合計負債及權益合計 62,668 69,295 77,850 87,507 營運能力營運能力 資產周轉率(次)0.79 0.82 0.86 0.89 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 存貨周轉率(次)2.88 2.96 3.52 4.03

145、 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 每股資料每股資料 除稅前利潤 11,240 12,029 14,713 16,876 每股收益(元)2.87 3.14 3.86 4.45 折舊和攤銷 3,266 785 912 1,046 每股經營現金（元）4.37 3.43 4.23 4.77 營運資金的變動(282)(555)(582)(944)每股凈資產(元)10.66 12.79 15.42 18.45 經營活動現金流經營活動現金流 11,861 9,296 11,482 12,957 估值比率估值比率(倍倍)投資活動現金流投資活動現金流(4,669)(959)(1

146、,073)(1,073)PE 27.3 24.9 20.3 17.6 融資活動現金流融資活動現金流(4,947)(2,720)(3,346)(3,857)PB 7.3 6.1 5.1 4.2 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|安踏體育 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 47|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月

147、的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或

148、收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不

149、一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并

150、未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性

151、的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。