機械設備行業通用自動化2022半年報總結：固定投資增速穩健國產化下自動化持續景氣-220913（31頁）.pdf

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1、證券研究報告姓名：徐喬威（分析師）郵箱：電話：021-38676779證書編號：S0880521020003姓名：洪燁（研究助理）郵箱：電話：021-38674994證書編號：S0880120080027固定投資增速穩健，國產化下自動化持續景氣2022年09月13日行業評級：增持通用自動化2022半年報總結姓名：曾大鵬（研究助理）郵箱：電話：0755-23976738證書編號：S0880121120056 2請參閱附注免責聲明通用自動化投資策略：緊抓刀具產能釋放，看好機器人產業鏈國產替代 機床刀具：耗材屬性熨平周期，國產刀具性能漸與日韓比肩。作為數控工業機床的“牙齒”，刀具性能決定了機床加工精

2、度和效率。切削加工約占整個機械加工工作量的90，刀具是制造領域中直接參與切削的終端關鍵部件。我們預計高效先進刀具可明顯提高加工效率，使生產成本降低10%-15%。刀具具備易耗品的屬性，在加工的時候幾個小時更換一次，行業周期波動性弱。隨著數控化率提升+國家制造業產業升級，我們認為中長期機床刀具的市場規模將持續增長。國產刀具總體上仍以中低端產品為主，高端領域基本受歐美、日韓企業控制，國產刀具主要在穩定性、精度、使用壽命等方面與進口刀具存在差距，內資企業緊抓優勢細分向上滲透。自動化：看好年內穩增長背景下的制造業回暖，核心設備國產替代更具緊迫性。2022年7月制造業投資累計同比+9.9%，其中高技術制

3、造業累計同比+22.9%。工廠自動化、智能化趨勢下，工業機器人在生產制造中的“必選”屬性增強，與制造業投資關聯度加大。疫情反復令市場對2022Q2制造業景氣態度謹慎，我們看好年內穩增長背景下的制造業回暖。2022年H1國內工業機器人產量20.24萬臺/-11.2%；7月國內工業機器人產量3.82萬臺-8.8%，中觀層面增速放緩，保持穩健增長。據MIR數據，2021年內資占國內工業機器人市場份額約1/3，且該比例逐年穩步提升，考慮工業機器人作為核心設備，在國產替代浪潮中更具緊迫性，預計未來數年仍將保持高速增長。投資建議：關注低波動中產能加速釋放的民企機床刀具龍頭，推薦華銳精密、歐科億，外延拓展布

4、局數控刀具順利的礦用硬質合金龍頭，推薦新銳股份，以及產業鏈彈性的落腳、品類+客戶拓展超預期、高端領域突破外資壟斷的減速機龍頭，推薦綠的諧波、國茂股份。風險提示：疫情反復下機床刀具、工業機器人產銷大幅回落、機床刀具及自動化競爭格局惡化 bUvZ8Z8VoYlYrZ9Y9P8QbRnPnNnPpNiNnNuNkPnMqM7NpPuNxNrNvMuOrNyQ3請參閱附注免責聲明中觀上自動化增速保持健康節奏數據來源：Wind，國家統計局，MIR，國泰君安證券研究中觀上自動化增速保持健康節奏，核心設備國產替代更具緊迫性。2022年7月制造業投資累計同比+9.9%，其中高技術制造業累計同比+22.9%，韌

5、性持續增強。工廠自動化、智能化趨勢下，工業機器人在生產制造中的“必選”屬性增強，與制造業投資關聯度加大。2022年7月國內工業機器人產量3.82萬臺-8.8%，中觀層面增速放緩，保持穩健增長。據MIR數據，2021年內資占國內工業機器人市場份額約1/3，且該比例逐年穩步提升，考慮工業機器人作為核心設備，在國產替代浪潮中更具緊迫性，預計未來數年仍將保持高速增長。國內機器人市場內資占比降逐步提升60.063.066.069.072.075.078.081.084.087.090.0-40.0-20.00.020.040.060.02018-022018-042018-062018-082018-1

6、02018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06固定資產投資完成額：制造業：累計同比（固定資產投資完成額：制造業：累計同比（%）固定資產投資完成額：高技術制造業：累計同比（固定資產投資完成額：高技術制造業：累計同比（%）工業產能利用率：當季值（工業產能利用率：當季值（%，右軸），右軸）18%20%24%27%30%29%33%34%36

7、%37%39%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E內資占比內資占比外資占比外資占比2022年7月制造業投資累計同比+9.9%，高技術成分韌性持續增強-40.00.040.080.0120.0160.0010000200003000040000500002016-032016-072016-112017-052017-092018-032018-072018-112019-052019-092020-032020-072020-112021-052021-092022-032022-07產

8、量：工業機器人：當月值（臺產量：工業機器人：當月值（臺/套）套）產量：工業機器人：當月同比（產量：工業機器人：當月同比（%，右軸），右軸）中觀層面工業機器人產量增速放緩，保持穩健增長 4請參閱附注免責聲明通用自動化總市值11038.5億，金屬制品、磨具磨料具備耗材屬性逆勢上漲數據來源：Wind，國泰君安證券研究注：總市值采用年末/月末值。通用自動化總市值11038.5億，金屬制品、磨具磨料具備耗材屬性逆勢上漲通用自動化總市值11038.5億，金屬制品、磨具磨料具備耗材屬性相對抗跌。機械中通用自動化品類繁多，廣義上的通用自動化包含機床工具、機械基礎件、金屬制品、磨具磨料及其它通用機械，當前總市值

9、合計11038.5億，在整個機械板塊占比約27.8%，2020年來通用自動化在機械板塊的地位較為穩定，幾無變化。2021年機床工具、金屬制品、磨具磨料彰顯較大彈性，取得50%以上漲幅，2022年至今機械細分領域普跌下金屬制品、磨具磨料具備耗材屬性逆勢上漲，其中磨具磨料上漲21.50%，金屬制品上漲7.30%。申萬二級行業申萬二級行業/時間時間20182019202020212022M1-M8總市值（億元）總市值（億元）占比（占比（%）漲跌幅（漲跌幅（%）總市值（億元）總市值（億元）占比（占比（%）漲跌幅（漲跌幅（%）總市值（億元）總市值（億元）占比（占比（%）漲跌幅（漲跌幅（%）總市值（億元）

10、總市值（億元）占比（占比（%）漲跌幅（漲跌幅（%）總市值（億元）總市值（億元）占比（占比（%）漲跌幅（漲跌幅（%）其它專用機械其它專用機械2795.417.3-22.35487.623.831.69919.129102.214505.731.66012673.331.90%-15.70%鐵路設備鐵路設備2936.918.2-283590.515.6-182958.88.6-174276.39.318.73562.79.00%3.10%其它通用機械其它通用機械1703.910.5-22.91839.7814.2400811.7984742.110.321.53520.38.90%-29.10%工

11、程機械工程機械1736.610.8-16.53100.113.582.8491614.381.54084.78.9-18.933338.40%-25.80%機械基礎件機械基礎件1332.48.2-25.51777.67.775.83278.49.6131.64129.6920.83350.28.40%-15.50%冶金礦采化工設備冶金礦采化工設備1202.27.4-22.21454.56.351.11574.24.692145.54.735.52061.85.20%2.90%儀器儀表儀器儀表948.35.9-29.41385.9657.21743.45.112.82632.35.731.320

12、80.55.20%-13.00%金屬制品金屬制品727.44.5-44.37643.3191085.43.238.22121.34.679.21972.15.00%7.30%磨具磨料磨具磨料275.31.7-53.3427.51.918.5703.82.13.91091.82.450.71156.62.90%21.50%機床工具機床工具3412.1-21.7528.42.37.7630.11.833.412102.663.11039.32.60%-22.10%制冷空調設備制冷空調設備280.91.7-27390.51.721.9466.71.455.2876.21.979.5944.52.40

13、%26.60%重型機械重型機械511.43.2-35.6542.32.421.4866.72.5-5.3969.32.111.5912.32.30%1.50%樓宇設備樓宇設備437.82.7-37.9632.92.724.5675.7219.6869.41.939.1776.12.00%6.50%環保設備環保設備232.41.4-43.7393.91.79.4517.11.5-19.6799.41.759.8696.91.80%-10.90%印刷包裝機械印刷包裝機械194.31.2-33.1209.30.914.2321.70.933.2408.20.932.9731.61.80%64.20%

14、紡織服裝設備紡織服裝設備2711.7-35243.21.1-5.8211.30.6-22.2502.41.134.6419.51.10%-8.90%內燃機內燃機146.60.9-37.7179.10.841.9250.40.764.5436.9116.7326.50.80%-3.00%農用機械農用機械79.30.5-31.8101.70.432.5135.10.444.6164.90.410.9124.70.30%-25.90%合計合計/中值中值16153100-30.623048.710021.734261.910033.34596610033.839682100.00%-11.80%5/5

15、請參閱附注免責聲明01機床：工業之母具備3.5-4年強周期性，十年一更加速數控替換 6請參閱附注免責聲明機床工具2020年來估值漸趨合理，2022年預測凈利潤受疫情拖累01數據來源：Wind，國泰君安證券研究注：預測凈利潤為每年8月31日預測當年年度凈利潤。機床工具2020年來估值漸趨合理，2022年預測凈利潤翻倍增長機床工具2020年來估值漸趨合理，2022年預測凈利潤翻倍增長。機床工具盈利較機械整體而言較為單薄，當前市場預期2022年A股機床工具凈利潤14.6億/+11.16%，與一季度預測值下滑，下滑系Q2國內疫情多點爆發影響行業發展所致。2020年來機床工具估值漸趨合理，“十八羅漢”謝

16、幕后行業生態整治倒逼市場估值更重基本面。325.6 157.9 40.4 145.4 38.3 43.9 37.0 106.1 67.3 21.5 58.0 45.2 38.5 33.5 26.3 25.9 27.9 21.3 050100150200250300350400110100100010000201420152016201720182019202020212022機床工具預測凈利潤（億元）機床工具預測凈利潤（億元）機械設備預測凈利潤（億元）機械設備預測凈利潤（億元）機床工具機床工具Forward PE（倍，右軸）（倍，右軸）機械設備機械設備Forward PE（倍，右軸）（倍，右軸

17、）7請參閱附注免責聲明機床工具當前需求相對低迷，2022H1凈利逆勢快速增長+51.9%01數據來源：Wind，國泰君安證券研究2021年營收291.9億/+26.6%，2022H1營收113.8億/-19.6%機床工具營收波動4倍于機械整體，2022H1營收持續下降，但凈利快速上升。2021年機床工具實現營收291.9億/+26.6%，2022H1實現營收113.8億/-19.6%，2017年來機床工具營收增速的波動率約為機械整體的4倍。2021年機床工具實現歸母凈利-5.8億，2022H1實現歸母凈利10.1億/+51.9%，盈利快速增長，在營收下降的情況下，凈利水平仍舊保持高速增長，行業

18、盈利能力有顯著提升，預計H2隨疫情消散，將會有更好表現。我們認為當前行業需求相對低迷，但行業盈利具有強韌性，生態趨良。2021年歸母凈利-5.8億，2022H1歸母凈利10.1億/+51.9%快速增長-15.9 6.4 62.7-8.5 26.6-19.6 14.5 7.6 14.2 14.6 25.0-1.8-50.0-20.010.040.070.0100.0110100100010000100000201720182019202020212022H1機床工具營業收入（億元）機床工具營業收入（億元）機械設備營業收入（億元）機械設備營業收入（億元）機床工具機床工具YoY/HoH（%，右軸），

19、右軸）機械設備機械設備YoY/HoH（%，右軸），右軸）51.9 106.37-41.3425.7299.6120.81-14.38-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.01101001000201720182019202020212022H1機床工具歸母凈利潤（億元）機床工具歸母凈利潤（億元）機械設備歸母凈利潤（億元）機械設備歸母凈利潤（億元）機床工具機床工具YoY/QoQ（%，右軸），右軸）機械設備機械設備YoY/QoQ（%，右軸），右軸）8請參閱附注免責聲明機床具備3.5-4年強周期性，2022H2或步入上行通道01數據來源：中國

20、機床工具工業協會，Wind，國泰君安證券研究 機床具備3.5-4年強周期性，2022H2或步入上行通道。22H1國內生產金屬切削機床29.0萬臺/-7.3%、金屬成型機床10.4萬臺/-11.1%。營收總額基本持平，切削下降，成形增長。22H1中國機床工具工業協會重點聯系企業營收同比-0.2%，基本與上年同期持平。其中，切削機床同比下降8.4%，成形機床同比增長24%。利潤總額增速較高。22H1重點聯系企業利潤總額同比+38.8%。其中，切削機床同比+28.1%，成形機床同比+60.6%。H1整體呈凹曲線。1-2月機床工具行業實現兩位數增長良好開局。2月俄烏沖突間接帶來負面影響。3-5月國內多

21、地疫情對行業造成沖擊，主要指標大幅下滑。6月開始已呈現企穩向好跡象。通過梳理較長時間的歷史訂單與產量數據，我們發現機床的景氣周期較為顯著，平均約3.5-4年，各國情況存在一定差異。日本有大小周期之分，當前處于一個小周期的尾聲，而國內自2012年完成工業化以來本質上經歷了一段長時間的波動式下行，且周期時長有所增加，疫情的影響只會令周期遲到但不會缺席，按此推算，我們認為：當前板塊估值已逼近歷史低位，趨勢扭轉點已顯現，22H2起機床或步入上行通道，屆時國內制造業很可能再度呈現供需兩旺的局面。工業之母具備3.5-4年強周期性，2022H2或步入上行通道 9請參閱附注免責聲明機床十年一更加速數控替換，制

22、造升級是大勢所趨01數據來源：Wind，國泰君安證券研究 機床十年一更加速數控替換，制造升級是大勢所趨。我國金屬加工機床進口均價遠高于出口，表明高端產品稀缺，制造升級是大勢所趨，提升機床數控化率。以金屬切削機床為例，2021年數控化率達34.84%，與歐美發達國家70%的水平相比進步空間較大，配套的機床數控刀具集中受益。機床壽命大約為10年，2011-2015年的放量為2021-2025年的更新埋下伏筆，進一步加速數控機床替換進程。我們認為：新能源賽道將是H2主旋律，龍頭企業亟需補齊技術短板，未來市場集中度將隨之提升。機床十年一更加速數控替換，制造升級是大勢所趨 10/10請參閱附注免責聲明0

23、2刀具：營收規模如期擴張規模，研發產品性能外資看齊 11請參閱附注免責聲明金屬制品2022年預測凈利潤繼續抬升，估值已然觸底02數據來源：Wind，國泰君安證券研究注：預測凈利潤為每年8月31日預測當年年度凈利潤。金屬制品2022年預測凈利潤繼續抬升，估值觸底有開啟反彈信號金屬制品2022年預測凈利潤繼續抬升，估值已然觸底。當前市場預期2022年A股金屬制品凈利潤101.9億/+9.77%，增速由于疫情影響；略微放緩，而估值角度金屬制品Forward PE為26.6x，已回落21年初水平。橫向比較低于機械整體的31.8x，與機械整體的估值差已收斂至2020年來最窄。我們認為：當前板塊估值觸底信

24、號明顯，可關注22H2及2023，龍頭企業技術升級+國產替代帶來的估值反轉。35.5 40.9 56.1 56.6 18.3 23.5 32.6 33.4 26.6 62.7 66.6 131.6 52.2 28.4 27.5 38.9 42.3 31.8 02040608010012014002004006008001000120014001600201420152016201720182019202020212022金屬制品預測凈利潤（億元）金屬制品預測凈利潤（億元）機械設備預測凈利潤（億元）機械設備預測凈利潤（億元）金屬制品金屬制品Forward PE（倍，右軸）（倍，右軸）機械設備機械

25、設備Forward PE（倍，右軸）（倍，右軸）12請參閱附注免責聲明金屬制品營收維持增長跑贏機械整體，22H1利潤降幅受疫情影響拖累02數據來源：Wind，國泰君安證券研究2021年營收2228.8億/+60.5%，2022H1營收1021.1億/+1.5%金屬制品營收維持高增，2022Q1凈利表現優于機械整體。2021年金屬制品實現營收2228.8億/+60.5%，2022H1實現營收1021.1億/+1.5%維持高增態勢，增速分別高于機械整體的+25%/-1.9%。2021年金屬制品實現歸母凈利101.7億/+39.1%，2022H1實現歸母凈利38.5億/-38.2%，2022H1增速

26、低于機械整體-14.4%。2021年歸母凈利101.7億/+39.1%，2022Q1歸母凈利22.9億/+3.5%-17.6 16.9-13.0 20.8 60.5 1.5 14.5 7.6 14.2 14.6 25.0-1.9-50.0-20.010.040.070.0100.0040008000120001600020000201720182019202020212022H1金屬制品營業收入（億元）金屬制品營業收入（億元）機械設備營業收入（億元）機械設備營業收入（億元）金屬制品金屬制品YoY/HoH（%，右軸），右軸）機械設備機械設備YoY/HoH（%，右軸），右軸）-18.8 16.1-

27、52.9 257.4 39.1-38.2 106.4-41.3 25.7 99.6 20.8-14.4-60.00.060.0120.0180.0240.0300.0020040060080010001200201720182019202020212022H1金屬制品歸母凈利潤（億元）金屬制品歸母凈利潤（億元）機械設備歸母凈利潤（億元）機械設備歸母凈利潤（億元）金屬制品金屬制品YoY/HoH（%，右軸），右軸）機械設備機械設備YoY/HoH（%，右軸），右軸）13請參閱附注免責聲明磨具磨料2022年預測凈利潤創2014年來新高，估值下行空間有限02數據來源：Wind，國泰君安證券研究注：預測凈

28、利潤為每年8月31日預測當年年度凈利潤。磨具磨料2022年預測凈利潤創2014年來新高，估值下行空間有限磨具磨料2022年預測凈利潤創2014年來新高，估值下行空間有限。當前市場預期2022年A股磨具磨料凈利潤27.1億/+136.79%，較年初預期凈利潤逆勢上升，市場信心充沛。預計2022年將繼2020、2021年后連續第三年正增，且27.1億的預測凈利潤規模創2014年來新高。當前A股磨具磨料Forward PE為37.4x，綜合考量其ROE與g的水平以及歷史上的周期演繹，我們認為下行空間已十分有限。31.7 46.4 95.4 50.0 23.3 68.3 36.4 68.1 37.4

29、62.7 66.6 131.6 52.2 28.4 27.5 38.9 42.3 31.8 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0110100100010000201420152016201720182019202020212022磨具磨料預測凈利潤（億元）磨具磨料預測凈利潤（億元）機械設備預測凈利潤（億元）機械設備預測凈利潤（億元）磨具磨料磨具磨料Forward PE（倍，右軸）（倍，右軸）機械設備機械設備Forward PE（倍，右軸）（倍，右軸）14請參閱附注免責聲明2021&2022H1磨具磨料持續實現40%穩健增長，凈利實現3.6倍增長02數據來源：Wi

30、nd，國泰君安證券研究2021年營收173.7億/+39.9%，2022H1營收110.4億/+38.5%2021&2022H1磨具磨料持續實現40%穩健增長，凈利實現3.6倍增長，行業回暖跡象明顯，業績反彈在即。2021年磨具磨料實現營收173.7億/+39.9%，2022H1實現營收110.4億/+38.5%，2021&2022H1營收持續實現近40%穩健增長。2021年磨具磨料實現歸母凈利3.4億，2022H1實現歸母凈利15.0億/+358.6%，行業景氣度一改2017-2020年的虧損狀態，22H1凈利為21全年的4.5倍，磨具磨料行業回暖跡象明顯，業績反彈在即。2021年歸母凈利1

31、01.7億，202H1歸母凈利15.0億/+358.6%-42.2 16.4 30.5-8.9 39.9 38.5 14.5 7.6 14.2 14.6 25.0-1.8-50.0-20.010.040.070.0100.0110100100010000100000201720182019202020212022H1磨具磨料營業收入（億元）磨具磨料營業收入（億元）機械設備營業收入（億元）機械設備營業收入（億元）磨具磨料磨具磨料YoY/HoH（%，右軸），右軸）機械設備機械設備YoY/HoH（%，右軸），右軸）-131.2 358.6 23.3-73.6-252.0 42.2 1.4-300.0

32、-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.01101001000201720182019202020212022H1磨具磨料歸母凈利潤（億元）磨具磨料歸母凈利潤（億元）機械設備歸母凈利潤（億元）機械設備歸母凈利潤（億元）磨具磨料磨具磨料YoY/QoQ（%，右軸），右軸）機械設備機械設備YoY/QoQ（%，右軸），右軸）15請參閱附注免責聲明國內七大機床刀具廠商營收規模如期擴張，ROE受Q2影響有一定削弱02數據來源：Wind，國泰君安證券研究注：2022H1 ROE采用TTM口徑。國內七大機床刀具廠商營收規模如期擴張，盈利能力大幅增強國內七大機床刀具廠商營收規模如期擴

33、張，ROEQ2削弱。2021年國內七大機床實現營收471.5億/+50.9%，ROE 13.6%/+5pct，2022H1營收增長基本延續態勢，但ROE有明顯削弱。證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱細分領域細分領域營業收入營業收入（億元）（億元）YoY（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY（%）毛利率毛利率（%）YoY（pct）凈利率凈利率（%）YoY（pct）ROE（%）YoY（pct）600549.SH廈門鎢業廈門鎢業整體硬質合金刀具、數控刀片和刀具、超硬刀具整體硬質合金刀具、數控刀片和刀具、超硬刀具318.568.06.192.216.2-2.15.30.314.26.10006

34、57.SZ中鎢高新中鎢高新 數控刀片及配套刀具、硬質合金整體刀具及工具系統數控刀片及配套刀具、硬質合金整體刀具及工具系統120.921.92.2138.619.41.05.32.311.55.6688308.SH歐科億歐科億鋸齒刀片、硬質合金數控刀具鋸齒刀片、硬質合金數控刀具9.941.01.1106.834.42.922.47.115.95.0688257.SH新銳股份新銳股份硬質合金制品及礦用鑿巖工具硬質合金制品及礦用鑿巖工具8.922.61.119.736.8-2.816.8-0.310.9-14.7300488.SZ恒鋒工具恒鋒工具高速鋼刀具高速鋼刀具5.131.50.887.049.

35、61.130.49.013.65.7688059.SH華銳精密華銳精密硬質合金數控刀片硬質合金數控刀片4.955.50.982.450.3-0.633.44.925.00.7688028.SH沃爾德沃爾德超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品3.334.70.510.049.21.416.7-3.86.40.6471.550.924.490.836.81.016.82.313.65.02021合計/中值合計/中值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱細分領域細分領域營業收入營業收入（億元）（億元）YoY（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY（%）毛利率

36、毛利率（%）YoY（pct）凈利率凈利率（%）YoY（pct）ROE（%）YoY（pct）600549.SH廈門鎢業廈門鎢業整體硬質合金刀具、數控刀片和刀具、超硬刀具整體硬質合金刀具、數控刀片和刀具、超硬刀具241.669.99.132.113.9-2.95.6-1.19.40.7000657.SZ中鎢高新中鎢高新 數控刀片及配套刀具、硬質合金整體刀具及工具系統數控刀片及配套刀具、硬質合金整體刀具及工具系統67.98.92.319.516.9-1.04.40.44.40.0688308.SH歐科億歐科億鋸齒刀片、硬質合金數控刀具鋸齒刀片、硬質合金數控刀具5.36.11.210.436.63.5

37、21.90.97.5-0.2688257.SH新銳股份新銳股份硬質合金制品及礦用鑿巖工具硬質合金制品及礦用鑿巖工具5.831.70.812.830.9-7.114.3-2.33.8-8.4300488.SZ恒鋒工具恒鋒工具高速鋼刀具高速鋼刀具2.612.10.711.049.4-1.127.5-0.35.7-0.1688059.SH華銳精密華銳精密硬質合金數控刀片硬質合金數控刀片2.925.90.916.048.9-1.929.7-2.59.4-1.6688028.SH沃爾德沃爾德超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品1.65.60.2-30.650.1-

38、1.613.2-7.22.4-1.1327.548.915.123.636.6-1.614.3-1.15.7-0.22022H1合計/中值合計/中值 16請參閱附注免責聲明規模效應顯著，廈門鎢業存貨周轉率維持高位02數據來源：Wind，國泰君安證券研究2022年H1廈門鎢業期間費用率6.9%/-2.2pct，規模效應顯露無疑規模效應顯著，廈門鎢業存貨周轉率維持高位。對于機床刀具行業而言，產品放量產生的規模效應對產線等固定成本的攤薄尤為重要。22H1近半數機床刀具廠商均實現期間費用率的壓降，其中廈門鎢業期間費用率6.9%/-2.2pct最為受益，與之相對應的便是存貨周轉率2.4次/+0.4次。2

39、022H1疫情反復，機床刀具廠商周轉情況整體偏弱，但據各大經銷商渠道反饋，行業景氣度仍在，后續看好下游汽車、模具、通用機械等回暖帶來的庫存消化。2022年H1廈門鎢業存貨周轉率2.4次/+0.4次，其他HoH均非正-2.9-1.8-2.3-1.0-1.0-3.4 6.7-2.2-1.3 1.7-1.3 1.2 1.3 5.6-5.0-2.50.02.55.07.510.012.515.00510152025303540廈門鎢業廈門鎢業中鎢高新中鎢高新歐科億歐科億新銳股份新銳股份恒鋒工具恒鋒工具華銳精密華銳精密沃爾德沃爾德2021年期間費用率（年期間費用率（%）2022H1期間費用率（期間費用率

40、（%）2021年年YoY（pct，右軸），右軸）2022H1HoH（pct，右軸），右軸）0.9-0.1 0.0-0.2 0.3 0.6-0.3 0.4-0.1-0.5-0.2 0.0-0.3-0.3-0.8-0.40.00.40.81.2012345廈門鎢業廈門鎢業中鎢高新中鎢高新歐科億歐科億新銳股份新銳股份恒鋒工具恒鋒工具華銳精密華銳精密沃爾德沃爾德2021年存貨周轉率（次）年存貨周轉率（次）2022H1存貨周轉率（次）存貨周轉率（次）2021年年YoY（次，右軸）（次，右軸）2022H1HoH（次，右軸）（次，右軸）17請參閱附注免責聲明加大研發投入，做實產品差異化，產品性能外資看齊02

41、數據來源：Wind，國泰君安證券研究2021年研發費用率中值近5%，2022H1平均提升0.8pct加大研發投入，做實產品差異化，產品性能外資看齊。2022H1研發投入平均提升0.8pct，同時大多數廠商授權專利數量在2021年也取得兩位數增長，技術人員占比保持在10%-20%區間。華銳精密圍繞基體材料、槽型結構、精密成型、表面涂層的硬質合金刀片四大技術難點進行專項研發；歐科億主攻金屬陶瓷刀片及高性能金屬陶瓷鋸齒產品，同時完善賽爾奇系列，新銳股份則較為關注牙輪鉆頭密封方向。機床刀具技術人員占比保持在10%-20%區間-0.5-0.3 0.2-0.5 0.2-1.2 1.3 0.1-0.2 1.

42、6 0.5 0.7 1.9 1.0-5.0-2.50.02.55.07.50246810廈門鎢業廈門鎢業中鎢高新中鎢高新歐科億歐科億新銳股份新銳股份恒鋒工具恒鋒工具華銳精密華銳精密沃爾德沃爾德2021年研發費用率（年研發費用率（%）2022H1研發費用率（研發費用率（%）2021年年YoY（pct，右軸），右軸）2022H1HoH（pct，右軸），右軸）10.3 13.7 18.5 11.4 20.6 16.5 15.2 0.05.010.015.020.025.030.035.040.002004006008001000120014001600廈門鎢業廈門鎢業中鎢高新中鎢高新歐科億歐科億新銳

43、股份新銳股份恒鋒工具恒鋒工具華銳精密華銳精密沃爾德沃爾德2021年授權專利數量（件）年授權專利數量（件）YoY（%，右軸），右軸）技術人員比例（技術人員比例（%，右軸），右軸）18請參閱附注免責聲明下游相對分散降低經營風險，2022年汽車、模具景氣抬升02數據來源：切削工具用戶調查分析報告，Wind，國泰君安證券研究汽車、通用機械、模具為下游應用前三下游相對分散降低經營風險，2022年汽車、模具景氣抬升。機床刀具下游相對分散，涉及汽車、通用機械、模具、工程機械、航空航天、軍工、醫療器械、3C、電力、農用機械、鐵路運輸等多個行業，降低單一下游景氣下行帶來的經營風險。據第四屆切削工具用戶調查分析報

44、告統計，汽車/通用機械/模具為機床刀具的下游應用前三，分別占比25.52%/18.44%/9.04%。盡管22H1疫情反復下汽車整體銷量下滑，但下游汽車尤其是乘用車領域景氣改善可期，據周期性判斷2022Q3制造業整體將迎拐點，屆時汽車彈性更為突顯。同時從模具制造的出口交貨值看，2022年世界模具制造業訂單有向我國傾斜的趨勢，看好高端精密模具成長性。此外通用機械、3C在2022年也有看點。疫情反復下汽車銷量改善只會遲到不會缺席模具制造出口交貨值增速已突破20%19請參閱附注免責聲明機床刀具受益標的及風險提示 華銳精密：供產銷全面升級。公司部分核心產品性能比肩國外產商，技術水平持續處于行業領先地位

45、，在四大加工環節均具備競爭優勢。憑借良好的產品性能和性價比優勢，公司成功進入中高端刀具市場。據調研，目前公司訂單飽滿，排產近2個月，IPO募投項目將于2022年10-11月量產（疫情反復下有所推遲）。據公告。屆時公司將新增3000萬片硬質合金數控刀片、500萬片金屬陶瓷數控刀片、200萬只硬質合金整體刀具的產能，有效緩解現有瓶頸，提升業績確定性。同時該項目主要針對航空航天、汽車、模具等精度要求較高且2022年大概率景氣延續的細分領域，產品有望實現量價齊升。公司可轉債募集資金 4 億元已于 6 月底到賬，數控刀體和鉆削刀具項目未來落地將有助于公司品類擴充和轉型整體切削解決方案供應商。歐科億：硬質

46、合金鋸齒難以超越。公司以硬質合金鋸齒產品起家，當前全球細分龍頭地位穩固，并逐步向高端化發展，同時在不銹鋼車削之外拓展金屬陶瓷與超硬刀具。22H1公司硬質合金制品營收2.37億元/-16.30%，銷量695.41噸。公司五大系列棒材已批量供應市場，22H1棒材營收0.57億元/+51.98%，銷量達0.45噸，如期放量，增長勢頭較好。數控刀具營收2.88億元/+36.59%，銷量0.45億片/+22.31%，均價6.41元/+11.67%，毛利率47.82%/+2.63pct。公司IPO項目已投產并進入產能爬坡期，再融資項目已通過上交所審核。新銳股份：礦用牙輪鉆頭世界領先。公司是國內礦用硬質合金

47、龍頭，其核心產品礦用牙輪鉆頭已達世界先進水平，國內、南美、澳洲等地區份額前三，并進入頭部四大鐵礦集團的供應體系，與全球龍頭山特維克等直接競爭。所屬行業周期性較弱，礦山開采過程中達到一定開鑿米數便需更換。2023年公司產能將進一步提升，必和必拓、力拓等重點客戶有望進一步拓展。此外公司擬收購株洲韋凱布局數控刀具業務，后續有望效仿山特維克自主研發+外延收購的成長路徑。公司圍繞硬質合金性能提升、牙輪鉆頭密封、軸承結構、數控刀片等方面持續加強研發資源投入，2022H1研發支出0.29億元/+45.35%。公司募投項目“硬質合金制品建設項目”現已投產，下半年產能將逐步釋放；2022年5月正式開工的蘇州牙輪

48、鉆頭改擴建項目，預計2022年底完工。公司積極布局海外營銷渠道，加強國內外市場的互補聯動，先后推動加拿大新銳和美國DHI的設立，2022H1公司實現境外市場收入3.02億元（+42.60%）。風險提示：原材料價格續漲；行業競爭加??；研發不及預期；國產替代進程緩慢。02 20/20請參閱附注免責聲明03自動化：估值已在底部區間，機器視覺增長勢頭最佳 21請參閱附注免責聲明機械基礎件2022年預測凈利潤創2014年來新高，估值已在底部區間03數據來源：Wind，國泰君安證券研究注：預測凈利潤為每年8月31日預測當年年度凈利潤。機械基礎件2022年預測凈利潤創2014年來新高，估值已在底部區間機械基

49、礎件2022年預測凈利潤創2014年來新高，估值已在底部區間。當前市場預期2022年A股機械基礎件凈利潤83.8億/+5.44%，與年初預測值基本一致，預測凈利潤規模創2014年來新高。當前A股機械基礎件Forward PE為29.4x，與機械整體的估值差已收斂至2014年來最窄?？紤]機械基礎件本身的剛需屬性及機器代人趨勢明顯，機械基礎件估值已在底部區間。131.9 58.1 72.5 79.9 35.2 21.6 36.0 37.8 29.4 62.7 66.6 131.6 52.2 28.4 27.5 38.9 42.3 31.8 02040608010012014002004006008

50、001000120014001600201420152016201720182019202020212022機械基礎件預測凈利潤（億元）機械基礎件預測凈利潤（億元）機械設備預測凈利潤（億元）機械設備預測凈利潤（億元）機械基礎件機械基礎件Forward PE（倍，右軸）（倍，右軸）機械設備機械設備Forward PE（倍，右軸）（倍，右軸）22請參閱附注免責聲明2018年來機械基礎件增長始終弱于機械整體，2022H1現突破趨勢03數據來源：Wind，國泰君安證券研究2021年營收784.1億/+15.8%，2022H1營收373.0億/-1.7%2018年來機械基礎件增長始終弱于機械整體，202

51、2H1現突破趨勢。2021年機械基礎件實現營收784.1億/+15.8%，歸母凈利65億/-25.4%；2022H1實現營收373.0億/-1.7%，歸母凈利38.2億/-12.6%。機械基礎件受景氣低位及Q2疫情影響，出貨量受阻，影響規模效應發揮，營收基本與2021年持平，但利潤水平出現下降。綜合來看，2018年來機械基礎件增長始終弱于機械整體，但2022H1基礎件營收及利潤基本與機械整體保持一致，初步顯現突破趨勢。2021年歸母凈利65億/-25.4%，2022H1歸母凈利38.2億/-12.6%27.9 3.5-22.5 11.8 15.8-1.7 14.5 7.6 14.2 14.6

52、25.0-1.8-50.0-20.010.040.070.0100.002000400060008000100001200014000160001800020000201720182019202020212022H1機械基礎件營業收入（億元）機械基礎件營業收入（億元）機械設備營業收入（億元）機械設備營業收入（億元）機械基礎件機械基礎件YoY/HoH（%，右軸），右軸）機械設備機械設備YoY/HoH（%，右軸），右軸）33.2-127.6-25.4-12.6 106.4-41.3 25.7 99.6 20.8-14.4-150.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0-2000

53、20040060080010001200201720182019202020212022H1機械基礎件歸母凈利潤（億元）機械基礎件歸母凈利潤（億元）機械設備歸母凈利潤（億元）機械設備歸母凈利潤（億元）機械基礎件機械基礎件YoY/HoH（%，右軸），右軸）機械設備機械設備YoY/HoH（%，右軸），右軸）23請參閱附注免責聲明透視國內機器人產業鏈，22H1機器視覺增長勢頭最佳03數據來源：Wind，國泰君安證券研究透視國內機器人產業鏈，零部件更具彈性透視國內機器人產業鏈，22H1機器視覺增長勢頭最佳。2022年H1國內機器人本體制造及系統集成典型企業實現營收53.8億/+10.1%，歸母凈利-0

54、.4億；零部件方面，減速器環節實現營收20.4億/-5.3%，歸母凈利2.6億，伺服系統與控制器環節實現營收21.7億/+14.4%，歸母凈利5.9億；新興的機器視覺領域實現營收20.4億/+29.7%，歸母凈利2.7億，需關注光源、鏡頭、視覺控制系統等模塊的長期成長性。證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱細分領域細分領域營業收入營業收入（億元）（億元）HoH（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）HoH（%）毛利率毛利率（%）HoH（pct）凈利率凈利率（%）HoH（pct）ROE（%）HoH（pct）002747.SZ埃斯頓埃斯頓16.66.00.821.333.1-0.15.00.32.9

55、-0.7300024.SZ機器人機器人10.7-10.4-1.525.110.7-2.4-14.9-0.3-3.60.6300607.SZ拓斯達拓斯達20.431.41.0-20.121.7-5.85.1-3.24.5-1.2688165.SH埃夫特埃夫特-U6.16.4-0.7-24.614.5-2.0-11.9-2.0-3.8-1.1688017.SH綠的諧波綠的諧波2.432.30.99.951.0-0.537.8-7.74.90.0603915.SH國茂股份國茂股份13.5-9.11.8-13.326.0-0.113.3-0.85.9-1.9002896.SZ中大力德中大力德4.5-7

56、.90.3-28.824.6-0.66.9-2.04.0-2.2603489.SH八方股份八方股份15.425.23.513.233.6-2.722.7-2.412.3-0.5300161.SZ華中數控華中數控6.3-5.6-0.5-26.129.3-2.3-11.1-4.3-3.0-0.3688686.SH奧普特奧普特6.053.32.036.568.00.432.5-4.07.81.6688211.SH中科微至中科微至6.925.50.3-56.119.2-15.24.6-8.60.8688003.SH天準科技天準科技4.725.10.041.543.7-0.70.70.10.20.130

57、0802.SZ矩子科技矩子科技2.99.90.4-36.330.4-6.912.4-9.03.3-2.3機器人本體制造及系統集成機器人本體制造及系統集成機器人零部件機器人零部件-減速器減速器機器人零部件機器人零部件-伺服系統與控制器伺服系統與控制器機器視覺機器視覺 24請參閱附注免責聲明自動化市場整體增速17%，OEM自動化高增28%03數據來源：MIR，國泰君安證券研究自動化市場整 體增速17%，OEM自 動化高增28%。據MIRDATABANK數據，2021年我國自動化整體市場規模達到2923億元/+17%。其中OEM、項目市場分別為1202、1721億，同比增長28%、10%。OEM自動

58、化產品中，工業機器人、電池、包裝、半導體等行業同比增速超過40%。項目性自動化產品中，冶金、化工、石化等上游原材料受需求驅動，自動化投入大幅增加。2021年各OEM行業、項目型自動化產品增長情況2017-2022年中國自動化市場規模及增長趨勢（單位：億元）1469160716251560172119108538938579421202128610%28%8%-1%1%17%9%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500201720182019202020212022E項目自動化市場規模項目自動化市場規模OEM自 動 化市場規模自 動 化市場規模項目自

59、動化市場同比增速項目自動化市場同比增速OEM自 動 化市場同比增速自 動 化市場同比增速自動化整體市場同比增速自動化整體市場同比增速31.0%16.5%11.3%10.8%7.4%5.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%冶金化工石化造紙電力采礦汽車市政及公共設施2021202050.6%48.0%41.8%40.1%32.3%26.4%26.0%25.2%17.8%16.9%16.2%13.9%13.2%6.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%工業機器人電池包裝半導體紡織煙草機床物流紙巾電梯起重制藥食品飲料工程機械20212020 25請參閱附注免責聲明中觀

60、上自動化增速保持較好節奏03數據來源：Wind，國家統計局，MIR，國泰君安證券研究中觀上自動化增速保持較好節奏，核心設備國產替代更具緊迫性。2022年7月制造業投資累計同比+9.9%，其中高技術制造業累計同比+22.9%韌性持續增強。工廠自動化、智能化趨勢下，工業機器人在生產制造中的“必選”屬性增強，與制造業投資關聯度加大。2022年7月國內工業機器人產量3.82萬臺-8.8%，中觀層面增速放緩，保持穩健增長。據MIR數據，2021年內資占國內工業機器人市場份額約1/3，且該比例逐年穩步提升，考慮工業機器人作為核心設備，在國產替代浪潮中更具緊迫性，預計未來數年仍將保持高速增長。國內機器人市場

61、內資占比降逐步提升60.063.066.069.072.075.078.081.084.087.090.0-40.0-20.00.020.040.060.02018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06固定資產投資完成額：制造業：累計同比（固定資產投資完成額：制造業：

62、累計同比（%）固定資產投資完成額：高技術制造業：累計同比（固定資產投資完成額：高技術制造業：累計同比（%）工業產能利用率：當季值（工業產能利用率：當季值（%，右軸），右軸）18%20%24%27%30%29%33%34%36%37%39%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E內資占比內資占比外資占比外資占比2022年7月制造業投資累計同比+9.9%，高技術成分韌性持續增強-40.00.040.080.0120.0160.0010000200003000040000500002016-032

63、016-072016-112017-052017-092018-032018-072018-112019-052019-092020-032020-072020-112021-052021-092022-032022-07產量：工業機器人：當月值（臺產量：工業機器人：當月值（臺/套）套）產量：工業機器人：當月同比（產量：工業機器人：當月同比（%，右軸），右軸）中觀層面工業機器人產量增速放緩，保持穩健增長 26請參閱附注免責聲明自動化推薦標的及風險提示 綠的諧波：22H1業績穩健增長，人形機器人打開諧波減速器應用市場天花板。22H1全國工業機器人產量20.24萬臺/-11.2%，其中6月產量4.

64、61萬臺，同比轉增2.5%。隨后疫情時代機器代人需求回暖，我們判斷22H2工業機器人產量有望實現正增長。人形機器人單機諧波減速器用量從工業臂的3-4臺增加到40臺，需求大幅提升，對應諧波減速器市場有望從目前不到50億（僅工業機器人）提升到約650億（100萬臺機器人，單機器人6萬），作為國內諧波龍頭的公司有望深度受益。公司22H1營收2.43億/+32.28%，歸母凈利0.92億/+9.87%，扣非歸母凈利潤0.78億元/+20.86%，業績增速低于全年利潤一致預期增速，22Q2單季收入1.50億/+39.66%/環比+59.35%，歸母凈利0.55億/+17.39%/環比+51.04%，疫情

65、影響下Q2環比實現高增實屬不易。高研發投入持續賦能，進一步打開自動化零部件天花板。22H1研發費用0.21億元/+46.22%，營收占比+0.84pct。微型電液伺服驅動裝置、代超長壽命柔性軸承技術等在研項目為公司保持市場競爭優勢，產品應用領域從工業機器人向半導體、醫療、金切機床、液壓等拓展，進一步打開通用自動化零部件市場天花板，有望迎來新增長極。國茂股份：通用產品應對多樣化需求，高端化提升附加值。早期國內減速機企業多集中在中低端，主要靠價格戰取勝。隨著下游企業對減速機要求的提升，環保政策趨嚴，加速中小企業出清，行業集中度提升。而公司產品性能與外資差距逐步縮小，國產化替代不斷加速。公司的技術水

66、平持續提升，有望進一步構筑核心競爭力，其中模塊化減速機能靈活面對下游多樣化需求。IPO募投項目擴產齒輪減速機35萬臺，可使產能增加約140%，較大程度緩解產能不足問題。同時公司進軍工程機械行業，成功與徐工、中聯等工程機械主機廠展開合作。此外，公司還收購“萊克斯諾”向高端品牌轉型，以“捷諾”品牌開拓高端市場，持續提升產品附加值與品牌辨識度。風險提示：全球疫情加劇、新技術研發不及預期、大客戶合作不及預期03 27/27請參閱附注免責聲明04重點標的估值及風險提示 28請參閱附注免責聲明重點公司盈利預測及估值04證券代碼證券簡稱股價(元/股)20220909每股收益(元)市盈率(X)投資評級2022

67、E2023E2024E2022E2023E2024E688017.SH綠的諧波178.951.592.052.68112.587.366.8增持603915.SH國茂股份17.860.841.061.3421.316.813.3增持688059.SH華銳精密111.404.906.819.2322.716.412.1增持688308.SH歐科億49.982.914.055.2817.212.39.5增持688257.SH新銳股份34.981.952.713.7217.912.99.4增持數據來源：Wind，國泰君安證券研究注：表中EPS預測均為國泰君安證券研究所預測。29請參閱附注免責聲明風險

68、提示04 疫情反復下通用設備產銷不及預期：通用設備需求與宏觀經濟密切相關，疫情反復下宏觀經濟走弱，工業企業固定資產投資減少，機床刀具及自動化等通用設備需求下滑，進而對通用設備供應商訂單產生不利影響。同時，單件固定資產成本攤銷上升，利潤率下滑，進而對通用設備供應商盈利產生不利影響。海外疫情恢復刀具供應鏈向國外轉移的風險：新冠疫情背景下，貿易進口困難，使得更多的下游客戶轉向國產陣營廠商；如果海外疫情恢復，歐美及日韓刀具廠商的生產及貿易情況轉好，存在刀具供應鏈向國外轉移的風險。行業競爭加?。弘S著國產陣營刀具廠商積極擴大產能，并加速推出新產品，歐美和日韓知名廠商加大開拓中國市場的力度，刀具公司可能面臨

69、更激烈的市場競爭。自動化方面，受特斯拉及小米人形機器人驅動，機器人零部件新進玩家眾多，若頭部企業新產品推出不及預期，則市場競爭加劇，進而對頭部企業盈利產生不利影響。30本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在

70、相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中

71、的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報

72、告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的

73、證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041 國泰君安證券研究所THANKS FORLISTENING