紫燕食品：佐餐迎旭日紫燕舞春風-220919（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 佐餐迎旭日，紫燕舞春風佐餐迎旭日，紫燕舞春風 紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告2022.9.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 顧訓丁顧訓丁 食品飲料分析師 S1010519110002 公司作為佐餐鹵制品龍頭企業，市場份額穩居行業第一。公司作為佐餐鹵制品龍頭企業，市場份額穩居行業第一。佐餐鹵味千億市場，佐餐鹵味千億市場，格局及其分散。格局及其分散。經過三十余年的經過三十余年的行業深

2、耕行業深耕，公司產品，公司產品&渠道渠道&供應鏈優勢顯著，供應鏈優勢顯著，經銷體系改革后門店經銷體系改革后門店實現快速擴張。實現快速擴張。未來未來隨著隨著消費升級以及公司全國化布局推消費升級以及公司全國化布局推進進，公司有望公司有望持續提升市場份額，持續提升市場份額，具備具備萬店萬店發展潛力發展潛力。佐餐鹵味龍頭，加盟改革布局全國。佐餐鹵味龍頭，加盟改革布局全國。公司深耕鹵制品行業三十余年，主要從事生產和銷售鹵制食品，覆蓋佐餐場景為主、休閑場景為輔，擁有核心品牌“紫燕”，核心單品夫妻肺片（2021 年收入占比 30.6%）。公司擁有五大生產基地，主要通過“經銷商+終端加盟門店”兩級渠道模式向消

3、費者銷售產品。截至 2021年末，公司已擁有 140 多家經銷商主體、門店 5160 家。2021 年公司實現收入/歸母凈利潤 30.9/2.7 億元、對應近三年 CAGR 12.7%/15.1%。鹵制品千億市場，休閑佐餐各有千秋。鹵制品千億市場，休閑佐餐各有千秋。2020 年中國鹵制品行業規模約為 2550億元、2016-2020 年 CAGR 8.6%，其中佐餐鹵制品占比 64%、CAGR7.0%。佐餐與休閑鹵制品差異明顯：競爭格局競爭格局，佐餐鹵味行業集中度遠低于休閑鹵味，2019 佐餐/休閑鹵味行業 CR3 分別為 3.5%/16.7%，目前頭部企業區域性較強；同時頭部一超多強格局清晰

4、，紫燕無可爭議的龍頭，廖記、鹵江南、九多肉多等品牌居第二梯隊。人貨場，人貨場，相對休閑鹵味，佐餐鹵味目標客群年齡更大、產品紅肉占比更高、消費時段以中晚餐為主、門店選址更偏農貿社區。單店模型，單店模型，運營層面休閑鹵味標準化程度高于佐餐鹵味，佐餐鹵味與休閑鹵味單店投資金額差異較小，核心取決于單店銷售，目前紫燕單店高于絕味&周黑鴨特許。強產品力強產品力+強供應鏈強供應鏈+大經銷商塑造核心競爭力。大經銷商塑造核心競爭力。產品，產品，公司通過多年研發和改良，打造多種單品，占領消費者心智，2020 年夫妻肺片、百味雞、藤椒雞三大核心單品合計收入超過 50%。供應鏈，供應鏈，公司通過與上游供應商合作實現規

5、?；少徠交杀静▌?，同時積極整合產能，在降本增效的同時保證門店當日/次日達的配送需求。目前公司擁有五大生產基地，合計產能 7.32 萬噸，募投規劃產能 1.9 萬噸滿足業務增長需求。渠道，渠道，公司核心經銷商大部分曾在紫燕有多年任職經驗，兼具公司文化認同和因地制宜的管理能力，核心經銷商模式減輕公司管理壓力并實現快速拓店。公司通過折扣&返利政策與經銷商進行利益綁定，渠道模式穩固。此外公司通過拓展新經銷商加速新市場開拓，積極布局全國市場。全國化全國化&渠道下沉空間廣闊，紫燕萬店可期。渠道下沉空間廣闊，紫燕萬店可期。我國不同區域鹵制品行業集中度和格局差異明顯，華東/華北/東北鹵制品連鎖化率相對較高

6、（30%+），華中/華南/西北其次（25%），西南相對較低（18%）。紫燕目前仍以華東區域為主（2021年收入占比 73.5%），一方面華東市場仍有滲透空間，另一方面其余市場有較大發展空間?；诟鞯貐^人口數量/消費能力以及農貿市場數據，我們測算紫燕在全國范圍理論門店在萬店以上，相較目前仍有翻倍以上空間。未來公司有望借助產品創新&市場下沉，不斷提升市場份額，長期萬店可期。風險因素：風險因素：公司區域擴張不及預期；公司渠道下沉不及預期；原材料價格大幅上漲；行業競爭加??；消費低迷；局部疫情反復影響超預期；食品安全風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：在佐餐鹵制品行業高速發展、行業連鎖化&集

7、中化進程持續推進的背景下，預計公司將持續快速拓店、店效穩中有升，推動收入快速增長，同時成本壓力緩解&費用維穩作用下公司盈利能力有望逐步恢復。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.63/0.95/1.25 元。結合絕對估值法和相對估值法，我們認為公司合理價值區間 24-30 元，對應 2023 年 PE 25-32 倍。紫燕食品紫燕食品 603057.SH 總股本 412百萬股-流通股本 42百萬股-紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 202

8、2E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,613 3,092 3,536 4,110 4,964 營業收入增長率 YoY 7.3%18.3%14.4%16.2%20.8%凈利潤(百萬元)359 328 259 393 514 凈利潤增長率 YoY 45.0%-8.7%-20.8%51.6%30.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 0.80 0.63 0.95 1.25 毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.2%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 aVvZfWcZpZlYvVdU8OaO6MmOnNoMtRiNmMxOlOnPnNbRrRvMNZoPmOxN

9、sPyR 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 佐餐鹵味龍頭，加盟改革布局全國佐餐鹵味龍頭，加盟改革布局全國.6 佐餐鹵制品龍頭企業，始于華東布局全國.6 集中采購+自主生產，二級銷售網絡別具一格.8 實控人持股合計持股 77.22%，股權綁定核心骨干.10 中華千億市場，鹵味千年飄香中華千億市場，鹵味千年飄香.11 千年傳統美食，流派百花齊放.11 休閑佐餐齊頭并進，千億市場快速擴容.12 佐餐 VS 休閑：兩者發展階段相異，人貨場皆有所不同.13 競爭格局：行業格局分散，區域分化顯著.1

10、7 成熟運營模型，長期萬店可期成熟運營模型，長期萬店可期.21 強產品力+強供應鏈+大經銷商塑造核心競爭力.21 全國化空間廣闊，紫燕萬店可期.25 財務分析：收入持續增長，盈利能力持續提升財務分析：收入持續增長，盈利能力持續提升.27 風險因素風險因素.30 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.31 盈利預測.31 投資建議.32 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要產品.6 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：2018-2021 年公司營業收入及增長率（單位：億

11、元）.7 圖 4：2019-2021 年公司凈利潤及增長率（單位：億元）.7 圖 5：2021 年公司分產品銷售收入占比.7 圖 6：2018-2021 年公司分區域收入占比.8 圖 7：紫燕各地區門店數量（截止 2022.07）.8 圖 8：2021 年公司各項目采購額占比.8 圖 9：2021 年分品類原材料采購金額占比.8 圖 10：紫燕生產基地布局（紅點表示老工廠，綠點表示新工廠）.9 圖 11：2018-2021 年紫燕產能及產能利用率.9 圖 12：紫燕多元化商業模式.9 圖 13：紫燕主營業務收入按銷售模式分類.9 圖 14：公司股權架構.10 圖 15：中華鹵味歷史.11 圖

12、16：中國鹵味口味及代表產品分布.11 圖 17：2011-2020 年佐餐&休閑鹵制品市場規模（含預測值）.12 圖 18：大眾點評鹵制品門店分區域分布（2022.07）.13 圖 19：大眾點評鹵制品門店分城市級別分布（2022.07）.13 圖 20：休閑鹵制品門店數 TOP20 品牌（2022.07）.13 圖 21：佐餐鹵制品門店數 TOP20 品牌（2022.07）.14 圖 22：紫燕門店數量相對于絕味 2012-2013 年規模.14 圖 23：佐餐鹵制品行業集中度較低.14 圖 24：休閑&佐餐龍頭品牌門店區域性（2022.07）.14 圖 25：休閑鹵制品消費集中在晚上.1

13、5 圖 26：紫燕某日分時段零售額.15 圖 27：2021 年休閑鹵制品各類產品市場規模占比.16 圖 28：消費者購買鹵制品是品類選擇傾向.16 圖 29：2019 年全國 Top5 佐餐鹵制品品牌.17 圖 30：留夫鴨&紫燕&鹵江南&阿滿百香雞江浙滬門店數.18 圖 31：紫燕（外圈）&鹵江南（內圈）江浙滬分級別城市門店占比.18 圖 32：2022 中國十大最受歡迎鹵味熟食品牌.21 圖 33：五個重要城市門店 SKU 數量.22 圖 34：五個重要城市紫燕口味詞頻.22 圖 35：白條雞批發價&公司整雞采購價（元/千克）.22 圖 36：牛肉批發價&公司牛肉采購價（元/千克）.22

14、 圖 37：紫燕能夠做到當日或次日配送到店.23 圖 38：紫燕信息系統交互示意圖.23 圖 39：公司通過信息系統實時監控冷鏈運輸情況.23 圖 40：紫燕歷年門店數量.24 圖 41：絕味&周黑鴨&紫燕單加盟商/經銷商開設門店數量.24 圖 42：四家萬店品牌&紫燕不同級別城市門店數量占比（數據截止 2022.07）.27 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：2018-2021 年四家鹵制品上市公司營業收入.27 圖 44：2018-2021 年四家鹵制品上市公司收入增速.27 圖 4

15、5：2018-2021 年四家鹵制品上市公司毛利率（運費納入成本）.28 圖 46：2018-2021 年紫燕分品類毛利率（剔除運費影響）.28 圖 47：2018-2021 年四家鹵制品上市公司銷售費用率（不包含運費）.29 圖 48：2018-2021 年四家鹵制品上市公司管理費用率（剔除股份支付）.29 圖 49：2019-2021 年四家鹵制品上市公司凈利潤及復合增速（百萬元）.29 圖 50：2019-2021 年四家鹵制品上市公司凈利率.29 圖 51：2018-2021 年四家鹵制品上市公司應收賬款周轉率（次）.29 圖 52：2018-2021 年四家鹵制品上市公司存貨周轉率（

16、次）.29 表格目錄表格目錄 表 1：2016 年銷售模式對比.10 表 2：鹵制品按產品形態分類.11 表 3：鹵制食品分類.12 表 4：佐餐與休閑鹵味“人、貨、場”屬性對比.16 表 5：紫燕、絕味、周黑鴨穩態單店投資.17 表 6：主要佐餐鹵制品企業（數據截止 2022.07）.18 表 7：五家主要佐餐鹵味品牌價格對比（元/250g）.19 表 8：各區域 Top5 佐餐鹵制品品牌（紅底表示品牌在該區域市占率排名第一）.20 表 9：公司擬擴充 1.9 萬噸鹵制品產能.24 表 10：2021 年紫燕前五大客戶情況.24 表 11：公司折扣&返利政策.25 表 12：紫燕門店空間測算

17、（通過門店密度方法，數據截止 2022.07）.25 表 13：紫燕門店空間測算（通過農貿市場數量方法，數據截止 2021.12）.26 表 14：2018-2021 年紫燕主要原材料采購價格變動（元/千克）.28 表 15：分業務預測（單位：百萬元）.31 表 16：可比公司估值.32 表 17：公司盈利預測.32 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 佐餐鹵味龍頭，加盟改革布局全國佐餐鹵味龍頭，加盟改革布局全國 佐餐鹵制品龍頭企業，始于華東布局全國佐餐鹵制品龍頭企業，始于華東布局全國 佐餐鹵制品龍

18、頭，深耕行業三十余年。佐餐鹵制品龍頭，深耕行業三十余年。紫燕食品是全國性的鹵制品連鎖龍頭企業，主要從事生產和銷售夫妻肺片、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品，以及蔬菜、水產品、豆制品為原材料的鹵制食品，覆蓋佐餐場景為主、休閑場景為輔，擁有核心品牌“紫燕”。截至 2021 年末，公司擁有門店數 5160 家，公司已成為國內佐餐鹵制品行業龍頭企業，在華東乃至全國范圍具有較強影響力，受到消費者的廣泛喜愛。圖 1：公司主要產品（圖中為 2021 年銷售額）資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 發源于四川，發展于江蘇，布局于全國。發源于四川，發展于江蘇，布局于全國。1989 年來自四川的鐘春發夫婦于

19、江蘇徐州創立紫燕前身“鐘記油燙鴨”。1996 年鐘春發兒子鐘懷軍接手“鐘記油燙鴨”，并正式將其更名為“紫燕百味雞”，其中“紫燕”二字來源于家鄉對聯“陶朱鹽白生瑞氣，紫燕黃鸝俱好音”。截至 2021 年，經過三十余年的行業深耕和品牌沉淀，公司已在全國擁有 5160家終端門店，產品覆蓋二十多個省、自治區、直轄市內的 150 多個城市。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 收入收入持續增長，持續增長，疫情影響拖累短期疫情影響拖累短期利利潤潤。收入方面

20、，2021 年公司收入規模為 30.92億元、同比+18.34%，2022H1 收入同比+16.51%，呈現快速增長；凈利潤方面，2020/2021年公司分別實現歸母凈利潤 3.59/3.28 億元、同比+45.0%/-8.7%，2022H1 歸母凈利潤同比-27.6%，近幾年受到原材料價格波動及提價影響，公司利潤率波動幅度較大。圖 3：2018-2021 年公司營業收入及增長率（單位：億元）圖 4：2019-2021 年公司凈利潤及增長率（單位：億元）資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 公司以銷售佐餐鹵制品為主，夫妻肺片是核心單品。公司以銷售佐

21、餐鹵制品為主，夫妻肺片是核心單品。紫燕主要銷售夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等佐餐鹵制品，通常被作為涼菜在用餐時食用，公司同樣會銷售虎皮鳳爪等休閑鹵味和少量預包裝產品。其中夫妻肺片作為公司的核心單品受到廣泛認可，2021 年貢獻公司整體銷售收入 30.6%，整禽類產品貢獻整體銷售收入 27.6%，兩大品類合計占比近 60%。圖 5：2021 年公司分產品銷售收入占比 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 扎根扎根于于華東華東市場市場，收入及門店布局，收入及門店布局仍具仍具區域區域特征特征。公司創立于江蘇，在華東地區擁有較強的佐餐鹵味品牌影響力，華東市場也成為公司最為重要的市場，2018-2021

22、 年公司華東地區收入占比始終維持在 75%左右。公司第二、第三大市場分別為華中和華南，2021年華中/華南市場收入分別占比 10.6%/7.6%。根據窄門餐眼數據，截至 2022 年 7 月公司前三大市場江蘇/安徽/上海分別擁有 1331/549/541 家門店，占據門店總數量的 45%。0%5%10%15%20%25%051015202530352018201920202021營業收入增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021歸母凈利潤增速預包裝產品,7.9%包材,2.4%加盟費、門店管理費、信息系統使

23、用費,1.6%夫妻肺片,30.6%整禽類,27.6%香辣休閑類,12.3%其他鮮貨,17.6%鮮貨產品,88.1%紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 6：2018-2021 年公司分區域收入占比 圖 7：紫燕各地區門店數量（截至 2022.07）資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 資料來源：窄門餐眼 集中采購集中采購+自主生產，二級銷售網絡別具一格自主生產，二級銷售網絡別具一格 紫燕以集中采購為主紫燕以集中采購為主。在紫燕成本結構中，原材料成本占比 85%以上，綜合考慮運輸成本和規模優勢，

24、公司采取重要原材料集中采購、非重要原材料分散采購形式。對于整雞、牛肉等主要原材料，公司通過下游的需求信息統一制定采購計劃，與上游供應商合作，并通過集采平臺集中采購；對于蔬菜、部分作料等非重要原材料，則由生產基地在當地選擇合適供應商進行采購，保證原材料新鮮度以及地方特色產品的生產需求。圖 8：2021 年公司各項目采購額占比 圖 9：2021 年分品類原材料采購金額占比 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 公司通過銷售預測系統輔助自主生產。公司通過銷售預測系統輔助自主生產。紫燕主要產品皆為自主生產，公司借助銷售預測系統預測終端門店需求，提前進行下單

25、、生產以保證時效性。生產完成后通過“自主+第三方”結合的全程冷鏈物流及時配送至終端門店。公司產能布局主要集中在中部和東部地區。公司產能布局主要集中在中部和東部地區。與主要銷售區域一致，公司目前產能亦集中于華東、華南和西南地區。2018 年以來，紫燕持續淘汰落后產能，關閉了重慶川沁、蘇州紫燕等 8 家生產基地，目前已形成了濟南、武漢、連云港、寧國、重慶五大工廠布局，共計約 7.32 萬噸產能，2021 年產能利用率為 82.33%。74.5%75.2%74.8%73.5%0%20%40%60%80%100%2018201920202021其他海外東北西北華南華北西南華中華東79.0%9.7%5.

26、1%2.7%0.6%3.0%主要原材料輔料及佐料包材成品低值易耗品能源0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%整雞牛肉雞爪牛雜豬耳豬蹄 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 10：紫燕生產基地布局（紅點表示老工廠，綠點表示新工廠）圖 11：2018-2021 年紫燕產能及產能利用率 資料來源：紫燕食品招股書 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 公司主要采用以經銷為主的連鎖經營模式。公司主要采用以經銷為主的連鎖經營模式。公司主要采用公司經銷商終端加盟門店消費者的銷售模式。截至 202

27、1 年期末，公司在全國擁有 140 多家經銷商主體、加盟門店 5132 家，2021 年經銷模式收入占比 91.3%，是公司主要的銷售渠道。此外紫燕出于店鋪形象設計、獲取消費者反饋、累積門店經營管理經驗及人員培訓等目的，另有開設部分直營門店，2021 年公司直營貢獻收入 2.7%，期末直營門店 28 家。公司亦對電商、商超、團購等多元化渠道有所涉及。圖 12：紫燕多元化商業模式 圖 13：紫燕主營業務收入按銷售模式分類 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 公司商業模式的發展可分為兩個階段：階段一（階段一（2016 年前）：產銷一體化。年前）：產銷

28、一體化。公司在發展初期主要采用“公司終端加盟門店消費者”的一級銷售模式，在各個主要區域設置諸如上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等獨立的區域經營主體，各區域經營主體由區域管理團隊進行管理，并負責區域內產品生產及配送、門店開拓及管理等工作。階段二（階段二（2016 年后）：剝離銷售業務，開放區域經銷。年后）：剝離銷售業務，開放區域經銷。隨著門店數量增長和銷售區域擴張，產銷一體模式已難以滿足公司精細化管理需求。2010 年起公司逐步整合各區域經營主體，將管理職能回收至母公司逐漸實現集團化運營。2016 年公司正式將加盟模式調0%20%40%60%80%100%120%140%01234567820182

29、01920202021產能（萬噸）產能利用率95.1%95.7%94.4%91.3%2.8%1.8%1.3%1.1%2.1%2.5%4.3%7.5%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2018201920202021經銷模式直營模式其他 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 整為“公司經銷商終端加盟門店消費者”兩級銷售網絡，并鼓勵原區域管理團隊離職成為經銷商，繼續負責相應區域的加盟店管理，充分利用其經驗和資源。同時積極招商，在空白市場發展經銷商負責區域開拓。紫燕將銷售

30、業務從集團剝離，致力于公司管理、產品研發及供應鏈管理。在此背景下，公司加盟店可被分為外加盟和內加盟兩種類型，內加盟即加盟店由經銷商自行設立，外加盟即加盟商由經銷商額外發展，目前公司仍以內加盟為主。截至 2021年期末，公司已在全國擁有 140 多家經銷商主體。表 1：2016 年銷售模式對比 2016 年前主要銷售模式年前主要銷售模式 2016 年后主要銷售模式年后主要銷售模式 購銷關系 公司將產品直接銷售至加盟門店，再由直接加盟門店將產品銷售至終端消費者。公司以買斷式銷售的方式將產品銷售至區域經銷商，區域經銷商將產品銷售至終端加盟門店，再由終端加盟門店將產品銷售至終端消費者。加盟及供貨模式

31、區域經營團隊負責區域市場內門店開拓、加盟門店管理以及產品配送。由集團總部統一進行經銷商管理以及加盟體系管理，統一制定產品出廠價；各生產基地將產品直接配送至終端加盟店。定價機制 各生產基地根據市場競爭情況制定當地終端零售價格。公司給予經銷商一定的毛利空間，由經銷商結合當地市場情況自主制定加盟店的批發價和零售價，再由公司進行審批。加盟門店的日常管理 公司在各地區的子公司負責區域內門店日常監督管理職責。各加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司的業務指導與監督。經銷商可以自行設立或發展下游的終端加盟門店，并履行對加盟門店的日常監督管理職責。公司對經銷商及其終端加盟門店不具有控制權，

32、各經銷商及終端加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司的業務指導與監督。市場及門店資源拓展職能 公司各子公司分別負責在各地區市場及門店資源拓展。各地經銷商分別負責在各地區市場及門店資源拓展。資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 實控人持股合計持股實控人持股合計持股 77.22%，股權綁定核心骨干，股權綁定核心骨干 公司實際控制人為鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超和鐘勤川，其中鐘懷軍為紫燕品牌創始人，鄧惠玲是其妻子，鐘勤沁和鐘勤川為其兒女，戈吳超是其女婿。根據上市后持股比例計算，家族合計持有公司 77.22%的股份并控制公司 79.55%的表決權。上海懷燕、寧國筑巢、寧國銜泥

33、和寧國織錦是員工持股平臺，公司通過股權激勵綁定核心人才。圖 14：公司股權架構 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 中華千億市場，鹵味千年飄香中華千億市場，鹵味千年飄香 千年傳統美食，流派百花齊放千年傳統美食，流派百花齊放 鹵制品是中華傳統美食，歷史悠久。鹵制品是中華傳統美食，歷史悠久。鹵制品是以畜禽肉類、蔬菜、豆制品、水產品等作為食材，通過鹵烹加工使其“色、香、味、型”俱全的中華傳統美食，在煮制過程中加入鮮、香、麻、辣、甜等調味料，使其擁有獨特風味。鹵制

34、品烹飪最早可追溯到夏商時期，當時人們將鹽、香料等調味品放入銅器炊具中，加水將食物煮熟后分而食之。經過幾千年的發展，鹵制品已發展出川鹵、粵鹵、糟鹵等具備地方特色口味的多種流派，鹵味已然成為人們休閑和用餐時不可缺少的風味。圖 15：中華鹵味歷史 圖 16：中國鹵味口味及代表產品分布 資料來源：紫燕鹵味節（轉引自今日閔行微信公眾號）資料來源：紫燕鹵味節（轉引自今日閔行微信公眾號）鹵制鹵制食食品形式多樣。品形式多樣。鹵制品銷售中產品標準化程度和口感難以兩全，不同銷售形式的側重點有所不同，現鹵制食品已發展出三種主要的產品形態：門店現制，又稱作熱鹵，商家提前加工好半成品或成品，至門店端進行二次加工售賣，消

35、費者能體驗到新鮮的鹵制食品。預制短保，亦稱為冷鹵，目前線下渠道較為常見的售賣形式，門店端只作陳列和銷售。按包裝形式可分為散裝和氣調包裝。預包裝長保，由于其便于運輸和長期儲存，多見于電商和商超渠道。表 2：鹵制品按產品形態分類 門店現制門店現制/熱鹵熱鹵 預制短保預制短保/冷鹵冷鹵 預包裝長保預包裝長保 散裝散裝 氣調包裝氣調包裝 特點 由中央工廠/家庭作坊提前制成半成品或成品，在門店端進行二次制作后售賣 由中央工廠/家庭作坊將成品制作完成，配送至門店售賣 由中央工廠將成品制作完成，氣調包裝后配送至門店陳列售賣 中央工廠統一制作、包裝，通過電商、商超等渠道銷售，多為真空包裝 主要渠道 線下門店

36、線下門店、外賣 線下門店、外賣、電商 商超、電商 優勢 二次高溫加工保證產品新鮮度、口感和食品安全性 可規?；a，產品標準化程度高，顧客購買時可自由選擇規格 可規?；a，產品標準化程度高，口感較好且保質期相對較長 可常溫物流配送，保質期長便于存儲 劣勢 依賴人員和設備，產品標準化程度低 依賴冷鏈物流和存儲 依賴冷鏈物流和存儲，顧客購買時產品規格固定 口感欠佳 產品保質期 1 天以內 2-4 天 7 天左右 6-12 月 代表品牌 鹵人甲、盛香亭等 絕味、紫燕百味雞等 周黑鴨、你好鴨等 精武鴨脖、有友等 資料來源：各公司官網，窄門餐眼，中信證券研究部 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）

37、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 休閑佐餐齊頭并進，千億市場快速擴容休閑佐餐齊頭并進，千億市場快速擴容 鹵制食品分為休閑和佐餐。鹵制食品分為休閑和佐餐。通過消費場景的差異，可將鹵制食品分為佐餐鹵制品和休閑鹵制品兩大類。其中佐餐鹵制品多出現在餐桌上，被當做涼菜、配菜食用，例如紫燕百味雞、鹵江南等。休閑鹵制品是休閑食品的子品類，是指人們除主食以外，在閑暇、休憩時所吃的鹵制食品，如絕味、周黑鴨等。此外，近年行業內涌現出許多“熱鹵”形式的品牌，以盛香亭和研鹵堂為代表，主打“現做”、“新鮮”。表 3：鹵制食品分類 佐餐鹵制品佐餐鹵制品 休閑鹵制

38、品休閑鹵制品 產品定位 作為涼菜、配菜用于佐餐 非正餐食用的休閑食品 消費場景 正餐為主，小吃為輔 休閑、娛樂 店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐，公園景點等）代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 代表品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 周黑鴨、絕味、煌上煌等 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 千億鹵味市場，門店數超千億鹵味市場，門店數超 20 萬家。萬家。根據 Frost&Sullivan（轉引自紫燕食品招股書等）、中國鹵制食品行業獨立市場研究（轉引自德州

39、扒雞招股書）數據，2019 年中國鹵制品市場零售額規模約為 2396 億元，其中佐餐鹵制品占 64%，規模超過 1500 億元。增速方面，佐餐鹵制品近幾年維持中高個位數增長，2016-2020 年復合增速為 7.0%，同期休閑鹵制品增速 11.9%。渠道方面，鹵制品一般通過商超、便利店、鹵制品門店，網絡電商等渠道銷售，其中門店是重要的銷售渠道，根據大眾點評網數據，截至 2022 年 7 月，國內市場共有鹵制品門店 24.46 萬家，主要集中在我國東南部地區；二線及以上高線城市占據了 52.5%的門店。圖 17：2011-2020 年佐餐&休閑鹵制品市場規模（含預測值）（億元）資料來源：Fros

40、t&Sullivan（轉引自紫燕食品招股書、德州扒雞招股書）、中國鹵制食品行業獨立市場研究（轉引自德州扒雞招股書）（含預測），中信證券研究部 56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%05001000150020002500300020102011201220132014201520162017201820192020E佐餐鹵制品休閑鹵制品佐餐鹵制品占比 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：大眾點評鹵制品門店分區域分布（2022.07）圖 19：大眾點評鹵制品門店

41、分城市級別分布（2022.07）資料來源：大眾點評網，中信證券研究部 資料來源：大眾點評網，中信證券研究部 佐餐佐餐 VS 休閑：兩者發展階段相異，人貨場皆有所不同休閑：兩者發展階段相異，人貨場皆有所不同 發展階段：發展階段：休閑鹵味率先跑出全國化品牌，佐餐龍頭奮起直追休閑鹵味率先跑出全國化品牌，佐餐龍頭奮起直追 根據窄門餐眼的數據統計，根據窄門餐眼的數據統計，在在截至截至 2022 年年 7 月月門店數超過門店數超過 100 家的家的 91 家鹵味品牌家鹵味品牌中，休閑和佐餐分別占據中，休閑和佐餐分別占據 47 家家/44 家，門店總數分別為家，門店總數分別為 3.5 萬萬/2.0 萬個萬個

42、。佐餐鹵味與休閑。佐餐鹵味與休閑鹵味頭部品牌規模以及集中度的鹵味頭部品牌規模以及集中度的差異顯著。差異顯著。從頭部品牌看從頭部品牌看：截至 2022 年 7 月，休閑鹵制品中，絕味鴨脖已有近 1.4 萬家門店，全國化進展順利，煌上煌、周黑鴨、久久丫也分別擁有超過 2000 家門店，已初步實現了跨區域布局。佐餐鹵制品中，僅有紫燕百味雞以超 5000 家門店規模明顯領先于競爭對手，剩余品牌基本都在千店規模及以下。從從 CR3 看：看：根據我們測算，2019 年休閑鹵味行業 CR3 已達到 16.65%，根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年佐餐鹵制品 CR3 僅有 3.49%，行業

43、仍然分散。早期紫燕門店擴展速度較慢，自 2008 年突破千店后，直到 2018 年才達到 2000 店規模，而絕味在 2012 至 2016 年間門店數量年均復合增速高達 21%。圖 20：休閑鹵制品門店數 TOP20 品牌（2022.07）資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 一線新一線二線三線四線五線及以下13790 3860 2826 2211 114769563755355045744040239038937035533032632630401000200030004000 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免

44、責條款和聲明 14 圖 21：佐餐鹵制品門店數 TOP20 品牌（2022.07）資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 圖 22：紫燕門店數量相對于絕味 2012-2013 年規模 圖 23：佐餐鹵制品行業集中度較低 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自紫燕食品招股書），中信證券研究部測算 相對休閑鹵味，佐餐鹵味龍頭的區域依賴性更強。相對休閑鹵味，佐餐鹵味龍頭的區域依賴性更強。通過對比休閑鹵味和佐餐鹵味龍頭的門店布局，絕味已經基本實現全國化，根據窄門餐眼數據，2022 年 7 月絕味食品前十省份門店數量占比僅 57%；周黑鴨和煌上煌目前已從基地

45、市場向外擴張，屬于區域相對集中、初步推進全國布局階段。佐餐鹵味品牌中，紫燕初步實現全國化、核心市場仍較為集中，留夫鴨、九多肉多等品牌銷售依舊具備區域化屬性。圖 24：休閑&佐餐龍頭品牌門店區域性（2022.07）資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 5708 1072 10009598488277826455215123002922782752682652642462372260200400600800100002000400060008000100001200014000160002012201320142015201620172018201920202021絕味門店數紫燕門店數2008-20

46、16紫燕門店數CAGR 11.6%2012-2016絕味門店數CAGR 21.1%2016-2021紫燕/絕味門店數CAGR 21.7%/11.6%9.58%2.62%3.81%0.48%3.26%0.39%2019年休閑鹵制品CR32019年佐餐鹵制品CR3絕味周黑鴨煌上煌紫燕鹵江南廖記棒棒雞CR3=16.65%CR3=3.49%0%20%40%60%80%100%絕味鴨脖煌上煌周黑鴨久久丫紫燕百味雞九多肉多留夫鴨窯雞王廖記棒棒雞第一省份門店數占比前三省份門店數占比前五省份門店數占比前十省份門店數占比 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19

47、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 佐餐鹵味頭部企業在規模和全國化方面相對落后于休閑鹵味龍頭，我們認為主要存在幾個方面的原因：佐餐鹵味需求穩定，佐餐鹵味需求穩定，規?；鶖递^大規?；鶖递^大。佐餐鹵味需求相對休閑鹵味更加剛性，同時佐餐鹵味是中華傳統美味，已經擁有穩定的需求群體，根據 Frost&Sullivan（轉引自紫燕食品招股書）、中國鹵制食品行業獨立市場研究 數據，市場規模是休閑鹵味的近 1.8倍，行業內存在大量的小品牌、夫妻店。休閑鹵味具有供給創造需求的屬性，依賴沖動消費，需求彈性較大，因此隨著過去十余年龍頭的快速擴張，行業得以飛速發展。休閑鹵味產品標準化程度高，更易工業化規模生產

48、。休閑鹵味產品標準化程度高，更易工業化規模生產。休閑鹵味以鴨副產品為主，生產制作相對容易標準化，因此休閑鹵味龍頭能夠更早通過規?；a進行品牌擴張。佐餐鹵味原材料和制作工藝更加復雜，行業工業化進度落后于休閑鹵味，同時門店端操作較休閑鹵味更為復雜，產品標準化程度更低。佐餐鹵味區域性差異大。佐餐鹵味區域性差異大。休閑鹵制品品類相對單一，且口味以麻、辣為主，全國范圍內接受度較高。而消費者對佐餐鹵味品類豐富程度和口味層次感要求更高，使得其區域性更加顯著，各地消費者都具有獨特的鹵味偏好，例如川鹵重麻辣、湖北鹵菜以甜辣為主、江南糟鹵以濃油赤醬為特色。行業趨勢不變行業趨勢不變，龍頭未來可期。，龍頭未來可期。

49、隨著消費升級，消費者對于產品質量和品牌的要求逐漸提高，佐餐鹵味未來有較大概率復制近十余年來休閑鹵味行業的連鎖化和集中化進程，龍頭不斷擠占中小品牌和夫妻店的空間，但由于行業規?；鶖荡?、標準化程度較低以及區域口味差異顯著，其連鎖化速度和集中度天花板會低于休閑鹵味。人貨場：休閑人貨場：休閑&佐餐定位差異明佐餐定位差異明顯顯 消費者：消費者：休閑鹵味主要面向年輕消費者，佐餐鹵味更多流向家庭餐桌。休閑鹵味主要面向年輕消費者，佐餐鹵味更多流向家庭餐桌。休閑鹵制品以青年人為主力消費人群，多數為購買即食用；佐餐鹵制品多為 30-45 歲家庭主婦等進行購買，購買后端上餐桌食用。因此休閑鹵味消費會集中在年輕群體的

50、閑暇時間，即下班后至夜間，而佐餐鹵味消費時間通常在家庭午餐、晚餐時間。圖 25：休閑鹵制品消費集中在晚上 圖 26：紫燕某日分時段零售額 資料來源：頭豹研究院，中信證券研究部 資料來源：紫燕食品招股書 產品：產品：休閑鹵味以禽類產品為主，佐餐鹵味紅肉類較多。休閑鹵味以禽類產品為主，佐餐鹵味紅肉類較多。休閑鹵味滿足娛樂化、休閑7-11點,6%11-15點,19%15-19點,33%19-23點,35%23點之后,6%紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 化需求，需要在消費者食用時提供較強的口感和趣味性

51、，因此相較于畜肉產品，消費者更加青睞可以“啃”的產品，例如鴨脖、鴨掌等禽副類產品。佐餐鹵味消費者具有“充饑”需求，不僅對產品的口味有要求，而且需要產品提供飽腹感，因此紅肉類、整禽類菜肴產品需求更高。圖 27：2021 年休閑鹵制品各類產品市場規模占比 圖 28：消費者購買鹵制品是品類選擇傾向 資料來源：頭豹研究院，中信證券研究部 資料來源：微信公眾號餐飲 O2O，中信證券研究部 門店選址：門店選址：基于基于消費群體的消費群體的差異，差異，門店點位門店點位選擇亦有所區分。選擇亦有所區分。休閑鹵制品具有供給創造需求的特性，行業龍頭在社區附近、街邊、商圈等年輕人較為密集地區開店，通過提升品牌可見性，

52、增加消費者購買自身產品的概率。佐餐鹵制品更加依賴復購，門店常出現在農貿市場附近，為前往菜場買菜的消費者提供便利的佐餐鹵味購買途徑，佐餐鹵味品牌也會將門店開設在居民區附近，為即將用餐的消費者提供就近購買的渠道。表 4：佐餐與休閑鹵味“人、貨、場”屬性對比 休閑鹵制品休閑鹵制品 佐餐鹵制品佐餐鹵制品 消費者特征 18-35 歲青年、女性為主的人群購買并食用，沖動消費特征明顯，價格敏感度較低 30-45 歲的家庭主婦購買為主，家庭全員食用。多為計劃性消費，具有較高的價格敏感度 產品類型 禽類副產品為主，例如鴨掌、雞翅 紅肉類為主，例如鹵牛肉、夫妻肺片 消費時段 集中在下班后至夜間 多在 11 點-1

53、2 點及 17 點-18 點，與午餐晚餐時間相符 門店位置 社區附近、街邊、商圈等 農貿市場、社區附近等便于家庭主婦購買的地點 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自紫燕食品招股書），中信證券研究部 單店模型：休閑佐餐單店投資相近，佐餐運營要求相對更高單店模型：休閑佐餐單店投資相近，佐餐運營要求相對更高 單店投資成本差異較小單店投資成本差異較小，盈利指標也相近。，盈利指標也相近。從單店投入的角度看，各品牌間差異較小?？紤]加盟費、保證金、裝修設備以及部分管理費用、預備貨款，紫燕、絕味單店投資基本在 10-15 萬元，周黑鴨重資產模型單店投資超過 20 萬，今年推出的輕資產模型整體投資成本

54、也控制在 10 萬左右。盈利層面，整體門店毛利率也比較相近，三個品牌均在35%-40%，其他支出（租金、人工、水電等）和門店所處城市、位置、面積等更為相關，各個品牌對面積以及人工數量要求差異不大。因此最終回本周期取決于單店銷售水平，不考慮疫情影響，各品牌基本能實現加盟商 18 個月內回本。門店運營層面，紫燕要求相對高于絕味和周黑鴨。門店運營層面，紫燕要求相對高于絕味和周黑鴨。由于佐餐鹵味和休閑鹵味品類差異禽類,51%紅肉類,19%蔬菜類,18%其他類,11%0%10%20%30%40%50%60%休閑鹵制品佐餐鹵制品禽類紅肉類蔬菜類豆類 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告

55、投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 導致紫燕門店端的運營要求相對高于絕味和周黑鴨。由于佐餐鹵味的產品部分需要門店切配，部分產品需要多個原材料組合，對員工手藝、訂貨以及存貨管理等方面的要求會更高。而絕味、周黑鴨基本為成品銷售，因此對員工技術的要求相對較低，存貨也更好監管。表 5：紫燕、絕味、周黑鴨穩態單店投資 紫燕加盟店紫燕加盟店 絕味加盟店絕味加盟店 周黑鴨特許經營店周黑鴨特許經營店 前期投入前期投入 加盟費 0.8 萬/年 單店加盟 1.2 萬/年 1.8 萬 1.8 萬元/3 年 5 萬 5 萬元/5 年 裝修設備 5-10 萬 視門店面積、設備類

56、型而定 5-10 萬 視門店面積、設備類型而定 10-15 萬 視門店面積、設備類型而定 保證金 2 萬 新市場 2 萬，成熟市場1 萬 0.5 萬 5 萬 管理費等其他費用 0.3 萬/年 未包括開業支持費 2 萬 管理費用，預備貨款等 0.3 萬/年 IT 系統維護費用 2021 年年單單店銷售（元店銷售（元/月）月）85000 75000 88000 門店毛利率門店毛利率 35%-40%（單店加盟毛利率略低）35%-40%37%（未考慮優惠政策）資料來源：紫燕食品招股書，各公司年報，中信證券研究部測算 注：各品牌不同區域加盟政策會存在一定差異，同時未考慮疫情期間營銷支持和費用減免等補貼政

57、策以及門店轉讓費、租金押金等成本；周黑鴨為原有特許單店模型，目前輕資產模型單店投資已與紫燕、絕味相近；2021 年單店月收入為我們根據年報數據測算而得。競爭格局：行業格局分散，區域分化顯著競爭格局：行業格局分散，區域分化顯著 從全國范圍看從全國范圍看：行業格局分散，龍頭良性競爭：行業格局分散，龍頭良性競爭 行業集中度低，行業集中度低，紫燕領先優勢明顯。紫燕領先優勢明顯。Frost&Sullivan 數據(轉引自紫燕食品招股書)顯示，2019 年全國佐餐鹵制品 CR5 僅為 4.10%，其中紫燕百味雞市占率為 2.62%，遠超競爭對手，行業第二至第五品牌分別為鹵江南、廖記棒棒雞、留夫鴨、九多肉多

58、，市占率合計僅有 1.48%。圖 29：2019 年全國 Top5 佐餐鹵制品品牌 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自紫燕食品招股書），中國鹵制食品行業獨立市場研究（轉引自紫燕食品招股書），中信證券研究部 綜合考慮區域及規模，留夫鴨、鹵江南、廖記棒棒雞、阿滿百香雞等品牌為紫燕的有綜合考慮區域及規模，留夫鴨、鹵江南、廖記棒棒雞、阿滿百香雞等品牌為紫燕的有力競爭者。力競爭者。留夫鴨留夫鴨：2008 年留夫鴨第一家門店開業于上海，強勢區域與紫燕相似，皆為江浙滬龍頭品牌，在長三角地區特別是一二線城市中面臨直接競爭。2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%0.0%0.5%1.0%1

59、.5%2.0%2.5%3.0%紫燕百味雞鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨九多肉多 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 鹵江南鹵江南：前身為阿兵鴨品，2010 年開始進入蘇錫常地區發展，目前為江蘇省佐餐鹵味頭部品牌。鹵江南產品價格低于紫燕，在二線城市市場占據更多份額，門店主要分布在蘇錫常、上海及浙江部分地區。阿滿百香雞阿滿百香雞：2019 年吉林阿滿食品與絕味共同于江蘇創立，2020 年 12 月在南京區域開放單店加盟迅速擴張，2021 年全年門店數量從約 20 家增長至 132 家（截至 7月 15 日 2

60、71 家），是江蘇市場的強勢新興品牌。廖記廖記：廖記是紫燕在西南地區的主要競爭對手之一，近年通過推出串串類產品切入休閑鹵制品賽道，在全國尤其是高線城市形成初步布局。隨著絕味的入股，廖記開始著力發展佐餐鹵味門店及產品，成為紫燕主要的競爭對手之一。圖 30：留夫鴨&紫燕&鹵江南&阿滿百香雞江浙滬門店數 圖 31：紫燕（外圈）&鹵江南（內圈）江浙滬分級別城市門店占比 資料來源：窄門餐眼。中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 7 月 資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 7 月 表 6：主要佐餐鹵制品企業（數據截至 2022.07）品牌品牌 門店數門店數 客單價客單價

61、重點城市重點城市 重點城市門重點城市門店占比店占比 前三大市場前三大市場 前三大市場前三大市場 門店占比門店占比 各級城市門店占比各級城市門店占比 一線一線 新一線新一線 二線二線 三線三線 其他其他 紫燕百味雞 5708 31 江蘇 23%江蘇、安徽、上海 42%14%37%23%17%9%九多肉多 1072 23 河南 78%河南、山西、陜西 90%0%12%5%46%37%留夫鴨 1000 33 浙江 57%浙江、上海、江蘇 100%26%40%26%7%0%窯雞王 959 53 廣東 35%廣東、湖南、北京 46%32%27%17%11%13%菊花開 848 33 河南 70%河南、山

62、東、江蘇 87%0%34%10%32%24%廖記棒棒雞 827 36 四川 34%四川、湖北、重慶 66%9%66%8%12%6%鹵江南 782 28 江蘇 86%江蘇、上海、浙江 100%10%30%51%9%0%曹氏鴨脖 645 18 四川 88%四川、重慶、江西 94%0%55%2%4%40%鹵三國 521 17 河南 12%河南、山東、江蘇 31%2%11%16%34%37%一手店 512 44 黑龍江 37%黑龍江、北京、遼寧 93%30%24%41%3%2%宴問鹵咖 300 18 湖南 84%湖南、廣東、江西 100%4%42%2%22%30%小胡鴨 292 32 湖北 90%湖北

63、、廣東、湖南 97%5%45%2%33%16%不老神雞 278 30 浙江 58%浙江、內蒙、山西 94%0%7%27%22%43%天府烤鹵 275 19 四川 73%四川、安徽、江蘇 94%0%18%9%14%60%德州扒雞 268 43 山東 53%山東、北京、河北 74%11%20%28%30%10%天府棒棒雞 265 24 云南 67%云南、貴州、四川 99%1%2%72%1%24%0200400600800100012001400江蘇浙江上海留夫鴨紫燕百味雞鹵江南阿滿百香雞10.0%29.9%50.9%9.2%24.6%34.5%23.4%17.0%一線城市新一線城市二線城市三線城市

64、其他 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 仙都辣醬鴨 264 32 湖南 86%湖南、江西、湖北 98%0%43%0%39%18%戀上麻椒雞 237 53 河南 34%河南、陜西、內蒙 59%1%12%5%29%52%土門趙鴨子 226 22 四川 100%四川 100%0%34%0%31%35%佬街佬味 221 38 上海 53%上海、江蘇、浙江 100%53%19%26%2%0%阿滿食品 220 31 吉林 59%吉林、遼寧、北京 100%0%13%67%0%19%82 年叫花雞 212 43

65、 浙江 36%浙江、江蘇、上海 69%18%29%37%8%8%大宋醉仙鴨 205 23 河北 26%河北、湖北、重慶 50%4%19%13%28%36%資料來源：窄門餐飲，各品牌官網，大眾點評網，中信證券研究部 價格方面：高線價格方面：高線城市城市良性競爭，鹵江南低價策略滲透下沉市場。良性競爭，鹵江南低價策略滲透下沉市場。綜合考慮五家主要佐餐鹵味企業的拌菜、整禽、紅肉、休閑和素食類產品，可以看出以一線、新一線市場為主的紫燕、阿滿百香雞、留夫鴨、廖記棒棒雞四個品牌價格差距不大，價格競爭較為良性。鹵江南以二線城市為主，同類產品價格普遍低于其他品牌。表 7：五家主要佐餐鹵味品牌價格對比（元/250

66、g）紫燕紫燕 鹵江南鹵江南 阿滿百香雞阿滿百香雞 留夫鴨留夫鴨 廖記棒棒雞廖記棒棒雞 夫妻肺片 55.8 夫妻肺片 39.9 夫妻肺片 49.9 葷拌菜 49.8 夫妻肺片 49.6 醬香鴨 17.8 醬香滋味鴨 13.9 百香鴨 11.9 香鹵鴨 14.2 樟茶鴨 16.6 手撕雞 23.8 手撕雞 17.9 百香雞 16.9 香鹵五香雞 15.9 手撕雞 18.6 藤椒雞 24.8 口水雞 13.5 藤椒雞 22.9 即食鹽焗雞 21.8 藤椒雞 24.6 紫燕鵝 19.8 東北老鵝 19.9 香薰鹵鵝 18.9 飄香豬手 31.8 香鹵豬手 19.9 招財豬手 29.4 即食豬蹄 29.

67、8 五香豬手 29.5 五香豬頭肉 22.8 豬頭肉 18.9 東坡豬頭肉 23.9 香鹵現拌豬頭肉 22.8 八戒香耳 39.8 香鹵耳片 39.9 五香豬耳 33.9 香鹵現拌豬耳 49.8 香鹵豬耳 39.6 五香牛肉 59.8 香鹵牛肉 44.9 東坡牛肉 56.4 香鹵現拌牛肉 59.8 黑牛肉 59 醬香兔丁 35.8 香油鹵兔 35.6 藤椒鴨脖 19.8 香辣鴨脖 17 熗香鴨脖 20.9 微辣鴨脖 29.8 滋味鴨脖 19.6 虎皮鳳爪 21.8 虎皮鳳爪 17.4 虎皮鳳爪 20.9 虎皮鳳爪 29.8 泰式鳳爪 34 酸辣海帶絲 9.9 酸辣海帶絲 7.9 酸辣海帶絲 9

68、.4 香鹵現拌海帶絲 15 素菜拼盤 9.9 脆香蓮藕 9.9 藕片 7.9 酸辣藕片 9.4 香鹵現拌藕片 15 資料來源：大眾點評網，中信證券研究部 注：除了廖記&紫燕醬香兔丁產品是成都門店價格外，其余皆為華東門店 分區域看：我國不同區域競爭格局具有明顯差異分區域看：我國不同區域競爭格局具有明顯差異 我國不同區域鹵制品連鎖化率差異較大，成因各異。我國不同區域鹵制品連鎖化率差異較大，成因各異。據我們測算，我國華東、華北和東北區域鹵制品連鎖化率較高，都在 30%以上，其中華東區域消費水平較高，消費者對于佐餐鹵味的接受度更高，對于產品和品牌亦有所要求，因此該地區的品牌化程度和集中度較高，紫燕、留

69、夫鴨、鹵江南等佐餐鹵味龍頭都起源于華東；華北和東北區域連鎖化程度雖高，但主因是我國北方區域鹵制品門店基數較少，疊加區域內擁有大量內生中小品牌，綜合導致連鎖化率表象較高。截至 2022 年 7 月華中、華南、西北鹵制品連鎖化率皆在 25%左右。華中區域是紫燕第二大市場，其區域格局就如我國鹵制品行業的縮影，區域內擁有九多肉多、菊花開手撕藤椒雞等龍頭品牌，鹵制品門店基數較大，龍頭正處于省內地位穩固&區域擴張階段；華南地區較為特殊，經過幾千年的發展形成了具有區域特色的鹵味品味，港式、廣式鹵味品牌在該區域內更為消費者所青睞，其中廣式鹵味品牌窯雞王已初步完成全國布局；西北地區鮮有區域內生品牌，且外來品牌門

70、店數量也總體較少，基本屬于空白市場。西南區域鹵制品連鎖化率不及 20%，主要是因為西南作為川鹵發源地，鹵制品門店基 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 數僅次于華東，但品牌數量和龍頭門店規模都遠不及華東，消費者口味偏好明顯，區域內生的中小品牌和夫妻店對周邊消費者口味較為熟悉，消費者粘性強。但區域內已經出現了廖記棒棒雞、曹氏鴨脖等初具規模的品牌，紫燕亦有 600 余家門店。表 8：各區域 Top5 佐餐鹵制品品牌（紅底表示品牌在該區域市占率排名第一）地區地區 區域鹵制品區域鹵制品連鎖化率連鎖化率 品

71、牌品牌 區域內區域內 門店數門店數 區域內區域內 市占率市占率 區域內門店占區域內門店占總門店比例總門店比例 區域前內三大市場區域前內三大市場 區域內前三大市場市占率區域內前三大市場市占率 Top1 Top2 Top3 Top1 Top2 Top3 華東華東 31%紫燕百味雞 3603 4.7%63%江蘇 安徽 上海 6.5%5.5%8.4%留夫鴨 998 1.3%100%浙江 上海 江蘇 4.3%4.1%0.8%鹵江南 781 1.0%100%江蘇 上海 浙江 3.3%1.2%0.2%山林大紅 246 0.3%100%上海 浙江 江蘇 3.8%0.0%0.0%佬街佬味 220 0.3%100

72、%上海 江蘇 浙江 1.8%0.4%0.2%競爭格局 華東區域擁有鹵制品門店多、連鎖化率高的特點，紫燕作為該區域龍頭，市場份額遠高于競爭對手，但細分省份看，各佐餐鹵味品牌競爭較為激烈，浙江的留夫鴨、江蘇的鹵江南、上海地區的山林和佬街佬味都是有力競爭者。其中鹵江南大部分門店開設在紫燕的基地市場江蘇，且產品和紫燕重合度較高。華中華中 25%九多肉多 869 2.0%81%河南 湖北/5.0%0.2%/紫燕百味雞 705 1.6%12%湖北 河南 湖南 3.4%1.1%0.5%菊花開 597 1.4%70%河南/3.6%/小胡鴨 268 0.6%92%湖北 湖南/2.0%0.0%/宴問鹵咖 252

73、0.6%84%湖南/1.8%/競爭格局 華中地區是紫燕第二大市場，以湖北為強勢區域，目前湖北省內市占率第一。湖北以外省份紫燕門店布局相對較少，九多肉多和菊花開手撕藤椒雞作為河南佐餐龍頭在省內市場具有較強的競爭優勢。西南西南 18%紫燕百味雞 623 1.4%11%四川 重慶 云南 1.7%2.5%0.1%曹氏鴨脖 604 1.4%94%四川 重慶 云南 2.7%0.2%0.1%廖記棒棒雞 409 0.9%49%四川 重慶 云南 1.3%1.0%0.2%天府棒棒雞 262 0.6%99%云南 貴州 四川 2.8%1.4%0.0%土門趙鴨子 226 0.5%100%四川/1.1%/競爭格局 西南市

74、場鹵制品連鎖化率僅 18%，行業內夫妻店、10 店以內的小品牌占據了八成以上的市場份額。紫燕目前市占率第一，但曹氏鴨脖的門店數和強勢市場都與紫燕較為接近，廖記棒棒雞緊隨其后。四川、重慶是廖記棒棒雞的基地市場，與華東起家的紫燕相比廖記產品更加符合當地市場的口味。華北華北 30%紫燕百味雞 404 1.8%7%北京 天津 河北 2.8%6.0%0.9%一手店 185 0.8%36%北京 山西 河北 3.1%0.6%0.1%辣嘴鴨 129 0.6%71%內蒙古 河北/3.5%0.1%/天寶樓 121 0.5%99%天津/5.2%/窯雞王 106 0.5%11%北京 河北 山西 1.1%0.3%0.4

75、%競爭格局 華北市場每個省份基本都有自己的龍頭企業，例如北京的一手店、天津的天寶樓、河北的金鳳扒雞、內蒙古的辣嘴鴨。雖說在每個省份競爭優勢不明顯，但整體而言紫燕市占率遠高于競爭對手。東北東北 35%一手店 323 2.1%63%黑龍江 遼寧 吉林 3.9%2.1%0.1%阿滿食品 219 1.4%100%吉林 遼寧 北京 2.9%1.4%0.0%對青烤鵝 129 0.8%98%黑龍江 遼寧/2.7%0.0%/八珍王 123 0.8%88%吉林 遼寧 黑龍江 1.5%0.6%0.3%老昌食品 109 0.7%100%吉林/2.5%/競爭格局 東北地區龍頭多為內生品牌，例如黑龍江一手店、天津阿滿食

76、品、吉林八珍王等，品類更偏傳統，例如醬牛肉、醬豬蹄等。2019 年絕味與阿滿食品合資成立阿滿百味雞，主營夫妻肺片、藤椒雞等，與紫燕產品結構較為相近，目前主要在江蘇經營。紫燕在東北地區門店數量較少。華南華南 26%窯雞王 363 1.3%38%廣東 廣西 海南 1.5%0.4%1.2%紫燕百味雞 214 0.8%4%廣東 廣西 海南 0.8%0.4%1.4%吉慶嫂 176 0.6%100%廣東/0.8%/紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 荔園窯雞 172 0.6%99%廣東/0.8%/廖記棒棒雞

77、51 0.2%6%廣東 廣西 海南 0.2%0.1%0.3%競爭格局 華南地區鹵制品消費主要集中在廣東，廣西和海南分別僅有 5000+/1000+鹵制品門店。消費者比較青睞窯雞等等廣式鹵味產品，窯雞王在廣東擁有超過 300 家門店，量顯著高于紫燕。西北西北 25%紫燕百味雞 130 0.9%2%陜西 新疆 甘肅 1.6%0.4%0.2%九多肉多 64 0.4%6%陜西/0.9%/戀上麻椒雞 63 0.4%27%陜西 新疆 甘肅 0.5%0.6%0.2%鹵三國 56 0.4%11%新疆 甘肅 陜西 0.6%0.5%0.2%百代雞 40 0.3%100%陜西/0.6%/競爭格局 西北地區佐餐鹵味品

78、牌門店數量較少，青海、寧夏、新疆近乎于空白市場，目前區域內的龍頭品牌主要都來自區域外市場，例如江蘇紫燕百味雞、山東鹵三國、河南戀上椒麻雞和九多肉多等。資料來源：窄門餐飲，各品牌官網，大眾點評網，中信證券研究部 注：市占率以門店數量計算，基數為鹵制品門店數量；連鎖化率為門店數量 10+以上的鹵味品牌合計門店總數除以當地鹵制品門店總數。數據截止 2022.07 成熟運營模型，長期萬店可期成熟運營模型，長期萬店可期 強產品力強產品力+強供應鏈強供應鏈+大經銷商塑造核心競爭力大經銷商塑造核心競爭力 大單品塑造品牌形象，產品矩陣滿足多樣化需求大單品塑造品牌形象，產品矩陣滿足多樣化需求 大單品塑造品牌，占

79、領消費者心智。大單品塑造品牌，占領消費者心智。公司通過多年的研發和改良不斷推出迎合消費者需求的產品。時至今日，公司已推出夫妻肺片、百味雞、藤椒雞三樣核心單品，2021 年合計收入占比超過 50%，在獨家秘方的作用下，產品口味獨特，競爭對手難以復制。獨一無二的大單品帶來了較強的消費者粘性，保證了消費頻次和復購率。在有優秀產品的基礎上，公司通過二十余年的市場耕耘和品牌塑造，將夫妻肺片等產品和“紫燕百味雞”品牌深度綁定，具象化品牌，占領消費者心智。如今紫燕已然成為華東乃至全國知名品牌，在紅餐網舉辦的“中國鹵味十大品牌”評比中，紫燕百味雞位居第二，在所有佐餐鹵味品牌中高居首位。圖 32：2022 中國

80、十大最受歡迎鹵味熟食品牌（縱軸為歡迎指數）資料來源：NCBD，中信證券研究部 強研發打造強研發打造多元產品矩陣，滿足一站式購買需求。多元產品矩陣，滿足一站式購買需求。核心單品能夠起到引流作用，但消費者往往不會在一次購買行為中僅消費一樣產品。公司產品結構多元，提供紅肉類/禽肉類/素食類、佐餐類/休閑類、鮮貨/預包裝多種類型產品，滿足消費者多元化需求，有效提高客單價和消費者到店頻率。020406080100周黑鴨紫燕百味雞絕味鴨脖煌上煌盛香亭廖記棒棒雞精武鴨脖鹵人甲留夫鴨麻爪爪 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款

81、和聲明 22 通過對銷售數據、市場發展態勢、區域市場需求和消費者反饋的分析，結合強大的研發能力，紫燕不斷探索新的產品品類、工藝及口味。公司結合不同區域市場特色推出不同種類產品，例如四川的醬香兔丁、北方酸辣口味夫妻肺片和熗香類產品等。我們統計了國內不同地區五個重要城市門店中紫燕的 SKU 數量和口味詞頻。在在 SKU方面：方面：上海和成都門店 SKU 數量較多，這可能是由于紫燕屬于川鹵品類，并且在華東市場深耕多年，其口味符合當地消費者需求，產品留存率高。而紫燕在北京、武漢、廣州 SKU數量較少，但我們認為隨著公司新品的不斷推出，弱勢市場品類多樣性有望提升。在口味在口味方面：方面：紫燕迎合當地口味

82、特色，不斷推出符合當地消費者口味的產品類型，例如成都麻辣口味占比較高、武漢市場主推香辣口味、北方市場特色熗香口味占比較高。圖 33：五個重要城市門店 SKU 數量 資料來源：大眾點評網，中信證券研究部 注：截至 2021 年底 圖 34：五個重要城市紫燕口味詞頻 資料來源：大眾點評網，中信證券研究部 注：截至 2021 年底 規?；少徤a+強供應鏈管理保障產品質量，募投擴產助力全國擴張 規?；少徠交杀静▌右幠；少徠交杀静▌?、打造成本優勢、打造成本優勢。紫燕采取重要原材料總部采購中心集中采購+非重要原材料由生產基地分散采購的模式。公司執行嚴格供應商準入程序，供應商需要通過嚴格的信息收集

83、、資質審核、樣品測試等流程后才可進入公司供應商名錄。目前公司已經同溫氏股份、新希望、中糧集團等供應商簡歷長期穩定的合作關系，通過規?；少?、鎖價等降低原材料價格波動，打造成本優勢。圖 35：白條雞批發價&公司整雞采購價（元/千克）圖 36：牛肉批發價&公司牛肉采購價（元/千克）資料來源：紫燕食品招股書，農業農村部，中信證券研究部 資料來源：紫燕食品招股書，農業農村部，中信證券研究部 05101520253035404550上海成都北京武漢廣州0%20%40%60%80%100%上海成都廣州武漢北京五香麻辣香辣醬香酸辣熗香其它10121416182022平均批發價:白條雞整雞采購價3040506

84、07080平均批發價:牛肉牛肉采購價 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 自動化生產自動化生產+強供應鏈保障時效性。強供應鏈保障時效性。2018 年以來，公司持續整合各地產能，通過新建生產基地和產線、淘汰舊產能，提高在生產過程中機械化、自動化水平，實現降本增效。隨著新工廠陸續投產，目前公司已擁有濟南、武漢、連云港、寧國、重慶五大區域中心工廠，以各生產型子公司作為向全國銷售網絡配送產品的生產基地，以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑，達到前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店的要求。圖 37：紫燕能夠做

85、到當日或次日配送到店 資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 信息化系統信息化系統實現半自動化訂單管理與全流程監控。實現半自動化訂單管理與全流程監控。紫燕已完成從生產端至門店端的全套核心業務信息化系統搭建，包括實時監控門店銷售情況的收銀及物料管理系統，負責預測門店產品需求輔助智能下單的銷售預測系統，綜合管理企業財務、采購、庫存、生產銷售等方面的 SAP-ERP 系統，實時進行訂單管理、調度分配、行車管理、冷鏈溫度監控的TMS 系統等。公司可通過信息化系統實時獲取終端銷售數據、進而分析不同區域的消費者偏好進行產品改良和品牌推廣；同時可以全程監督生產端冷鏈運輸門店銷售，保證運營穩定和產品質量。圖

86、 38：紫燕信息系統交互示意圖 圖 39：公司通過信息系統實時監控冷鏈運輸情況 資料來源：紫燕食品招股書 資料來源：紫燕食品招股書 募投擴產募投擴產突破突破產能產能瓶頸瓶頸。在公司全國擴張的過程中，足夠的產能是基礎條件，目前公司在全國范圍擁有五大生產基地，共計約 5.8 萬噸產能。2018 年及 2019 年公司處于產能 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 飽和狀態，產能利用率分別高達 103%/119%，夏季旺季產能利用率更高。隨著公司新建大型生產基地的逐步投產，2020/2021 年公司產能壓

87、力略有緩解，產能利用率降至91%/80%。公司本輪募資擬將超過 50%的資金用于安徽寧國生產基地和重慶榮昌生產基地產能擴建，分別新增產能 1.1/0.8 萬噸。表 9：公司擬擴充 1.9 萬噸鹵制品產能 2018 2019 2020 2021 寧國生產基地項目擴充寧國生產基地項目擴充 榮昌生產基地項目擴充榮昌生產基地項目擴充 產能（噸）43800 43000 58200 73200 11000 8000 產能利用率 103%119%91%80%/產銷率 99%99%100%98%/資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部（注：產銷率統計中包含了少量外購成品的采購量及銷售量。）成熟經銷模式加速門

88、店拓展，強單店模型吸引加盟商成熟經銷模式加速門店拓展，強單店模型吸引加盟商 區域區域經銷經銷商商助力門店擴張，減輕管理壓力助力門店擴張，減輕管理壓力。截至 2021 年公司已有 140 余家經銷商主體，共開設 5132 家加盟門店，平均每家經銷商主體下屬門店接近 37 家。假設經銷商開店占比 85%、外部加盟占比 15%，相當于每家經銷商開設約 31 家門店。大經銷商模式帶來的高速渠道擴張幫助紫燕在全國布局中占據領先優勢，2016-2021 年門店數量快速增長，復合增速為 21.7%，遠超 2008-2016 年間的 8.6%。在 2016 年施行產銷分離后，紫燕得以剝離繁雜的門店管理職責，降

89、低運營成本，將公司核心資源與戰略重心回歸至產品研發、供應鏈管理和品牌運營。同時核心經銷商在紫燕有多年的任職經驗，對公司文化認可度高，且在其區域市場擁有更豐富的資源和管理經驗，能夠更加準確地判斷當地消費者喜好，從而因地制宜采取不同措施，最大程度降低試錯成本、提高管理效率。圖 40：紫燕歷年門店數量 圖 41：絕味&周黑鴨&紫燕單加盟商/經銷商開設門店數量 資料來源：紫燕食品招股書，各公司年報，中信證券研究部 資料來源：紫燕食品招股書，絕味&周黑鴨年報，中信證券研究部 表 10：2021 年紫燕前五大客戶情況 客戶名稱客戶名稱 實控人實控人 實控人實控人主要經銷區域主要經銷區域 向紫燕采購向紫燕采

90、購金金額（額（億億元）元）占占紫燕收紫燕收入入比重比重 同比同比增速增速 下轄加盟下轄加盟門店數量門店數量 占總門店比重占總門店比重 上海顓瑞餐飲有限公司 趙邦華 上海市、南通市、青島市、連云港市、宣城市等 6.8 22.06%6.8%902 17.5%南京金又文 鄧紹彬 南京市、鎮江市、杭州市等 4.7 15.33%25.0%537 10.4%合肥翔合食品貿汪士龍 重慶市、成都市、合肥市（西2.9 9.48%6.4%578 11.2%010002000300040005000600020082016201820192020202105101520253035紫燕區域經銷商絕味加盟商周黑鴨發展

91、式特許商周黑鴨單店特許商 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 客戶名稱客戶名稱 實控人實控人 實控人實控人主要經銷區域主要經銷區域 向紫燕采購向紫燕采購金金額（額（億億元）元）占占紫燕收紫燕收入入比重比重 同比同比增速增速 下轄加盟下轄加盟門店數量門店數量 占總門店比重占總門店比重 易有限公司 區）等 武漢川蕊食品貿易有限公司 王波 武漢市、南昌市等 2.4 7.75%28.5%366 7.1%山東邦晟食品有限公司 王君平 濟南市、淄博市、濰坊市、西安市等 2.3 7.50%-0.4%547 10

92、.6%合計合計 19.2 62.11%12.2%2930 56.8%資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部 通過返利政策深度綁定經銷商。通過返利政策深度綁定經銷商。紫燕具有完善的經銷商管理制度，公司會在年初與經銷商約定每年開店指標并設定相應返利，激勵經銷商開設內加盟門店。另有進貨返點、進貨返利、促銷返利、進貨折扣等返利折扣政策將經銷商與公司利益深度綁定。公司與經銷商在開店、銷售產品等方面利益一致，有助于長遠穩定發展。表 11：公司折扣&返利政策 分類分類 描述描述 年度返利 對全年采購額超過上年采購額的部分按照一定比例進行返利、進貨額增量達到一定名次要求后獲得全年采購額一定比例的返利等。促銷

93、返利 承擔各類促銷的部分優惠金額作為對經銷商的補貼。開店返利 對完成特定開店任務的經銷商進行獎勵。進貨折扣 按照經銷商屆別，于進貨時直接給與一定比例的貨款折扣。其他 包裝材料返利、會員返利、加盟費返利等其他類型返利。資料來源：紫燕招股說明書，中信證券研究部 成本回收期短，對加盟商吸引力強。成本回收期短，對加盟商吸引力強。經過多年的探索，紫燕已經具有較為成熟的商業模式和加盟店模型。紫燕加盟店具有初始投入低（10-15 萬初始投資，未考慮租金、轉讓費等）、投資回收期短（18 個月內）等優勢，對于加盟商具有較強的吸引力，未來有望吸引更多外加盟商進行合作。全國化空間廣闊，紫燕萬店可期全國化空間廣闊，紫

94、燕萬店可期 紫燕距離理論門店數仍有紫燕距離理論門店數仍有 2 倍增長空間。倍增長空間。我們以上海地區的門店密度和人均食品煙酒支出作為基準，結合全國 31 個省、市、自治區的城鎮人口數量、消費能力，測算出紫燕在全國范圍內的理論門店數量約為 1.5 萬家。截至 2022 年 8 月 2 日，公司已在全國范圍內已有超 5300 家門店，距離理論值仍有翻倍以上空間。表 12：紫燕門店空間測算（通過門店密度方法，數據截至 2022.07）省份省份 門店數門店數 城鎮人口（萬人）城鎮人口（萬人）門店密度（萬人門店密度（萬人/店）店）2020 人均城鎮食品煙人均城鎮食品煙酒消費額（元）酒消費額（元）相對上海

95、人均食品相對上海人均食品煙酒支出比例煙酒支出比例 理論門店數量理論門店數量 上海 535 2221 4.15 11515 100.0%532 江蘇 1211 6224 5.14 8292 72.0%1074 安徽 540 3560 6.59 7401 64.3%548 湖北 410 3632 8.86 7112 61.8%537 重慶 246 2226 9.05 8619 74.8%399 天津 129 1174 9.10 9122 79.2%223 江西 277 2731 9.86 6949 60.3%395 山東 476 6401 13.45 7319 63.6%975 北京 131 19

96、17 14.63 8751 76.0%349 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 省份省份 門店數門店數 城鎮人口（萬人）城鎮人口（萬人）門店密度（萬人門店密度（萬人/店）店）2020 人均城鎮食品煙人均城鎮食品煙酒消費額（元）酒消費額（元）相對上海人均食品相對上海人均食品煙酒支出比例煙酒支出比例 理論門店數量理論門店數量 四川 311 4747 15.26 8741 75.9%863 浙江 299 4660 15.58 9914 86.1%961 陜西 118 2477 20.99 6296 5

97、4.7%324 河南 193 5508 28.54 5584 48.5%640 福建 91 2856 31.38 9673 84.0%575 山西 48 2183 45.48 5304 46.1%241 廣東 158 9344 59.14 10795 93.7%2098 湖南 62 3905 62.98 7807 67.8%634 河北 54 4482 82.99 6235 54.1%581 海南 6 608 101.27 8896 77.3%112 西藏 1 130 130.34 8638 75.0%23 新疆 11 1461 132.85 7194 62.5%219 青海 2 356 17

98、7.97 6754 58.7%50 廣西 15 2717 181.14 7092 61.6%401 云南 12 2363 196.90 6852 59.5%337 貴州 10 2050 204.96 6568 57.0%280 遼寧 7 3073 438.94 7334 63.7%469 甘肅 2 1307 653.37 7068 61.4%192 吉林 2 1508 753.95 6041 52.5%189 內蒙古 2 1623 811.37 6691 58.1%226 黑龍江 1 2090 2089.77 6029 52.4%262 寧夏 0 468 6068 52.7%59 合計合計 1

99、4768 資料來源：國家統計局，窄門餐眼，中信證券研究部測算 利用全國農貿市場數量對先前測算進行驗證：利用全國農貿市場數量對先前測算進行驗證：根據百度地圖數據，全國共有農貿市場約 39740 個。假設：一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市中，每間農貿市場數量對應紫燕門店數分別為 0.25/0.25/0.2/0.1/0.05 家；農貿市場門店數量占到總門店數量的 50%。測算得出理論門店數量約為 1.3 萬家。表 13：紫燕門店空間測算（通過農貿市場數量方法，數據截至 2021.12）一線城市一線城市 新一線城市新一線城市 二線城市二線城市 三線城市三線城市 四線及以下城市四線及以下城市 農

100、貿市場數量 3096 8714 10150 7994 9786 每家農貿市場對應門店數 0.25 0.25 0.2 0.1 0.05 農貿市場店占比 50%理論門店數 12542 資料來源：百度地圖，窄門餐眼，中信證券研究部測算 渠道下沉是邁向萬店的必經之路。渠道下沉是邁向萬店的必經之路。目前國內已有四個連鎖品牌達到萬店規模以上，分別是炸雞品牌華萊士、正新雞排，茶飲品牌蜜雪冰城和休閑鹵味品牌絕味鴨脖。除開高標準化門店和強供應鏈外，這些品牌一線城市門店占比普遍在 10%以下，三四線門店占比一般在 30%以上（華萊士、蜜雪冰城、正新雞排達到 40%以上），而紫燕目前仍以一二線城市市場為主。因此在向

101、萬店規模邁進的過程中，渠道下沉是紫燕的必經階段。紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 42：四家萬店品牌&紫燕不同級別城市門店數量占比（數據截至 2022.07）資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 財務分析：收入持續增長，盈利能力持續提升財務分析：收入持續增長，盈利能力持續提升 鹵制品上市企業中，紫燕鹵制品上市企業中，紫燕收入收入規模僅次于絕味。規模僅次于絕味。在紫燕、絕味、周黑鴨、煌上煌四家鹵制品上市公司中，紫燕主營佐餐鹵制品，絕味、周黑鴨、煌上煌主營休閑鹵制品。2021年紫燕以 30.9 億

102、的收入規模位居第二，僅次于絕味。近四年復合增速方面，雖然 2020-2021年局部疫情擾動頻繁，但除了以交通樞紐、商圈等高勢能點位門店為主的周黑鴨收入有所下滑，剩余三家都逆勢實現了正增長，其中紫燕成長性最強，2018-2021 年收入 CAGR 達15.6%。2020 年受疫情影響紫燕、絕味、周黑鴨收入增速皆有下降，煌上煌逆勢增長。從 2019年數據看，紫燕增速高于其余三家，成長性最優。圖 43：2018-2021 年四家鹵制品上市公司營業收入（億元）圖 44：2018-2021 年四家鹵制品上市公司收入增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 紫燕毛利率顯

103、著低于休閑鹵制品三家企業。紫燕毛利率顯著低于休閑鹵制品三家企業?？v向對比，2018-2020 年紫燕毛利率穩中有升，主要是由于原材料價格回落和提價效應。2021 年公司毛利率同比下降 4.4Pcts，下降幅度較大，是由于：隨著公司新建大型生產基地投產，公司產能利用率階段性下降；05000100001500020000250000%5%10%15%20%25%30%35%40%華萊士蜜雪冰城正新雞排絕味鴨脖紫燕百味雞一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市及以下門店數量（右軸）-5%0%5%10%15%20%010203040506070紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌2018201920

104、20202118-21 CAGR-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 受疫情和通貨膨脹影響，公司各項主要原材料采購價格均有上升。橫向對比，紫燕毛利率低于三家休閑鹵制品企業，主要是由于：紫燕為“公司經銷商終端加盟門店消費者”兩級銷售網絡，需要向經銷商讓渡一部分利潤。佐餐鹵制品目標消費者價格敏感度更高，相對于休閑鹵制品企業，紫燕定價策略更為謹慎。疊加夫妻肺片、紅肉類成本較禽副類更高，

105、壓縮佐餐鹵制品企業的毛利空間。分品類看，分品類看，整禽類毛利率最高。整禽類毛利率最高。橫向對比公司各類產品，2021 年鮮貨產品綜合毛利率為 25.93%高于預包裝產品的 18.22%。鮮貨產品中，整禽類產品盈利空間最大，2021年毛利率為 32.78%，拳頭產品夫妻肺片的毛利率為 25.59%。同樣受制于生產基地投產和原材料成本上升，2021 年公司各細分品類毛利率皆有所下降。圖 45：2018-2021 年四家鹵制品上市公司毛利率（運費納入成本）圖 46：2018-2021 年紫燕分品類毛利率（剔除運費影響）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：紫燕招股說明書，中信證券研究部 表

106、14：2018-2021 年紫燕主要原材料采購價格變動（元/千克）2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 平均單價平均單價 同比同比 平均單價平均單價 同比同比 平均單價平均單價 同比同比 平均單價平均單價 整雞 13.25+7.57%12.32-8.03%13.40-3.55%13.89 牛肉 49.89+8.05%46.17-1.77%47.00+25.36%37.50 雞爪 29.09+13.38%25.65-10.08%28.53+17.40%24.30 牛雜 71.17+44.24%49.35-11.31%55.64+32.10%42.12 豬蹄 33.14-

107、4.60%34.74-4.01%36.19+32.20%27.38 豬耳 50.65+7.77%47.00+5.83%44.41+15.10%38.58 資料來源：紫燕招股說明書，中信證券研究部 紫燕銷售費用率較為穩定。紫燕銷售費用率較為穩定。在可比口徑下，2020/2021 年紫燕由于加大營銷投放銷售費用率略有上升，2018-2021 年間總體較為穩定。橫向對比，紫燕銷售費用率水平低于三家休閑鹵制品企業，主要是由于：紫燕區域市場的市場開拓、宣傳推廣、門店管理等工作由經銷商負責，門店運營成本和人員工資由加盟商承擔。休閑鹵制品品牌間競爭較為激烈，且其年輕化的消費群體更易收到品牌營銷影響，因此休閑

108、鹵制品企業需要投入一定的營銷費用。管理費用率處于較低水平。管理費用率處于較低水平。剔除股份支付影響后，紫燕 2018-2021 年管理費用率分別為 6.58%/4.92%/5.05%/4.52%，在鹵制品行業中處于較低水平且穩中有降，隨著公司營收規模逐漸上升，預計管理費用將被逐漸攤薄。20%30%40%50%60%2018201920202021周黑鴨絕味煌上煌紫燕0%10%20%30%40%2018201920202021夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖

109、47：2018-2021 年四家鹵制品上市公司銷售費用率（不包含運費）圖 48：2018-2021 年四家鹵制品上市公司管理費用率（剔除股份支付）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 紫燕凈利率水平較優。紫燕凈利率水平較優。得益于收入規?？焖偬嵘约百M用率穩定，公司盈利水平不斷提升。2019-2021 年公司凈利潤復合增速 15.1%，高于絕味、周黑鴨和煌上煌。2021 年公司凈利率達到 10.6%，同比 2020 年下降 3.1pcts，略弱于絕味食品和周黑鴨。圖 49：2019-2021 年四家鹵制品上市公司凈利潤及復合增速（百萬元）圖 50：2019-2

110、021 年四家鹵制品上市公司凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 紫燕營運能力較優紫燕營運能力較優。2021 年公司應收賬款周轉率為 67.45，高于絕味、煌上煌和周黑鴨，主因是各公司間結算模式和業務模式有所差異，下游客戶信用賬期有所不同。同年紫燕存貨周轉率為 21.65 遠高于同行，原因為：公司原材料中有一部分為鮮品，保質期較短。公司原材料較為分散，集中儲存成本相對較高，需要通過定期采購和精細化庫存管理降低資金占用和倉儲成本。公司目前倉儲能力有限，難以大規模儲存原材料。因此，公司原材料采購頻率較高，庫存規模較小。圖 51：2018-2021 年四家鹵

111、制品上市公司應收賬款周轉率（次）資料來源：wind，中信證券研究部 圖 52：2018-2021 年四家鹵制品上市公司存貨周轉率（次）資料來源：wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%2018201920202021周黑鴨絕味煌上煌紫燕4%6%8%10%12%2018201920202021周黑鴨絕味煌上煌紫燕-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,000紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌20192020202119-21 CAGR（右軸）0%5%10%15%20%201920202021周黑鴨絕味煌上煌紫燕020040060080010002018201

112、920202021煌上煌絕味食品周黑鴨紫燕食品05101520252018201920202021煌上煌絕味食品周黑鴨紫燕食品 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 風險因素風險因素 1）公司公司區域擴張不及預期區域擴張不及預期風險風險：現階段公司的業務區域以華東、華中、西南為主，區域集中度較高，隨著兩級銷售網絡的建立，公司逐步發力全國市場。新市場的拓展需要公司充分考慮各地區消費者的飲食習慣、口味偏好方面的差異，并且公司不同區域經銷商的能力存在差異，因此公司在區域擴張過程中相應舉措&政策的傳導和落地

113、有不及預期的風險。2）公司公司渠道下沉不及預期渠道下沉不及預期風險風險：渠道下沉是公司拓店的方向之一，但下沉市場消費能力相對較弱，公司產品價格較高，公司產品在下沉市場的接受度可能不及預期，影響公司長期發展。3）原材料價格大幅上漲原材料價格大幅上漲風險風險：公司成本結構中原材料占比較高，且以整雞、牛肉等肉類產品為主，公司原材料采購價格與市場價格高度相關，若相關原料成本大幅上漲，公司盈利能力將受到沖擊。4）行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：目前國內除公司外已涌現出廖記棒棒雞、九多肉多、鹵江南、留夫鴨、阿滿百香雞等區域佐餐鹵制品品牌。競爭對手在區域&全國擴張的過程中可能會與公司產生直面競爭，或將對公

114、司的盈利能力和長期發展造成影響。5）消費低迷消費低迷風險風險：佐餐鹵制品作為熟食品類之一，具有一定的可替代性。若消費景氣度低迷，公司可能面臨顧客消費頻次降低、客單價減少的風險。6）局部局部疫情疫情反復反復影響超預期影響超預期風險風險：2020 年以來新冠疫情持續對公司經營業績造成影響，公司終端門店主要分布于農貿市場、社區附近，若人流量因局部疫情反復受限將會對公司經營業績產生不利影響。7）食品安全風險食品安全風險：公司的鹵制食品以鮮貨產品為主，保質期較短，產品質量控制要求相較于包裝產品更為嚴格。公司作為佐餐鹵制品龍頭企業，品牌力是其重要競爭優勢，一旦發生食品安全問題，將對公司品牌形象產生較大影響

115、，進而影響公司短期銷售、甚至長期發展。紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 盈利預測盈利預測、估值估值 行業關鍵假設行業關鍵假設 根據 Frost&Sullivan（轉引自紫燕食品招股書、德州扒雞招股書等）、中國鹵制食品行業獨立市場研究（轉引自德州扒雞招股書）的預測數據，2020 年中國鹵制品市場規模約為 2550 億元，其中佐餐鹵制品行業占比 64%規模約 1632 億元。根據大眾點評網和窄門餐眼數據，我們測算得出國內鹵制品門店數量約為 24.46 萬家、連鎖化率約為 27%（數據截至 2022

116、年 7 月）。短期內局部疫情反復對行業門店規模增長存在一定負面影響，若后續疫情形勢可控，我們預期行業有望恢復至穩健增長。公司經營關鍵假設公司經營關鍵假設 1）鮮貨產品：鮮貨產品：在佐餐鹵制品行業高速發展、行業連鎖化&集中化進程持續推進的背景下，預計公司將持續快速拓店、店效穩中有升，同時募投項目產能擴充將保證公司供應充足，綜合影響下預計 2022-2024 年公司鮮貨產品業務收入同比+10.6%/+11.7%/+19.4%。毛利方面，考慮到目前公司成本壓力處于階段性高點，2022 年預計公司毛利率將有所下降，但長期看隨著原材料價格逐步緩解及公司規模效應持續體現，預計公司毛利率將逐步回升。2）預包

117、裝產品預包裝產品 隨著對盒馬鮮生、叮咚買菜等新零售渠道的持續滲透，預計公司預包裝產品將放量，預計 2022-2024 年公司預包裝產品收入同比+53.6%/+50%/+30%。毛利方面，隨著原材料成本的回落和規模效應持續體現，預計公司預包裝產品毛利率將緩步提升。綜合以上兩項核心業務，預計 2022-2024 年公司毛利率為 18.0%/20.0%/21.2%。期間費用方面，公司歷年費率較為穩定，且股份支付費用攤銷短期內仍將持續，疊加規模效應逐漸體現，預計 2022-2024 年公司各項費用率將穩中有降。盈利預測盈利預測 綜上，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 35.36/41.

118、10/49.64 億元、同比+14.4%/+16.2%/+20.8%；歸母凈利潤 2.59/3.93/5.14 億元、同比-20.8%/+51.6%/+30.7%。表 15：分業務預測（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2613 3092 3536 4110 4964 yoy%7.3%18.3%14.4%16.2%20.8%1.鮮貨產品收入鮮貨產品收入 2360 2686 2972 3320 3963 yoy%4.9%13.8%10.6%11.7%19.4%2.加盟費、門店管理費、加盟費、門店管理費、43 49 54 61 72 紫燕食品（

119、紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 2020 2021 2022E 2023E 2024E 信息系統使用費收入信息系統使用費收入 yoy%23.3%15.1%10.2%13.4%16.5%3.預包裝產品收入預包裝產品收入 139 242 371 557 724 yoy%70.7%74.6%53.6%50.0%30.0%4.包材收入包材收入 55 73 95 119 143 yoy%-7.6%32.3%30.7%25.0%20.0%5.其他業務收入其他業務收入 17 42 44 53 63 yoy%54.2%

120、148.7%3.8%20.0%20.0%毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.2%資料來源：紫燕食品招股書，中信證券研究部預測 投資建議投資建議 公司作為佐餐鹵制品龍頭企業，市場份額穩居行業第一。佐餐鹵味千億市場，格局及其分散。經過三十余年的行業深耕，公司產品&渠道&供應鏈優勢顯著，經銷體系改革后門店實現快速擴張。未來隨著消費升級以及公司全國化布局推進，公司有望持續提升市場份額，具備萬店發展潛力。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.63/0.95/1.25 元?？紤]到休閑鹵制品和佐餐鹵制品公司在商業模式、生產工藝等方面較為相近，且同處于快速發展期，我們選取

121、休閑鹵制品頭部企業絕味食品、周黑鴨、煌上煌作為可比公司，對應 2023 年 PE 分別 25、19、23 倍，綜合考慮公司佐餐鹵味龍頭地位及門店潛力，給予公司 2023 年 PE25 倍，對應目標價 24 元。表 16：可比公司估值（元）EPS（元）（元）PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 絕味食品 1.61 1.00 1.77 2.17 28 45 25 21 周黑鴨 0.14 0.04 0.18 0.23 23 79 19 14 煌上煌 0.28 0.38 0.49 0.60 40 30 23 19 資料來源：wind，中信證券研究部預測 注：煌上煌為 win

122、d 一致預期（其余為中信證券研究部預測），股價為2022 年 9 月 16 日收盤價 表 17：公司盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,613 3,092 3,536 4,110 4,964 營業收入增長率 YoY 7.3%18.3%14.4%16.2%20.8%凈利潤(百萬元)359 328 259 393 514 凈利潤增長率 YoY 45.0%-8.7%-20.8%51.6%30.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 0.80 0.63 0.95 1.25 毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.

123、2%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 絕對估值法：給定 beta、目標債務率、無風險利率等指標假設，計算得公司 WACC 8.2%，根據 DCF 結果顯示公司目標價 30 元。紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 表 18：公司 DCF 估值過程 資料來源：中信證券研究部預測 結合絕對估值法和相對估值法，我們認為公司合理價值區間 24-30 元。紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）

124、指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,613 3,092 3,536 4,110 4,964 營業成本 1,932 2,423 2,900 3,289 3,912 毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.2%稅金及附加 22 32 32 38 47 銷售費用 63 98 107 121 141 銷售費用率 2.4%3.2%3.0%2.9%2.8%管理費用 162 170 189 215 255 管理費用率 6.2%5.5%5.3%5.2%5.1%財務費用 5 0(6)(18)(18)財務費用率 0.2%0.0%-0.2%-0.4%

125、-0.4%研發費用 10 8 13 15 18 研發費用率 0.4%0.2%0.4%0.4%0.4%投資收益 9(1)0 3 1 EBITDA 561 531 411 576 751 營業利潤率 18.64%13.87%9.47%12.45%13.47%營業利潤 487 429 335 512 669 營業外收入 7 6 3 6 6 營業外支出 15 6 0 6 6 利潤總額 479 429 338 512 669 所得稅 122 109 84 128 167 所得稅率 25.4%25.4%25.0%25.0%25.0%少數股東損益(1)(8)(6)(9)(12)歸屬于母公司股東的凈利潤 35

126、9 328 259 393 514 凈利率 13.7%10.6%7.3%9.6%10.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 388 244 1,470 1,667 1,787 存貨 93 129 157 171 208 應收賬款 22 65 44 57 78 其他流動資產 104 185 197 224 261 流動資產 608 623 1,869 2,118 2,334 固定資產 1,109 1,053 1,000 947 1,318 長期股權投資 14 23 29 39 47 無形資產 105 97 97 97 97 其

127、他長期資產 132 215 367 648 707 非流動資產 1,360 1,387 1,493 1,731 2,169 資產總計 1,968 2,010 3,362 3,849 4,503 短期借款 126 80 530 616 745 應付賬款 121 148 189 207 247 其他流動負債 518 382 389 410 445 流動負債 765 611 1,108 1,234 1,437 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 72 190 226 269 316 非流動性負債 72 190 226 269 316 負債合計 837 800 1,334 1,502 1,75

128、3 股本 370 370 412 412 412 資本公積 107 137 660 660 660 歸屬于母公司所有者權益合計 1,131 1,212 2,036 2,364 2,780 少數股東權益 0-2-8-18-30 股東權益合計 1,131 1,209 2,028 2,347 2,750 負債股東權益總計 1,968 2,010 3,362 3,849 4,503 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 358 320 253 384 502 折舊和攤銷 76 94 73 74 88 營運資金的變化 209-119 25

129、-15-20 其他經營現金流 6 47-19-38-35 經營現金流合計 649 341 332 404 535 資本支出-252-150-143-279-498 投資收益 9-1 0 3 1 其他投資現金流-6 3-20-13-11 投資現金流合計-248-148-164-290-509 權益變化 1 6 565 0 0 負債變化-90-44 487 129 175 股利支出-60-278 0-65-98 其他融資現金流-165-22 6 18 18 融資現金流合計-314-338 1,058 82 95 現金及現金等價物凈增加額 87-144 1,226 197 120 主要財務指標 指標

130、名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 7.3%18.3%14.4%16.2%20.8%營業利潤 47.6%-11.9%-21.9%52.8%30.7%凈利潤 45.0%-8.7%-20.8%51.6%30.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.2%EBITDA Margin 21.5%17.2%11.6%14.0%15.1%凈利率 13.7%10.6%7.3%9.6%10.4%回報率（回報率（%）凈資產收益率 31.7%27.0%12.7%16.6%18.5%總資產收益率 18.2%16.3%

131、7.7%10.2%11.4%其他（其他（%）資產負債率 42.5%39.8%39.7%39.0%38.9%所得稅率 25.4%25.4%25.0%25.0%25.0%股利支付率 77.4%0.0%25.0%25.0%25.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券

132、股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。

133、對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而

134、與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不

135、構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做

136、市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指

137、數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA

138、Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：

139、8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易

140、所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852

141、 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本

142、研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務

143、顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此

144、類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱

145、的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。