杉杉股份-負極材料+偏光片雙核驅動成長長期業績增量可期-220920(35頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）市場價格市場價格：24.24.8 87 7 分析師：分析師：曾彪曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 電話：Email： 分析師分析師：朱柏睿朱柏睿 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080002S0740522080002 電話：Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,238 流通股本(百萬股)1,732 市價(元)24.87 市值(百萬元)55,671 流通市值(百萬元)43,068 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關

2、報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8,216 20,699 23,240 26,636 32,413 增長率 yoy%-5%152%12%15%22%凈利潤（百萬元）138 3,340 3,614 4,507 5,556 增長率 yoy%-49%2320%8%25%23%每股收益（元）0.06 1.49 1.61 2.01 2.48 每股現金流量 0.15 -0.16 1.71 2.09 2.29 凈資產收益率 1%17%16%17%17%P/E 403.4 16.7 15.4 12.4 10

3、.0 P/B 4.5 2.9 2.5 2.1 1.8 備注：股價選取日期為 2022 年 9 月 14 日 報告摘要報告摘要 鋰電池負極材料鋰電池負極材料+偏光片偏光片龍頭，龍頭，業績保持高增長業績保持高增長。杉杉股份成立于 1992 年，是國內第一家上市的服裝企業轉型為新能源產業領軍企業，目前專注于鋰電池材料和偏光片的研發、生產和銷售。2016-2021 年公司營收 CAGR 為 30%；歸母凈利潤 CAGR 為 59%。下游應用市場下游應用市場景氣景氣度高企度高企，負極材料負極材料需求有望高增需求有望高增。我們預計 2022 年全球鋰電池出貨量為 800GWh；到 2025 年，全球鋰電池

4、出貨量將達 2073GWh。按照 1GWh鋰電池需要使用 1300-1400 噸負極材料計算，我們預計 2022-2025 年全球負極材料需求量分別為 108.0/162.1/223.2/279.8 萬噸，2021-2025 年的CAGR 為43.5%。目前我國負極材料行業的市場集中度較高，頭部效應明顯。2021 年公司負極材料出貨量排名全球第二，人造石墨全球出貨量第一。頭部企業更早進入龍頭電池廠商供應鏈，與客戶深度綁定，技術優勢領先，占據先發優勢，預計未來集中度將進一步提升。公司高精尖品研發能力突出，快充產品和硅基產品未來有望成為公司業績成長驅公司高精尖品研發能力突出，快充產品和硅基產品未來

5、有望成為公司業績成長驅動新源泉。動新源泉。公司快充類產品性能優異，液相包覆技術助推高容量兼顧快充類負極材料出貨占比持續提升；另外，公司的硅基負極產品在電動工具、智能家居、高端3C 數碼領域的供應快速起量，并在動力電池應用領域通過主流車企的多輪評測，已實現裝車，未來銷量有望大幅提升。公司公司順利收購偏光片業務，實現業務順利收購偏光片業務，實現業務本土化的超越發展本土化的超越發展。公司是全球最大的偏光片企業，2021 年偏光片生產份額約為 24%，排名全球第一。公司是全球少數可以實現供應超大尺寸偏光片的生產商之一，在 98 英寸及以上的偏光片市場具有明顯領先優勢。此外，公司全球產能占比達到 1/3

6、 以上，擁有優質的客戶資源。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 36.1、45.1、55.6億元，同比增速為 8%、25%、23%，對應 PE 估值分別為 15、12、10 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：新能源車銷量不及預期，原材料價格持續上漲，產能擴充不及預期。負極材料負極材料+偏光片雙核驅動成長偏光片雙核驅動成長，長期業績增量可期長期業績增量可期 杉杉股份（600884.SH）/電力設備與新能源行業 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 9 月 20 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5

7、0%60%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07杉杉股份 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公司主營業務中核心增長點在公司主營業務中核心增長點在鋰電鋰電負極負極材料材料和偏光片和偏光片。負極材料方面，動力電池企業產能加速釋放，鋰電負極材料需求強勁。公司快充產品性能優異，在動力電池和消費電池領域快速放量，景氣度有望延續；硅基負極產品率先實現批量供貨，最新一代

8、快充類產品已在主流消費類企業試產，預計 2022 年全面導入；在動力電池領域已通過主流車企的評測，實現裝車，未來銷量有望大幅提升。偏光片業務方面，在電視面板大尺寸化、IT 面板需求旺盛的背景下，公司作為偏光片業務龍頭，產銷規模全球領先，將持續開發推進高端產品占比，強化市場競爭力。投資邏輯投資邏輯 全球全球鋰電鋰電負極材料負極材料需求維持高增長需求維持高增長。根據高工鋰電數據，2021 年我國負極材料總出貨量72 萬噸，同比增長 97.3%。EVTank 預測，到 2025 年和 2030 年，中國負極材料總體出貨量將分別達到 270.5 萬噸和 705.4 萬噸，在全球出貨量中的占比將超過 9

9、0%。杉杉股份人造石墨杉杉股份人造石墨產品技術產品技術領先，硅基負極率先量產供貨領先，硅基負極率先量產供貨。公司在高精尖品研發、石墨化技術、原料開發及評價等技術方面均具備豐富經驗，擁有材料造粒、表面改性、球化、熱處理等自主核心知識產權。同時，國內真正實現硅基負極量產及批量供貨的企業只有杉杉股份和貝特瑞。杉杉科技硅基負極在電動工具、智能家居、高端 3C 數碼領域的供應快速起量，并在動力電池應用領域通過主流車企的多輪評測。杉杉股份負極材料杉杉股份負極材料市占率全球領先。市占率全球領先。根據鑫欏鋰電數據，2021 年杉杉股份負極材料出貨量排名全球第二，人造石墨全球出貨量第一。關鍵關鍵假設假設、估值與

10、估值與盈利預測盈利預測 鋰電池負極材料鋰電池負極材料：預計公司 2022-2024 年負極材料出貨量分別為 17.5、26.0、40.0 萬噸。受益于公司快充產品份額提升以及一體化基地的擴產，預計 2022-2023 年毛利率提升，2024 年隨著市場供應增加，毛利率略有下滑，預計 2022-2024 年毛利率為 31.6%、36.0%、35.5%。偏光片偏光片：終端需求將持續增長，同時公司推進偏光片產能擴建，我們預計 2022-2024 年公司偏光片出貨量為 1.5 億、1.7 億、1.8 億平方米。偏光片價格與面板價格關聯度較高，隨著面板價格的回落以及公司產能的擴建，我們預計 2022-2

11、024 年各產品單價略有下降，均價為 86.0、84.3、82.6 元/平方米?？紤]到公司不斷推進精益生產，提升運營效率，預計未來兩年毛利率會上升，后期偏光片價格下降或帶動毛利率微降，預計 2022-2024 年毛利率為 25.0%/25.0%/24.5%。電解液電解液：公司已經啟動六氟磷酸鋰產能新項目，投產后將提升電解液供應能力，在下游需求旺盛的背景下，預計 2022-2024 年電解液出貨量為 1.7、2.0、2.5 萬噸。當前電解液的規劃產能已經較大，隨著新產能放量，價格將會下降，預計 2022-2024 年電解液價格為 6.3、5.0、4.0 萬元/噸。隨著價格下降，毛利率會小幅下降，

12、預計 2022-2024 年電解液毛利率為 38.0%、33.0%、33.0%。其他業務其他業務：公司將持續聚焦主業，正極材料業務將不再并表，預計 2022-2024 年營收為13.9、11.8、10.0 億元。預計毛利率將穩定在 15.5%左右。期間費用率：期間費用率：公司客戶結構優質且穩定，預計 2022-2024 年銷售費用率將保持在 1.0%左右。內蒙古包頭一體化項目一期達成，包頭二期及四川眉山、云南安寧一體化項目正在加速推進中?；诋數氐统杀倦妰r及一體化產線優勢，公司有望進一步降本增效，預計2022-2024 年管理費用率分別為 3.7%、3.6%、3.5%。公司發行的全球存托憑證于

13、瑞士時間 2022 年 7 月 28 日在瑞士證券交易所上市，預計未來資金充沛，2022-2024 年財務費用率有望基本穩定在 1.9%。研發費用穩步增長，但營收有望增速更快，預計未來研發費用率略有下降，2022-2024 年分別為 3.9%、3.8%、3.7%。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 232.4、266.4、324.1 億元，同比增速為 12.3%、14.6%、21.7%；歸母凈利潤分別為 36.1、45.1、55.6 億元，同比增速為 8%、25%、23%。估值及投資建議：估值及投資建議：我們選取了二級市場上同處于鋰電池負極材料行業的公司作為估值

14、比0UOZXY1WYYoMnP9PdNbRsQnNtRtRkPmMuNiNtRrQ6MrRvMNZsPwOvPsPqP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 較的基礎?？紤]到：（1）受益于新能源汽車快速發展，鋰電池行業需求旺盛，預計2021-2025 年全球負極材料 CAGR 為 43%；（2）由于公司快充類產品占比不斷提升、未來硅基負極產品有望放量，預計 2022-2024 年公司負極材料銷量分別為 18/26/40 萬噸，收入實現快速增長。我們參考鋰電池可比公司 23 年平均 15 倍 PE 估值，公司估值明顯比行業平均水平低，首

15、次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 鋰電池材料鋰電池材料&偏光片龍頭，規模優勢顯著偏光片龍頭，規模優勢顯著.-7-深耕鋰電池材料產業逾二十年，偏光片業務賦能新發展.-7-公司股權結構穩定，注重技術研發.-8-雙主業加速公司成長，盈利能力改善雙主業加速公司成長，盈利能力改善.-10-業績保持高增長，非核心業務逐步出清.-10-資產負債率保持穩定，營運能力提升明顯.-12-鋰電池負極材料：行業處于快速發展期，公司市占率領先鋰電池負極材料：行業處于快速發展期，公司市占率領先.-13-人造石墨是主流

16、鋰電池負極材料，硅基負極具備高潛能.-13-受到下游需求推動，鋰電池負極材料行業處于快速發展期.-16-公司技術優勢領先，人造石墨全球出貨量第一.-19-偏光片：行業集中度較高，公司規模領先，未來發展可期偏光片：行業集中度較高，公司規模領先，未來發展可期.-24-電解液：市場需求上行，公司市占率穩居前列電解液：市場需求上行，公司市占率穩居前列.-27-鋰電池正極材料：市場需求高景氣，公司市占率穩居前列鋰電池正極材料：市場需求高景氣，公司市占率穩居前列.-29-盈利預測與估值盈利預測與估值.-30-盈利預測.-30-估值及投資建議.-32-風險提示風險提示.-33-圖表圖表1：杉杉股份發展歷程：

17、杉杉股份發展歷程.-7-圖表圖表2：杉杉股份主要產品及應用領域：杉杉股份主要產品及應用領域.-8-圖表圖表3：杉杉股份股權結構（截至：杉杉股份股權結構（截至2022年一季報）年一季報）.-8-圖表圖表4：杉杉股份歷年研發費用及占營業收入的比例：杉杉股份歷年研發費用及占營業收入的比例.-9-圖表圖表5：2021年營收同比增長年營收同比增長152%.-10-圖表圖表6：2021年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長2320%.-10-圖表圖表7：杉杉股份營業收入構成情況：杉杉股份營業收入構成情況.-10-圖表圖表8：2021年公司毛利率和凈利率同比提升年公司毛利率和凈利率同比提升.-11-圖表圖

18、表9：2021年公司鋰電三大業務毛利率均同比提升年公司鋰電三大業務毛利率均同比提升.-11-圖表圖表10：2018年以來公司期間費用率呈現下行趨勢年以來公司期間費用率呈現下行趨勢.-11-圖表圖表11：公司資產負債率較為穩定：公司資產負債率較為穩定.-12-圖表圖表12：近年來短期償債能力有所改善：近年來短期償債能力有所改善.-12-圖表圖表13：2021年公司短期營運能力持續優化年公司短期營運能力持續優化.-13-圖表圖表14：2021年公司長期營運能力同比提升年公司長期營運能力同比提升.-13-圖表圖表15：杉杉股份現金流情況：杉杉股份現金流情況.-13-圖表圖表16：2020-2021年

19、中國負極材料細分產品結構年中國負極材料細分產品結構.-14-圖表圖表17：負極材料分類：負極材料分類.-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：主要鋰離子電池負極材料性能對比情況：主要鋰離子電池負極材料性能對比情況.-15-圖表圖表19：鋰離子電池負極材料產業鏈：鋰離子電池負極材料產業鏈.-15-圖表圖表20：國內新能源汽車產銷量及占比穩步增長：國內新能源汽車產銷量及占比穩步增長.-16-圖表圖表21：國內車用動力電池出貨量同比：國內車用動力電池出貨量同比+182.5%.-16-圖表圖表22：中國電化學儲能裝機規模持

20、續擴大：中國電化學儲能裝機規模持續擴大.-17-圖表圖表23：2021中國儲能電池市場出貨量同比中國儲能電池市場出貨量同比+196.3%.-17-圖表圖表24：國內消費電池市場出貨量穩步增長：國內消費電池市場出貨量穩步增長.-17-圖表圖表25：2021中國負極材料出貨量同比中國負極材料出貨量同比+97.3%.-17-圖表圖表26：2021年國內鋰電池負極材料市場份額年國內鋰電池負極材料市場份額.-18-圖表圖表27：全球負極材料需求測算：全球負極材料需求測算.-19-圖表圖表28：人造石墨產品性能對比：人造石墨產品性能對比.-19-圖表圖表29：公司技術優勢領先：公司技術優勢領先.-20-圖

21、表圖表30：各公司硅基：各公司硅基負極進展負極進展.-20-圖表圖表31：公司未來幾年產能預測：公司未來幾年產能預測.-21-圖表圖表32：2021年各公司石墨化自供率年各公司石墨化自供率.-22-圖表圖表33：公司負極材料銷售量快速增長：公司負極材料銷售量快速增長.-23-圖表圖表34：2021公司負極材料單噸凈利潤同比公司負極材料單噸凈利潤同比+65.2%.-23-圖表圖表35：杉杉股份和主要競爭對手情況對比：杉杉股份和主要競爭對手情況對比.-23-圖表圖表36：2021年負極材料銷售情況對比年負極材料銷售情況對比.-24-圖表圖表37：2021年負極材料生產情況對比年負極材料生產情況對比

22、.-24-圖表圖表38：2021年全球負極材料企業市占率年全球負極材料企業市占率.-24-圖表圖表39：2021年中國人造石墨市占率年中國人造石墨市占率.-24-圖表圖表40：偏光片產業鏈：偏光片產業鏈.-24-圖表圖表41：偏光片主要原材料的性狀和作用：偏光片主要原材料的性狀和作用.-25-圖表圖表42：全球偏光片供需情況（億平方米）：全球偏光片供需情況（億平方米）.-26-圖表圖表43：國內偏光片供需情況（億平方米）：國內偏光片供需情況（億平方米）.-26-圖表圖表44：2016-2019全球偏光片市場份額全球偏光片市場份額.-26-圖表圖表45：2021年與國內同行業公司的產銷量對比年與

23、國內同行業公司的產銷量對比.-27-圖表圖表46：2021年與國內同行業公司的銷售情況對比年與國內同行業公司的銷售情況對比.-27-圖表圖表47：全球鋰電池電解液出貨量呈上升趨勢：全球鋰電池電解液出貨量呈上升趨勢.-28-圖表圖表48：2021年電解液價格漲幅超年電解液價格漲幅超200%.-28-圖表圖表49：2021年中國電解液市場競爭格局年中國電解液市場競爭格局.-28-圖表圖表50：近五年中國電解液行業：近五年中國電解液行業CR3和和CR5逐步提升逐步提升.-28-圖表圖表51：公司研發的新型電解液產品：公司研發的新型電解液產品.-29-圖表圖表52：中國正極材料市場出貨量快速增長：中國

24、正極材料市場出貨量快速增長.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表53：2021年正極材料市場占比年正極材料市場占比.-29-圖表圖表54：杉：杉杉股份業績預測杉股份業績預測.-31-圖表圖表55：杉杉股份相對估值表：杉杉股份相對估值表.-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 鋰電池材料鋰電池材料&偏光片偏光片龍頭，龍頭，規模優勢顯著規模優勢顯著 深耕深耕鋰電池材料鋰電池材料產業逾二十年產業逾二十年，偏光片偏光片業務業務賦能新發展賦能新發展 杉杉股份成立

25、于 1992 年，是國內第一家從服裝業順利轉型到新能源產業的上市領軍企業?，F有業務主要覆蓋鋰離子電池材料、電池系統集成、能源管理服務和充電樁建設及新能源汽車運營等新能源業務。1992 年成立之初，公司打造了國內西服第一品牌，1996 年在上海證券交易所掛牌上市；1999 年開始戰略布局鋰離子電池負極材料產業，并在幾年時間內將業務拓展至鋰電池正極材料和電解液，在新能源產業鏈持續投入和研發。2008 年，公司成為全球綜合實力第一的鋰離子電池材料綜合供應商。2020 年成功并購 LG 化學偏光片業務，成立杉金光電。實現了高端偏光片國產化，駛入極具價值的“黃金賽道”，形成“雙主業、雙驅動”發展新格局。

26、根據鑫欏鋰電數據，2021 年公司負極材料出貨量排名全球第二，人造石墨全球出貨量第一。根據矢野經濟研究所預測，2021 年公司偏光片生產份額約為 24%，排名全球第一。圖表圖表1：杉杉股份杉杉股份發展歷程發展歷程 來源：公司年報，公司官網，中泰證券研究所 公司公司主要主要產品產品包括包括鋰電池鋰電池負極負極材料材料、鋰電池正極材料、電解液和、鋰電池正極材料、電解液和偏光片偏光片四四大類大類。公司的負極材料產品主要包括人造石墨、天然石墨、硅基負極。負極材料是鋰電池儲存鋰的主體，由活性物質、粘結劑和添加劑制成糊狀膠合劑后，涂抹在銅箔兩側，經過干燥、滾壓制得，主要影響鋰電池的充放電效率和循環性能，占

27、鋰電池總成本約為 10-15%。公司的正極材料產品主要包括鈷酸鋰、鎳鈷錳酸鋰、鎳鈷鋁酸鋰、錳酸鋰等。正極材料是鋰電池最為關鍵的原材料，對電池的能量密度及安全性能起主導作用，占鋰電池總成本約為 40%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 公司的電解液產品主要包括電解液和六氟磷酸鋰。電解液在正負極之間起到傳導鋰離子的作用，并為鋰離子提供一個自由脫嵌的環境。電解液對鋰電池的能量密度、比容量、循環壽命、安全性能等均影響極大，占鋰電池總成本約為 10%-15%。偏光片全稱為偏振光片，可控制特定光束的偏振方向，是生產 LCD 的關鍵部件，主要作

28、用是使光線通過顯示屏或阻擋不必要的光線通過，從而使屏幕顯示出圖像。圖表圖表2：杉杉股份杉杉股份主要產品及主要產品及應用領域應用領域 分類分類 產品產品 應用領域應用領域 負極材料 人造石墨 主要應用于高能量密度和高功率密度的 3C 數碼、電動汽車用動力電池和儲能領域 天然石墨 主要應用于高能量密度和高功率密度的 3C 數碼、電動汽車用動力電池，以圓柱電池為主 硅基負極 主要應用于高能量密度 3C 數碼、電動工具、電動汽車用動力電池 正極材料 鈷酸鋰 主要應用于 3C 數碼類鋰電池產品，以及航模、無人機等產品所使用的小型鋰電池等 鎳鈷錳三元材料 主要應用于 3C 數碼類鋰電池產品、動力電池等 錳

29、酸鋰 主要應用于對能量密度要求相對不高的鋰電池 鎳鈷鋁三元材料 對能量密度要求較高的動力電池為主 電解液 電解液 主要應用于 3C 數碼類電池產品以及電動汽車用動力電池及儲能鋰電池等領域 六氟磷酸鋰 用于生產電解液 偏光片 LCD 偏光片 主要應用于電視、顯示器、筆記本電腦、平板電腦、手機、車載顯示等 來源：公司年報，中泰證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，注重技術研發，注重技術研發 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司第一大股東為杉杉集團有限公司，持股比例34.42%，第二大股東為寧波朋澤貿易有限公司，為杉杉集團的全資子公司，持股比例 9.58%，控股股東為杉杉控股有限公司，實

30、際控制人為鄭永剛。除前三大股東之外，其他股東持有股份比例均在 4%以下，公司股權結構較集中且穩定。圖表圖表3：杉杉股份杉杉股份股權結構（截至股權結構（截至2022年年一季報一季報）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：杉杉股份杉杉股份股權結構（截至股權結構（截至2022年年一季報一季報）來源：wind，公司公告，中泰證券研究所 公司研發費用公司研發費用持續持續增長增長，研發費用率穩定，研發費用率穩定。截至 2021 年底，公司研發人員數量 140 人，占公司總人數的 2.3%。2021 年公司研發費用 7.16億元，同比增

31、長 82.1%，主要由于鋰電業務研發支出同比增加以及公司完成 LCD 偏光片業務的收購。截至 2021 年底，負極材料已有授權專利146 項，其中發明專利 122 項，實用新型專利 24 項，包括國際專利 2項；LCD 偏光片已授權專利 917 項，包括發明專利 900 項，實用新型專利 9 項，外觀專利 8 項，其中國際專利 770 項。此外，公司還擁有127 項與 LCD 偏光片業務相關的專有技術。圖表圖表4：杉杉股份杉杉股份歷年研發費用及占營業收入的比例歷年研發費用及占營業收入的比例 來源：WIND，中泰證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0.0010,000.0020,000.00

32、30,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00201720182019202020212022Q1研發費用（萬元）研發費用率（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 雙主業加速公司成長雙主業加速公司成長，盈利能力盈利能力改善改善 業績業績保持高增長，非核心業務逐步出清保持高增長，非核心業務逐步出清 鋰電池材料鋰電池材料&偏光片雙輪驅動偏光片雙輪驅動營收營收高高增長。增長。2021 年公司營業收入 206.99億元，同比增長 152%，主要系鋰電銷量增加以及完成偏光片業

33、務收購所致；歸母凈利潤 33.40 億元，同比增長 2320%，主要系鋰電銷量增加以及完成偏光片業務收購，同時完成杉杉能源部分股權出售，投資收益同比上升所致。2016-2021 年公司營收 CAGR 為 30%；歸母凈利潤CAGR 為 59%。其中，2021 年業績大幅改善，主要由于：1）2021 年新能源汽車行業景氣度持續提升，公司加速推進鋰電池業務產能釋放；2）新增偏光片業務帶來較大業績增量；3）公司完成對杉杉能源的股權轉讓交割，獲得投資收益。聚焦聚焦鋰電池負極材料和偏光片兩大核心優勢鋰電池負極材料和偏光片兩大核心優勢主業主業，有序剝離非核心業務有序剝離非核心業務。從營收構成看，2021

34、年偏光片業務收入占公司總營收的比例為 48%，負極材料收入占比 20%左右，正極材料收入占比 17%，電解液收入占比7%。2021 年公司轉讓了正極業務子公司杉杉能源的部分股權，于 2021年 9 月起杉杉能源不再納入合并報表范圍。此外，自 2020 年起，公司陸續對儲能、充電樁、光伏組件、鋰離子電容、新能源整車設計與研發、服裝品牌運營和類金融業務進行剝離和資產處臵，以大力發展鋰電池負極材料和偏光片兩大核心優勢主業。圖表圖表5：2021年年營收同比增長營收同比增長152%圖表圖表6：2021年年歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長2320%來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證

35、券研究所 圖表圖表7：杉杉股份杉杉股份營業收入構成情況營業收入構成情況（億元）（億元）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.0050.00100.00150.00200.00250.00營業收入（億元）營收同比（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%-0.20.00.20.40.60.81.01.220142015201620172018201920202

36、021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%-0.20.00.20.40.60.81.01.220142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：杉杉股份杉杉股份營業收入構成情況營業收入構成情況（億元）（億元）來源：wind，中泰證券研究所 毛利率和凈利率毛利率和凈利率總體改善總體改善，控費水平控費水平較好較好。2021 年公司整體毛利率25.0%，同比提升 6.6pct；公司凈

37、利率 17.3%，同比提升 14.8pct。主要因為：1）公司積極采取經營舉措，負極產品單噸凈利潤同比增長 65%；2）六氟磷酸鋰價格上漲以及公司自備部分六氟磷酸鋰產能，電解液的盈利水平有效提升；3）新增偏光片業務改善盈利結構。分業務板塊看，2021 年偏光片業務毛利率 24.6%；負極材料毛利率 28.6%，同比提升0.9pct；正極材料毛利率17.9%，同比提升5.5pct；電解液毛利率47.6%，同比提升33.6pct。從2018年以來，公司期間費用率整體呈現下行趨勢，2021 年管理費用率、財務費用率、銷售費用率分別為 3.2%、3.2%、1.0%，同比分別-3.0、-0.2、-2.7

38、pct，合計期間費用率-5.9pct。圖表圖表8：2021年年公司公司毛利率和毛利率和凈利率凈利率同比提升同比提升 圖表圖表9：2021年公司年公司鋰電三大鋰電三大業務毛利率均同比提升業務毛利率均同比提升 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表10：2018年以來公司期間費用率呈現下行趨勢年以來公司期間費用率呈現下行趨勢 0.050.0100.0150.0200.0250.020172018201920202021偏光片業務 負極材料 正極材料 電解液 光伏 服裝 新能源汽車 其他 0%5%10%15%20%25%30%毛利率 凈利率 0%5%10%15%20

39、%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021負極材料 正極材料 電解液 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：2018年以來公司期間費用率呈現下行趨勢年以來公司期間費用率呈現下行趨勢 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債率資產負債率保持保持穩定穩定，營運能力提升營運能力提升明顯明顯 公司資產負債率公司資產負債率保持穩定保持穩定，短期償債能力提升。，短期償債能力提升。2022Q1，公司資產負債率為 49.3%，環比-2.7pct；2014-2021 年，公司平均資產負債率為4

40、7.5%，資本結構相對穩定。2018-2022Q1，公司流動比率從 1.16 提升至 1.39，速動比率從 0.9 提升至 1.08，短期償債能力有所改善。圖表圖表11：公司資產負債率公司資產負債率較為穩定較為穩定 圖表圖表12：近年來短期償債能力近年來短期償債能力有所改善有所改善 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 2021年年公司營運能力公司營運能力優化顯著優化顯著。自2019年以來，公司加強了存貨管控，存貨周轉率持續上行；同時由于收購了 LG 偏光片業務，銷售規模大幅增加導致2021年末應收賬款周轉率提升。2021年公司存貨周轉率為6.7次，應收賬款周轉率為

41、5.6 次，分別同比提升 2.1 次和 3.1 次。2015-2020年，公司固定資產周轉率和總資產周轉率呈下降趨勢，主要由于公司加大鋰電產業鏈布局，鋰電板塊設備投入增加，多個鋰電項目陸續竣工轉固影響周轉率。2021 年受益于營業收入大幅增長，資產周轉率同比實現提升。0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率（不含研發）財務費用率 0%10%20%30%40%50%60%資產負債率(%)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201420152016201720182019202020212022Q1流動比率 速

42、動比率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：2021年年公司公司短期營運能力短期營運能力持續優化持續優化 圖表圖表14：2021年年公司長期營運能力同比提升公司長期營運能力同比提升 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 近年來由于業務變動，近年來由于業務變動，經營現金流凈額波動較大經營現金流凈額波動較大。2014-2017 年，公司經營現金流凈額為負值，主要原因是：原控股子公司富銀融資租賃（深圳）有限公司處于業務增長期，對營運資金的需求量較大，而租金收入在未來若干年內才會逐漸收回。2018-

43、2020 年，經營現金流好轉，主要因為公司加強現金流管理，嚴格控制應收賬款的回款速度；充分使用供應商賬期，使應付類增長的速度超過應收類增長速度。2021 年經營現金流凈額又變為負值，主要原因是，偏光片業務經營性現金流凈額為-5.68億元，業務在中國大陸初期營運資金較少，由于主要原材料進口需要預付、存貨和應收賬款周轉約 2 個月，均需以經營性現金流量彌補，使得經營性現金流量為負數。截至2021年底偏光片公司應收賬款回款良好。圖表圖表15：杉杉股份杉杉股份現金流情況現金流情況 單位（億元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 經營現金流凈額 -4.03 -

44、2.58 -5.78 -3.81 5.40 8.86 3.29 -3.64 投資現金流凈額 0.30 2.15 -14.55 -32.18 -17.05 -10.33 6.62 -35.40 籌資現金流凈額 5.11 -2.46 36.56 24.47 21.75 0.79 -4.66 100.47 來源：wind，中泰證券研究所 鋰電池負極材料鋰電池負極材料：行業行業處于快速發展期處于快速發展期，公司公司市占率領先市占率領先 人造石墨人造石墨是主流是主流鋰電池負極鋰電池負極材料，材料，硅基負極具備高潛能硅基負極具備高潛能 鋰電池負極材料根據活性物質的不同可以分為鋰電池負極材料根據活性物質的不

45、同可以分為碳系和非碳系兩大類碳系和非碳系兩大類，人人造石墨造石墨在市場在市場占據主導地位。占據主導地位。人造石墨是將易石墨化碳如石油焦、針狀焦、瀝青焦等在一定溫度下煅燒，再經粉碎、分級、高溫石墨化制得，其高結晶度通過高溫石墨化形成。其各項性能比較均衡，循環性能優良，與電解液的相容性較高，且技術工藝成熟，原料來源廣，廣泛應用于車用動力電池領域以及 3C 數碼領域。根據高工鋰電數據，2021 年我國負0.01.02.03.04.05.06.07.020142015201620172018201920202021存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次）00.10.20.30.40.50.60.70.01

46、.02.03.04.05.06.020142015201620172018201920202021固定資產周轉率（次）總資產周轉率（次，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 極材料總出貨量 72 萬噸，其中人造石墨出貨量占比為 84%，天然石墨出貨量占比為 14%，已成為國內主要的兩類負極材料。人造石墨保持較高增長速度，主要原因為：1）人造石墨相比天然石墨具有更好的一致性和循環性，更受動力及儲能市場青睞；2）我國主要鋰電池企業逐步轉向人造石墨，帶動人造石墨出貨量占比提升。圖表圖表16：2018-2021年中國負極材料細分產品結

47、構年中國負極材料細分產品結構 來源：高工鋰電，觀研天下，中泰證券研究所 圖表圖表17：負極材料分類負極材料分類 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 硅基負極硅基負極材料材料比容量高比容量高，市場潛能逐漸打開市場潛能逐漸打開。硅基負極主要是指石墨摻硅復合材料，摻雜產品包括硅碳（Si/C）負極材料及硅氧（SiO/C）負極材料，主流摻硅比例在 5%-6%，可應用于電動工具、動力電池、高端3C 數碼領域。純硅材料的理論比容量可達 4200mAh/g，遠高于石墨的理論克容量 372mAh/g。雖然硅基材料克容量提升效果明顯，但是其充放電過程中，體積膨脹可達 300%，會導致硅材料顆粒的粉化，造成材料容

48、量損失；而且其工藝難度高、生產成本高，首次充放電效率較低，所以目前尚未大規模使用。硅碳復合負極材料以及 SiO 負極材料的工藝相對成熟，綜合電化學性能較優，是目前最為主流的硅基負極材料。目前國內真正實現硅基負極量產及批量供貨的企業只有杉杉股份、貝特瑞。璞泰來、石大勝華等公司處于布局、中試或研發階段。隨著技術成熟以0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021人造石墨 天然石墨 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 及下游認可度逐步提高，硅基負極產品有望未來在高容量鋰離子電池領

49、域大規模應用。圖表圖表18：主要鋰離子電池負極材料性能對比情況主要鋰離子電池負極材料性能對比情況 性能指標 天然石墨 人造石墨 中間相碳微球 石墨烯 硅基復合材料 鈦酸鋰 克容量（mAh/g）340-370 310-360 300-340 400-600 4200 165-170 首次效率（%）90%93%94%30%84%-循環壽命（次）1000 1500 1000 10 300-500 30000 工作電壓 0.2V 0.2V 0.2V 0.5V 0.3-0.5V 1.5V 快充性能 一般 一般 一般 差 好 好 倍率性能 差 一般 好 差 一般 好 安全性 良好 良好 良好 良好 差 好

50、 優點 技術及配套工藝成熟，成本低 技術及配套工藝成熟，循環性能好 技術及配套工藝成熟，倍率性能好，循環性能好 電化學儲能性能優異，充電速度快，可提高鋰電池的負載能力 理論比能量高 倍率性能優異，高低溫性能優異，循環性能優異，安全性能優異 缺點 比能量已到極限，循環性能及倍率性能較差，安全性較差 比能量低，倍率性能差 比能量低，安全性能較差，成本高 技術及配套技術不成熟，成本高 技術及配套技術不成熟，成本高，充放電體積變形，導電率低 技術及配套工藝不成熟，成本高，能量密度低 發展方向 低成本化，改善循環 提高容量，低成本化，降低內阻 提高容量，低成本化 低成本化，解決與其他材料的配套問題 低成

51、本化，解決與其他材料的配套問題 解決鈦鋰酸與正極、電解液的匹配 來源：中國汽車工業信息網，凱金能源招股說明書，中泰證券研究所 鋰離子電池負極材料鋰離子電池負極材料處于產業鏈中間環節。處于產業鏈中間環節。上游主要為石油焦、針狀焦、瀝青焦等化工產品或者初級石墨以及流化床、回轉爐等制造設備，中游為負極材料制造，下游為鋰電池行業，產品最終應用于動力電池、3C 消費電池及工業儲能電池三大領域。圖表圖表19：鋰離子電池負極材料鋰離子電池負極材料產業鏈產業鏈 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 受到下游需求

52、推動，鋰電池負極材料行業處于快速發展期受到下游需求推動，鋰電池負極材料行業處于快速發展期 雙碳目標雙碳目標下下，能源消費端中新能源汽車對傳統燃油汽車的替代趨勢將進，能源消費端中新能源汽車對傳統燃油汽車的替代趨勢將進一步加速。一步加速。近年來，我國新能源汽車產量逐年增長，2021 年產量占比已提升至 13.4%，同比上升 8.3pct。根據國務院發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），到 2025 年，我國新能源汽車新車銷量將達到汽車新車銷量的 20%左右，到 2035 年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。目前市場發展已經從政策驅動轉向市場拉動新發展階段。

53、根據中汽協數據，2022 年 1-6 月，我國新能源汽車累計產量 266.1 萬輛，銷量 260 萬輛，同比均增長 1.2 倍，市場滲透率達 21.6%。汽車電動化已成大趨勢，高工鋰電預計 2022 年中國新能源汽車市場銷量有望超過 570 萬輛。受益于新能源汽車的景氣度高企，動力電池市場快速發展。受益于新能源汽車的景氣度高企，動力電池市場快速發展。2021 年中國動力電池出貨量為 226GWh，同比增長達 182.5%，五年 CAGR 達49.0%。動力電池企業產能加速釋放，項目開工及項目簽約密集進行。高工鋰電預計到 2030 年中國動力電池出貨量將達 2230GWh，市場空間巨大。圖表圖表

54、20：國內國內新能源汽車產新能源汽車產銷銷量量及及占比占比穩步增長穩步增長 圖表圖表21：國內國內車用車用動力電池動力電池出貨量同比出貨量同比+182.5%來源：中國汽車業協會，中泰證券研究所 來源：高工鋰電，中泰證券研究所 雙碳目標開啟儲能新紀元，雙碳目標開啟儲能新紀元，儲能電池極具成長空間儲能電池極具成長空間。除新能源汽車之外，儲能電池是一片藍海市場。能源生產端中光伏、風力等可再生產能源在電力裝機中的占比將持續提升，從而推動以鋰電池為代表的新型儲能市場的大規模增長。根據 2021 年國家發改委、國家能源局發布的關于加快推動新型儲能發展的指導意見，目標到 2025 年新型儲能裝機規模達 30

55、00 萬千瓦以上；到 2030 年，實現新型儲能全面市場化發展。2021年我國電化學儲能累計裝機規模達到 5.51GW，同比增長 68.5%，五年CAGR 達 82.8%。從儲能技術類別來看，電池是效率最高的儲能方式。從儲能技術類別來看，電池是效率最高的儲能方式。鋰電池具有低污染、高能量密度、長循環壽命、高倍率等優良性能，隨著其成本下降，鋰電池的經濟性開始凸顯。鋰電池在新增電池儲能中的運用越來越廣，并逐0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00中國車用動力電池出貨量（GWh）Y

56、oY（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 步替代存量鉛酸蓄電池。2021 年，中國儲能電池市場出貨量達到 48GWh，同比增長 196.3%，5 年 CAGR 達 73.0%。預計隨著國內外基站側企業加大采購規模、分布式風光儲系統的推廣、電力儲能端海外市場需求持續旺盛，未來儲能鋰電池出貨量將保持高增趨勢。圖表圖表22：中國電化學儲能中國電化學儲能裝機規模持續擴大裝機規模持續擴大 圖表圖表23：2021中國儲能電池市場出貨量中國儲能電池市場出貨量同比同比+196.3%來源：CNESA，中泰證券研究所 來源：高工鋰電，中泰證券研

57、究所 消費類鋰電池方興未艾。消費類鋰電池方興未艾。5G、物聯網、AI 等技術的普及將催生消費電子行業全新增長點。2020 年我國消費市場鋰電池（涵蓋數碼、電動工具、小動力等電池）出貨量達 46.3GWh，同比增長 27.0%。隨著消費電子的應用場景多元化，預計消費類鋰電池的市場需求將進一步擴大，消費電池仍有一定的增長空間?；谙掠涡枨笸?，負極材料基于下游需求旺盛，負極材料出貨量高速增長。出貨量高速增長。2021 年我國負極材料總出貨量 72 萬噸，同比增長 97.3%，主要受到動力電池以及儲能市場需求的拉動。預計未來幾年，我國負極材料出貨量仍將保持較高增長。EVTank 預測，到 2025

58、年和 2030 年，中國負極材料總體出貨量將分別達到 270.5 萬噸和 705.4 萬噸，在全球出貨量中的占比將超過 90%。圖表圖表24：國內消費電池市場出貨量穩步增長國內消費電池市場出貨量穩步增長 圖表圖表25：2021中國中國負極材料出貨量同比負極材料出貨量同比+97.3%0%50%100%150%200%0.001.002.003.004.005.006.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國電化學儲能累計裝機規模（GW)YoY（右軸）0%50%100%150%200%250%0.0010.0020.0030.0040.0050.006

59、0.002015201620172018201920202021中國儲能電池市場出貨量（GWh）YoY（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00中國消費電池市場出貨量（GWh）YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201620172018201920202021中國負極材料出貨量（萬噸）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度

60、報告公司深度報告 來源：高工鋰電，中泰證券研究所 來源：高工鋰電，中泰證券研究所 中國負極材料行業的市場集中度較高，頭部效應明顯。中國負極材料行業的市場集中度較高，頭部效應明顯。負極材料行業呈現“三大五小”的格局，“三大”指的是貝特瑞、璞泰來和杉杉股份，“五小”包括凱金能源、中科星城、翔豐華、尚太科技和江西正拓。第一梯隊企業更早進入龍頭電池廠商供應鏈，與客戶深度綁定。根據高工鋰電數據，2021 年中國負極材料 CR3為 50%，同比下滑3pct，CR6 為80%，同比上升 4pct。主要原因是：1）下游需求旺盛，前三大企業供不應求，客戶轉向其他具備產能的優質企業；2）第二梯隊企業產能提升顯著，

61、出貨量增速超 160%；3）行業石墨化供應緊缺，供應商優先滿足 top6 企業的訂單，中小企業話語權較弱，產能利用率較低，推高 CR6 上升。圖表圖表26：2020-2021年年中國中國鋰電池鋰電池負極材料負極材料行業集中度行業集中度 來源：高工鋰電，中泰證券研究所 鋰電池負極材料未來前景廣闊，鋰電池負極材料未來前景廣闊，未來幾年預計未來幾年預計人造石墨占比保持上升態人造石墨占比保持上升態勢，勢，企業將加大產業鏈垂直整合力度，企業將加大產業鏈垂直整合力度，長期來看長期來看硅基負極在高端鋰電領硅基負極在高端鋰電領域有望迎來規?；瘧眯枨?。域有望迎來規?；瘧眯枨?。隨著新能源車端的需求大幅釋放，適

62、用于動力電池的人造石墨負極材料滲透率將繼續提升。同時，受到石墨化加工費用上漲的影響，更多的優質企業將逐步自建石墨化產能，降低對外協加工的依賴。另外，隨著市場對新能源汽車續航里程提出更高要求，硅基負極材料的能量密度優勢將愈發明顯，量產及批量供貨的進程將加速推進。預計預計 2025 年全球鋰電池需求將超過年全球鋰電池需求將超過 2000GWh。1）預計新能源車銷量每年維持高增長，單車帶電量逐步提升，2021-2025 年動力電池裝機量CAGR 將接近 48%，2025 年全球動力電池裝機量將達 1422GWh。2）隨著新型儲能從商業化初期向規?；l展，儲能電池將保持高速增長，預計 2021-202

63、5 年 CAGR 接近 60%，2025 年全球儲能電池出貨量將達424GWh。3）預計高端 3C 數碼等小型電池市場需求將保持穩定增長，2021-2025 年 CAGR 約 16%，2025 年全球小型電池出貨量將達227GWh。按照 1GWh 鋰電池需要使用 1300-1400 噸負極材料計算，我們預計2022-2025年全球負極材料需求量分別為108.0/162.1/223.2/279.8萬噸，53%76%50%80%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%CR3CR620202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -1

64、9-公司深度報告公司深度報告 2021-2025 年的 CAGR 為 43.5%。圖表圖表27：全球負極材料需求測算全球負極材料需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球動力電池裝機量（GWh）296.8 521.1 788.8 1104.4 1421.9 全球小型電池出貨量（GWh）125.1 145.2 168.5 195.5 226.9 全球儲能電池出貨量（GWh）66.3 133.9 243.7 353.4 424.1 全球鋰電池需求量合計（GWh）488.2 800.2 1201.0 1653.3 2072.9 電池負極單耗量（千噸/GWh）1.35 1

65、.35 1.35 1.35 1.35 負極材料需求量（萬噸）負極材料需求量（萬噸）65.965.9 108.0108.0 162.1162.1 223.223.2 2 279.279.8 8 來源：高工鋰電，EVtank，中泰證券研究所 公司公司技術優勢領先，技術優勢領先，人造石墨全球出貨量第一人造石墨全球出貨量第一 公司公司在高精尖品研發、石墨化技術、原料開發及評價等在高精尖品研發、石墨化技術、原料開發及評價等技術技術方面均具備方面均具備豐富經驗。豐富經驗。公司擁有材料造粒、表面改性、球化、熱處理等自主核心知識產權，在顆粒形狀和加工性能關系、粒徑和倍率關系，比表面積和快充關系，粘接程度和膨脹

66、關系等方面均取得較大成果。圖表圖表28：人造石墨產品性能對比人造石墨產品性能對比 產品名稱 D50(um)振實密度(g/cm3)壓實密度(g/cm3)放電容量(mAh/g)首次放電效率(%)比表面積(M2/G)應用領域 類型 杉杉股份 FSN-1 15.03.0 1.0 340.05.0 91 2.0 EV SS1-P15 15.03.0 1.0 350.05.0 91 2.0 EV QCG-X 14.03.0 0.9 350.05.0 91 2.0 EV EV7 16.03.0 0.9 354.05.0 91 2.0 EV QCG-W2 16.03.0 0.9 354.05.0 91 2.0

67、 EV EP5-H 6.03.0 0.8 343.05.0 90 3.0 EV LKP-G 13.03.0 1.0 355 93 1.0-2.0 3C LKP-Q 13.53.0 1.0 355 92.5 1.0-2.0 3C SK3 15.03.0 0.9 355 92 0.5-1.5 3C SK5 11.03.0 1.0 353 91.5 0.5-1.5 3C 貝特瑞 AGP-2L-S 16.396 1.013 1.5-1.6 345.2 94.2 EV、儲能 高性價比 BFC-18 17.055 0.801 1.65-1.75 357.3 94.8 EV 快充、長壽命 S360-L2-H

68、 14.879 0.920.05 1.75-1.8 356.9 95.5 EV 高能量密度、低膨脹 S360-L1 17.39 0.85 1.6-1.7 350.7 94.6 EV 低膨脹、長壽命 S360-L2 18.42 0.80 1.7-1.8 358.8 94.4 EV 低膨脹、長壽命 璞泰來 GT 21.02.0 0.850.10 1.601.70 348-354 9296 0.800.30 3C、EV AG4T 1.651.75 352358 9296 3C、EV G49 1.651.70 352360 9296 3C、EV 凱金能源 AML830 18.1 1.03 1.96 3

69、57.5 93.5 1.25 3C、EV 高比能 AML403ST 15.3 1.00 1.83 349.1 92.9 1.05 3C、EV 高功率 B1T-2 6.7 0.96 1.63 337.5 91.1 2.31 3C、EV 高功率 AML906 10.9 1.27 1.82 343.6 94.2 1.85 3C、EV 長壽命 AML300-Q 19.7 0.83 1.76 338.1 92.9 1.88 3C、EV 長壽命 來源：各公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：公司技術優勢領

70、先公司技術優勢領先 相關技術 對象 技術成果 高精尖品研發技術 快充類產品 突破高能量密度快充技術瓶頸，開發出新一代高能量密度兼顧快充的動力類產品，并已批量應用于下游終端車企 消費類產品 突破數碼類高能量密度低膨脹技術瓶頸，打造新一代低膨脹造粒技術平臺 突破生焦二次顆粒 5C 快充技術瓶頸，5C 快充產品已批量出貨 硅基負極 突破硅基負極材料前驅體批量化合成核心技術，完成第二代硅氧產品的量產，正在進行第三代硅氧產品和新一代硅碳產品的研發 硅氧產品實現在消費和電動工具領域的規?；袌鰬?，并通過全球優質動力客戶的產品認證 石墨化技術 箱體爐 包頭一期一體化基地箱體爐石墨化工藝自動化程度提升，生產

71、周期縮短，單爐裝爐量提升，單噸電耗下降 原料開發及評價技術 原料焦 與業內知名原料焦廠家合作，開發定制化原料焦 研究出快速原料焦評價體系，縮短了驗證原料品質的時間周期，增強產品交付能力 來源：公司年報，中泰證券研究所 公司公司快充類快充類產品性能優異，在消費電池領域市占率領先，同時在動力電產品性能優異，在消費電池領域市占率領先，同時在動力電池領域快速放量。池領域快速放量。公司在 2014 年便與華為合作開發快充負極材料，采用元素摻雜技術，大幅提升充電速度的同時保持了電池的能量密度和使用壽命；2018 年，公司率先將快充技術應用于大動力領域，開發了業內首款低溫快充高能量密度的負極材料（QGC 系

72、列）。目前，公司液相包覆技術領先，助推高容量兼顧快充類負極材料出貨占比持續提升，2021年底快充產品出貨占比為 45%，2022 年上半年預計達到 60%。硅基產品未來有望成為公司業績成長驅動新源泉。硅基產品未來有望成為公司業績成長驅動新源泉。硅基負極材料是下一代鋰電池負極關鍵材料，公司提供高容量、高首效、長循環系列硅氧復合材料，以及高倍率性能硅碳復合材料。目前，杉杉股份和貝特瑞是國內真正實現硅基負極量產及批量供貨的企業。公司突破硅基負極材料前驅體批量化合成核心技術，已經完成了第二代硅氧產品的量產，正在進行第三代硅氧產品和新一代硅碳產品的研發。在硅氧負極領域，公司產品已在消費類和小動力市場實現

73、批量應用，在動力電池應用領域，已經通過多輪評測，實現裝車，未來銷量有望大幅提升。在硅碳負極領域，公司硅碳負極研發始于 2009 年，在 2017 年已實現放量并供貨。同時，公司 6 月 28 日公告，計劃在寧波鄞州建設年產 4 萬噸鋰電池硅基負極一體化基地項目，總投資金額約 50 億元，進一步強化公司硅基負極技術和產品的領先性。圖表圖表30：各各公司公司硅基負極進展硅基負極進展 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：各各公司公司硅基負極進展硅基負極進展 公司 進展 所處階段 杉杉股份 最新一代快充類產品已經在全球主流消

74、費類企業試產，預計 2022 年全面導入，公司快充消費類產品將繼續領先市場。在動力電池應用領域已經通過主流車企的多輪評測，同時新一代硅氧負極材料項目已經落地。量產及批量供貨 貝特瑞 2019 年至 2020 年硅基負極材料出貨量國內領先。截至 2022 年初，公司已有硅基負極產能達 0.3 萬噸。2022 年 2 月公司宣布計劃投資 50 億元投建年產 4 萬噸硅基負極材料項目。量產及批量供貨 璞泰來 硅碳負極材料目前以軟包電池和方形電池應用為主，有一定數量的中試品在客戶端應用。公司已經具備中試規模的硅碳和硅氧能力。布局、中試或研發階段 石大勝華 一期 1000 噸硅基負極已經進入試生產階段，

75、預計 2022 年下半年批量出貨。公司還規劃了 2萬噸級硅基負極產線，預計將于 2023 年 12 月份建成投產。布局、中試或研發階段 翔豐華 硅碳負極材料產品處于中試階段，已具備產業化條件。布局、中試或研發階段 新安股份 碳化硅負極項目的中試工程已完成設備安裝進入試生產前準備階段。布局、中試或研發階段 硅寶科技 硅碳負極材料已通過數家電池廠商測評并實現小批量供貨，2021 年 11 月公告稱建設 1 萬噸/年鋰電池用硅碳負極材料項目，產能規模從 50 噸提升至萬噸級別。布局、中試或研發階段 格龍新材料 硅碳復合負極已通過客戶認證，到量產階段。布局、中試或研發階段 來源：公司年報，中泰證券研究

76、所 公司具有優質的客戶資源，與主流鋰電池制造商緊密合作。公司具有優質的客戶資源，與主流鋰電池制造商緊密合作。公司深耕鋰電池領域 23 年，積累深厚，與眾多全球主流鋰電池制造商建立了長期穩定的合作關系。主要客戶已覆蓋 CATL、LGES、ATL、孚能、冠宇、億緯鋰能、比亞迪、欣旺達、SDI、力神、蜂巢等國內外主流的電芯企業。根據 4 月 19 日公告，寧德時代、比亞迪、ATL、中石油昆侖資本攜手戰略投資杉杉負極材料，本次合作匯聚了上游供應商以及下游龍頭企業，公司與各方將進一步深入戰略關系，協同發展。公司公司加速一體化產線布局加速一體化產線布局，規模和成本優勢突顯規模和成本優勢突顯，石墨化供應得到

77、保障，石墨化供應得到保障。截止 2021 年底，公司負極材料成品產能 12 萬噸，石墨化產能 4.2 萬噸。一方面，為緩解產能不足，內蒙古包頭年產 10 萬噸負極材料一體化項目一期產線已于2021年全面達產；二期項目正處于產能快速爬坡階段，預計 2022Q2 產能完全釋放，屆時會擁有 18 萬噸負極成品有效產能及配套 9.4 萬噸石墨化產能。同時，四川眉山 20 萬噸一體化基地一期工程正在加快 10 萬噸產能建設，預計 2022 年下半年投產。另外，4 月 27日，杉杉負極材料 30 萬噸一體化項目簽約落戶昆明，分兩期建設，一期項目規劃年產能 20 萬噸，二期項目規劃年產能 10 萬噸，建設周

78、期各為 16 個月。另一方面，為緩解負極行業石墨化供應緊缺的局面，包頭和眉山一體化項目均配備石墨化產能，將有效提升公司石墨化的自給率，降低負極材料各生產環節的委外比例。此外，公司通過參股兩家石墨化加工企業，進一步強化石墨化供應的保障能力。受益于負極成品產能釋放和石墨化自供率的提升，2022 年負極單噸盈利有望顯著提升。圖表圖表31：公司未來幾年產能預測公司未來幾年產能預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：公司未來幾年產能預測公司未來幾年產能預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 負極材料產

79、能負極材料產能 內蒙古包頭一期 4 4 4 4 4 內蒙古包頭二期 6 6 6 6 四川眉山一期 10 10 10 四川眉山二期 10 10 云南安寧一期 20 20 云南安寧二期 10 上海 1 1 1 1 1 寧波 4 4 4 4 4 湖州 1 1 1 1 1 寧德 2 4 4 4 4 合計合計 12 20 30 60 70 石墨化產能石墨化產能 內蒙古包頭一期 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 內蒙古包頭二期 5.2 5.2 5.2 5.2 四川眉山一期 10 10 10 四川眉山二期 10 10 云南安寧一期 20 20 云南安寧二期 10 郴州 1.4 1.4 1.4 1.4

80、1.4 合計合計 4.2 9.4 19.4 49.4 59.4 石墨化自供率石墨化自供率 35.0%47.0%64.7%82.3%84.9%來源：公司年報，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表32：2021年年各公司石墨化自供率各公司石墨化自供率 來源：各公司年報，中泰證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%杉杉股份 璞泰來 中科電氣 凱金能源 翔豐華 貝特瑞 石墨化自供率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：公司負極材料銷售量快速增長公

81、司負極材料銷售量快速增長 圖表圖表34：2021公司負極材料單噸凈利潤同比公司負極材料單噸凈利潤同比+65.2%來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 杉杉股份杉杉股份在在負極材料負極材料領域的主要競爭對手為領域的主要競爭對手為貝特瑞、璞泰來和凱金能源貝特瑞、璞泰來和凱金能源。貝特瑞是中國寶安的控股子公司，業務覆蓋正極和負極材料，核心產品包括天然石墨、人造石墨、中間相炭微球、硅碳復合材料等。除此之外，貝特瑞的業務還涉及儲能、回收、石墨烯研發等領域。璞泰來的子公司江西紫宸科技有限公司、溧陽紫宸新材料科技有限公司、內蒙古紫宸科技有限公司主要從事負極材料的研發、生產和銷售，主

82、要產品包括人造石墨和復合石墨。在過去近十年間連續通過內生和外購的方式打造負極材料、膜類業務和鋰電設備三大支柱業務。圖表圖表35：杉杉股份杉杉股份和主要競爭對手情況對比和主要競爭對手情況對比 杉杉股份 貝特瑞 璞泰來 凱金能源 成立日期 1992 年 12 月 14 日 2000 年 8 月 7 日 2012 年 11 月 6 日 2012 年 3 月 26 日 基本情況 業務覆蓋鋰離子電池材料、電池系統集成、能源管理服務和充電樁建設及新能源汽車運營等新能源業務，以及服裝、創投和融資租賃等業務 專注于鋰電領域，業務覆蓋正極和負極材料，為中國寶安集團的子公司，核心產品包括天然石墨、人造石墨以及三元

83、正極材料。除此之外，公司業務還涉及儲能、回收、石墨烯研發等領域 主要業務包括新能源電池的負極材料及石墨化加工、隔膜及涂覆加工、自動化裝備、PVDF 及粘結劑、鋁塑包裝膜及光學膜、納米氧化鋁及勃姆石的研發、生產和銷售 專注于人造石墨和復合石墨等鋰離子電池負極材料的研發、生產和銷售，產品主要應用于動力類電池、消費類電池以及儲能類電池等領域 市場地位 2021 年公司負極材料出貨量排名全球第二，人造石墨出貨量排名全球第一 全球最大的負極材料廠商，2013 年以來，負極材料出貨量已連續 9 年位列全球第一 人造石墨龍頭企業 國內知名的鋰離子電池負極材料提供商 主要客戶 CATL、LGES、ATL、孚能

84、、冠宇、億緯鋰能、比亞迪、欣旺達、SDI、力神、蜂巢等國內外主流的電芯企業 SK on、松下、三星 SDI、寧德時代、億緯鋰能、比亞迪、LGI、力神以及村田等境內外主要電池廠商 寧德時代、LG 新能源、ATL、三星 SDI、中創新航、欣旺達、珠海冠宇、比亞迪、億緯鋰能等主流電池制造廠商 國內包括寧德時代、孚能科技、天津力神、國軒高科等；海外包括日本 LEJ、韓國 Kokam 等電池廠商 來源：公司年報，招股說明書，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201620172018201920

85、202021負極材料銷售量（噸）YoY（右軸）0.000.100.200.300.400.500.600.700.001.002.003.004.005.006.007.00201620172018201920202021單噸價格（萬元/噸）單噸凈利潤（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表36：2021年負極材料銷售情況對比年負極材料銷售情況對比 圖表圖表37：2021年負極材料生產情況對比年負極材料生產情況對比 來源：公司年報，招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司年報，招股說明書，中泰證券研究所 杉杉股份杉杉

86、股份人造石墨全球出貨量第一人造石墨全球出貨量第一，國內排名領先，國內排名領先。根據鑫欏鋰電數據，2021 年中國負極材料產量為 81.59 萬噸，全球市占率達 92%，公司負極材料出貨量排名全球第二，人造石墨全球出貨量第一。2021 年在國內人造石墨行業的市占率約為 17%，排名領先。圖表圖表38：2021年全球年全球負極材料負極材料企業市占率企業市占率 圖表圖表39：2021年中國人造石墨市占率年中國人造石墨市占率 來源：鑫欏鋰電，中泰證券研究所 來源：高工鋰電，中泰證券研究所 偏光片偏光片：行業集中度較高，公司規模領先，未來發展可期行業集中度較高，公司規模領先，未來發展可期 偏光片是下游液

87、晶面板的主要原材料偏光片是下游液晶面板的主要原材料。LCD 模組中有兩張偏光片分別貼附于玻璃基板兩側，下偏光片用于將背光源產生的光束轉換為偏振光，上偏光片用于解析經液晶電調制后的偏振光，產生明暗對比，從而顯示出畫面。LCD 模組的成像必須依靠偏振光，少了任何一張偏光片，LCD模組都不能顯示圖像。圖表圖表40：偏光片產業鏈偏光片產業鏈 19%11%11%10%8%7%34%貝特瑞 杉杉股份 璞泰來 凱金能源 尚太科技 中科星城 其他 20%17%14%12%11%10%4%12%璞泰來 杉杉股份 貝特瑞 尚太科技 凱金能源 中科星城 翔豐華 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

88、后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表40：偏光片產業鏈偏光片產業鏈 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 圖表圖表41：偏光片偏光片主要原材料的性狀和作用主要原材料的性狀和作用 類型 性狀 作用 PVA 聚乙烯醇，具有高透明、高延展性、好的碘吸附作用、良好的成膜特性等特點，延伸前厚度有 75 微米、60 微米、45 微米等幾種規格。該層膜吸附碘的二向吸收分子后經過延伸配向，起到偏振的作用，是偏光片的核心部分，決定了偏光片的偏光性能、透過率、色調等關鍵光學指標。TAC 三醋酸纖維素膜，具有優異的支撐性、光學均勻性和高透明性，耐酸堿、耐紫外線，厚度主要有 80 微米、60

89、微米、40 微米、25 微米等多種規格。一方面作為 PVA 膜的支撐體，保證延伸的 PVA 膜不會回縮，另一方面保護 PVA 膜不受水汽、紫外線及其它外界物質的損害，保證偏光片的環境耐候性。保護膜 具有高強度，透明性好、耐酸堿、防靜電等特點，一般厚度為 58 微米。具有高強度，透明性好、耐酸堿、防靜電等特點，一般厚度為 58 微米。PSA 壓敏膠，與 TAC 具有很好的粘附性，透明性好，殘膠少。偏光片用壓敏膠的厚度一般為 20 微米左右。是偏光片貼合在 LCD 面板上的膠材，決定了偏光片的粘著性能及貼片加工性能。離型膜 單側涂布硅涂層的 PET 膜，具有強度高、不易變形、透明性好、表面平整度高

90、等特點，不同應用具有不同剝離強度。在偏光片貼合到 LCD 之前，保護壓敏膠層不受損傷，避免產生貼合氣泡。來源：重大資產購買報告書，中泰證券研究所 電視面板大尺寸化趨勢明確，推動偏光片行業發展。電視面板大尺寸化趨勢明確，推動偏光片行業發展。消費者對大尺寸電視面板的需求增長，根據 Omdia 數據顯示，LCD 電視面板平均尺寸將從 2020 年的 47.1 英寸增長至 2021 年的 48.5 英寸，預計 2022 年平均尺寸將繼續增長 1.3 英寸，電視面板呈現大尺寸化發展趨勢。電視面板平均尺寸的增長帶動了電視面板出貨面積的增長，根據 Omdia 數據顯示，2021 年全球 LCD TV 面板出

91、貨面積為 1.7 億平方米，同比增長 1.9%，其中 65 寸（含）以上 TV 面板的出貨面積為 0.6 億平方米，同比增長17.1%，預計 2021-2025 年間仍將維持約 13.5%的年復合增長率。顯示器、筆記本電腦等顯示器、筆記本電腦等 IT 面板需求面板需求強勁強勁。根據 Omdia 數據顯示，2021年，全球 TFT-LCD IT 面板的出貨量為 4.6 億片，同比增長 16.9%，出貨面積為 0.6 億平方米，同比增長 11.6%。Omdia 預測，隨著工作場所向移動性的加速轉變和越來越多的在線教育，預計 IT 面板需求將逐年增 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

92、的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 長，同時隨著 IT 產業演進，IT 面板需求正在向物聯網面板需求演進，帶來更多的機會。圖表圖表42：全球偏光片供需情況全球偏光片供需情況（億平方米）（億平方米）圖表圖表43：國內偏光片供需情況國內偏光片供需情況（億平方米）（億平方米）來源：Omida，中泰證券研究所 來源：Omida，中泰證券研究所 偏光片具有較高的技術壁壘，目前行業集中度較高。偏光片具有較高的技術壁壘，目前行業集中度較高。偏光片的制造需要綜合運用精密機械、光學和化工等技術，屬于技術密集型行業；在 LCD面板的零部件中也屬于技術含量要求較高的部分，其性能對 LCD 面板關鍵指標

93、有著重要影響。目前市場集中度較高，全球市場主要份額主要被杉金光電、日東電工、住友化學、三星 SDI 等幾家企業所占據。根據矢野經濟研究所預測，2021 年公司偏光片生產份額約為 24%，排名全球第一，住友集團、三星 SDI 緊隨其后。圖表圖表44：2016-2019全球偏光片市場份額全球偏光片市場份額 來源：AVC，中泰證券研究所 公司公司偏光片業務于偏光片業務于 2021 年年 2 月順利完成交割月順利完成交割，收購后實現偏光片本土，收購后實現偏光片本土化的超越發展?；某桨l展。目前，杉金光電是全球最大的偏光片企業，超薄化、高-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0123456720182

94、01920202021202220232024供給 需求 Glut-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%00.511.522.533.544.552018201920202021202220232024供給 需求 Glut0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 LG 化學（2021被公司收購偏光片業務）住友化學 日東電工 三星 SDI 誠美材 BQM盛波光電 三立子 力特光電 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報

95、告 對比度、廣視角偏光板差異化技術領先市場。根據 Omdia 數據顯示，公司是全球少數可以實現供應超大尺寸偏光片的生產商之一，在 98 英寸及以上的偏光片市場具有明顯領先優勢。全球產能占比達到 1/3 以上，具有 4 條 2.3 米生產線、1 條 2.6 米全球最大寬幅生產線，日產量超過30 萬平米，年產能 1.3 億平米，未來將達到 2.5 億平米。2021 年 2-12月，杉金光電實現銷量 1.1 億平方米，實現主營業務收入 99.44 億元，凈利潤 11.97 億元。杉金光電客戶資源優質，為下游行業龍頭企業長期供貨，并與客戶生產杉金光電客戶資源優質，為下游行業龍頭企業長期供貨，并與客戶生

96、產制造深度貼合。制造深度貼合。公司與上下游產業鏈高度協同，與全球領先的面板制造商京東方、LG 顯示、華星光電、咸陽彩虹光電、夏普、惠科等均建立了長期深入的合作關系，其中與 LG 顯示合作時間超過 20 年、與京東方合作已有 16 年、與夏普合作已有 14 年。圖表圖表45：2021年與國內同行業公司的產銷量對比年與國內同行業公司的產銷量對比 圖表圖表46：2021年與國內同行業公司的年與國內同行業公司的銷售情況銷售情況對比對比 來源：各公司年報，中泰證券研究所 來源：各公司年報，中泰證券研究所 電解液電解液：市場需求上行市場需求上行，公司，公司市占率穩居前列市占率穩居前列 近年來全球電解液近年

97、來全球電解液行業量價齊升行業量價齊升。根據 EVtank 數據，2021 年全球鋰電池電解液出貨量為 61.2 萬噸，同比增長 83.2%。新能源汽車和儲能的旺盛需求將持續提升對電解液的需求量，EVtank 預計到 2025 年電解液的全球市場需求將達到 216.3 萬噸，2030 年將達到 548.5 萬噸，其中 85%以上的需求量將由中國企業來滿足。同時，由于電解液核心原材料六氟磷酸鋰 2021 年漲幅超過 400%，添加劑 VC 的價格從 2020 年的 15 萬元/噸一路攀升至 2021 年 9 月的 50 萬元/噸左右，疊加六氟磷酸鋰、VC等添加劑的供應短缺，2021 年年底電解液價

98、格相對年初漲幅超 200%。2022 年上半年由于六氟磷酸鋰價格下跌、消費端收縮，電解液價格也有所下滑。目前六氟磷酸鋰價格已在底部，隨著國內疫情好轉，下游電池及車企排產計劃逐漸恢復，對電解液的需求也將提升，電解液企業或將迎來量利反彈。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表47：全球鋰電池電解液出貨量全球鋰電池電解液出貨量呈上升趨勢呈上升趨勢 圖表圖表48：2021年年底底電解液價格電解液價格相對年初相對年初漲幅超漲幅超200%來源：EVtank，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 公司公司近四年電解液出貨量近四年

99、電解液出貨量國內國內排名第四排名第四，行業格局穩定行業格局穩定。電解液龍頭市占率較高，未來有進一步提升的趨勢。2021 年國內出貨量前三名企業分別為天賜材料、新宙邦、國泰華榮，市占率分別同比提升 3.7pct、0.6pct、1.0pct。杉杉股份近四年電解液出貨量排名第四，較為穩定。高工鋰電預測 2022 年國內電解液行業集中度將繼續提升，頭部電解液企業與下游客戶的綁定將進一步加深，競爭力加強。圖表圖表49：2021年中國電解液市場競爭格局年中國電解液市場競爭格局 圖表圖表50：近五年近五年中國電解液行業中國電解液行業CR3和和CR5逐步提升逐步提升 來源：鑫欏資訊，中泰證券研究所 來源：前瞻

100、產業研究院，中泰證券研究所 公司注重電解液產品的研發，占據技術高地。公司注重電解液產品的研發，占據技術高地。公司主動探索電解液“無人區”，根據市場需求和發展趨勢，研發電解液配方，同時開發合成新型三代高能量密度添加劑，二代溶劑等，并成功申請專利近 50 項。添加劑由公司自主開發合成，可以替代市場上價高、生產危險性較大或者難以保存的添加劑。未來，公司將進一步擴大研發團隊，拓寬探索領域和開發渠道。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

101、2021全球鋰電池電解液出貨量（萬噸）YoY（右軸）024681012磷酸鐵鋰電解液價格（萬元/噸）三元圓柱電解液價格（萬元/噸）33.10%18.30%15.70%7.50%3.60%21.80%天賜材料 新宙邦 國泰華榮 杉杉股份 比亞迪 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021CR3CR5 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表51：公司研發的新型電解液產品公司研發的新型電解液產品 類型 名稱 特點 二代溶劑 JR01 提高正負極的界面浸潤性，降低阻抗；提

102、高電解液的氧化分解電位 GR02 耐氧化性強，優化電極界面，降低界面阻抗，抑制析鋰，改善低溫循環 硅碳添加劑 GT01 頭尾結構，立體成膜，彈性好 三元高鎳添加劑 GN01 正極成膜，抑制正極金屬離子脫出；絡合正極表面反應脫出的重金屬離子 GN02 正極成膜，抑制正極金屬離子脫出；絡合正極表面反應脫出的重金屬離子 GN03 負極成膜，提高 SEI 膜高溫高電壓下的耐分解能力；抑制高溫脹氣和兼顧低溫循環 鋰鹽類添加劑 N08 高電壓低阻抗添加劑，可形成具有高鋰離子通透性的鈍化膜，具有完整的工藝路線 N05 高低溫效果好，成本低電性能良好 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司布局六氟磷酸鋰產線，向

103、上游延伸保障原材料供應。公司布局六氟磷酸鋰產線，向上游延伸保障原材料供應。2021 年上半年公司六氟磷酸鋰產線達產，在六氟磷酸鋰價格暴漲的情況下，保障了原材料的供應，同時提升了電解液業務的盈利水平。2021 年電解液業務實現凈利潤 4.34 億元，凈利率 31.7%，同比扭虧為盈。目前公司已經啟動新建 2000 噸六氟磷酸鋰產能項目，項目投產后，將進一步提升公司電解液的原料供應水平。鋰電池鋰電池正極材料正極材料：市場需求市場需求高景氣高景氣，公司，公司市占率穩居前列市占率穩居前列 國內鋰電池正極材料處于快速成長階段，國內鋰電池正極材料處于快速成長階段，三元材料和磷酸鐵鋰占據主要三元材料和磷酸鐵

104、鋰占據主要市場市場。2021 年中國正極材料市場出貨量為 113 萬噸，同比增長 116%。高工鋰電預計，受益于全球鋰電池需求爆發式增長，到 2025 年正極材料出貨量將達到 471 萬噸，市場極具增長潛力。從產品出貨結構看，2021年磷酸鐵鋰市占率為 43%，同比提升 19%；三元材料市占率為 38%，同比下滑 8%。圖表圖表52：中國正極材料市場出貨量中國正極材料市場出貨量快速增長快速增長 圖表圖表53：2021年正極材料市場占比年正極材料市場占比 來源：高工鋰電，中泰證券研究所 來源：高工鋰電，中泰證券研究所 公司與巴斯夫達成合資合作，旨在進一步聚焦主業、加快正極業務海外公司與巴斯夫達成

105、合資合作，旨在進一步聚焦主業、加快正極業務海外市場開拓。市場開拓。2021 年 8 月，公司向巴斯夫轉讓正極子公司杉杉能源 19.6%的股權，交割后公司對杉杉能源的持股比例降至 49%，不再納入公司合0%20%40%60%80%100%120%140%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020172018201920202021中國正極材料出貨量（萬噸）YoY（右軸）43%38%10%9%磷酸鐵鋰 三元材料 錳酸鋰 鈷酸鋰 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 并報表范圍。一方面，巴斯夫所掌握的正極

106、材料核心技術將融入杉杉能源的生產體系，技術競爭力將全面提升。另一方面，巴斯夫擁有強大的供應鏈優勢與領先車企合作資源，能保障原材料供應，推進公司正極業務的海外市場開拓與客戶結構優化，提升盈利能力和市場占有率。盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 鋰電池負極材料鋰電池負極材料：出貨量：出貨量：基于下游新能源汽車行業持續高景氣以及公司產能規劃，預計公司 2022-2024 年負極材料出貨量分別為 17.5、26.0、40.0 萬噸。價格：價格：受到上游石油焦、針狀焦等原材料漲價和石墨化供應緊缺的影響，人造石墨負極均價在 2022Q1 有所上漲。隨著石墨化投產產能擴大，疊加產線調試、爬坡等因

107、素，后期負極材料均價或有所回落，預計公司 2022-2024 年負極單價為 4.5、4.1、3.9 萬元/噸。毛利率：毛利率：受益于公司快充產品份額提升以及一體化基地的擴產，預計 2022-2023 年毛利率提升，2024 年隨著市場供應增加，毛利率略有下滑，預計 2022-2024 年毛利率為 31.6%、36.0%、35.5%。偏光片偏光片：出貨：出貨：終端需求將持續增長，顯示面板整體呈現供不應求的格局，同時公司推進偏光片產能擴建，我們預計 2022-2024 年公司偏光片出貨量為 1.5 億、1.7 億、1.8 億平方米。價格：價格：偏光片價格與面板價格關聯度較高，隨著面板價格的回落以及

108、公司產能的擴建，我們預計 2022-2024 年各產品單價略有下降，均價為 86.0、84.3、82.6 元/平方米；毛利率：毛利率：考慮到公司不斷推進精益生產，提升運營效率，預計未來兩年毛利率會上升，后期偏光片價格下降或帶動毛利率微降，預計 2022-2024 年毛利率為 25.0%/25.0%/24.5%。電解液電解液：出貨：出貨：公司已經啟動新建 2000 噸六氟磷酸鋰產能項目，項目投產后將提升公司電解液供應能力，在下游需求旺盛的背景下，預計 2022-2024 年電解液出貨量為 1.7、2.0、2.5 萬噸。價格：價格：當前電解液的規劃產能已經較大，隨著新產能不斷放量，電解液價格將會下

109、降，預計 2022-2024 年電解液價格為 6.3、5.0、4.0 萬元/噸。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 毛利率毛利率：隨著電解液價格的下降，毛利率會小幅下降，預計2022-2024 年電解液毛利率為 38.0%、33.0%、33.0%。其他業務其他業務：收入收入：公司將持續聚焦主業，正極材料業務將不再并表，預計2022-2024 年營收為 13.9、11.8、10.0 億元。毛利率毛利率：預計毛利率將穩定在 15.5%左右。期間費用率：期間費用率：銷售費用率：銷售費用率：公司客戶結構優質且穩定，預計 2022-2024

110、 年銷售費用率將保持在 1.0%左右。管理費用率：管理費用率：內蒙古包頭一體化項目一期達成，包頭二期及四川眉山、云南安寧一體化項目正在加速推進中?；诋數氐统杀倦妰r及一體化產線優勢，公司有望進一步降本增效，預計2022-2024 年管理費用率分別為 3.7%、3.6%、3.5%。財務費用率：財務費用率：公司發行的全球存托憑證于瑞士時間 2022 年 7月 28 日在瑞士證券交易所上市，預計未來資金充沛，財務費用率有望基本穩定，預計 2022-2024 年維持在 1.9%。研發費用率：研發費用率：研發費用穩步增長，但營收有望增速更快，預計未來研發費用率略有下降，2022-2024 年分別為 3.

111、9%、3.8%、3.7%。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 232.4、266.4、324.1億元，同比增速為 12.3%、14.6%、21.7%；歸母凈利潤分別為 36.1、45.1、55.6 億元，同比增速為 8%、25%、23%。圖表圖表54：杉杉股份杉杉股份業績預測業績預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表55：負極材料出貨量、毛利率對負極材料出貨量、毛利率對歸母凈利歸母凈利影響的敏感性分析影響的敏感性分析 來源：中泰證券研究所 估值及投資建議估

112、值及投資建議 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 我們選取了二級市場上我們選取了二級市場上同處于鋰電池同處于鋰電池負極材料負極材料行業的行業的公司作為估值比公司作為估值比較的基礎。較的基礎?？紤]到：（1）受益于新能源汽車快速發展，鋰電池行業需求旺盛，預計 2021-2025 年全球負極材料 CAGR 為 43%；（2）由于公司快充類產品占比不斷提升、未來硅基負極產品有望放量，預計 2022-2024年公司負極材料銷量分別為 18/26/40 萬噸，收入實現快速增長。我們參考鋰電池可比公司 23 年平均 15 倍 PE 估值，公司估

113、值明顯比行業平均水平低，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表56：杉杉股份杉杉股份相對估值表相對估值表 證券名稱 證券代碼 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值 2022E 2023E 2022E 2023E 貝特瑞 835185.BJ 404.08 22.96 31.94 17.60 12.65 璞泰來 603659.SH 875.43 29.73 42.94 29.45 20.39 翔豐華 300890.SZ 52.02 2.73 3.91 19.07 13.32 平均值 22.04 15.45 杉杉股份 600884.SH 556.71 36.13 45.08 15.41 12.35

114、 來源：wind，中泰證券研究所 注：總市值取值日期為 2022 年 9 月 14 日 風險提示風險提示 新能源汽車銷量不達預期。新能源汽車銷量不達預期。公司銷售的負極材料目前主要用于動力電池及高端數碼領域，新能源汽車是負極材料的關鍵最終端市場，若新能源汽車銷量不及預期，將直接影響負極材料的出貨量，進而影響公司業績。原材料價格持續上漲。原材料價格持續上漲。公司主要產品人造石墨的原材料包括針狀焦、石油焦等。若針狀焦、石油焦等原材料持續上漲、石墨化供應短缺問題未能緩解且公司未能及時通過漲價向下游客戶傳導壓力，則可能影響公司的凈利率和毛利率。產能擴充不及預期。產能擴充不及預期。在鋰電池產業鏈行業迅速

115、擴產的背景下，若公司后續產能擴充進度不及預期，則可能受限于產能從而不能滿足核心客戶需求，客戶選擇其他供應商，而公司失去部分市場份額。行業競爭加劇行業競爭加劇。若競爭對手率先在技術上取得重大突破并得到下游廠商認可實，將加劇行業競爭，影響公司的市場份額。行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險。公司業績不達預期：公司業績不達預期：若公司業績增速不達預期，會導致相對估值下調，進而影響公司股價上漲空間。研報使用的信息數據更新不及時的風險。研報使用的信息數據更新不及時的風險。盈利預測表盈利預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 資產負債

116、表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 貨幣資金 9,295 10,699 12,829 15,529 營業收入營業收入 20,69920,699 23,24023,240 26,63626,636 32,41332,413 應收票據 35 39 45 54 營業成本 15,519 16,904 18,848 22,780 應收賬款 3,959 4,

117、259 4,669 5,584 稅金及附加 72 81 92 112 預付賬款 837 912 1,017 1,229 銷售費用 205 230 263 324 存貨 3,043 3,315 3,696 4,467 管理費用 654 860 959 1,134 合同資產 0 0 0 0 研發費用 716 906 1,012 1,199 其他流動資產 1,808 2,030 2,327 2,831 財務費用 654 450 519 610 流動資產合計 18,978 21,255 24,582 29,695 信用減值損失-267-140-200-260 其他長期投資 33 37 43 52 資產

118、減值損失-388-150-158-300 長期股權投資 6,325 6,325 6,325 6,325 公允價值變動收益 4 4 4 4 固定資產 7,463 8,065 9,174 10,779 投資收益 2,389 1,250 1,380 1,673 在建工程 2,022 3,546 4,920 6,410 其他收益 105 105 105 105 無形資產 1,627 2,352 3,005 3,592 營業利潤營業利潤 4,6994,699 4,8544,854 6,0486,048 7,4497,449 其他非流動資產 3,841 3,897 3,942 3,979 營業外收入 7

119、7 7 8 非流動資產合計 21,311 24,223 27,409 31,137 營業外支出 32 32 32 32 資產合計資產合計 40,28840,288 45,47845,478 51,99151,991 60,83260,832 利潤總額利潤總額 4,6744,674 4,8294,829 6,0236,023 7,4257,425 短期借款 4,339 4,872 5,583 6,795 所得稅 1,104 966 1,204 1,485 應付票據 1,250 1,362 1,518 1,835 凈利潤凈利潤 3,5703,570 3,8633,863 4,8194,819 5,

120、9405,940 應付賬款 2,321 2,529 2,819 3,407 少數股東損益 231 250 311 384 預收款項 1 1 1 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,3393,339 3,6133,613 4,5084,508 5,5565,556 合同負債 112 126 144 176 NOPLAT 4,070 4,223 5,234 6,428 其他應付款 580 580 580 580 EPS（攤?。?.49 1.61 2.01 2.48 一年內到期的非流動負債 3,624 3,624 3,624 3,624 其他流動負債 1,082 1,157 1,206 1,2

121、97 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 13,309 14,249 15,476 17,715 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 長期借款 3,370 4,152 5,049 6,139 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 151.9%12.3%14.6%21.7%其他非流動負債 4,259 4,259 4,259 4,259 EBIT 增長率 883.8%-0.9%23.9%22.8%非流動負債合計 7,629 8,411 9,308 10,399 歸母公司凈利潤增長率 2320.

122、0%8.2%24.7%23.3%負債合計負債合計 20,93820,938 22,66122,661 24,78424,784 28,11328,113 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 18,928 22,145 26,224 31,352 毛利率 25.0%27.3%29.2%29.7%少數股東權益 422 672 983 1,367 凈利率 17.2%16.6%18.1%18.3%所有者權益合計所有者權益合計 19,350 22,817 27,207 32,718 ROE 17.3%15.8%16.6%17.0%負債和股東權益負債和股東權益 40,28840,288 45,4784

123、5,478 51,99151,991 60,83260,832 ROIC 21.9%18.1%18.7%18.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 42.5%43.4%52.0%49.8%會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 債務權益比 80.6%74.1%68.1%63.6%經營活動現金流經營活動現金流 -364 3,834 4,668 5,132 流動比率 1.4 1.5 1.6 1.7 現金收益 5,237 5,490 6,679 8,113 速動比率 1.2 1.3 1.3 1

124、.4 存貨影響-1,421-272-381-771 營運能力營運能力 經營性應收影響-760-229-362-837 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響 1,246 319 447 905 應收賬款周轉天數 64 64 60 57 其他影響-4,667-1,475-1,716-2,278 應付賬款周轉天數 46 52 51 49 投資活動現金流投資活動現金流 -3,540 -2,866 -3,199 -3,695 存貨周轉天數 54 68 67 64 資本支出-4,475-4,029-4,477-5,246 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-3,575 0 0 0

125、 每股收益 1.49 1.61 2.01 2.48 其他長期資產變化 4,510 1,163 1,278 1,551 每股經營現金流-0.16 1.71 2.09 2.29 融資活動現金流融資活動現金流 10,047 437 660 1,263 每股凈資產 8.46 9.89 11.72 14.01 借款增加 5,741 1,315 1,608 2,302 估值比率估值比率 股利及利息支付-590-929-1,130-1,376 P/E 17 15 12 10 股東融資 3,242 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響 1,654 51 182 337 EV/EBITDA 9 9 7

126、6 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指

127、數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監

128、督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，

129、本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。