洽洽食品：“洽”合時宜的品類“洽”到好處的生意-220920(29頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 9 月 20 日 公司研究公司研究 “洽”“洽”合時宜合時宜的品類，“洽”到好處的的品類，“洽”到好處的生意生意 洽洽食品（002557.SZ）價值投資分析報告 買入買入（維持維持）瓜子瓜子品類品類+渠道優勢渠道優勢+管理體管理體系，三方助力瓜子龍頭的誕生。系，三方助力瓜子龍頭的誕生。瓜子品類原料易獲取、生產易標準、產品易分銷，天然具備出現大體量產品的潛質。洽洽作為瓜子龍頭 2018 年袋裝瓜子市場市占率達 41%，2020 年葵花籽上游采購額占全國20%以上，2021 年瓜子業務體量近 40 億元。公司通過產品、渠道及組織架構的三方

2、優勢，在瓜子賽道具備較強的話語權及轉嫁能力。其中產品端創新性推出藍袋系列，在傳統產品基礎上進一步擴大品類規模。2021 年藍袋系列含稅銷售額達 11 億元左右，2017-2021 年 CAGR 達 21.2%，后續亦有望繼續貢獻增量。渠道端公司通過多年的線下渠道深耕，已形成較高的銷售壁壘，終端覆蓋網點數量達 40 多萬家。且公司渠道掌控力度強，近年來持續進行多輪組織架構改革，逐步下放職責提高團隊積極性，并通過扁平化管理提高整體效率。展望未來，我們認為在產品延伸的支撐下，依托于公司強大的線下營銷體系，渠道拓展仍為洽洽未來主要增長點。從強勢市場、弱勢市場及海外市場三個維度考量，洽洽收入的地域分布并

3、不均衡，在強勢區域的滲透率約為 70%，而在弱勢市場的滲透率僅為 30-40%，空白市場仍具備較大的開拓空間。堅果協同助力發展，第二曲線潛力充足。堅果協同助力發展，第二曲線潛力充足。洽洽回歸主線堅果炒貨賽道以來，堅果業務實現快速發展，2017-2021 年營業收入 CAGR 達 53%。我們認為堅果同樣具備快速放量的品類屬性，且堅果行業規模更大，發展空間更廣。我國 2020 年堅果市場終端零售額達 1415 億元。預計 2025 年銷售規模增至 2173 億元，2020-2025 年 CAGR 為 9%。其中每日堅果終端市場規模約為 200 億元。洽洽選定每日堅果品類，主打送禮屬性，目前在每日

4、堅果線下渠道市占率排名第一，市場份額近 10%。洽洽線下渠道優勢突出，可賦能堅果品類。同時堅果通過生鮮店等新渠道的開拓及“貼奶戰略”的推進，有望進一步打開渠道空間。目前洽洽堅果業務新渠道占比約為 20%，新渠道覆蓋率達 30%以上。架構調整架構調整提升效率，提升效率，產品產品提價增厚利潤。提價增厚利潤。公司 2022 年組織架構再調整，銷售團隊合并，加設八大區域總監，各區域經理管轄范圍細化，進一步提升經營效率。同時，公司 2022Q2 對花生豆類產品提價，8 月起對瓜子產品再次提價 3.8%，并通過降低克重對堅果禮盒裝變相提價 13%左右，洽洽轉嫁能力突出，一系列的提價動作有望覆蓋成本端壓力，

5、進一步增厚盈利水平。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮到公司瓜子業務穩健，堅果業務渠道拓展順利，且產品提價有望帶動盈利水平提升。我們維持 2022-2024 年 EPS 分別為 2.02/2.48/2.88 元，參考結合相對估值法和絕對估值法，給予 2023 年 PE 為 25 倍，維持“買入”評級，目標價 62 元。風險提示：風險提示：原材料成本波動；核心產品增長不達預期；提價落地進程不及預期原材料成本波動；核心產品增長不達預期；提價落地進程不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E20

6、23E 2024E2024E 營業收入（百萬元）5,289 5,985 7,008 8,090 9,189 營業收入增長率 9.35%13.15%17.08%15.45%13.59%凈利潤（百萬元）805 929 1,025 1,258 1,460 凈利潤增長率 33.40%15.35%10.39%22.71%16.06%EPS（元）1.59 1.83 2.02 2.48 2.88 ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.14%19.37%19.13%20.43%20.78%P/E 30 26 23 19 16 P/B 5.7 5.0 4.5 3.9 3.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，

7、股價時間為 2022-09-19 當前價當前價/目標價：目標價：4 47.7.3333/62/62 元元 作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 聯系人：李嘉祺聯系人：李嘉祺 聯系人：董博文聯系人：董博文 聯系人：汪航宇聯系人：汪航宇 市場數據市場數據 總股本(億股)5.07 總市值(億元)：239.96 一年最低/最高(元)：41

8、.68/65.50 近 3 月換手率：54.70%股價相對走勢股價相對走勢 -22%-1%19%40%61%09/2112/2103/2206/22洽洽食品滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 5.74-5.52 26.64 絕對-0.32-13.47 9.81 資料來源：Wind 相關研報相關研報 營收穩健增長，利潤短期承壓洽洽食品（002557.SZ）2022 年中報點評（2022-08-19）22Q1 增長穩健，業績表現符合預期洽洽食品（002557.SZ）2022 年一季報點評（2022-04-28）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品

9、（002557002557.S.SZ Z）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 收入方面：收入方面：我們根據品類對公司的國葵業務和堅果業務分別進行預測，估計 2022年國葵和堅果的收入分別為 44.36/18.42 億元：1 1）瓜子業務：）瓜子業務：公司瓜子業務基本盤穩固，預計將保持穩健增長。其中紅袋經典系列體量較大，預計 2022-2024 年營收增速分別為 12%/9%/7.5%。藍袋系列持續培育多口味新品，預計 2022-2024 年營收增速分別為 14%/12.5%/11%。我們預計 2022-2024 年洽洽國葵業務的營收增速分別為 12.5%/9.9%/8.4%。2 2）堅果業務：

10、）堅果業務：公司堅果品類渠道拓展順利，預計將維持較高增速。渠道調研顯示 8 月起公司將堅果禮盒裝克重從 26g 減少至 23g，變相提價約 13%。我們從量價角度拆分，預計堅果 22 年銷量維持 33%的增速；考慮到疫情影響下，公司上半年加大堅果禮盒返利力度，預計下半年堅果禮盒產品提價帶來全年堅果批發價提升 1.1%。隨著堅果渠道的持續拓展，我們預計堅果銷量維持較高增速，禮盒裝的提價對整體噸價亦有提振。我們預計 2022-2024 年洽洽食品的堅果業務的營收增速分別為 35%/33%/27%。3 3）綜上，我們預計公司）綜上，我們預計公司 2022022 2-2022024 4 年年整體收入分

11、別為整體收入分別為 70.08/80.90/91.8970.08/80.90/91.89 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 17.1%/15.4%/13.17.1%/15.4%/13.6%6%。我們我們區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們從品類角度探究了洽洽瓜子 40 億體量出現的成因，從商業模式角度探究了洽洽瓜子高市占率的形成。通過對洽洽瓜子成功經驗的總結與堅果品類的分析，我們認為洽洽堅果第二成長曲線亦能有所突破。市場普遍認為洽洽線下銷售網絡布局完善，瓜子業務滲透率較高，渠道增量空間有限。我們對洽洽渠道進一步拆分，從強勢區域、弱勢區域和海外市場三個維度進行分析，認為渠道開拓仍為洽洽

12、瓜子業務的重要增量來源。市場普遍認為洽洽堅果產品的單品貨值較高，市場下沉空間有限，擔憂堅果業務不能保持過往的較高增速。我們認為公司管理團隊執行力強，及時調整推廣策略，堅果禮盒搭配生鮮店等新渠道的開拓可助力堅果品類順利下沉。同時，公司“貼奶戰略”的提出以及 10 日裝每日堅果的推出將進一步打開堅果的渠道空間，助力公司堅果業務快速發展。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 我們認為，洽洽食品股價上漲可能來自于：1）公司對國葵業務加大費用投入，帶動國葵業務增速提高。2）堅果業務“貼奶戰略”推進順利，渠道拓展下業務加速提升。盈利預測盈利預測 考慮到公司瓜子業務穩健，堅果業務渠道拓展順利，且產品提價有望

13、帶動盈利水平提升。我們維持 2022-2024 年 EPS 分別為 2.02/2.48/2.88 元，參考結合相對估值法和絕對估值法，給予 2023 年 PE 為 25 倍，維持“買入”評級，目標價62 元。WYUX0VYZYYnPmO8O8Q8OpNoOmOtRjMpPyReRtRmNbRmNnNuOqQrQNZoNrQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）目目 錄錄 1、洽洽的瓜子生意為什么能做起來？洽洽的瓜子生意為什么能做起來？.6 6 1.1、洽洽：瓜子行業的龍頭企業.6 1.2、天時：瓜子是一門好生意.8 1.2.1、

14、品類屬性影響產品放量.8 1.2.2、洽洽：全產業鏈布局強化品類優勢.9 1.2.3、洽洽：品類創新接力成長.10 1.3、地利：渠道壁壘的保駕護航.11 1.3.1、深耕線下渠道，完善銷售布局.11 1.3.2、精耕下沉增量仍存，空白市場空間廣闊.12 1.4、人和：優秀的管理體系.15 1.5、“天時地利人和”下成本轉嫁能力突出.16 2、堅果為什么能成為洽洽第二增長曲線？堅果為什么能成為洽洽第二增長曲線？.1717 2.1、品類探究：堅果同樣可以成為一門好生意.17 2.1.1、堅果行業空間廣闊，每日堅果廣受歡迎.18 2.1.2、洽洽聚焦每日堅果，送禮屬性強化產品優勢.19 2.2、渠

15、道探究：洽洽渠道優勢亦可賦能于堅果.20 3、盈利預測和估值盈利預測和估值 .2323 3.1、關鍵假設及盈利預測.23 3.2、相對估值.25 3.3、絕對估值.25 3.4、估值結論與投資評級.26 4、風險分析風險分析 .2727 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）圖目錄圖目錄 圖 1：洽洽食品發展歷程圖.6 圖 2：洽洽食品營業收入 2018 年以來增速提升.7 圖 3：瓜子品類為公司主要業務.7 圖 4：近年來中國食用葵花籽產量穩定.7 圖 5：洽洽在袋裝瓜子中市場份額遠高于其他品牌（2018 年）.7 圖 6：國葵

16、業務思維導圖.8 圖 7：品類屬性影響產品體量.8 圖 8：堅果炒貨行業產業鏈結構.9 圖 9：洽洽采購量在全國占比較高.10 圖 10：洽洽對單一供應商依賴程度較低.10 圖 11：洽洽規模優勢有所顯現.10 圖 12：瓜子產品矩陣.11 圖 13：藍袋瓜子快速增長且口味逐漸豐富.11 圖 14：洽洽線下渠道結構較為均衡.12 圖 15：洽洽瓜子現代渠道利潤拆分.12 圖 16：洽洽分地區收入分布.13 圖 17：洽洽分地區收入增速.13 圖 18：瓜子量增的主要方向.13 圖 19：“百萬終端”戰略規劃.14 圖 20：公司海外布局近 50 個國家即地區.14 圖 21：公司股權結構穩定.

17、15 圖 22：組織架構調整情況.16 圖 23：洽洽具備較強的轉嫁能力.16 圖 24：堅果行業思維導圖.17 圖 25：種子及堅果炒貨行業快速發展.18 圖 26：堅果品類為休閑食品第二大品類（2020 年）.18 圖 27：混合堅果更受消費者偏愛（2019 年）.18 圖 28：每日堅果滲透率快速提升.18 圖 29：洽洽堅果業務快速發展.19 圖 30：洽洽堅果業務占比逐年提升.19 圖 31：消費者購買堅果率先考慮口味及品質（2019 年）.19 圖 32：洽洽每日堅果強調六大新鮮標準.19 圖 33：堅果產品結構.20 圖 34：堅果品類渠道開拓的主要方向.20 圖 35：洽洽每日

18、堅果電梯廣告.21 圖 36：洽洽與悅鮮活聯合營銷.21 圖 37：新渠道在洽洽堅果線下渠道占比約為 20%.21 圖 38：洽洽 15 日裝每日堅果渠道利潤拆分.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）表目錄表目錄 表 1：公司共實施六期股權激勵.15 表 2：堅果與瓜子的品類屬性對比.17 表 3：10 日裝每日堅果與單箱常溫白奶的終端價更貼合.22 表 4：洽洽食品主要業務營收預測.23 表 5：洽洽食品主營業務的毛利率（%）預測.24 表 6：洽洽食品期間費用率預測.24 表 7：洽洽食品歸母凈利潤預測.24 表 8：

19、休閑食品主要公司 PE 及 PEG 估值表.25 表 9：絕對估值核心假設表.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）1 1、洽洽的瓜子生意為什么能做起來？洽洽的瓜子生意為什么能做起來？1.11.1、洽洽：瓜子行業的龍頭企業洽洽：瓜子行業的龍頭企業 洽洽食品成立于 2001 年，起家于安徽省，經過二十余年的發展，公司已成為堅果炒貨行業的龍頭企業，產品出口外銷至近 50 個國家和地區?；仡櫣镜陌l展歷程，從瓜子起家到多元化發展，再到重回聚焦堅果炒貨類業務，大致可分為四個階段：瓜子起家，品牌建設期（瓜子起家，品牌建設期（20012

20、001-20072007 年）：年）：公司最早從事瓜子業務，在葵花籽行業早期競爭激烈、品牌眾多時期，憑借產品+品牌+渠道的三管齊下，快速突出重圍，實現企業的從無到有：1 1）產品創新：）產品創新：從“變炒為煮”的工藝創新出發，解決傳統炒瓜子“臟手、上火”的消費痛點，抓住消費者心智。2 2）品牌建設：）品牌建設：以具備吸引力的產品為依托，加碼宣傳力度，通過在央視投放廣告、產品內投放文創卡片的營銷手段快速提升品牌知名度，初步建立消費認知。3 3）渠道建設：）渠道建設：公司憑借開箱有禮的銷售策略，刺激經銷商鋪貨，順利實現渠道的全國化布局。多元化品類擴張期（多元化品類擴張期（20082008-2014

21、2014 年）：年）：隨著單一品類的快速發展，洽洽嘗試其他品類擴張獲取業績增量，如蠶豆“怪 U 味”、果凍“啵樂凍”、薯片“咯吱脆”等。但公司的品類拓張未見明顯成效，我們認為主要系：1）新品類與瓜子業務差異性較大，未能實現產品間的協同效應；2）拓展品類為成熟品相，行業格局穩固，突破難度較大。組織變革，回歸主線（組織變革，回歸主線（20152015-20172017 年年）：管理體系方面，）：管理體系方面，公司強化內部評比機制，并推出員工持股計劃，激發員工積極性。品牌策略方面，品牌策略方面，洽洽重新調整產品戰略，從多品類發展轉回堅果炒貨業務，對瓜子業務進行創新，推出藍袋風味瓜子，對傳統品相進一步

22、升級。公司在剝離弱勢業務的同時，選擇與瓜子協同性較高的堅果業務為突破口，確定發力堅果的品牌策略。推出新品小黃袋每日堅果，正式發力堅果賽道。戰略升級，戰略升級，探索探索全球化（全球化（20182018-至今）：至今）：新品藍袋瓜子與黃袋每日堅果快速放量，公司業績增速提升。堅果方面，在小黃袋基礎上，推出“益生菌每日堅果”和“燕麥堅果片”，推出屋頂盒等多品規包裝，豐富堅果品相，積極打造第二增長曲線。公司 2019 年于泰國投產，切入東南亞市場，探索全球化征程。圖圖 1 1：洽洽食品洽洽食品發展歷程圖發展歷程圖 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 洽洽食品洽

23、洽食品（002557002557.S.SZ Z）戰略調整營收提速，戰略調整營收提速，葵花籽葵花籽業務為主要業績來源。業務為主要業績來源。2021 年洽洽實現營收 59.9 億元，同比+13.2%。受益于品牌策略的調整，2018 年以來公司業績增速提升，營收 CAGR 從 2014-2017 年的 5.0%提升至 2018-2021 年的 12.6%。洽洽主要聚焦葵花籽及堅果兩大品類，其中葵花籽為公司的核心業務，2021 年實現營收 39.4億元，在總營收占比為 65.9%。2018 年以來瓜子業務發展提速，2018-2021 年CAGR 達 12.0%。圖圖 2 2：洽洽食品營業收入洽洽食品營

24、業收入 20182018 年以來增速提升年以來增速提升 圖圖 3 3：瓜子品類為公司主要業務瓜子品類為公司主要業務 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）同比 -5%0%5%10%15%20%25%55%60%65%70%75%80%201020112012201320142015201620172018201920202021國葵業務占比國葵業務同比增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 瓜子行業穩定，“瓜子行業穩

25、定，“1+1+N N”格局穩固?！备窬址€固。近年來，我國食用葵花籽產量相對穩定，2017年以來持續穩定在 90-100 萬噸。作為公司核心品類，洽洽瓜子在袋裝瓜子賽道始終保持龍頭地位，為僅有的全國化瓜子品牌。2018 年公司袋裝瓜子市場市占率達 41%，第二名金鴿僅為 11%。洽洽在瓜子領域的市場地位具備絕對領先優勢，對上游原料采購及下周經銷商都具備較強的議價能力及掌控力。圖圖 4 4：近年來中國食用葵花籽產量穩定近年來中國食用葵花籽產量穩定 圖圖 5 5：洽洽在袋裝瓜子中市場份額遠高于其他品牌洽洽在袋裝瓜子中市場份額遠高于其他品牌（20182018 年）年）-30%-20%-10%0%10%

26、20%30%40%50%02040608010012020002002200420062008201020122014201620182020中國葵花籽食品用量（萬噸）同比 41%11%10%7%4%27%洽洽金鴿正林真心大好大其他 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：中國食品工業協會，光大證券研究所 通過對洽洽瓜子業務發展歷程的復盤分析，我們發現一門好生意的做大往往同時具備“天時地利人和天時地利人和”的條件：1）品類屬性助力產品的快速放量；2）商業模式的合理構建幫助渠道形成壁壘；3）管理團隊高效，具備長期戰略布局能力。洽洽瓜子 40 億體量的形成即為“瓜子品類+線下渠道壁壘優勢+組

27、織架構高效”三者的共同作用。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）圖圖 6 6：國葵業務思維導圖：國葵業務思維導圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.21.2、天時：瓜子是一門好生意天時：瓜子是一門好生意 1.2.11.2.1、品類屬性影響產品放量品類屬性影響產品放量 為什么瓜子為什么瓜子能出現高體量單品能出現高體量單品？從品類屬性出發，瓜子原料易獲取、生產易標準、產品易分銷，能夠及時滿足下游需求，天然具備出現大體量產品的潛質。從原料看，在上游供應方面，瓜子的種植面積較大，產品供應充足，原料獲取難度較低。對比部分受區域及

28、產量限制的果干制品，瓜子的上游原料儲備為產品的快速放量提供保證。從加工工藝看，易標準化生產的產品更容易放量。相對于魚干等零食產品，瓜子加工工藝更簡單，更容易標準化生產。從下游鋪貨看，更易分銷的產品更容易成為全國性品牌。瓜子是非即時消費產品，保質期長，單包產品的質量較低，且無需低溫運輸，因此銷售半徑更廣，易于產品的鋪貨分銷，為后續全國化銷售網絡布局奠定基礎。圖圖 7 7：品類屬性影響品類屬性影響產產品體量品體量 資料來源：光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）洽洽如何通過瓜子品類做成大生意？洽洽如何通過瓜子品類做

29、成大生意？公司在瓜子品類的基礎上，產品端通過全產業鏈布局及品類創新強化產品優勢。洽洽提供的優質產品為后續回轉動銷、渠道開拓提供有力抓手。1.2.21.2.2、洽洽：洽洽：全產業鏈布局強化全產業鏈布局強化品類品類優勢優勢 洽洽在布局瓜子品類的過程中，采用全產業鏈布局模式強化自身優勢：1）上游端降低采購成本，減少成本波動。2）生產端通過自主加工保證產品品質，釋放規模效益。圖圖 8 8：堅果炒貨行業堅果炒貨行業產業鏈產業鏈結構結構 資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 上游端，上游端，洽洽在國內外均擁有較大規模的葵花籽原料種植基地，在“公司+訂單農業+種植戶”的采購模式下，向當地農戶提供技術指導

30、及優質種源，保證與農夫的長期穩定合作關系。公司葵花籽產品體量大且采購規模高，在上游的采購額占全國的 20%以上，具備較強的議價能力。大規模的集中采購可保證公司獲取優質原料的同時降低采購成本，減少成本波動。雖然原材料在洽洽的營業成本中占比達 80%以上，但公司對單一供應商的依賴程度較低，2021 年前五大供應商采購合計占比僅為 10.67%。采購端規模優勢下，公司成本端采購價格及品質均有所保障。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）圖圖 9 9：洽洽洽洽葵花籽葵花籽采購量在全國占比較高采購量在全國占比較高 圖圖 1010：洽洽對單

31、一供應商依賴程度較低洽洽對單一供應商依賴程度較低 13.8%16.8%17.2%22.2%0%5%10%15%20%25%05101520252017201820192020洽洽采購量（萬噸）全國占比 12.33%10.45%12.87%12.05%10.67%0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050020172018201920202021前五大供應商采購金額（百萬元）采購占比 資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 生產端，生產端，公司研發能力突出，早期紅袋瓜子快速放量的關鍵因素之一便是產品的差異化，其中“以炒代煮”的加

32、工技術更是推動了瓜子行業的技術革新。后續藍袋風味瓜子的推出放量亦顯現公司新品的開發能力。同時，自主加工生產模式下，產品品質同樣得到保障。消費升級趨勢下，人們對于產品品質的要求逐步提升。自主生產模式下產品品質更有保障、穩定性更強、更易獲得消費者認可。隨著產品體量的增長，自主生產的規模優勢逐步顯現，2020 年和 2021 年公司噸制造費用均呈下降態勢，2021 年單噸制造成本為 2210 元，同比減少 1.43%。圖圖 1111：洽洽規模優勢有所顯現：洽洽規模優勢有所顯現 -5%0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 20112012201320142

33、015201620172018201920202021噸制造費用（元）同比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.2.31.2.3、洽洽：洽洽：品類品類創新接力成長創新接力成長 突破品類瓶頸，產品延伸突破品類瓶頸，產品延伸助力成長助力成長。洽洽在紅袋經典系列的基礎上，創新性推出藍袋系列，實現口味的風味化延伸。并通過葵珍高端品相，進軍高端瓜子市場。新品的推出豐富了產品品相，拓寬了目標消費人群，進一步提升了品牌力。對比紅袋經典系列，藍袋系列的均價更高，毛利率亦略高于紅袋系列。品類創新助力公司順利實現產品結構升級。在“紅袋經典系列+藍袋風味系列+葵珍高端系列”的產品組合模式下，洽洽實現了橫向的風味

34、延展及縱向的全價格帶布局。整體產品力進一步提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）圖圖 1212：瓜子產品矩陣：瓜子產品矩陣 紅袋系列紅袋系列藍袋系列藍袋系列葵珍葵珍價格（元）101011規格（g）160g108g98g單價（元/100g）6.259.2611.22毛利率葵珍毛利率較高，藍袋毛利率略高于紅袋品類品類創新實現產品結構升級創新實現產品結構升級 資料來源：公司官網，光大證券研究所，注：價格統計時間為 2022 年 9 月 8 日 藍袋系列的推出是公司在瓜子布局上的一劑強心劑。藍袋系列的推出是公司在瓜子布局上的一劑強

35、心劑。藍袋系列的推出在傳統產品基礎上進一步擴大了公司瓜子業務的品類規模，2021 年藍袋系列含稅銷售額達11 億元左右，2017-2021 年 CAGR 達 21.2%，拉高了瓜子業務的整體增速。藍袋系列不同風味的加入亦助力公司因地制宜的開拓市場，為后續突破弱勢區域提供有力抓手。同時，全產業鏈布局下，公司研發優勢突出，后續新品的持續推出為瓜子品類的增長儲備力量。圖圖 1313：藍袋瓜子快速增長且口味逐漸豐富：藍袋瓜子快速增長且口味逐漸豐富 洽洽藍袋瓜子快速放量洽洽藍袋瓜子快速放量藍袋瓜子持續推出不同風味藍袋瓜子持續推出不同風味4.5 6.1 8.0 8.8 9.7 0%5%10%15%20%2

36、5%30%35%40%0510152025303520172018201920202021藍袋瓜子營業收入（億元）紅袋瓜子營收（億元）同比同比 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所 1.31.3、地利：渠道壁壘的保駕護航地利：渠道壁壘的保駕護航 1.3.11.3.1、深耕線下渠道，深耕線下渠道，完善銷售布局完善銷售布局 強大的渠道推力形成銷售壁壘。強大的渠道推力形成銷售壁壘。對比其他區域性瓜子品牌，洽洽能夠從中脫穎而出占據絕對龍頭地位，與其對渠道的積極布局密不可分。公司成立之初即通過“開箱有禮”活動增厚渠道利潤，激發經銷商鋪貨動力。通過多年的線下渠道深耕，洽洽已形成較高的銷售壁壘。主要

37、體現在以下幾個方面：敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）全國銷售網絡布局完善全國銷售網絡布局完善。目前公司的經銷商數量約 1000 家左右，終端覆蓋網點數量達 40 多萬家。渠道調研顯示，公司線下渠道中 KA 等現代渠道占比約為 40%，傳統流通渠道占比約為 40%，特通渠道占比約為 20%。洽洽現有渠道較為均衡，有利于后續的新品鋪貨。同時，在現有終端網點基礎上，公司通過“百萬終端”戰略繼續渠道精耕，提高終端覆蓋率。瓜子渠道利潤較高瓜子渠道利潤較高，銷售銷售意愿意愿較強較強。從渠道利潤看，洽洽經典紅袋瓜子現代渠道的經銷商毛利率

38、約為 40%，終端毛利率約為 20%。傳統流通渠道的經銷商毛利率約為 15%。洽洽瓜子的渠道利潤空間處于行業較高水平，充足的渠道利潤保證經銷商的鋪貨積極性。圖圖 1414：洽洽線下渠道結構較為均衡洽洽線下渠道結構較為均衡 圖圖 1515：洽洽瓜子現代渠道利潤拆分洽洽瓜子現代渠道利潤拆分 單包成本出廠價廠商毛利經銷商毛利經銷商加價終端毛利終端價格洽洽紅袋瓜子洽洽紅袋瓜子23.21.63單位：元 資料來源：渠道調研，光大證券研究所，注：現代渠道即為 KA、BC 超等渠道；傳統渠道即為夫妻老婆店等零售小店；特通渠道即為大客戶團購等渠道 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 公司的渠道掌控力度強，團隊執

39、行力高。公司的渠道掌控力度強，團隊執行力高。洽洽少有渠道返點，且渠道費用投入不多，終端銷售任務的達成主要依托經銷商自身及銷售團隊的溝通指導。但洽洽經銷商的執行力度較高，公司對終端的控制力較強。主要系：1）公司引入 PK 對賭等體系調動積極性、成立洽洽學院對經銷商培訓賦能，經銷商對企業認可度較高，多年來經銷商變動較低。2）在保證產品銷量及渠道利潤的同時，公司價盤管理較好，有效維護不同體量經銷商利益。1.3.21.3.2、精耕精耕下沉下沉增量增量仍存，仍存，空白市場空白市場空間廣闊空間廣闊 瓜子未來的量增空間在哪里？瓜子未來的量增空間在哪里？從產品本身看，藍袋瓜子滲透率與紅袋瓜子相比仍有較大差距，

40、且紅袋瓜子覆蓋的銷售網點同樣適用于藍袋系列。渠道跟蹤顯示，藍袋瓜子的鋪貨率約為紅袋瓜子的 60%-70%，后續藍袋系列滲透率的提升可持續為瓜子品類帶來增量。從區域分布來看，公司的收入結構并不均衡，其中南方及華東市場更為強勢。從線級分布看，一二線城市的滲透率高于三線及以下城市。渠道調研顯示，洽洽在強勢區域的滲透率約為 70%，而在弱勢市場的滲透率僅為 30-40%。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）圖圖 1616：洽洽分地區收入洽洽分地區收入分布分布 圖圖 1717：洽洽分地區收入增速洽洽分地區收入增速 -5.00 10.00

41、 15.00 20.00 25.00 南方區東方區北方區電商海外其他2021年分地區營業收入（億元）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201620172018201920202021南方區東方區北方區電商海外 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 在產品延伸的支撐下，依托于公司強大的線下營銷體系，渠道拓展仍為洽洽未來主要增長點。從強勢市場、弱勢市場及海外市場三個維度考量，公司空白市場仍具備較大的開拓空間：圖圖 1818：瓜子量增的主要方向：瓜子量增的主要方向 資料來源：渠道調研，光大

42、證券研究所整理 強勢區域：強勢區域：推進推進渠道深耕，渠道深耕，數字化管理提升效率數字化管理提升效率。洽洽強勢區域主要分布在南方地區及部分一二線城市，公司從終端陳列入手，持續推新保證品牌活性，并在 2021 年提出“百萬終端”戰略，推進終端管理數字化，通過對終端陳列、業務員拜訪、庫存訂單數據的掌握，提升公司的精細化管理能力。2021年公司已有 12 萬終端錄入系統中，其中 7-8 萬家為新增終端。隨著三年終端計劃的逐步落地，公司對渠道的掌控力將進一步提升，預計最終覆蓋終端數量將遠超百萬體量。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）

43、圖圖 1919：“百萬終端”：“百萬終端”戰略規劃戰略規劃 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 弱勢區域：弱勢區域：開拓空白市場，開拓空白市場，提高提高現有現有滲透率滲透率。對于空白市場的開拓，洽洽以弱勢市場的一二線城市為切入點，著重提升產品鋪貨率。公司一方面通過渠道拓展提升經典紅袋瓜子銷量，另一方面根據區域間口味的差異化，選用藍袋系列不同風味助力市場開拓，如在華南市場主打的藍袋陳皮瓜子。此外，公司在三四線及鄉鎮市場的滲透率較低，洽洽品牌認可度高，渠道拓展能力強，終端鋪貨效率更高，預計公司可憑借自身優勢享受下沉市場紅利。海外市場海外市場：加大海外布局，：加大海外布局，貢獻額外增量。貢獻額外增量

44、。洽洽的產品已出口至近 50 個國家及地區，2021 年海外市場營收占比為 8.66%。公司主要精耕東南亞市場，通過開發本土化口味、招聘當地人構建經銷網絡、給予匯率補貼等方式提升產品競爭力，開拓非華人聚集區域的市場。圖圖 2020：公司海外公司海外布局近布局近 5050 個國家個國家及及地區地區 洽洽海外營銷布局洽洽海外產品圖洽洽海外產品圖 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）1.41.4、人和：優秀的管理體系人和：優秀的管理體系 家族企業股權集中，家族企業股權集中，管理層經驗豐富管理層經驗

45、豐富。截至 2022 年 8 月 23 日，公司前兩大股東合計持股 62.81%，股權較為集中且結構穩定。公司創始人陳先保先生在休閑零食領域經驗豐富，其他主要管理人員同樣具備專業背景及多年管理經驗。成熟的管理團隊對行業及公司發展階段的認知較深，能結合自身優勢制定長期發展戰略。洽洽管理團隊及時回歸堅果炒貨主業，開發堅果第二增長曲線，再次實現業績的飛速增長。圖圖 2121：公司股權結構穩定：公司股權結構穩定 洽洽食品匯添富中盤價值精選基金嘉實消費精選基金匯添富消費行業混合基金萬和投資有限公司合肥華泰集團香港中央結算有限公司UBS AG安本標準投資管理法國巴黎銀行農銀匯理新興消費基金0.53%0.5

46、3%0.59%2.79%42.17%20.63%1.52%1.12%0.72%0.51%上海豐塏咨詢管理有限公司陳奇陳先保（實際控制人）合肥景山投資管理高文芳陳奇59.10%16.50%10.00%0.50%13.90%51.78%48.22%100.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：數據統計時間截至 2022.08.23 共實施六期員工持股計劃，共實施六期員工持股計劃，激勵機制切實有效。激勵機制切實有效。上市以來，公司陸續實施了六期員工持股計劃，2021 年最新一期股權激勵計劃覆蓋員工不超過 213 人，受讓股份合計約 80.7 萬股。通過長期有效的股權激勵，員工利益與公司利益深

47、度綁定。中長期的激勵政策保證公司管理人員及核心技術人員的穩定性，員工及公司的共同成長進一步激發團隊的凝聚力及積極性，助力公司的可持續健康發展。表表 1 1：公司共實施六期股權激勵：公司共實施六期股權激勵 推出時間推出時間 參與人數參與人數 認購價（元認購價（元/股）股）資金總額（萬元）資金總額（萬元）第一期 2015 年 7 月 不超過 500 人 14.69 14868.09 第二期 2017 年 5 月 不超過 12 人 13.41 14593.18 第三期 2018 年 8 月 不超過 100 人 17.99 733.63 第四期 2020 年 1 月 不超過 100 人 23.48/3

48、0.62 418.13 第五期 2021 年 1 月 不超過 44 人 48.36 564.5 第六期 2021 年 6 月 不超過 213 人 37.92 3060 資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：第四期員工持股計劃中第一次受讓價格為 23.48 元/股，第二次受讓價格為 30.62元/股 組織架構變革提升經營效率。組織架構變革提升經營效率。洽洽重回快增長賽道與其組織體系的順應改革和產品戰略的及時調整密不可分。公司近年來持續進行多輪組織架構改革，逐步下放職責提高團隊積極性，并通過扁平化管理提高整體效率。2021 年公司對事業部進一步改革，成立國葵、堅果和休閑品類中心，劃分具體品類 B

49、U 并引入阿米巴機制提高員工積極性。銷售團隊成立國葵鐵軍、堅果鐵軍 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）等，組織架構調整后品類 BU 與銷售團隊可直接對接。2022 年 6 月公司將銷售團隊人員擇優篩選，將國葵鐵軍和堅果鐵軍合并，統一對接經銷商。并將全國分為八大區域，加設大區總監，將各區域經理管轄范圍進一步細化。組織架構的調整有效降低與經銷商的溝通成本，提高整體經營效率。目前，銷售人員調整已全部到崗，此輪調整有望提高管理的精細化程度，加強后續經銷商賦能。圖圖 2222：組織架構調整情況組織架構調整情況 洽洽2021年品類中心銷

50、售事業部國葵品類中堅果品類中休閑品類中國葵鐵軍堅果鐵軍BU單元BU單元BU單元BU單元權力進一步下放，品類BU與銷售BU配合更緊密BU單元BU單元BU單元BU單元洽洽2022年品類中心銷售事業部國葵品類中堅果品類中休閑品類中銷售團隊BU單元BU單元BU單元BU單元區域經理管轄范圍進一步細分，管理更加精細化BU單元BU單元BU單元BU單元八大區域總監 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 1.51.5、“天時地利人和”下“天時地利人和”下成本轉嫁能力突出成本轉嫁能力突出 洽洽洽洽“天時地利人和天時地利人和”模式”模式下的業務下的業務優勢優勢在定價權上有一定的體現在定價權上有一定的體現，公司在原料端

51、采購額占比較高；在渠道端銷售網絡布局完善，且市場占有率高。因此，洽洽在產業上下游均有較強話語權。當上游成本端出現價格波動，公司可通過提價順利將成本壓力轉移至終端。2017 年以來，公司單噸成本價與單噸批發價的漲跌幅基本一致。公司國葵采購季為當年 9 月至次年 4 月，考慮到國葵價格上漲，公司于 2021 年11 月對瓜子系列產品提價 8-10%。2022 年上半年洽洽國葵采購成本上漲約10%，瓜子噸價同比提約升 8%，產品提價一定程度上覆蓋成本端壓力?？紤]到輔料及燃油動力價格上漲，2022Q3 以來洽洽對瓜子產品再次提價 3.8%，公司轉嫁能力突出，隨著瓜子提價的逐步落地，成本上行壓力有望進一

52、步緩解。圖圖 2323：洽洽具備較強的：洽洽具備較強的轉嫁轉嫁能力能力 -2%0%2%4%6%8%10%12%0 5000 10000 15000 20000 25000 20172018201920202021噸批發價（元/噸）噸成本價（元/噸）噸批發價同比噸成本價同比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）2 2、堅果為什么能成為堅果為什么能成為洽洽洽洽第二增長曲線？第二增長曲線？堅果協同助力發展，堅果協同助力發展，第二曲線潛力充足。第二曲線潛力充足。洽洽回歸主線堅果炒貨賽道以來，堅果業務

53、實現快速發展，2017-2021 年營業收入 CAGR 達 53%。我們認為，洽洽的堅果業務增長動力充分，發展空間廣闊，是公司后續發展的重要支撐：1）從產品品類出發，堅果品類獲取難度較低、生產易標準化、銷售半徑廣，同樣具備產品放量的潛質。2）從渠道布局出發，洽洽突出的線下渠道優勢可賦能堅果品類，優秀的管理體系亦及時調整堅果品類的推廣策略，提供新增長點。圖圖 2424：堅果行業思維導圖：堅果行業思維導圖 資料來源：渠道調研，光大證券研究所整理 2.12.1、品類探究：堅果同樣可以成為一門好生意品類探究：堅果同樣可以成為一門好生意 堅果堅果 V VS S 瓜子，堅果同樣具備瓜子，堅果同樣具備快速放

54、量快速放量的品類屬性。的品類屬性。對比洽洽此前嘗試進軍的果凍、調味品等品類，堅果與瓜子在品類、加工工藝、終端網點等方面跨度較小，更能發揮洽洽生產技術及終端布局優勢，形成產品間的協同效應。2021 年洽洽的堅果品類營業收入達 13.7 億元，其中小黃袋每日堅果銷售額近 10 億元，已成長至 10 億級體量單品。從品類角度出發，堅果對比瓜子種類更為豐富，產量更為充足，雖然產地大多在海外地區但原料獲取難度同樣不高。且堅果同樣具備易標準化、保質期長、常溫保持、運輸半徑長等特性。表表 2 2：堅果與瓜子的品類屬性對比：堅果與瓜子的品類屬性對比 堅果堅果 瓜子瓜子 原材料 產量充足，獲取難度較低 種植面積

55、廣，獲取難度低 加工工藝 產品易標準化生產 產品易標準化生產 保存難度 常溫保存，難度較低 常溫保存，易于保存 單品質量 單品質量較低，易于運輸 單品較輕，運輸半徑廣 資料來源：光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）2.1.12.1.1、堅果行業空間廣闊，每日堅果廣受歡迎堅果行業空間廣闊，每日堅果廣受歡迎 堅果行業空間大，品類增速快。堅果行業空間大，品類增速快。伴隨消費升級與健康意識的提升，堅果行業獲得快速發展。根據弗若斯特沙利文數據，我國種子及堅果炒貨品類 2020 年終端零售額達 1415 億元，是休閑零

56、食中第二大品類。且堅果賽道仍在持續擴容，2015-2020 年 CAGR 達 8.2%，僅次于休閑蔬菜制品和調味面制品。預計 2025年銷售規模增至 2173 億元，2020-2025 年 CAGR 為 9%。圖圖 2525：種子及堅果炒貨行業快速發展種子及堅果炒貨行業快速發展 圖圖 2626：堅果品類為休閑食品第二大品類堅果品類為休閑食品第二大品類（20202020 年）年）9541415217305001000150020002500201520202025E種子及堅果炒貨零售額（億元）CAGR=8.2%CAGR=9.0%24%18%11%11%10%10%5%3%2%5%糖果、巧克力及蜜

57、餞種子及堅果炒貨香脆休閑食品面包、蛋糕類糕點肉類及水產動物制品餅干調味面制品休閑蔬菜制品休閑豆花制品其他休閑食品 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所；注：按零售額口徑統計 每日堅果廣受歡迎，滲透率快速提升。每日堅果廣受歡迎，滲透率快速提升。消費迭代背景下，90 后和 95 后為堅果的主要消費人群，混合堅果更能契合年輕人愈發多元化的消費需求。根據艾瑞咨詢顯示，2019年中國消費者有76.7%偏愛混合堅果。CBNData數據顯示，MAT2020天貓堅果炒貨品類中混合堅果的市場規模占比達 50%以上。其中熱門品類每日堅果單包定量較小，便攜性更高，201

58、5 年沃隆推出混合堅果新品“每日堅果”以來，每日堅果主打滿足每日堅果需求的理念，憑借便攜、多元的特性廣受消費者喜愛。CBNData 數據表明，MAT2019 每日堅果在天貓堅果消費人群中滲透率達 47%。渠道調研顯示，2021 年每日堅果終端市場規模約為 200 億元。圖圖 2727：混合堅果混合堅果更受更受消費者偏愛消費者偏愛（20192019 年）年）圖圖 2828：每日堅果滲透率快速提升每日堅果滲透率快速提升 23.3%76.7%單品堅果混合堅果 17%41%47%0%10%20%30%40%50%MAT2017MAT2018MAT2019天貓“每日堅果”人群在堅果人群滲透率 資料來源：

59、艾瑞咨詢，光大證券研究所 資料來源：CBNData，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）2.1.22.1.2、洽洽聚焦每日堅果，送禮屬性強化產品優勢洽洽聚焦每日堅果，送禮屬性強化產品優勢 發力堅果品類，發力堅果品類，聚焦每日堅果聚焦每日堅果。洽洽在發力堅果品類的過程中，選定每日堅果這為主要品類，2017 年正式推出小黃袋每日堅果，快速實現堅果業務增長。公司堅果業務從 2017 年 2.47 億元增長至 2021 年 13.66 億元，營業收入 CAGR 達53%。截至 2021 年堅果業務在洽洽的營收占比提升至

60、 23%，已成為公司第二增長曲線。渠道調研顯示，目前洽洽每日堅果在線下渠道市占率排名第一，市場份額近 10%。圖圖 2929：洽洽堅果業務快速發展：洽洽堅果業務快速發展 圖圖 3030：洽洽堅果業務占比逐年提升：洽洽堅果業務占比逐年提升 0%20%40%60%80%100%120%140%456789101112131415201620172018201920202021堅果業務（億元）同比 0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021堅果業務占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 主打送禮屬性，主打送禮屬性，強化產品優

61、勢。強化產品優勢。公司充分發揮堅果與瓜子之間的協同作用，突出產品品質優勢。豐富產品品類的同時，借助禮盒裝獲得快速增長。從產品生產看，艾瑞咨詢顯示，消費者購買堅果時更看重堅果口味與品質。公司采用全產業鏈布局模式全球直采，憑借瓜子生產工藝和口味創新上的優勢，以“鎖鮮”技術為賣點，從產品品質角度與競品作區隔，提升競爭優勢。圖圖 3131：消費者購買堅果率先考慮口味及品質：消費者購買堅果率先考慮口味及品質（20192019 年）年）圖圖 3232：洽洽每日堅果強調六大新鮮標準：洽洽每日堅果強調六大新鮮標準 62.7%59.3%54.7%54.0%52.3%49.6%46.2%44.7%44.4%40.

62、6%28.8%26.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%口味品質價格新鮮程度營養價值安全性口碑品牌知名度有機綠色健康購買便捷性包裝產地 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）從產品矩陣布局看，公司以小黃袋每日堅果為主要單品，并根據消費者風味化、功能化方面的不同需求進行產品創新，陸續推出小藍袋益生菌每日堅果和燕麥片每日堅果。2021 年小黃袋每日堅果含稅銷售額近 10 億元，小藍袋益生菌和燕麥片每日堅果含稅銷售額均超 1 億元。從渠道布局看，公

63、司主打送禮場景，以屋頂禮盒裝形式售賣每日堅果。渠道調研顯示，2021 年屋頂禮盒裝銷售額近 4 億元，單一堅果的堅果禮盒裝銷售額超 4 億元。圖圖 3333：堅果產品結構：堅果產品結構 早餐場景腸胃健康堅果品類每日堅果單一堅果禮盒裝 資料來源：公司官網，光大證券研究所 2.22.2、渠道探究：渠道探究：洽洽渠道優勢亦可賦能洽洽渠道優勢亦可賦能于堅果于堅果 洽洽線下渠道優勢突出，且團隊執行力強。堅果與瓜子在渠道網點上同樣具備一定的相似之處，公司渠道端可賦能堅果品類，加速市場開拓。同時公司渠道掌控力強，能夠及時辨別堅果與瓜子渠道下沉過程中的差異點，通過推廣策略的調整助力堅果滲透率的提升。圖圖 34

64、34：堅果品類渠道開拓的主要方向：堅果品類渠道開拓的主要方向 資料來源：渠道調研，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）堅果瓜子協同鋪貨，加碼營銷培育消費者認知。堅果瓜子協同鋪貨，加碼營銷培育消費者認知。公司憑借自身渠道優勢，在堅果分銷過程中可率先通過瓜子原有渠道鋪貨，提高終端鋪貨效率?？紤]到堅果單品貨值較高，公司率先投放經濟發達地區。主要面向一二線城市，從 KA 渠道切入逐步提升產品知名度。渠道調研顯示，洽洽每日堅果的終端滲透率約為洽洽現有終端網點的 30%左右，堅果在原有渠道的滲透率仍有較大的提升空間。營

65、銷方面，公司通過電梯媒體進行針對性宣傳，快速占領高線城市年輕消費群體心智。同時與蒙牛等乳企聯合宣傳，深化堅果品類為日常營養必需品的消費認知，提升每日堅果消費量。圖圖 3535：洽洽每日堅果電梯廣告：洽洽每日堅果電梯廣告 圖圖 3636：洽洽：洽洽與悅鮮活聯合營銷與悅鮮活聯合營銷 資料來源：公司官方公眾號，光大證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，光大證券研究所 開拓增量渠道，加速渠道下沉。開拓增量渠道，加速渠道下沉。每日堅果的客單價高于瓜子，公司在渠道下沉的過程中有所調整，以“每日堅果+堅果乳”的屋頂禮盒裝形式發力三四線城市，滿足低線城市家庭消費及送禮需求。同時 2021 年單獨成立堅果事業部

66、，積極開拓堅果經銷商，新開拓經銷商數量占比達 10%左右。在公司渠道強掌控力的推動下，洽洽經銷商開拓了水果店、牛奶店、煙酒店等瓜子并未覆蓋的增量渠道，后逐步拓展到社區門店、鄉鎮批零門店等終端，成功打開堅果渠道空間。渠道調研顯示，洽洽堅果業務新渠道占比約為 20%，且增速高于 KA 賣場等原有渠道，新渠道開拓貢獻了堅果業務的主要增量。目前，公司新渠道覆蓋率達 30%以上，未來空間廣闊。圖圖 3737：新渠道在洽洽堅果線下渠道占比約為新渠道在洽洽堅果線下渠道占比約為 20%20%圖圖 3838：洽洽洽洽 1515 日裝每日堅果渠道利潤拆分日裝每日堅果渠道利潤拆分 40%40%20%團購商超渠道新渠

67、道 單包成本出廠價廠商毛利經銷商毛利經銷商加價終端毛利終端價格洽洽小黃袋每日堅果洽洽小黃袋每日堅果11.50.87單位：元 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）“貼奶策略”貼奶策略”助力每日堅果后續渠道開拓。助力每日堅果后續渠道開拓。公司通過品類教育將堅果消費與健康意識進一步綁定，同時考慮到送禮屬性，洽洽提出“貼奶策略”，即終端網點覆蓋貼近牛奶售賣的終端渠道；每日堅果在門店中的陳列位置也貼近牛奶。2022年 6 月公司從燕麥片每日堅果入手，推出 10 日裝

68、品規，終端指導價為 59 元。10 日裝品規的推出一方面考慮到疫情對消費者購買力的影響，另一方面 10 日裝的終端價格與“貼奶策略”更為匹配，有助于后續渠道開拓。隨著“貼奶策略”的后續推進，10 日裝品規亦有望延伸至小黃袋每日堅果。2020 年以前，公司容量最大的小黃袋每日堅果品規為 30 日裝每日堅果，疫情帶動貨值更低的 15 日裝銷量快速提升，2021 年 15 日裝每日堅果銷售額約為5 億元，成為每日堅果系列中銷售額的最大品規。常溫牛奶兼備健康與送禮屬性，與堅果較為相似。常溫白奶的單箱終端售價主要集中在 55-60 元之間。10 日裝每日堅果在兼具健康與屬性的同時，與單項白奶的終端售價相

69、似，為消費者提供更多選擇。表表 3 3：1010 日裝每日堅果與日裝每日堅果與單箱常溫白奶的單箱常溫白奶的終端價更貼合終端價更貼合 品牌品牌 產品產品 終端價格終端價格 洽洽 15 日裝每日堅果 80-92 元 洽洽 10 日裝每日堅果 59 元 蒙牛 特侖蘇 60 元 伊利 金典 55 元 資料來源：天貓，光大證券研究所，注：價格統計時間為 2022-09-01 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）3 3、盈利預測和估值盈利預測和估值 3.13.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 收入方面：收入方面：我們根據品類對公司

70、的國葵業務和堅果業務分別進行預測，估計 2022年國葵和堅果的收入分別為 44.36/18.42 億元：1 1）瓜子業務：）瓜子業務：公司瓜子業務基本盤穩固，預計將保持穩健增長。其中紅袋經典系列體量較大，預計 2022-2024 年營收增速分別為 12%/9%/7.5%。藍袋系列持續培育多口味新品，預計 2022-2024 年營收增速分別為 14%/12.5%/11%。我們預計 2022-2024 年洽洽國葵業務的營收增速分別為 12.5%/9.9%/8.4%。2 2）堅果業務堅果業務：公司堅果品類渠道拓展順利，預計將維持較高增速。渠道調研顯示 8 月起公司將堅果禮盒裝克重從 26g 減少至

71、23g，變相提價約 13%。我們從量價角度拆分，預計堅果 22 年銷量維持 33%的增速；考慮到疫情影響下，公司上半年加大堅果禮盒返利力度，預計下半年堅果禮盒產品提價帶來全年堅果批發價提升 1.1%。隨著堅果渠道的持續拓展，我們預計堅果銷量維持較高增速，禮盒裝的提價對整體噸價亦有提振。我們預計 2022-2024 年洽洽食品的堅果業務的營收增速分別為 35%/33%/27%。3 3）其他業務：）其他業務：公司聚焦堅果與瓜子兩大業務，預計此前拓展的零食等其他業務增速有所放緩，我們預計 2022-2024 年洽洽食品的其他業務的營收增速分別為8%/6%/4%。4 4）綜上，我們預計）綜上，我們預計

72、公司公司 2022022 2-2022024 4 年年整體收入分別為整體收入分別為 70.70.0808/8/80.900.90/9/91.891.89 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 17.17.1 1%/%/15.15.4 4%/%/13.13.6 6%。表表 4 4：洽洽食品：洽洽食品主要業務營收預測主要業務營收預測 20202 20 0 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 收入（百萬元）3725 3943 4436 4874 5284 yoy 12.8%5.9%12.5%9.9%8.4%國葵業務國葵業務 經典系列（

73、百萬元）2840 2970 3326 3626 3898 yoy 13.3%4.6%12.0%9.0%7.5%藍袋系列（百萬元）885 973 1110 1248 1386 yoy 11.1%10.0%14.0%12.5%11.0%收入（百萬元）950 1366 1842 2441 3098 yoy 15.1%43.8%34.8%32.5%26.9%堅果業務堅果業務 銷量（萬噸）1.09 1.66 2.21 2.85 3.53 yoy 19%53%33%29%24%ASP（元/噸）87507 82348 83232 85728 87872 yoy-3%-6%1.1%3.0%2.5%其他營業收入

74、其他營業收入 614 675 729 775 808 yoy-13.5%9.9%8.0%6.3%4.3%總收入（百萬元）總收入（百萬元）5289 5289 5985 5985 7008 7008 8090 8090 9189 9189 yoy 9.3%13.15%17.1%15.4%13.6%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）毛利率方面：毛利率方面：公司 2021 年 10 月對瓜子品類提價，提價幅度為 10%左右，并于今年 8 月對瓜子品類再次提價 3.8%，亦通過降克重方式對堅果禮

75、盒變相提價13%左右。并于 2022Q2 對豆類花生品類進行提價。不同品類的相繼提價有望在一定程度上緩解成本壓力。但考慮到輔料及燃油動力成本上漲，同時公司上半年加大堅果禮盒返利力度，我們預計毛利率端略有影響。預計 2022 年公司國葵業務和堅果業務毛利率分別為 33.5%/29.31%。隨著產品體量提升，公司規模優勢進一步顯現，我們預計整體毛利率呈上升態勢，預計 2022-2024 年公司綜合毛利率為 31.6%/32.4%/32.8%。表表 5 5：洽洽食品洽洽食品主營業務的毛利率（主營業務的毛利率（%）預測）預測 20202020 2022021 1 2022022 2E E 202202

76、3 3E E 2022024 4E E 國葵業務國葵業務 毛利（百萬元）1242 1346 1488 1671 1819 毛利率 33.4%34.1%33.5%34.3%34.5%堅果業務堅果業務 毛利（百萬元）269 400 540 749 982 毛利率 28.3%29.3%29.3%30.7%31.7%其他業務其他業務 毛利（百萬元）176 167 184 203 212 毛利率 28.6%24.7%25.2%26.2%26.2%綜合毛利率綜合毛利率 31.9%31.9%32.0%32.0%3 31.1.6 6%3 32.2.4%4%3 32.82.8%資料來源：Wind，光大證券研究所

77、預測 期間費用方面：期間費用方面：我們估計 2022-2024 年期間費用率整體保持相對穩定。洽洽銷售網絡布局完善，隨著堅果業務體量的上升，消費者認知的增強，預計廣告宣傳投入有所減緩，預計銷售費用率穩中有降，2022-2024 年銷售費用率分別為9.71%/9.36%/9.20%，管理費用率相對平穩為 4.41%/4.34%/4.39%。研發費用率穩定在 0.75%。表表 6 6：洽洽食品洽洽食品期間費用率預測期間費用率預測 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 銷售費用率 9.76%10.10%9.71%9.36%

78、9.20%管理費用率 4.6%4.43%4.41%4.34%4.39%研發費用率 0.69%0.75%0.75%0.75%0.75%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 凈利潤方面：凈利潤方面：考慮到葵花籽采購價格上升，燃油動力及其他原輔料價格亦對成本端造成一定壓力，我們預計 2022 年公司凈利率略有承壓。但公司轉嫁能力突出，通過一系列提價動作有望覆蓋成本端壓力。且燃油動力價格上漲系短期影響，后續隨著成本價格回落，公司有望釋放利潤彈性。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 10.25/12.58/14.60 億元，同比增速分別為 10.4%/22.7%/16.1%。表表 7 7

79、：洽洽食品：洽洽食品歸母凈利潤歸母凈利潤預測預測 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）805 805 929 929 1025 1025 1258 1258 1460 1460 yoy 33.40%15.35%10.39%22.71%16.06%凈利率凈利率 15.22%15.22%15.53%15.53%14.63%14.63%15.55%15.55%15.89%15.89%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 洽洽食品洽洽食

80、品（002557002557.S.SZ Z）3.23.2、相對相對估值估值 參考休閑零食行業可比公司：良品鋪子、鹽津鋪子、三只松鼠、甘源食品、勁仔食品的估值水平，截至 2022 年 9 月 19 日，根據 wind 一致預期預測，2022-2024年 A 股行業平均 PE 為 32x/25x/19x。公司 PE 低于同行業可比公司，主要系三只松鼠和良品鋪子零售屬性更強，與洽洽食品的商業模型有差異。甘源食品和鹽津鋪子正處于全國化擴張階段，業績呈現階段性高增長。洽洽已完成全國化布局，銷售網絡較為穩定。但考慮到公司堅果品類快速放量，堅果提價亦能帶來盈利水平的提升，且公司作為龍頭企業可享受一定估值溢價

81、，給予 2023 年 PE 為 25倍，對應目標價為 62 元。表表 8 8：休閑食品休閑食品主要公司主要公司 P PE E 及及 P PEGEG 估值表估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（倍）（倍）P PEGEG（倍（倍）C CAGRAGR 2022/2022/9 9/1919 2022021 1 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20222022 20232023 20222022-2024 2024

82、 良品鋪子 603719.SH 28.97 0.70 0.86 1.09 1.35 41 34 27 22 1.3 1.1 25%三只松鼠 300783.SZ 18.60 1.03 0.76 0.95 1.14 18 25 19 16 0.9 1.0 23%甘源食品 002991.SZ 59.36 1.65 1.98 2.62 3.44 36 30 23 17 0.9 0.7 32%鹽津鋪子 002847.SZ 83.85 1.17 2.30 3.26 4.24 72 36 26 20 0.9 0.9 36%勁仔食品 003000.SZ 11.29 0.21 0.31 0.38 0.51 54

83、 37 30 22 1.7 0.8 29%Average 44 44 32 32 25 25 19 19 1.1 1.1 0.9 0.9 洽洽食品洽洽食品 002557.SZ002557.SZ 47.33 47.33 1.831.83 2.02 2.02 2.48 2.48 2.88 2.88 26 26 23 23 19 19 16 16 1.0 1.0 1.2 1.2 19%19%資料來源：WIND，光大證券研究所，A 股可比公司取自 WIND 一致預期，洽洽食品盈利數據為光大證券研究所預測，CAGR 為 2022-2024 年 EPS 復合增長率 3.33.3、絕對估值絕對估值 我們采用

84、絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，通過 F FCFFCFF 估值法，測算估值法，測算公司每股價值為公司每股價值為 6 62.2.3333 元；利用元；利用 A APVPV 估值法，測算公司每股價值為估值法，測算公司每股價值為 6 61.1.4 49 9 元。元?；诨炯僭O的幾點說明：1 1、長期增長率：、長期增長率：考慮到休閑食品行業增長穩定，假設長期增長率為 2%。2 2、值選?。?、值選?。翰捎蒙耆f三級行業分類-零食板塊的歷史平均（0.94）作為公司的近似。3 3、稅率：、稅率：我們預測公司未來稅收政策相對穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 17.5%。表表 9 9

85、：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.94 Ke(levered)7.26%稅率 17.50%Kd 4.00%Ve 23999.59 Vd 1675.45 目標資本結構 6.53%WACC 7.05%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）1010：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現現金流折現值金流折現值(百萬元百萬元)價值百分比價值百分比 第一階段 3112.07 9

86、.88%第二階段 15288.37 48.53%第三階段（終值）13099.92 41.59%企業價值 AEV 31500.35 100.00%加：非經營性凈資產價值 1777.76 5.64%減：少數股東權益（市值）3.32 -0.01%總股本價值 31599.34 100.31%股本（百萬股）507.00 每股價值（元）62.33 PE（隱含-2022 年）30.82 PE（動態-2022 年）23.41 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1111：敏感性分析表：敏感性分析表 WWACCACC/長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2

87、.50%3.00%3.00%6.03%67.43 70.75 74.88 80.18 87.22 6.53%62.24 64.82 67.96 71.88 76.90 7.03%57.84 59.88 62.33 62.33 65.31 69.03 7.53%54.06 55.70 57.64 59.96 62.78 8.03%50.77 52.10 53.66 55.50 57.70 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1212：絕對估值法結果匯總：絕對估值法結果匯總 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 62.33 50.77-87.

88、22 貼現率1%，長期增長率1%APV 61.49 49.89-86.51 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 根據我們的假設和預測，采用 FCFF/APV 兩種絕對估值法得到洽洽食品的每股價值分別為 62.33/61.49 元。3.43.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 考慮到公司瓜子業務穩健，堅果業務渠道拓展順利，且產品提價有望帶動盈利水平提升。我們維持 2021-2023 年 EPS 分別為 2.02/2.48/2.88 元，參考結合相對估值法和絕對估值法，給予 2023 年 PE 為 25 倍，給予“買入”評級，目標價62 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-27

89、-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）4 4、風險分析風險分析 原材料成本波動原材料成本波動 國葵及堅果原材料在成本中占比較大，若原材料價格持續上升，成本端壓力增加超出預期，可能會影響公司的盈利水平。核心產品增長不核心產品增長不達預期達預期 核心產品的營收占比較高，若核心產品增速不及預期，將影響公司整體營收水平。提價落地進程不及預期提價落地進程不及預期 若下半年堅果提價進展不順，可能會影響整體價盤，并對公司整體盈利能力造成影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557002557.S.SZ Z）財務財務利潤表（百萬元）利潤

90、表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 5,2895,289 5,9855,985 7,0087,008 8,0908,090 9,1899,189 營業成本 3,603 4,073 4,796 5,467 6,176 折舊和攤銷 131 144 168 186 211 稅金及附加 46 53 62 72 81 銷售費用 516 604 680 758 846 管理費用 243 266 309 351 403 研發費用 36 45 53 61 69 財務費用-25-31-2-12-12 投資收益 42

91、34 55 55 55 營業利潤營業利潤 923923 1,0281,028 1,1751,175 1,4601,460 1,6941,694 利潤總額利潤總額 997997 1,1271,127 1,2431,243 1,5251,525 1,7701,770 所得稅 192 197 217 267 310 凈利潤凈利潤 805805 930930 1,0251,025 1,2581,258 1,4601,460 少數股東損益 0 1 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 805805 929929 1,0251,025 1,2581,258 1,4601,460 EPS(EPS(元

92、元)1.591.59 1.831.83 2.022.02 2.482.48 2.882.88 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 597597 1,3451,345 1,2861,286 1,0201,020 1,4841,484 凈利潤 805 929 1,025 1,258 1,460 折舊攤銷 131 144 168 186 211 凈營運資金增加 49-198 100 622 390 其他-388 471-8-1,046-577 投資活動產生現金流投資

93、活動產生現金流 -178178 -596596 -359359 -395395 -370370 凈資本支出-207-173-400-430-430 長期投資變化 26 142 0 0 0 其他資產變化 3-564 41 35 60 融資活動現金流融資活動現金流 517517 -223223 -746746 -449449 -578578 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 1,019 553-237 54 55 無息負債變化-1-48 455 209 218 凈現金流凈現金流 933933 532532 180180 176176 536536 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2

94、0202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 6,9796,979 8,0728,072 8,8558,855 9,9169,916 11,05911,059 貨幣資金 1,267 1,746 1,927 2,103 2,639 交易性金融資產 1,672 2,059 2,059 2,059 2,059 應收賬款 218 320 374 432 491 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）5 7 9 10 11 存貨 1,687 1,462 1,722 2,242 2,532 其他流動資產 210 201 227

95、254 281 流動資產合計流動資產合計 5,0915,091 5,8535,853 6,3846,384 7,1757,175 8,0998,099 其他權益工具 252 356 356 356 356 長期股權投資 26 142 142 142 142 固定資產 1,117 1,325 1,314 1,478 1,610 在建工程 108 7 215 191 173 無形資產 274 274 269 293 317 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 15 28 48 48 48 非流動資產合計非流動資產合計 1,8881,888 2,2202,220 2,4722,472 2,74

96、12,741 2,9592,959 總負債總負債 2,7712,771 3,2763,276 3,4943,494 3,7573,757 4,0304,030 短期借款 88 288 0 0 0 應付賬款 506 700 824 940 1,062 應付票據 79 71 84 95 108 預收賬款 0 0 280 324 368 其他流動負債 330 315 366 420 475 流動負債合計流動負債合計 1,4561,456 1,9241,924 2,1422,142 2,4052,405 2,6782,678 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 1,228 1,266 1,266

97、1,266 1,266 其他非流動負債 87 86 86 86 86 非流動負債合計非流動負債合計 1,3151,315 1,3521,352 1,3521,352 1,3521,352 1,3521,352 股東權益股東權益 4,2084,208 4,7964,796 5,3615,361 6,1596,159 7,0287,028 股本 507 507 507 507 507 公積金 1,788 1,798 1,798 1,798 1,798 未分配利潤 1,792 2,317 2,911 3,694 4,571 歸屬母公司權益 4,207 4,794 5,359 6,157 7,026

98、少數股東權益 1 2 2 2 2 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 31.9%32.0%31.6%32.4%32.8%EBITDA 率 18.7%18.4%18.3%19.5%20.0%EBIT 率 16.1%15.9%16.0%17.2%17.7%稅前凈利潤率 18.9%18.8%17.7%18.8%19.3%歸母凈利潤率 15.2%15.5%14.6%15.5%15.9%ROA 11.5%11.5%11.6%12.7%13.2%ROE（攤?。?9.1%19.4%19.1%20.4%20.8%

99、經營性 ROIC 18.9%22.2%23.7%24.1%25.0%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 40%41%39%38%36%流動比率 3.50 3.04 2.98 2.98 3.02 速動比率 2.34 2.28 2.18 2.05 2.08 歸母權益/有息債務 3.20 2.56 3.28 3.65 4.03 有形資產/有息債務 5.02 4.12 5.21 5.65 6.12 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E

100、 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 9.76%10.10%9.71%9.36%9.20%管理費用率 4.60%4.44%4.41%4.34%4.39%財務費用率-0.48%-0.51%-0.04%-0.15%-0.13%研發費用率 0.69%0.75%0.75%0.75%0.75%所得稅率 19%18%18%18%18%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.80 0.85 0.94 1.15 1.33 每股經營現金流 1.18 2.65 2.54 2.01 2.93 每股凈資產

101、 8.30 9.46 10.57 12.14 13.86 每股銷售收入 10.43 11.80 13.82 15.96 18.13 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 30 26 23 19 16 PB 5.7 5.0 4.5 3.9 3.4 EV/EBITDA 24.1 21.1 17.8 14.5 12.3 股息率 1.7%1.8%2.0%2.4%2.8%敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買

102、入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三

103、板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素

104、包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯

105、機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡

106、稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策

107、的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取

108、提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研

109、究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE