奧浦邁-培養基+CDMO雙輪驅動業績高增長-221014（28頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 奧浦邁奧浦邁（688293）醫藥生物 培養基培養基+CDMO 雙輪驅動業績高增長雙輪驅動業績高增長 投資要點：投資要點：國產培養基龍頭，業績高速增長國產培養基龍頭，業績高速增長 奧浦邁成立于2013年，是國產高端培養基龍頭。公司創始人、董事長肖志華博士和其他核心技術人員行業和研發經驗豐富，公司技術和客戶資源優勢突出。受益下游生物藥需求持續旺盛，公司近年來業績快速增長，2018-2021年營收CAGR為85%，2022年上半年營收同比增長78%，歸母凈利潤同比增長181%。培養基是培養基是生物藥上游核心原料，生物藥上游核心原料，國產市占率有望持

2、續提升國產市占率有望持續提升 細胞培養基是生物藥研發和生產中關鍵原材料之一，市場快速擴容。2021年全球培養基市場規模21億美元，預計未來五年CAGR為10.7%。中國培養基市場增速遠超全球，2021年市場規模26億元，預計未來五年CAGR為22.0%。國內培養基市場目前以海外品牌為主（CR3=65%），在國內生物藥尤其是抗體藥醫保降價大背景下，培養基國產替代趨勢明顯，國產培養基市場份額從2017年19.2%增長至2021年33.7%。深耕高端培養基領域，培養基深耕高端培養基領域，培養基與與CDMO協同發展協同發展 培養基：培養基：公司培養基種類齊全，產品品質不斷優化，在中國蛋白及抗體藥物培養

3、基市場份額為國產第一（2020年6.2%），培養基業務2018-2021年收入CAGR為86.5%。公司積極擴張產能，2021年6000 m2培養基二期生產基地投產，單批次干粉和液體培養基生產能力突出。隨著下游客戶研發管線持續推進，培養基有望繼續快速放量。CDMO：公司目前能夠提供臨床前至臨床早期階段的中試生產服務，已成功為數十個創新藥開發細胞株，協助藥品進入到臨床階段。依托培養基積累的技術和客戶基礎，CDMO收入規模不斷擴大，2019-2021年收入CAGR為61.6%。CDMO服務早期鎖定客戶，伴隨客戶研發項目向后推進，進一步帶動公司培養基收入增長并提升長期客戶黏性。上市后隨著二期CDMO

4、生產基地在未來投產，產能瓶頸有望解除。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年收入分別為3.43/5.27/7.32億元，增速分別為61.3%/53.6%/39.0%，未來三年CAGR為51%；凈利潤分別為1.10/1.77/2.41億元，增速分別為82.1%/61.2%/36.0%，未來三年CAGR為59%，對應PE分別為84/52/38X。公司是國產中高端培養基龍頭，綜合DCF絕對估值和可比公司相對估值，給予公司2023年60倍PE，對應市值106億元，目標價為129.78元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 培養基配方流失或失效、下游客戶產品

5、研發失敗或無法產業化、進口替代不及預期、行業競爭加劇。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）125 213 343 527 732 增長率（%）113.55%70.19%61.28%53.62%38.96%EBITDA（百萬元）31 91 185 292 374 凈利潤（百萬元）12 60 110 177 241 增長率（%）195.26%416.87%82.12%61.22%36.03%EPS（元/股）0.14 0.74 1.34 2.16 2.94 市盈率（P/E）786.16 152.10 83.52 51.80 38.0

6、8 市凈率（P/B）18.60 16.33 13.66 10.81 8.42 EV/EBITDA 287.78 98.74 48.88 31.04 23.80 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 13 日收盤價 證券研究報告 2022 年 10 月 14 日 投資投資評級評級：行行 業：業：生物制品生物制品 投資建議：投資建議：增持增持/（首次（首次評級評級）當前價格：當前價格：112.05 元 目標價格：目標價格：129.78 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）82/17 流通 A 股市值（百萬元）1896 每股凈資產（元）10.

7、08 資產負債率（%）22.74 一年內最高/最低（元）137.99/96.01 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 分析師：趙雅韻 執業證書編號：S0590521120001 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%-15%-10%-5%0%5%10%奧浦邁上證指數 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1.2021 年全球培養基市場規模 21 億美元，2017-2021 的 CAGR 為 11.7%。根據沙利文數據，預計未來 5 年將以

8、10.7%的 CAGR 繼續增長。中國生物藥尚處于早期階段，培養基市場增速遠超全球，2021 年中國培養基市場規模 26 億元，2017-2021 年的 CAGR 為 44.0%，預計 2026 年將達到 71 億人民幣，五年 CAGR 為 22.0%。2.公司自成立以來專注于抗體和疫苗用培養基的研發和生產，2020 年在中國培養基市場份額國產第二，在高端培養基市場份額國產第一。國內生物藥尤其是抗體藥醫保降價和集采的大背景下，藥企對于國產質優價廉培養基需求增加。公司擁有完整的細胞培養基類型，市場份額有望持續擴大。3.公司依托培養基積累的技術和客戶基礎，布局 CDMO 業務，收入規模、客戶數量不

9、斷擴大。CDMO 服務從早期鎖定客戶，伴隨客戶的產品進入到商業化生產階段，能夠進一步帶動公司培養基銷售收入規模增長并提升長期客戶黏性。培養基和 CDMO 業務互相促進，公司有望維持快速發展。核心假設核心假設 公司培養基產品品質良好，銷售量有望持續快速增長；通過不斷優化培養基配方和工藝，平均單價有望保持相對穩定。預計培養基業務 2022-2024 年收入增速分別為 76.7%/53.7%/39.5%。隨著公司設備投入和技術實力的提升，公司承接大型 CDMO 業務的能力有所增強，加之下游抗體、CGT 研發需求旺盛，公司 CDMO 收入有望保持快速增長，預計2022-2024 年收入增速分別為 38

10、.0%/53.4%/38.0%。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.10/1.77/2.41 億元，增速分別為 82.1%/61.2%/36.0%，未來三年 CAGR 為 59%，對應 PE 分別為 84/52/38X。奧浦邁所處培養基賽道國產滲透率低、產品壁壘高，公司是國產中高端培養基龍頭，受益于醫藥研發增長、藥企降本增效，給予公司 2023 年行業龍頭 60 倍估值，對應目標市值 106 億元，目標價為 129.78 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。QViW8ZjZxUdYqXsZaQ8Q7NnPmMtRmOlOpOnNkPoPmQbRp

11、PwPNZsRzRxNmNxO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正正文目錄文目錄 1.公司概覽：培養基公司概覽：培養基+CDMO 推動業績高增長推動業績高增長.5 1.1 公司股權結構穩定，團隊研發實力雄厚.5 1.2 培養基和 CDMO 共驅業績高增長.7 2.培養基國產替代空間大，生物藥培養基國產替代空間大，生物藥 CDMO 滲透率持續提升滲透率持續提升.8 2.1 培養基行業持續快速增長，國產替代大勢所趨.9 2.2 生物藥行業長期高成長，CDMO 滲透率逐步提升.13 3.公司分析：培養基、生物藥公司分析：培養基、生物藥 CDMO 協同發展協

12、同發展.16 3.1 深耕培養基技術領先，厚積薄發迎來快速成長期.17 3.2 與培養基業務互相促進，生物藥 CDMO 快速發展.20 4.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級.23 4.1 盈利預測.23 4.2 估值與投資評級.25 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司業務分為培養基和公司業務分為培養基和CDMO.5 圖表圖表2：公司股權架構：公司股權架構.6 圖表圖表3：公司核心技術人員簡介公司核心技術人員簡介.6 圖表圖表4：2018-2022H1公司營收及增速公司營收及增速.7 圖表圖表5：2018-2022H1公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤

13、及增速.7 圖表圖表6：2018-2021公司主營業務構成公司主營業務構成.7 圖表圖表7：2018-2021公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率.7 圖表圖表8：2018-2022H1公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率.8 圖表圖表9：2018-2022H1公司費用（百萬元）及費用率公司費用（百萬元）及費用率.8 圖表圖表10：2016-2025E全球醫藥市場規模（億美元）全球醫藥市場規模（億美元）.8 圖表圖表11：2016-2025E全球藥物研發支出（億美元）全球藥物研發支出（億美元）.8 圖表圖表12：全球醫藥市場中化藥和生物藥占比：全球醫藥市場中化藥和生物藥占比.9 圖表圖表13：

14、2016-2025E 全球生物藥市場規模（億美元）全球生物藥市場規模（億美元）.9 圖表圖表14：2020年生物制藥上游原材料、耗材市場拆分年生物制藥上游原材料、耗材市場拆分.9 圖表圖表15：細胞培養基的基本組成：細胞培養基的基本組成.10 圖表圖表16：根據蛋白：根據蛋白/多肽提取物等不確定成分含量的培養基分類多肽提取物等不確定成分含量的培養基分類.10 圖表圖表17：不同應用的培養基特點及需求對比：不同應用的培養基特點及需求對比.10 圖表圖表18：2017-2026E全球細胞培養基市場規模全球細胞培養基市場規模.11 圖表圖表19：2017-2026E中國細胞培養基市場規模中國細胞培養

15、基市場規模.11 圖表圖表20：2017-2026E中國培養基市場細分中國培養基市場細分.12 圖表圖表21：2020年中國細胞培養基競爭格局年中國細胞培養基競爭格局.12 圖表圖表22：2020年中國蛋白及抗體藥培養基競爭格局年中國蛋白及抗體藥培養基競爭格局.12 圖表圖表23：2017-2021年中國培養基市場國產化率的變化年中國培養基市場國產化率的變化.13 圖表圖表24：2010-2019年全球新藥研發成本（億美元）年全球新藥研發成本（億美元）.13 圖表圖表25：2010-2019年年TOP12藥企投資回報率藥企投資回報率.13 圖表圖表26：生物藥和化藥：生物藥和化藥CDMO滲透率

16、變化滲透率變化.14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表27：全球：全球CDMO市場中化藥和生物藥占比市場中化藥和生物藥占比.14 圖表圖表28：全球生物藥：全球生物藥CDMO市場規模及增速市場規模及增速.14 圖表圖表29：中國：中國CDMO市場中化藥和生物藥占比市場中化藥和生物藥占比.15 圖表圖表30：中國生物藥：中國生物藥CDMO市場規模及增速市場規模及增速.15 圖表圖表31：2020-2030年專利到期的主要藥品及年專利到期的主要藥品及2020年全球銷售額年全球銷售額.15 圖表圖表32：一次性反應技術優勢、滲透率和應用比例：一次性

17、反應技術優勢、滲透率和應用比例.16 圖表圖表33：全球生物藥：全球生物藥CDMO競爭格局競爭格局.16 圖表圖表34：中國生物藥：中國生物藥CDMO競爭格局競爭格局.16 圖表圖表35：公司業務布局范圍公司業務布局范圍.17 圖圖表表36：公司主要的目錄培養基產品：公司主要的目錄培養基產品.17 圖表圖表37：公司提供不同定制化培養基服務：公司提供不同定制化培養基服務.18 圖表圖表38：公司培養基產能：公司培養基產能.18 圖表圖表39：公司培養基業務收入及增速：公司培養基業務收入及增速.19 圖表圖表40：公司培養基主要產品收入（萬元）及增速：公司培養基主要產品收入（萬元）及增速.19

18、圖表圖表41：公司培養基產品毛利率情況：公司培養基產品毛利率情況.19 圖表圖表42：公司培養基客戶數量和平均銷售額提升：公司培養基客戶數量和平均銷售額提升.20 圖表圖表43：公司：公司CHO培養基大客戶收入變化案例培養基大客戶收入變化案例.20 圖表圖表44：自細胞株構建開始至中試生產的：自細胞株構建開始至中試生產的CDMO服務主要內容服務主要內容.20 圖圖表表45：公司提供的主要：公司提供的主要CDMO服務平臺及特點服務平臺及特點.21 圖表圖表46：公司：公司CDMO收入、增速及收入占比收入、增速及收入占比.21 圖表圖表47：CDMO業務毛利率變化業務毛利率變化.21 圖表圖表48

19、：公司公司CDMO客戶數量及單個客戶銷售額客戶數量及單個客戶銷售額.22 圖表圖表49：公司對客戶國藥集團兩類業務收入占比變化：公司對客戶國藥集團兩類業務收入占比變化.22 圖表圖表50：公司：公司CDMO境內外收入境內外收入.23 圖表圖表51：公司：公司CDMO境內外收入占比境內外收入占比.23 圖圖表表52：奧浦邁收入拆分與：奧浦邁收入拆分與預測預測.24 圖表圖表53：可比公司估值：可比公司估值.25 圖表圖表54：FCFF模型關鍵假設模型關鍵假設.25 圖表圖表55：FCFF模型敏感性測試模型敏感性測試.25 圖表圖表56：FCFF估值明細估值明細.25 5 請務必閱讀報告末頁的重要

20、聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司概覽：培養基公司概覽：培養基+CDMO 推動推動業績高增長業績高增長 奧浦邁專注于抗體和疫苗用培養基的研發和生產，基于動物細胞培養理念和無血清培養基工藝開發經驗，建立了符合 GMP 要求的大規模生產基地，開發了多種培養基產品并實現商業化銷售，廣泛應用于蛋白/抗體生產、疫苗生產、細胞治療和基因治療等生物制品生產領域，產品獲得客戶驗證、可實現國產替代。公司成立于 2013 年，致力于解決培養基領域卡脖子難題。在擁有高品質培養基產品的同時，公司建成了抗體藥物開發 CDMO 服務平臺，為國內外客戶提供從抗體工程人源化篩選、細胞株構建、工藝開發到中

21、試生產以及臨床 I&II 期樣品生產的全流程服務，加速新藥從基因到上市申請（DNA-to-BLA）的進程。圖表圖表1：公司業務分為培養基和公司業務分為培養基和CDMO 來源：公司招股書，國聯證券研究所 1.1 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，團隊研發實力雄厚團隊研發實力雄厚 公司實際控制人為肖志華和賀蕓芬夫婦，截至招股書簽署日，肖志華直接持股32.54%，肖志華和賀蕓芬夫婦通過一致行動人穩實企業間接控制 9.44%的股份，合計控制公司股份比例為 41.98%。上海穩奧為員工持股平臺，其合伙人均為奧浦邁有限及其子公司員工，持有 1.56%的股份。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深

22、度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表2：公司股權架構公司股權架構 來源：公司招股書，國聯證券研究所，截止招股書簽署日（20220830）公司創始人、董事長肖志華博士先后在天津化學工業研究院、華東理工大學、紐約州立大學、Invitrogen、Life Technologies、上海睿智化學進行學習與研究工作，擁有 15 年的研發工作經驗，親自操刀培養基的研究開發。其他核心技術人員同樣擁有豐富的行業與研發經驗，副總經理何蕓芬具備豐富的生物分析方法開發經驗，搭建了公司 CDMO 服務平臺；CDMO-細胞株副總監梁欠欠為發明專利 CHO-K1 懸浮馴化培養基及馴化方法的發明人，帶領團隊持續優化、完善細

23、胞株構建平臺；CDMO-質量保證總監王立峰擁有近 20 年生物制藥領域藥品生產質量管理工作經驗，完善了公司 CDMO 質量保證體系。圖表圖表3：公司公司核心技術人員簡介核心技術人員簡介 來源：公司招股書，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.2 培養基和培養基和 CDMO 共驅共驅業績業績高高增長增長 公司近年來業績快速增長。公司近年來業績快速增長。2018-2021 年，公司營收由 0.34 億元增長至 2.13 億元，CAGR 為 84.54%；歸母凈利潤由-0.42 億元增長至 0.6 億元，2020 年扭虧為盈，2021 年歸母

24、凈利潤同比增長 416.9%。2022 年 1-6 月，公司營業收入 1.47 億元，同比增長 78.08%，歸母凈利潤 0.53 億元，同比增長 181.43%。圖表圖表4：2018-2022H1公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表5：2018-2022H1公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 公司主要業務為培養基和公司主要業務為培養基和 CDMO 業務。業務。公司培養基產品以 CHO 細胞培養基和293 細胞培養基產品為主，其中 CHO 培養基全部應用于蛋白及抗體藥物生產，293培養基可應用于蛋白及抗體藥物的研發和生

25、產、基因治療/細胞治療藥物的研發和生產及其他科研用途。隨下游客戶進入商業化生產階段，對于培養基的需求有所提升，2021 年公司培養基業務收入占比 60%左右。圖表圖表6：2018-2021公司主營業務構成公司主營業務構成 圖表圖表7：2018-2021公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 培養基業務毛利率較高，2021 年培養基毛利率為 73.72%，隨著下游需求逐步提升，規?；a效應逐漸顯現，毛利率呈現上升趨勢。CDMO 業務產能釋放節奏引起毛利率波動，2021 年毛利率為 39.05%，預計隨著 CDMO 產能逐步釋放，

26、毛利率有望進一步提升并保持穩定。公司毛利率略有波動，凈利率水平持續提升。公司毛利率略有波動，凈利率水平持續提升。公司毛利率波動主要由毛利率較高的培養基產品和毛利率較低的 CDMO 業務收入結構變化所致。從費用率上看，隨著0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020182019202020212022H1營業收入（百萬元）營收增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%(60)(40)(20)02040608020182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速41.77%55.54%57.29%39.

27、91%0%20%40%60%80%100%2018201920202021CDMO業務CHO培養基293培養基其他培養基配方0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021培養基業務CDMO業務 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司營收規模的增加，各項費用率不斷降低，2021 年公司整體費用率為 33.29%，較2020 年下降 8.02 個百分點。圖表圖表8：2018-2022H1公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表9：2018-2022H1公司公司費用費用（百萬元）（百萬元）及費用率及費用率 來源：i

28、Find，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 2.培養基國產替代空間大，生物藥培養基國產替代空間大，生物藥 CDMO 滲透率持續提升滲透率持續提升 全球醫藥市場穩步擴容，創新藥研發熱情持續高漲：全球醫藥市場穩步擴容，創新藥研發熱情持續高漲：根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年全球醫藥市場總量為 12988 億美元，預計到 2025 年將達到 17114 億美元，CAGR 為 5.67%；2020 年全球研發支出為 2048 億美元，2016-2020 年 CAGR 為6.92%，快于醫藥市場增速，預計到 2025 年可達 2954 億美元，CAGR 為 7.60

29、%。圖表圖表10：2016-2025E全球醫藥市場規模（億美元）全球醫藥市場規模（億美元）圖表圖表11：2016-2025E全球藥物研發支出（億美元）全球藥物研發支出（億美元）來源：Frost&Sullivan，凱萊英 H 股招股書，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，凱萊英 H 股招股書，國聯證券研究所 生物藥包括生物藥包括疫苗、抗體藥物、抗體偶聯藥物（ADC）、核酸藥物、基因治療等，根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年生物藥在醫藥市場規模占比約 23%，相比占比 77%的化藥，具有更高增速，預計 2020-2025E 的 CAGR 為 12.2%，到 20

30、25年有望達到 5301 億美元市場規模。-150%-100%-50%0%50%100%20182019202020212022H1毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506020182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率-4%-2%0%2%4%6%8%020004000600080001000012000140001600018000全球醫藥市場規模（億美元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500全球藥物研發開支（億美元）同

31、比增速 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表12：全球醫藥市場中化藥和生物藥占比：全球醫藥市場中化藥和生物藥占比 圖表圖表13：2016-2025E 全球生物藥市場規模（億美元）全球生物藥市場規模（億美元）來源：Frost&Sullivan，凱萊英 H 股招股書，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，凱萊英 H 股招股書，國聯證券研究所 生物制藥產業依靠細胞體外培養工藝實現各類大分子生物藥的大規模生產，而細胞培養基是其中最關鍵和必不可少的原材料。根據 Research and Markets、Markets and Markets分

32、析，培養基是生物制藥上游原材料、耗材品種中市場規模最大的品類，2020 年全球培養基市場規模約占全球生物制藥耗材市場規模的 35%。圖表圖表14：2020年生物制藥上游原材料、耗材市場拆分年生物制藥上游原材料、耗材市場拆分 來源：Research and Markets，Markets and Markets，國聯證券研究所 2.1 培養基行業持續快速增長，國產替代大勢所趨培養基行業持續快速增長，國產替代大勢所趨 細胞培養基是生物制品生產不可或缺的原料，是影響生物藥臨床前開發及商業化生產的關鍵因素，對于生產成本、產品質量的控制至關重要。國內細胞培養基長期依賴進口，尤其在無血清培養基領域國產化率

33、更低，很大程度上影響了我國生物制品發展的自主可控。細胞培養基是生物藥核心原料細胞培養基是生物藥核心原料 細胞培養基是人工模擬細胞在體內的生長環境，是提供細胞營養和促進細胞生長增殖的物質基礎，由多種成分組成，可為體外培養的細胞提供營養成分、促生長因子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%化藥生物藥0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000全球生物藥市場規模（億美元）同比增速培養基,35%色譜填料,21%一次性生物反應器,16%微載體,14%濾器濾膜,14%10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

34、深度研究 及激素、調節滲透壓、調節 pH 等。圖表圖表15：細胞培養基的基本組成細胞培養基的基本組成 基本組成基本組成 簡介簡介 緩沖系統緩沖系統 調節 pH 值以維持最佳培養條件，可以用天然緩沖劑或化學緩沖劑達到這一目的 無機鹽無機鹽 培養基中的無機鹽有助于保持細胞的滲透平衡，通過提供鈉、鉀和鈣離子調節膜電位 氨基酸氨基酸 培養基的必須成分，為細胞蛋白合成，細胞增殖和生存提供原料，濃度可影響細胞密度 糖類糖類 糖類形式的碳水化合物是細胞能量的主要來源，通常培養基中包含葡萄糖，半乳糖 蛋白質蛋白質/多肽多肽 有效為細胞提供支持及保護作用，在無血清培養基中非常重要 脂肪酸脂肪酸/脂質脂質 細胞培

35、養的能源物質，支持細胞能量代謝，在無血清培養中很重要 維生素維生素 是細胞生長和增殖必不可少的成分，需根據不同細胞株定制化，以刺激生長 微量元素微量元素 生物過程必須的微量營養元素，無血清培養基中常需要補充，來替代血清中的常見成分 來源：公司招股書，國聯證券研究所 細胞培養基根據蛋白/多肽提取物等不確定成分的含量則可劃分為含血清培養基、低血清培養基、無血清培養基、無蛋白培養基、化學成分確定培養基，其化學成分的確定性遞增，開發的技術難度也遞增。由于血清等天然成分差異大、不穩定、易污染，且含有一些對細胞產生毒性的物質，在大規模的生產應用中使用受限。而無血清/化學成分確定的培養基特異性高，可針對特定

36、細胞進行成分優化，為細胞提供更優的生長條件、提高細胞表達量，逐步成為科研和商業化生產中的主流。圖表圖表16：根據蛋白根據蛋白/多肽提取物多肽提取物等不確定成分含量的培養基分類等不確定成分含量的培養基分類 類型類型 簡介簡介 技術難度和成分確定性技術難度和成分確定性 含血清 通常含有 10-20%胎牛血清 較低 低血清 通常含有 1-5%胎牛血清 較低 無血清 也被稱為“確定的培養基”，培養基中的物質精確可知 適中 無蛋白 不含蛋白質，含有來自植物水解產物的不確定肽 較高 化學成分確定 僅含有重組蛋白和/或激素 最高 來源：公司招股書，國聯證券研究所 細胞培養基的下游商業化應用主要包括三個方向：

37、重組蛋白/抗體藥物生產、疫苗生產、基因治療/細胞治療藥物生產。不同的應用方向需要的細胞類型不同，對于細胞培養基的性能特點和生產需求存在很大差異，包括技術難度、生產工藝、產品形式等等?？傮w上，抗體藥物及基因治療、細胞治療藥物生產用的培養基技術難度高、生產工藝復雜、個性化需求高、且價格偏高，屬于技術門檻較高的細分領域。圖表圖表17：不同應用的培養基特點及需求對比不同應用的培養基特點及需求對比 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 商業化應用商業化應用 技術難度技術難度 細胞類型細胞類型 生產工藝生產工藝 產品形式產品形式 產品特點產品特點 疫苗（主要為動物疫

38、苗）一般 BHK 細胞、MDBK 細胞、VERO 細胞等 技術路線成熟，工藝模式化 液體、干粉 標準化產品為主 重組蛋白（包括重組蛋白疫苗）/抗體藥物 高 CHO 細胞、HEK293 細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品，同時向定制化產品發展 細胞及基因 療法 高 造血干細胞、T細胞、自然殺傷細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品，同時向定制化產品發展 來源：公司招股書，國聯證券研究所 受益下游生物藥發展，培養基市場規?？焖僭鲩L受益下游生物藥發展，培養基市場規?？焖僭鲩L 全球生物藥市場主要由發達國家主導，在過去幾年已經進

39、入較為穩定的市場增長階段，對應的上游培養基市場亦穩定增長，于 2021 年達到 21 億美元的市場規模，2017-2021 的 CAGR 為 11.7%。根據沙利文數據，預計未來 5 年全球培養基市場將以 10.7%的 CAGR 繼續增長，2026 年將達到 35 億美元。中國生物藥尚處于早期階段，培養基市場增速遠超全球。2021 年中國培養基市場規模為 26.3 億元，2017-2021 年的 CAGR 為 44.0%，預計 2026 年中國細胞培養基市場規模將達到 71.0 億人民幣，2021-2026 年的 CAGR 為 22.0%。圖表圖表18：2017-2026E全球全球細胞培養基市

40、場規模細胞培養基市場規模 圖表圖表19：2017-2026E中國細胞培養基市場規模中國細胞培養基市場規模 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 無血清/化學成分確定的培養基逐漸成為主流。由于無血清/化學成分確定的培養基組分穩定，可大量生產，更方便下游產物分離和純化，因此目前在科研及商業領域的應用愈加廣泛。根據沙利文統計，中國無血清培養基增長速度快與培養基整體市場，占比持續提升，預計到 2026 年市場占比約 72%。0%5%10%15%20%25%010203040全球細胞培養基市場規模（億美元）增速0%20%40%60%80%

41、020406080中國細胞培養基市場規模（億元）增速 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表20：2017-2026E中國培養基市場細分中國培養基市場細分 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 國產化率持續提升國產化率持續提升，進口替代空間仍很大，進口替代空間仍很大 多年來中國的培養基市場主要被海外品牌所占據。根據沙利文數據，2020 年中國培養基整體市場市占率前三分別為賽默飛（GIBCO）、丹納赫（HyClone）及默克（Millipore），合計占據 64.7%的市場份額；國產廠家以澳斯康和奧浦邁為主，在國內是第四和第五。在中高

42、端（蛋白及抗體藥物）培養基領域，進口壟斷的格局更為明顯，前三家均為進口，且占比為 81.4%；奧浦邁占據 6.2%的市場份額，為國產第一。圖表圖表21：2020年年中國細胞培養基競爭格局中國細胞培養基競爭格局 圖表圖表22：2020年年中國中國蛋白及抗體藥蛋白及抗體藥培養基競爭格局培養基競爭格局 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 中國培養基市場中，國產培養基的比例逐年增高，國產培養基的市場份額從 2017年的 19.2%增長至 2021 年的 33.7%。國產培養基的市場份額升高一方面得益于國產培養基質量的不斷提升與改進，另

43、一方面也得益于國產培養基廠商在本土市場靈活高效的供應鏈和市場推廣策略等因素。0.020.040.060.080.0201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E無血清培養基（億元）其他培養基（億元）Thermofisher/Gibco,34.2%Cytiva/HyClone,17.4%Merck/Millipore,13.1%澳斯康,7.1%奧浦邁,3.5%源培生物,3.0%倍諳基,2.5%Corning,2.4%Lonza,2.2%沃美生物,其他,12.4%Gibco,43.1%HyClone,21.9%Millipore,16.4%奧浦邁

44、,6.2%其他,12.3%13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表23：2017-2021年中國培養基市場國產化率的變化年中國培養基市場國產化率的變化 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 2.2 生物藥行業長期高成長，生物藥行業長期高成長，CDMO 滲透率逐步提升滲透率逐步提升 藥企成本優化加速產業鏈分工，藥企成本優化加速產業鏈分工，CMO/CDMO 需求增加：需求增加：新藥研發本質上是一項高風險、高投入和長周期的活動，近年來單藥研發成本持續增加，帶動投資回報率下降。為了降低研發/商業化成本，同時加快研發速度，藥企傾向于選擇與效率更

45、高、研究更專業的 CMO/CDMO 企業合作，帶動 CMO/CDMO 需求增加。同時，大藥企剝離產能專注于創新、biotech 缺乏產能依賴生產外包，帶來 CMO/CDMO 更多需求。圖表圖表24：2010-2019年全球新藥研發成本（億美元）年全球新藥研發成本（億美元）圖表圖表25：2010-2019年年TOP12藥企投資回報率藥企投資回報率 來源：德勤，國聯證券研究所 來源：德勤，國聯證券研究所 相比于小分子化藥，生物藥外包生產需求更高，滲透率也更高。參考頭部生物藥企業研發費用占營業收入比重情況，我們推斷生物藥 CDMO 相對比重上限為 25%。根據 Frost&Sullivan 數據，2

46、021 年全球生物藥市場規模預計達到 336.6 億美元，生物藥 CDMO 市場規模為 21.8 億美元。生物藥 CDMO 的滲透率預期將由 2021 年的25.91%增加至 2025 年的 34.71%，CAGR 為 20.52%，表明生物制劑 CDMO 具有顯著的增長空間。0%10%20%30%40%20172018201920202021中國培養基市場-國產占比中國無血清培養基市場-國產占比05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019單藥平均研發成本（億美元）0%2%4%6%8%10%12%2010 2011 20

47、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019大型藥企研發回報率 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表26：生物藥和化藥：生物藥和化藥CDMO滲透率變化滲透率變化 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 隨著生物藥市場空間擴容、生物藥 CDMO 滲透率持續提升，根據 Frost&Sullivan數據，全球 CDMO 市場中，生物藥占比在逐年提升：，生物藥占比在逐年提升：全球生物藥 CDMO 市場 2021年約為 211 億美元，預計到 2026 年將達到 543 億美元，CAGR 為 21%，占比預計將由

48、 2021 年的 33%提升到 2026 年的 38%。圖表圖表27：全球：全球CDMO市場中化藥和生物藥占比市場中化藥和生物藥占比 圖表圖表28：全球生物藥全球生物藥CDMO市場規模及增速市場規模及增速 來源：Frost&Sullivan，凱萊英港股招股書，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，凱萊英港股招股書，國聯證券研究所 中國 CDMO 市場中，根據 Frost&Sullivan 數據，生物藥占比呈現相對穩定的態勢，預計未來 5 年保持在 31%左右。中國生物藥 CDMO 市場 2021 年約為 159 億人民幣，預計到 2026 年將達到 641 億人民幣，CAGR 為

49、 32%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E生物藥CDMO滲透率化藥CDMO滲透率73%72%70%69%68%67%66%65%64%63%62%27%28%30%31%32%33%34%35%36%37%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%化藥CDMO占比生物藥CDMO占比941121331521802112593173864625430%5%10%15%20%25%0100200300400500600生物藥CDMO（億美元）增速 15

50、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表29：中國：中國CDMO市場中化藥和生物藥占比市場中化藥和生物藥占比 圖表圖表30：中國：中國生物藥生物藥CDMO市場規模及增速市場規模及增速 來源：Frost&Sullivan，凱萊英、澳斯康招股書，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，凱萊英、澳斯康招股書，國聯證券研究所 生物藥大分子銷售潛力十足：生物藥大分子銷售潛力十足：根據 FiercePharma 的統計，2020-2030 年專利到期的銷售額前 15（2020 年）的藥品中，有 9 個大分子藥物，合計銷售額 749.3 億美元。其中 H

51、umira 2020 年銷售額接近 200 億美元。圖表圖表31：2020-2030年專利到期的主要藥品及年專利到期的主要藥品及2020年全球銷售額年全球銷售額 商品名商品名 公司公司 2020 年銷售額年銷售額（億美元）（億美元）關鍵專利到期關鍵專利到期 大分子大分子/小分子小分子 Humira AbbVie 198 億美元 2023 年 大分子 Keytruda MSD 143.8 億美元 2028 年 大分子 Revlimid BMS 121 億美元 2025 年至 2026 年 小分子 Eliquis BMS、輝瑞 92 億美元 2027 年至 2029 年 小分子 Eylea 再生元

52、、拜耳 83.6 億美元 2025 年至 2026 年 大分子 Stelara 強生 77 億美元 2025 年至 2026 年 大分子 Opdivo BMS 69.9 億美元 2028 年 大分子 Dolutegravir GSK 60 億美元 2027 年至 2029 年 小分子 Ibrance 輝瑞 53.9 億美元 2027 年 小分子 Januvia&Janumet MSD 53 億美元 2022 年至 2023 年 小分子 Trulicity 禮來 51 億美元 2027 年至 2029 年 大分子 Prolia/Xgeva Amgen 46 億美元 2025 年至 2026 年

53、大分子 Cosentyx 諾華 40 億美元 2025 年至 2026 年 大分子 Entyvio 武田 40 億美元 2025 年至 2026 年 大分子 Victoza 諾和諾德 30 億美元 2022 年至 2023 年 小分子 來源：FiercePharma，國聯證券研究所 一次性反應技術的發展促進生產效率和質量的提升：一次性反應技術的發展促進生產效率和質量的提升：生物反應器分為傳統的不銹鋼生物反應器和一次性生物反應器。傳統不銹鋼反應器工藝較成熟、機械性能略好，但需要投入更多成本和時間在清洗和消毒上。一次性反應技術可以在每批生產結束后更換反應袋，切換更靈活，同時無需清洗，減少了批次之間

54、高成本且耗時的清潔和驗證程序需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%化藥CDMO占比生物藥CDMO占比25294263911592092943874946410%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700中國生物藥CDMO市場規模（億元）同比增速 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表32：一次性反應技術優勢、滲透率和應用比例：一次性反應技術優勢、滲透率和應用比例 來源：藥明生物官網，國聯證券研究所 市場格局方面，全球生物藥 CDMO 行業 CR6 約占 62.8%

55、，頭部企業占據優勢地位，藥明生物全球市場占有率 10.3%，排名第二；國內生物藥 CDMO 行業中，藥明生物具有絕對領先地位，市場占有率 79%，同時業務范圍覆蓋全部產業鏈，屬于大分子 CDMO 行業的獨角獸企業。圖表圖表33：全球生物藥：全球生物藥CDMO競爭格局競爭格局 圖表圖表34：中國生物藥：中國生物藥CDMO競爭格局競爭格局 來源：Frost&Sullivan，藥明生物業績展示材料，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 3.公司分析：培養基、生物藥公司分析：培養基、生物藥 CDMO 協同發展協同發展 公司以細胞培養技術和工藝開發為基礎，主營業務涉及細胞培

56、養基系列產品和生物藥委托開發生產服務兩大應用領域。細胞培養基產品和 CDMO 服務均伴隨著生物制藥開發的全過程，即從疾病機理研究到藥物上市。其中，細胞株構建、工藝開發和中試生產是細胞培養基進入到藥物研究和商業化生產的最佳切入點。18.90%10.30%9.90%8.40%8.30%6.90%37.20%LonzaWuxi BiologicsCatalentSamsung BiologicsFujifilmBI其他79.00%6.00%4.00%3.00%3.00%5.00%藥明生物睿智化學Boehringer Ingelheim金斯瑞邁百瑞其他 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司

57、深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表35：公司公司業務布局范圍業務布局范圍 來源：公司招股書，國聯證券研究所 3.1 深耕培養基技術領先，厚積薄發迎來快速成長期深耕培養基技術領先，厚積薄發迎來快速成長期 自成立以來，公司始終圍繞細胞培養技術及工藝開發，以實現培養細胞的快速生長和產物的高表達量為目標，不斷優化無血清培養基的品質，聚焦在中高端蛋白抗體市場，為下游生物藥企業提供高品質的培養基產品和服務。擁有完整的細胞培養基類型擁有完整的細胞培養基類型。經過多年在培養基工藝開發的技術沉淀，公司能夠根據客戶需求提供高性價比的細胞培養基產品，滿足客戶多種類型的細胞培養方案。公司現已開發完成超過 100

58、種無血清培養基，包括標準化目錄培養基及定制化培養基產品，其中目錄培養基包括 OPM-CHO 平臺、OPM-293 平臺、OPM-Hybri 平臺、OPM-Vac 平臺和經典培養基，以滿足客戶的多樣性需求。圖圖表表36：公司公司主要的目錄培養基產品主要的目錄培養基產品 細胞類型細胞類型 培養基主要種類培養基主要種類 培養基名稱培養基名稱 簡介簡介 CHO 培養基 基礎培養基 OPM-CHOCD07 CHO CD07、CHO CD08、CHO CDP3 培養基為化學成分確定的基礎培養基，不含動物來源成分，也不含植物或動物來源水解物。適合于各種類型的 CHO 細胞，如 CHODG44 細胞、CHO-

59、K1 細胞和 CHO-S 細胞等。OPM-CHOCD08 OPM-CHOCDP3 補料培養基 OPM-CHOPFF06 CHO PFF06 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。CHO CDF18 是化學成分確定的細胞培養的高濃縮補料，無動物來源成分，不含任何蛋白或生長因子。一般與OPM-CHO 系列基礎培養基聯用。OPM-CHOCDF18 HEK293 培養基 基礎培養基 OPM-293CD05 293 CD05 培養基是完全化學成分確定的基礎培養基，無動物來源成分，無蛋白或生長因子，無動物或植物來源蛋白水解物，適合于各種亞型 HEK293 細胞的高密度培養，可用于HEK293

60、 細胞的瞬時轉染。補料培養基 OPM-293ProFeed OPM-293 ProFeed 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。來源：公司招股書，國聯證券研究所 培養基培養基自主開發自主開發，定制化的技術優勢定制化的技術優勢明顯。明顯。公司擁有自主產權的各類添加劑產品，能夠提高產量、改善產品質量（例如糖型）等。同時，公司在培養基配方、工藝開發及優化方面經驗豐富，能夠根據產品特點進行快速、有針對性的質量優化，最終滿足 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 客戶的需求。目前，公司個性化培養基開發主要集中在客戶提供細胞株的方式，開發的基本流程包

61、括基礎培養基和補料培養基篩選、培養基配方優化及質量調整等。圖表圖表37：公司提供不同定制化培養基服務公司提供不同定制化培養基服務 來源：公司招股書，國聯證券研究所 規模生產優勢領先。規模生產優勢領先。公司建有先進的規?；煞酆鸵后w細胞培養基生產線，可以實現 1-2000 Kg 的培養基大規模生產。2016 年公司在上海張江科學城建有 2000 平米符合 GMP 要求的培養基生產基地（培養基一廠），可實現單批次 1-200Kg 的干粉培養基和單批次 400 升液體培養基灌裝生產能力。2021 年又在上海臨港建成 6000平米符合 GMP 標準的培養基二期大規模生產基地（培養基二廠），達產后產能可

62、實現單批次 1-2000 Kg 的干粉培養基和單批次 2000 升液體培養基生產能力。兩個工廠運行可保證產品安全供應和批次穩定性。同時公司擁有完整質量控制體系，秉持“至臻工藝、至善品質”的質量方針，通過了由德國 TUVNORD 和德國萊茵公司的 ISO9001:2015 和 ISO13485 認證，同時，在生產過程中遵循 GMP 的質量控制要求，秉承“質量保證全覆蓋、過程控制全方位”的生產理念，為客戶提供高品質、安全可靠的培養基產品和技術支持。圖表圖表38：公司培養基產能公司培養基產能 來源：公司官網，國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究

63、 培養基業務高速培養基業務高速增長增長，主要產品為，主要產品為 CHO 和和 293 培養基培養基。近年來公司培養基業務收入高速增長，從 2018 年的 0.2 億元增長到 2021 年的 1.28 億元，2022 上半年收入 0.89 億元，同比增長 71.4%，依舊保持高增速。培養基產品主要包括 CHO 細胞培養基和 293 細胞培養基，其中 CHO 培養基全部應用于蛋白及抗體藥物生產，隨著下游客戶管線陸續進入到商業化生產階段，收入持續提速；293 培養基用于科研領域較多，在 2020 年新冠疫情期間實現高速增長。圖表圖表39：公司培養基業務收入及增速公司培養基業務收入及增速 圖表圖表40

64、：公司培養基主要產品收入公司培養基主要產品收入（萬元）（萬元）及增速及增速 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 培養基毛利率處于較高水平，整體呈現上升趨勢。CHO 培養基占公司培養基收入主要部分，因為整體毛利率和 CHO 培養基毛利率變動類似，隨著工業生產的需求量增加，生產的規模效應顯現，毛利率逐步提升。293 培養基 2021 年毛利率下降主要因為銷售策略帶來的降價、新工廠搬遷造成折舊、對生產員工補貼以及包裝材料漲價使得直接人工和制造費用增加。圖表圖表41：公司培養基產品毛利率情況公司培養基產品毛利率情況 來源：公司招股書，國聯證券研究所 培養基客戶數量和質量

65、雙升，管線推進帶來銷售放大。得益于公司多年的客戶培育和產品質量、公司知名度的持續提升，奧浦邁的培養基業務客戶數量與平均單個客0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020182019202020212022H1培養基業務收入（萬元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000800090002018201920202021CHO培養基293培養基其他YOY CHOYoY 293YoY 其他40%50%60%70%80%20182

66、01920202021整體毛利率CHO培養基毛利率293培養基毛利率 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 戶銷售額增長較為明顯，在 2021 年達到了 518 家客戶與平均每家客戶 24.67 萬元的銷售額。截至 2021 年末，共有 74 個藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，其中處于臨床前階段 46 個、臨床 I 期階段 8 個、臨床 II 期階段 7 個、臨床 III 期階段 12 個、商業化生產階段 1 個。隨著戰略客戶管線進入到臨床后期及商業化生產階段，培養基使用量和采購規模逐步增加，公司的培養基收入有望迎來快速增長。如 2020 年對長春

67、金賽 CHO 培養基銷售收入為 1036 萬元，同比增長 367%；2021 年前三季度對康方生物 CHO 培養基銷售收入為 917 萬元，2020 年僅 29 萬元。圖表圖表42：公司培養基客戶數量和平均銷售額提升公司培養基客戶數量和平均銷售額提升 圖表圖表43：公司公司CHO培養基大客戶收入變化案例培養基大客戶收入變化案例 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 3.2 與培養基業務互相促進，生物藥與培養基業務互相促進，生物藥 CDMO 快速發展快速發展 2018 年，公司在上海國際醫學園區建立了生物藥 CDMO 平臺，配備了符合 GMP要求的生產線，服務范圍從

68、提供細胞株構建、細胞培養工藝開發，擴展到中試生產以及臨床 I&II 期樣品生產，為客戶提供更為全面的服務，增加細胞培養基與 CDMO 服務之間的協同效應。圖表圖表44：自細胞株構建開始至中試生產的自細胞株構建開始至中試生產的CDMO服務主要內容服務主要內容 來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國聯證券研究所 01020300200400600201920202021發生交易客戶數量（家）平均單個客戶銷售額（萬元，右軸）0500100015002018201920202021Q1-3長春金賽CHO收入（萬元）康方生物CHO收入（萬元）367%3070%21 請務必閱讀報告末頁的重要聲

69、明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司基于細胞培養基的生產工藝和開發經驗，打造了大分子生物藥研發及生產過程中的多個開發平臺，包括抗體工程平臺、細胞株構建平臺、工藝開發平臺和中試生產平臺等，鎖定藥物的臨床前開發，為客戶藥品的臨床申報打下良好基礎。目前，公目前，公司已經成功為數十個創新藥開發細胞株，協助藥品進入到臨床階段。司已經成功為數十個創新藥開發細胞株，協助藥品進入到臨床階段。圖圖表表45：公司提供的主要公司提供的主要CDMO服務平臺及特點服務平臺及特點 服務平臺服務平臺 介紹介紹 特點特點 細胞株 構建平臺 1、根據抗體序列或 cDNA 載體，提供從分子克隆至高表達穩定細胞株構建

70、的完整服務；2、構建包含目的基因的載體并選擇合適的CHO 表達宿主細胞（例如 CHO-K1）進行轉染；3、根據表達量和質量選擇最佳的穩定表達克隆 1、采用符合國際監管機構要求的宿主細胞，表達體系經過驗證；2、從 DNA 到篩選出穩定的高表達克隆能夠在 4-6 個月內完成；3、構建過程進行節點檢測抗體質量以指導克隆篩選；4、細胞株構建成本低，文件系統完整，來源可追溯；5、整合培養基平臺和細胞培養工藝，提高先導克隆培養工藝優化效率 上下游 工藝開發 包括上游細胞培養工藝開發和下游純化工藝開發等 1、擁有完整的細胞培養和蛋白純化工藝設備；2、擁有多年無血清培養基開發及上下游工藝開發經驗的技術團隊，可

71、以從培養基設計、工藝參數、培養過程，純化工藝等多方面進行優化，提高產品產質量，簡化生產工藝；3、配備了專業的質量分析團隊，能夠縮短項目時間 制劑處方 工藝開發 包括處方前研究，制劑處方開發及優化、制劑工藝開發及優化、包材選型等服務 1、擁有較為完善的抗體的制劑平臺處方；2、平臺包含液體制劑開發和凍干制劑開發；3、能夠在 4-6 個月內完成制劑處方和工藝的開發及包材選型，縮短項目時間；4、擁有經驗豐富的制劑開發技術團隊 中試生產 工藝開發完成后進行的生產環節 中試生產平臺擁有一條 200L/500L 的 GMP 原液生產線，可以進行 GMP樣品生產并支持新藥中美歐臨床試驗申報（IND）以及支持臨

72、床 I&II 期樣品生產，也支持后期工藝表征的樣品生產 質量分析平臺 包含理化、結合活性和細胞活性分析的方法開發 1、具有基于 LCMS 的蛋白結構表征、結合活性分析和細胞活性分析提供整套解決方案的開發能力；2、具有滿足抗體類藥物研發和產品放行的方法開發和檢測能力；3、能夠依據中美歐等藥典要求提供產品和原料、輔料、包材質量標準構建，并提供 CTD 格式的 IND 申報材料編寫服務 個性化培養基開發平臺 針對不同細胞株特性和所表達抗體的不同，為客戶量身定制培養基和對應補料，在保證質量的前提下，提高產物的表達量 1、有豐富的細胞培養優化及抗體質量分析經驗；2、采用實驗設計方法，提高產品質量，改善工

73、藝流程 來源：公司招股書，國聯證券研究所 憑借出色的產品性能和及時專業的服務，公司不斷擴大收入規模、增加客戶數量。CDMO收入由2019年的3,250萬元增長到2021年的8,488萬元，CAGR為61.61%。近年來毛利率有所波動，主要因為公司中試產線落地后在 2020 年有產能爬坡、研發銷售和折舊攤銷等影響；隨著產能釋放，成本中“專屬測試費用”的減少，2021 年毛利率又有所回升。圖表圖表46：公司公司CDMO收入、增速及收入占比收入、增速及收入占比 圖表圖表47：CDMO業務毛利率變化業務毛利率變化 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 隨著公司工藝水平的提

74、高、項目經驗的積累，客戶認可度逐步提升，公司客戶數0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,0002019202020212022H1CDMO業務收入（萬元）YoY收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 量有所增加。平均單個客戶銷售額波動較大，主要因為公司中試產線建成后在 2019-2020 年逐漸爬坡，2020 年產線產能利用率達到高點，2021 年新承接了不涉及生產的小型項目數量較多，不同項目的規

75、模差異引起單價變動。圖表圖表48：公司公司CDMO客戶數量及單個客戶銷售額客戶數量及單個客戶銷售額 來源：公司招股書，國聯證券研究所 CDMO 服務從早期鎖定客戶服務從早期鎖定客戶，伴隨，伴隨客戶的產品進入到商業化生產階段，培養基客戶的產品進入到商業化生產階段，培養基需求將大幅增加，進而能夠進一步帶動公司培養基銷售收入規模增長并提升長期客需求將大幅增加，進而能夠進一步帶動公司培養基銷售收入規模增長并提升長期客戶黏性。戶黏性。以國藥集團為例，2019 年，公司主要為國藥集團提供 CDMO 服務，培養基產品的收入占比為 13.03%，比重較低。2020 年以來，公司通過與客戶多年的磨合和培育，對該

76、客戶的培養基產品銷量逐年上升，2019 年至 2021 年培養基產品銷售年復合增長率達 186.28%。圖表圖表49：公司對客戶國藥集團兩類業務收入占比變化公司對客戶國藥集團兩類業務收入占比變化 來源：公司招股書，國聯證券研究所 公司 CDMO 服務收入以境內為主，2021 年占比超 96%。2019 年境外收入金額較高主要是當年公司為韓國客戶 DiNonA Inc 提供 CDMO 服務，該業務于 2019 年確認收入金額 917.39 萬元，后續該客戶與公司合作減少。235303347108.34216.97180.61100120140160180200220240010203040506

77、070201920202021主要客戶數量（個）發生交易客戶數量（個）平均單個客戶銷售額（右軸，萬元）13.03%15.69%46.50%86.97%84.31%53.50%0%20%40%60%80%100%201920202021培養基產品收入占比CDMO服務收入占比 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表50：公司公司CDMO境內外收入境內外收入 圖表圖表51：公司公司CDMO境內外收入占比境內外收入占比 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 產能方面，公司目前擁有一條 200L/500L 的 GMP 原液生產

78、線，能夠提供臨床前至臨床早期階段（臨床 I 期和臨床 II 期）的中試生產服務，尚未布局臨床 III 期及商業化項目。近年來產能的限制影響了公司 CDMO 項目的承接和執行，公司科創板上市募投項目中擬投資 32,143 萬元用于建設 CDMO 生物藥商業化生產平臺，并購置相關設備，以升級和優化奧浦邁在 CDMO 領域上下游服務水平。公司計劃建設 6,000 平米二期 CDMO 生產基地，將配置 200L-2,000L 滿足生物藥商業化生產需求的生產線。公司將通過分析細胞特性開發出進一步提升細胞表達量的培養基產品及補料方案，進一步推動公司產品全方位進入抗體、疫苗、基因治療及細胞治療領域，優化CD

79、MO 技術服務平臺，提升細胞培養綜合技術實力。4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資與投資評級評級 4.1 盈利預測盈利預測 培養基培養基業務業務：CHO 培養基培養基：公司 CHO 產品種類繁多，價格差異較大（從幾十元每升到幾千元每升不等），過去三年對于不同客戶的總體銷售單價存在波動，但毛利率基本保持穩定?？紤]到公司 CHO 培養基良好的產品品質，國內生物藥尤其是抗體藥醫保降價的大背景下，銷售量有望持續快速增長；公司不斷優化培養基配方和工藝，平均單價有 望 保 持 相 對 穩 定，預 計 CHO 培 養 基 2022-2024 年 收 入 增 速 分 別 為76.7%/53.7%/39.5%。

80、隨著產能利用率提升，規模效應凸現，預計毛利率分別為75.0%/75.5%/76.0%。293 培養基培養基：293 培養基可以用于蛋白表達，下游可以用于基因治療/細胞治療等領域慢病毒的生產，也可以用于重組蛋白（如新冠核酸檢測試劑盒中的 N 蛋白）的生產，應用領域較為廣泛。相對于 CHO 培養基而言，公司 293 培養基種類相對較少，公司上市后將加大研發力度，增加品類和質量。公司在 2021 年 5 月正式投產了培養基二廠，在干粉和液體培養基生產線的單批次產量上，培養基二廠是培養基一廠的 102,171.326,822.488,205.531,078.73337.58282.9402,0004,

81、0006,0008,00010,000201920202021境內收入（萬元）境外收入（萬元）66.8%95.3%96.7%33.2%4.7%3.3%0%20%40%60%80%100%201920202021境內收入占比境外收入占比 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 倍和 5 倍。下游需求旺盛，公司產能充足，293 培養基銷量有望加速增長。預計 293培養基 2022-2024 年收入增速分別為 68.0%/55.2%/47.0%。隨著產能利用率提升，規模效應凸現，預計毛利率分別為 66.0%/66.5%/67.0%。培養基配方：培養基配方：培養基

82、是生物藥生產的核心原料，公司下游客戶出于對培養基配方安全的考量，可能會選擇向公司購買配方。公司產品已應用于多個藥品管線，我們預計公司 2022-2024 年培養基收入在 1000 萬元左右，毛利率均為 100%。其他：其他：其他主要包括 MDBK 細胞培養基、PK15 細胞培養基、雜交瘤細胞培養基、骨髓瘤細胞培養基、培養基 OEM 和培養基添加劑等。預計其他培養基收入將保持穩健增長，隨著公司產能擴充，培養基 OEM 收入有望增長，預計培養基中其他收入增速分別為 30.0%/50.0%/40.0%。隨著產能利用率提升，規模效應凸現，預計毛利率保持在 75.0%。CDMO 業務業務：公司 CDMO

83、 業務基于客戶提供的原始藥物結構，進行生產工藝研發、優化和質量研究等。隨著公司設備投入和技術實力的提升，公司承接大型 CDMO 業務的能力有所增強，加之下游抗體、CGT 研發火熱，公司 CDMO 收入有望保持快速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 38.0%/53.4%/38.0%，毛利率保持在 40.0%。期間費用率：期間費用率：隨著公司收入、規模的增加，預計各項費用率不斷優化。圖圖表表52：奧浦邁收入拆分與奧浦邁收入拆分與預測預測（萬元）（萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 5852 12497 21268 34301

84、 52694 73222 YOY 72.9%113.6%70.2%61.3%53.6%39.0%毛利率(%)49.8%46.0%59.9%62.6%62.7%62.9%培養基業務培養基業務 2602 5337 12780 22587 34725 48424 YoY 0.0%105.1%139.5%76.7%53.7%39.5%毛利率 62.41%71.79%73.72%74.39%74.47%74.64%其中：其中：CHO 培養基 1600 2941 8163 15838 24834 34072 YoY 13.5%83.8%177.6%94.0%56.8%37.2%毛利率 63.67%70.7

85、2%74.55%75.00%75.50%76.00%293 培養基 712 2025 2606 4378 6795 9989 YoY 55.0%184.6%28.7%68.0%55.2%47.0%毛利率 71.50%75.13%62.34%66.00%66.50%67.00%培養基配方 974 1022 1074 1127 毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%其他 290 371 1037 1348 2022 3236 YoY 27.8%179.8%30.00%50.00%40.00%毛利率 33.18%62.05%71.12%75.00%75.00%75.00%C

86、DMO 業務業務 3250 7160 8488 11714 17969 24798 YoY 120.3%18.6%38.0%53.4%38.0%毛利率 39.73%26.76%39.05%40.00%40.00%40.00%來源：公司公告，iFind，國聯證券研究所 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 預計 2022-2024 年公司收入分別為 3.43/5.27/7.32 億元，增速分別為61.3%/53.6%/39.0%，CAGR 為 51%；隨著公司期間費用率的優化，凈利潤分別為1.10/1.77/2.41 億元，增速分別為 82.1%/61.2

87、%/36.0%，CAGR 為 59%。4.2 估值與投資評級估值與投資評級 我們采用兩種估值方法對公司進行估值：1）相對估值法：）相對估值法：選取皓元醫藥、泰坦科技、納微科技、義翹神州和百普賽斯為可比公司，幾家公司主營業務均包含科研試劑，屬于醫藥研發及生產上游產品型公司，可比公司 2023 年一致預期 PE 為 34 倍。奧浦邁所處培養基賽道國產滲透率低、產品壁壘高，公司是國產中高端培養基龍頭，受益于醫藥研發增長、藥企降本增效，我們預計公司 2022-2024 年凈利潤 CAGR 為 59%，給予公司 2023 年行業龍頭 60 倍估值，對應目標市值 106 億元。圖表圖表53：可比公司估值：

88、可比公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）2022EPS 2023EPS 2024EPS 2022PE 2023PE 2024PE 688131.SH 皓元醫藥 106 2.50 3.77 5.47 41 27 19 688133.SH 泰坦科技 110 2.41 3.54 4.95 54 37 26 688690.SH 納微科技 233 0.75 1.10 1.60 77 52 36 301047.SZ 義翹神州 122 3.42 3.50 4.20 28 27 23 301080.SZ 百普賽斯 93 2.98 4.12 5.79 39 28 20 平均值 48 34

89、 25 來源：Wind，國聯證券研究所 注：數據截至 2022/10/13 2）絕對估值：）絕對估值：考慮公司已經開始盈利，且隨著規模效應的提升，未來盈利能力有望提升并保持穩定，我們采用 FCFF 方法進行估值。無風險收益率采用十年國債收益率 2.73%；市場收益率采用 10 年滬深指數平均收益率 7.56%；假設第二階段 6年，增長率 25%，長期增長率為 2.5%。根據以上假設測得公司合理市值為 111 億元。圖表圖表54：FCFF模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表55：FCFF模型敏感性測試模型敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.73%市場預期回報率 Rm 7.

90、56%第二階段年數 6 第二階段增長率 25.00%永續增長率 2.50%有效稅率 T 11.39%Ke 6.54%Kd 6.17%WACC 6.54%永續增長率永續增長率 WACC 2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%5.40%173.64 184.09 197.30 214.44 237.45 5.95%146.18 153.57 162.73 174.30 189.32 6.54%123.73 129.03 135.48 143.48 153.58 7.19%105.15 108.98 113.59 119.20 126.15 7.91%89.60 92.40 95.72

91、99.71 104.57 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表56：FCFF估值明細估值明細 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 84.70 0.76%第二階段 1,572.66 14.02%第三階段（終值）9,555.96 85.22%企業價值企業價值 AEV 11,213.32 加：非核心資產 8.00 0.07%減：帶息債務（賬面價值）114.32 1.02%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 11,107.0

92、0 99.05%除：總股本（股）81,980,328.00 每股價值（元）每股價值（元）135.48 來源：iFind，國聯證券研究所 綜上，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.10/1.77/2.41 億元，增速分別為82.1%/61.2%/36.0%，未來三年CAGR為59%，對應PE分別為84/52/38X?？紤]奧浦邁所處培養基賽道國產滲透率低、產品壁壘高，公司是國產中高端培養基龍頭，受益于醫藥研發增長、藥企降本增效，給予公司 2023 年行業龍頭 60 倍估值，對應目標市值 106 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 1）培養基配方流失或失效的

93、風險培養基配方流失或失效的風險：培養基配方屬于公司的核心技術秘密，若在內控程序或知識產權保護方面未能做到嚴格執行，或因相關崗位員工管理不當造成配方的泄漏，以及不能夠隨著下游客戶產品的發展及時調整配方，都將造成現有配方流失或失效，對公司持續經營帶來不利影響。2）下游客戶下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險產品研發失敗或無法產業化的風險：公司致力于為下游生物醫藥企業提供細胞培養產品和服務，下游客戶產品的技術特點、生產情況、臨床申請及產品商業化的進程均會對公司培養基產品和 CDMO 服務的收入產生影響。3）進口替代不及預期的風險進口替代不及預期的風險：細胞培養基市場長期以來主要還是被海外品牌占據主

94、導地位。與成熟的競爭對手相比，公司在資金實力、銷售網絡、品牌影響力、市場聲譽等方面均存在差距，使得公司的產品在進口替代過程中處于相對劣勢，存在進口替代不及預期的風險。4）行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：在培養基和 CDMO 服務領域有許多競爭對手，若行業競爭加劇，可能給公司的產品和服務帶來定價壓力，從而影響公司的業務、經營業績、財務狀況及前景。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單

95、位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 309 310 228 240 403 營業收入營業收入 125 213 343 527 732 應收賬款+票據 39 42 73 112 156 營業成本 67 85 128 196 272 預付賬款 2 1 3 5 7 稅金及附加 0 1 1 1 1 存貨 13 34 48 73 101 營業費用 5 10 14 22 33 其他 8 54 60 92 128 管理費用 45 60 78 111 159 流動資產合計流動資產合計 371 441 411 523 795 財務費用 1 0 4 3 2 長期

96、股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 75 142 204 335 392 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 20 1 101 101 51 投資凈收益 1 4 2 2 2 無形資產 0 42 35 28 21 其他 3 4 3 3 3 其他非流動資產 87 121 108 95 95 營業利潤營業利潤 10 64 122 198 270 非流動資產合計非流動資產合計 182 306 448 559 559 營業外凈收益 2 4 2 2 2 資產總計資產總計 553 747 860 1,082 1,354 利潤總額利潤總額 12 68 124

97、200 272 短期借款 15 40 0 0 0 所得稅 0 8 14 23 31 應付賬款+票據 11 14 23 36 50 凈利潤凈利潤 12 60 110 177 241 其他 11 42 69 106 147 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 37 96 93 142 197 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 12 60 110 177 241 長期帶息負債 17 74 80 76 52 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 5 15 15 15 15 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計

98、 22 89 94 90 67 成長能力成長能力 負債合計負債合計 59 185 187 232 263 營業收入 113.55%70.19%61.28%53.62%38.96%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 228.88%438.01%86.92%58.91%35.02%股本 61 61 82 82 82 EBITDA 678.65%194.12%103.37%57.51%28.06%資本公積 420 428 408 408 408 歸母凈利潤 195.26%416.87%82.12%61.22%36.03%留存收益 12 73 183 360 601 獲利能力獲利能力 股東權益

99、合計股東權益合計 494 562 672 850 1,091 毛利率 45.99%59.88%62.64%62.71%62.91%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 553 747 860 1,082 1,354 凈利率 9.35%28.40%32.07%33.65%32.94%ROE 2.37%10.74%16.36%20.87%22.11%現金流量表現金流量表 ROIC 11.02%24.89%29.37%32.34%33.05%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 12 60 110 177 241 資產負債 10.6

100、8%24.71%21.78%21.47%19.45%折舊攤銷 18 23 58 89 100 流動比率 10.03 4.60 4.43 3.69 4.04 財務費用 1 0 4 3 2 速動比率 9.49 3.70 3.42 2.67 3.02 存貨減少 3-21-14-25-28 營運能力營運能力 營運資金變動-33 13-16-49-54 應收賬款周轉率 3.21 5.09 4.76 4.76 4.76 其它 2 30 13 24 27 存貨周轉率 5.38 2.53 2.68 2.68 2.68 經營活動現金流經營活動現金流 3 105 154 219 287 總資產周轉率 0.23 0

101、.28 0.40 0.49 0.54 資本支出-37-90-200-200-100 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0-8 0 0 0 每股收益 0.14 0.74 1.34 2.16 2.94 其他 -68-42 1 1 1 每股經營現金流 0.04 1.28 1.88 2.67 3.51 投資活動現金流投資活動現金流-105-140-199-199-99 每股凈資產 6.03 6.86 8.20 10.37 13.31 債權融資-9 82-34-4-24 估值比率估值比率 股權融資 57 0 20 0 0 市盈率 786.16 152.10 83.52 51.80 38.08 其他

102、336-63-24-3-2 市凈率 18.60 16.33 13.66 10.81 8.42 籌資活動現金流籌資活動現金流 385 20-38-7-26 EV/EBITDA 287.78 98.74 48.88 31.04 23.80 現金凈增加額現金凈增加額 283-15-83 13 163 EV/EBIT 702.08 131.69 70.94 44.65 32.46 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 13 日收盤價 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

103、執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

104、）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報

105、告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資

106、目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法

107、而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不

108、得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805