農業行業大宗農產品專題之油脂：新作增產預期減弱舊作高企庫存難解-220921（27頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。農業行業 行業研究|深度報告 油脂復盤：供需因素輪番主導，價格波動大起大落油脂復盤：供需因素輪番主導，價格波動大起大落。過去 20 年間，油脂出現了 6 次上漲，價格波動幅度最大超過200%，油脂價格對供需、經濟、能源均表現出較強的敏感性，其分析邏輯：1）供需框架：庫消比決定價格中樞。供需框架：庫消比決定價格中樞。拉長周期來看，期貨價格與預測年度庫消比呈現明顯的反向關系。2）經濟與能源屬性：改變價格的另一）經濟與能源屬性：改變價格的另一股力量。股力量。一

2、方面，植物油的主要用途是食用消費，且餐飲消費的比重達到 49%，消費強弱會通過宏觀經濟環境的景氣程度來反應，因此油脂價格與宏觀經濟密切相關。另一方面，隨著植物油制備生柴產量的增加，進入燃料領域的植物油價格顯現出“能源屬性”，從品種上看，棕櫚油、大豆油、菜籽油等產量較大的油脂品種在全球生物柴油中的占比也較大，因此與原油價格的聯動性也十分密切。供給端：高位庫存結轉，新作預期豐產供給端：高位庫存結轉，新作預期豐產。1）棕櫚油：棕櫚油：22/23 新作產量達到 7916 萬噸，同比增加 4.2%；庫消比 22.3%，同比增加 0.5pct。由于舊作棕櫚油產量較高，棕櫚油結轉庫存已經處于歷史高位，因此新

3、作的產量情況對價格的影響較為有限，關鍵在于庫存釋放節奏。從兩大主產國來看，印尼的高庫存狀態最為明顯，6 月庫存達到 668 萬噸，同比增加 55.7%，隨著出口政策的放開，印尼的高庫存有望釋放，但是也壓制馬來西亞的出口節奏，馬來西亞庫存近月持續攀升，8 月達到 209.47 萬噸，同比增加 11.6%。2）豆油豆油：美豆受天氣影響的減產在 9 月落地，但是全球新作大豆的產量預計仍將增加 10.3%，庫消比上升 1.5pct 至 26.2%，增產主要來自于南美，受去年干旱影響，南美單產大幅受挫，新作增產基于南美單產大幅改善的預期，雖然當前拉尼娜現象依然持續，但是南美大豆的關鍵生長期從明年 1 月

4、開始，天氣炒作密集期尚未到來。3）菜籽油菜籽油：加拿大菜籽已經進入收獲階段，由于生長期天氣較好，預計全球新作產量較去年增加 12.6%至 8314 萬噸，庫消比增加 2.6pct至 9.1%。4）葵葵花花油油：22/23 年度全球葵花籽預計產量 5194.8 萬噸，同比減少9.1%，俄烏沖突顯著影響了烏克蘭的農業生產，進而壓縮了葵籽產出預期。產量的下降導致庫存減少，新作庫消比降低 1.8pct 至 12.8%，但是由于 21/22 年度高產，全球葵花籽庫存達到了755.7萬噸歷史高位，因此當前葵花籽的供應體量是充足的，核心關注高庫存的出庫情況。需求端：食用需求恢復，生柴政策調整。需求端：食用需

5、求恢復，生柴政策調整。預計 22/23 年度的全球消費量 2.13 億噸，同比增長 3.2%。油脂需求主要包括食用（73%）和工業（26%）兩個部分。1）食）食用方面用方面，22/23 年度全球植物油食品消費預計增加 527.7 萬噸，其中中國預計增加262.2 萬噸，同比上一年度增加 7.5%，但由于 21/22 年度消費減少至 3508.5 萬噸，新作同比 20/21 年度增加僅不到 1%。受疫情沖擊，國內食用油需求明顯下滑，豆油、棕櫚油庫存位于低位，后續仍需關注消費復蘇帶來的補庫需求兌現。2）工業方）工業方面面，2022/23年度植物油工業用量 5556.3 萬噸，同比增加5.8%，生物

6、柴油生產是食用油工業消費的主要形式，但與過去不同，植物油制生物柴油受到歐盟限制，原料應用比例將下降，因此純粹的生柴對植物油消費增長的歷史不會復現，需要關注美國、東南亞新政策落地。全球油脂價格在羸弱的生產預期下保持低位運行，高庫存依然是掣肘價格上行的核心因素，在南美新作生長關鍵期尚未到來之前，天氣炒作對油脂行情逐步降溫，油脂加工企業有望受益于成本改善，實現業績彈性，關注金龍魚、道道全。風險提示風險提示 天氣風險、地緣沖突、疫情等事件風險、政策風險、需求增長不及預期等 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 農業行業 報告發布日期 2022 年 09 月 21 日 張斌梅 021-6

7、3325888*6090 執業證書編號：S0860520020002 香港證監會牌照：BND809 樊嘉敏 產需矛盾升級，供應風險集聚：大宗農產品專題之二 2022-03-07 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 大宗農產品專題之油脂 看好（維持）農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 運行邏輯：供需定調價格中樞，宏觀影響價格走向.5 復盤：供需因素輪番主導，價格波動大起大落.5 邏輯：庫消比定價格中樞，能源經濟料價格走勢.6 供

8、應端：高位庫存結轉，新作預期豐產.7 長周期增產，棕油獨占鰲頭.7 增產兌現緩慢，棕油庫存創新高.9 美豆減產落地，新作聚焦南美.14 菜油產量恢復，葵油仍待消庫.18 需求端：食用需求恢復，生柴政策調整.20 食用：疫情擾動舊作需求，新作略有修復.21 工業：各國生柴政策推進，需求仍待重估.22 投資建議.24 風險提示.25 bUvZeXdYoYjWuUeX7N9R9PpNoOoMtReRmMuNeRpNoMaQmMzQwMpOzRuOsQpP 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

9、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：供需情況的輪轉，疊加宏觀因素的變化，帶動了油脂價格的周期變化.5 圖 2：大豆價格與新作預期庫消比呈反向變動關系.6 圖 3：棕櫚油價格與新作預期庫消比呈反向變動關系.6 圖 4：我國食用油餐飲及團體消費占比較大（2020）.6 圖 5：經濟衰退推動油脂價格下行.6 圖 6：2020 全球生物柴油原料結構.7 圖 7：豆油與原油價格走勢.7 圖 8：棕櫚油與原油價格走勢.7 圖 9：全球植物油產量和消費基本處于上升趨勢.8 圖 10：庫存于 2015-2016 和 2020-2021 兩個時間段出現低谷.8 圖 11：三大油

10、脂產量占全部油脂將近 8 成（22/23）.8 圖 12：棕櫚油產量很大程度上決定著植物油產量的整體走勢.8 圖 13：棕櫚油出口量已占到全球植物油的 58%左右（22/23）.9 圖 14：棕櫚油的出口量占產量的比重最高.9 圖 15：印尼是拉動全球棕櫚油產量增長的主要動力.9 圖 16：印尼、馬來西亞是全球棕櫚油的主要生產國（22/23）.9 圖 17：印尼棕櫚油產量和出口量情況.10 圖 18：印尼棕櫚油消耗結構（22/23）.10 圖 19：6 月印尼棕櫚油庫存環比下降 7.6%至 668 萬噸.11 圖 20：6 月印尼棕櫚油出口量較 5 月增加 3.4 倍至 233.4 萬噸.11

11、 圖 21：6 月棕櫚油產量 329.7 萬噸，同比減少 26.2%.12 圖 22：1-8 月馬來西亞累計毛棕櫚油產量 1157 萬噸，同比減少 0.3%.12 圖 23：馬來西亞外勞續簽和臨時工作證人數.12 圖 24：馬棕種植情況.13 圖 25：馬來西亞單產水平偏低運行.13 圖 26：馬棕出口弱勢震蕩.13 圖 27：馬棕庫存持續上升.13 圖 28：2022/23 全球豆油產量達到 6144.3 萬噸，同比增加 3.8%.14 圖 29：22/23 新作豆油主要增產國.14 圖 30：全球豆油產量分布（22/23）.14 圖 31：國內大豆出廠價與進口豆油完稅價常年倒掛.14 圖

12、32：豆油現貨價與進口大豆成本價趨同.15 圖 33：2022/23 全球大豆產量將達到 3.90 億噸，庫消比 26.2%.15 圖 34：22/23 新作大豆主要增產國.15 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：22/23 新作美豆產量下滑.16 圖 36：美豆單產在 711 月會進行月度調整.16 圖 37：美豆優良率與生長進度.16 圖 38：22/23 年度南美 3 國預計大豆收獲面積增加 3.6%.17 圖 39

13、：22/23 年度南美 3 國大豆單產明顯增加.17 圖 40：南美大豆生長周期.17 圖 41：Nio3.4 指標依然在拉尼娜事件區間內.17 圖 42：未來連續 3 個月 ENSO 事件發生概率情況.17 圖 43：22/23 年度全球油菜籽預計產量 8314 萬噸，同比增長 12.6%.18 圖 44：22/23 年度主要增產國.18 圖 45：全球油菜籽產量結構（22/23）.18 圖 46：全球油菜籽出口結構（22/23）.18 圖 47：22/23 年度加拿大油菜籽預計單產上升 66.4%.19 圖 48：加拿大 NDVI 好于去年.19 圖 49：22/23 年度全球葵花籽預計產

14、量 5194.8 萬噸，同比減少 9.1%.19 圖 50：22/23 年度葵花籽主要產量變化國.19 圖 51：新作葵油預計增產.20 圖 52：全球葵花籽期末庫存結構（22/23）.20 圖 53：全球植物油消費量持續上升.21 圖 54：全球植物油消費結構（22/23）.21 圖 55：全球 2022/23 年度植物油食品用量 1.56 億噸，同比增加 3.5%.21 圖 56：全球植物油食品用量分布（22/23）.21 圖 57：22/23 年度植物油食品用量主要產量變化國.22 圖 58：2022 上半年全國餐飲與食品零售收入承壓.22 圖 59：全國豆油港口庫存位于低位.22 圖

15、60：全國棕櫚油港口庫存位于低位.22 圖 61：2022/23 年度植物油工業用量 5556.3 萬噸，同比增加 5.8%.23 圖 62：全球植物油工業用量分布（22/23）.23 圖 63：2022 年生物柴油產量將達到 4943.29 萬噸.23 圖 64：歐盟、美國、印尼生物柴油份額占據前三（2019-21est）.23 表 1：印尼進出口政策梳理.10 表 2：近年來各國生物柴油政策.24 表 3：全球油脂供需平衡表.24 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

16、本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 運行邏輯：供需定調價格中樞，宏觀影響價格走向運行邏輯：供需定調價格中樞，宏觀影響價格走向 復盤：供需因素輪番主導，價格波動大起大落 2000 以來，油脂經歷了 6 輪明顯的上漲，其中出現了 3 次較大級別的行情，價格波動幅度最大超過 200%圖 1：供需情況的輪轉，疊加宏觀因素的變化，帶動了油脂價格的周期變化 數據來源：Wind，聯合國糧農組織，東方證券研究所 第第 1 輪牛市輪牛市（2001.022004.3），指數漲幅），指數漲幅 114.2%，需求增長需求增長作為核心因素作為核心因素。這段牛市周期主要是總的經濟增長以及人口增長的結果，尤其是發展中國家

17、人均收入增長后，對油脂需求增加。第第 2 輪牛市輪牛市（2005.122008.6），指數漲幅），指數漲幅 180.8%，生物柴油炒作為核心因素生物柴油炒作為核心因素。這段牛市周期主要是基于全球食用油需求的增長以及原油緊缺下對生物柴油需求情緒炒作，2008 下半年經濟危機帶來的宏觀環境衰退促使了價格的牛熊轉換，此后一直到 2009 年底都維持低位震蕩。第第 3 輪牛市（輪牛市（2009.92011.2），指數漲幅），指數漲幅 95.1%，經濟復蘇經濟復蘇是核心因素。是核心因素。本輪牛市是貨幣流動性走寬后，經濟復蘇帶來的恢復性上漲，但 2011 年初開始供給預期上升、庫消比走闊消化高漲幅，隨后進

18、入長達 5 年的慢熊周期，油脂價格一直處于下行狀態。第第 4 輪牛市（輪牛市（2015.92017.1），指數漲幅，指數漲幅 36.8%，供給減少是核心因素。，供給減少是核心因素。2016 年由于厄爾尼諾導致棕櫚油減產使得油脂價格走出了短暫的牛市，但 2017 到 2019 年初由于供給端的恢復，價格回落。第第 5 輪牛市（輪牛市（2019.62020.1），指數漲幅，指數漲幅 40.3%，供給減少是核心因素，供給減少是核心因素。2019 年由于美國天氣不利導致大豆出現減產預期，疊加歐盟、加拿大種植面積的縮減預期，再度短暫走出一波牛市。2020 年初新冠疫情的爆發嚴重擠壓了消費需求，導致上半年

19、油脂價格回調。第第 6 輪牛市（輪牛市（2020.52022.3），指數漲幅，指數漲幅 223.6%，需求恢復和供給減少同步發力，需求恢復和供給減少同步發力。隨著防疫形勢好轉后需求恢復性增加，北美干旱、疫情下馬棕勞工荒導致供應預期偏緊，并隨著2022年上半年俄烏沖突、印尼棕櫚油限制出口等因素不斷放大。但隨著近期供給端印尼棕櫚油脹庫被迫出口、050100150200250聯合國糧農組織:價格指數:油和油脂2005.12-2008.6漲幅漲幅180.8%2009.9-2011.2漲幅漲幅95.1%2020.5-2022.3漲幅漲幅223.6%2015.9-2017.1漲幅漲幅36.8%2019.6

20、-2020.1漲幅漲幅40.3%2001.02-2004.03漲幅漲幅114.2%農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 南美大豆豐產預期和宏觀方面美聯儲加息預期、原油價格的波動等因素，持續 2 年多之久的牛市宣告結束。邏輯：庫消比定價格中樞，能源經濟料價格走勢 農產品定價的基本特征是弱需求彈性和強供給彈性，因此，供給研究是農產品研究的核心。但隨著經濟的不穩定性提升、化石能源緊缺和生物柴油的興盛，農產品的需求端彈性被放大，在油脂油料環節尤

21、甚，成為了油脂油料研究不可逃避的一環。供需框架：庫消比決定價格中樞。供需框架：庫消比決定價格中樞。拉長周期來看，過去的20年間油脂的價格變化與供需的關系極為密切，我們以預測年度（新作）的期末庫存與消費量的比值（庫消比）作為衡量預期供需的指標，可以發現期貨價格與庫消比呈現反向變化，雖然在部分時點受到其他因素的影響而背離，但總體趨勢是一致的。圖 2：大豆價格與新作預期庫消比呈反向變動關系 圖 3：棕櫚油價格與新作預期庫消比呈反向變動關系 數據來源：CBOT，USDA，東方證券研究所 數據來源：BMD，USDA，東方證券研究所 經濟經濟與與能源屬性：改變價格的另一股力量。能源屬性：改變價格的另一股力

22、量。經濟經濟：植物油的核心用途依然是食用消費，除了家庭必須消費外，餐飲消費的比重占據主導地位，2020 年我國食用油消費中餐飲及團體消費的比重占到了 49%。消費強弱會通過宏觀經濟環境的景氣程度來反應，因此油脂價格與宏觀經濟也密切相關。圖 4：我國食用油餐飲及團體消費占比較大（2020）圖 5：經濟衰退推動油脂價格下行 數據來源：華經情報網，東方證券研究所 數據來源：聯合國糧農組織，國家統計局，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800美分/蒲式耳CBOT大豆月均價新作庫消比0.0%5.0%10.0%

23、15.0%20.0%25.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Mar-01Aug-02Jan-04Jun-05Nov-06Apr-08Sep-09Feb-11Jul-12Dec-13May-15Oct-16Mar-18Aug-19Jan-21Jun-22林吉特/噸BMD棕櫚油月均價新作庫消比餐飲及團體消費49%小包裝消費33%食品消費10%農戶兌換及散油8%859095100105110115120050100150200250300200020042008201220162020聯合國糧農組織:價格指數:油和油脂(左)宏觀經濟景氣指數:一致指數（右）農

24、業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 能源能源：隨著植物油制備生物柴油產量的增加，進入燃料領域的植物油價格顯現出“能源屬性”，與原油價格愈發密切，進而進一步與宏觀經濟掛鉤。從品種上看，棕櫚油、大豆油、菜籽油等產量較大的油脂品種在全球生物柴油中的占比也較大，因此與原油價格的聯動性也十分密切。圖 6：2020 全球生物柴油原料結構 數據來源：USDA，華經情報網，東方證券研究所 圖 7：豆油與原油價格走勢 圖 8：棕櫚油與原油價格走勢 數據來

25、源：Wind，東方證券研究所 數據來源：USDA，華經情報網，東方證券研究所 供應端：供應端：高位庫存結轉，新作預期豐產高位庫存結轉，新作預期豐產 長周期增產，棕油獨占鰲頭 長周期長周期呈增產趨勢，庫消比呈增產趨勢，庫消比邊際改善邊際改善。近40年來，全球植物油產量基本處于上升趨勢之中，只有2015 年由于厄爾尼諾和 2020年由于疫情和拉尼娜出現負增長。根據 USDA9 月預測，22/23 年度全球植物油產量和消費將繼續增加，分別會達到約 2.19 億噸和 2.13 億噸，同比分別增長 3.8%、3.2%，期末庫存則將增加達到 3041 萬噸，同比增加 5.6%，為歷史最高水平。從庫消比來看

26、，2010 年前全球植物油供需變化相對平穩，2010-2015 年產量的增加使得庫消比大幅走高，供給轉向寬松，2015 年后由于天氣和疫情等因素出現的減產使得庫消比走低。USDA9月預測 22/23 年度庫消比為 14.25%，較 21/22 小幅增加 0.32%，供應格局邊際改善。棕櫚油,39%大豆油,25%菜籽油,15%廢油脂,10%葵花油,1%其他,10%020406080100020406080100120140美分/磅美元/桶期貨收盤價(活躍):WTI原油:ICE-左期貨收盤價(活躍):CBOT豆油-右01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

27、020406080100120140林吉特/噸美元/桶期貨收盤價(活躍):WTI原油:ICE-左期貨收盤價(活躍):BMD棕櫚油-右 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 9：全球植物油產量和消費基本處于上升趨勢 圖 10：庫存于 2015-2016 和 2020-2021 兩個時間段出現低谷 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 油脂產量拆分油脂產量拆分，棕櫚油最為重要棕櫚油最為重要。按照 22/

28、23 年度產量對油脂產量結構進行拆分，棕櫚油、豆油、菜籽油分別占比 36%、28%、14%，三類油脂合計占比近 8 成，是油脂市場的主要品種。從產量變化來看，2000-2014 年之間三大油脂的產量走勢與植物油走勢保持著亦步亦趨的增長，2015 年開始棕櫚油的主導地位開始顯現：2015/16 年度：棕櫚油帶動全球植物油減產。年度：棕櫚油帶動全球植物油減產。2015/16 年由于厄爾尼諾引發的天氣問題導致棕櫚油減產 5.2%，全球植物油產量也出現了減產 0.5%，豆油 4.7%的增長一定程度上緩解了全球植物油的大幅減產。2016/172017/18：棕櫚油產量恢復，豆油維持增長。：棕櫚油產量恢復

29、，豆油維持增長。在厄爾尼諾現象結束后的 16/17、17/18年度棕櫚油產量增速分別達到 10.9%和 8.2%，豆油仍然保持 4.3%和 2.5%的增速，全球植物油產量增速達到 6.9%和 5.4%。2019/20-2020/21：棕櫚油壓制全球植物油增速。：棕櫚油壓制全球植物油增速。19/20 年度棕櫚油減產-1.6%，20/21 年度產量雖有恢復，但是增速僅 0.1%，雖然同期豆油產量增加，但是植物油產量增速分別為 1.7%和-0.4%。在 21/22 和 22/23 年度，棕櫚油產量增幅擴大至 3.9%和 4.2%，帶動植物油重回增產。圖 11：三大油脂產量占全部油脂將近 8 成（22

30、/23）圖 12：棕櫚油產量很大程度上決定著植物油產量的整體走勢 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0080/8183/8486/8789/9092/9395/9698/9901/0204/0507/0810/1113/1416/1719/2022/23百萬噸期末庫存庫消比棕櫚油36%豆油28%菜籽油14%葵花籽油9%棕櫚仁油4%花生油3%棉籽油3%椰子油2%橄欖油1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%1

31、0.0%15.0%20.0%棕櫚油豆油菜籽油植物油-5%0%5%10%15%05010015020025080/81 85/86 90/91 95/96 00/01 05/06 10/11 15/16 20/21百萬噸產量國內消費量產量YoY消費YoY 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 國際貿易拆分，棕櫚油占比最高。國際貿易拆分，棕櫚油占比最高。對油脂歷史進出口數據進行拆分，2000 年以后豆油進出口均保持著2000萬噸左右的水平，

32、其產量增量很大一部分被國內自身消費吸收，菜油占比始終較小。而棕櫚油進出口均保持著高速增加，22/23 年度出口量已占到全球植物油的 58%左右，其走勢很大程度上決定了植物油的整體走勢。圖 13：棕櫚油出口量已占到全球植物油的 58%左右（22/23）圖 14：棕櫚油的出口量占產量的比重最高 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 總之，在 21 世紀以來的產量變化中，棕櫚油變動量最大，幅度最劇烈，再加上其貿易量占比高，很大程度上決定著油脂的整體走勢；豆油的產量和貿易量占比位列第二，對油脂也發揮著一定影響，但相對棕櫚油影響較弱。增產兌現緩慢，棕油庫存創新高 新作預

33、期增產新作預期增產，庫存達到歷史新高，庫存達到歷史新高。過去 40 年間，棕櫚油年復合增速達到 6.8%，根據 USDA9月預測，22/23 年度全球棕櫚油產量達到 7916 萬噸，同比增加 4.2%，雖然增幅較小，但由于舊作棕櫚油產量基數較高，新作產量依然創下歷史新高，新作的增產也使得全球棕櫚油的庫存增加6.8%，達到 1709 萬噸，庫消比增加 0.5pct 達到 22.3%。分國家來看，目前棕櫚油的主產國主要是印尼和馬來西亞，占比分別達到 59%、25%，從過去 40 年增長來看，印尼增速最為明顯，是拉動全球棕櫚油增產的主要力量，年復合增速 10.1%；馬來西亞近年來產量穩定在 1800

34、-2000 萬噸的水平。圖 15：印尼是拉動全球棕櫚油產量增長的主要動力 圖 16：印尼、馬來西亞是全球棕櫚油的主要生產國（22/23）數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 印尼印尼：新作預期增產：新作預期增產 2.6%，出口增長，出口增長 23.1%。從歷史數據來看，印尼的棕櫚油生產呈現不斷擴從歷史數據來看，印尼的棕櫚油生產呈現不斷擴大的態勢，除了大的態勢，除了 15/16 年度受天氣影響有所減產之外，產量每年都穩步增長，年度受天氣影響有所減產之外，產量每年都穩步增長，22/23 年度預期產棕櫚油58%豆油15%葵花籽油12%菜籽油8%棕櫚仁油4%椰子油2%

35、橄欖油1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%棕櫚油豆油菜籽油葵花籽油010203040506070809080/8182/8384/8586/8788/8990/9192/9394/9596/9798/9900/0102/0304/0506/0708/0910/1112/1314/1516/1718/1920/2122/23百萬噸全球馬來西亞印尼印尼59%馬來西亞25%泰國4%其他12%農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

36、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 量進一步增加2.6%至4650萬噸。印尼的棕櫚油生產基本用于出口，近年來出口占比在60%-70%，22/23年度預計 62%用于出口，出口量達到 2850萬噸，同比增長23.1%，相較于產量，出口的波動幅度較大，這與印尼頻繁變動的出口政策有關。高產量和庫存基數使得印尼的出口情況也成為影響全球棕櫚油價格的核心因素之一。圖 17：印尼棕櫚油產量和出口量情況 圖 18：印尼棕櫚油消耗結構（22/23）數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 出口政策反復出口政策反復變化擾動增產預期。變化擾動增產預期。印尼作為棕櫚油最

37、大的出口國，因去年國際棕櫚油價格大漲而導致國內食用油短缺，印尼政府于年初決定將棕櫚油出口量限制為不超過國內銷量的 5 倍，此后又多次修改禁令，并于 4 月 28 日禁止出口。但由于國內脹庫導致棕櫚種植方民生受損，印尼于5.24 又解除出口禁令，更于 7.16 宣布免征出口稅。主產國政策反復的結果是棕櫚油供應量不確定性加大，擾動行業的價格預期。表 1：印尼進出口政策梳理 時間時間 內容內容 2022.1.18 印尼貿易部：從 1 月 24 日起，政府將要求植物油出口商獲得貿易部發放的出口許可證，有限期 6 個月 2022.1.27 印尼出臺 DMO 政策，要求棕櫚油出口商必須將計劃出口量的 20

38、%在國內銷售 2022.3.9 DMO 政策比例上調至 30%2022.3.17 印尼取消 DMO 政策，改為將出口稅從最高 175 美元提高到 375 美元/噸 2022.4.27 印尼宣布將從 4 月 27 日午夜起禁止出口毛棕櫚油和精煉棕櫚油 2022.5.19 印尼總統：5.23 起解除棕櫚油出口禁令 2022.5.22 印尼將再次實行對棕櫚油實施國內市場義務（DMO），以確保國內 1000 萬噸食用油庫存 2022.5.30 DMO6 月計劃對應的出口量確定為國內銷售量的 5 倍，此前為 3 倍 2022.6.2 印尼已經向 18 家公司發放了棕櫚油出口許可證，已發放 17.95 萬

39、噸噸棕櫚油出口許可證 2022.6.3 印尼已經向 21 家公司發放了棕櫚油出口許可證，已發放 27.55 萬噸噸棕櫚油出口許可證 2022.6.8 印尼已經向 31 家公司發放了棕櫚油出口許可證，已發放 45.24 萬噸噸棕櫚油出口許可證-20%-10%0%10%20%30%0.0010.0020.0030.0040.0050.00百萬噸印尼產量印尼出口量產量YoY出口YoY出口量62%國內消費量38%農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

40、。11 2022.6.9 印尼貿易部：啟動出口加速計劃，目標是在解除出口禁令后，向國外出口至少100 萬噸毛棕櫚油（CPO）及相關產品，有效期至 7.31 2022.6.13 印尼已發放了與 DMO（內貿保供責任）掛鉤的 56.04 萬噸棕櫚油出口許可證。2022.7.1 從 7 月 1 日起，將 DMO 計劃對應的出口量上調至國內銷售量的 7 倍，6 月為 5倍。2022.7.16 印尼財政部：取消棕櫚油出口稅至 8.31 2022.7.17 印尼貿易部：截至 7.15，貿易部已經發放了 284 萬噸棕櫚油的出口許可證?；趪鴥仁袌隽x務計劃（DMO）發放的出口許可證為 174 萬噸；基于出口

41、加速計劃 110 萬噸 2022.7.22 印尼貿易部長：考慮取消棕櫚油出口的國內銷售要求（DMO）2022.8.1 印尼政府：出口配套系數從 7 倍調高到 9 倍，出口商在國內銷售 1 噸棕櫚油，就可獲得 9 噸出口許可，高于之前的 7 噸。2022.8.2 印尼經濟事務協調部副部長：8 月上半月毛棕櫚油參考價格定為 872.27 美元/噸，出口稅為 33 美元/噸，7 月為 288 美元/噸 2022.8.9 印尼財政部：當毛棕櫚油參考價格達到 680 美元/噸，征收出口稅，參考價格每上漲 50 美元，出口稅將上調，從而 8 月上半月出口稅提高到 52 美元/噸。2022.8.24 印尼貿

42、易部表示：免征棕櫚油出口費的政策延長至 10 月 31 日，較之前公布的8 月 31 日延長兩個月。2022.8.29 印尼協調經濟部副部長：9 月上半月毛棕櫚油參考價格定為 930.02 美元/噸，高于 8 月下半月的 900.52 美元/噸，因此，9 月上半月印尼棕櫚油關稅為 124 美元/噸，高于之前的 74 美元/噸。2022.9.1 印尼經濟事務協調部副部長：9 月上半月毛棕櫚油參考價格修訂為 929.66 美元/噸，低于之前公布的 930.02 美元/噸。這意味著 9 月上半月棕櫚油的出口關稅仍為 74 美元/噸。數據來源：國家糧油信息中心，東方證券研究所 庫存高企，出口量跟隨政策

43、變化庫存高企，出口量跟隨政策變化。印尼棕櫚油的數據更新相對滯后，目前僅更新到 6 月的數據。根據印尼棕櫚油協會（GAPKI）數據顯示，2022 年 6 月印尼棕櫚油出口量較 5 月增加 3.4 倍至233.4 萬噸，5 月進口量較小是因為 4 月 28 日至 5 月 23 日的出口禁令政策，隨著出口禁令自 5 月23 日解除，6 月的出口量激增，也緩解了今年以來 5 個月的累庫局面，6 月庫存環比下降 7.6%至668 萬噸。雖然庫存有所降低，但是舊作豐產和偏弱的需求和出口依然導致庫存處于近 4 年的高位水平。圖 19：6 月印尼棕櫚油庫存環比下降 7.6%至 668 萬噸 圖 20：6 月印

44、尼棕櫚油出口量較 5 月增加 3.4 倍至 233.4 萬噸 數據來源：GAPKI，東方證券研究所 數據來源：GAPKI，東方證券研究所 200300400500600700800Jan Feb Mar Apr MayJun Jul AugSep Oct NovDec萬噸20182019202020212022050100150200250300350400450Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec萬噸20182019202020212022 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

45、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 出口政策變化、高企庫存壓制生產意愿出口政策變化、高企庫存壓制生產意愿。6 月棕櫚油產量 329.7 萬噸，環比增加 6%，同比減少26.2%，印尼棕櫚油產量與鮮果串（Fresh Fruit Bunches）產量的趨勢基本一致，但是由于庫存的不斷膨脹，油罐廠脹庫使得產量空間縮小，FFB 尚未在棕櫚油廠完全加工，未來產量的變化取決于去庫速度。圖 21：6 月棕櫚油產量 329.7 萬噸，同比減少 26.2%數據來源：GAPKI，東方證券研究所 馬來：新作預期增產馬來：新作預期增產 8.8%，出

46、口增長，出口增長 5.1%。受。受勞工問題勞工問題影響，影響，馬棕產量馬棕產量兌現兌現受掣肘明顯，受掣肘明顯，1-8月，馬來西亞累計毛棕櫚油產量 1157 萬噸，同比減少 0.3%。根據歷史來看，馬來西亞棕櫚油產量通常在 3-10 月會迎來季節性增長，8 月棕櫚油產量為 172.58 萬噸，環比增加 9.7%，同比增長0.9%，符合季節性增長情況，但與 19、20 年 180 萬噸以上的單月水平相比依然偏低，產量增加緩慢的背后是馬來西亞難以補充的外來勞工。馬來西亞的棕櫚鮮果串的收割高度依賴外來勞工，據路透社，馬來西亞棕櫚種植業 80%的勞工來自海外。而自新冠疫情爆發以來，外來勞工的短缺持續掣肘

47、馬棕產量增加。根據馬來西亞移民局外勞續簽和臨時工作證在線服務數據顯示，今年 1-8 月外來勞工累計同比下降 23.4%，足以證明去年 12 月馬來西亞宣布的引進外來勞工計劃收效不佳。印尼于 7.14 宣布停止向馬來派遣勞工，預計未來勞工的缺口問題依然較難改善。圖 22：1-8 月馬來西亞累計毛棕櫚油產量 1157 萬噸，同比減少 0.3%圖 23：馬來西亞外勞續簽和臨時工作證人數 數據來源：MPOB，東方證券研究所 數據來源：馬來西亞移民局，東方證券研究所 300350400450500550JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec萬噸2018201920202

48、0212022100120140160180200220Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec萬噸201820192020202120220.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬人20182019202020212022 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 馬來西亞馬來西亞產量上行的另一

49、個阻力是產量上行的另一個阻力是種植園老化問題種植園老化問題。近10年由于環保政策對原始森林的保護，馬棕種植面積增速緩慢；而單產近 10年總體呈現下降走勢，這一方面是由于種植園棕櫚樹的樹齡結構不合理，2019 年老化程度已經達到 30%；另一方面則是由于突發情況，如 2015 年干旱、2020年以來的新冠疫情導致的勞動力短缺。今年以來，馬來西亞棕櫚油的單產依然在偏低水平運行，18 月累計單產水平 1.90 噸/公頃，同比降低 3.6%。圖 24：馬棕種植情況 圖 25：馬來西亞單產水平偏低運行 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：MPOB，東方證券研究所 8 月月馬棕馬棕出口恢復性改善

50、，印尼掣肘仍在。出口恢復性改善，印尼掣肘仍在。馬來西亞今年的出口量整體偏低，1-8 月累計出口981.9 萬噸，同比增長 1.8%。年初出口量偏低主要與棕櫚油價格上升后，需求受到一定抑制有關。而 5 月開始，馬來西亞的棕櫚油出口明顯受到印尼出口政策變化影響，在印尼限制出口的 5 月，馬來西亞出口回升，印尼出口恢復的 6 月，馬來西亞出口下降。8 月馬來西亞棕櫚油出口 129.97萬噸，環比下跌 1.9%，在印尼支持出口的背景下，馬來西亞出口再度承壓。雖然馬棕的產量偏弱，但是由于出口承壓，國內庫存不斷走高。雖然馬棕的產量偏弱，但是由于出口承壓，國內庫存不斷走高。2022 年 8 月馬棕庫存 20

51、9.47 萬噸，環比增加 18.2%，已經超過 2021 年同期水平。圖 26：馬棕出口弱勢震蕩 圖 27：馬棕庫存持續上升 數據來源：MPOB，東方證券研究所 數據來源：MPOB，東方證券研究所 當前棕櫚油當前棕櫚油供給矛盾的核心在于高庫存。供給矛盾的核心在于高庫存?；谏鲜龇治隹梢钥闯?，無論是馬來西亞還是印尼，2022 年的增產兌現度是有限的，但供給端的壓力實質上在于印尼的高庫存和馬來西亞的庫存積累，高庫存降低了價格對新增供應量的敏感度。后續來看，新增供應偏弱已是事實，高庫存釋放是關注的重點，核心變量在于印尼的出口政策。由于印尼自身的消費力度有限，因此后續無論出口政策是否調整，供應的壓力只

52、是以出口或庫存的形式存在，若缺乏消費的支撐，預計棕櫚油價格依然表現疲軟。33.23.43.63.844.24.44.644.24.44.64.855.25.45.6噸/公頃百萬公頃播種面積單產0.150.170.190.210.230.250.270.290.310.330.35Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec噸/公頃201820192020202120225070901101301501701901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬噸20182019202020212022100150200250300350J

53、an Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec萬噸20182019202020212022 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 美豆減產落地，新作聚焦南美 新作新作豆油豆油產量達到歷史高位。產量達到歷史高位。根據 USDA9 月預測數據，2022/23 全球豆油產量達到 6144.3 萬噸，同比增加 3.8%，達到歷史新高，庫消比 8.1%，同比增長 0.3pct。增產的 224 萬噸中

54、，中國貢獻143.4 萬噸，其次是巴拉圭 23.8 萬噸，其余國家均在 10 萬噸以下。圖 28：2022/23 全球豆油產量達到 6144.3 萬噸，同比增加3.8%圖 29：22/23 新作豆油主要增產國 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 中國中國豆油進口依賴度較低，豆油進口依賴度較低，價格錨定價格錨定大豆成本。大豆成本。中國是全球最大的豆油生產國，22/23 年度USDA 預計中國產量將達到 1702.4 萬噸，同比增加 9.2%，占全球產量比重 27.7%。我國豆油產業主要通過進口大豆，國內壓榨的方式，國內大豆出廠價與進口豆油完稅價常年倒掛，因此直

55、接進口豆油的規模較小，2021 年進口量僅 112 萬噸，占全年產量不到 10%，國內豆油定價主要依賴大豆的壓榨成本，全球大豆的價格依然是分析國內豆油價格的前提。圖 30：全球豆油產量分布（22/23）圖 31：國內大豆出廠價與進口豆油完稅價常年倒掛 數據來源：農業部，東方證券研究所 數據來源：農業部，東方證券研究所 6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%010203040506070百萬噸全球:豆油:產量庫存消費比020406080100120140160中國巴拉圭阿根廷印度22/23同比21/22增產預期中國28%美國19%巴西16%阿根廷13%歐盟5%其他19%

56、5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23元/噸進口豆油完稅價國內豆油出廠價 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 32：豆油現貨價與進口大豆成本價趨同 數據來源：ifind，東方證券研究所 全球大豆增產，預期有所下調全球大豆增產，預期有所下調。根據 USDA9 月預測數

57、據，2022/23 全球大豆產量將達到 3.90 億噸，同比增加10.3%。南美是新作大豆供應增量的主力，巴西、阿根廷分別預計增產2300萬噸、700 萬噸，同比分別增加 18.3%、15.9%。由于消費量增幅偏小，庫存預計增至 9892 萬噸，庫消比同比繼續修復至 26.2%，同比增加 1.5pct。圖33：2022/23全球大豆產量將達到3.90億噸，庫消比26.2%圖 34：22/23 新作大豆主要增產國 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 北美生長進入尾聲，北美生長進入尾聲，干旱影響落地干旱影響落地。今年美豆種植期的天氣關注度較高，新作種植自今年 4

58、 月開始，6 月至 8 月進入生長關鍵期。在經歷了種植期的降雨過多、生長期的高溫干旱，美國大豆天氣市炒作雖然看點頗多，但是在種子技術持續提升的背景下，優良率在 8月表現持續好于預期，8月單產預期甚至較趨勢單產進一步提高。但進入 9 月，美豆優良率頹勢盡顯，截止 9 月 19 日，美豆 18 州的優良率 55%，較去年同期下降 3pct。優良率的下降導致 9 月報告中美豆單產下調至 3.4噸/公頃，產量由增產轉為減產 1.3%。目前美豆生長已經進入落葉期，天氣影響較為關鍵的開花、結莢期已經結束，雖然美豆產量受到的天氣影響將逐步減弱，但最終優良率的確定通常在 10月，落葉期間依然需要關注是否出現“

59、早霜”等天氣影響大豆單產。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22元/噸現貨價:四級豆油:全國均價折算成本價:美灣大豆:近月20%22%24%26%28%30%32%34%200250300350400百萬噸全球:大豆:產量庫存消費比-50005001000150020002500巴西阿根廷巴拉圭中國美國萬噸22/23同比21/22增產預期 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分

60、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 35：22/23 新作美豆產量下滑 圖 36：美豆單產在 711 月會進行月度調整 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 圖 37：美豆優良率與生長進度 數據來源：USDA，東方證券研究所 南美種植大幕即將拉開，南美種植大幕即將拉開，天氣挑戰單產預期。天氣挑戰單產預期。南美是新作大豆增產的主力，新作全球大豆增產中，南美貢獻了 98%的增量，巴西、阿根廷、巴拉圭分別增產 2300、700、580 萬噸，其中面積增幅分別為 2.4%、6.3%、4.5

61、%，單產的增幅分別為 15.6%、9.1%、128.3%，可以看出新作的增產中，單產的恢復性增加扮演較為重要的角色。2.52.72.93.13.33.53.705001000150020002500300035004000噸/公頃萬公頃收獲面積單產2.903.003.103.203.303.403.503.603.70May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr標題20182019202020212022 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

62、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 38：22/23 年度南美 3 國預計大豆收獲面積增加 3.6%圖 39：22/23 年度南美 3 國大豆單產明顯增加 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 南美主要國家的大豆最早從 10 月開始種植，1-2 月進入生長期。在目前以單產貢獻主要增長預期的前提下，未來生長期的天氣帶來的產量變數仍需密切關注。NOAA 預計今年將會是連續第 3 個拉尼娜冬季，9 月至 11 月的拉尼娜現象發生率為 91%，11 月至 1 月的幾率為 80%，1 月至 3 月將至 54%。雖然南美大豆生長期拉尼娜發生的概

63、率正在逐漸放大，但是拉尼娜帶來的氣象問題依然需要等待實際的氣溫、降水以及對作物產區的影響來判斷。南美大豆的單產調整通常在次年 1月，因此明年年初預計進入南美天氣炒作密集期。圖 40：南美大豆生長周期 數據來源：USDA，東方證券研究所 圖 41：Ni o3.4 指標依然在拉尼娜事件區間內 圖 42：未來連續 3 個月 ENSO 事件發生概率情況 數據來源：NOAA，東方證券研究所 數據來源：NOAA，東方證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000萬公頃巴西阿根廷巴拉圭合計YoY1.01.52.02.53.03.54.0噸/

64、公頃巴西阿根廷巴拉圭 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 菜油產量恢復，葵油仍待消庫 加拿大菜籽恢復性增產，全球菜籽油供給增加加拿大菜籽恢復性增產，全球菜籽油供給增加。22/23 年度全球油菜籽預計產量 8314 萬噸，同比增長 12.6%，庫消比增加 2.6pct 至 9.1%。新作增加的 930.8 萬噸菜籽中，加拿大增產 624.3 萬噸，是新作菜籽增產的主力；俄羅斯、歐盟分別增產 112.5、95.5 萬噸。圖 43：22/

65、23 年度全球油菜籽預計產量 8314 萬噸，同比增長12.6%圖 44：22/23 年度主要增產國 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 供應格局相對分散，出口占比較小。供應格局相對分散，出口占比較小。全球菜籽的產量主要分布在加拿大、歐盟、印度、澳大利亞等國家，貢獻了全球 85%左右的菜籽產量，但相對其他油籽而言，油菜籽的供應格局相對平均，最大的主產國加拿大僅占比 24%。出口方面，菜籽出口的比例也相對較低，全球菜籽產量中僅21%用于出口，但集中度明顯提升，僅加拿大一國出口占比就達到了 47.2%。圖 45：全球油菜籽產量結構（22/23）圖 46：全球油菜

66、籽出口結構（22/23）數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 作物區天氣良好，加拿大新作預計增產。作物區天氣良好，加拿大新作預計增產。加拿大是全球最大的菜籽生產國和出口國，也是新作全球油菜籽增產的主力。加拿大菜籽的生長周期是 4 月到 10 月，21/22 年度同樣遭遇天氣干旱問題，出現了大幅減產，當年度單產水平下降 40%至 1.4 噸/公頃。新作增產的核心在于單產的恢復，5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%0100020003000400050006000700080009000萬噸產量庫消比

67、0100200300400500600700加拿大俄羅斯歐盟美國英國烏克蘭萬噸22/23同比21/22增產預期加拿大24%歐盟22%中國18%印度13%澳大利亞8%俄羅斯5%其他10%加拿大47%澳大利亞28%烏克蘭15%俄羅斯4%其他6%農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 22/23 年度預計收獲面積 860 萬公頃，同比下降 4.5%；單產 2.33 噸/公頃，同比增長 66.4%。同去年相比，北美草原地區的作物狀況得到了明顯改

68、善，歸一化差分植被指數（NDVI）顯示在 7 月的關鍵生長階段，油菜籽的生長狀況高于平均水平，目前加拿大油菜籽已經進入到收獲階段，預計 10 月收獲結束。圖 47：22/23 年度加拿大油菜籽預計單產上升 66.4%圖 48：加拿大 NDVI 好于去年 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 俄烏沖突壓縮葵油產出俄烏沖突壓縮葵油產出，庫存高位減少，庫存高位減少。22/23 年度全球葵花籽預計產量 5194.8 萬噸，同比減少9.1%。新作減量的 518.2 萬噸葵花籽中，烏克蘭減少 700 萬噸，俄烏沖突顯著影響了烏克蘭的農業生產，進而壓縮了葵籽產出預期。產量的

69、下降導致庫存減少，新作庫消比降低 1.8pct 至 12.8%，但是由于 21/22 年度產量創歷史新高，從而導致全球葵花籽庫存達到了 755.7 萬噸歷史高位，因此當前葵花籽的供應體量是充足的。圖 49：22/23 年度全球葵花籽預計產量 5194.8 萬噸，同比減少 9.1%圖 50：22/23 年度葵花籽主要產量變化國 數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 壓榨量增加，葵油產量不降反增。壓榨量增加，葵油產量不降反增。由于舊作葵花籽的庫存充足，因此 22/23 年度壓榨量依然同比增長，預計達到 4803 萬噸，對應葵油產量 2014.1 萬噸，增幅 1.1

70、%。11.21.41.61.822.22.42.602004006008001000噸/公頃萬公頃收獲面積單產0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0萬噸葵花籽:產量庫存消費比-800-600-400-2000200俄羅斯阿根廷美國歐盟烏克蘭22/23同比21/22變化預期 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 5

71、1：新作葵油預計增產 數據來源：USDA，東方證券研究所 搭建國際通道，高企庫存搭建國際通道，高企庫存有望有望釋放釋放。新作烏克蘭減產已難以挽回，但即使沒有產量的增加，烏克蘭依然擁有全球最多的葵花籽庫存，按 22/23 年預測期末庫存，烏克蘭占比達到 46.5%，隨著 7月 22 日俄烏簽署黑海糧食運輸協議，烏克蘭高額的葵籽庫存有望消化。圖 52：全球葵花籽期末庫存結構（22/23）數據來源：USDA，東方證券研究所 需求端：需求端：食用需求恢復，生柴政策調整食用需求恢復，生柴政策調整 消費穩定增長，工業消費增速較快消費穩定增長，工業消費增速較快。近 20 年來，全球植物油消費量穩步提升，01

72、/02 至 22/23 年度的復合增長率達到了 4.2%，預計 22/23 年度的全球消費量 2.13 億噸，同比增長 3.2%。植物油的消費主要包括食品、工業和飼用損耗 3 個部分，食品占比超過 73%，是植物油的主要消費渠道，近20年復合增速3.3%；工業占比26%，飼用及損耗占比較小僅不到1%，這兩部分的增速較快，年復合增速達到 8.3%。0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.010/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23萬噸葵花籽油:壓榨量

73、葵花籽油:產量烏克蘭47%俄羅斯25%阿根廷9%歐盟7%中國3%其他9%農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 53：全球植物油消費量持續上升 圖 54：全球植物油消費結構（22/23）數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 食用：疫情擾動舊作需求，新作略有修復 全球 2022/23 年度植物油食品用量 1.56 億噸，同比增加 3.5%，21/22 年度食品用量 1.51 億噸，同比減少 0.3%，

74、出現了近 20 年的首次下降。中國、印度、歐盟、美國是全球主要的植物油食用消費大國，消費了全球食用油的一半以上。圖 55：全球 2022/23 年度植物油食品用量 1.56 億噸，同比增加 3.5%圖 56：全球植物油食品用量分布（22/23）數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 中國是新作消費增加的主力。中國是新作消費增加的主力。22/23 年度全球植物油食品消費預計增加 527.7 萬噸，其中中國預計增加 262.2 萬噸，同比上一年度增加 7.5%，但由于 21/22 年度消費減少至 3508.5 萬噸，新作同比 20/21年度增加僅不到1%。從舊作來看

75、，疫情對餐飲消費的擾動對食用油的消費沖擊巨大，由于植物油食用消費近半數用于餐飲業，而上半年的 37 月，國內餐飲收入同比明顯下滑，商品零售依靠家庭消費好于餐飲下滑幅度，但與餐飲收入趨勢同步。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.002/0305/0608/0911/1214/1517/1820/21食品用量工業用量及飼用損耗CAGR=3.3%CAGR=8.3%食品用量73.2%工業用量26.0%飼料消費量0.7%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.01

76、60.0180.0百萬噸食品用量yoy中國24%印度14%歐盟9%美國7%印度尼西亞5%巴基斯坦3%巴西3%其他35%農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 57：22/23 年度植物油食品用量主要產量變化國 圖 58：2022 上半年全國餐飲與食品零售收入承壓 數據來源：USDA、東方證券研究所 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 下半年補庫需求將會釋放，到港數量下半年補庫需求將會釋放，到港數量短期激增短期激增。疫情對需求的壓制

77、疊加舊作主產國出口偏緊，國內港口油脂的庫存達到歷史低位。8 月末，全國豆油、棕櫚油港口庫存分別為 63.6 萬噸，同比分別減少 20.4%、18.5%。隨著印尼出口的放開以及國內需求的恢復，大豆、棕櫚油 8 月到港數量分別達到 401.5 萬噸、22.6 萬噸，環比 7 月增加 10.2%、52.7%，后續來看，隨著國內養殖利潤恢復對壓榨需求的提升以及消費端的復蘇，國內低位油脂庫存有望逐步回升，進而支撐全球植物油消費恢復。圖 59：全國豆油港口庫存位于低位 圖 60：全國棕櫚油港口庫存位于低位 數據來源：商務部，東方證券研究所 數據來源：商務部，東方證券研究所 工業：各國生柴政策推進，需求仍待

78、重估 全球 2022/23 年度植物油工業用量 5556.3 萬噸，同比增加 5.8%，近年來工業消費受到生物柴油的興起，消費不斷提升，雖然在 19/20 至 21/22 年度消費受疫情影響有所承壓，但新作消費增速顯著高于食品用量增速。從工業消費分布來看，印尼、歐盟、美國占據了全球近 60%的植物油工業消費用量。050100150200250300中國巴基斯坦印度印度尼西亞歐盟百萬噸22/23同比21/22食品用量同比增加-40-20020406080100Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Feb-22Mar

79、-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22%餐飲收入:當月同比商品零售:當月同比020406080100120140160180Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec萬噸20182019202020212022020406080100Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec萬噸20182019202020212022 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

80、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 圖 61：2022/23 年度植物油工業用量 5556.3 萬噸，同比增加5.8%圖 62：全球植物油工業用量分布（22/23）數據來源：USDA，東方證券研究所 數據來源：USDA，東方證券研究所 生物柴油是生物柴油是植物油工業消費增長的主要驅動力植物油工業消費增長的主要驅動力。生物柴油是植物油消費的重要渠道之一，從過去20 年數據可以看出，植物油工業消費的增速與全球生物柴油產量增速趨勢一致，生物柴油原料中大約 80%的來自于植物油。從產地來看，歐盟、美國、印尼以 30.7%、18.4%、17.5%的份額占據前三，與全球植物油工業消費的主

81、要國家一致。圖 63：2022 年生物柴油產量將達到 4943.29 萬噸 圖 64：歐盟、美國、印尼生物柴油份額占據前三（2019-21est）數據來源：USDA，BP，東方證券研究所（注：植物油工業消費橫坐標應為年度，即當年 10 月到次年 9 月）數據來源：OPEC，東方證券研究所 隨著生態保護意識的增強，各國通過強制比例和政府補貼的形式增加對生物柴油使用，很大程度上帶動了油脂的需求，未來生物柴油的產量增長是確定的，但是生物柴油對植物油的原料需求正在發生調整。以歐盟為例，為了盡量減少糧食用于生物柴油生產對土地的擠占，歐盟的可再生能源指令 II（RED II），基于食品的生物燃料原料占比設

82、定上限，即從 2021 年的 7%逐步下降到 2030 年的 3.8%。因此產生的需求減量需要依賴其他國家生柴政策補足。生物柴油原料端的調整會改變過去生柴需求持續增長對植物油消費的支撐，未來仍需密切跟蹤。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000萬噸工業消費yoy印度尼西亞25%歐盟22%美國12%巴西10%馬來西亞7%中國6%阿根廷3%其他15%-5%0%5%10%15%20%25%-20%0%20%40%60%80%植物油工業消費增速-左軸生物柴油產量增速-右軸歐盟30.7%美國18.4%印尼17.5%巴西13.1%阿根廷3.6%其

83、他16.7%農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 表 2：近年來各國生物柴油政策 時間時間 國家國家 內容內容 2013 印尼 能源部：補貼燃油必須摻加 10%的生物柴油，非補貼燃油必須摻加 3%的生物柴油；明年 1 月起都必須摻 10%的生物柴油，發電用油必須摻加 20%。2015 印尼 生物燃料在柴油中的強制摻混比例從 10%提高到 15%2015 歐盟 生物柴油調和燃料 B20 B30 標準允許在柴油中添加 20%/30%的生物

84、柴油 2016 印尼 印尼將生柴強制摻混比例上調至 20%2016 美國 EPA 確定 2018 年和 2019 年生物柴油的摻兌量為 21 億加侖 2018 巴西 CNPE 16 號決議：逐年將生柴摻混率提高 1，直到 2023 年達到 15 2019 印尼 印度尼西亞能源礦產部：B30 生物柴油計劃將于 2020 年 1 月 1 日啟動，2020年 B30 的目標是大約 882 萬噸 2019 美國 EPA 將 2021 的生物柴油摻兌量設定為 24.3 億加侖，與 2020 年持平。將 2020年 300 億加侖的總摻兌量目標下調至 200.9 億加侖。2021 歐盟 可再生能源指令 2

85、（修訂）2030 年可再生能源消費比例達到 40%，其中可再生燃料在運輸部門的占比達到 26%2022.1.5 馬來西亞 MPOB：計劃 2022 年底在全國推行 B20 棕櫚油基生物燃料項目。2022.6.3 美國 EPA 將 2021 年可再生燃料總摻混義務上調至 188.4 億加侖，將 2022 年可再生燃料摻混義務下調至 206.3 億加侖 2022.6.9 歐盟 據歐盟生物能源公司報道，歐洲議會環境委員會(ENVI)已經投票通過，將基于農作物的生物燃料限制在用于交通運輸中的生物燃料總使用量的一半以下，并在 2023 年前逐步淘汰基于棕櫚和大豆的生物燃料。2022.6.15 阿根廷 能

86、源部：政府已將中小型公司的生物柴油強制摻混比例提高到 7.5%，此外所有供應商還可使用額外的 5%混合，使得摻混比例最高達到 12.5%2022.6.28 印尼 能源部：7 月對生物柴油燃料混合 40%棕櫚油（B40）的車輛進行道路測試 數據來源：新能源網，印尼能源和礦產資源部，EPA，CNPE，MPOB，阿根廷能源部，歐盟生物能源公司，東方證券研究所 投資建議投資建議 全球油脂價格在羸弱的生產預期下保持低位運行，高庫存依然是掣肘價格上行的核心因素，在南美新作生長關鍵期尚未到來之前，天氣炒作對油脂行情逐步降溫，油脂加工企業有望受益于成本改善，實現業績彈性，關注金龍魚(300999，買入)、道道

87、全(002852，未評級)。表 3：全球油脂供需平衡表 單位：萬噸單位：萬噸 18/19 19/20 20/21 21/22 Est 22/23 Proj.Sep.Sep.期初庫存期初庫存 2,614.2 2,760.3 2,943.2 2,767.5 2,879.0 產量產量 20,378.8 20,722.7 20,645.1 21,126.7 21,920.5 其中：棕櫚油 7,417.8 7,303.0 7,307.6 7,595.2 7,916.1 豆油 5,606.2 5,852.1 5,923.0 5,920.0 6,144.3 菜籽油 2,780.0 2,811.5 2,911

88、.4 2,902.8 3,134.9 葵花籽油 1,960.3 2,111.7 1,906.1 1,992.2 2,014.1 進口量進口量 8,267.3 8,296.2 8,203.9 7,626.0 8,375.3 出口量出口量 8,711.6 8,727.9 8,540.2 7,972.8 8,796.2 農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 國內消費量國內消費量 19,788.4 20,108.1 20,484.5 20,6

89、68.4 21,337.4 期末庫存期末庫存 2,750.8 2,943.2 2,767.5 2,879.0 3,041.2 其中：棕櫚油 1,464.8 1,566.2 1,469.5 1,600.6 1,709.3 豆油 466.4 528.3 513.9 460.0 486.6 菜籽油 286.4 271.4 326.4 291.6 344.0 葵花籽油 233.1 277.4 188.0 226.1 229.3 庫存消費比庫存消費比 13.9%14.6%13.5%13.9%14.3%數據來源：USDA，東方證券研究所 風險提示風險提示 天氣天氣風險風險 由于作物受多種因素影響，天氣導致

90、的產量變化存在不確定性，可能存在天氣導致的產量變化幅度不及預期的可能。地緣沖突地緣沖突、疫情、疫情等事件等事件風險風險 地緣沖突、疫情可能導致國家港口關閉、貿易中斷、經濟運行停滯，這與地緣沖突和疫情的持續性以及地緣沖突和疫情對國家經濟運行影響的程度有關，若地緣沖突和疫情對國家經濟運行的影響程度較弱或相關影響快速消退，可能導致地緣沖突、疫情等事件對全球農產品供應影響較小。政策風險政策風險 主產國的貿易保護主義會改變大宗農產品的真實供給，進而改變價格趨勢。需求增長不及預期需求增長不及預期 農作物生產作為農業產業鏈較上游環節，一定程度受下游消費需求影響，如若因發生食品安全、動物疫病等事件導致下游蛋白

91、消費萎縮，則可能導致農作物需求同步萎縮。農業行業深度報告 新作增產預期減弱，舊作高企庫存難解 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關

92、系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值

93、和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究

94、依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不

95、一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也

96、無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：