開立醫療：“彩超+內鏡”雙輪驅動研發儲備豐厚保證長期增長-220926（37頁）.pdf

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|開立醫療開立醫療 “彩超+內鏡”雙輪驅動，研發儲備豐厚保證長期增長 開立醫療（300633.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 300633.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 37.77 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳天昊吳天昊 S0800520080002 13262686562 聯系人聯系人 陸伏崴陸伏崴 相關研究相關研究 國內國內內窺鏡行業快速增長，目前主要為外資壟斷。內窺鏡行業快速增長，目前主要為外資壟斷。2019 年中國軟性內窺鏡市場規模約 53.4 億元，2

2、015-2019 年復合增速約為 16.79%，隨著消化道早癌篩查普及和內窺鏡新術式開展，未來國內軟性內鏡市場將繼續保持較快增長，預計 2025 年將達到 81.2 億元。奧林巴斯、富士膠片、賓得醫療三家日本企業市場占有率合計約為 95%，其憑借先發優勢和成熟技術優勢，占據了國內大部分的市場份額，國產企業中開立醫療、澳華內鏡屬于行業佼佼者。超聲突破百億規模，超聲突破百億規模，中高端彩超進口替代空間廣闊中高端彩超進口替代空間廣闊。2015 年中國超聲設備市場規模為 69.9 億元，2020 年增長至 99.2 億元，年復合增長率為 7.3%，在人口老齡化加重、人民健康意識提升、醫療檢查需求快速增

3、長趨勢下，預計 2030 年將行業規模增長將增長至 216.2 億元。從中高端彩超競爭格局看，2019 年中、高端彩超國產化率分別為 29.20%、8.20%，2020 年中、高端彩超國產化率分別增長至 36%、10%，尤其中端產品的國產化率短期內提升十分明顯，中高端彩超進口替代空間廣闊?！安食安食?內鏡”雙輪驅動，研發儲備豐厚保證長期增長。內鏡”雙輪驅動，研發儲備豐厚保證長期增長。開立醫療在中高端彩超領域已發力多年，60 平臺高端彩超技術競爭力強，核心技術仍在持續迭代；軟鏡產品持續迭代，高端產品 HD-550 具有高性價比優勢，且鏡種品種持續擴充，已經陸續注冊通過支氣管鏡、光學放大內鏡、超

4、聲內鏡、剛度可調內鏡及細鏡等，競爭力明顯提升；此外，公司新產品及在研管線豐富，環陣超聲、凸陣超聲陸續獲批，血管內超聲有望今年下半年獲批，保證長期業績可持續增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 22-24 年公司 EPS 為 0.79/1.04/1.34元。我們給予開立醫療 2023 年 45 倍 PE，預計公司 2023 年 EPS 為 1.04，對應公司 2023 年目標價格為 46.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策變化風險；市場競爭風險；海外銷售風險；研發風險等 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 20

5、24E 營業收入（百萬元）1,163 1,445 1,814 2,272 2,828 增長率-7.2%24.2%25.5%25.3%24.5%歸母凈利潤(百萬元)(46)247 339 444 573 增長率-145.6%634.4%37.3%30.9%28.9%每股收益（EPS）(0.11)0.58 0.79 1.04 1.34 市盈率（P/E）(349.3)65.4 47.6 36.4 28.2 市凈率（P/B）11.3 6.9 4.7 3.6 3.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心預測 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%11%2021-092022-012022

6、-05開立醫療醫療設備創業板指證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 26 日 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 開立醫療核心指標概覽.6 一、公司是國產領先的超聲及內窺鏡設備供應商.7 1.1 管線布局持續豐富，助力公司成為行業領軍企業.7 1.2 高層科研背景深厚，聚焦研發驅動長期發展.7 1.3 疫情負面因素漸消，彩超+內窺鏡雙輪驅動業績加速.8 二、內窺鏡行業高速增長，產品持續升級助力公司

7、啟航.11 2.1 內鏡檢查具備多重優勢，應用場景十分廣泛.11 2.2 軟鏡需求持續增長，進口替代空間廣闊.13 2.3 公司內窺鏡管線持續豐富，HD-550 加速放量助力板塊高增長.15 2.4 研發加速驅動新品上市，切入百億硬鏡市場+凸陣超聲內鏡獲批有望帶來新增量.17 三、超聲設備邁向中高端，聚焦技術開發驅動長期發展.21 3.1 超聲技術向高端邁進，彩超檢查臨床價值巨大.21 3.2 國家政策大力支持國產醫療設備并限制進口產品，中高端彩超進口替代有望加速.22 3.3 公司彩超核心技術持續迭代，高筑技術壁壘驅動中高端產品加速放量.26 四、盈利預測與投資建議.31 4.1 關鍵假設.

8、31 4.1.1 主營業務收入及成本預測.31 4.1.2 費用預測.32 4.1.3 盈利預測.32 4.2 投資建議.33 4.2.1 相對估值.33 4.2.2 絕對估值.33 4.2.3 投資建議.34 五、風險提示.34 5.1 行業政策變化風險.34 5.2 市場競爭風險.34 5.3 研發風險.35 5.4 海外銷售的風險.35 RV8VoWbWaVnYpPnNsQ7NdN9PsQmMpNtReRoOwPjMtRoRaQrRuNvPtRuNuOqMnO 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.5

9、原材料價格波動的風險.35 圖表目錄 圖 1：開立醫療核心指標概覽圖.6 圖 2：公司股權結構.8 圖 3：公司營業收入及增速.9 圖 4：公司歸母凈利潤及增速.9 圖 5：公司業務拆分.9 圖 6：公司境內外銷售占比情況.10 圖 7：公司歷年費用率變化情況.10 圖 8：公司歷年毛利率和凈利率變化情況.10 圖 9：公司分產品毛利率情況.11 圖 10：公司歷年研發費用和研發費用率情況.11 圖 11：電子內鏡系統整機結構.13 圖 12：電子內鏡的工作原理.13 圖 13：全球軟鏡市場規模（億美元），2011-2019E.13 圖 14：中國軟鏡市場規模（億人民幣），2015-2025E

10、.13 圖 15：中國男性癌癥發病率前十.14 圖 16：中國女性癌癥發病率前十.14 圖 17：中國與部分發達國家胃鏡開展率（1/10 萬）比較.14 圖 18：中國與部分發達國家腸鏡開展率（1/10 萬）比較.14 圖 19：2013-2022H1 公司內窺鏡業務收入及增速.15 圖 20：SFI 聚譜成像技術下圖像特點.16 圖 21：VIST 光電復合染色成像技術下圖像特點.16 圖 22：2015-2024E 中國硬鏡市場規模.19 圖 23：2019 年中國硬鏡市場競爭格局.19 圖 24：威爾遜歷年營收情況.20 圖 25：威爾遜歷年凈利潤情況.20 圖 26：臺式彩超整機設備示

11、意圖.22 圖 27：便攜式彩超示意圖.22 圖 28：2015-2021 年中國 65 歲以上人口及占比.23 圖 29：2008-2018 年中國慢性疾病患病率及患病人數.23 圖 30：2016-2022E 中國彩超設備銷量及增速.24 圖 31：2015-2020 中國各級醫療機構彩超日均診療人次數.24 圖 32：2020 年各級醫療機構彩超設備總量及單院設備保有量（臺）.24 圖 33：高中低端超聲設備下游需求占比.25 圖 34：2015-2030E 中國超聲設備市場規模及增速.25 圖 35：2016-2025E 中國高中低端超聲設備市場規模.25 公司深度研究|開立醫療 西部

12、證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 36：2017-2020 年低端超聲占比情況.26 圖 37：2019-2020 年中、高端超聲國產化率情況.26 圖 38：2019 年中國超聲市場競爭格局.26 圖 39：2021 年 H1 中國超聲檢測儀市場招投標出貨數量占比.26 圖 40：2012-2022H1 公司彩超收入及增速.27 圖 41：2 個操作者使用生長參數自動測量技術對同一標準切面生長參數重復測量的 BlandAltman 散點圖.29 圖 42：同一操作者使用傳統技術對同一標準切面生長參數重復測量的 BlandAltma

13、n 散點圖.29 表 1：公司發展歷程.7 表 2：內窺鏡的臨床用途.11 表 3：內窺鏡分類（按鏡體）.12 表 4：內窺鏡分類（按部位）.13 表 5：公司主要內窺鏡相關產品.15 表 6：開立醫療高端內窺鏡與國內外主要競爭對手同類產品比較.16 表 7：國內外主要競爭對手新代軟鏡產品終端價格對比.17 表 8：公司內窺鏡產品在國內獲批情況.17 表 9：超聲內鏡分類和公司超聲內鏡產品介紹.20 表 10：彩超按不同指標分類.21 表 11：醫用超聲波儀建議采購比例情況.22 表 12：境內外代表廠商超聲設備技術水平對比.27 表 13：公司探頭產品介紹.27 表 14：公司主要中高端彩超

14、設備介紹.28 表 15：傳統超聲技術與 SFDA 技術所需時間比較s，M(QR).29 表 16：傳統超聲技術與 SFM 技術所需時間比較s，M(QR).29 表 17：標準切面自動識別與獲取技術(SFDA)各切面獲取狀況表幀(%).30 表 18：SFDA 和 SEM 生長參數測量情況.30 表 19：主流高端彩超廠家產品對比.30 表 20：開立醫療收入拆分.32 表 21：可比公司估值.33 表 22：風險系數 計算條件設置.33 表 23：絕對估值假設.33 表 24：FCFF 模型敏感性分析（元）.34 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日

15、日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）超聲業務收入：）超聲業務收入：目前公司彩超產品管線豐富，覆蓋高中低端，中高端產品持續放量，進口替代浪潮下，受益于患者需求度提升、醫療新基建、分級診療政策助力彩超需求攀升，預計未來公司中高端產品仍將持續放量，此外公司血管內超聲設備預計 2022 年底獲批，新一代超聲技術研發進程加速。我們預計 2022-2024 年公司超聲板塊收入增速分別為15%/14.5%/14%，中高端產品毛利率高于低端產品，占比持續提升下，超聲業務毛利率將穩健增長，預計 2022-2024 超聲業務毛利率分別為 64.5%/65%/65.5%

16、。2）內窺鏡業務收入：）內窺鏡業務收入：公司軟鏡產品競爭優勢較強，高端產品 HD-550 是內窺鏡業務核心增長點。此外公司切入硬鏡市場，公司 4K 硬鏡 SV-M4K30 技術先進應用場景廣泛，有望快速放量；公司自主開發環陣及凸陣超聲內鏡，環陣較早獲 NMPA 認證，凸陣超聲內鏡2022 年 8 月獲批，新品陸續上市有望帶來新增量。預計 2022-2024 年公司內窺鏡業務收入增速分別為 50%/45%/40%，由于高端產品 HD-550 占比持續升高且毛利率較中低端產品高，預計毛利率將穩定增長，預計 2022-2024內窺鏡業務毛利率分別為 70%/70.5%/71%。區別于市場的觀點區別于

17、市場的觀點 市場認為目前內窺鏡行業內玩家較少，未來新進入者會快速涌入使競爭格局惡化。我們認為軟鏡行業壁壘較高，企業、經銷商、臨床都是一個非常強的閉環，臨床使用越多反饋就越多，整個系統是一個較強的正向反饋，這對于后進入者來說積累期較長；此外后進入者更擅長于單點技術突破，而內窺鏡系統是一個復雜的系統，單點技術突破沒有意義，以上原因造就了該行業進入壁壘較大，我們認為短中期內競爭格局不會發生明顯惡化。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 行業方面，2015 年中國軟性內窺鏡市場規模約 28.7 億元，2019 年達到 53.4 億元，年復合增長率為 16.79%，隨著消化道早癌篩查的普及和內窺鏡新術式的開展，

18、未來國內軟性內鏡市場將繼續保持較快增長，預計到 2025 年將達到 81.2 億元；2015 年中國超聲設備市場規模為 69.9 億元，2020 年增長至 99.2 億元，年復合增長率為 7.3%，在人口老齡化加重，人民健康意識提升，醫療檢查需求快速增長趨勢下，預計 2030 年將行業規模增長將增長至 216.2 億元。內鏡、彩超行業賽道優質，行業內企業有望充分享受增長紅利。公司方面，開立在中高端彩超領域已發力多年，60 平臺高端彩超技術競爭力強，核心技術仍在持續迭代；軟鏡產品持續迭代，高端產品 HD-550 具有高性價比優勢，且鏡種品種持續擴充，已經陸續注冊通過支氣管鏡、光學放大內鏡、超聲內

19、鏡、剛度可調內鏡及細鏡等，競爭力明顯提升；此外，公司新產品及在研管線豐富，環陣超聲、凸陣超聲陸續獲批，血管內超聲有望今年下半年獲批，保證長期業績可持續增長，從而帶動股價上升。估值與目標價估值與目標價 預計公司 22-24 年實現營業收入 18.14 億元/22.72 億元/28.28 億元，同比增長25.5%/25.3%/24.5%，實現歸屬于母公司的凈利潤 3.39 億元/4.44 億元/5.73 億元，同比增長 37.3%/30.9%/28.9%，預計 22-24 年公司 EPS 為 0.79/1.04/1.34 元。參考可比公司估值，我們給予開立醫療 2023 年 45 倍 PE，預計公

20、司 2023 年 EPS 為 1.04，對應公司2023 年目標價格為 46.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 開立醫療開立醫療核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：開立醫療核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、公司是公司是國產領先的超聲及內窺鏡設備供應商國產領先的超聲及內窺鏡設備供應商 1.1 管線布局持續豐富，助力公司成為行業領軍企

21、業管線布局持續豐富，助力公司成為行業領軍企業 開立醫療于 2002 年由姚錦鐘先生（我國超聲儀器工業的先行者和奠基人之一）創辦，公司主要從事醫療診斷及治療設備的自主研發、生產與銷售。成立二十年以來公司已經形成以超聲和內窺鏡兩大產品管線為主的業務格局。超聲設備領域方面，自 2004 年推出第一款全功能便攜彩超以來，公司超聲設備業務布局持續加速，近年來持續推出高端彩超 S60、P60 系列產品，當前公司已成為國內領先的超聲設備供應商之一。內窺鏡領域，公司業務布局同樣在持續加速中，2016 和 2018 年公司分別推出代表國產領先技術水平的 HD-500和 HD-550 系列產品，臨床效果十分優異，

22、此外在高端鏡種領域，公司已逐步突破放大內鏡、超細內鏡和剛度可調內鏡，填補了多領域國產空白，當前公司已成為國產內窺鏡領軍企業。表 1：公司發展歷程 時間時間 事件事件 2002 公司成立 2004 第一臺 15 英寸 LCD 大屏幕全功能便攜彩超問世 2006 產品迅速覆蓋國際市場多個國家 2010 建立覆蓋全國所有省市的辦事處或子公司 2013 推出多款超聲新品，研發體外診斷及內鏡系列產品 2014 推出中高端彩超 S50，自主研發單晶探頭，連續兩年進入全球超聲十強行列 2016 開立首臺高清電子內鏡 HD-500 問世 2017 推出全新 X 系列、P 系列、E 系列 2018 并購威爾遜、

23、和一醫療；高端彩超 S60、全高清電子內鏡 HD-550 問世 2019 開立首臺超聲內鏡問世；血管內超聲進入“創新醫療器械特別審批程序”綠色通道，并參與國家醫藥行業標準制定 2021 微創外科硬式內鏡（4K）問世，環陣超聲內鏡國內獲得注冊證 2022 光學放大胃鏡、腸鏡、凸陣超聲內鏡獲得注冊證 資料來源：公司公告，公司官網，西部證券研發中心 1.2 高層科研背景深厚，聚焦研發驅動長期發展高層科研背景深厚，聚焦研發驅動長期發展 實控人合計持股實控人合計持股44.74%。截止2022H1，董事長陳志強及總經理吳坤祥分別持股22.37%，二人為公司實際控制人，合計持股 44.74%，其余董事及管理

24、人員合計持股比例較低，整體股權較為集中。公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 2：公司股權結構 資料來源：Wind，西部證券研發中心 實控人及其團隊具備多年超聲儀器研究背景，保障公司長期聚焦技術開發，構建核心競爭實控人及其團隊具備多年超聲儀器研究背景，保障公司長期聚焦技術開發，構建核心競爭力。力。公司實際控制人陳志強先生和吳坤祥先生均具備 15 年以上超聲儀器研究經驗，公司自成立以來，長期堅持研發驅動戰略，注重科研團隊及研發中心構建。1）科研團隊：）科研團隊：截止 2022H1 公司研發總人數達五百多人，其中

25、碩士及以上學歷占比超過 40%，擁有國家青年千人、廣東省科技創新領軍人才、深圳市高層次人才等多名研發領軍人才，主持國家科技部重點研發計劃、深圳市技術攻關重點項目等多項科技攻關項目。2）研發中心：）研發中心：截止 2022H1 公司除深圳總部的研發中心外，還設有美國硅谷研發中心（Sonowise）、美國西雅圖研發中心（Bioprober）、日本東京研發中心（開立日本）、上海研發中心（上海愛聲）、哈爾濱研發中心（哈爾濱開立）、武漢研發中心（武漢開立），開展包括下一代超聲系統、高性能探頭、高清內窺鏡、超聲內鏡、血管內超聲（IVUS）等新產品的研發，并擁有多名具有數十年行業經驗的資深技術專家。1.3

26、疫情負面因素漸消，彩超疫情負面因素漸消，彩超+內窺鏡雙輪驅動業績加速內窺鏡雙輪驅動業績加速 疫情下整體業績有所波動，疫情下整體業績有所波動，2021 年恢復顯著。年恢復顯著。公司 2022H1 實現營業收入 8.36 億元，同比增長 30.00%，2016-2021 年復合增速為 14.96%，2020 年營業收入同比下降，主要是由于新冠疫情爆發對公司國內和國際業務均產生了影響，國內業務由于國內疫情逐步控制2020 年實現了正增長，而國際業務由于海外疫情的持續爆發未恢復到正常水平，2020 年全年國際業務收入下滑較大，導致公司整體收入下滑。2021 年隨著國內疫情控制良好，海外疫情也有所好轉，

27、公司各項業務逐步恢復到正常水平，歸母凈利潤也實現了較快的增長。公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：公司營業收入及增速 圖 4：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 超聲超聲+內鏡貢獻核心業績，內鏡占比持續提升。內鏡貢獻核心業績，內鏡占比持續提升。2022 年 H1 公司超聲業務占總營業收入的65.0%，內窺鏡及鏡下治療器具占比 32.6%。公司內窺鏡收入占比逐年提升，從 2016 年的 5.03%增長至 2022H1 的 32.6%，在內窺鏡領

28、域，公司已推出了全高清消化道內窺軟鏡系統、三芯片 2K 硬鏡、4k 硬鏡系統等產品，收入增速有望保持在高水平，在營業收入占比預計將進一步提升。圖 5：公司業務拆分 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 海內外市場齊頭并進，疫情下國內占比海內外市場齊頭并進，疫情下國內占比有所有所提升。提升。國際營銷方面，海外銷售產品持續改善，以超聲為例，伴隨公司高端產品 S60、P60 的穩步裝機和新一代中高端產品 Elite 系列的上市，公司在海外市場的中高端渠道拓展得以進一步加強；國內方面，公司緊抓渠道建設，加快核心代理商培養，目前公司營銷網絡覆蓋各級醫療機構，特別是在三級醫院的市場推廣力度和市場占有率越來

29、越高，同時借助三級醫院的品牌影響力，在二級醫院、民營市場、基層醫療市場都得到了較好的發展。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416201620172018201920202021 2022H1營業收入（億元）YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-1-0.500.511.522.53201620172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022

30、H1其他業務配件及其他內窺鏡及鏡下治療器具B超彩超 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 6：公司境內外銷售占比情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司整體費用率控制良好，毛利率處于較高水平。公司整體費用率控制良好，毛利率處于較高水平。公司銷售費用率長期保持在較高水平，但總體呈現下降趨勢，2020、2021、2022H1 分別為 27.89%、25.37%、22.28%，公司財務費用率維持在極低水平，2020、2021、2022H1 分別為 2.74%、0.63%、-1.60%。公司毛利率長期看相對

31、平穩，長期保持在60%以上，2020、2021、2022H1分別為66.45%、67.38%、65.22%，凈利率方面，除 2020 年外公司均維持在較高水平，2020 年一方面因為疫情影響公司收入下滑，另一方面系公司子公司上海威爾遜未完成業績承諾導致計提商譽減值較多所致。圖 7：公司歷年費用率變化情況 圖 8：公司歷年毛利率和凈利率變化情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 彩超業務、內鏡業務毛利率均維持在較高水平，內鏡業務毛利率提升趨勢明顯。彩超業務、內鏡業務毛利率均維持在較高水平，內鏡業務毛利率提升趨勢明顯。公司彩超業務 2022H1 毛利率為

32、63.52%，近五年均保持在 60%以上，2019 年有所下滑主要是受到政府財政支出、醫?？刭M等影響，內窺鏡及鏡下治療器具業務 2022H1 毛利率達到69.76%，且整體呈現上升趨勢，主要是公司高端產品不斷推出，且高端產品毛利率較高，帶動該類業務毛利率提升明顯。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021境外收入境內收入-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20

33、1720182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 9：公司分產品毛利率情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 研發投入持續加大，驅動技術成果加速收獲。研發投入持續加大，驅動技術成果加速收獲。2016-2022H1 公司研發費用率均在 20%左右，研發投入占比較高，2022H1 研發費用率為 18.80%。截止 2022H1 公司及子公司已擁有境內外各項發明專利、實用新型專利及外觀設計專利共計 720 項，擁有軟件著作權共213 項、作品著作權 1

34、3 項，產品技術達到國內領先和國際先進水平。圖 10：公司歷年研發費用和研發費用率情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、二、內窺鏡行業高速增長，產品持續升級助力公司啟航內窺鏡行業高速增長，產品持續升級助力公司啟航 2.1 內鏡檢查具備多重優勢，應用場景十分廣泛內鏡檢查具備多重優勢，應用場景十分廣泛 內窺鏡是臨床中常用醫療器械，通常搭配內鏡診療手術耗材使用（內鏡設備可重復使用，診療耗材通常為一次性），主要通過人體自然腔道或人工建立的通道到達靶部位，發揮對局部病灶進行觀察、組織取材、止血、切除、引流、修補或重建通道等作用，具有微創優勢，能有效緩解外科領域出血、疼痛和感染等問

35、題，應用場景十分廣泛。表 2：內窺鏡的臨床用途 術式術式 功能與作用功能與作用 診斷 胃鏡檢查術 通過胃鏡對食管、胃、十二指腸內腔進行觀察，從而進行診療操作的方法 結腸鏡檢查法 電子結腸鏡檢查是目前診斷大腸疾病特別是大腸癌及癌前病變的首選方法 內鏡逆行胰膽管造影 將內鏡經上消化道插入十二指腸，經十二指腸乳頭導入專用器械進入膽管或胰管內，在 X 線透0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022H1彩超B超內窺鏡及鏡下治療器具配件及其他0%5%10%15%20%25%0501001502002503002016201720182

36、019202020212022H1研發費用研發費用率 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 視或攝片下注射顯影劑造影、導入子內鏡或超聲探頭觀察、進行脫落細胞及組織收集等操作，完成對膽、胰疾病的診斷，并在診斷的基礎上實施介入治療的技術 超聲內鏡檢查法 將微型高頻超聲探頭安置在內鏡頂端，當內鏡插入體腔后，通過內鏡直接觀察腔內的形態，同時又可進行超聲掃描，以獲得管道層次的組織學特征及周圍鄰近臟器的超聲圖像，從而進一步提高內鏡和超聲的診斷水平 經口膽管鏡檢查術 膽管鏡經上消化道途徑插入膽管，進行膽管可視化檢查或活檢，治

37、療膽管疾病 消化道及膽、胰管黏膜活檢與細胞學檢查 內鏡直視下活體組織檢查，系診斷胃腸道疾病的常用手段 治療 內鏡下黏膜剝離術 包括內鏡下黏膜切除術（EMR）和內鏡下黏膜剝離術（ESD）內鏡下曲張靜脈介入治療 消化內鏡是診斷肝門靜脈高壓消化道靜脈曲張及其初學的首選方法，也是止血和預防再出血的主要方法，包括內鏡下食管曲張靜脈套扎術、內鏡下曲張靜脈硬化治療和栓塞治療 經口內鏡下肌切開術 通過隧道內鏡技術進行肌切開的內鏡微創新技術 內鏡下異物取出術 通過內鏡將潴留于上、下消化道內的異物取出 內鏡下乳頭及膽、胰管括約肌切開術 系在內鏡下逆行胰膽管造影中，采用專門器械應用高頻電切的方法切開十二指腸乳頭及其

38、膽/胰管括約肌，以達到擴大膽/胰管開口的目的 內鏡下膽管取石、碎石術 通過內鏡逆行膽管插管，行十二指腸乳頭括約肌切開或球囊擴張后，應用取碎石工具將膽管內結石取出 內鏡下消化道支架置入術 主要應用于消化道狹窄的患者，通過內鏡直視、X 線透視或兩者結合的途徑置入病變部位 內鏡下膽胰管擴張術 用于治療膽/胰管狹窄或梗阻 資料來源：消化內鏡診療技術，澳華內鏡招股書，西部證券研發中心 根據鏡體的軟硬程度和應用場景，分為軟性內窺鏡（軟鏡）和硬管內窺鏡（硬鏡）。根據鏡體的軟硬程度和應用場景，分為軟性內窺鏡（軟鏡）和硬管內窺鏡（硬鏡）。1）從）從設備結構及成像原理來看，設備結構及成像原理來看，軟鏡鏡體主要由光

39、導插頭、操作部、插入部和先端部四部分組成，先端部配備的微型圖像傳感器到達靶器官后，主機裝備的冷光源所發出的光經鏡體內的導光纖維導入受檢體腔內，傳感器接受到體腔內黏膜表面反射來的光，通過將光信號轉化為電信號，將靶器官實景圖像傳輸至主機監視器的成像界面，供臨床醫生檢查。2）從）從應用領域層面來看，應用領域層面來看，與硬鏡相比，軟鏡具有物理可彎曲的特點，主要通過人體自然腔道進入到達靶器官及組織，具備微創優勢，因此具體應用于消化道及呼吸道領域，而硬鏡則主要經過外科切口進入組織部位，與軟鏡相比創傷性較大，主要用于腹腔、耳鼻喉、關節、子宮、膀胱等領域。表 3：內窺鏡分類（按鏡體）分類分類 鏡體形態鏡體形態

40、 成像原理成像原理 應用方式應用方式 應用領域應用領域 軟性內窺鏡 前端傳感器將光信號轉化為電信號，通過成像原理過管內視頻線傳至主機;或通過柔性導像束進行傳像 可彎曲，主要通過人體的自然腔道來完成檢查、診斷和治療 消化道、呼吸道等 硬管內窺鏡 物鏡+棒透鏡組合傳導光線 不可彎曲，主要經外科切口進入人體 腹腔、耳鼻喉、關節、子宮、膀胱等 資料來源：中國知網，澳華內鏡招股書，西部證券研發中心 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 11：電子內鏡系統整機結構 圖 12：電子內鏡的工作原理 資料來源：澳華內鏡招股書

41、，西部證券研發中心 資料來源：澳華內鏡招股書，西部證券研發中心 表 4：內窺鏡分類（按部位）按部位分類按部位分類 具體鏡體具體鏡體 呼吸系統內鏡 鼻內鏡、喉鏡、支氣管鏡、胸腔鏡和縱隔鏡 消化系統內鏡 食管鏡、胃鏡、結腸鏡、小腸鏡、十二指腸鏡、膽道鏡和經口膽道鏡 腹腔鏡：可用于執行腹腔鏡甲狀腺手術、腹腔鏡膽管手 術、腹腔鏡結直腸手術、腹腔鏡胃手術和腹腔鏡疝修補術 泌尿系統內鏡 膀胱鏡、經皮腎鏡、輸 尿管鏡和泌尿外科腔鏡 運動系統內鏡 運動系統內鏡 生殖系統內鏡 陰道鏡、宮腔鏡 和婦科腹腔鏡 其他內鏡 神經內鏡、CT 仿真 結腸鏡、共聚焦激光顯微內鏡等 資料來源：醫用內窺鏡的概念與分類-以各專利分

42、類體系為視角，西部證券研發中心 2.2 軟鏡需求持續增長，軟鏡需求持續增長，進口替代空間廣闊進口替代空間廣闊 軟鏡行業景氣度軟鏡行業景氣度持續持續提升，提升，市場市場規模規模保持保持快速增長?？焖僭鲩L。2019 年全球軟性內窺鏡市場銷售額規模預計為 118.5 億美元，2015-2019 年年均復合增長率為 9.18%，高于同期全球醫療器械行業的平均復合增速。2015 年中國軟性內窺鏡市場銷售額規模約 28.7 億元，2019 年達到 53.4 億元，年復合增長率為 16.79%，隨著消化道早癌篩查的普及和內窺鏡新術式的開展，未來國內軟性內鏡市場將繼續保持較快增長，預計到 2025 年銷售額將

43、達到 81.2 億元。圖 13：全球軟鏡市場規模（億美元），2011-2019E 圖 14：中國軟鏡市場規模（億人民幣），2015-2025E 資料來源：中國產業信息網，澳華內鏡招股書，西部證券研發中心 資料來源：澳華內鏡招股書，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%02040608010012014020112012201320142015 2016E 2017E 2018E 2019E全球軟性內窺鏡市場銷售額規模yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080902015201720192021E2023E2025E中國軟性內窺鏡

44、市場銷售額規模yoy 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 我國消化系統癌癥發病率在所有癌癥中處于領先地位。我國消化系統癌癥發病率在所有癌癥中處于領先地位。根據國家癌癥中心的數據，2015年我國新發消化道腫瘤中的胃癌、結直腸癌和食管癌的發病人數為 103.62 萬人，其中男性癌癥發病前十位中，胃癌、結直腸癌和食道癌分別位列第二位、第四位和第五位，占比分別為 13.08%、10.46%和 8.23%；女性癌癥發病前十位中，結直腸癌、胃癌、食道癌分別位列第三位、第五位和第九位，占比分別為 9.14%、6.84%和

45、3.86%。圖 15：中國男性癌癥發病率前十 圖 16：中國女性癌癥發病率前十 資料來源：國家癌癥中心，西部證券研發中心 資料來源：國家癌癥中心，西部證券研發中心 我國胃鏡、結直腸鏡開展率較低，增長空間較大。我國胃鏡、結直腸鏡開展率較低，增長空間較大。根據中國消化內鏡技術發展現狀統計，中國的胃鏡、結直腸鏡開展率與國際發達國家相比，均存在不小的差距。i.胃鏡開展率。通過對美國（2009 年）、德國（2006 年）和西班牙（2007 年）每 10 萬人胃鏡開展率對比來看，美國的胃鏡開展率最高，每 10 萬人有 2,234.82 人。中國 2012 年的開展量與德國 2006 年開展量相當，但與美國

46、相比，差距較大。ii.腸鏡開展率。通過對美國（2009年）、澳大利亞（2005 年）、愛爾蘭（2008 年）、德國（2006 年）、西班牙（2007 年）、英國（2006 年）和加拿大曼尼托巴省的每 10 萬人腸鏡開展率對比來看，美國 2009 年的腸鏡開展率最高，每 10 萬人有 3,724.70 人開展，而中國每 10 萬僅 435.98 人開展，差距巨大。圖 17：中國與部分發達國家胃鏡開展率（1/10 萬）比較 圖 18：中國與部分發達國家腸鏡開展率（1/10 萬）比較 資料來源：中國消化內鏡技術發展現狀，西部證券研發中心 資料來源：中國消化內鏡技術發展現狀，西部證券研發中心 三巨頭壟

47、斷我國軟鏡市場，進口替代空間廣闊。三巨頭壟斷我國軟鏡市場，進口替代空間廣闊。根據澳華內鏡招股書披露，2018 年奧林巴斯占據全球軟鏡市場 65%份額，賓得醫療和富士膠片各占 14%，三家日系巨頭憑借先發優勢和成熟技術優勢，總計占據全球市場超過 90%的份額。此外，2018 年奧林巴斯在中國市場的市占率超過 80%，高于其在全球的平均水平，三巨頭市占率合計約為 95%，以澳華和開立為代表的國產龍頭占比均為 2.5%左右。三巨頭壟斷我國軟鏡市場，進口替24.19%13.08%12.76%10.46%8.23%3.35%2.89%2.51%2.43%2.30%肺癌胃癌肝癌結直腸癌食管癌前列腺癌膀胱癌

48、胰腺癌乳腺癌,17.08%肺癌,15%結直腸癌,9.14%甲狀腺癌,8.51%胃癌,6.84%子宮頸癌,6.24%肝癌,5.38%子宮體腫瘤,0食管癌,3.86%腦癌,3.18%2234.821796.551663.51732.305001000150020002500美國2009德國2006中國2012西班牙20073724.7214820201602.331316535.4488435.9801000200030004000美國2009澳大利亞2005愛爾蘭2008德國2006加拿大MANITOBA省西班牙2007英國2006中國2012 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022

49、 年年 09 月月 26 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 代空間廣闊。2.3 公司內窺鏡管線持續豐富，公司內窺鏡管線持續豐富，HD-550加速放量助力板塊高增長加速放量助力板塊高增長 高性價比高性價比 HD-550 加速放量，驅動內窺鏡收入持續高速增長。加速放量，驅動內窺鏡收入持續高速增長。自從 2013 年入局內窺鏡行業以來，公司持續拓寬產品管線，2018 年推出重磅產品 HD-550。2021 年疫情平穩內窺鏡業務收入大幅增長，HD-550 收入占內鏡整體收入比例達到 50-60%，三級醫院收入占比達到27%左右，累計完成200多家的裝機，此外在HD-550上鏡體主機比已經超

50、過3.5:1，臨床認可度持續提升，2021 年全年實現收入 4.28 億元，同比增長 39.03%。2022 年一季度 HD-550 裝機持續突破，頂級三甲醫院如北京友誼、武漢協和、上海中山順利裝機且臨床反饋良好，2022 年上半年 HD-550 銷售占比進一步超過 60%，2022H1 內窺鏡業務實現收入 2.72 億元，同比增長 51.47%。圖 19：2013-2022H1 公司內窺鏡業務收入及增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 內窺鏡管線布局持續豐富，使用場景覆蓋消化科、呼吸科、耳鼻喉科及外科。內窺鏡管線布局持續豐富，使用場景覆蓋消化科、呼吸科、耳鼻喉科及外科。公司內窺鏡系列包

51、括 HD350、HD400、HD500、HD550、SV-M2K30、SV-M4K30 等，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。1）軟鏡方面，2019 年推出了聚譜成像技術（SFI），SFI、VIST 同 HD-550 系統相結合，為疾病的早期診斷和治療提供了完整解決方案。結合多波長光源 VLS-50/55 及 EUS-500超聲內鏡鏡體等，公司在電子內窺鏡高端市場競爭力進一步提升。2）硬鏡方面，公司先后推出 SV-M2K30、SV-M4K30，同腹腔鏡超聲系統相結合，目前公司已成為國內唯一可提供硬鏡-超聲聯合解決方案的廠商。此外公司軟鏡鏡體種類正在不斷豐富，消化科首次推出國產超細胃腸鏡和

52、放大胃腸鏡；呼吸科高清支氣管鏡在臨床使用中得到了三甲醫院專家認可，性能與進口產品相當；外科硬鏡已經實現自主研發、自主加工，可為用戶提供高品質國產硬鏡。表 5：公司主要內窺鏡相關產品 產品型號產品型號 主要特點主要特點 HD-550 SFI 聚譜成像技術:圖像具有高亮度、高黏膜血管顏色對比度的特點，且不改變粘液、食物殘渣、糞便的基本顏色，可在中遠景下進行觀察，助力消化道早期疾病的診斷；VIST 光電復合染色成像技術：強調淺層黏膜結構的同時，保證照明亮度和提升淺層微血管與中層血管顏色對比度，病變邊界更清晰；1080P 全高清畫質：采用無損耗高清數字接口，視頻輸出分辨率19201080，圖像清晰、細

53、膩；VLS-55 系列四波長 LED 光源：采用光路合束技術，光譜自由度高，實現了更豐富的照明模式，染色模式 SFI 及0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0501001502002503003504004502013201420152016201720182019202020212022H1醫用內窺鏡收入（百萬元）YOY（%）公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 產品型號產品型號 主要特點主要特點 VIST，從遠景到近景，助力消化道早期疾病診斷。HD-500 高清畫質:百

54、萬級像素高清傳感器，1080P 全高清視頻信號輸出，圖像清晰;雙波長 LED 光源 VLS-50D:更高的光譜自由度，更長的光源使用壽命（平均使用壽命大于 10000 小時），更低的功耗可減少科室運行成本;VIST 光電復合染色成像技術：利用了血紅蛋白在不同波長吸收下系數不同的原理，設計的一種光學域濾波和數字域濾波結合的染色技術，既保證了圖像亮度，又可增強黏膜血管的對比度，充分突顯早期病變的細微結構變化，為臨床疾病的觀察診斷提供更豐富的參考信息。HD-400 VIST 光電復合染色：VIST 是一種光學域濾波和數字域濾波結合的智能電子染色成像技術,具有既不損失圖像亮度也能充分凸顯血管對比度的特

55、點高清 CMOS 圖像傳感器，可提供更高分辨率、更清晰流暢、更高幀頻的視頻和圖像。配合 VIST 染色，對病灶的微細結構和血管變化進行精察；冷光源 HDL-40X：具有高亮度、高色彩還原、高顯色指數的特性，讓圖像更真實。ENL-500（電子鼻咽喉內鏡）VIST 染色技術：與 HD-500 醫用內窺鏡圖像處理器配合使用，實現復合光電染色成像技術（VIST）突顯黏膜微結構和微血管變化，更好觀察，發現病灶；高分辨率畫質：能有效幫助醫生更加清晰地觀察鼻腔和咽喉病灶。EB-500（電子支氣管內窺鏡）高分辨率畫質：幫助醫生更加清晰地觀察氣管表面病灶；大視野角：120視場角，滿足更大視野范圍的觀察。配合 V

56、IST 染色，助力呼吸系統疾病的診斷；SV-M2K30（硬鏡）清晰的腔鏡視野：采用 3 片 CMOS 圖像傳感器，輸出 1920*1080P、60FPS 全高清數字信號，提供穩定的腔鏡視野，給予術者極佳的視覺體驗，讓手術更輕松，更精細；VIST 光電復合染色成像技術；冷光源：提供兩種冷光源選擇方案，氙燈更亮更接近自然光，呈現圖像效果更真實、更有層次感。LED 燈壽命長更經濟環保，且提供多光譜輸出，可提高微小病變的檢出率；升級配套方案腹腔鏡超聲系統：開立腹腔鏡超聲系統由開立自主知識產權的術中超聲系統和腹腔鏡系統組成，能夠幫助醫生術中發現并定位微小病變，并能在超聲下實時導航切除病灶，從而幫助術者完

57、整切除病灶的同時，最大限度的保留正常剩余功能組織。資料來源：公司官網，公司公告，西部證券研發中心 HD550 是公司內窺鏡高端產品，技術水平媲美國際巨頭。是公司內窺鏡高端產品，技術水平媲美國際巨頭。HD-550 配備公司最先進內窺鏡技術，其中 SFI 聚譜成像技術圖像具有高亮度、高黏膜血管顏色對比度的特點，不改變粘液、食物殘渣、糞便的基本顏色，可在中遠景下進行觀察，有利于消化道早期疾病的診斷；VIST 光電復合染色成像技術強調淺層黏膜結構的同時可以保證照明亮度和提升淺層微血管與中層血管顏色對比度，使醫生能更清晰觀察病變邊界；此外 HD-550 還可呈現 1080P全高清畫質，圖像清晰且細膩。與

58、國內外主要競爭對手同類產品相比，技術水平處于國產領先地位，媲美奧林巴斯、富士、賓得三大國際巨頭。圖 20：SFI 聚譜成像技術下圖像特點 圖 21：VIST 光電復合染色成像技術下圖像特點 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 表 6：開立醫療高端內窺鏡與國內外主要競爭對手同類產品比較 項目項目 開立醫療開立醫療 澳華內鏡澳華內鏡 奧林巴斯奧林巴斯 富士膠片富士膠片 賓得醫療賓得醫療 HD-550 AQ-200 CV-290 ELUXE-7000 EPK-i7000 畫質清晰度 1080P 1080P 1080P 1080P 1080P 公司深度研究|開立

59、醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 冷光源 多 LED 300W 氙燈 300W 氙燈 多 LED 300W 氙燈 信號傳輸方式（主機和鏡體間）電信號輸、有導光桿 激光傳輸、無需導光桿 電信號傳輸、有導光桿 紅外傳輸、有導光桿 電信號傳輸、有導光桿 光學染色功能 VIST 光電復合染色成像技術 CBI Plus分光染色技術 NBI 窄帶成像技術 FICE 電子染色 I-SCAN 智能電子染色 光學變焦功能 無 無 有 有 有 胃鏡彎曲角（度）上/下/左/右 210/90/100/100 210/90/100/100 210/9

60、0/100/100 210/90/100/100 210/120/120/120 腸鏡彎曲角（度）上/下/左/右 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 210/180/160/160 胃鏡視場角（度）140 145 140 140 140 腸鏡視場角（度）140 145 170 170 140 供電方式 有電氣接點 無電氣接點 有電氣接點 無電氣接點 有電氣接點 監視器 24 寸、21.5 寸高清液晶 雙畫面，26 英寸全高清液晶 26 英寸全高清液晶 19 英寸全高清液晶 19 英寸 SNOY 液晶 周

61、邊設備（注冊類）無 送水泵、送氣泵 送水泵、送氣泵 送水泵、送氣泵 送水泵、送氣泵 射頻卡定制功能 無 有 無 無 無 資料來源：公司官網，澳華內鏡招股書，西部證券研發中心 HD-550 與國外主要競爭對手新代產品相比具有價格優勢。與國外主要競爭對手新代產品相比具有價格優勢。根據澳華內鏡招股書數據，從終端售價中值來看，公司 HD-550 產品價格為 163.05 萬元，2020 年澳華內鏡 AQ-200 產品終端價格為 175.9 萬元，而同時進口廠商如奧林巴斯 CV-290 價格為 233.18 萬元，富士膠片的 ELUXE-7000 終端價格為 256.65 萬元，賓得醫療的 EPK-i7

62、000 終端價格為228.35 萬元，國產品牌普遍比進口品牌低約 20-30%的價格，較為具有性價比。表 7：國內外主要競爭對手新代軟鏡產品終端價格對比（萬元）產品型號產品型號 2020 年年 2019 年年 2018 年年 開立醫療 HD-550 147.20-178.90 155.40-178.90-澳華內鏡 AQ-200 123.00-228.80 110.00-139.00-奧林巴斯 CV-290 189.60-276.75 183.80-243.00 221.93-257.78 富士膠片 ELUXE-7000 249.80-263.50 216.00-220.00-賓得醫療 EPK-

63、i7000 190.00-266.70 203.00-221.50 208.00-220.00 資料來源：澳華內鏡招股書，西部證券研發中心，注：一套完整的軟性內窺鏡產品包括一套主機、一條電子胃鏡 一條電子腸鏡、其他配套產品 2.4 研發加速驅動新品上市，切入百億硬鏡市場研發加速驅動新品上市，切入百億硬鏡市場+凸陣超聲內鏡獲批有望帶來新凸陣超聲內鏡獲批有望帶來新增量增量 新產品陸續通過注冊，產品競爭力明顯提升。新產品陸續通過注冊，產品競爭力明顯提升。2021 年以來持續加大研發投入下，公司內窺鏡產品注冊通過支氣管鏡、超聲內鏡、光學放大內鏡、剛度可調內鏡以及細鏡，補足了公司內鏡產品種類不足和高端功

64、能缺失的短板，產品競爭力大幅提升。隨著國產醫療器械技術水平的進步，加上政府鼓勵醫療器械的自主創新、支持采購國產設備等政策的支持，國產醫療器械實現進口替代的趨勢將不斷加速。表 8：公司內窺鏡產品在國內獲批情況 獲證日期獲證日期 產品名稱產品名稱 技術特點技術特點 型號型號-規格規格 臨床用途臨床用途 2022 年 8 月 超聲電子上 凸陣超聲內鏡 EG-UC5T 在醫療機構中與本制造商生產的醫用內窺鏡圖像處理 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 獲證日期獲證日期 產品名稱產品名稱 技術特點技術特點 型號型號-規

65、格規格 臨床用途臨床用途 26 日 消化道內窺鏡（凸陣）器和超聲診斷儀配合使用，用于通過視頻顯示器提供影像供上消化道觀察、診斷和治療用，同時可對上消化道粘膜下層和周邊器官（膽囊和膽管、胰腺及門靜脈系統）進行超聲檢查和診斷。2022 年 1 月30 日 電子上消化道內窺鏡（細鏡）與普通胃鏡（9.3mm）外徑相比，EG-P550N 的外徑僅有（5.8mm）。更纖細柔軟的外徑，在檢查過程中能顯著降低患者痛苦，嘔吐情況有明顯改善。EG-P550N 與本公司生產的醫用內窺鏡圖像處理器（型號：HD-550、HD-550Exp、HD-550Pro、HD-550S、HD-510、HD-500Plus）配合使用

66、，用于通過視頻顯示器提供影像供上消化道（包括食管、胃內腔、十二指腸球部）觀察、診斷和治療用。2022 年 1 月27 日 電子下消化道內窺鏡（剛度可調內鏡）在臨床上醫生可根據檢查需要，通過轉動剛度調節旋鈕，來控制鏡體硬度，降低進鏡難度。EC-P560EC-P560T 與本公司生產的醫用內窺鏡圖像處理器（型號：HD-550、HD-550Exp、HD-550Pro、HD-550S、HD-510、HD-500Plus）配合使用，用于通過視頻顯示器提供影像供下消化道（包括肛門、直腸、結腸、回盲部）觀察、診斷和治療。2022 年 1 月27 日 電子下消化道內窺鏡（細鏡）與普通結腸鏡 12.5mm 的外

67、徑比較，EC-P550S 的外徑僅有 9.5mm，接受超細結腸鏡檢查的患者，盲腸插入成功率、全結腸檢查的完成率一致，但腹痛、腹脹等不適反應大幅減輕。EC-P550SEC-P550ST 與本公司生產的醫用內窺鏡圖像處理器（型號：HD-550、HD-550Exp、HD-550Pro、HD-550S、HD-510、HD-500Plus）配合使用，用于通過視頻顯示器提供影像供下消化道（包括肛門、直腸、結腸、回盲部）觀察、診斷和治療。2022 年 1 月19 日 電子上消化道內窺鏡（光學放大）公司推出的可變焦內鏡EG-550Z，這一款胃鏡具備光學放大功能，實現對 3mm 物距內的病灶細節進行放大觀察?？?/p>

68、以實現 85 倍的圖像放大倍率，同時結合公司光源的 SFI、VIST 特殊光染色模式，可以讓醫生觀察清楚的黏膜表面、粘膜下層毛細血管形態和腺管開口形態，從而初步判斷早癌的性質。EG-550Z 與本公司生產的醫用內窺鏡圖像處理器（型號：HD-550、HD-550S、HD-550Exp、HD-550Pro、HD-500Plus、HD-510）配合使用，用于通過視頻顯示器提供影像供上消化道（包括食道、胃內腔、十二指腸球部）觀察、診斷和治療。2021年12月29 日 電子下消化道內窺鏡（光學放大）公司推出的可變焦內鏡EC-550Z，具備光學放大功能，實現對 3mm物距內的病灶細節進行放大觀察?？梢詫崿F

69、85 倍的圖像放大倍率，同時結合公司光源的 SFI、VIST 特殊光染色光模式。EC-550Z 與本公司生產的醫用內窺鏡圖像處理器（型號：HD-550、HD-550Exp、HD-550Pro、HD-550S、HD-510、HD-500Plus）配合使用，用于通過視頻顯示器提供影像供下消化道（包括肛門、直腸、結腸、回盲部）觀察、診斷和治療。2021年8月5日 超聲電上消化道內窺鏡 超聲內鏡 EG-UR5 在醫療機構中與本公司生產的醫用內窺鏡圖像處理器（型號：HD-500、HD-500S、HD-550、HD-550S）和超聲診斷儀（型號：S50 Exp、S60 Exp、S60、S60 Pro）配合

70、使用，用于通過視頻顯示器提供影像供上消化道觀察、診斷和治療用，同時可對上消化道粘膜下層和周邊器官（膽囊和膽管、胰腺及肝左葉）進行超聲檢查和診斷。2021年8月5日 腹腔內窺鏡 自主研發、生產的腹腔鏡鏡體，同公司的光學卡口、攝像系統和照明系統進行了整體優化適配，全系統結合可實現高像質超高清分辨率圖像。25-230-100、25-230-103 在醫療機構中使用，通過創口進入人體，用于腹腔手術中的觀察成像。2021 年 7 月18 日 電子支氣管內窺鏡 電子支氣管內窺鏡 EB-5H20、EB-5T28 在醫療機構中，與本公司生產的醫用內窺鏡圖像處理器（型號：HD-550、HD-550S、HD-55

71、0Exp、HD-550Pro、HD-500Plus、HD-510）配合使用，用于通過視頻顯示器為 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 獲證日期獲證日期 產品名稱產品名稱 技術特點技術特點 型號型號-規格規格 臨床用途臨床用途 氣管、支氣管的觀察、診斷和治療提供圖像。2021 年 1 月19 日 醫用內窺鏡攝像系統 4K 硬鏡攝像系統 SV-M4K30 供內窺鏡手術時，將體內手術區域視頻放大成像。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司切入百億硬鏡細分賽道，有望打開內窺鏡增長公司切入百億硬鏡細分賽道，有望打開

72、內窺鏡增長空間空間。2015 年中國硬鏡市場規模為 39億元，2019 年增長至 73 億元，年復合增長率為 13.62%。當前我國硬鏡市場依然被進口品牌壟斷，2019 年我國硬鏡市場前五大廠商均為進口品牌，總計占比接近 90%。在此背景下公司快速推進硬鏡產品布局，繼 2019 年 SV-M2K30 上市后，2021 年初公司又推出性能優異的 4K 硬鏡 SV-M4K30。SV-M4K30 在技術方面采用開立自主開發的圖像處理算法，圖像畫質更清晰；成像方面支持 BT2020 廣色域顯示，色彩呈現更逼真，視頻幀率達 60fps，調光迅速準確無拖影，顯著緩解術者眼部疲勞；臨床應用放面電子染色技術與

73、腔鏡照明用多波長 LED 光源聯動，可實現多種特殊光成像功能，支持腹腔、胸腔、宮腔、泌尿、關節、耳鼻喉等全外科手術模式，滿足不同臨床診療需求，適用于 1-4 級全級別手術。具備多重優勢的 SV-M4K30 有望助力公司入局硬鏡百億市場，打開長期成長空間。圖 22：2015-2024E 中國硬鏡市場規模 圖 23：2019 年中國硬鏡市場競爭格局 資料來源：沙利文，西部證券研發中心 資料來源：沙利文，西部證券研發中心 收購事項落地豐富內鏡診療耗材業務，商譽減值風險出清保障公司穩健發展。收購事項落地豐富內鏡診療耗材業務，商譽減值風險出清保障公司穩健發展。2018 年公司成功完成對威爾遜與和一醫療的

74、收購，該兩家企業主營的內窺鏡內鏡診療耗材業務，將與公司的內窺鏡業務產生良好的協同效應，能更全面地滿足臨床科室的整體需求，有利于公司內鏡業務的快速拓展。由于威爾遜、和一醫療 2018-2020 年凈利潤分別為 2507.78、2476.20、-248.75 萬元，合計 4735.23 萬元，未達到業績承諾 8919.46 萬元，按照最初簽訂的股權轉讓協議交易對手方需要進行業績補償，相關金額約為 4000 萬元。2020 年度由于上海威爾遜受疫情影響大未完成業績承諾，導致當年計提較多商譽減值（約 2 億），本次計提后公司商譽余額較低，重新輕裝上陣。2021 年隨著國內疫情逐步好轉，威爾遜業績逐步回

75、暖，進一步發揮與公司主營業務的協同作用。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E硬鏡市場規模（億元）增速（%）卡爾史托斯,41%奧林巴斯,18%史賽克,17%德國狼牌,9%康美林弗泰克,5%其他,11%公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 24：威爾遜歷年營收情況 圖 25：威爾遜歷年凈利潤情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券

76、研發中心 超聲內鏡技術取得突破，公司成為繼奧林巴斯、富士與賓得三巨頭之后，全球第四家掌握超聲內鏡技術取得突破，公司成為繼奧林巴斯、富士與賓得三巨頭之后，全球第四家掌握超聲內鏡關鍵技術的企業。超聲內鏡關鍵技術的企業。超聲內鏡結合內鏡與超聲技術優勢，通過內鏡觀察粘膜表面的病變形態、通過超聲可以清晰顯示消化道壁及周圍臟器的良惡性病變，對食管、縱膈、胃、十二指腸、胰膽系統和腎上腺等處的良惡性病變的定位、定性診斷和介入治療具有極高的價值，公司于 2021 年 8 月獲得超聲電子上消化道內窺鏡 NMPA 注冊證，超聲內鏡作為介入領域的高端醫療設備，工藝復雜度高，技術實現難度大，公司填補了國產內鏡在該領域研

77、發的技術空白，成為國內首家具備高端彩超和高端電子內鏡研發和制造能力的醫療器械企業，同時也是繼奧林巴斯、富士與賓得日本三大內鏡廠商之后，全球第四家掌握超聲內鏡關鍵技術的醫療器械企業。環陣超聲內鏡廣受專家稱贊，凸陣獲批有望帶來新增量。環陣超聲內鏡廣受專家稱贊，凸陣獲批有望帶來新增量。在第 24 屆全國超聲內鏡學術研討會暨同濟超聲內鏡介入診治高峰論壇上，作為首款國內自主研發的超聲內鏡 EG-UR5（360環陣超聲內鏡）在本次大會上受到了專家的高度關注，臨床展示時 EG-UR5 優秀的超聲圖像和良好的操作手感受到了與會專家的一致好評。此外公司具備造影穿刺功能的凸陣超聲內鏡（EG-UC5T）21 年 4

78、 月獲得 CE 證書，22 年 8 月底剛獲得 NMPA 注冊證，未來憑借優異的臨床優勢，超聲內鏡系列產品有望快速贏得市場認可，為公司帶來新增量。表 9：超聲內鏡分類和公司超聲內鏡產品介紹 性能性能 環陣超聲內鏡環陣超聲內鏡 凸陣超聲內鏡凸陣超聲內鏡 超聲波波形 以鏡身為中心成同心圓發射，方向與鏡身垂直 成扇形發射，方向與鏡身平行 技術特點 掃查范圍大，提供信息量大 高分辨性，精準性 臨床應用 主要用于檢查內鏡 主要用于穿刺、造影、微創治療 具體用途 具有 360 影像，操作更簡便，同時顯示消化道管壁一周，可縮短檢查時間，減少遺漏，并提供多種掃描頻率，便于清晰顯示消化道壁各層組織結構的變化以及

79、周圍組織器官的病變，由此醫生可以一目了然看清患者體內情況 在高分辨力超聲圖像引導下，精確的將穿刺針刺至消化道及其周圍特定部位，進行細針穿刺、細胞學檢查、引流治療及細針注射治療，為多種疑難疾病提供微創治療手段，使患者在接收超聲內鏡檢查的同時也得到微創治療 開立醫療產品開立醫療產品 EG-UR5（環陣超聲內鏡）（環陣超聲內鏡）EG-UC5T（凸陣超聲內鏡）（凸陣超聲內鏡）超聲系統 超聲主機 S60（適配多種應用探頭，滿足超聲、內鏡與臨床全科室應用）超聲主機 S60（適配多種應用探頭，滿足超聲、內鏡與臨床全科室應用）超聲掃描角度 140 的視野角、0的視野方向 150 頭端部外徑 11.3mm 12

80、.6mm 成像參數 4.5-12MHz 超寬頻帶成像 4-12MHz 超寬頻帶成像 探測深度 80mm 80mm-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060708090100201620172018201920202021營業收入（百萬元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%-505101520253035201620172018201920202021凈利潤（百萬元）yoy 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 性能性能 環陣超

81、聲內鏡環陣超聲內鏡 凸陣超聲內鏡凸陣超聲內鏡 臨床用途 主要用于上消化道管腔進行內鏡下觀察、診斷，同時對上消化道壁及周圍臟器進行超聲掃查，在食管、縱膈、胃、十二指腸、胰膽系統和腎上腺等處良惡性病變的定位、定性診斷具有極高價值 通過內鏡觀察粘膜表面的病變形態、通過超聲可以清晰顯示消化道壁及周圍臟器的良惡性病變，對食管、縱膈、胃、十二指腸、胰膽系統和腎上腺等處的良惡性病變的定位、定性診斷和介入治療具有極高價值 資料來源：公司官網，公司公告，中國知網，西部證券研發中心 三、三、超聲設備邁向中高端，聚焦技術開發驅動長期發展超聲設備邁向中高端，聚焦技術開發驅動長期發展 3.1 超聲技術向高端邁進，彩超檢

82、查臨床價值巨大超聲技術向高端邁進，彩超檢查臨床價值巨大 醫用超聲儀器是根據超聲波原理研制的用于醫學診斷和疾病治療的醫療設備。超聲波檢查的工作原理是將超聲波發射到人體內后，遇到體內界面時發生反射及折射，在人體組織中被吸收而衰減，由于人體組織的形態結構各異，因此其反射與折射以及吸收超聲波的程度也就不同，醫生通過儀器所反映出的波型、曲線，或影像的特征，結合解剖學知識、正常與病理的改變，便可診斷所檢查的器官是否正常。彩超根據影像功能可以分為二維、三維、四維三類。彩超根據影像功能可以分為二維、三維、四維三類。二維彩超僅在黑白超基礎上疊加彩色血流信息；三維彩超則將二維平面圖像進行軟件處理拼合，形成更加直觀

83、的立體靜態圖像，目前市場上多數彩超都可實現三維功能；四維彩超在三維基礎上增加時間矢量，形成立體動態影像，醫生可以實時觀察人體內部器官動態，例如，婦產科四維彩超可以清晰觀察到胎兒面部及器官的發育情況。根據產品定位，彩超可分為高、中、低端三類；中低端彩超價格相對低廉，但也能滿足一般診療需求，而高端彩超在功能與性能方面較中低端產品具有更大優勢。此外，根據應用領域可分為通用型及專業型，通用型即適用于全身檢查，專業型可專門用于心臟、婦產、麻醉介入等科室使用；根據安裝方式，還可以分為臺式和便攜式彩超。表 10：彩超按不同指標分類 分類依據分類依據 類別類別 主要特色主要特色 顯示圖像 二維 利用多普勒超聲

84、獲取血液或組織運動信息，經彩色編碼后，與二維灰度圖像疊加顯示 三維 將二維圖像圖像拼合為三維圖像，形成立體靜態圖像 四維 在三維圖像基礎上增加時間矢量，形成立體動態影像 產品定位 高端 功能與性能具有優勢，應用于心臟、婦產科，以及功能診斷中，采購價格較貴，售價通常為 200-300 萬元/臺 中低端 采購價格相對低廉，能夠滿足一般醫療診斷需求，中端售價 50-200 萬元/臺，低端 10-50萬元/臺 應用領域 通用型 又稱全身應用型彩超，應用于日常體檢及人體全身各個器官的診斷中 專業型 具備特殊功能，應用于心臟、婦產、麻醉介入等專業領域 安裝方式 臺式 功能與性能具有優勢，整機重量大，安裝、

85、使用環境要求高 便攜式 整機重量輕，便于攜帶，操作快捷，適應 POC 診斷趨勢 資料來源：頭豹研究所，西部證券研發中心 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 26：臺式彩超整機設備示意圖 圖 27：便攜式彩超示意圖 資料來源：GE 醫療官網，西部證券研發中心 資料來源：開立醫療官網，西部證券研發中心 彩超應用場景廣泛，具備各類疾病篩查優勢。彩超應用場景廣泛，具備各類疾病篩查優勢。彩超可廣泛用于產前檢查、心臟檢查、腹部器官病變診斷、惡性腫瘤輔助診斷等各種臨床場景，幾乎覆蓋全身所有器官的病理學篩查，是一種十分有

86、效的臨床醫學檢驗設備。根據超聲檢查在健康體檢中的應用價值，研究人員應用超聲儀對 2350 名健康人群進行肝、膽、脾、腎等多種器官的檢查，同時對女性檢查子宮、附件，男性檢查前列腺，結果發現疾病總檢出率為 27.23，病種由高到低依次為脂肪肝、膽結石、肝囊腫、膽囊息肉、腎囊腫、腎結石，且年齡越大疾病檢出率越高，男性高于女性。研究結論表明超聲技術快捷方便，診斷準確，具有較高臨床應用價值。3.2 國家政策大力支持國產醫療設備并限制進口產品國家政策大力支持國產醫療設備并限制進口產品，中高端彩超進口替代有，中高端彩超進口替代有望加速望加速 國家政策大力支持國產醫療設備并限制進口產品，國產設備有望迎來進院利

87、好。國家政策大力支持國產醫療設備并限制進口產品，國產設備有望迎來進院利好。2021 年6 月 21 日，廣東省藥品監督管理局發布廣東省粵港澳大灣區內地臨床急需進口藥品醫療器械管理暫行規定(草案)，草案提出，即使是臨床急需，也只有三種特殊情況，才能選擇進口：（1）未在中國內地批準注冊的；（2）已注冊產品無法替代的；（3）醫院曾經采購的，臨床急需，且具有臨床應用先進性的。提出申請后，需專家論證，且只一年有效，一旦產品在境外被召回，國內也必須停用，一系列舉措反應了對于進口產品的謹慎應用和對國內產品的支持。2021 年 10 月，國家財政部及工信部聯合發布了政府采購進口產品審核指導標準(2021 年版

88、)，通知明確規定了政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀器的比例要求，其中 137 種醫療器械全部要求 100%采購國產；12 種醫療器械要求 75%采購國產；24 種醫療器械要求 50%采購國產；5 種醫療器械要求 25%采購國產，在此基礎上國產醫療設備配置有望迎來進院利好。政府采購政策要求將驅動設備供給端向國產彩超顯著傾斜。政府采購政策要求將驅動設備供給端向國產彩超顯著傾斜。2021 年 10 月，國家財政部及工信部聯合發布政府采購進口產品審核指導標準（2021 年版），通知中明確規定政府及事業單位采購國產醫療器械及儀器的比例要求，文件中規定在超聲領域，除了具備心臟超聲、具備手術定位引導

89、的彩色多普勒超聲診斷儀建議 50%采購國產外，便攜式彩色超聲診斷儀、（全數字）彩色多普勒超聲診斷儀等均建議 100%采購國產。此政策驅動下，未來彩超國產化率將持續提升，進口替代有望顯著加速，而以邁瑞、開立、祥生等為代表的國產領軍彩超供應商將持續受益。表 11：醫用超聲波儀建議采購比例情況 產品名稱產品名稱 審核建議采購本國產品比例審核建議采購本國產品比例 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 產品名稱產品名稱 審核建議采購本國產品比例審核建議采購本國產品比例 便攜式彩色超聲診斷儀 100%（全數字）彩色多普勒超

90、聲診斷儀 100%自動乳腺超聲診斷儀 100%超聲引導系統 100%內鏡超聲診斷系統 100%超聲手術系統（超聲刀）100%超聲手術系統（吸引刀）100%彩色多普勒超聲診斷儀（具備心臟超聲）50%彩色多普勒超聲診斷儀（具備手術定位引導）50%資料來源：國家財政部，工信部，西部證券研發中心 老齡化驅動檢查需求增長。老齡化驅動檢查需求增長。近年來，我國人口老齡化日趨嚴重，隨年齡增長，毫無疑問各種慢性疾病將紛至沓來，而彩超憑借廣泛的應用場景及疾病篩查優勢，臨床檢查需求將持續增長。根據國家統計局數據，2015 年，我國 65 歲以上人口基數約為 1.45 億人，占總人口比例 10.5%，2021 年增

91、長超過 2 億人，占比進一步提升至 14.2%。老齡化加快促使各類慢性疾病患者人數持續擴大，而慢性疾病是引發人體各種臟器發生嚴重病變的前兆，因此對于各類慢性疾病患病人群應該及早就醫篩查。根據 2021 年中國衛生健康統計年鑒，2008 年調查地區慢性疾病患病率 15.74%，2018 年增長至 34.29%，短短十年時間內患病率翻倍，若以當年全國人口基數估算，患病人數由 2008 年的 2.09 億人增長至 2018年的 4.78 億人，年復合增長率為 8.64%。圖 28：2015-2021 年中國 65 歲以上人口及占比 圖 29：2008-2018 年中國慢性疾病患病率及患病人數 資料來

92、源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，西部證券研發中心 醫療機構彩超總量超過醫療機構彩超總量超過 16 萬臺，患者高檢測需求驅動我國彩超銷量持續增長。萬臺，患者高檢測需求驅動我國彩超銷量持續增長。2015-2020年我國彩超檢測需求長期維持在日均檢測 800 人次以上，其中，三級醫院是彩超檢查主要提供端，二級醫院次之，一級醫院和民營醫院日均檢測人次較少。高健康檢測需求下，我國各級醫療機構對彩超設備的需求量仍將持續增長。2016 年我國彩超銷售總量約為 3.00萬臺，2020 年增長至 4.29 萬臺，年復合增長率為 11.85%，預計 2022 年將增長至 5.63

93、萬臺。從醫療機構彩超設備數量角度來看，2020 年我國各級醫療機構彩超設備總量為16.29 萬臺，其中數量最多的為基層醫療機構的 4.85 萬臺，二級醫院以 4.27 萬臺次之，三級、一級和民營醫院緊隨其后。從單院設備保有量來看，三級醫院以 13 臺遙遙領先，是第二名的二級醫院的 3.25 倍以上，是基層醫療機構的 19 倍以上。由此可見當前我國彩超設備入院特征為三級醫院單院設備較多，雖然基層醫療機構憑借基數龐大，占據更多設備數量，但單院保有量僅 0.68，還有大量基層醫院未配置彩超設備，未來彩超設備進入基0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.52015201620

94、17201820192020202165歲以上人口（億人）占比（%）01234560%5%10%15%20%25%30%35%40%200820132018慢性病患病率（%）慢性病患病人數（億人）公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 層醫療機構的空間依然巨大。圖 30：2016-2022E 中國彩超設備銷量及增速 圖 31：2015-2020 中國各級醫療機構彩超日均診療人次數 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 圖 32：2020 年各級醫療機構彩超設備總量及單院

95、設備保有量（臺）資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 低端彩超需求度下降，中端彩超需求度持續提升。低端彩超需求度下降，中端彩超需求度持續提升。隨著彩超設備技術持續發展，當前我國彩超市場正處于技術快速迭代階段，伴隨患者醫療需求升級，各級醫院購買力持續增強，低端設備的需求占比正在快速下降。2017 年低端彩超占比 56%，2020 年下降至 35%，而在此期間中端設備正在快速迭代低端設備市場，2017 年中端彩超設備占據 15%的市場份額，2020 年增長至 45%。此外高端設備方面，由于產品性能較強，更換率不高，同時作為需求主體的三級公立醫院配備已經完全，因此高端超聲設備市場需求也在持續下

96、降，2017 年高端彩超需求占比 29%，2020 年下降至 15%。我們認為醫療機構對超聲設備的需求無疑會綜合考慮設備檢測性能和價格因素，而高中低端設備價格遞減，因此未來中端設備替代低端設備完成后，又將開啟高端設備替代中端設備的市場趨勢。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010000200003000040000500006000020162017201820192020 2021E2022E銷量（臺）增速（%）0100200300400500600700800900201520162017201820192020一級醫院二級醫院三級醫院民營醫院024681012140

97、100002000030000400005000060000三級醫院二級醫院民營醫院一級醫院基層醫療機構彩超總量（臺）單院彩超保有量（臺）公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 33：高中低端超聲設備下游需求占比 資料來源：沙利文，西部證券研發中心 預計預計 2030 年中國超聲設備市場規模將超年中國超聲設備市場規模將超 200 億元，中高端設備貢獻核心增量。億元，中高端設備貢獻核心增量。2015 年中國超聲設備市場規模為 69.9 億元，2020 年增長至 99.2 億元，年復合增長率為 7.3%，在人口老

98、齡化加重，人民健康意識提升，醫療檢查需求快速增長趨勢下預計 2030 年行業規模將增長至 216.2 億元。從細分賽道來看，高、中、低端設備 2020 年市場規模分別為75.0 億元、45.0 億元和 7.0 億元，預計 2025 年將分別增長至 110.2 億元、66.1 億元、10.3億元，由此可見中高端市場才是未來彩超行業主要增量所在。圖 34：2015-2030E 中國超聲設備市場規模及增速 圖 35：2016-2025E 中國高中低端超聲設備市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：沙利文，西部證券研發中心 超聲整體國產化率較高，中高端彩超國產化率快速提升。超聲

99、整體國產化率較高，中高端彩超國產化率快速提升。經過國產廠商多年來的不懈努力以及在國家政策支持下，我國超聲設備國產化率快速提高。從細分賽道來看，1）低端超聲方面，）低端超聲方面，近年來由于我國超聲市場走向成熟，低端設備逐步被技術含量更高的中高端產品取代，2017-2020 年我國低端超聲國產化率持續下降，由 2017 年的 92.5%下降至 2020 年的 70%，但是整體來看，低端設備方面國產替代進程基本完成，且未來低端設備將被逐步淘汰，因此不再成為市場關注焦點。2）中、高端超聲方面，）中、高端超聲方面，設備國產化率正在快速提升，2019 年中、高端彩超國產化率分別為 29.20%、8.20%

100、，隨著國產彩超設備技術持續進步，2020 年中、高端彩超國產化率分別增長至 36%、10%，尤其中端產品的國產化率短期內提升十分明顯，中高端彩超進口替代空間廣闊。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020低端中端高端-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（億元）YOY（%）02040608010012020162017201820192020 20

101、21E 2022E 2023E 2024E 2025E高端市場規模中端市場規模低端市場規模 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 36：2017-2020 年低端超聲占比情況 圖 37：2019-2020 年中、高端超聲國產化率情況 資料來源：沙利文，西部證券研發中心 資料來源：沙利文，中國產業信息網，西部證券研發中心 國產廠商市場份額快速提升，銷量層面國產龍頭領先。國產廠商市場份額快速提升，銷量層面國產龍頭領先。1）從市場份額角度來看，2019年全球三大超聲龍頭 GPS 共計占據我國超聲市場 41.87%

102、市場份額，國產領軍企業邁瑞、開立分別占據 19.40%、4.15%的市場份額。2）從銷售量角度來看，在 2021H1 中國超聲市場招投標出貨量中，前四名分別為邁瑞、通用、飛利浦和開立，邁瑞以 29%的市場份額領先第二名通用 10%。圖 38：2019 年中國超聲市場競爭格局 圖 39：2021 年 H1 中國超聲檢測儀市場招投標出貨數量占比 資料來源：立鼎產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 3.3 公司彩超核心技術持續迭代，高筑技術壁壘驅動中高端產品加速放量公司彩超核心技術持續迭代，高筑技術壁壘驅動中高端產品加速放量 技術優勢助力中高端彩超快速放量驅動業績

103、增長，短期波動后收入增速重回正軌。技術優勢助力中高端彩超快速放量驅動業績增長，短期波動后收入增速重回正軌。自 2012年開始，公司緊跟行業發展的步伐，戰略性放棄 B 超業務，彩超業務收入持續增長，由2012 年的 4.03 億元增長至 2018 年的 9.88 億元，年復合增長率達到 16.10%。2019 及2020 兩年，受政府財政支出、醫?？刭M及新冠疫情等因素帶來的負面影響，彩超收入出現一定下滑，短暫業績波動并不影響公司彩超設備的市場競爭力。2021 年以 60 平臺為主的高端彩超加速放量，占公司超聲收入的 20%，加上 50 平臺保有的 25%份額，高端彩超占比已經達到 45%。202

104、1 年公司彩超業務增速重回正軌，全年實現收入 9.46 億元，同比增長 20.61%。2022 年上半年，在國內分級診療、醫療新基建、鼓勵采購國產設備等行業政策進一步驅動下，公司高端彩超 60 系列銷售占比顯著提升，22 年上半年整體彩超業務實現收入 5.43 億元，同比增長 25.59%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172020進口品牌國產品牌0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020中端高端19.60%19.40%18.34%5.83%4.15%3.93%3.44%3.16%2.60%2.38%17.10%GE邁瑞飛利浦日立

105、開立西門子汕超東芝索諾聲三星其他29%19%16%7%3%3%23%邁瑞通用飛利浦開立西門子日立其他 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 40：2012-2022H1 公司彩超收入及增速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 彩超技術持續突破達到國產領先水準，媲美外資巨頭。彩超技術持續突破達到國產領先水準，媲美外資巨頭。近年來，開立在彩超關鍵技術、核心部件及主要技術指標方面持續取得突破，已經達到國產領先水準，與進口品牌 GE 醫療及飛利浦等相比，無論是在超聲的技術性能還是硬件方面差距正在逐漸縮小。此外，在

106、彩超設備技術含量較高的探頭方面，公司正在持續優化內涵技術，公司自主研發的探頭具有高密度、高靈敏度、超寬頻帶等技術特點，尤其在單晶探頭領域已經處于國際先進水平，同時探頭類型豐富，包括線陣、凸陣、相控陣、容積探頭、經食道、術中探頭、腹腔鏡探頭等，應用場景十分廣泛，覆蓋人體各個器官。表 12：境內外代表廠商超聲設備技術水平對比 項目項目 關鍵技術產業化項目指標要求關鍵技術產業化項目指標要求 GE 醫療醫療 飛利浦飛利浦 開立醫療開立醫療 關鍵技術 數字化波束合成 高幀頻彩色血流成像 小型化設計技術 多模態技術 利用灰階、彩色、頻譜、彈性等多模態柴生影響信息進行綜合判斷 利用超聲、磁共振、CT 進行多

107、模態成像技術 實時三維成像 傳統實時三維成像技術 面陣探頭實時三維成像技術 研發中 造影劑諧波成像 剪切波彈性成像 關鍵部件 高密度單晶材料探頭 二維面陣探頭 研發中 主要指標 物理通道數128 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 表 13：公司探頭產品介紹 產品名稱產品名稱 主要產品型號主要產品型號 產品簡介及用途產品簡介及用途 心臟探頭 體表心臟探頭 4P-A、5P2、8P1、3P1、2P1、5P1、C612、C613 心臟探頭主要用于心臟疾患的檢查和診斷，探頭類型一般為相控陣探頭和微凸陣探頭。介入心臟探頭 MPTEE、MPTEEmini 心臟探頭主要用于心臟疾患的檢查和診斷，探頭

108、類型一般為相控陣探頭。腹部探頭 3C-A、C353、C362、C354、C344、C351、C352、主要用于腹部臟器檢查診斷，探頭類型一般為凸陣、微凸陣探頭。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002016201720182019202020212022H1彩超（百萬元）yoy 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 C322、C542 婦產科探頭 VC6-2、6V1、6V3、6V4、6V5、VE9-5、6V7 主要用于婦產科的檢查診斷，探頭類型一般為微凸陣介

109、入探頭，也包括腹部 4D凸陣探頭。泌尿科探頭 EC9-5、EC2、BCC9-5、BCL10-5 主要用于泌尿科的檢查診斷，探頭類型一般為微凸陣介入探頭。小器官及血管探頭 L742、L752、L741、L743、L745、10L1、10L-I、12L-I 線陣探頭主要用于小器官、血管、表淺組織的檢查和診斷，探頭類型一般為線陣探頭。術中探頭 10I2、LAP7 術中探頭主要用于術中、腹腔鏡超聲、經食道超聲等檢查和診斷，也可應用于微創手術等領域。獸用探頭 L741V、L561V、L761V、L3、L130 獸用探頭主要用于動物的超聲檢查和診斷。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 高中低端超聲管線全

110、覆蓋，中高端彩超性能卓越。高中低端超聲管線全覆蓋，中高端彩超性能卓越。多年來公司持續聚焦彩超設備核心技術開發，從低端進軍中端，又從中端邁向高端領域，彩超技術水平持續升級，滿足在全身、婦產及介入等領域的臨床應用需求。陸續推出配備開立最先進技術的 S60 和 P60 系列高端彩超，相關產品憑借優異的圖像質量、簡潔的操作流、準確的智能識別、豐富的探頭配置、面向多科室的臨床解決方案，已獲得三甲醫院專家的高度認可。S60 臺式通用彩超：臺式通用彩超：1）搭載 Wis+技術平臺（基于深度學習算法的高速系統平臺）：帶來更快的響應速度和成像幀頻，提升檢查流暢度。2）探頭：搭載腹部單晶體探頭（C1-6A）、新型

111、復合材料探頭（12L-A）、高分辨率容積探頭（VC2-9），可真實還原組織原貌，再現解剖細節。3）配備 S-Fetus 產科掃查助手：縮短操作時間，提升準確率，單次按鍵操作。P60 臺式婦產科專用彩超：臺式婦產科專用彩超：1）搭載 Wis+技術平臺：深度學習算法系統與 2D 和 3D 探頭技術的結合，減少了人機交互操作并獲得更出色的圖像。2）配備 S-Fetus：自動識別標準切面、自動測量并錄入報告。一個按鍵，即可快速、高效地獲取胎兒生理指標，簡化產科檢查操作。3）S-Pelvic 技術：通過多種腔內及腹部容積探頭提供從二維、三維到四維的優異圖像品質，實時快速獲取三維容積數據。表 14：公司主

112、要中高端彩超設備介紹 產品型號產品型號 主要特點主要特點 S60（高端）S60 創新的探頭工藝、高精度模數轉換系統、前沿的波束重建技術，從前端信號處理每一個環節采集無損聲學數據，真實還原組織原貌，再現解剖細節。創新的超寬頻帶技術，為容積成像帶來優質的二維圖像基礎，為您呈現更豐富的結構細節，栩栩如生地展示寶寶的宮內形態以及各種組織的立體結構。P60（高端）P60 是開立醫療基于婦產科領域量身打造的一款高端超聲產品，蘊含 Wis+高速系統平臺，在圖像識別技術、高端成像技術等多個領域取得了長足進步，深度學習算法系統與 2D 和 3D 探頭技術的結合，減少了人機交互操作并獲得更出色的圖像，旨在為婦產科

113、提供更好的臨床應用體驗。S50（中高端）S50 基于全新的 Wi-Sono 平臺，搭載多元單晶體探頭，擁有先進的成像技術、豐富的臨床應用軟件以及人性化的操作流設計，為您提供優質的圖像和便捷的操作體驗。S50 Plus（中高端）超聲系統平臺極光，極代表極速硬件響應，光代表耀人的圖像質量，“極光”預示絢爛奪目，光彩耀人。它將多款新型芯片及超高集成化硬件模塊進行整合，大幅提升圖像幀頻。同時采用 CPU+GPU 并行處理技術，均衡了高端系統性能與小巧靈動機身。它極致的處理速度，高端的應用功能，豐富的探頭搭配，將為您帶來前所未有的優質體驗，讓超聲檢查變得更加便捷、高效。P40 Plus（中高端）作為 P

114、 系列家族成員之一，P40 Plus 采用開立高端超聲系統平臺極光，并以時尚秀麗、小巧靈動的外觀設計綻放出靈動之韻、科技之美。高端平臺的使用保證了 P40 Plus 優質的基礎圖像；完備的高級功能可滿足您全身應用的基本需求；豐富的探頭配置、多樣的高級 4D 成像及分析軟件為您日益增多的婦產應用需求提供豐富的診療方案。資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 高端彩超高端彩超 S60 和和 P60 搭載的搭載的 SF（S-Fetus）技術展現出優異的臨床價值。）技術展現出優異的臨

115、床價值。根據新型智能產前超聲技術在中晚孕期產前超聲檢查中的應用價值，為探討新型智能產前超聲技術（SF）技術（開立醫療聯合深圳婦幼保健院及深證大學開發的智能超聲技術），包括標準切面自動識別與獲?。⊿FDA）技術和生長參數自動測量（SFM）技術的臨床使用價值，研究人員采用配備 SF 技術的開立 S60 型超聲診斷儀，探頭型號為 C1-6 型腹部凸陣探頭（頻率 1.06.0 MHz、中心頻率 3.2 MHz），儀器具有影像存儲和回放功能。1）測值的重復性測量結果比較：）測值的重復性測量結果比較：2 操作者使用 SFM 技術對同一標準切面進行 2 次測量，結果顯示同一圖像 2 次測量的結果幾乎全部一致

116、。同一操作者使用傳統技術對同一標準切面進行生長參數重復測量，散點圖顯示，BPD、HC、AC 和 FL 的重復性測量中，分別有 8.30%（5/60）、6.67%（4/60）、5.00%（3/60）和 6.67%（4/60）位于 95%的一致性界限范圍外。結果表明結果表明 SFM 技術測量結果更穩定。技術測量結果更穩定。圖 41：2 個操作者使用生長參數自動測量技術對同一標準切面生長參數重復測量的 BlandAltman 散點圖 圖 42：同一操作者使用傳統技術對同一標準切面生長參數重復測量的 BlandAltman 散點圖 資料來源：新型智能產前超聲技術在中晚孕期產前超聲檢查中的應用價值，西部

117、證券研發中心，注：圖 a 是對同一丘腦水平橫切面進行雙頂徑測量；圖 b 是對同一丘腦水平橫切面進行頭圍測量；圖 c 是對同一上腹 部水平橫切面進行腹圍測量；圖 d 是對同一股骨長軸切面進行股骨長測量。資料來源：新型智能產前超聲技術在中晚孕期產前超聲檢查中的應用價值，西部證券研發中心，注：圖 a 是對同一丘 腦水平橫切面進行雙頂徑測量；圖 b 是對同一丘腦水平橫切面進行頭圍測量；圖 c 是對同一上腹部水平橫切 面進行腹圍測量；圖 d 是對同一股骨長軸切面進行股骨長測量。2）傳統超聲技術及）傳統超聲技術及 SF 技術測量所需時間比較：技術測量所需時間比較：3 個切面及對應參數獲取所需時間比較，SF

118、DA 技術使用的時間為傳統方法的 30.58%、37.47%、73.36%，總時間為 41.39%；4個生長參數測量所需時間比較，SFM 技術所需的時間為傳統技術的 12.10%、4.95%、5.80%、15.24%，總時間為 7.79%。結果表明 SF 技術可大大節約測量時間。表 15：傳統超聲技術與 SFDA 技術所需時間比較s，M(QR)組別組別 T-(A+BPD/HC)T-(B+AC)T T-(C+FL)總時間總時間 傳統超聲技術 23.02(6.56)18.55(7.29)9.01(3.85)52.24(14.90)SFDA 技術 7.04(2.21)6.95(2.39)6.61(1

119、.82)21.62(5.24)Z 值 -27.366-27.322-23.143-27.366 P 值 0.001 0.001 0.001 0.001 資料來源：新型智能產前超聲技術在中晚孕期產前超聲檢查中的應用價值，西部證券研發中心，注：T-（A BPD/HC）為丘腦水平橫切面獲取與雙頂徑、頭圍測量所需時間；T-（B AC）為上腹部水平橫切面獲取與腹圍測量所需時間；T-（C FL）為股骨長軸切面獲取與股骨長測量所需時間；SFDA 為標準切面自動識別與獲取。表 16：傳統超聲技術與 SFM 技術所需時間比較s，M(QR)公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26

120、 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 組別組別 T-BPD T-HC T-AC T-FL 總時間總時間 傳統超聲技術 5.62(1.86)11.93(3.69)12.58(4.43)4.92(1.47)35.70(8.25)SFM 技術 0.68(0.20)0.59(0.20)0.73(0.22)0.75(0.23)2.78(0.66)Z 值-27.366-27.366-27.295-27.357-27.352 P 值 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 資料來源：新型智能產前超聲技術在中晚孕期產前超聲檢查中的應用價值，西部證券研發中心，注:T-BPD、T-H

121、C、T-AC和 T-FL 分別代表測量雙頂徑、頭圍、腹圍和股骨長的用時，SFM 為參數自動測量。3）標準切面獲取成功率：）標準切面獲取成功率：使用 SFDA 技術對 1005 例胎兒進行切面判斷、獲取及測量，各標準切面識別、獲取及生長參數測量，結果顯示切面 A、切面 B、切面 C 一次獲取的成功率為 95.02%、96.71%和 99.00%，總體成功率為 98.00%、99.10%和 99.60%。結果表明 SF 技術對自動切面獲取的成功率可達 99%以上，單次切面獲取的成功率可達 95%，準確性較高。表 17：標準切面自動識別與獲取技術(SFDA)各切面獲取狀況表幀(%)切面切面 獲取獲取

122、 1 次次 獲取獲取 2 次次 獲取獲取 3 次次 獲取失敗獲取失敗 獲取成功總數獲取成功總數 丘腦水平橫切面 955(95.02)23(2.29)7(0.70)20(1.99)985(98.00)上腹部水平橫切面 972(96.71)18(1.79)6(0.60)9(0.90)996(99.10)股骨水平橫切面 995(99.00)2(0.20)4(0.40)4(0.40)1001(99.60)資料來源：新型智能產前超聲技術在中晚孕期產前超聲檢查中的應用價值，西部證券研發中心 4）生長參數測量成功率：）生長參數測量成功率：生長參數 BPD、HC、AC 和 FL 測量的一次成功率為 100%、

123、100%、98.80%和 99.70%。對于已經獲取的標準切面，使用 SFM 技術測量生長參數，記錄測量的成功率及成功測量所需次數，生長參數 BPD、HC、AC 和 FL 測量的一次成 功率為 100%、100%、98.41%和 99.80%。結果表明使用 SF 技術中的生長參數自動測量功能時，其準確度可達 99%以上，單次測量的準確度可達 98%以上，完全可滿足常規產前超聲檢查的需求。表 18：SFDA 和 SEM 生長參數測量情況 標準切面自動識別與獲取技術標準切面自動識別與獲取技術(SFDA)生長參數測量情況表生長參數測量情況表切面數切面數(%)生長參數生長參數 測量總切面數 1 次成功

124、 2 次成功 3 次成功 測量失敗 測量成功總數 雙頂徑雙頂徑 985 985(100)0 0 0 985(100)頭圍頭圍 985 985(100)0 0 0 985(100)腹圍腹圍 996 984(98.80)6(0.60)2(0.20)4(0.40)992(99.60)股骨長股骨長 1001 998(99.70)3(0.30)0 0 1001(100)生長參數自動測量技術生長參數自動測量技術(SFM)生長參數測量情況表【切面數生長參數測量情況表【切面數(%)】生長參數生長參數 測量總切面 1 次成功 2 次成功 3 次成功 測量失敗 測量成功總數 雙頂徑雙頂徑 1005 1005(10

125、0)0 0 0 1005(100)頭圍頭圍 1005 1005(101)0 0 0 1005(100)腹圍腹圍 1005 989(98.41)9(0.89)2(0.20)5(0.50)1000(99.50)股骨長股骨長 1005 1003(99.80)2(0.20)0 0 1005(100)資料來源：新型智能產前超聲技術在中晚孕期產前超聲檢查中的應用價值，西部證券研發中心 高端彩超具備競爭優勢，婦產科專用彩超高端彩超具備競爭優勢，婦產科專用彩超 P60 國內領先。國內領先。目前國產廠家主要推出的是通用型超聲，心臟、婦產科等?？瞥暼砸赃M口廠家為主，我們認為公司在 60 平臺衍生推出的風影系列

126、P60 臺式婦產科專用彩超，目前與國產同類婦產科彩超產品相比具備一定競爭優勢，與國際巨頭飛利浦及 GE 醫療的差距正在不斷縮小。表 19：主流高端彩超廠家產品對比 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 開立醫療開立醫療 飛利浦飛利浦 GE 醫療醫療 代表產品 P60 臺式婦產科專用彩超 S60 臺式通用彩超 EPIQ 5、EPIQ 7、EPIQ 5C、EPIQ 7C Voluson 系列高端婦產超聲：Voluson TM E8 和 VolusonTM E10 臨床用途 婦產科專用 全身 主要應用于心血管領域 婦

127、產科專用 價格（萬/臺）236 180-190 210（EPIQ 5）、256（EPIQ 7）、221（EPIQ 7C）230（Voluson E8）259（Voluson E10）產品技術特點介紹 產品搭載 Wis+高速系統，在圖像識別技術、高端成像技術等多個領域取得了長足進步，與 2D 和 3D 探頭技術結合，減少人機交互操作并獲得更出色的圖像，為婦產科提供更好的臨床體驗。配備 Wis+平臺，提供更快的響應速度和成像幀頻，提升檢查流暢度。產品具備自主思考能力，能簡化醫生操作，提供精確高清的臨床圖像。EPIQ 7 的 nSIGHT 系統可實現全場像素級聚焦，滿足高幀頻、穿透力以及組織均勻一致

128、性需求。EPIQ 7C 具備超聲信息采集和處理的全部功能，支持純凈波 xMATRIX 系列探頭和解剖智能超聲技術，性能出色。EPIQ 5 及 5C 均擁有優異的臨床性能，能夠應對目前臨床心臟病學診斷面臨的挑戰。E8 和 E10：搭載第三代曲面凸陣矩陣探頭eM6C G3、第二代胎兒心臟定量分析FetalHQ 2.0、微灌注容積(定量)成像Slowflow 3D 等 GE 醫療最新且先進的超聲探頭和成像技術，性能十分優異，處于國內高端婦產超聲市場領先地位。（E8、E10 于2022 年 3 月獲得江蘇藥監局注冊審批，正式在國內上市）資料來源：各公司官網，各省市政府官網，西部證券研發中心，注：產品價

129、格來源于各單位及政府部門采購中標公告，各單位采購價格不一。下一代智能超聲技術研發進程持續加速，血管內超聲預計下半年面世。下一代智能超聲技術研發進程持續加速，血管內超聲預計下半年面世。目前公司無論是在超聲核心技術領域，還是管線豐富度均已具備較強競爭力，然而由于彩超設備對技術要求度極高，且人工智能時代彩超設備偶聯 AI 技術后，將持續獲得技術升級。因此目前公司持續加大在關鍵技術及核心設備方面的研發投入，公司用于心血管超聲檢查的血管內超聲（IVUS）成像設備預計 2022 年下半年獲得國內醫療器械注冊證，此外公司也正在加速進行新一代超聲技術及高性能探頭研發，2022 年 5 月發布的第四代人工智能產

130、前超聲篩查技術具備較較強技術競爭力。隨著新品陸續上市及技術持續升級，將助力公司彩超業務持續增長，有望持續提升市占率。四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 關鍵假設關鍵假設 4.1.1 主營業務收入及成本預測主營業務收入及成本預測 1）超聲業務收入：）超聲業務收入：目前公司彩超產品管線豐富，覆蓋高中低端，中高端產品持續放量，進口替代浪潮下，受益于患者需求度提升、醫療新基建、分級診療政策助力彩超需求攀升，預計未來公司中高端產品仍將持續放量，此外在公司血管內超聲設備預計 2022 年底獲批，新一代超聲技術研發進程加速。我們預計 2022-2024 年公司超聲板塊收入增速分別為15%/

131、14.5%/14%，中高端產品毛利率高于低端產品，占比持續提升下，超聲業務毛利率將穩健增長，預計 2022-2024 超聲業務毛利率分別為 64.5%/65%/65.5%。2）內窺鏡業務收入：）內窺鏡業務收入：內窺鏡業務方面，公司軟鏡產品競爭優勢較強，高端產品 HD-550近年來備受市場青睞，是內窺鏡業務核心增長點。此外公司切入硬鏡市場，公司 4K 硬鏡SV-M4K30 技術先進應用場景廣泛，有望快速放量；此外公司戰略性將超聲和內鏡結合，自主開發出環陣及凸陣超聲內鏡，環陣較早獲 NMPA 認證，凸陣超聲內鏡 2022 年 8 月剛剛獲批，新品陸續上市有望帶來新增量。我們預計 2022-2024

132、 年公司內窺鏡業務收入增速分別為 50%/45%/40%，由于高端產品 HD-550 占比持續升高且毛利率較中低端產品高，預計毛利率將穩定增長，預計 2022-2024 內窺鏡業務毛利率分別為 70%/70.5%/71%。公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 20：開立醫療收入拆分 業務（單位：百萬元）業務（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 1 彩超 收入 784.21 945.80 1087.67 1245.38 1419.74 收入增速-11.93%20.61%15.

133、00%14.50%14.00%成本 258.99 314.70 386.12 435.88 489.81 毛利率 66.97%66.73%64.50%65.00%65.50%毛利 525.22 631.10 701.55 809.50 929.93 2 內窺鏡及鏡下治療器具 收入 307.69 427.77 641.65 930.39 1302.55 收入增速 5.28%39.03%50.00%45.00%40.00%成本 106.15 133.97 192.49 274.47 377.74 毛利率 65.50%68.68%70.00%70.50%71.00%毛利 201.54 293.80

134、449.15 655.93 924.81 3 配件及其他 收入 62.07 61.76 74.12 85.24 93.76 收入增速 3.93%-0.49%20.00%15.00%10.00%成本 23.30 20.54 24.65 28.35 31.18 毛利率 62.45%66.74%66.74%66.74%66.74%毛利 38.77 41.22 49.47 56.89 62.58 4 其他業務 收入 9.12 9.27 10.19 11.21 12.33 收入增速-17.30%1.63%10.00%10.00%10.00%成本 1.83 2.00 2.20 2.42 2.66 毛利率

135、79.98%78.46%78.46%78.46%78.46%毛利 7.29 7.27 8.00 8.80 9.68 合計 收入 1163.08 1444.60 1813.63 2272.22 2828.38 收入增速-7.24%24.20%25.55%25.29%24.48%成本 390.27 471.21 605.46 741.11 901.39 毛利率 66.45%67.38%66.62%67.38%68.13%毛利 772.81 973.39 1208.17 1531.11 1926.99 資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 4.1.2 費用預測費用預測 從歷史上看公司 2019

136、年以來期間費用率呈現下降趨勢，2019 年-2022H1 公司期間費用率分別為 59.5%、57.5%、50.5%和 44.59%，其中銷售費用率呈持續下降趨勢，管理費用率相對穩健。我們預計 2022-2024 年管理費用率為 5.6%/5.5%/5.4%，銷售費用率為23%/22.5%/22%。公司注重研發，研發費用率長期維持在 20%左右，我們預計 2022-2024年研發費用率為 19%/19.5%/20%。4.1.3 盈利預測盈利預測 在上述收入、成本和費用假設條件下，我們預計公司 22-24 年實現營業收入 18.14 億元/22.72 億元/28.28 億元，同比增長 25.5%/

137、25.3%/24.5%，實現歸屬于母公司的凈利潤 3.39億元/4.44 億元/5.73 億元，同比增長 37.3%/30.9%/28.9%，預計 22-24 年公司 EPS 為0.79/1.04/1.34 元。公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.2 投資建議投資建議 4.2.1 相對估值相對估值 公司主營業務覆蓋超聲及內窺鏡兩大賽道，因此我們選取邁瑞醫療、澳華內鏡、祥生醫療作為可比公司。參考可比公司估值，由于公司所處行業賽道景氣度高，公司內窺鏡和彩超產品競爭力強，均處于國產第一梯隊，研發管線豐厚保證中長

138、期業績增長，我們給予開立醫療 2023 年 45 倍 PE，預計公司 2023 年 EPS 為 1.04，對應公司 2023 年目標價格為46.8 元。表 21：可比公司估值 公司代碼 公司名稱 收盤價（元）股本（億股）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300760.SZ 邁瑞醫療 255.89 12.12 8.03 9.72 11.74 31.86 26.32 21.80 688212.SH 澳華內鏡 54.50 1.33 0.43 0.70 1.08 125.60 78.24 50.30 688358.SH 祥生醫療 33.85 1.12

139、 1.36 1.71 2.22 24.96 19.75 15.22 平均值平均值-60.81 41.43 29.11 300633.SZ 開立醫療 37.77 4.28 0.79 1.04 1.34 47.60 36.36 28.22 資料來源：Wind 一致預期，西部證券研發中心預測 4.2.2 絕對估值絕對估值 采用現金流折現法（DCF 估值法對公司進行估值），關鍵假設如下：1、無風險收益率：取無風險收益率為 10 期國債在評估基準日的到期收益率 2.6613%。2、市場平均風險收益率：采用 2014/09/14-2022/09/13 八年滬深 300 指數平均收益率 6.75%為市場平均

140、風險收益率。3、風險系數的計算：通過 Wind 查詢 SW 醫療器械行業公司的值（標的指數為滬深300）。計算結果：最終選取加權剔除財務杠桿調整為風險系數，即 0.5552。表 22：風險系數計算條件設置 板塊名稱：板塊名稱：SW 醫療器械醫療器械 計算周期：周計算周期：周 時間范圍：2021/09/14-2022/09/13 收益率計算方法：普通收益率 剔除財務杠桿方式（D/E）：按市場價值比 加權方式：算術平均 資料來源：Wind，西部證券研發中心 根據 CAPM 模型股權資本成本 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=4.93%。4、計算公司加權平均資本成本（WACC）：WACC=4.81%。5

141、、假設第二階段平均增速為 10%，未來 5 年仍將是公司的擴張成長期。6、假設永續增長率為 1.0%。表 23：絕對估值假設 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 5 過渡期增長率 10%永續增長率 g 1%貝塔值（）0.5552 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 2.66%市場預期收益率 Rm 6.75%有效稅率 15%資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 表 24：FCFF 模型敏感性分析（元）永續增長率永續增長率 g /WACC 0.62%0.68%0.7

142、5%0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%1.61%2.99%86.86 88.83 91.14 93.84 97.04 100.86 105.50 111.19 118.34 127.50 139.63 3.29%78.02 79.56 81.35 83.42 85.86 88.74 92.19 96.36 101.50 107.93 116.19 3.62%70.34 71.55 72.93 74.54 76.41 78.60 81.20 84.30 88.06 92.69 98.48 3.98%63.63 64.57 65.66 66.91 68.35 7

143、0.04 72.01 74.34 77.14 80.52 84.68 4.37%57.73 58.48 59.33 60.31 61.43 62.73 64.24 66.02 68.11 70.62 73.66 4.81%52.54 53.13 53.80 54.57 55.45 56.45 57.62 58.98 60.57 62.45 64.71 5.29%47.95 48.42 48.95 49.55 50.24 51.03 51.93 52.98 54.19 55.62 57.31 5.82%43.88 44.25 44.67 45.15 45.69 46.30 47.01 47.82

144、 48.75 49.84 51.12 6.40%40.27 40.56 40.89 41.27 41.69 42.18 42.73 43.36 44.08 44.92 45.89 7.05%37.04 37.28 37.54 37.84 38.17 38.55 38.98 39.48 40.04 40.68 41.43 7.75%34.16 34.35 34.56 34.80 35.06 35.36 35.70 36.08 36.52 37.02 37.60 資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 4.2.3 投資建議投資建議 結合相對估值和絕對估值結果，由于公司所處行業賽道景氣度高，公司內

145、窺鏡和彩超產品競爭力強，均處于國產第一梯隊，研發管線豐厚保證中長期業績增長，我們給予開立醫療2023 年 45 倍 PE，預計公司 2023 年 EPS 為 1.04，對應公司 2023 年目標價格為 46.8元，首次覆蓋，給予“買入”評級。五、五、風險提示風險提示 5.1 行業政策變化風險行業政策變化風險 醫療器械行業是國家重點監管行業，行業受醫療衛生政策的影響較大?，F行醫療衛生政策有利于醫療器械市場擴容、規范市場競爭、鼓勵醫療器械國產化。但隨著醫改的不斷深化，醫院終端成本控制將進一步加強，醫療器械招標采購比例加大，中間環節逐漸壓縮，有可能將導致醫療器械產品的降價。5.2 市場競爭風險市場競

146、爭風險 醫療器械市場前景廣闊，市場參與者眾多，屬于充分競爭的市場。國際貿易一體化、國際大型醫療器械廠商不斷的本土化、新的競爭者加入，都將會導致行業競爭更加激烈。雖然公司經過十多年的發展，憑借技術、產品、營銷網絡覆蓋、人才等優勢，在國內外醫療診斷設備市場取得了一席之地，但如果公司不能在未來的市場競爭中保持并提升現有優勢，則影響公司未來業績。公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.3 研發風險研發風險 近年來，公司的研發費用占當期營業收入的比例持續增加，占比在 20%左右。醫療器械產品的研發成功存在較大的不確定性

147、，產品研發面臨著：研發周期較長、研發有一定失敗率、研發成果產業化難度高、新產品可能不能成功注冊或備案，以及新產品不能滿足市場需求等一系列風險。5.4 海外銷售的風險海外銷售的風險（1）疫情持續爆發的風險：海外疫情的持續爆發對境外客戶采購公司產品、公司國際商務推廣活動等帶來不利，盡管目前公司海外業務已趨于正常，但不排除未來疫情變異并反復，可能仍會對公司境外業務帶來負面影響。（2）匯率波動風險：隨著公司對未來海外市場的進一步拓展，以及國際經濟環境的變化，歐元、美元等貨幣對人民幣匯率的波動可能會導致匯兌凈損失，削弱公司出口產品的成本優勢，對公司國際業務發展帶來不利影響。（3）全球政治經濟波動的風險：

148、中美貿易爭端、俄烏戰爭等事件對全球政治經濟格局產生較大沖擊，給公司海外業務帶來不確定性。（4）跨國訴訟風險：不同國家和地區的法律體系存在差異。如果公司產品在海外市場出現產品責任糾紛或訴訟，公司可能處于不利的地位，該等訴訟可能影響公司的聲譽，并減少對公司產品的需求。5.5 原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險 公司主營業務成本中原材料占比較高，公司原材料主要集中在電子元器件、結構件及化工材料，其中電子元器件主要從國外進行采購，受疫情影響，當前全球范圍內電子缺芯，拿貨排期較久，且部分產品系列存在大幅漲價的風險，可能對公司產品毛利率帶來負面影響。公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022

149、 年年 09 月月 26 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 544 1,269 2,184 3,226 3,633 營業收入營業收入 1,163 1,445 1,814 2,272 2,828 應收款項 273 266 277 301 347 營業成本 390 471 605 741 901 存貨凈額 311 441 566 69

150、3 843 營業稅金及附加 11 12 14 18 23 其他流動資產 364 156 158 159 162 銷售費用 324 367 417 511 622 流動資產合計流動資產合計 1,491 2,132 3,184 4,380 4,984 管理費用 313 354 446 568 718 固定資產及在建工程 323 444 564 678 786 財務費用 32 9(22)(37)(48)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）137 17(25)(23)(24)無形資產 177 179 165 147 125 營業利潤營業利潤(44)216 377 494 636 其他

151、非流動資產 261 265 283 306 332 營業外凈收支(0)39 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 761 888 1,013 1,131 1,244 利潤總額利潤總額(45)254 377 494 636 資產總計資產總計 2,252 3,020 4,197 5,511 6,227 所得稅費用 2 7 38 49 64 短期借款 384 29 0 0 0 凈利潤凈利潤(46)247 339 444 573 應付款項 438 526 672 827 1,012 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 5 1 2 2 3 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(46)24

152、7 339 444 573 流動負債合計流動負債合計 828 556 674 829 1,014 長期借款及應付債券 43 43 43 43 43 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 36 66 76 89 104 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 79 109 120 132 148 ROE-3.4%13.4%11.8%11.2%11.9%負債合計負債合計 907 665 793 962 1,162 毛利率 66.4%67.4%66.6%67.4%68.1%股本 404 430 428 428 428 營業利潤率-3.8%14.9

153、%20.8%21.7%22.5%股東權益 1,345 2,355 3,404 4,550 5,065 銷售凈利率-4.0%17.1%18.7%19.6%20.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,252 3,020 4,197 5,511 6,227 成長能力成長能力 營業收入增長率-7.2%24.2%25.5%25.3%24.5%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-141.4%588.2%74.9%30.9%28.9%凈利潤(46)247 339 444 573 歸母凈利潤增長率-145.6%634.4%37

154、.3%30.9%28.9%折舊攤銷 35 39 34 47 62 償債能力償債能力 利息費用 32 9(22)(37)(48)資產負債率 40.3%22.0%18.9%17.4%18.7%其他 251 8(6)(17)(35)流動比 1.80 3.84 4.73 5.28 4.91 經營活動現金流經營活動現金流 271 303 346 438 552 速動比 1.43 3.04 3.89 4.45 4.08 資本支出 48(100)(137)(139)(141)其他 161 172 0 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流

155、投資活動現金流 208 72(137)(139)(141)每股指標每股指標 債務融資(44)(373)(3)41 53 EPS(0.11)0.58 0.79 1.04 1.34 權益融資(211)531 709 702(57)BVPS 3.14 5.50 7.95 10.63 11.84 其它 178 199 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(77)357 705 743(4)P/E(349.3)65.4 47.6 36.4 28.2 匯率變動 P/B 11.3 6.9 4.7 3.6 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 403 732 915 1,042 407 P/S 13

156、.9 11.2 8.9 7.1 5.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|開立醫療 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 26 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系

157、地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經

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159、包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本

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