【研報】農化行業系列報告：展望10年后的中國農化行業“先正達集團”的成立有望成為破解我國農藥行業“大而不強”的契機-20200422[24頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 展望展望1010年后的中國農化行業：年后的中國農化行業： “先正達集先正達集 團團”的成立有望成為破解我國農藥行業的成立有望成為破解我國農藥行業 “大而不強”“大而不強”的契機的契機 農化行業系列農化行業系列報告報告 2020 年 04 月 22 日 看好/維持 基礎化工基礎化工 行業行業報告報告 分析師分析師 羅四維 電話：010-66554047 郵箱： 執業證書編號：S1480519080002 分析師分析師 劉宇卓 電話：010-66554030

2、 郵箱： 執業證書編號：S1480516110002 投資摘要： “大而不強”是我國本土農藥行業（不包括收購獲得的先正達和安道麥）的典型特征?！按蠖粡姟笔俏覈就赁r藥行業（不包括收購獲得的先正達和安道麥）的典型特征。 “大”是指我國在農藥的核心成分（原 藥）上的產量占據全球總產量的一半以上，是大部分農藥原藥產品的主要生產地。 “不強”是指我國農藥行業在產業鏈上基本 沒有定價權，農藥行業本身的盈利情況主要“仰人鼻息” 。 “仰人鼻息”是沒有定價權的表現，而沒有定價權背后的本質原因 在于我國本土企業在產業鏈中的弱勢地位。 “先正達集團先正達集團”的成立，預計的成立，預計將為破解我國農藥行業將為破

3、解我國農藥行業“大而不強大而不強”的局面提供契機。的局面提供契機。要想從根本上扭轉我國農藥行業“仰人 鼻息”的局面，核心在于兩點，第一是建立銷售渠道開拓終端市場，第二是依靠專利創制藥實現產品創新。但在目前的國內 農化行業生態下，我國農藥行業難以通過內生的方式實現跨越式發展，因此由央企主導的跨境收購成為可行的模式。 展望十年后的中國農化行業發展愿景，展望十年后的中國農化行業發展愿景，我們我們預計預計“先正達集團先正達集團”將引領將引領國內國內產業實現跨越式發展，并助力中國農業實現數字產業實現跨越式發展，并助力中國農業實現數字 化?；?。 創制藥研發環節創制藥研發環節：我們預計原“先正達股份”的創制

4、藥部門，將進一步持續研發推出新的農藥品種，尤其是適合于我國 生態環境的新型農藥品種，保持甚至擴大在創制藥領域的優勢。 原藥生產環節原藥生產環節：我們預計會更多地借助揚農化工等國內優質原藥生產企業。揚農化工等本土原藥龍頭的生產優勢、成本 優勢和管理優勢，預計可以成為“先正達集團”實現降本增效的重要方式。 制劑銷售環節制劑銷售環節：我們預計“外部優化整合，內部降維打擊”是可行的發展路徑。在全球銷售網絡下，原“先正達股份”和 安道麥的全球銷售網絡有望進行深度融合，進一步強化在全球格局下的渠道優勢和成本優勢。 “先正達集團”的數字化模 式可以對目前國內終端銷售極度分散的格局進行降維打擊，實現我國農化產

5、業的跨越式發展。 農業農業數字化：數字化：我們認為“先正達集團”可以采用“借船出?！钡牟呗?，利用中化化肥完善的國內化肥銷售網絡推廣農藥， 打造“種、藥、肥”一站式解決的銷售渠道，并以此為依托，最終實現我國農業的數字化。 投資策略：投資策略：推薦受益于“先正達集團”資源整合預期的國內農藥原藥生產龍頭揚農化工揚農化工、全球非專利型農藥巨頭安道麥安道麥，建 議關注中化化肥、荃銀高科。 風險提示：風險提示：全球農藥市場區域化競爭加??； “先正達集團”內部資源整合進度低于預期。 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 202018A18A 2020

6、1919A/A/E E 202020E20E 202021E21E 202018A18A 20201919A/A/E E 202020E20E 202021E21E 揚農化工 2.89 3.56 4.36 5.54 25.80 20.94 17.09 13.45 4.63 強烈推薦 安道麥 A 0.98 0.59 0.72 0.80 10.71 17.93 14.61 13.15 1.13 強烈推薦 中化化肥 0.07 0.09 n.a n.a 10.37 7.75 n.a n.a 0.57 未評級 荃銀高科* 0.16 0.26 0.36 0.56 77.94 47.96 34.47 22.

7、38 7.86 未評級 資料來源：公司財報、東興證券研究所 注：標*公司采用wind一致預期 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 基礎化工行業：展望 10 年后的中國農化行業：“先正達集團”的成立有望成為破解我國農藥行業大而不強的契 機 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 我國本土農藥行業我國本土農藥行業“大而不強大而不強” . 4 2. 破解之道：拓展渠道破解之道：拓展渠道+產品創新，產品創新，“先正達集團先正達集團”的成立有望成為契機的成立有望成為契機. 7 3. 展望十年后的中國農化行業： “先正達集團”引領，實現跨越式發展展望十年后的中國農

8、化行業： “先正達集團”引領，實現跨越式發展 . 8 3.1 創制藥研發環節：原“先正達股份”持續研發. 9 3.2 原藥生產環節：借助國內優質原藥生產企業 . 9 3.3 制劑銷售環節：外部優化整合，內部降維打擊 .10 3.4 農業數字化：借助中化化肥網絡打造“種、藥、肥”一站式解決的銷售渠道 . 11 4. “先正達集團”旗下精兵良將匯集“先正達集團”旗下精兵良將匯集 .13 4.1 先正達股份：全球第 2 大農藥公司、第 3 大種子公司 .14 4.2 安道麥：全球非專利型農藥巨頭 .15 4.3 揚農集團：國內最優秀的原藥生產企業之一 .17 4.4 中化化肥：中國最大的“產供銷一體

9、化”綜合型化肥企業.18 4.5 荃銀高科： “育繁推一體化”的種業區域龍頭 .20 5. 投資策略投資策略.21 6. 風險提示風險提示.21 相關報告匯總相關報告匯總 .21 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：農藥產業鏈附加值微笑曲線：農藥產業鏈附加值微笑曲線. 4 圖圖 2：全球農藥行業格局可分為：全球農藥行業格局可分為 3個梯隊個梯隊 . 4 圖圖 3：全球農藥行業前：全球農藥行業前 10大大企業企業 . 5 圖圖 4：亞太地區農藥市場全球占比約：亞太地區農藥市場全球占比約 30%（2018 年）年）. 6 圖圖 5：我國農藥出口依存度高達：我國農藥出口依存度高達 70%左右左右 . 6 圖

10、圖 6： “先正達集團”旗下主要資產： “先正達集團”旗下主要資產. 7 圖圖 7：全球農藥行業格局從：全球農藥行業格局從“二極二極”走向走向“三極三極” . 8 圖圖 8：2019年先正達在全球新登記或上市的農藥品種年先正達在全球新登記或上市的農藥品種. 9 圖圖 9：中國原藥生產端優勢強：中國原藥生產端優勢強.10 圖圖 10：安道麥和先正達各銷售區域占比：安道麥和先正達各銷售區域占比 .10 圖圖 11：國內農藥制劑公司集中度極低：國內農藥制劑公司集中度極低 . 11 圖圖 12：中化化肥的分銷網絡覆蓋中國：中化化肥的分銷網絡覆蓋中國 95%的耕地面積的耕地面積 .12 圖圖 13：先：

11、先正達股份十大暢銷農藥產品正達股份十大暢銷農藥產品 .14 圖圖 14：先正達股份營收結構及增速：先正達股份營收結構及增速 .14 圖圖 15：先正達股份凈利潤及增速：先正達股份凈利潤及增速 .14 圖圖 16：先正達股份分地區營收結構：先正達股份分地區營收結構 .14 圖圖 17：先正達股份毛利率水平：先正達股份毛利率水平 .14 圖圖 18：先正達股份農藥業務收入結構（：先正達股份農藥業務收入結構（2019 年）年） .15 圖圖 19：先正達股份農藥業務分地區收入結構（：先正達股份農藥業務分地區收入結構（2019年）年） .15 nMpQnNsOtOqOnPpOxPrQtQbR8QaQm

12、OmMsQmMlOnNnRjMpNnO9PpPvNNZnRqMwMnQvN 東興證券深度報告東興證券深度報告 基礎化工行業：展望 10 年后的中國農化行業：“先正達集團”的成立有望成為破解我國農藥行業大而不強的 契機 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 20：先正達股份種子業務收入結構（：先正達股份種子業務收入結構（2019 年）年） .15 圖圖 21：先正達股份種子業務分地區收入結構（：先正達股份種子業務分地區收入結構（2019年）年） .15 圖圖 22：安道麥的全球市場份額逐年提升：安道麥的全球市場份額逐年提升 .16 圖圖 23：安道麥：安道麥 E

13、BITDA利潤率持續提升利潤率持續提升 .16 圖圖 24：安道麥高端差異：安道麥高端差異化產品占比不斷提升化產品占比不斷提升 .16 圖圖 25：安道麥在中國市場的銷售增長情況：安道麥在中國市場的銷售增長情況 .16 圖圖 27：安道麥新的產品注冊登記數量：安道麥新的產品注冊登記數量 .16 圖圖 28：揚農集團和揚農化工的主要農藥產品：揚農集團和揚農化工的主要農藥產品 .17 圖圖 29：揚農化工營收結構及增速：揚農化工營收結構及增速 .17 圖圖 30：揚農化工凈利潤及增速：揚農化工凈利潤及增速 .17 圖圖 31：揚農化工產品銷量：揚農化工產品銷量 .18 圖圖 32：揚農化工產品毛利

14、率水平：揚農化工產品毛利率水平 .18 圖圖 33：中化化肥營收及增速：中化化肥營收及增速 .19 圖圖 34：中化化肥凈利潤及增速：中化化肥凈利潤及增速 .19 圖圖 35：中化化肥營收業務結構（：中化化肥營收業務結構（2019年）年） .20 圖圖 36：中化化肥毛：中化化肥毛利率水平利率水平 .20 圖圖 37：荃銀高科營收結構及增速：荃銀高科營收結構及增速 .20 圖圖 38：荃銀高科凈利潤及增速：荃銀高科凈利潤及增速 .20 圖圖 39：荃銀高科營收業務結構（：荃銀高科營收業務結構（2018年）年） .21 圖圖 40：荃銀高科主要產品毛利率水平：荃銀高科主要產品毛利率水平 .21

15、P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 基礎化工行業：展望 10 年后的中國農化行業：“先正達集團”的成立有望成為破解我國農藥行業大而不強的契 機 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 我國本土農藥行業我國本土農藥行業“大而不強大而不強” 農業可以看做是以土地為介質，使用種子、農藥、化肥，產出農產品的生產過程，其中農藥在提升農產品產 量和降低病蟲害過程中發揮著關鍵作用。 農藥行業的核心包括創制藥研發推廣、原藥生產、制劑銷售三個環節，農藥行業的核心包括創制藥研發推廣、原藥生產、制劑銷售三個環節，其中： 創制藥環節創制藥環節天生具有很強的技術壁壘和資金壁壘，具有高投入高

16、產出； 銷售體系銷售體系在建設初期效果一般，沒有較強壁壘，但是一旦形成完善的銷售網絡后，則可具有很強的渠道 壁壘和品牌壁壘； 原藥生產環節原藥生產環節處于產業鏈中游，且由于產品品種繁多且生產企業數量巨大，競爭較為激烈。 圖圖 1：農藥產業鏈農藥產業鏈附加值附加值微笑曲線微笑曲線 資料來源：東興證券研究所 農藥行業按照銷售規模和主要環節的盈利貢獻度，可分為三個梯隊。農藥行業按照銷售規模和主要環節的盈利貢獻度，可分為三個梯隊。其中： 第一梯隊第一梯隊：以創制農藥和全球化的銷售網絡為核心，其農藥營收規模在以創制農藥和全球化的銷售網絡為核心，其農藥營收規模在 60 億美金以上，億美金以上，同時具備全球

17、 化銷售網絡，包括先正達、拜耳、科迪華、巴斯夫，CR4 約為 61.6%。 第二梯隊第二梯隊：以仿制藥為主打，具有較為明顯的優勢銷售區域，其農藥營收規模在以仿制藥為主打，具有較為明顯的優勢銷售區域，其農藥營收規模在 20 億美金以上，億美金以上，主要 包括安道麥、日本住友、澳大利亞紐發姆、美國富美實、印度聯合磷化物公司（包括其 2019 年收購的 愛利思達） ，CR10 約為 91.6%。 第三梯隊第三梯隊：以原藥生產（農藥中的有效成分為主）為基本模式，其農藥營收規模低于以原藥生產（農藥中的有效成分為主）為基本模式，其農藥營收規模低于 20 億美金，億美金，主要 為第一梯隊和第二梯隊進行供貨，

18、包括國內的揚農化工、新安化工、穎泰生物、紅太陽等企業。 圖圖 2：全球農藥行業格局全球農藥行業格局可分為可分為 3 個個梯隊梯隊 高 競爭激烈 低 研發創制原藥生產制劑銷售 產業鏈產業鏈 渠道和品牌壁壘高 附加值附加值 高投入高產出 東興證券深度報告東興證券深度報告 基礎化工行業：展望 10 年后的中國農化行業：“先正達集團”的成立有望成為破解我國農藥行業大而不強的 契機 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：東興證券研究所 圖圖 3：全球農藥行業前全球農藥行業前 10 大大企業企業 資料來源：Phillips McDougall，東興證券研究所 第一梯隊

19、（銷售規模第一梯隊（銷售規模60億美元以上）億美元以上） 以創制農藥和全球化的銷售網絡為核心 如：先正達、拜耳、科迪華、巴斯夫 第二梯隊（銷售規模第二梯隊（銷售規模20億美元以上）億美元以上） 以仿制藥為主打，具有較為明顯的優勢銷售區域 如：安道麥、住友、紐發姆、富美實、印度聯磷 第三梯隊（銷售規模低于第三梯隊（銷售規模低于20億美元）億美元） 以原藥生產（農藥中的有效成分為主）為基本模式 如：國內的揚農化工、新安股份、穎泰生物、紅太陽等 各公司農化業務銷售額各公司農化業務銷售額 （百萬美元）（百萬美元） 2018年年2017年年2013年年 2018/2017 YoY 20132018年年

20、CAGR 2018年全球年全球 市場份額市場份額 備注備注 拜耳(Bayer)11,7039,10310,41828.6%2.4%20.3%收購孟山都，2018年6月完成交割 先正達(Syngenta)10,4139,73911,4136.9%-1.8%18.1% 被中國化工集團收購，2017年6月完成 交割 巴斯夫(BASF)7,0486,4216,9429.8%0.3%12.2% 收購了拜耳剝離的種子業務及草銨膦業 務（與拜耳收購孟山都事宜相關） 科迪華農業科學(Corteva)6,2946,035n.a.4.3%n.a.10.9% 陶氏與杜邦合并，2017年9月完成，其 農業科學子公司科

21、迪華（業務包括種子 和農藥）于2019年6月從陶氏杜邦公司 完成拆分獨立上市 富美實(FMC)4,2852,5312,14669.3%14.8%7.4% 收購了杜邦剝離的大部分殺蟲劑業務 （與杜邦與陶氏合并事宜相關） 安道麥(ADAMA)3,6173,2592,87611.0%4.7%6.3% 2011年被中國化工集團收購，2017年與 沙隆達完成合并，登陸A股市場； 收購了先正達剝離的部分農藥業務（與 中國化工集團收購先正達事宜相關） 住友化學 (Sumitomo Chemical) 2,5382,4922,0201.8%4.7%4.4%持有Nufarm23%股權 紐發姆（NuFarm)2,

22、4482,3792,2972.9%1.3%4.3% 收購了Adama和Syngenta旗下歐洲業務 的農藥產品（與中國化工集團收購先正 達事宜相關）； 收購了FMC公司歐洲業務 印度聯磷(UPL)2,3572,1721,6078.5%8.0%4.1% 收購Arysta，2019年2月完成交割，預計 2019年的合并銷售額將超過ADAMA，成 為全球規模最大的非專利型農藥公司 愛利思達生命科學 (Arysta LifeScience) 2,0391,8971,5017.5%6.3%3.5%已被UPL收購 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 基礎化工行業：展望 10 年后的中國農化行業：“先正

23、達集團”的成立有望成為破解我國農藥行業大而不強的契 機 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES “大而不強”是我國本土農藥行業（不包括收購獲得的先正達和安道麥）的典型特征?！按蠖粡姟笔俏覈就赁r藥行業（不包括收購獲得的先正達和安道麥）的典型特征。 “大”“大”是指我國在農藥的核心成分（原藥）上的產量占據全球總產量的一半以上，是大部分農藥原藥產 品的主要生產地。 “不強”“不強”是指我國農藥行業在產業鏈上基本沒有定價權，農藥行業本身的盈利情況主要“仰人鼻息” 。 “仰人鼻息” 是沒有定價權的表現， 而沒有定價權背后的本質原因在于我國本土企業在產業鏈中的弱勢地位?！把鋈吮窍ⅰ?是沒有定價權的表現， 而沒有定價權背后的本質原因在于我國本土企業在產業鏈中的弱勢地位。 雖然我國生產了全球一半以上的農藥原藥，但是由于我國本土農藥企業在全球沒有銷售渠道，而本土內的消 費量預計只占全球的 15%，因此農藥行業嚴重依賴出口，出口依存度高達 70%左右。所以，具有海外銷售 渠道的第一梯隊和第二梯隊的農化企業，在大部分情況下都是我國本土農藥企業的重要客戶而非競爭對手。 在價格產生方面在價格產生方面： 對于草甘膦等萬噸