【研報】醫藥行業全面復盤2008年金融危機對全球CXO影響帶來的啟示：CXO復盤08年危機更加重視中國市場紅利-20200323[15頁].pdf

1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 需求端：需求端：08年金融危機，大藥企研發支出穩定、年金融危機，大藥企研發支出穩定、Biotech融資下滑，致融資下滑，致整體整體需求需求 端萎縮端萎縮 需求端一需求端一：2007-2009年年8大藥企總體研發投入保持穩定，大藥企總體研發投入保持穩定，2008年研發投入同比增速略年研發投入同比增速略 有下滑有下滑。受金融危機影響AZ等8家大藥企研發投入同比增速（08年增速12.77%vs07年增 速-1.85%）下滑明顯，但仍保持較高研發投入絕對值。我們分析認為：在金融危機形勢 下， 大藥廠可能會優先選擇將資金投入到很多處于臨床后期尤其是III期的臨床試

2、驗項目 上，保證即將上市創新藥能夠持續推進到上市從而實現現金流回報，而一些早期的XX 新藥開發項目投入會放緩甚至暫停。因此，我們認為大藥廠研發投入同比下滑主要是對 早期項目投入減少導致的，這也能較為合理的解釋大藥企總體研發投入保持穩定。需需 求端二求端二： IPO、VC融資融資看，看，2008年全球制藥行業投融資景氣度顯著下滑年全球制藥行業投融資景氣度顯著下滑。1）初俱規 模的藥企IPO下滑：2008年IPO事件數量和金額均出現非常明顯的同比下滑。2008年IPO 事件數量為126件 （2007年為230件， 同比下滑45%） ， 募資金額43.2億美元 （2007年為185 億美元，同比下滑

3、77%） 。2）規模較小藥企融資同比下滑明顯：2008年全球制藥行業VC 事件數量144起，相比2007年同比下滑9%，VC總金額達到26億美元，同比下滑29%。 復盤復盤08-09年的年的CXO行業行業：需求需求萎縮萎縮致致CXO企業企業2009年收入年收入同比同比下滑下滑，結構結構性看性看 臨床前業務臨床前業務負面影響更大負面影響更大 滯后一年，滯后一年，CXO 收入和凈利潤同比增速開始明顯下滑收入和凈利潤同比增速開始明顯下滑。我們發現 CXO 業績在 2008 年同比增速變化（vs07 年同比增速）并不是很明顯，主要是執行在手訂單的原因。全球 投融資金額以及大藥企研發投入的減少對 CXO

4、 收入的影響會滯后 1 年，這也就導致 CXO 企業 2009 年收入和利潤同比增速出現較為明顯的下滑（加和總收入變化不大） 。 我們通過復盤 Covance 等 6 家國際 CXO 企業收入數據， 發現 CXO 收入同比下滑更多的 是受到全球經濟蕭條導致研發支出減少，尤其是臨床前業務需求下降較為明顯。 研發投入更多聚焦后期項目推進，臨床服務業務相對穩定渡過金融危機階段。研發投入更多聚焦后期項目推進，臨床服務業務相對穩定渡過金融危機階段。為了更 加具象化 CXO 企業業績下滑的業務層面的原因， 我們將 5 家 CRO 企業 2007-2009 年報 中各項細分業務進行了拆分。我們發現 Cova

5、nce、Charles River、Parexel 和 ICON 的臨 床前業務收入同比下滑至負值（Covance 臨床前實驗室服務收入同比增速從 2008 年的 11%下滑到 2009 年的-9%，Charles River 臨床前業務同比增速從 2008 年的 4.7%下滑到 2009 年的-21%） ，但是大臨床業務相關收入仍然是保持較為強勁的增長（Covance 臨床 開發服務和臨床實驗室服務同比增速都保持兩位數增長， Parexel 和 ICON 臨床開發服務 收入同比增速雖有下滑，但是 2009 年仍然分別保持 8%和 12%增速） 。從 2008-2010 年 CRO 企業整體收

6、入絕對值來看，即使是經濟危機情況下收入基本保持穩定，可能是由 于臨床前業務在整體 CRO 業務中占比較低的原因。 反觀當下反觀當下： 離岸外包全球市占率加速提升離岸外包全球市占率加速提升，中國市場紅利值得更加重視中國市場紅利值得更加重視 下游需求結構變化，下游需求結構變化，Biotech 充當越發重要的角色充當越發重要的角色。據藥明康德 2019 年半年報披露： 公司收入中，來自于大型跨國制藥企業的比重，呈逐漸降低趨勢。全球 TOP20 制藥企 業，2016-2018 年占公司總收入比重，分別為 40.36%、36.02%和 33.16%。2019 年上半 年，全球前 20 大制藥企業占公司收

7、入比重為 26.96%，較上年同期下降 7.16 個百分點。 我們認為主要是因為新增的小型藥企（前 20 大藥企早已是公司客戶）客戶收入占比提 升較為明顯導致。 推薦推薦 維持評級 行業與滬深行業與滬深 300300 走勢比較走勢比較 -13% -4% 5% 15% 24% 19-0319-0619-0919-1220-03 醫藥滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：孫建分析師：孫建 執業證號： S0100519020002 電話： 021-60876703 郵箱： 相關研究相關研究 1.從藥品結構調整看仿制藥投資的預期 差 2.行業周（月）報:南新制藥本周一申購， 三友醫療

8、注冊生效 醫藥醫藥 行業研究/專題報告 CXOCXO：復盤復盤 0808 年危機，年危機，更加重視中國市場紅利更加重視中國市場紅利 全面全面復盤復盤2 2008008年金融危機對全球年金融危機對全球C CXOXO影響帶來的啟示影響帶來的啟示 專題研究報告專題研究報告/醫藥醫藥 2020 年年 03 月月 23 日日 證券研究報告 2 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 依托國內離岸外包的全球競爭力突出，金融危機階段也是全球集中度大幅提升的窗口依托國內離岸外包的全球競爭力突出，金融危機階段也是全球集中度大幅提升的窗口 期。期。我們認為此次全球疫情對經濟的影響，可能也會對藥企新藥研發

9、推進造成一定負面 影響（若疫情繼續惡化可能會給抗風險能力較差的小型藥企帶來更大的沖擊） 。大型藥企 仍然可以依靠充沛的現金流保證持續的研發投入，但是小型藥企可能仍然會面臨被迫縮 減研發投入的困境。我們認為全球經濟受影響情況下，大型藥企和小型 Biotech 對成本的 控制會越來越嚴格，同時考慮國內離岸外包在全球的競爭力，我們認為也帶來了集中度 提升的窗口期。 中國的才是世界的中國的才是世界的，我們強調，我們強調 CXO 的“樞紐”價值的“樞紐”價值，更加重視中國市場紅利，更加重視中國市場紅利。同時， 我們再次強調國內醫藥 CRO 基于全球化競爭參與程度的差異， 其發展階段和需求端驅動 都存在較

10、大的差異，受中國市場紅利驅動的臨床 CRO 正處于景氣持續提高的階段、 CDMO 處于產業轉移初期、臨床前 CRO 和全球研發景氣的關聯性更高。而三者而言， 在目前的全球經濟波動下，勢必更加重視中國研發景氣帶來的紅利，全球競爭力（市占全球競爭力（市占 率）持續提升及中國紅利的邊際改善，將驅動國內醫藥率）持續提升及中國紅利的邊際改善，將驅動國內醫藥 CXO 的新商業模式出現及天花的新商業模式出現及天花 板持續提高， 我們也持續看好該板塊在中國和全球新藥研發產業鏈環節的 “樞紐” 價值板持續提高， 我們也持續看好該板塊在中國和全球新藥研發產業鏈環節的 “樞紐” 價值。 投資建議投資建議 推薦泰格醫

11、藥、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥、凱萊英泰格醫藥、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥、凱萊英。從疫情可能會對全球醫藥外 包格局產生較大影響的中長期角度看，我們看好業已建立比較好的全球影響力、離岸外 包業務具有成本優勢并處于能力持續突破發展期的藥明康德和康龍化成；從短中期業績 彈性角度，我們看好受益于中國市場紅利、并處產能持續拓展階段的泰格醫藥、昭衍新 藥；同時特別提示關注產業轉移處于初期、自身能力持續驗證的 CDMO 產業，推薦凱萊 英。 風險提示風險提示 行業政策變動；創新藥研發景氣度下滑；訂單短期波動性; 競爭風險。 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE

12、 評級評級 2020/3/20 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 藥明康德 92.18 1.94 1.39 1.70 47 66 54 推薦 康龍化成 52.70 0.57 0.74 1.04 92 71 51 推薦 昭衍新藥 66.10 0.94 1.00 1.42 70 66 47 推薦 泰格醫藥 67.57 0.94 1.13 1.58 72 60 43 推薦 凱萊英 170.50 1.86 2.44 3.26 92 70 52 推薦 資料來源：公司公告、民生證券研究院 oPsNrRrNnQtNpNpOqPyRmPbR8Q8OmOrRtRoOlOqQ

13、oNjMmOpM8OpOmMuOnNpQuOnQpQ 證券研究報告 3 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 目錄目錄 一、需求端：一、需求端：08 年金融危機，大藥企研發支出穩定、年金融危機，大藥企研發支出穩定、BIOTECH 融資下滑，致整體需求端萎縮融資下滑，致整體需求端萎縮 . 4 （一）需求一：2007-2009 年 8 大藥企總體研發投入保持穩定，2008 年研發投入同比增速略有下滑 . 4 （二）需求二：從 IPO 和 VC 事件金額來看，全球制藥行業投融資景氣度顯著下滑 . 5 二、復盤二、復盤 CXO 行業：需求萎縮致行業：需求萎縮致 CXO 企業企業 2009

14、年收入同比下滑，結構性看臨床前業務負面影年收入同比下滑，結構性看臨床前業務負面影響更大響更大 . 6 （一）滯后一年，CXO 收入和凈利潤同比增速開始明顯下滑 . 6 （二）研發投入更多聚焦后期項目推進，臨床服務業務相對穩定渡過金融危機階段 . 7 三、反觀當下：離岸外包全球市占率加速提升三、反觀當下：離岸外包全球市占率加速提升，中國市場紅利值得更加重視，中國市場紅利值得更加重視 . 10 （一）下游需求結構變化，BIOTECH充當越發重要的角色 . 10 （二）依托國內離岸外包的全球競爭力突出，金融危機階段也是全球集中度大幅提升的窗口期 . 10 （三）中國的才是世界的，我們強調 CXO 的

15、“樞紐”價值，更加重視中國市場紅利 . 11 四、投資建議四、投資建議 . 12 五、風險提示五、風險提示 . 12 插圖目錄插圖目錄 . 13 表格目錄表格目錄 . 13 證券研究報告 4 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 2008 年金融危機，使得美國經濟蕭條期從年金融危機，使得美國經濟蕭條期從 2008 年年 1 月一直持續到月一直持續到 2009 年年 6 月份，我們月份，我們 通過對通過對 2007-2010 年全球大藥企的研發投入變化以及全球年全球大藥企的研發投入變化以及全球 CXO 龍頭企業的收入端變化，來可龍頭企業的收入端變化，來可 視化呈現金融危機對視化呈現金

16、融危機對 CXO 企業影響企業影響。立足當下，我們希望以史為鑒，推演疫情影響下全球 CXO 產業鏈可能會出現怎樣的機遇與挑戰，從而為更好的投資者提供參考。 一、一、 需求端：需求端： 08 年金融危機， 大藥企研發支出穩定、年金融危機， 大藥企研發支出穩定、 Biotech 融資下滑，致整體需求端萎縮融資下滑，致整體需求端萎縮 （一）（一） 需求一：需求一： 2007-2009 年年 8 大藥企總體研發投入保持穩定，大藥企總體研發投入保持穩定， 2008 年研發投入同比增速略有下滑年研發投入同比增速略有下滑 首先，我們選取了 11 家大藥企作為統計樣本，包括：GSK、阿斯利康、安進、拜耳、輝

17、瑞、禮來、羅氏、默克（默沙東） 、諾和諾德、強生、諾華，其中，輝瑞、羅氏和默沙東在 2009 年有較大的并購活動，對研發支出影響較大，因此我們在統計樣本數據時進行剔除。最終選取 了 8 家大藥企的研發支出數據作為分析基礎， 通過分析研發投入同比增速的變化來具象化金融 危機對藥企研發投入的影響情況如何。 圖圖 1：2007-2010 年年 8 家樣本大藥企研發支出家樣本大藥企研發支出同比同比增速增速 圖圖 2： 2007-10 年年 8 家樣本大藥企研發支出總和及家樣本大藥企研發支出總和及同比同比增速增速 資料來源：Wind，民生證券研究院（未剔除并購因素） 資料來源：Wind，民生證券研究院（

18、未剔除并購因素） 2007-2009 年年 8 大藥企大藥企總體研發投入保持穩定，總體研發投入保持穩定，2008 年研發投入同比增速略有下滑年研發投入同比增速略有下滑 （-1.85%） ，可能是因為，可能是因為繼續繼續保持對臨床后期等核心藥品投入力度保持對臨床后期等核心藥品投入力度但是但是縮減縮減大量大量早期項目早期項目投入投入 導致。導致。 從研發支出同比增速來看， 跨國藥企在 2008 年研發支出同比增速 （-1.85%） 相對于 2007 年研發支出同比增速（12.77%）確實有比較明顯的下滑，但是 2009 年開始研發投入同比增速 （1.90%）開始逐步上揚，可能主要還是受到 2008

19、 年年初開始的金融危機影響，導致藥企在 藥物研發投入上的支出出現短暫的收緊。但是值得注意的是，以上藥企 2007-2009 年總體研發 支出一直保持平穩，也表明藥企在研發投入上仍然保持較為積極地態度。我們分析認為：在金 融危機形勢下，大藥企可能會優先選擇將資金投入到很多處于臨床后期尤其是 III 期的臨床試 驗項目上， 保證即將上市創新藥能夠持續推進到上市從而實現現金流回報， 而一些早期的新藥 開發項目投入會放緩甚至暫停，使得研發投入同比增速略有下滑。因此，我們認為大藥廠研我們認為大藥廠研 發投入的下滑主要是發投入的下滑主要是由于由于對早期項目投入減少導致，這對早期項目投入減少導致，這較為合理

20、的較為合理的解釋解釋了了大藥企研發投入絕大藥企研發投入絕 -20%-20% -10%-10% 0%0% 10%10% 20%20% 30%30% 40%40% 20072007200820082009200920102010 GSKGSKAZAZ安進安進拜耳拜耳 禮來禮來諾和諾德諾和諾德強生強生諾華諾華 338 381 374 381 471 12.77% -1.85% 1.90% 23.66% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20062007200820092010 8家樣本大藥企合計研發支

21、出（億美元）樣本大藥廠合計研發支出增速 證券研究報告 5 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 對值對值基本保持穩定基本保持穩定的原因的原因。 （二）（二）需求二：需求二：從從 IPO 和和 VC 事件金額來看，全球制藥行業投融資事件金額來看，全球制藥行業投融資 景氣度顯著下滑景氣度顯著下滑 從投融資角度看，投融資景氣度下滑明顯。1）初俱規模的藥企初俱規模的藥企 IPO：2008 年 IPO 事件數 量和金額均出現非常明顯的下滑。2008 年 IPO 事件數量為 126 件（2007 年為 230 件，同比下 滑 45%） ，募資金額 43.2 億美元（2007 年為 185 億美

22、元，同比下滑 77%） 。2）規模較小藥企規模較小藥企 融資融資：2008 年全球制藥行業 VC 事件數量 144 起，相比 2007 年同比下滑 9%，VC 總金額達到 26 億美元，同比下滑 29%。從以上制藥行業投融資數據可以看出受到金融危機的影響，制藥 行業的投融資總金額還是出現了比較明顯的下滑，其中 IPO 金額占比較大，也導致整個投融 資金額下滑也較為明顯。 圖圖 3：2006-2019 年全球制藥行業年全球制藥行業 IPO 數量及金額變化數量及金額變化 圖圖 4：2006-2019 年全球制藥行業年全球制藥行業 VC 事件數量及金額變化事件數量及金額變化 資料來源：Bloombe

23、rg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 我們一直強調藥企研發投入和投融資景氣度是影響 CXO 發展的決定性因素，我們也看到 了大藥企 2008 年研發投入以及 IPO 和 VC 等投融資增速均出現了比較明顯的下滑，接下來我 們將分析下游客戶 CXO 企業收入情況與全球藥企研發投入以及投融資情況是否保持一致。 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

24、018 2019 全球制藥行業IPO交易數量全球制藥行業IPO交易金額（億美元） 全球制藥行業IPO交易數量YOY全球制藥行業IPO交易金額YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球制藥行業VC事件數量全球制藥行業VC金額（億美元） 全球制藥行業VC事件數量YOY全球制藥行業VC金額YOY 證券研究報告 6 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 二二、復盤復盤 C

25、XO 行業：行業：需求萎縮致需求萎縮致 CXO 企業企業 2009 年收入年收入 同比下滑，結構性看臨床前業務負面影響更大同比下滑，結構性看臨床前業務負面影響更大 我們選取了 5 家 CRO 企業 Covance、 ICON、 Parexel、 Charles River、 PPD， 以及 1 家 CMO 公司 Lonza 共 6 家 CXO 巨頭作為樣本，通過拆分這些 CXO 企業收入情況，來分析 08 年金融 危機對整個 CXO 行業的影響情況。 （一）（一）滯后一年，滯后一年，CXO 收入和凈利潤收入和凈利潤同比同比增速增速開始開始明明顯下滑顯下滑 圖圖 5：2007-10 年年 6 家

26、家 CXO 代表企業收入代表企業收入同比同比增速情況增速情況 圖圖 6：2007-10 年年 6 家家 CXO 扣非后歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤同比同比增速增速 資料來源：Wind，民生證券研究院（未剔除并購因素） 資料來源：Wind，民生證券研究院（未剔除并購因素） 從以上 CXO 企業收入和扣非后歸母凈利潤同比增速數據來看，CXO 在 2008 年業績同比 增速變化 （相比于 07 年同比增速） 并不是很明顯， 我們認為可能主要是執行在手訂單的原因， 全球投融資金額以及大藥企研發投入的減少對 CXO 收入的影響會滯后 1 年， 這也就導致 CXO 企業 2009 年同比增速（相比于 200

27、8 年同比增速）出現較為明顯的下滑。我們希望通過 6 家 CXO 企業的 2009 年年報去分析導致收入同比下滑的更深層次的原因?？偨Y來看，收入的下滑 更多的是受到全球經濟蕭條導致研發支出減少帶動藥物研發需求減少， 尤其是臨床前業務需求 下降較為明顯（由于臨床前業務在整體 CRO 收入結構中占比較低，所以 CRO 企業總體收入 增速下滑并不顯著，但是相比 2008 年同比增速絕對值仍有明顯下滑） 。在 2010 年這種情況得 到了緩解，使得 CXO 收入和凈利潤增速開始回暖。 表表 1：主要主要 CXO 企業企業 2009 年收入和凈利潤年收入和凈利潤同比增速同比增速下滑原因分析下滑原因分析

28、CXO 企業企業 2009 年收入和凈利潤年收入和凈利潤同比增速同比增速下滑原因下滑原因分析分析 Covance 科文斯利潤下降主要來自臨床前業務的下滑，2009 年公司臨床前業務營收同比-6.3%，其中實驗室服務同比-7.8%，主要是因為金融 危機后大量制藥企業延后新藥開發計劃，導致臨床前業務需求大幅下滑，公司臨床前業務 2009 年營業利潤同比-51.4% Lonza Lonza 利潤下滑來自于兩部分，一部分是營收的下滑（同比-8.4%），主要是全球經濟環境惡化帶來的業務需求下滑，另一部分是利 潤率的下滑，主要來自重組費用的上升 Parexel Parexel 的利潤下滑主要來自四方面，（

29、1）CRO 業務增速從 36%降至 8%，主要是受資本市場不確定性增大，業務總體需求，尤其 是早期臨床業務需求大幅下滑。（2）咨詢業務增速從 7.6%降至-6.2%，主要是業務剝離影響。（3）由于一家小型 biopharma 客戶 破產，公司計提了 0.15 億美元的壞賬準備。（4）因借債收購 ClinPhone 帶來的 0.1 億美元利息增加 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007200820092010 CovanceICONLonzaParexelCharles RiverPPD -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 20

30、07200820092010 CovanceICONLonza ParexelCharles RiverPPD（凈利潤增速） 證券研究報告 7 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 Charles River 查爾斯河的利潤下滑主要來自三方面，（1）受業務需求下滑影響，全年營收同比-10.5%，其中臨床前業務同比-20.6%。（2）營業 成本上升，主要因為較低的產能利用率無法攤薄新增的固定成本。（3）銷售和管理費用率從 17.1%上升至 19.5%，其中臨床前業務 從 13.9%上升至 16.8%，主要是營收下滑所致 ICON ICON 營收增速從 37.2%下滑至 2.6%，主要

31、因為全球經濟下行導致的市場上藥物研發資金的減少以及市場信心的下降?？鄯莾衾麧?同比增長 46.09%，主要來自兩部分，（1）SG&A%從 33.4%降至 29.5%，主要是人力成本和招募成本的下降。（2）公司計提了 0.11 億美元的所得稅收益，主要是歐盟針對研發費用的抵稅政策所產生的退稅額 PPD 2009 年，公司總營收同比-9.5%，其中藥物研發業務同比-7.6%，下滑主要來自兩部分，（1）臨床 II-IV 期業務營收減少 1.1 億美元， 主要是儲備訂單的減少（-43%）。（2）臨床 I 期業務營收減少 0.15 億美元 資料來源：Covance、Lonza、Parexel、Charl

32、es River、ICON 和 PDD2009 年年報，民生證券研究院 （二）（二）研發投入更多聚焦后期項目推進，臨床服務業務相對穩定渡研發投入更多聚焦后期項目推進，臨床服務業務相對穩定渡 過金融危機階段過金融危機階段 樣本樣本 CRO 企業臨床前業務企業臨床前業務同比同比負增長明顯，大臨床業務增速仍然強勁。負增長明顯，大臨床業務增速仍然強勁。為了更清晰的拆 分 5 家 CRO 企業收入下滑的具體原因， 我們將 5 家 CRO 企業 2007-2009 年年報中的各項細分 業務進行了拆分。拆分后發現 Covance、Charles River、Parexel 和 ICON 的臨床前業務收入同

33、比增速下滑至負值 （Covance 臨床前實驗室服務收入同比增速從 2008 年的 11%下滑到 2009 年 的-9%，Charles River 臨床前業務同比增速從 2008 年的 4.7%下滑到 2009 年的-21%） ，但是大 臨床業務相關收入仍然是保持較為強勁的增長 （Covance 臨床開發服務和臨床實驗室服務增速 都保持兩位數增長，Parexel 和 ICON 臨床開發服務收入同比增速雖有下滑，但是 2009 年仍然 分別保持 8%和 12%增速） 。 圖圖 7：2007-09 年年 Covance 主要業務（億美元）收入拆分主要業務（億美元）收入拆分 圖圖 8：2007-0

34、9 年查爾斯河主要業務收入（億美元）拆分年查爾斯河主要業務收入（億美元）拆分 資料來源：Covance 2007-2009 年年報，民生證券研究院 資料來源：Charles River 2007-2009 年年報，民生證券研究院 11% -9% 24% 31% 19% 15% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200720082009 Covance臨床前實驗室服務Covance中心（臨床）實驗室服務 Covance臨床開發服務臨床前實驗室服務YOY 中心（臨床）實驗室服務YOY臨床開發服務YOY 14.

35、4% 0.0% 4.7% -20.6% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200720082009 查爾斯河研究模型和服務查爾斯河臨床前服務 研究模型和服務YOY臨床前服務YOY 證券研究報告 8 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 圖圖 9：2007-09 年年 Parexel 主要業務（億美元）收入拆分主要業務（億美元）收入拆分 圖圖 10：2007-09 年年 ICON 主要業務收入（億美元）拆分主要業務收入（億美元）拆分 資料來源：Parexel 2007-2009 年年報，民生證券研究

36、院 資料來源：Charles River 2007-2009 年年報，民生證券研究院 值得注意的是，值得注意的是，2009 年年 PPD 的臨床發現業務（臨床前）和臨床開發業務（大臨床）收入的臨床發現業務（臨床前）和臨床開發業務（大臨床）收入 同比同比增速都出現負增長。增速都出現負增長。 PPD 2009 年年報顯示收入同比下滑主要是因為臨床 II-IV 期業務營收 減少1.1億美元， 主要是儲備訂單的減少 （-43%） 。 公司2009年收入中來自藥企占比69%， biotech 收入占比 26%，這也就意味著 PPD 2009 年收入下滑主要是藥企臨床這塊訂單收入的下滑導致 的。 雖然 P

37、PD 的收入增速拆分后的情況跟 Covance、 Charles River、 Parexel 和 ICON 出現差異， 但是我們將以上 5 家 CRO 樣本企業收入進行歸總分析后發現，以上臨床前業務收入下滑帶動 CXO 企業收入下滑的趨勢化現象更加明顯。 圖圖 11：2007-09 年年 PPD 主要業務（億美元）收入拆分主要業務（億美元）收入拆分 資料來源：PPD 2007-2009 年年報，民生證券研究院 綜上所述，我們結合第一部分對大藥企研發投入的分析以及對以上 5 家 CRO 收入總和進 行分析后認為，2009 年 CRO 企業的合計收入同比增速下滑（2008 和 2009 年收入同

38、比增速分 別為 16.17%和-0.74%）可能主要歸因于臨床前業務收入同比增速更為明顯的下滑，臨床業務 35.9% 7.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200720082009 Parexel臨床開發服務Parexel臨床開發服務YOY 37.6% 11.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200720082009 ICON臨床開發服務ICON臨床開發服務YOY 11.1% -7.6% 85.0% -83.8% -100% -8

39、0% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200720082009 PPD藥物研發業務（大臨床）PPD藥物發現業務（臨床前） 藥物研發業務YOY藥物發現業務YOY 證券研究報告 9 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 同比增速雖然放緩，但仍然保持正增長。結合大藥企研發投入絕對值變化并不明顯，我們認結合大藥企研發投入絕對值變化并不明顯，我們認 為金融危機可能更多的是對小型藥企沖擊較大，導致這些小藥企被迫暫停一些臨床前和臨床為金融危機可能更多的是對小型藥企沖擊較大，導致這些小藥企被迫暫停一些臨床前和

40、臨床 項目來維持運營，而大藥企也更傾向于暫停一些臨床前項目把中心放在臨床后期項目上，這項目來維持運營，而大藥企也更傾向于暫停一些臨床前項目把中心放在臨床后期項目上，這 可能是可能是CRO企業臨床前業務受到沖擊較大但是臨床業務收入能夠保持強勁增長的最主要原因。企業臨床前業務受到沖擊較大但是臨床業務收入能夠保持強勁增長的最主要原因。 從從2008-2010年年CRO企業收入企業收入絕對值來看，即使是經濟危機情況下收入基本保持穩定，可能絕對值來看，即使是經濟危機情況下收入基本保持穩定，可能 是由于臨床前業務在整是由于臨床前業務在整體體CRO業務中占比較低的原因。業務中占比較低的原因。 圖圖 12：2

41、007-2010 年年 8 家樣本大藥企和家樣本大藥企和 5 家樣本家樣本 CRO 企業收入及增速變化情況企業收入及增速變化情況 資料來源：各公司 2007-2010 年年報，民生證券研究院 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2007200820092010 8家樣本大藥廠合計研發支出（億美元）5家樣本CRO公司收入總和（億美元） 8家樣本大藥廠合計研發支出YOY5家樣本CRO公司收入YOY 證券研究報告 10 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 三、三、反觀當下：反觀當下：離岸外包全球市占率加速

42、提升，中國市場離岸外包全球市占率加速提升，中國市場 紅利值得更加重視紅利值得更加重視 以上我們通過對 08 年金融危機藥企研發投入以及 CXO 企業業績拆分進行了復盤，接下 來我們希望推演本土臨床前 CRO 企業在此次全球疫情形勢下所面臨的機遇與挑戰。 （一）（一）下游需求結構變化，下游需求結構變化，Biotech 充當越發重要的角色充當越發重要的角色 小型藥企在創新藥研發和外包領域小型藥企在創新藥研發和外包領域占比占比越來越大。越來越大。根據 Frost & Sullivan 報告，2018 年， 全球小型制藥公司數量達到 8,311 家，占制藥公司總數的 76%；而 FDA 批準新藥數量的

43、 39% 來自于小型制藥公司。到 2023 年，預計小型制藥公司數量將達到 13,892 家，占制藥公司總數 的 79%；FDA 批準新藥數量的 48%將來自于小型制藥公司（以上數據來自藥明康德 2019 半年 報） 。小型藥企在創新藥領域豐富的管線累積以及出于對成本控制而帶來的高外包率，使得小 型藥企在外包領域占比也越來越顯著。據藥明康德 2019 年半年報披露：公司收入中，來自于 大型跨國制藥企業的比重，呈逐漸降低趨勢。全球前 20 大制藥企業，2016-2018 年占公司總 收入比重，分別為 40.36%、36.02%和 33.16%。2019 年上半年，全球前 20 大制藥企業占公司

44、收入比重為 26.96%， 較上年同期下降 7.16 個百分點。 我們認為主要是因為新增的小型藥企 （前 20 大藥企早已是公司客戶）客戶收入占比提升較為明顯導致。 圖圖 13：2016-2019H1 藥明康德前藥明康德前 20 和康龍化成前和康龍化成前 5 客戶貢獻收入占比趨勢客戶貢獻收入占比趨勢 資料來源：藥明康德 2019 半年報，康龍化成港股 IPO 招股書，民生證券研究院 （二）（二）依托國內離岸外包的全球競爭力突出，金融危機階段也是全依托國內離岸外包的全球競爭力突出，金融危機階段也是全 球集中度大幅提升的窗口期球集中度大幅提升的窗口期 正如前文中提到，08 年金融危機更多的是對小型藥企資金鏈造成了較為明顯的沖擊，進 而導致小型藥企被迫出于成本考慮而暫停較多的新藥研發項目，最終導致 CXO 企業收入同比 40.36% 36.02% 33.16% 26.96% 35.80% 30.90% 24.80% 21.70% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016201720182019H1 藥明康德前20客戶收入占比康龍化成前5客戶收入占比 證券研究報告 11 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 增速出現比較明顯的下滑 （絕對值變化不大是因為臨床前業務占整個 CRO 行業收入比例不高） 。 我們