新能源汽車行業2023年補貼退坡影響專題研究（一）：從歷史補貼退坡情況看后續影響-221108（27頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 26 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 從歷史補貼退坡情況看后續影響從歷史補貼退坡情況看后續影響 新能源汽車行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 尹欣馳尹欣馳 汽車及零部件行業首席分析師 S1010519040002 李景濤李景濤 汽車及零部件行業聯席首席分析師 S1010520120003 吳威辰吳威辰 新能源汽車分析師 S1010521060001 汪浩汪浩 新能源汽車

2、分析師 S1010518080005 復盤復盤新能源汽車新能源汽車歷史補貼政策，我們預計明年補貼退坡帶來的影響有限，未來歷史補貼政策，我們預計明年補貼退坡帶來的影響有限，未來行業電動化、智能化景氣向上趨勢不變。整車端，我們重點看好行業電動化、智能化景氣向上趨勢不變。整車端，我們重點看好 25 萬以上高萬以上高價格段的電動車市場擴容和智能化的快速演進，以及混動車型在明年價格段的電動車市場擴容和智能化的快速演進，以及混動車型在明年需求需求的爆的爆發。產業鏈上，發。產業鏈上，2023 年是企業新增產能集中開始釋放的一年，行業可能面臨競年是企業新增產能集中開始釋放的一年，行業可能面臨競爭加劇。爭加劇。

3、建議建議重點關注新技術、低成本工藝、海外產能釋放給重點關注新技術、低成本工藝、海外產能釋放給相關相關公司帶來的公司帶來的競爭優勢與業績彈性，同時建議關注快充、儲能、人形機器人等新應用場景競爭優勢與業績彈性，同時建議關注快充、儲能、人形機器人等新應用場景會會帶來的投資機會。帶來的投資機會。歷史補貼政策綜述：門檻逐步提升，促進產品結構高端化歷史補貼政策綜述：門檻逐步提升，促進產品結構高端化。2021 年 12 月 31 日，財政部等四部委發布2022年新能源汽車推廣應用財政補貼政策，根據政策內容，2022 年新能源汽車購置補貼標準將在 2021 年基礎上退坡 30%，補貼政策于2022 年 12

4、月 31 日終止，之后上牌的車輛不再給予補貼?；仡櫄v史，新能源汽車補貼政策門檻逐步提升，對續航里程、能量密度、百公里耗電量等標準考核逐漸趨于嚴格，促進新能源汽車產品朝高端化方向升級。伴隨補貼退坡，補貼金額在單車售價中的占比逐漸下降。伴隨補貼退坡，補貼金額在單車售價中的占比逐漸下降。根據乘聯會披露的數據，我們統計了 2017-2021 年新能源汽車（純電）銷量前十的熱門車型，依據當年補貼政策測算出補貼前后的單車售價情況以及補貼所占的比例。從測算數據來看，伴隨補貼退坡，單車補貼金額從 2017 年的 3.6-4.4 萬元降低至 2021 年的 1.1-1.8 萬元，補貼在當年暢銷車型售價中的占比從

5、 2017 年平均 35%左右，降至 2021 年的平均 10%左右。從政策驅動轉向市場驅動，補貼對銷量的影響逐漸弱化從政策驅動轉向市場驅動，補貼對銷量的影響逐漸弱化。從總量上來看，2020年以前，網傳的補貼退坡政策、實際退坡政策公布以及補貼政策過渡期前后，新能源汽車銷量受補貼政策擾動較大，2021 年開始，補貼如期溫和退坡，新能源汽車市場受補貼影響較小。從結構上來看，由于歷年來補貼標準對續航里程要求越來越嚴格，低續航車型直接停補，因此 2020 年以前，受到補貼退坡影響較大的是 A00/A0 級等低續航車型；2020 年以后，行業進入市場驅動，在補貼仍持續退坡的前提下，以五菱宏光 MINI（

6、該車型不享受補貼）等爆款車型為代表，新車型供給持續拉動市場需求，新能源汽車銷量保持高速增長。預計預計 2023 年年補貼補貼退坡退坡影響影響有限，有限，當年當年國內新能源汽車銷量國內新能源汽車銷量約約 900 萬輛。萬輛。目前，據乘聯會數據，2022 年 1-8 月，國內純電動乘用車銷量 TOP10 車型中，有 3款不依賴補貼，分別為五菱宏光 mini EV、Model Y、QQ 冰淇淋（續航標準不滿足補貼標準或者售價30 萬元），其他車型單車補貼均在 1 萬元左右，占補貼前售價比例僅在 4%-11%之間?？紤]到今年部分新發車型的交付要等到 2023年春節前后，且部分車企對于今年年內未交付訂單

7、將補償2023年后的補貼差額，該部分訂單有望在 2023 年 Q1 交付，明年 Q1 補貼退坡后產生的負面影響料可控，預計今年 Q4 補貼退坡的沖量對明年 Q1 銷量的透支效應要弱于過往年份。我們預測 2023 年全年新能源汽車銷量約 900 萬輛，同比+31%。補貼退坡對車企的影響幾何？車企“價量”兩端各有對策。補貼退坡對車企的影響幾何？車企“價量”兩端各有對策。2017-2021 年間國家累計發放新能源汽車補助資金 1,275 億元，已確認獲補貼車輛 400 萬輛；而不依賴補貼的新能源車型占比逐年增加，2021 年這一比例已超 50%。從車企端來看，新能源補貼在車企新能源車收入中占比逐年下

8、降，2021 年占比在 5%-15%之間，中位數約為 10%，料這一數據在 2022 年還將繼續下降。我們以長城汽車為例進行測算，2022 年補貼退坡對于長城汽車凈利率的影響約 1.2%。我們認為，補貼的退坡整體上對于車企的利潤影響是客觀存在的，但并非主要因素，對車企影響最大的仍然是其自身的銷量能否達到增長預期。動態看問題，我們認為，車 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 企也會通過適當地提高售價、優化銷售結構等以實現量利之間更好的平衡。此外我們認為龍頭自主車企將憑借自身的產

9、品定義能力、穩定的供應鏈能力等實現新能源車銷量的快速增長，通過依靠規模效應攤薄成本費用；增強對供應鏈上下游的話語權、降本增效等方式車企可實現更高的利潤彈性，有望抵消補貼退坡帶來的影響。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速下行風險；國內局部地區疫情反復風險；新能源汽車產能交付不及預期；原材料價格上漲幅度超預期；新車型供給不及預期等。投資建議：投資建議：復盤歷史補貼政策，我們預計明年補貼退坡帶來的影響有限，未來行業電動化、智能化景氣向上趨勢不變。整車端，我們重點看好 25 萬以上高價格段的電動車市場擴容和智能化的快速演進，以及混動車型明年需求的快速增長。產業鏈上，2023 年是企業新增產能集中開始釋放

10、的一年，行業可能面臨競爭加劇。建議重點關注新技術、低成本工藝、海外產能釋放給公司帶來的競爭優勢與業績彈性，同時建議關注快充、儲能、人形機器人等新應用場景會帶來的投資機會。新能源汽車新能源汽車行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）VXdYiYgV9YmWnN0UjYoZ6McM8OpNoOtRsQjMnMpOjMoOvMbRrRvMvPpOsMxNsOwO 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 歷史補貼政策綜述：門檻逐步提升，補貼如期退坡歷史補貼政策綜述：

11、門檻逐步提升，補貼如期退坡.5 車型售價變化：補貼在單車售價中的占比逐漸下降車型售價變化：補貼在單車售價中的占比逐漸下降.7 歷史補貼影響：從政策驅動轉向市場驅動，補貼影響逐漸弱化歷史補貼影響：從政策驅動轉向市場驅動，補貼影響逐漸弱化.9 2022 年補貼退坡影響測算及年補貼退坡影響測算及 2023 年銷量預測年銷量預測.14 補貼退坡對車企的影響幾何？補貼退坡對車企的影響幾何？.17 風險因素風險因素.23 投資建議投資建議.24 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目

12、錄插圖目錄 圖 1：2016-2022 年國內新能源乘用車補貼標準及退坡情況一覽表.5 圖 2：2016-2022 年不同續航里程純電動乘用車補貼變化.6 圖 3：2017-2022 年補貼政策對新能源乘用車不同電池系統能量密度的補貼系數變化.6 圖 4：2017-2021 年年度銷量前十純電動車型補貼前后售價變動情況.8 圖 5：2017-2022 年 9 月國內新能源汽車銷量及同環比.10 圖 6：2018-2020 年補貼過渡期政策前后單車補貼金額變化.10 圖 7：2017-2022 年 8 月純電動乘用車分級別銷量.11 圖 8：2017-2022 年季度純電動乘用車分級別銷量及環比

13、.12 圖 9：2017-2022 年 8 月純電動乘用車分級別車型占比.12 圖 10：2022 年 1-8 月暢銷純電乘用車 TOP10 銷量及補貼情況.14 圖 11：當前部分新勢力車企交付周期統計.15 圖 12：極氪對年前無法交付訂單用戶提供 2023 年差額補貼.15 圖 13：AITO 對無法年前上牌的用戶提供 2023 年差額補貼.15 圖 14：2019-2022Q2 單 GWh 電池產業鏈毛利占比.16 圖 15：2023 年國內新能源汽車分月度銷量預測.16 圖 16：2017-2021 年車企實收新能源補貼總額及獲補貼車輛數.17 圖 17：2017-2021 年車企實

14、收單車新能源補貼.18 圖 18：2017-2021 年主要車企獲新能源汽車補貼資金總額.18 圖 19：2017-2021 年主要車企獲補貼新能源汽車數.19 圖 20：2017-2021 年主要車企新能源汽車單車補貼額.19 圖 21：2017-2021 年各車企年報與工信部口徑披露獲新能源汽車補貼情況對比.20 圖 22：2017-2021 年各主要車企新能源汽車補貼占新能源汽車收入的比例.20 圖 23：2017-2021 年各主要車企新能源汽車收入及新能源汽車單車收入.21 圖 24：2023 年補貼退坡對于長城汽車盈利能力影響分析.22 圖 25：2023 年補貼退坡對于長城汽車盈

15、利能力影響分析.23 表格目錄表格目錄 表 1：2017-2022 年補貼政策對純電動乘用車的能耗水平的要求及補貼系數設置.7 表 2：2022 年新能源車企提價情況梳理.13 表 3：2017-2021 年各主要車企新能源汽車銷量及獲補貼新能源汽車占比.21 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 歷史補貼政策歷史補貼政策綜述綜述：門檻逐步提升，補貼如期退坡：門檻逐步提升，補貼如期退坡 2022 年補貼如期退坡年補貼如期退坡 30%，預計預計年底年底將將全面退出全面退出。202

16、1 年 12 月 31 日，財政部等四部委發布 2022 年新能源汽車推廣應用財政補貼政策，補貼標準將在 2021 年基礎上退坡30%，其中續航里程在 300400km/400km 的純電動乘用車補貼分別為 0.91/1.26 萬元（2021 年為 1.3/1.8 萬元），續航里程大于等于 50km（NEDC）或者 43km（WLTC）的插混（含增程式）車型補貼為 0.48 萬元（2021 年為 0.68 萬元）。根據政策內容，2022 年新能源汽車購置補貼政策將于 2022 年底終止，屆時補貼將全面退出。圖 1：2016-2022 年國內新能源乘用車補貼標準及退坡情況一覽表 資料來源：工信部

17、，中信證券研究部 注：2021 和 2022 年數據為非公共領域補貼方案，插混續航里程標準為 R50（NEDC 工況）/R43（WLTC工況）補貼門檻逐步提升，補貼門檻逐步提升，指標考核促進產品結構高端化。指標考核促進產品結構高端化。2017 年以前，新能源乘用車補貼政策主要以純電續航里程作為補貼計算指標，從 2017 年開始，補貼政策引入電池能量密度及百公里耗電量作為考核指標，并以此計算補貼系數。整體來看，長續航、高能量密度、低電耗車型可享受高補貼，促進產品結構高端化。具體考核指標情況如下：續航里程標準續航里程標準：2018 年取消 150km 以下純電車型補貼，2019 年取消 250km

18、 以下純電車型補貼，2020 年開始，政策僅對 300km 續航以上的純電動車型進行補貼。新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：2016-2022 年不同續航里程純電動乘用車補貼變化（萬元）資料來源：工信部，中信證券研究部 能量密度標準能量密度標準：2017 年開始，政策針對不同電池能量密度給予不同的補貼系數，2017 年最低補貼門檻是 90Wh/kg，達到該標準即給予 1 倍補貼，超過 120Wh/kg給予 1.1 倍補貼。2018 年，補貼門檻提升至 105Wh/k

19、g，且 105（含）-120Wh/kg僅按 0.6 倍補貼，120（含）-140Wh/kg 按 1 倍補貼，140（含）-160Wh/kg 的按 1.1 倍補貼，160Wh/kg 及以上的車型按 1.2 倍補貼。2019 年此后，補貼門檻進一步提升至 125Wh/kg，125（含）-140Wh/kg 的車型按 0.8 倍補貼，140（含）-160Wh/kg 的車型按 0.9 倍補貼，160Wh/kg 及以上的按 1 倍補貼。圖 3：2017-2022 年補貼政策對新能源乘用車不同電池系統能量密度的補貼系數變化（Wh/kg）資料來源：工信部，中信證券研究部 百公里耗電量標準百公里耗電量標準：20

20、17 年開始，補貼政策用百公里耗電量指標考察純電動乘用車的能耗水平，對于優于門檻標準的車型給予一定的補貼系數，考核標準逐年嚴格。2017 年滿足門檻標準即可享受 1 倍補貼；2018 年在門檻標準提升情況下，優于門檻 0-5%，按 0.5 倍補貼，優于門檻 5%-25%，按 1 倍補貼，優于門檻 25%以上，按 1.1 倍補貼；2019 年優于門檻 20%-35%才按 1 倍補貼，2020 年此后門檻標準進一步提升，優于門檻 10%-25%按 1 倍補貼，優于門檻 25%以上，按1.1 倍補貼。2.54.54.55.55.55.523.64.44.44.44.41.52.43.44.551.8

21、1.82.51.622.251.31.80.911.260123456100R150150R200200R250250R300300R400R40020162017201820192020202120221111.11.11.11.10.6111.20.80.9100.20.40.60.811.21.49090-105105-120120-125125-140140-160160以上201720182019-2022 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：2017-20

22、22 年補貼政策對純電動乘用車的能耗水平（百公里耗電量，kw）的要求及補貼系數設置 整車質量（整車質量（m）2017 2018 2019 2020 2021-2022 m1000kg Y0.014*m+0.5 Y0.0126*m+0.45 同 2018 Y0.0112*m+0.4 同 2020 1000m1600kg Y0.012*m+2.5 Y0.0108*m+2.25 Y0.078*m+3.8 m1600kg Y0.005*m+13.7 Y0.0045*m+12.33 Y0.0044*m+9.24 補貼系數 滿足能耗要求即可 Y 優于門檻 0-5%，補貼系數 0.5，優于門檻5-25%，補

23、貼系數 1；優于門檻 25%以上，補貼系數 1.1 Y 優于門檻 10-20%，補貼系數 0.8，優于門檻 20-35%，補貼系數1；優于門檻 35%以上，補貼系數 1.1 Y 優于門檻 0-10%，補貼系數 0.8，優于門檻10-25%，補貼系數 1；優于門檻 25%以上，補貼系數 1.1 資料來源：工信部，中信證券研究部 車型售價變化車型售價變化：補貼在單車補貼在單車售價售價中的占比逐漸下降中的占比逐漸下降 補貼補貼金額金額在暢銷車型售價中的占比逐年下降在暢銷車型售價中的占比逐年下降，預計，預計 2021 年行業平均中位數僅為年行業平均中位數僅為 10%左右左右。根據乘聯會數據，我們統計了

24、 2017-2021 年新能源汽車（純電）銷量前十車型信息，同時依據當年補貼政策測算出補貼前后的單車售價情況以及補貼所占的比例。從測算數據來看，隨著補貼逐漸退坡，單車補貼金額從2017年的3.6-4.4萬元降低至2021年的1.1-1.8萬元，補貼在當年暢銷車型售價中的占比也逐年下降，從 2017 年平均 35%左右，到 2021年平均 10%左右。對于低價格段（10-20 萬）的車型，補貼當前仍然在售價中占據一定的比例，但對于中高價格段（20-30 萬）的車型，補貼在售價中的占比已經下降到了很小的比例。新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究

25、（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：2017-2021 年年度銷量前十純電動車型補貼前后售價變動情況（萬元）資料來源：乘聯會，各車企官網，汽車之家，懂車帝，第一電動網，搜狐汽車，新浪汽車，中信證券研究部測算 注：這里的補貼僅考慮國補，實際補貼還要考慮不同地區的地補政策還有部分廠家補貼，單一車型可能有多個版本，這里僅考慮最基礎款 排序排序車型車型銷量（萬輛）銷量（萬輛）補貼前價格（萬元）補貼前價格（萬元）補貼后價格（萬元）補貼后價格（萬元）補貼（萬元）補貼（萬元）補貼占售價比例（補貼占售價比例（%）1北汽EC系列7.88.584.983.642%2吉利知豆D

26、24.28.284.683.643%3eQ電動車2.610.586.983.634%4比亞迪e52.417.3912.994.425%5吉利帝豪EV2.317.2812.884.425%6眾泰E2001.79.585.983.638%7長安奔奔1.610.086.483.636%8江淮iev6S/E1.68.554.953.642%9江鈴E2001.68.584.983.642%10北汽EU系列1.320.2915.894.422%排序排序車型車型銷量（萬輛）銷量（萬輛）補貼前價格（萬元）補貼前價格（萬元）補貼后價格（萬元）補貼后價格（萬元）補貼（萬元）補貼（萬元）補貼占售價比例（補貼占售價比

27、例（%）1北汽EC系列9.19.986.583.434%2eQ電動車4.710.485.984.543%3比亞迪e54.617.9912.995.028%4江淮iev6S/E4.59.355.953.436%5北汽EU系列3.717.9912.99528%6江鈴E2003.69.085.683.437%7比亞迪元EV3.612.497.994.536%8北汽EX系列3.212.497.994.536%9吉利帝豪EV3.118.5813.585.027%10華泰EV1603.05.984.481.525%排序排序車型車型銷量（萬輛）銷量（萬輛）補貼前價格（萬元）補貼前價格（萬元）補貼后價格（萬元

28、）補貼后價格（萬元）補貼（萬元）補貼（萬元）補貼占售價比例（補貼占售價比例（%）1北汽EU系列11.018.3915.892.514%2比亞迪元EV6.210.798.991.817%3寶駿E1006.06.784.981.827%4eQ電動車3.97.785.981.823%5AionS3.216.4813.982.515%6榮威Ei53.115.3812.882.516%7吉利帝豪EV2.916.0813.582.516%8比亞迪e52.918.8717.071.810%9歐拉R12.88.786.981.821%10北汽EC系列2.712.499.992.520%排序排序車型車型銷量（萬

29、輛）銷量（萬輛）補貼前價格（萬元）補貼前價格（萬元）補貼后價格（萬元）補貼后價格（萬元）補貼（萬元）補貼（萬元）補貼占售價比例（補貼占售價比例（%）1Model 313.529.1827.162.07%2五菱宏光mini EV12.72.882.8800%3歐拉R14.78.606.981.6219%4AionS4.616.2313.982.2514%5比亞迪秦Pro EV4.217.2414.992.2513%6eQ1電動車3.98.306.681.6220%7比亞迪漢2.925.2322.982.259%8蔚來ES62.836.0533.82.256%9名爵EZS2.414.2311.98

30、2.2516%10威馬ex52.217.2314.982.2513%排序排序車型車型銷量（萬輛）銷量（萬輛）補貼前價格（萬元）補貼前價格（萬元）補貼后價格（萬元）補貼后價格（萬元）補貼（萬元）補貼（萬元）補貼占售價比例（補貼占售價比例（%）1五菱宏光mini EV42.63.763.7600%2Model 327.325.1723.61.66%3Model Y20.029.1828.081.14%4比亞迪漢8.722.7820.981.88%5eQ1電動車7.76.985.681.319%6長安奔奔7.62.982.9800%7AionS6.915.7613.961.811%8歐拉R16.37

31、.285.981.318%9小鵬P76.124.7922.991.87%10秦PLUS EV5.614.7812.981.812%20202021201720182019 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 歷史補貼影響歷史補貼影響：從政策驅動轉向市場驅動從政策驅動轉向市場驅動，補貼影響，補貼影響逐漸弱化逐漸弱化 總量：總量：前期受補貼退坡擾動較大，前期受補貼退坡擾動較大，2020 年以后影響逐步減弱。年以后影響逐步減弱。從總量上來看，以 2020年為分水嶺：2020 年及以

32、前，網傳補貼退坡、實際退坡政策公布以及補貼政策過渡期前后，新能源汽車銷量受補貼政策擾動較大；2021 年開始，補貼如期溫和退坡，新能源汽車市場受補貼影響較小。具體情況如下：2017 年：年：網傳退坡政策帶來年底沖量。網傳退坡政策帶來年底沖量。11 月份，網傳 2018 年補貼退坡 40%，超出此前市場預期的 20%，11-12 月存在沖量現象，Q4銷量 37.3 萬輛，環比+85%；2017 年全年銷量 77 萬輛。2018 年：年：年初低迷、過渡期恢復，年底年初低迷、過渡期恢復，年底受網傳退坡政策受網傳退坡政策影響有影響有沖量。沖量。1-2 月銷量低迷，2 月 13 日，2018 年補貼政策

33、正式出臺，低續航車型退坡 40%，高續航車型補貼不降反增，設置2月12日-6月11日為政策過渡期，過渡期銷量明顯恢復，Q1、Q2 銷量分別為 14.1/26.8 萬輛，環比-62%/+90%；11 月份，媒體再次出現網傳 2019 補貼退坡 40%消息，12 月銷量 22.5 萬輛，環比+33%，Q4 合計銷量53.2 萬輛，環比+74%；2018 年全年銷量 125 萬輛，同比+62%。2019 年：年：退坡力度較大，全年銷量低迷。退坡力度較大，全年銷量低迷。3 月 26 日，2019 年補貼政策出臺，整體較 2018 年退坡 50%，退坡力度較大，設置 3 月 26 日-6 月 25 日為

34、過渡期，Q2 銷量 35.3 萬輛，環比+29%，有所恢復但沖量不明顯；2019 年全年銷量 121萬輛，同比-3%。2020 年：補貼年：補貼延續、延續、溫和退坡，下半年銷量逐月環比增長。溫和退坡，下半年銷量逐月環比增長。受補貼退坡和疫情疊加影響，2020 年 Q1 銷量 11.2 萬輛，環比-66%；4 月 23 日，補貼政策出爐，將原定 2020 年底到期的政策延續到 2022 年底，退坡幅度溫和，設置 4 月 23 日-7 月 22 日為過渡期，過渡期銷量恢復明顯，Q2 銷量 25.7 萬輛，環比+129%；下半年銷量逐月環比增長，Q3/Q4 銷量分別為 34.5/60.8 萬輛，環比

35、+34%/76%；2020 年全年銷量 132 萬輛，同比+10%。2021-2022 年：如期溫和退坡，銷量受年：如期溫和退坡，銷量受補貼補貼影響較小。影響較小。2021-2022 年，補貼分別較上年退坡 20%、30%，市場預期充分。受季節性因素影響，2021 和 2022 年Q1 銷量分別為 51.5/125 萬輛，環比-15%/-8%，相較于此前年度 Q1 環比降幅大大收窄，后續銷量逐季攀升，2021 年全年銷量 351 萬輛，同比+165%，2022 年前三季度銷量 456 萬輛，同比+113%。新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研

36、究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 5：2017-2022 年 9 月國內新能源汽車銷量（萬輛）及同環比（%）資料來源：中汽協，中信證券研究部 過渡期前后補貼金額差別較大。過渡期前后補貼金額差別較大。2018-2020 年，補貼政策正式施行前設置一定的過渡期，時間分別為 4、3、3 個月，過渡期補貼標準通常為上年標準乘以一定系數。我們測算，2018 年過渡期前后單車補貼差額最高達到 1.4 萬元，2019 年最高達 0.9 萬元，2020 年250-300km 續航車型不滿足補貼標準，過渡期實施 0.5 倍補貼政策，前后差額 0.9 萬元。圖 6：2018

37、-2020 年補貼過渡期政策前后單車補貼金額變化測算（萬元）資料來源：工信部，中信證券研究部測算 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 結構結構：前期前期對對 A00/A0 級級車車銷量影響顯著銷量影響顯著，2020 年以后年以后對各車型影響差異不大對各車型影響差異不大。從結構上來看，由于歷年來補貼標準對續航里程要求越來越嚴格，低續航車型直接停補，因此 2020 年以前，受到補貼退坡影響沖擊最直接的就是 A00 級車型。2018 年 6 月，補貼過渡期結束后，A00 級別車型

38、銷量大幅下滑，當月銷量僅 1.7 萬輛，環比-63%，反觀A0/A級車型銷量不降反升，當月銷量分別為1.3/1.8萬輛，環比+39%/+5%；2019 年 7 月過渡期結束，當月 A00/A0/A 級車銷量分別為 1.6/0.9/2.3 萬輛，環比-44%/-54%/-64%，均出現不同程度的下降，2019 年整體 A00 級車受影響最大，各月度銷量均低于 A 級車。2020 年 7 月過渡期結束后，各級別電動車銷量大多呈現明顯的恢復態勢，其中，得益于爆款車型五菱宏光 MINI（但該車型不享受補貼）于 7 月下旬上市，拉動整個 A00 級車型銷量快速增長，Q3/Q4 分別銷售 7.6/16.8

39、 萬輛，環比+147%/+123%，增速明顯高于其他級別車型。2021-2022 年，補貼退坡前后，各級別電動車銷量變化無顯著區別，大多呈現出 Q1 環比下滑，Q2 開始出現環比增長的趨勢。圖 7：2017-2022 年 8 月純電動乘用車分級別銷量（萬輛）資料來源：乘聯會，中信證券研究部 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 8：2017-2022 年季度純電動乘用車分級別銷量（萬輛）及環比（%）資料來源：乘聯會，中信證券研究部 拉長周期來看，拉長周期來看，從政策驅動到

40、市場驅動從政策驅動到市場驅動，補貼影響逐漸弱化，補貼影響逐漸弱化。我們可以從“A00+A0”車型份額占比來觀察行業變化，2020 年以前是政策驅動為主，補貼退坡對 A00 和 A0（低續航代表）銷量影響較大，二者合計份額占比從 2018 年 1 月的 92%，一路下降到 2020年 2 月的 17%。2020 年以后，行業進入市場驅動，在補貼仍持續退坡的前提下，以五菱宏光 MINI 等爆款車型為代表，即使不拿任何補貼，銷量仍逐漸攀升，新車型供給開始拉動市場需求。圖 9：2017-2022 年 8 月純電動乘用車分級別車型占比（%）資料來源：乘聯會，中信證券研究部 下游下游新能源新能源車企通過提

41、價應對補貼退坡車企通過提價應對補貼退坡及原材料成本上漲及原材料成本上漲。2022 年 1 月，補貼如期退坡，疊加上游原材料價格上漲帶來的壓力，下游新能源車企普遍通過數次提價來覆蓋補貼退坡和原材料漲價的影響。以特斯拉和新勢力等車企為例，數次提價后，目前電動車售價相較于 2021 年累計提價幅度在 1-3 萬元。新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 2：2022 年新能源車型價格變動 品牌品牌 車型車型 配置配置 2021 價格（萬元）價格（萬元）目前售價（萬元）目前售價（萬

42、元）漲幅（萬元）漲幅（萬元）特斯拉 M3 后驅 25.57 26.59 1.02 兩驅 33.99 34.99 1 Model Y 后驅 28.08 28.89 0.81 兩驅長續航 34.79 35.79 1 兩驅高性能 38.79 39.79 1 小鵬 P7 480 21.99-23.99 23.99-26.29 2-2.3 586 24.99-25.99 25.99-28.09 1-2.1 670G/N 25.59-26.99 27.29-28.59 1.6-1.7 670E 27.69 31.49 3.8 鵬翼門 36.69-40.99 38.69-42.99 2 P5 15.79-2

43、2.39 17.79-24.99 2-2.6 G3 14.98-18.87 16.89-20.19 1.32-1.91 理想 ONE 33.8 34.98 1.18 蔚來 ES8 補貼前 47.8-63.4 49.8-65 1.6-1.8 ES6 補貼前 36.8-53.6 38.6-55.4 1.8 EC6 補貼前 37.8-47.8 39.6-49.6 1.8 ET7 補貼前 44.8-52.6 45.8-53.6 1 比亞迪 秦 Plus DM-i 55KM 10.58-11.98 11.18-12.58 0.6 120KM 12.98-14.58 13.58-15.18 0.6 宋 P

44、lus DMi 51KM 14.68-15.68 15.28-16.28 0.6 110KM 15.98-19.98 16.58-20.58 0.6 宋 Pro DM-i 13.48-15.98 13.88-16.38 0.4 秦 Plus EV 12.98-16.68 13.88-17.58 0.9 元 Pro 7.98-9.98 9.28-11.28 1.3 宋 Plus EV 16.98-18.68 19.08-19.78 1.1 海豚 9.38-12.18 10.28-13.08 0.9 E2 8.98-10.68 9.58-11.28 0.6 唐 DM-i 18.98-21.68 1

45、9.58-22.28 0.6 21 款唐 DM 23.68-28.68 23.98-28.98 0.3 漢 EV 20.98-27.95 21.48-28.45 0.5 漢 DM 21.98-23.98 22.28-24.28 0.3 廣汽埃安 Aion Y 10.66-13.86 12.96-16.76 1.3-1.6 Aion S Plus 13.96-17.26 13.96-18.38 0-0.92 Aion V Plus 17.26-23.96 17.76-23.96 0-0.5 歐拉 好貓 普通版 10.39-14.09 12.19-15.19 1.4 GT 13.5 14.7 1.

46、8 威馬 W6 16.98-20.98 19.18-23.18 3 零跑 C11 15.98-19.98 17.98-22.98 2-3 T03 6.98-8.49 7.95-9.65 0.97-1.16 哪吒 U Pro 9.98-17.98 10.58-17.98 0-1.3 V 普通版 6.09-7.99 6.59-8.39 0-0.5 網約版 12.08 12.08 0 V Pro 7.69-8.09 8.19-8.59 0.5 極氪 001 WE 版 29.9 29.9 0 YOU 版 36.0 36.8 0.8 資料來源：各車企官網，汽車之家，中信證券研究部 新能源汽車新能源汽車行

47、業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 2022 年補貼退坡影響測算及年補貼退坡影響測算及 2023 年銷量預測年銷量預測 我們測算我們測算 2022 年年 1-8 月月單車補貼單車補貼金額金額約約 1 萬元左右，占售價比例僅萬元左右，占售價比例僅 4%-11%。據乘聯會數據，2022 年 1-8 月，國內純電動乘用車銷量 TOP10 車型中，有 3 款不依賴補貼，分別為五菱宏光 mini EV、Model Y、QQ 冰淇淋（續航標準不滿足補貼標準或者售價30萬元），其他車型單車補貼均在 1 萬元左

48、右，占補貼前售價比例僅在 4%-11%之間。圖 10：2022 年 1-8 月暢銷純電乘用車 TOP10 銷量（萬輛）及補貼情況 資料來源：乘聯會，中信證券研究部測算；注：補貼占售價比例為測算值 受限于交付產能受限于交付產能不足不足，預計今年預計今年 Q4 對對 2023 年年 Q1 銷量透支銷量透支影響弱于往年影響弱于往年。當前主要新勢力車企交付周期普遍在 5 周左右，部分新款車型如蔚來 ET5、理想 L9 Max 預計需要等到 2023 年春節前后交付。面對客戶旺盛需求，受限于目前交付產能不足，我們預計今年 Q4 補貼退坡的沖量對明年 Q1 銷量的透支效應要弱于過往年份。排序排序車型車型銷

49、量銷量（萬輛）（萬輛）補貼前價格補貼前價格（萬元）（萬元）補貼后價格補貼后價格（萬元）（萬元）補貼補貼（萬元）（萬元）補貼占售價比例（補貼占售價比例（%）1五菱宏光mini EV32.03.283.2800%2Model Y25.731.6931.6900%3Model 314.329.1027.991.114%4海豚10.311.1310.280.858%5比亞迪元PLUS EV9.315.0313.781.258%6比亞迪漢9.122.6121.481.135%7秦PLUS EV7.315.1313.881.258%8QQ冰淇淋7.22.992.9900%9eQ1電動車6.88.37.39

50、0.9111%10Aion Y6.815.2413.981.268%2022年年1-8月月 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 11：當前部分新勢力車企交付周期統計 資料來源：各車企官網（含預測），中信證券研究部 部分車企部分車企對于對于今年年內未交付訂單將補償今年年內未交付訂單將補償 2023 年年后的后的補貼差額。補貼差額。因自身交付產能限制等原因，部分車企針對 2022 年底前未交付訂單，仍將按照 2022 年補貼標準，在 2023年向用戶給予差額補貼。例如，極氪

51、于 9 月 9 日發布公告：對于無法在 2022 年完成交付的 ZEEKR 001 WE 版訂單，將給予差額補貼；AITO 也于 10 月 18 日公告，對于在 11 月20 日前下定的用戶，若因車企自身原因無法年底前上牌，將于 2023 年提供差額補貼。我們預計后續會有更多車企將針對今年 Q4 未交付訂單推出階段性的銷售方案以補償客戶，該部分訂單有望在 2023 年 Q1 交付，對明年 Q1 補貼退坡后產生的負面影響可控。圖 12：極氪對年前無法交付訂單用戶提供 2023 年差額補貼 圖 13：AITO 對無法年前上牌的用戶提供 2023 年差額補貼 資料來源：極氪官方微信公眾號，中信證券研

52、究部 資料來源：AITO 官方微信公眾號，中信證券研究部 日期日期2022/10/32022/10/102022/10/174-8周4-8周4-8周標準版標準版1-4周1-4周1-4周長續航長續航4-8周4-8周4-8周9-11周9-11周6-8周未顯示，預估22-24周未顯示，預估22-24周未顯示，預估春節后交付3-5周3-5周3-5周13-15周13-15周12-14周3-5周3-5周3-5周3-5周3-5周3-5周6705周內5周內5周內6255周內5周內5周內5865周內5周內5周內4805周內5周內5周內5625周內暫無庫存暫無庫存706暫無庫存暫無庫存暫無庫存5505周內5周內5

53、周內4605周內6周內6周內600暫無庫存暫無庫存暫無庫存5205周內5周內5周內4605周內5周內5周內預計2023年春節交付預計2023年春節交付預計2023年春節交付ProPro預計11月交付預計11月交付預計11月交付Max預計11月交付預計11月交付預計11月交付2-4周2-4周2-4周車型車型理想ONE理想ONE特斯拉蔚來小鵬理想Model YP7P5G3i理想L8理想L8ES8ES7ES6EC6理想L9 Max理想L9 MaxModel 3ET7ET5 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正

54、文之后的免責條款和聲明 16 原材料價格繼續上行空間較小，原材料價格繼續上行空間較小，產業鏈降本產業鏈降本有望有望帶動下游電動車成本下降。帶動下游電動車成本下降。2022 年Q2 以來，動力電池產業鏈上游原材料價格企穩，主要原材料如碳酸鋰當前價格約 53 萬元/噸，較 2022Q1 末 50.25 萬元/噸上漲僅 5%，六氟磷酸鋰當前價格 30.6 萬元/噸，較 2022Q1末 47 萬元/噸下降 35%，預計后續原材料價格持續上行空間較小。我們測算 1GWh 動力電池產業鏈毛利變化情況，2022 年 Q1 鋰資源環節毛利占比 61%，已達歷史極值；Q2 占比約 60%，較 Q1 環比下降約

55、1pct，電池環節毛利占比約 37%，較 Q1 提升約 13pcts。長期來看，電動車的主要成本來源在于動力電池，而原材料價格有望進入下行周期，動力電池盈利能力有望從 Q1 低點逐步修復，支撐對下游電動車的降本。圖 14：2019-2022Q2 單 GWh 電池產業鏈毛利占比（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 預計預計 2023 年全年新能源汽車銷量約年全年新能源汽車銷量約 900 萬輛萬輛，同比，同比+31%。我們預計 2022 年國內新能源汽車銷量達 685 萬輛，同比+95%，其中新能源乘用車銷量 657 萬輛，同比+98%。我們預測 2023 年國內新能源汽車銷量約 900

56、 萬輛，同比+31%，其中新能源乘用車銷量約 870 萬輛，同比+32%，新能源商用車銷量約 30 萬輛，同比+9%。圖 15：2023 年國內新能源汽車分月度銷量預測（萬輛）資料來源：中汽協，中信證券研究部預測 71%64%57%50%42%37%24%37%6%7%4%4%6%5%8%10%3%1%1%1%2%5%11%8%4%4%4%3%3%3%4%4%6%5%4%4%4%4%4%5%3%3%3%3%4%6%8%7%7%5%3%2%6%17%61%60%0%11%23%33%33%23%-19%-30%-20%0%20%40%60%80%100%2019H12019H22020H1202

57、0H22021H12021H22022Q12022Q2電池三元鐵鋰負極隔膜電解液鋰礦車企新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月10月10月11月11月12月12月年度加總年度加總年度YoY20199.65.312.69.710.415.28.08.58.07.59.516.31211212020515781010111416202513213210%2021181123212226273236384553351351165%2022E43334930456059677174768068568595%2023E2023

58、E464649495555595965657676777784848888959510010010710790090031%31%2022E YoY141%204%115%45%106%133%119%108%98%92%68%50%2023E YoY7%47%13%97%45%27%30%26%24%29%32%34%新能源乘用車（萬輛）新能源乘用車（萬輛）1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月10月10月11月11月12月12月年度加總年度加總年度YoY201985129101478778131061063%202041567991013151923120

59、12013%2021171121192024263134374350332332176%2022E42324628435757646872737765765798%2023E2023E4545484852525656636373737575828285859292979710310387087032%32%2022E YoY144%203%117%45%109%136%122%108%98%96%71%55%2023E YoY7%49%13%100%33%28%32%29%26%23%26%26%新能源商用車（萬輛）新能源商用車（萬輛）1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8

60、月8月9月9月10月10月11月11月12月12月年度加總年度加總年度YoY201910111111112414202000111111111212-17%20211011111122231855%2022E1122232332332749%2023E2023E1 11 13 33 33 33 32 22 23 33 33 34 430309%9%2022E YoY67%251%73%41%51%91%63%103%103%13%10%-15%2023E YoY-19%-4%25%47%25%-9%-16%-32%-15%50%20%50%新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響

61、專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 補貼退坡對車企補貼退坡對車企的影響幾何？的影響幾何？2017-2021年間共發放新能源汽車補助資金年間共發放新能源汽車補助資金1275億元，已確認獲補貼車輛億元，已確認獲補貼車輛400萬輛萬輛，但不依賴補貼的車型占比逐年增加但不依賴補貼的車型占比逐年增加。根據工信部官方披露的歷年歷次新能源汽車推廣應用補助資金清算審核公示信息，我們匯總整理了 2017-2021 年國家發放即各車企實際應收的補助資金數和核定后的獲補貼車輛數。2017-2021 年，國家新能源補貼資金總額分別為374/252/2

62、74/153/222 億元，五年間累計補貼 1275 億元；全行業經核定獲得國家補貼的車輛數分別為 45/40/79/79/157 萬輛，五年間累計獲補貼車輛約 400 萬輛。以 2020 年為節點，不依賴補貼的新能源汽車的銷量開始逐漸增多：2020 年新能源汽車銷量為 124 萬輛，其中有 45 萬輛沒有申領國家補貼；2021 年新能源汽車銷量為 332 萬輛，其中有 175 萬輛沒有申領國家補貼；預計這一個比例在 2022 年還將繼續擴大。圖 16：2017-2021 年車企實收新能源補貼總額及獲補貼車輛數（單位：億元，萬輛）資料來源：工信部，中汽協，中信證券研究部計算 補貼補貼退坡退坡的

63、實際發放金額與補貼的實際發放金額與補貼政策政策的趨勢基本保持一致的趨勢基本保持一致。根據 2017-2021 年發放給各車企的補貼和車企獲補汽車數，計算得出 2017-2021 年車企收到的平均單車補貼分別為8.4/6.3/3.5/3.9/1.4 萬元；根據補貼政策退坡標準 2022 年退坡 30%，據此我們預測 2022年車企實際收到的平均單車補貼約降至 1 萬元左右。根據政策標準，2018 年及 2019 年的補貼的平均退坡幅度達 40%以上，2020 年和 2021 年的退坡幅度分別為 10%和 20%。而根據工信部披露的車企實收補貼數據，2019 和 2020 年的單車補貼退坡程度較大

64、，連續兩年超 40%，分別達到 45%和 44%，2021 年單車補貼退坡幅度達到了 27%。454079791575710310612433237425227415322205010015020025030035040020172018201920202021補貼車輛銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）補貼資金總額（億元）新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 17：2017-2021 年車企實收單車新能源補貼（單位：萬元，%）資料來源：工信部，中信證券研究部 注：分母為補

65、貼車輛的銷量 比亞迪蟬聯五年比亞迪蟬聯五年新能源補貼新能源補貼總額最高車企?？傤~最高車企。從各車企年度獲得的總補貼額來看，比亞迪在 2017-2021 年間獲新能源補貼總額一直為行業第一名，2017-2021 年分別獲補貼資金80.3/38.1/61.6/23.7/52.3 億元。圖 18：2017-2021 年主要車企獲新能源汽車補貼資金總額（單位：億元）資料來源：工信部，中信證券研究部 比亞迪獲補貼車輛數同位列第一，各比亞迪獲補貼車輛數同位列第一，各車企年度獲補貼車輛數逐年上升。車企年度獲補貼車輛數逐年上升。從各車企年度獲得國家補貼的新能源汽車數量來看，比亞迪在 2017-2021 年間獲

66、補貼車輛數同樣位列第一，獲補助車輛數分別為 15.7/5.0/18.3/13.2/43.6 萬輛。除吉利汽車和長安汽車外，各車企的年度獲補貼車輛數均逐年走高。8.46.33.51.91.430.0%24.9%44.8%44.3%27.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020172018201920202021單車補助（萬元）退坡程度（%）20172018201920202021比亞迪比亞迪80.338.161.623.752.3特斯拉特斯拉-22.033.5廣汽

67、集團廣汽集團0.71.38.813.919.8廣汽乘用車有限公司0.71.18.112.018.6廣汽豐田汽車有限公司-0.20.82.01.1上汽集團上汽集團17.218.926.19.818.8上汽乘用車5.69.713.45.110.9上汽大眾-1.70.13.7上汽通用-1.81.22.3上汽通用五菱1.50.85.03.11.5上汽大通2.11.51.70.20.2申龍汽車7.96.92.60.10.2長城汽車長城汽車1.02.19.88.418.2江淮汽車江淮汽車8.113.88.98.313.7吉利汽車吉利汽車21.319.520.15.47.0長安汽車長安汽車8.111.09.

68、82.60.9賽力斯賽力斯0.01.70.30.30.5 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 19：2017-2021 年主要車企獲補貼新能源汽車數（單位：萬輛）資料來源：工信部，中信證券研究部 2021 年年車企車企平均單車補貼額平均單車補貼額 1.1-1.7 萬元萬元。2021 年平均單車補貼額最高的車企為廣汽集團，單車補貼額 1.67 萬元，其中廣汽自主單車補貼額 1.72 萬元。PHEV 及 EREV 銷量占比更高的比亞迪、賽力斯等車企單車補貼額相對較低，單車補

69、貼分別為 1.20/1.12 萬元。預計 2022 年，不同車企間的單車補貼的差異較??；而此前在 2017-2018 年時，不同車企的單車補貼金額方差較大。圖 20：2017-2021 年主要車企新能源汽車單車補貼額（單位：萬元）資料來源：工信部，中信證券研究部 年報披露的補貼和工信部數據比對：年報披露的補貼和工信部數據比對：主流主流上市上市車企車企年報口徑年報口徑的的補貼額與工信部補貼額與工信部披露數披露數據據基本一致?；疽恢?。部分公司年報同樣會披露當年的新能源汽車銷量、新能源汽車收入和新能源汽車補貼金額數據，主要自主車企中，廣汽集團、長城汽車、上汽集團、賽力斯以及江淮汽車均披露了 201

70、7-2021 年度的相關信息，比亞迪與長安汽車披露了部分年度信息，吉利汽車由于在 H 股上市無需對相關信息做出披露。我們將各公司年報口徑披露的新能源補貼總額與工信部口徑數據進行對比，以交叉驗證數據的準確與可信程度，比亞迪、廣汽集團和長城汽車等車企的年報披露的數據與工信部口徑基本一致。部分車企如上汽集團和江淮汽車年報披露補貼金額略高于工信部披露數據，主要原因也是由于新能源商用車的補貼金額可能存在一定的小額誤差。20172018201920202021比亞迪比亞迪15.725.0318.3013.1843.60特斯拉特斯拉-10.6521.20上汽集團上汽集團2.713.7912.338.9715

71、.79上汽乘用車1.692.715.614.139.33上汽大眾-0.032.000.112.15上汽通用-0.620.842.21上汽通用五菱0.430.353.913.711.88上汽大通0.220.260.090.150.19申龍汽車0.380.450.100.020.03長城汽車長城汽車0.280.513.245.3113.02廣汽集團廣汽集團0.220.323.687.2011.82廣汽乘用車有限公司0.220.272.995.9810.86廣汽豐田汽車有限公司-0.050.691.210.96江淮汽車江淮汽車0.982.922.744.539.77吉利汽車吉利汽車4.733.726

72、.873.104.68長安汽車長安汽車1.882.523.121.640.62賽力斯賽力斯0.010.500.090.240.4520172018201920202021廣汽集團廣汽集團3.334.012.401.941.67廣汽乘用車有限公司3.334.142.702.001.72廣汽豐田汽車有限公司-3.401.111.621.18特斯拉特斯拉-2.071.58吉利汽車吉利汽車4.505.232.931.731.50長安汽車長安汽車4.324.353.151.581.47江淮汽車江淮汽車8.314.713.261.841.40長城汽車長城汽車3.604.183.011.581.40比亞迪比

73、亞迪5.117.583.371.801.20上汽集團上汽集團6.325.002.121.101.19上汽乘用車3.323.592.391.241.16上汽大眾-1.410.870.541.72上汽通用-2.961.431.05上汽通用五菱3.602.431.270.840.82上汽大通9.475.8218.821.420.96申龍汽車21.0315.2524.537.166.02賽力斯賽力斯3.963.402.861.221.12 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 2

74、1：2017-2021 年各車企年報與工信部口徑披露獲新能源汽車補貼情況對比（單位：億元）資料來源：各公司年報，工信部，中信證券研究部 新能源新能源補貼補貼在新能源車收入中在新能源車收入中占比逐年下降，占比逐年下降，2021 年占比在年占比在 5%-15%之間之間，中，中位位數數約為約為 10%，料這一數據在，料這一數據在 2022 年還將繼續下降年還將繼續下降。根據各車企年報披露數據，2017-2021年間，車企新能源汽車補貼占新能源汽車收入的比例最高可達 45%，這一比例在各車企間均呈現出了逐年波動中下降的趨勢。2021 年各車企新能源補貼占比均維持在 15%以內，其中長城汽車新能源汽車補

75、貼占新能源汽車收入的比例最高，為 14.7%；其次為長安汽車和廣汽集團，占比分別為 10.2%和 10.1%；而上汽集團的占比僅為 5.3%，已處于較低水平。圖 22：2017-2021 年各主要車企新能源汽車補貼占新能源汽車收入的比例（單位：%）資料來源：各公司年報，中信證券研究部 2017201820192020202120172018201920202021比亞迪比亞迪23.058.780.338.161.623.752.3廣汽集團廣汽集團1.36.48.612.317.60.71.38.813.919.8吉利汽車吉利汽車21.319.520.15.47.0長城汽車長城汽車1.14.18

76、.39.016.31.02.19.88.418.2上汽集團上汽集團26.843.236.811.224.117.218.926.19.818.8長安汽車長安汽車0.71.38.111.09.82.60.9賽力斯賽力斯0.34.61.61.92.60.01.70.30.30.5江淮汽車江淮汽車21.336.613.97.93.08.113.88.98.313.7工信部工信部未披露未披露未披露年報年報20172018201920202021長城汽車45.2%25.0%27.8%22.8%14.7%長安汽車-10.2%廣汽集團18.5%27.5%17.5%17.3%10.1%江淮汽車41.0%27.

77、0%10.3%18.2%7.9%比亞迪-7.3%6.8%賽力斯3.2%37.8%21.6%10.3%6.2%上汽集團22.1%18.8%13.4%6.7%5.3%新能源補貼占新能源汽車收入的比例（單位：%）新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 23：2017-2021 年各主要車企新能源汽車收入及新能源汽車單車收入（單位：億元，萬元）資料來源：各公司年報，中信證券研究部 2021 年年，多數多數車企車企所售所售新能源車新能源車超超 50%在補貼范圍內。在補貼范圍內。202

78、1 年，除上汽集團、賽力斯等車企之外，多數車企獲補貼新能源汽車占比在 50%以上。傳統車企中，2021 年長城汽車獲補貼的新能源汽車占比最高，為 93.6%；其次為廣汽集團（82.8%）和比亞迪（73.4%）。造車新勢力中，2021 年零跑汽車獲補貼的新能源汽車占比最高，為 89.9%；其次為哪吒汽車（81.4%）和小鵬汽車（64.0%）。以 EREV 產品為主流車型的賽力斯、理想汽車所售新能源汽車在補貼范圍內較少。表 3：2017-2021 年各主要車企新能源汽車銷量及獲補貼新能源汽車占比（單位：萬輛，%）獲補助新能源汽車數占比（獲補助新能源汽車數占比（%）2017 2018 2019 20

79、20 2021 自主車企 長城汽車-44.3%85.7%90.6%93.6%廣汽集團 42.4%16.0%87.1%89.3%82.8%比亞迪-22.1%83.4%73.6%73.4%江淮汽車（含蔚來）34.5%45.9%47.3%90.8%72.8%吉利汽車（含沃爾沃）57.6%50.4%95.8%94.6%53.7%上汽集團 42.1%26.8%66.8%28.0%21.5%賽力斯 0.8%38.7%10.1%12.1%10.8%長安汽車 63.1%70.1%91.4%55.1%6.4%造車新勢力 零跑汽車-89.9%哪吒汽車-64.3%81.4%小鵬汽車-43.3%64.0%特斯拉-87

80、.8%44.8%理想汽車-29.2%-新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）2017 2018 2019 2020 2021 自主車企 長城汽車-1.16 3.78 5.9 13.9 廣汽集團 0.5 2.0 4.2 8.1 14.3 比亞迪-22.7 21.9 17.9 59.4 江淮汽車（含蔚來）2.8 6.4 5.8 5.0 13.4 吉利汽車（含沃爾沃）8.2 7.4 7.2 3.3 8.7 上汽集團 6.4 14.2 18.5 32.0 73.3 賽力斯 1.0 1.3 0.9 2.0 4.1 長安汽車 2.98 3.60 3.41 3.0 9.7 造車新勢力 零跑汽車-1.1

81、 4.4 20172018201920202021比亞迪3.91524.22401.45313.45860.26上汽集團121.24229.74274.49165.55450.82廣汽集團6.7923.3449.1870.96173.28長城汽車2.4316.2729.9639.62110.98賽力斯8.8112.147.2418.7042.79江淮汽車52.02135.75134.5443.5537.49長安汽車-12.36新能源汽車收入（億元）20172018201920202021比亞迪-19.2415.28廣汽集團12.9411.6711.658.8112.13賽力斯9.109.437

82、.969.2210.33長城汽車8.9514.037.946.767.98上汽集團18.8116.2314.875.176.15江淮汽車18.4021.3223.198.742.79長安汽車-1.08新能源汽車單車收入（萬元）新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 哪吒汽車-1.5 7.0 小鵬汽車-1.7 2.7 9.8 特斯拉-12.1 47.3 理想汽車-3.3 9.0 資料來源：各公司年報，工信部，中汽協，中信證券研究部 注：由于江淮汽車為蔚來汽車的制造工廠，工信部公示

83、披露補貼數據將蔚來汽車所得補貼合并進江淮汽車統計 補貼退坡對車企的影響幾何？補貼退坡對車企的影響幾何？車企無懼車企無懼退坡，退坡，“價量”兩端價量”兩端各各有對策有對策?！皟r”端：“價”端：預計 2023 年補貼如期完全退坡，在“價”端，我們認為，車企面對補貼退坡可能有三種選擇。（1）提價：如原材料價格繼續高企，在相關因素的影響下，車企為了維持一定的盈利水平而可能選擇提高售價。（2）售價不變：在補貼對于車企盈利能力影響尚可承擔的情況下，車企可能會選擇維持現有售價、承擔部分補貼退坡的影響，以求實現更高的銷量。（3）降價：如 2023 年競爭格局極具惡化，車企也有可能不得已通過降價的方式來“應戰”

84、。我我們們以代表性整車企業長城汽車為例，以代表性整車企業長城汽車為例，對對 2023 年補貼退坡對于車企的盈利能力的影年補貼退坡對于車企的盈利能力的影響進行響進行定量定量測算。測算。我們的測算假設如下：（1）假設 2023 年總銷量同比持平，新能源汽車銷量提升 10 萬輛；（2）假設 2023 年燃油車的盈利保持不變，新能源車的單車邊際利潤為3000 元；（3）假設車型售價可能變動，將 2023 年車企新能源汽車平均售價變化程度作為關鍵變量進行敏感性分析。在以上假設的前提下，我們得出的結論如下：在以上假設的前提下，我們得出的結論如下：（1）預計預計 2022 年補貼對于長城汽車的凈利率年補貼對

85、于長城汽車的凈利率的的影響約影響約 1.2%。2021 年長城汽車的單車新能源補貼為 1.2 萬元；2022 年退坡幅度 30%，單車新能源補貼約為 0.8 萬元。我們預測長城汽車 2022 年新能源汽車銷量約為 20 萬輛，對應新能源汽車補貼 16 億元。我們預測 2022 年長城汽車的預測歸母凈利潤為 75 億元，則凈利率約為 5.6%，剔除補貼后的凈利率約為 4.4%，當年補貼對于長城汽車的凈利率影響約 1.2%。圖 24：2023 年補貼退坡對于長城汽車盈利能力影響分析 資料來源：公司年報，工信部，中信證券研究部預測 假設值敏感性分析核心變量20172018201920202021 2

86、022E2023E汽車銷量（萬輛）107.0105.3106.0111.2128.1118.0120.0 新能源汽車銷量（萬輛）0.31.23.85.913.920.030.0 傳統汽車銷量（萬輛）106.7104.1102.3105.3114.298.090.0營業收入（億元）1004.9978.0951.11033.11364.01339.51388.4其中：新能源汽車收入（億元）2.416.330.039.6111.0210.0315.0其中：新能源補貼收入（億元）1.14.18.39.016.316.40.0其中：其他收入（億元）1001.4957.7912.8984.41236.81

87、113.11073.4歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）50.352.145.053.667.375.061.6扣除補貼后的凈利潤（億元）扣除補貼后的凈利潤（億元）49.248.036.744.651.058.661.6新能源汽車單車收入（萬元）9.014.07.96.88.010.510.5新能源汽車單車補貼收入（萬元）4.03.52.21.51.20.80.0新能源汽車單車邊際利潤（萬元）0.30.3售價變動（萬元）0.0補貼占凈利潤比例補貼占凈利潤比例2.2%7.8%18.5%16.9%24.2%21.8%-凈利率凈利率5.0%5.3%4.7%5.2%4.9%5.6%4.4%剔除補貼后

88、凈利率剔除補貼后凈利率4.9%4.9%3.9%4.3%3.7%4.4%4.4%關鍵假設模型 新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23（2）預計預計 2023 年新能源汽車平均年新能源汽車平均售價提高售價提高 4000 元元，可實現盈利的同比增長?？蓪崿F盈利的同比增長。下圖的關鍵假設模型為假設售價不變的情況，在該假設條件下 2023 年長城汽車的凈利率約4.4%，基本維持 2022 年剔除補貼后的凈利率水平。假設 2023 年長城的新能源汽車銷量為 30 萬輛，同比增長約 50%，

89、我們對于售價降低或提高的情況進行敏感性分析，在燃油車業務不受其他變量影響的前提下，新能源汽車平均售價提高 3500-4000 元左右可以實現盈利的同比不下滑；在平均售價提高 1 萬元的條件下，凈利率將同比提升 1.6%。我們認為，補貼的退坡整體上對于車企的利潤影響是客觀存在的，但并非主要矛盾，對車企影響最大的仍然是其自身的銷量能否滿足增長預期。動態看問題，我們認為，車企也可能通過適當地提高售價、優化銷售結構、擠壓上游成本以實現量利之間更好的平衡。圖 25：2023 年補貼退坡對于長城汽車盈利能力影響分析 注：橫軸為售價變動（萬元）資料來源：公司年報，工信部，中信證券研究部預測“量”端：“量”端

90、：我們預計 2022 年新能源汽車銷量約 685 萬輛，同比+95%；2023 年銷量約為 900 萬輛，同比+31%。我們認為 2023 年新能源車銷量仍將快速增長，而龍頭自主車企有望憑借自身的產品定義能力、穩定的供應鏈能力和良好的制造水平等實現新能源車銷量的增長，在更高銷量的規模效應影響下，車企可以：（1）依靠規模效應攤薄成本費用；（2）增強對供應鏈上游零部件廠商和下游經銷商的話語權，降本增效。憑借上述方式車企可以實現更高的利潤彈性，有望抵消補貼退坡會帶來的影響。風險因素風險因素 1）宏觀經濟增速下行風險：）宏觀經濟增速下行風險：新能源汽車屬于可選消費品，若宏觀經濟增速發生下行風險，居民收

91、入增速放緩，消費傾向下降，將對新能源汽車銷量產生不利影響。2）國內局部地區疫情反復風險：國內局部地區疫情反復風險：若國內局部地區新冠疫情反復，將對新能源汽車生產及相關產業鏈帶來不利影響。3）新能源汽車產能）新能源汽車產能交付交付不及預期：不及預期：若行業需求保持高速增長，下游新能源汽車廠商用于交付的產能不足或者新產能釋放不及預期，將影響銷量增長。新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 4）原材料價格上漲幅度超預期：）原材料價格上漲幅度超預期：若上游原材料價格上漲幅度超預期，將大

92、幅增加新能源汽車及產業鏈各環節廠商的生產成本，將對行業內公司盈利能力產生不利影響。5）新車型供給不及預期：）新車型供給不及預期：目前行業由政策驅動轉向市場驅動，新車型的發布將有效從供給端刺激新能源汽車消費，若下游新能源汽車廠新車型供給不及預期，可能對新能源汽車銷量產生不利影響。投資建議投資建議 復盤歷史新能源汽車補貼政策，我們預計 2023 年補貼退坡帶來的影響有限，未來行業電動化、智能化景氣向上趨勢不變。整車端，我們重點看好 25 萬以上高價格段的電動車市場擴容和智能化的快速演進，以及混動車型在明年的需求爆發。產業鏈上，2023 年是企業新增產能集中開始釋放的一年，行業可能面臨競爭加劇。建議

93、重點關注新技術、低成本工藝、海外產能釋放給公司帶來的競爭優勢與業績彈性，同時建議關注快充、儲能、人形機器人等新應用場景會帶來的投資機會。相關研究相關研究 新能源汽車行業 2022 年 9 月銷量點評滲透率維持高位，插混占比大幅提升(2022-10-12)儲能行業之釩電池專題研究報告長時儲能優選，項目落地加速(2022-10-11)特斯拉 2022AiDAY 前瞻機器人：新能源車企邁向人工智能的里程碑(2022-09-28)新能源汽車行業政策點評免征購置稅政策如期延續，行業成長可期(2022-09-27)新能源汽車行業 2022 年中報總結高景氣度延續，上游和電池業績高增(2022-09-13)

94、新能源汽車行業 2022 年 8 月銷量點評滲透率再創新高，全年銷量提升明確(2022-09-13)新能源汽車行業塑料復合銅箔專題二復合集流體：工藝與材料推動新技術發展 (2022-09-01)新能源汽車行業 2022 年 7 月銷量點評供需持續改善，推動行業景氣向上(2022-08-12)新能源汽車行業導熱結構膠及制件專題報告結構創新頻出，國產替代加速(2022-08-11)新能源汽車行業美國政策點評通脹削減法案通過，看好美國電動滲透率提升(2022-08-09)新能源汽車日韓電池廠 2022Q2 跟蹤報告盈利水平普遍承壓，下半年需求釋放（PPT）(2022-08-07)新能源汽車日韓電池廠

95、 2022Q2 跟蹤報告盈利水平普遍承壓，下半年需求釋放(2022-08-06)新能源汽車新能源汽車行業行業 2023 年補貼退坡影響專題研究（一）年補貼退坡影響專題研究（一）2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 新能源汽車行業特斯拉系列研究專題從拆解 Model3 看智能電動汽車發展趨勢(2022-07-18)新能源汽車行業 2022 年 6 月銷量點評供需持續釋放，新車型推動全年景氣向上(2022-07-12)新能源汽車行業 2022 年下半年投資策略產業深化發展，創新驅動進步（PPT）(2022-07-06)儲能行業之鈉電池研究報告時機已至，花開在即(2022-0

96、7-05)新能源汽車產業鏈專題報告一圖看懂捷氫科技(2022-07-05)儲能行業之抽水蓄能專題研究報告行業紅利，規劃加速(2022-06-30)新能源汽車 2022 年下半年投資策略產業深化發展，創新驅動未來（PPT）(2022-06-28)新能源汽車行業 2022 年下半年投資策略產業深化發展，創新驅動進步(2022-06-25)新能源汽車熱管理行業專題報告主被動協同助力行業發展(2022-06-22)新能源汽車行業安全性問題點評火災問題不容小覷，安全配置保駕護航(2022-06-15)新能源汽車行業 2022 年 5 月銷量點評產銷呈現恢復性增長，市場加速復蘇(2022-06-13)新能

97、源汽車行業磷酸鐵鋰正極行業深度跟蹤報告從成本優勢到性能優勢，新技術有望打開鐵鋰長期成長空間（PPT）(2022-05-24)新能源汽車行業磷酸鐵鋰正極行業深度跟蹤報告從成本優勢到性能優勢，新技術有望打開鐵鋰長期成長空間(2022-05-23)新能源汽車行業日韓電池廠 22Q1 跟蹤報告下游景氣度不減，盈利水平回升(2022-05-23)便攜式儲能行業專題報告優在便捷，市場高增(2022-05-16)新能源汽車行業熱管理專題報告儲能熱管理：百家爭鳴，高效與低成本者為王(2022-05-13)新能源汽車行業 2022 年 4 月銷量點評局部疫情擾動下產銷承壓，滲透率趨勢不改(2022-05-12)

98、26 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意

99、圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告

100、提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的

101、分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明

102、報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券

103、市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 27 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行

104、證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號

105、：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT

106、CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券

107、股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主

108、要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapor

109、e Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本

110、研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業

111、編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業

112、中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。