【研報】醫藥生物行業：借鑒美國經驗分析藥店高速成長期的估值水平和網上藥店的影響-20200410[43頁].pdf

1、借鑒美國經驗，分析藥店高速成長借鑒美國經驗，分析藥店高速成長 期的估值水平和網上藥店的影響期的估值水平和網上藥店的影響 安信證券研究中心安信證券研究中心 馬馬帥帥 S1450518120001 馮俊曦馮俊曦 S1450520010002 2020年年04月月10日日 行業投資建議： 領先大市-A 證券 研究 報告 核心投資邏輯核心投資邏輯 本篇報告本篇報告，我們通過詳細復盤和分析美國零售藥房行業發展歷程我們通過詳細復盤和分析美國零售藥房行業發展歷程，針對針對“零售藥房高速成長期的估零售藥房高速成長期的估 值情況值情況”和和“網售處方藥對傳統連鎖藥店的影響網售處方藥對傳統連鎖藥店的影響”兩大問題

2、兩大問題，進行深入分析和重點解答進行深入分析和重點解答，并認為：并認為： （1）優質零售藥房標的借助行業整合之勢優質零售藥房標的借助行業整合之勢，實現業績快速增長實現業績快速增長，二級市場有望持續享受高估值；二級市場有望持續享受高估值； （2）由于處方流量較大由于處方流量較大、購藥便利屬性突出購藥便利屬性突出、醫療服務屬性強等競爭優勢醫療服務屬性強等競爭優勢，傳統連鎖藥房能充分傳統連鎖藥房能充分 抵御資本介入和互聯網渠道的沖擊抵御資本介入和互聯網渠道的沖擊，傳統連鎖藥房為最核心的藥品零售渠道傳統連鎖藥房為最核心的藥品零售渠道。 美國零售藥房行業整合期間美國零售藥房行業整合期間，優質標的持續享受

3、高估值優質標的持續享受高估值 根據美國國家統計局的數據，美國零售藥房市場規模從1996年的918.10億美元增長至2018年的 2858.70億美元，行業增速從1996年的6.95%下降至2018年的2.68%，行業增速放緩和競爭加劇引 發行業整合。CVS、Walgreens、Rite Aid均企圖通過兼并收購實現跨區域擴張，鞏固和提升自身 行業地位，但由于并購整合能力和精細化管理上的差異，最終取得的戰略效果卻截然不同。其中， CVS和Walgreens通過快速跨區域擴張實現全國布局，奠定美國零售藥房行業霸主地位，Rite Aid 近年來門店數量卻不斷萎縮。優質藥店標的CVS和Walgreen

4、s借助行業整合，實現業績快速增長， CVS凈利潤從1991年的3.47億美元增長至2019年的66.34億美元，高速成長期1997-2007年CAGR 高達42.40%；Walgreens凈利潤從1991年的1.95億元增長至2019年的39.82億元，高速成長期 1997-2007年CAGR為16.69%。同時，二級市場持續享受高估值，在高速成長期1997-2007年， CVS和Walgreens的PE均值分別為46.34倍、33.29倍。 rQqPoOtPnQrPtRrQxPmNpM8O9R6MtRrRmOmMfQoOqMeRnMtQaQpPvMwMpOpNNZoNtN 證券 研究 報告

5、核心投資邏輯核心投資邏輯 傳統連鎖藥房最終成為藥品零售核心渠道傳統連鎖藥房最終成為藥品零售核心渠道，網上藥店成為線下藥店的有效補充網上藥店成為線下藥店的有效補充 1999年美國全國藥房理事會（NABP）啟動網上藥店開業站點認證計劃（VIIPS），保證網售處方 藥的安全性，推動美國網上藥店的蓬勃發展。CVS、Walgreens等傳統零售藥店借此契機，推動線 上線下業務協同發展。其中，CVS線下零售藥房業務從2000年的193.72億美元增長至2019年的 866.08億美元，CAGR約為8.20%；CVS郵寄業務營收從2007年的138.36億美元增長至2019年的 521.41億美元，CAGR

6、約為11.69%。由于處方流量較大、購藥便利屬性突出、醫療服務屬性強等 競爭優勢，傳統連鎖藥房能充分抵御互聯網渠道的沖擊，傳統連鎖藥房最終成為藥品銷售核心渠道 。2018年CVS和Walgreens在美國處方藥銷售市占率分別高達24.20%、17.50% ，依靠PBM處方 流量發展起來的Express Scripts郵寄藥房的處方藥銷售市占率僅11.00%，缺乏處方流量的獨立網 上藥店D、 PlanetRx、S等難逃被兼并收購和破產清算的命運。 （1）處方流量優勢：CVS等連鎖藥店通過布局PBM業務，一方面實現收入來源的多元化，另一方 面鞏固了零售藥房業務的處方流量優勢； （2）便利屬性優勢：

7、對于網上藥店，CVS、Walgreens、OptumRx等網上/郵寄藥房的標準配送時 間為5-10個工作日（無需額外支付郵寄費用），快速郵寄方式約1-2個工作日完成藥品配送（需額 外支付6.00美元-19.95美元郵寄費用）；對于線下實體藥房，根據NACDS調查數據，90%美國人 所生活的小區，5英里以內設置相應實體藥房進行覆蓋，開車約10 mins即可到達門店進行購藥取藥 。相比之下，線下實體門店購藥便利屬性突出； （3）醫療服務優勢：CVS、Walgreens等傳統連鎖藥店均通過提供快速門診、老年長期護理、輸 液服務等為顧客進行健康管理，線下門店服務成為藥店客戶核心需求，較強的線下醫療服務

8、能力成 為傳統連鎖藥店與網上藥店競爭的核心優勢之一。 證券 研究 報告 核心投資邏輯核心投資邏輯 國內零售藥房行業趨勢及相關推薦標的國內零售藥房行業趨勢及相關推薦標的 國內零售藥房行業處于集中度快速提升和處方持續外流的黃金發展期，利好龍頭藥店。其中，行業 集中度方面，四大上市藥房市占率從2014年的5.99%提升至2018年的9.39%；處方外流方面，國內 藥店處方藥銷售規模從2011年的579億元增長至2017年的1321億元。 對于網售處方藥，考慮到藥品屬地監管和醫保屬地支付等因素，預計O2O模式會成為放開網售處方 藥的主流模式。借鑒美國網上藥店的發展歷程，并充分考慮O2O對實體藥店的依托

9、屬性、線下藥店 的流量優勢/便利屬性/服務優勢，O2O模式實則為線下藥店的一個有效補充，線下連鎖藥房仍為藥 品零售的核心渠道。其中，流量方面，根據新冠肺炎疫情期間武漢“互聯網+”醫保支付情況，針對 門診重癥慢病患者，納入醫保報銷的“互聯網+”醫療服務費用至少1300單/天，其中向線下定點藥 房流轉的處方量超過1100單/天，線下實體藥店具備絕對的流量優勢；便利性方面，美國和國內藥 店店均服務人口分別為5513.43人/家、2848.67人/家，國內線下連鎖藥房充分覆蓋核心商圈和社區 ，零售藥房覆蓋密度高于美國，線下藥店的便利屬性更為突出；服務方面，線下大型連鎖藥店通過 建立專業慢病管理團隊，為

10、慢病患者提供用藥指導、顧客檔案管理等專業服務，線下藥房服務職能 更為全面，線下服務能力成為傳統連鎖藥店與網上藥店競爭的核心優勢。 推薦：益豐藥房推薦：益豐藥房、大參林大參林、老百姓老百姓、一心堂一心堂 風險提示：風險提示：新冠肺炎疫情影響藥店自建門店或外延并購擴張、新冠肺炎疫情發展超預期對經濟造成 重大負面影響、行業競爭加劇風險、處方藥外流不達預期風險、藥品降價大于預期風險 證券 研究 報告 目錄目錄 美國零售藥房行業發展回顧及二級市場復盤美國零售藥房行業發展回顧及二級市場復盤01 02 03 美國零售藥房行業集中度提升趨勢復盤與分析美國零售藥房行業集中度提升趨勢復盤與分析 美國網上藥店的發展

11、回顧與分析美國網上藥店的發展回顧與分析 04國內零售藥房行業趨勢及相關推薦標的國內零售藥房行業趨勢及相關推薦標的 05風險提示風險提示 證券 研究 報告 美國零售藥房行業發展階段美國零售藥房行業發展階段 回顧美國零售藥房發展史，經歷“原始藥房發展期”、“現代藥房發展期”、“連鎖化藥房發展期”、“行業集中度提升期” 、“服務多元化發展期”幾大發展階段，美國藥店職能歷經多年演變，逐步從單一的售藥服務轉變為多元化健康管理服務。本 報告主要通過重點分析“行業集中度提升期”、“服務多元化發展期”兩大關鍵時期，針對“零售藥房高速成長期的估值情況 ”和“網售處方藥對傳統連鎖藥店的影響”兩大問題，進行深入分析

12、和重點解答。 原始藥房發展期：原始藥房發展期：從18世紀末開始，英國專利藥品涌入美國，藥師兼任醫生和制藥兩職，但藥品制備缺乏科學理論依據， 且藥品監管法規空白，美國藥房行業進入原始發展期； 現代藥房發展期：現代藥房發展期：從1900年開始，藥房轉變為提供安全有效藥品的服務性機構，藥師工作定位為明確處方、調劑和指導用 藥，配藥職能逐漸消失，藥店行業進入現代發展期； 連鎖化藥房發展期：連鎖化藥房發展期：1933年6家連鎖藥店聯合成立了NACDS，促進政府立法, 推動零售藥房連鎖化發展； 行業集中度提升期：行業集中度提升期：從1990年開始，行業增速放緩和競爭加劇等因素引發行業整合。CVS市占率從1

13、996年的12.82%提升至 2018年的29.38%；Walgreens市占率從1996年的12.83%提升至2018年的34.42%； 服務多元化發展期：服務多元化發展期：從2000年開始，藥店的服務職能逐步轉換成為家庭提供醫療健康管理，藥店業務逐步呈現多元化發展 ，在傳統零售藥房業務基礎上，分別延伸布局門診服務、PBM業務、?？扑幏?、網上藥店等業務。 數據來源：CNKI、公司公告、Bloomberg、安信證券研究中心 圖：美國零售藥房行業發展歷程圖：美國零售藥房行業發展歷程 18世世 紀末紀末 原始藥房發展期：原始藥房發展期： 英國專利藥品涌入美國，藥師 兼任醫生和制藥兩職，但藥品 制備

14、缺乏科學理論依據，且藥 品監管法規空白 現代藥房發展期：現代藥房發展期：藥房轉變為提供 安全有效藥品的服務性機構；藥師 工作定位為明確處方、調劑和指導 用藥，配藥職能逐漸消失；1977年 起，規定藥房必須配備執業藥師 服務多元化發展期：服務多元化發展期： 藥店職能轉變為醫療健康管理， 在零售藥房業務基礎上，分別 延伸布局門診服務、PBM業務、 ?？扑幏?、網上藥店等業務 行業集中度提升期：行業集中度提升期： 行業增速放緩和競爭加劇引發 行業整合，大型連鎖藥店企業 持續兼并收購，提高美國零售 藥房行業集中度 連鎖化藥房發展期：連鎖化藥房發展期： 6 家 連 鎖 藥 店 聯 合 成 立 了 NACD

15、S，促進連鎖藥店與政 府對話, 敦促政府立法, 推動 零售藥房連鎖化發展 1900193319902000 證券 研究 報告 從從1996年至今年至今CVS、Walgreens二級市場超額收益明顯二級市場超額收益明顯 美國零售藥房上市公司美國零售藥房上市公司CVS和和Walgreens二級市場走勢復盤：二級市場走勢復盤：從1996年至今，美國零售藥房龍頭CVS和Walgreens 二級市場股價收益率明顯跑贏大盤。其中，CVS、Walgreens、標普500累計漲幅分別為709.44%、503.84%、 273.74%；CVS、Walgreens、標普500的最高漲幅分別為15.64倍、11.5

16、7倍、4.48倍。 數據來源：Bloomberg、安信證券研究中心 圖：美國零售藥房圖：美國零售藥房CVS和和Walgreens二級市場走勢情況（截止于二級市場走勢情況（截止于2020年年03月月20日）日） 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 1800% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CVSWalgreens標普500

17、 證券 研究 報告 目錄目錄 美國零售藥房行業發展回顧及二級市場復盤美國零售藥房行業發展回顧及二級市場復盤01 02 03 美國零售藥房行業集中度提升趨勢復盤與分析美國零售藥房行業集中度提升趨勢復盤與分析 美國網上藥店的發展回顧與分析美國網上藥店的發展回顧與分析 04國內零售藥房行業趨勢及相關推薦標的國內零售藥房行業趨勢及相關推薦標的 05風險提示風險提示 證券 研究 報告 美國零售藥房競爭加劇，引發行業集中度持續提升美國零售藥房競爭加劇，引發行業集中度持續提升 根據美國國家統計局的數據，美國零售藥房市場規模從1996年的918.10億美元增長至2018年的2858.70億美元，行 業增速從1

18、996年的6.95%下降至2018年的2.68%，行業增速放緩和競爭加劇等因素引發行業整合。美國藥店龍頭通 過自建和并購的方式順勢跨區域擴張，目前CVS和Walgreens的零售藥房業務均實現全國范圍布局。其中，CVS市 占率從1996年的12.82%提升至2018年的29.38%，2018年全美擁有9967家門店；Walgreens市占率從1996年的 12.83%提升至2018年的34.42%，2018年全美擁有9569家門店。 數據來源：美國國家統計局、安信證券研究中心 圖：圖：CVS和和Walgreens歷年市占率情況歷年市占率情況 數據來源：公司公告、Bloomberg、安信證券研究

19、中心 圖：歷年美國零售藥店市場規模（百萬美元）圖：歷年美國零售藥店市場規模（百萬美元） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美國藥店銷售額（百萬美元）同比增長 0% 10% 20% 30% 40% 0 20,000 40,000

20、60,000 80,000 100,000 120,000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CVS零售藥店業務（百萬美元）Walgreens零售藥房業務（百萬美元） CVS市占率Walgreens市占率 證券 研究 報告 美國零售藥房持續兼并收購，有效實現快速擴張美國零售藥房持續兼并收購，有效實現快速擴張 美國連鎖藥房通過持續兼并收購美國連鎖藥房通過持續兼并收購，實現快速擴張和強化市場地位實現快速擴

21、張和強化市場地位?？鐓^域擴張涉及到上游藥品采購、中游商品配送 以及下游門店管理等諸多方面的布局，相比于自建門店，兼并收購成為連鎖藥店快速跨區域擴張的有效手段。由于 核心商圈/社區門店位點、優質并購標的稀缺性，具備快速跨區域擴張能力的龍頭連鎖藥房，在競爭當中逐步占據先 發優勢。CVS、Walgreens、RiteAid均企圖通過兼并收購實現跨區域擴張，鞏固和提升自身行業地位。 數據來源：NACDS、安信證券研究中心 表：美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理表：美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理 年份年份相關企業相關企業并購標的并購標的門店數量門店數量年份年份相關企業相關企業并購標的并購標的門店

22、數量門店數量 1998 Raleys Supermarket and Drug Centers Nob Hill Foods 271999Sav-Mor Drugs Efros Drugs, FRD Sav-Mor Pharmacy etc. 6 1998Horizon Pharmacies, Inc.Barrett Drug, Belen Sav-on Drug, etc.91999Snyders Drug Stores Unnamed independents5 1998Horizon Pharmacies, Inc.Holland Drug Store 21999 Arrow Pharm

23、acy D持續虧損; Express Scripts郵寄處方達500萬張/年 2008 頒布2008 Ryan Haight 網上藥店消費 者保護法。規定開處方前需至少與 患者見一次，禁止無有效處方網售處 方藥中管制藥物2011 多年持續 虧損，最終Walgreens 收購 2013 線上郵寄藥房Pillpack 成立，提供快捷的個 性化藥物配送服務 2016 Walgreens關閉 2018 亞馬遜收購PillPack，并著 手與中小型PBM展開合作 2018 形成以傳統連鎖藥房為主導，形成以傳統連鎖藥房為主導， 網上藥店相互補充的競爭格網上藥店相互補充的競爭格 局，局，CVS、Walgre

24、ens、 Express Scripts處方藥銷售處方藥銷售 市占率分別為市占率分別為24%、18%、 11% 證券 研究 報告 美國網上藥店興起，推動連鎖藥店龍頭線上線下協同發展美國網上藥店興起，推動連鎖藥店龍頭線上線下協同發展 美國網上藥店蓬勃發展美國網上藥店蓬勃發展，推動推動CVS、Walgreens等傳統連鎖藥店線上線下業務協同發展等傳統連鎖藥店線上線下業務協同發展。美國網上藥店開業站點認 證計劃（VIIPS）推動了網上藥店和藥品郵寄業務的蓬勃發展，藥品郵寄銷售規模從2007年的525.07億美元增長至 2017年的1297.62億美元，CAGR約為9.47%。CVS、Walgreen

25、s等傳統零售藥店借此契機，推動線上線下業務協同 發展。其中，CVS線下零售藥房業務從2000年的193.72億美元增長至2019年的866.08億美元，CAGR約為8.20%； CVS郵寄業務營收從2007年的138.36億美元增長至2019年的521.41億美元，CAGR約為11.69%。 數據來源：NACDS、安信證券研究中心 圖：圖：CVS線上線下業務營收規模（百萬美元）線上線下業務營收規模（百萬美元） 數據來源：公司公告、Bloomberg、安信證券研究中心 圖：美國藥品郵寄銷售規模（百萬美元）圖：美國藥品郵寄銷售規模（百萬美元） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 3

26、0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CVS郵寄業務營收（百萬美元）CVS零售藥房業務營收（百萬美元） 郵寄業務-同比增長零售藥房業務-同比增長 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2007 2008 2009 2

27、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 美國藥品郵寄銷售規模（百萬美元）同比增長 證券 研究 報告 處方流量大、便利屬性突出、醫療服務屬性強成為傳統連鎖處方流量大、便利屬性突出、醫療服務屬性強成為傳統連鎖 藥店抵御互聯網沖擊的核心競爭優勢藥店抵御互聯網沖擊的核心競爭優勢 由于處方流量較大、購藥便利屬性突出、醫療服務屬性強等競爭優勢，傳統連鎖藥房能充分抵御資本介入和互聯網渠道 的沖擊，傳統連鎖藥房仍為最核心的藥品銷售渠道。2018年CVS和Walgreens在美國處方藥銷售市占率仍分別高達 24.20%、17.50% ，依靠PBM處方流量發展起來的Expre

28、ss Scripts郵寄藥房的處方藥銷售市占率僅11.00%，缺乏處方 流量的獨立網上藥店D、 PlanetRx、S等難逃被兼并收購和破產清算的命運。 處方流量優勢：處方流量優勢：CVS通過并購強化PMB業務布局，2018年PBM領域市占率高居30%。憑借PBM的協同優勢，CVS順 勢將PBM處方流量導流至藥店業務，與獨立網上藥房和普通傳統連鎖藥房相比，CVS在藥品零售業務上具備較強的 處方流量優勢。根據Statista的數據，2018年CVS處方藥銷售的市占率高達24.20%，位居行業第一。 數據來源：Drug Channels Institute、安信證券研究中心 圖：圖：2018年美國處

29、方藥銷售競爭格局年美國處方藥銷售競爭格局 數據來源：Statista、安信證券研究中心 圖：圖：2018年美國年美國PBM競爭格局競爭格局 30% 23% 23% 24% Caremark (CVS Health)Express ScriptsOptumRx (UnitedHealth)其他 24.20% 17.50% 11.00% 6.10% 4.90% 3.20% 2.60% 1.50% 1.20% 1.10% 26.70% CVSWalgreensExpress Scripts UnitedHealthWalmartKroger Rite AidHumana Pharmacy Solut

30、ionsAlbertsons Diplomat Pharmacy其他 證券 研究 報告 CVS布局布局PBM業務，獲得處方流量紅利和實現收入多元化業務，獲得處方流量紅利和實現收入多元化 PBM通過審核藥品處方的合理性，避免了醫療費用的不合理支出和保證藥品發揮最大臨床療效，達到控制醫療費用 不合理支出的目的，PBM因此掌握了大量處方流量。CVS等連鎖藥店通過布局PBM業務，一方面為零售藥房業務帶 來了處方流量紅利和藥品議價權，另一方面實現收入來源的多元化，PBM業務與零售業務實現協同發展。 PMB業務帶來了處方流量紅利和議價權：業務帶來了處方流量紅利和議價權：根據Drug Channels In

31、stitute的數據，2018年CVS的PBM業務市占率高 達30%。憑借PBM業務的大量處方流量，一方面對上游廠家形成較強的議價能力，通過與廠家協商價格，維持零 售業務較高的毛利率（Walgreens沒有重點布局PBM業務，其零售業務毛利率低于CVS）；另一方面與下游業務 形成協同效應，將PBM業務大量的處方流量引流至零售藥店。 數據來源：CNKI、安信證券研究中心 圖：圖：PBM對上游議價能力強，有利于零售藥房維持較高毛利對上游議價能力強，有利于零售藥房維持較高毛利 數據來源：公司公告、Bloomberg、安信證券研究中心 圖：圖：PBM的商業模式的商業模式 20% 22% 24% 26%

32、 28% 30% 32% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CVS零售藥房業務毛利率Walgreens零售藥房業務毛利率 醫院 患者 藥店PBM保險公司 藥廠 PBM終 端審核 PBM終 端審核 按期付費按期付費 處方 處方 未通過 通過 未通過 處方 藥品 通過 墊付藥款墊付藥款 折扣價折扣價 藥品費藥品費 服務費服務費 藥品 證券 研究 報告 CVS布局布局PBM業務，獲得處方流量紅利和實現收入多元化業務，獲得處方流量紅利和實現收入多元化 PMB業務的盈利模式分析：業務的盈利

33、模式分析：PBM收入主要來自“與藥企議價獲得的藥品折扣”、“藥企給PBM的返利”、“向患 者收取的會員費”三個方面。假設藥品處方價格為1000元，PMB獲得上游廠家3%藥品折扣、廠家返利20元、患 者支付10元年費，則藥品折扣、廠家返利、患者年費合計為PBM貢獻60元利潤； CVS布局布局PBM業務業務，實現收入來源多元化：實現收入來源多元化：PBM業務營收從2000年的9.76億美元增長至2019年的1414.91億美元 ，CAGR為29.94%。營收占比從2000年的4.86%提升至2019年的55.10%，CVS的PMB業務快速崛起，成為推動 公司持續成長的另一核心驅動力。 數據來源：C

34、NKI、安信證券研究中心 圖：圖：CVS的的PBM業務歷年營收情況（百萬美元）業務歷年營收情況（百萬美元） 數據來源：公司公告、Bloomberg、安信證券研究中心 圖：圖：PBM業務的盈利模式分析業務的盈利模式分析 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 CVS PMB業務營收（百萬美元）PBM業務營收占比 假設藥方價格為1000元 PBMPBM收入模型收入模型= = 訂單折價訂單折價3030元元+ +返利返利2020元元+ +年費年費10

35、10元元 藥店 零售 快遞 患者取藥 支付100元 患者 持方 患者雇主支付給PBM10元年費 藥費支付 870元 線上方單 報銷 900元 理賠單 藥廠 支付訂單 970元（3%折價） 返利20元 保險 患者醫生處方 證券 研究 報告 傳統連鎖藥店的便利屬性尤為突出傳統連鎖藥店的便利屬性尤為突出 藥店便利屬性突出：藥店便利屬性突出：通過分析美國線上藥房藥品配送時間和線下實體藥店門店分布，我們認為：線下實體藥房便 利屬性突出。對于網上藥店，CVS、Walgreens、OptumRx等網上/郵寄藥房的標準配送時間為5-10個工作日（無 需額外支付郵寄費用），快速郵寄方式約1-2個工作日完成藥品配

36、送（需額外支付6.00美元-19.95美元郵寄費用） ；對于線下實體藥房，根據NACDS調查數據，90%美國人所生活的小區，5英里以內設置相應實體藥房進行覆蓋 ，開車約10 mins即可到達門店進行購藥取藥。相比之下，線下實體門店購藥便利屬性突出。 數據來源：公司官網、安信證券研究中心 表：美國各大藥房藥品網上配送時間和費用對比分析表：美國各大藥房藥品網上配送時間和費用對比分析 相關藥房相關藥房郵寄方式郵寄方式配送時間配送時間郵寄費用（美元）郵寄費用（美元） CVSStandard Shipping1-4個工作日- Walgreens Standard Online Shipping 5-10

37、工作日0.00 Expedited Online Shipping 2個工作日12.95 Overnight Online Shipping 1個工作日19.95 Walgreens Express Delivery（門店配送） 1天 0.00 OptumRx (UnitedHealth) Standard Shipping5-10個工作日0.00 -2個工作日6.00 -1個工作日12.50 圖：美國紐約、洛杉磯的圖：美國紐約、洛杉磯的CVS線下實體門店布局線下實體門店布局 數據來源：Google Map、安信證券研究中心 證券 研究 報告 傳統連鎖藥店的醫療服務屬性較強傳統連鎖藥店的醫療服

38、務屬性較強 醫療服務屬性較強：醫療服務屬性較強：藥店的職能從簡單的售藥轉化為家庭健康管理，藥店具備較強的醫療服務屬性。其中，CVS 、Walgreens等傳統連鎖藥店均通過提供快速門診、老年長期護理、輸液服務等為顧客進行健康管理，線下門店 服務成為藥店客戶核心需求，較強的線下醫療服務能力成為傳統連鎖藥店與網上藥店競爭的核心優勢之一。 數據來源：公司官網、安信證券研究中心 圖：傳統連鎖藥房為客戶提供門診診療、健康檢查、輸液、老年護理等線下服務圖：傳統連鎖藥房為客戶提供門診診療、健康檢查、輸液、老年護理等線下服務 證券 研究 報告 CVS等零售藥房布局門診服務，強化醫療服務屬性等零售藥房布局門診服

39、務，強化醫療服務屬性 CVS提供快速診療提供快速診療、老年長期護理老年長期護理、輸液等全方位門診服務輸液等全方位門診服務。診療服務方面，截止2018年CVS在全美開設1100家 MinuteClinic，為患者提供疾病診斷、健康監測、疫苗注射、健康保健等快捷診療服務；老年護理方面，依托 Omnicare為老年患者提供定期慢病護理、藥品郵寄、老人護理等服務；輸液方面，依托Coram每年為超過18.3萬患 者提供抗感染、營養、疼痛、免疫球蛋白等輸液治療服務。 數據來源：公司公告、Bloomberg、公司官網、安信證券研究中心 圖：美國龍頭藥房圖：美國龍頭藥房CVS門診服務布局門診服務布局 CVS

40、診療服務診療服務 快速 診療 小病和輕傷診療：小病和輕傷診療：包括支氣管炎、流感、鏈球菌性咽喉炎、 膀胱感染、輕微燒傷和割傷、昆蟲叮咬等 疾病篩查和指標監測：疾病篩查和指標監測： 如測量血壓、膽固醇、 血糖和體重指數等 疫苗注射：疫苗注射：為兒童及成人 提供常見疫苗及注射服務 健康計劃：健康計劃：包括露營和運動體 檢、幫助戒煙和設計減肥計劃。 長期 護理 輸液服務：輸液服務：全面涵蓋抗感染藥、營養液（腸外和腸內）、移植前后的治療等8 種。服務地點多樣化，包括醫院、流動輸液中心、零售藥店和患者家中等。 老年社區護理：老年社區護理： 為社區集體提供定 制化專業服務等 社區家庭護理：社區家庭護理：

41、提供用藥專業知識和指導， 以及重要的醫療保健信息 輸液 服務 證券 研究 報告 CVS/Walgreens布局?？扑幏?，滿足慢病患者醫療服務需求布局?？扑幏?，滿足慢病患者醫療服務需求 CVS和和Walgreens均通過布局?？扑幏烤ㄟ^布局?？扑幏?，精準服務具有罕見或復雜病情的慢病患者精準服務具有罕見或復雜病情的慢病患者。其中，CVS為慢病患者提供專 業治療服務、建立社交網絡、傳授專業護理經驗等；Walgreens一方面以社區為單位布局?？扑幏?，提高服務患者的 及時性和效率，另一方面實現患者與藥師連線，提供實時咨詢、患者教育、用藥監測等服務，提高用藥質量。 數據來源：公司公告、公司官網、安信證

42、券研究中心 表：表：CVS和和Walgreens?？扑幏坎季謱？扑幏坎季?相關藥店相關藥店?？扑幏肯嚓P服務?？扑幏肯嚓P服務具體服務具體服務 CVS Specialty Connect為慢病患者在提交處方、獲得治療、接收藥物、用藥指導等方面提供全方位幫助 MyHealthTeams幫助慢性疾病患者建立社交網絡，促進患者自建對疾病治療的相互交流和學習 Accordant Health Services 通過健康管理計劃為患者傳授專業的護理經驗，為罕見病患者提供全面的健康管理 服務 Walgreens Integrated Care Coordination 以社區為基礎布局?？扑幏?，為患者提供更有

43、效治療服務（患者平均48小時內獲得 治療服務） Connected Care 連接患者與藥師，通過提供實時咨詢、患者教育、用藥監測等服務，提高患者用藥 質量，降低患者停藥率和用藥成本 數據來源：公司官網、安信證券研究中心 圖：圖：Walgreens的的Connected Care項目項目 數據來源：公司官網、安信證券研究中心 圖：圖：CVS的的Specialty Connect項目項目 幫助患者提交處方 Specialty ConnectTM 幫助患者獲得的臨床服務支持 指導患者接收和服用藥物 證券 研究 報告 目錄目錄 美國零售藥房行業發展回顧及二級市場復盤美國零售藥房行業發展回顧及二級市場

44、復盤01 02 03 美國零售藥房行業集中度提升趨勢復盤與分析美國零售藥房行業集中度提升趨勢復盤與分析 美國網上藥店的發展回顧與分析美國網上藥店的發展回顧與分析 04國內零售藥房行業趨勢及相關推薦標的國內零售藥房行業趨勢及相關推薦標的 05風險提示風險提示 證券 研究 報告 國內零售藥房行業集中度有望持續提升國內零售藥房行業集中度有望持續提升 國內政策監管趨嚴國內政策監管趨嚴，推動國內零售藥房行業集中度提升推動國內零售藥房行業集中度提升。近年國家通過出臺系列政策規范藥店行業經營，兩票制、 營改增等政策打擊了中小藥店不規范低價進貨等亂象，新版GSP和藥店分級分類管理等政策提高了藥店的運營成本 和

45、準入門檻，政策有望推動行業優勝劣汰和集中度提升。 數據來源：政府官網、安信證券研究中心 表：近年國內相關政策提高零售藥房準入門檻，推動行業規范化經營表：近年國內相關政策提高零售藥房準入門檻，推動行業規范化經營 頒布時間頒布時間相關部門相關部門頒布文件頒布文件核心內容核心內容主要影響主要影響 2016-03-24 財政部、國家 稅務總局等 營業稅改征增值稅試點實 施辦法 在全國范圍內，對建筑業、房地產業、 金融業、生活服務業等全部營業稅納 稅人推開營改增試點 提高虛增發票的違法成本，間 接阻止中小藥房借助倒票差價 低價進貨等亂象 2016-06-30 國家食藥監總 局 藥品經營質量管理規范 對藥

46、店質量管理、藥品采購、計算機 系統、人員配備等各方面提出更高要 求 藥店運營成本和準入門檻提高 2016-12-26 國務院、衛計 委等 關于在公立醫療機構藥品 采購中推行“兩票制”的實 施意見（試行） 在公立醫療機構藥品采購中推行“兩 票制” 防止中小藥房借助倒票差價低 價進貨等亂象 2018-11-23商務部 全國零售藥店分類分級管 理指導意見（征求意見稿） 明確門店執業藥師要求：1）一類門店 至少配備1名藥師；2）二類門店至少 配備1名執業藥師和2名藥師；3）三類 門店至少配備2名執業藥師和2名藥師 配備執業藥師增加藥店運營成 本，提高零售藥店的運營門檻 2019-01-19國家稅務總局

47、 國家稅務總局關于小規模 納稅人免征增值稅政策有關 征管問題的公告 小規模納稅人免征增值稅月銷售額標 準由3萬提升至10萬 削弱了中小藥房稅收層面優勢 證券 研究 報告 國內零售藥房行業集中度有望持續提升國內零售藥房行業集中度有望持續提升 四大上市藥房順勢擴張四大上市藥房順勢擴張，行業集中度持續快速提升行業集中度持續快速提升。四大上市藥房順勢擴張，零售端營收從2014年的144.82億元提 升至2018年的321.30億元，市占率從2014年的5.99%提升至2018年的9.39%，推動行業集中度快速提升。根據 Statista等數據，2018年美國零售藥房行業處方藥銷售CR4為58.80%，

48、參照發達國家的藥店行業集中度情況，我國 零售藥房行業集中度保守估計至少存在3-5倍以上的提升空間。 數據來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 圖：國內零售藥房行業集中度情況圖：國內零售藥房行業集中度情況 數據來源：中國藥店、公司公告、安信證券研究中心 圖：國內歷年零售藥店市場規模（億元）圖：國內歷年零售藥店市場規模（億元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20142015201620172018 TOP20市占率TOP10市占率四大上市藥房市占率 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 0 50 100 150 200 250

49、300 350 20142015201620172018 四大上市藥房零售營收（億元）同比增長 證券 研究 報告 國內醫藥分家推動處方外流，零售藥店銷售有望持續擴容國內醫藥分家推動處方外流，零售藥店銷售有望持續擴容 近年零售藥房行業政策頻出，通過出臺“取消藥品加成”、“藥店分級分類”、“處方信息共享”、“慢病用藥醫 保定點”等相關政策，推動醫藥分家和引導處方外流，國內處方外流獲得實質性進展。 數據來源：政府官網、安信證券研究中心 表：近年國內推動處方外流相關政策梳理表：近年國內推動處方外流相關政策梳理 頒布時間頒布時間相關部門相關部門頒布文件頒布文件主要內容主要內容/影響影響 2017-1-24國務院 國務院辦公廳關于進一步改革完善藥 品生產流通使用政策的若干意見 推動零售藥房分級分類管理；統籌推進取消藥品加 成、鼓勵到零售藥店購藥等 2017-04-19 衛計委、財政部等7 部門 關于全面推開公立醫院綜合改革工作 的通知 全面推開公立醫院綜合改革，全部取消藥品加成 2017-10-25梧州市衛計委 梧州市處方信息共享平臺藥店申報登 記管理制度（試行） 梧州市20多家醫院和百家藥店接入處方共享平臺， 推動處方外流 20