新宙邦-電解液盈利尋底氟化工亮眼可期-221108（52頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 電解液盈利尋底，氟化工亮眼可期電解液盈利尋底，氟化工亮眼可期 電解液盈利接近底部區域，一體化布局提升競爭力電解液盈利接近底部區域，一體化布局提升競爭力。1 1、電解液產電解液產銷規?？焖贁U張，盈利接近底部區域銷規?？焖贁U張，盈利接近底部區域。2017-2021 公司電解液營收CAGR 達 153.11%，市占率由 15.7%提升至 18.3%，第一梯隊位臵穩固。目前公司擁有電解液產能 12.3 萬噸，預計 2022 年可實現出貨11.3 萬噸。電解液單噸盈利下行

2、，溶劑電解液單噸盈利下行，溶劑+添加劑添加劑+鋰鹽布局形成有效鋰鹽布局形成有效支撐。支撐。上輪底部的 2018-2019 年，公司單噸盈利低點不足 4k 元。2022年中以來電解液單噸盈利進入下行區間，預計 22Q3 公司單噸盈利約8k 元，預計 Q4 將達 6k 元左右，接近底部區域。公司通過不斷完善溶劑+添加劑+鋰鹽的產業鏈布局，將對此輪盈利底部形成增量支撐。2 2、一體化布局全面，抬升盈利空間。、一體化布局全面，抬升盈利空間。預計公司 22/23 年將實現溶劑自供比例超 50%/65%，測算單噸電解液溶劑可降本 0.13/0.16 萬元，添加劑端較外購可節約成本 0.1 萬元。2022

3、年公司 LiFSI 順利投產，引進觸媒等優化布局，將進一步強化公司電解液核心原材料戰略布局。3 3、深度綁定下游優質客戶，海外業務營收占比不斷上升。深度綁定下游優質客戶，海外業務營收占比不斷上升。配合海外客戶加快全球布局，海外產能持續推進，通過規劃建設波蘭、荷蘭、美國項目，將與海外客戶形成良好的協同效應。有機氟精細化學品迅速擴張，公司是細分領域龍頭有機氟精細化學品迅速擴張，公司是細分領域龍頭。1 1、收購海斯、收購海斯福，以六氟丙烯為原料向下游延伸福，以六氟丙烯為原料向下游延伸。2015 年，公司通過收購海斯福正式踏入精細氟化工領域。目前公司形成了包括含氟醫藥農藥中間體、氟橡膠硫化劑、半導體與

4、數據中心含氟冷卻液等十大系列精細氟化學品體系。2 2、布局海德福，向上延、布局海德福，向上延伸至四氟乙烯伸至四氟乙烯。2018 年，公司投建海德福項目，全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精細氟化學品?？蓪崿F六氟丙烯自供，進一步降低海斯福六氟丙烯外購成本。半導體半導體+電容器化學品貢獻穩定收入，擴張步伐穩健電容器化學品貢獻穩定收入，擴張步伐穩?。? 1、半導體業半導體業務營收毛利雙增，毛利率水平穩步上升務營收毛利雙增，毛利率水平穩步上升。2017-2021 公司半導體業務營收從 0.69 億元增長至 2.14 億元，毛利從 0.09 億元提升至 0.61 億元。公司布局天津、重慶、珠海等項目，遠期共

5、規劃半導體產品產能約 35 萬噸。2 2、電容器化學品作為公司起家業務，近年來均保持穩定、電容器化學品作為公司起家業務，近年來均保持穩定規模。規模。2017-2021 公司電容器化學品業務營收及毛利水平整體呈上升趨勢。未來公司將進一步布局電容器化學品業務，預計 2025 年公司可實現電容器化學品產能超 21 萬噸。投資建議：投資建議：預計公司預計公司 20222022-2023 2023 年營收分別為年營收分別為 111/13111/136 6 億元，歸母億元，歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 19.1/20.2 19.1/20.2 億元，對應億元，對應 PE PE 僅為僅為 16/15X16/1

6、5X，給予“買入，給予“買入-A A”評級?！痹u級。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 08 日日 新宙邦新宙邦（300037.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他化學原料 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：57.92 元元 股價（股價（2022-11-08）41.20 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）30,588.94 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）22,055.18 總股本（百萬股）總股本（百萬股）74

7、2.45 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）535.32 12 個月價格區間個月價格區間 36.17/134.60元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益-6.17-1.22-21.59 絕對收益絕對收益-2.17-10.25-43.66 胡洋胡洋 分析師 SAC執業證書編號：S1450521120003 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%2021-112022-032022-07新宙邦 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

8、版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 風險提示：風險提示：原材料價格波動原材料價格波動、市場競爭加劇、市場競爭加劇、安全生產與生態環境、安全生產與生態環境保護、宏觀環境因素變動、新產品和新技術迭代、規?？焖贁U張的保護、宏觀環境因素變動、新產品和新技術迭代、規?？焖贁U張的管理風險等管理風險等 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 2,961.0 6,951.3 11,137.8 13,553.7 17,282.9 凈利潤凈利潤 517.8 1,306.6 1,910.3 2,015.5 2,649

9、.4 每股收益每股收益(元元)0.70 1.76 2.57 2.71 3.57 每股凈資產每股凈資產(元元)6.71 9.12 10.64 12.62 15.28 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)58.8 23.3 15.9 15.1 11.5 市凈率市凈率(倍倍)6.1 4.5 3.9 3.2 2.7 凈利潤率凈利潤率 17.5%18.8%17.2%14.9%15.3%凈資產收益率凈資產收益率 10.4%19.3%24.2%21.5%23.4%股息收益率股息收益率 0.5%0.9%1.8%1.8%2.2%ROIC 18.4%4

10、4.4%42.8%37.3%74.1%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 TVdYlXlYcVnXnN1ViZpY6MdN6MtRmMsQnPeRnMoPkPmNrRaQoOyQxNmRzQNZqQqR 3 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.核心邏輯：電解液盈利尋底，氟化工亮眼可期核心邏輯：電解液盈利尋底，氟化工亮眼可期.7 1.1.電解液盈利接近底部區域，一體化布局提升競爭力.7 1.1.1.電解液產銷規?？焖贁U張，盈利接近底部區域.7 1.1.2.一

11、體化布局全面，抬升盈利空間.7 1.1.3.深度綁定下游優質客戶，海外業務營收占比不斷上升.7 1.2.有機氟精細化學品迅速擴張，公司是細分領域龍頭.7 1.2.1.收購海斯福，以六氟丙烯為原料向下游延伸.7 1.2.2.布局海德福，向上延伸至四氟乙烯.7 1.3.半導體+電容器化學品貢獻穩定，擴張步伐穩健.7 1.3.1.半導體業務營收毛利雙增，毛利率水平穩步上升.7 1.3.2.電容器化學品作為公司起家業務，近年來均保持穩定規模.7 1.4.盈利預測.7 2.新宙邦：全球領先的鋰電池化學品及功能材料供應商新宙邦：全球領先的鋰電池化學品及功能材料供應商.8 2.1.圍繞電子化學品及功能材料拓

12、展業務，高管產技背景助力公司穩定發展.8 2.2.四大業務協同發力，全球布局打造行業領先供應商.9 2.3.營業收入加速提升，盈利能力穩步增強.10 2.4.公司費用管理能力持續提高，研發投入整體增長.13 3.溶劑溶劑+添加劑添加劑+鋰鹽一體化布局，電池化學品份額與體量雙增鋰鹽一體化布局，電池化學品份額與體量雙增.15 3.1.全球電動化趨勢加速，動力電池產銷兩旺帶動電解液出貨持續攀升.15 3.1.1.下游需求快速增長，鋰電景氣延續.15 3.1.2.電解液是鋰離子電池的血液，需求量逐年上升.16 3.1.3.當前電解液約占鋰離子電池電芯成本的13%左右，大頭是鋰鹽.17 3.1.4.未來

13、電解液產業鏈一體化是大勢所趨.21 3.2.電解液盈利接近底部區域，一體化布局提升競爭力.22 3.2.1.經營穩健追求盈利質量，電解液盈利接近底部區域.22 3.2.1.1.電解液產銷規?？焖贁U張.22 3.2.1.2.追求盈利質量，電解液盈利接近底部區域.23 3.2.2.一體化布局全面，抬升盈利空間.25 3.2.2.1.溶劑：產能快速成型.25 3.2.2.2.添加劑：14 年開啟布局，產品多樣化，當前已實現大部分完全自供.25 3.2.2.3.新型鋰鹽：LiFSI順利投產，引進觸媒等優化布局.26 3.2.3.深度綁定下游優質客戶，海外業務營收占比不斷上升.27 4.有機氟精細化學品

14、迅速擴張，公司是細分領域龍頭有機氟精細化學品迅速擴張，公司是細分領域龍頭.30 4.1.含氟精細化學品需求快速增長，產品附加值最高.30 4.2.精細氟化工優勢迅速擴大，向上游延伸至四氟乙烯.32 4.2.1.收購海斯福，以六氟丙烯為原料向下游延伸.32 4.2.2.客戶+產品品類拓展，海斯福與新宙邦展現良好化學反應.33 4.2.3.有機氟行業高壁壘，公司是細分行業龍頭.34 4.2.3.1.半導體冷凍液高熱度，公司龍頭地位穩固.34 4.2.3.2.醫藥中間體優勢延續，龍頭地位穩固.35 4.2.3.3.含氟表面活性劑產品種類豐富，可適用多種場景.36 4.2.3.4.氟橡膠硫化劑隨起量，

15、公司占絕對優勢.37 4 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.2.4.氟化工業務加速布局，未來增速可期.38 4.3.布局海德福，向上延伸至四氟乙烯.39 5.半導體半導體+電容器化學品貢獻穩定，擴張步伐穩健電容器化學品貢獻穩定，擴張步伐穩健.42 5.1.半導體化學品需求逐年增長，起量迅速.42 5.2.電容器化學品穩定發展，持續貢獻營收.43 6.盈利預測盈利預測.46 6.1.核心假設.46 6.2.盈利預測.47 6.3.投資建議.48 7.風險提示風險提示.49 7.1.市場

16、競爭加劇的風險.49 7.2.原材料價格波動風險.49 7.3.安全生產與生態環境保護風險.49 7.4.宏觀環境因素變動的風險.49 7.5.規?？焖贁U張的管理風險.49 7.6.新產品和新技術迭代風險.49 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新宙邦發展歷程.8 圖 2：新宙邦股權架構.9 圖 3：新宙邦四大業務版塊.9 圖 4：新宙邦全球生產基地布局.10 圖 5：2017-2022H1 新宙邦各業務營收及占比（億元，%）.11 圖 6：2017-2022H1 公司毛利、增速及毛利率（百萬元）.11 圖 7：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及增速（百萬元）.11 圖 8：2017-2021

17、新宙邦各業務毛利情況（億元）.12 圖 9：2017-2022H1 新宙邦凈現比水平（%）.12 圖 10：2017-2022H1 新宙邦資產負債率（%）.13 圖 11：2017-2022H1 新宙邦流動比率.13 圖 12：2017-2022H1 公司期間費用率（%）.13 圖 13：2017-2022H1 公司營收增速及費用率（%）.13 圖 14：2018-2022H1 公司研發支出及增速（百萬元，%）.13 圖 15：2018-2022H1 同業研發費率情況對比.13 圖 16：2017-2021 公司技術人員數量及占比（人，%）.14 圖 17：新宙邦研發創新機制.14 圖 18：

18、2014-2021 全球鋰離子電池出貨量（GWh）.15 圖 19：2021 年來中國新能源汽車批發量（輛）.15 圖 20：2021 年來歐洲主要八國新能車注冊量（輛）.15 圖 21：電解液組成成分.16 圖 22：鋰離子電池結構與工作原理.16 圖 23：2017 年來國內電解液出貨量及同比增長率（萬噸，%）.16 圖 24：2020 國內電解液 CR3 集中度（%）.17 圖 25：2021 國內電解液 CR3 集中度（%）.17 5 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 26：

19、三元 5 系電池成本拆分-基于不同時期原料價格.18 圖 27：磷酸鐵鋰電池成本拆分-基于不同時期原料價格.18 圖 28：2019-2022 國內電解液、六氟磷酸鋰價格走勢.18 圖 29：六氟磷酸鋰合成工藝流程.19 圖 30：酯交換法合成碳酸酯溶劑工藝流程.19 圖 31：鋰電溶劑價格走勢.20 圖 32：VC、FEC 價格走勢.21 圖 33：2017-2021 公司電解液營收及增速（百萬元，%）.23 圖 34：2017-2021 公司電解液產量及增速（噸，%）.23 圖 35：2016-2022 電解液價格走勢（萬元/噸）.24 圖 36：新宙邦電解液單噸盈利測算（萬元/噸）.24

20、 圖 37：LiFSI合成工藝流程.27 圖 38：全球動力電池企業 2021 年市場份額（%）.27 圖 39：新宙邦前五大客戶合計銷售額及占比（億元）.28 圖 40：新宙邦前五大客戶具體銷售額占比.28 圖 41：新宙邦國內與海外營收額及占比（億元，%）.28 圖 42：氟化工產業鏈.30 圖 43：六氟丙烯下游重要中間體.32 圖 44：部分含氟精細化學品工藝流程.32 圖 45：六氟異丙醇主要生產工藝.33 圖 46：六氟異丙基甲醚主要生產工藝.33 圖 47：2015-2022H1 公司氟化工業務營收及增速（億元）.33 圖 48：2015-2022H1 公司氟化工業務毛利及毛利率

21、（億元）.33 圖 49：含氟冷卻液與傳統風冷技術性能對比.34 圖 50：世紀互聯自建/合作數據中心數量（個）.35 圖 51：新宙邦含氟冷卻液部分產品.35 圖 52：無水六氟丙酮法合成雙酚 AF 反應機理.37 圖 53：合成雙酚 AF 工藝流程.38 圖 54：海斯福氟橡膠硫化劑產品.38 圖 55：新宙邦氟化工業務主要產品.39 圖 56：六氟丙烯價格（元/噸）.40 圖 57：四氟乙烯合成工藝.41 圖 58：2017-2021 公司半導體化學品營收及增速（億元）.43 圖 59：2017-2021 公司半導體化學品毛利及毛利率（億元）.43 圖 60：2017-2022H1 公司

22、半導體化學品營收及增速（億元）.44 圖 61：2017-2021 公司半導體化學品毛利及毛利率（億元）.44 表 1：公司高管人員穩定，具有化學產技背景.8 表 2：公司各基地業務布局.10 表 3：全球電解液需求量預測.17 表 4：六氟磷酸鋰成本拆分（萬元）.19 表 5：各類溶劑成本拆分（萬元）.20 表 6：主要添加劑種類.21 表 7：電解液成本拆分-原材料外購（萬元/噸）.22 6 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表 8：電解液成本拆分-主要原材料自供（萬元/噸）.22

23、表 9：新宙邦電解液產能規劃（噸）.23 表 10：新宙邦溶劑布局.25 表 11：新宙邦單噸電解液溶劑成本測算（萬元/噸）.25 表 12：新宙邦添加劑布局（噸）.26 表 13：公司添加劑環節當前成本測算（萬元/噸）.26 表 14：各類鋰鹽主要性能對比.26 表 15：新宙邦海外項目布局.29 表 16：近年來新宙邦海外重大合作公告信息.29 表 17：四氟乙烯及六氟丙烯下游部分產品.30 表 18：主要氟化工企業及產品.31 表 19：海斯?，F有產品產能情況.34 表 20：公司含氟醫藥/農藥中間體產品.36 表 21：含氟表面活性劑分類.36 表 22：新宙邦含氟表面活性劑產品類別.

24、37 表 23：海斯福二期項目.38 表 24：海德福一期規劃.40 表 25：國內主要濕電子化學品企業產品類別.42 表 26：新宙邦半導體化學品產品類別.42 表 27：新宙邦半導體化學品產能規劃（噸）.43 表 28：新宙邦電容器化學品產品類別.44 表 29：新宙邦電容器化學品產能規劃（噸）.45 表 30：2019-2024E公司營收及毛利預測（億元）.47 7 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.核心邏輯核心邏輯：電解液盈利尋底，氟化工亮眼可期電解液盈利尋底，氟化工亮眼可期

25、 1.1.電解液盈利接近底部區域，一體化布局提升競爭力電解液盈利接近底部區域，一體化布局提升競爭力 1.1.1.電解液產銷規?？焖贁U張，盈利接近底部區域電解液產銷規?？焖贁U張，盈利接近底部區域 2017-2021 公司電解液營收 CAGR 達 153.11%，市占率由 15.7%提升至 18.3%，第一梯隊位臵穩固。目前公司擁有電解液產能 12.3 萬噸，預計 2022 年可實現出貨 11.3 萬噸。電解電解液單噸盈利下行，溶劑液單噸盈利下行，溶劑+添加劑添加劑+鋰鹽布局形成有效支撐鋰鹽布局形成有效支撐。上輪底部的 2018-2019 年，公司單噸盈利低點不足 4k 元。2022 年中以來電解

26、液單噸盈利進入下行區間，預計 22Q3 公司單噸盈利約 8k 元，Q4 將達 6k 元左右，接近底部區域。公司通過不斷完善溶劑+添加劑+鋰鹽的產業鏈布局，將對此輪盈利底部形成增量支撐。1.1.2.一體化布局全面，抬升盈利空間一體化布局全面，抬升盈利空間 溶劑產能快速成型。溶劑產能快速成型。公司目前擁有 5 萬噸碳酸酯溶劑產能。預計到 2025 年，公司將實現碳酸酯溶劑產能 45 萬噸。預計公司 22/23 年將實現溶劑自供比例超 50%/65%，測算單噸電解液溶劑可降本 0.13/0.16 萬元。添加劑已實現大部分自供。添加劑已實現大部分自供。公司現已基本實現 VC、FEC全自供，測算添加劑環

27、節較外購可降本 0.1 萬元。LiFSI 順利投產，引進觸媒等優化布局。順利投產，引進觸媒等優化布局。22 年福邦 2400 噸雙氟磺酰亞胺鋰 LiFSI 項目一期投產。2022 年 9 月引進日本觸媒和上海豐田通商對福邦增資 2.31 億元，有利于各方優勢互補，強化公司電解液核心原材料的戰略布局。1.1.3.深度綁定下游優質深度綁定下游優質客戶，海外業務營收占比不斷上升客戶，海外業務營收占比不斷上升 配合海外客戶加快全球布局，海外產能持續推進。配合海外客戶加快全球布局，海外產能持續推進。公司客戶包括三星、索尼、LG、松下以及寧德時代、億緯鋰能、力神等國內外優質電池廠商。公司貼近客戶所在地進行

28、生產基地布局，通過規劃建設波蘭、荷蘭、美國項目，將與海外客戶形成良好的協同效應。1.2.有機氟精細化學品迅速擴張，公司是細分領域龍頭有機氟精細化學品迅速擴張，公司是細分領域龍頭 1.2.1.收購海斯福，以六氟丙烯為原料向下游延伸收購海斯福，以六氟丙烯為原料向下游延伸 2015 年，公司通過收購海斯福正式踏入精細氟化工領域。目前公司形成了包括含氟醫藥農藥中間體、氟橡膠硫化劑、半導體與數據中心含氟冷卻液等十大系列精細氟化學品體系。1.2.2.布局海德福，向上延伸至四氟乙烯布局海德福，向上延伸至四氟乙烯 2018 年，公司投建海德福項目，全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精細氟化學品?？蓪崿F六氟丙烯自供

29、，進一步降低海斯福六氟丙烯外購成本。1.3.半導體半導體+電容器化學品貢獻穩定，擴張步伐穩健電容器化學品貢獻穩定，擴張步伐穩健 1.3.1.半導體業務營收毛利雙增，毛利率水平穩步上升半導體業務營收毛利雙增，毛利率水平穩步上升 2017-2021 公司半導體業務營收從 0.69 億元增長至 2.14 億元，毛利從 0.09 億元提升至0.61 億元。公司布局天津、重慶、珠海等項目，遠期共規劃半導體產品產能約 35 萬噸。1.3.2.電容器化學品作為公司起家業務，近年來均保持穩定規模電容器化學品作為公司起家業務，近年來均保持穩定規模 2017-2021 公司電容器化學品業務營收及毛利水平整體呈上升

30、趨勢，2021 年公司實現電容器化學品營收 7.12 億元，同比增長 32.6%，實現毛利 2.75 億元，毛利率 38.6%。未來公司將進一步布局電容器化學品業務，預計 2025 年公司可實現電容器化學品產能超 21 萬噸。1.4.盈利預測盈利預測 預計公司預計公司 2022-2023 年營收分別為年營收分別為 111/136 億元，歸母凈利潤分別為億元，歸母凈利潤分別為 19.1/20.2 億元，對億元，對應應 PE 僅為僅為 16/15X，給予“買入，給予“買入-A”評級?！痹u級。8 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請

31、參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.新宙邦：全球領先的鋰電池化學品及功能材料供應商新宙邦：全球領先的鋰電池化學品及功能材料供應商 2.1.圍繞電子化學品及功能材料拓展業務，高管產技背景助力公司穩定發展圍繞電子化學品及功能材料拓展業務，高管產技背景助力公司穩定發展 新宙邦多年深耕濕電子化學品新宙邦多年深耕濕電子化學品及功能材料及功能材料，已發展成為電解液龍頭。，已發展成為電解液龍頭。新宙邦前身為深圳市宙邦化工有限公司，成立于 1996 年，成立伊始主要生產電容器化學品。2000 年，公司進入電池化學品領域，2010 年在創業板成功上市。隨后，公司分別在 2014、2015 年布局進入鋰離子

32、電池電解液添加劑和氟化學品領域。2016 年，公司進入半導體化學品領域。2017年，新宙邦參股子公司永晶科技，布局含氟化學品上游產業。2021 年公司加快產能擴張，投資建設瀚康添加劑項目，天津半導體材料項目以及荷蘭、珠海電解液項目。2022 年來公司繼續拓展海外客戶，與 Ultium 簽訂供貨協議、與 IVOX 簽署合作備忘錄，擬共同出資在美國設立生產碳酸酯溶劑以及擬生產鋰離子電池電解液的合資公司。公司規模不斷壯大，現已發展成為全球領先的電子化學品和功能材料企業。資料來源：公司官網，安信證券研究中心 管理層管理層人員人員多具有化學相關產技背景多具有化學相關產技背景，為公司技術研發提供內在驅動力

33、，為公司技術研發提供內在驅動力。公司高管構成較為穩定，覃九三、鄧永紅、鄭仲天、周達文、張桂文、鐘美紅等均為公司創始團隊成員。以董事長為首的高管團隊大多具有化學化工專業背景，可從專業角度分析市場、把握行業發展走向。表表 1：公司高管人員穩定，具有化學產技背景：公司高管人員穩定，具有化學產技背景 職位職位 姓名姓名 學歷學歷 工作經歷工作經歷 董事長董事長 覃九三覃九三 湘潭大學化工系化學工程學士 株洲市化工研究所研究員、湖南省石油化工貿易公司深圳分公司進出口部經理 董事、總裁董事、總裁 周達文周達文 中國科學院過程工程研究所，工學碩士學位 深圳石化集團企管部科長、副部長、部長，深圳石化有機硅有限

34、公司副總經理、高級工程師 總工程師總工程師 鄭仲天鄭仲天 北京大學化學系學士 珠海裕華聚酯有限公司工程師、技術品質部經理 董事、高級顧問董事、高級顧問 鐘美紅鐘美紅 湘潭大學化工系化學工程學士 任湖南益陽市橡膠機械廠技術員、湖南金?；び邢薰旧a部部長 監事會主席監事會主席 張桂文張桂文 湘潭大學化工系化學工程學士，澳門科技大學MBA，長江商學院 EMBA 任湘潭大學化工系教師；珠海裕華聚酯有限公司品質部副經理，澳門中華工業集團人力資源總監；香港環球石材集團人力資源總監 高級顧問高級顧問 鄧永紅鄧永紅 清華大學化工系博士，高分子研究所博士后 南方科技大學化學系教授，美國能源部勞倫斯伯克利國家

35、實驗室訪問學者 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司股權架構穩定，公司股權架構穩定，子公司眾多。子公司眾多。新宙邦股權結構經過長期發展已經較為穩定，公司實際控制人掌握公司 36.35%股權。圖圖1：新宙邦發展歷程：新宙邦發展歷程 9 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.2.四大業務協同發力，全球布局打造行業領先供應商四大業務協同發力，全球布局打造行業領先供應商 公司現有四大業務板塊，公司現有四大業務板塊，各項業務協同整合各項業務協同整合實現業

36、績加速增長。實現業績加速增長。公司在發展歷程中通過建立事業部、成立專注于不同細分賽道的子公司拓寬公司的產品線。公司主要擁有公司主要擁有 4 大業務大業務板塊，分別為電池化學品、有機氟化學品、電容化學品及板塊，分別為電池化學品、有機氟化學品、電容化學品及半導體化學品。半導體化學品。資料來源：公司官網，安信證券研究中心 電池化學品電池化學品主要包括超級電容器電解液主要包括超級電容器電解液、二次鋰離子電池電解液二次鋰離子電池電解液和和一次鋰電池電解液。一次鋰電池電解液。公司電解液產品具有能量密度高、循環壽命長的特點。主要應用領域分別為 3C 數碼、電動工具、新能源汽車、大型儲能系統和電子儀器，計算機

37、主板，醫療保健設備，軍工航天。電容化學品多用于電容器濾波處理、鋁電解電容器、固態電容器等領域電容化學品多用于電容器濾波處理、鋁電解電容器、固態電容器等領域，全球市場份額可，全球市場份額可觀觀。公司電容化學品多為電容電解液溶質及功能型添加劑。半導體化學品半導體化學品主要包括蝕刻液、剝離液、超高純試劑、清洗液和含氟功能材料等系列產品主要包括蝕刻液、剝離液、超高純試劑、清洗液和含氟功能材料等系列產品。廣泛應用于顯示面板（含 TFT-LCD 和 OLED）、IC 集成電路、太陽能光伏等多個領域，是光刻、顯影、蝕刻、剝離、清洗等生產環節的關鍵化學品材料。有有機氟化學品主要為六氟丙烯下游含氟精細化學品機氟

38、化學品主要為六氟丙烯下游含氟精細化學品。產品類別包括含氟醫藥農藥中間體、氟橡膠硫化劑、含氟溶劑、環境友好型表面活性劑及其它含氟潤滑油等。針對針對 4 大業務板塊，新宙邦大業務板塊，新宙邦現已在全球布局現已在全球布局 16 大生產基地。大生產基地。新宙邦總部位于深圳坪山，國圖圖2：新宙邦股權架構：新宙邦股權架構 圖圖3：新宙邦四大業務版塊：新宙邦四大業務版塊 10 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內基地主要包括惠州、南通、蘇州、淮安、荊門、衡陽、三明、邵武。目前公司正加快全球布局，現已在

39、歐洲和美國等地設有生產基地或全資/控股子公司。資料來源：公司官網，安信證券研究中心 根據根據區域區域客戶情況對業務客戶情況對業務產能產能進行布局。進行布局。經過多年發展，新宙邦已經積累了眾多客戶，在華南、華中、華北、西南等地均有電解液、半導體產品生產基地。氟化工業務主要集中在福建，當地豐富的螢石儲備和促進政策能夠為氟化工業務持續發展提供保障。表表 2：公司各基地業務布局：公司各基地業務布局 子公司子公司 鋰電池化學品鋰電池化學品 半導體化學品半導體化學品 醫藥中間體醫藥中間體 電容器化學品電容器化學品 蓋板蓋板 溶質溶質 溶劑溶劑 添加劑添加劑 電解液電解液 NMPNMP、導電漿料、導電漿料

40、惠州宙邦惠州宙邦 蘇州諾萊特蘇州諾萊特 南通新宙邦南通新宙邦 三明海斯福三明海斯福 張家港瀚康張家港瀚康 南通托普南通托普 湖南福邦湖南福邦 福建海德福福建海德福 荊門新宙邦荊門新宙邦 波蘭新宙邦波蘭新宙邦 江蘇瀚康江蘇瀚康 天津新宙邦天津新宙邦 珠海新宙邦珠海新宙邦 重慶新宙邦重慶新宙邦 荷蘭新宙邦荷蘭新宙邦 美國新宙邦美國新宙邦 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 根據公司根據公司 2022 中報，中報，2022 年年 1-6 月，公司共擁有電池化學品產能月，公司共擁有電池化學品產能 9.67 萬噸，有機氟化學萬噸，有機氟化學品產能品產能 3435 噸，電容化學品噸，電容化學品 1.92

41、 萬噸，半導體化學品產能萬噸，半導體化學品產能 3.04 萬噸。萬噸。公司各項業務在建產能規模較大，未來幾年產能有望迅速擴張。2.3.營業收入加速提升，盈利能力穩步增強營業收入加速提升，盈利能力穩步增強 圖圖4：新宙邦：新宙邦全球生產基地布局全球生產基地布局 11 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2017 年以來，新宙邦營收加速增長，鋰離子電池電解液營收占比逐年走高。年以來，新宙邦營收加速增長，鋰離子電池電解液營收占比逐年走高。2022H1，公司實現營收 49.91 億元，YOY+95

42、.22%。2017-2021 年，公司總營收從 18.16 億元上漲至69.51 億元，年均復合增速達 39.87%，整體呈現加速增長態勢。從營收比重來看，鋰電池電解液業務營收占比逐年提升。2022H1，鋰離子電池電解液業務營收占比達到 78.07%，2017-2021 年該業務營收占比 CAGR 達 617.84%，為公司的核心業務。圖圖 5：2017-2022H1 新宙邦新宙邦各業務各業務營收及占比（億元，營收及占比（億元，%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司盈利能力強，公司盈利能力強，毛利及歸母凈利加速上升，毛利率保持穩定。毛利及歸母凈利加速上升，毛利率保持穩定。2022H1，

43、公司毛利達到16.93 億元，同比上升 94.75%。2017-2021 年，毛利從 6.45 億元升至 16.93 億元，年均復合增速達 39.85%；2020-2022H1 同比增速分別為 28.69%/131.41%/94.75%。2022H1，公司歸母凈利達 10.04 億元，同比增長 129.76%。2017-2021 年，公司歸母凈利同樣呈現加速上升趨勢，從 2.80 億元上升至 13.07 億元，CAGR+46.97%。圖圖 6：2017-2022H1 公司公司毛利、增速及毛利率（百萬元）毛利、增速及毛利率（百萬元）圖圖 7：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及增速（百萬元）

44、公司歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 鋰離子電池電解液業務是公司鋰離子電池電解液業務是公司主要主要盈利盈利來源。來源。2017-2022H1，公司鋰離子電池毛利比重整體呈現上升趨勢。2018-2019 年鋰離子電池電解液毛利占比有所下降，主要是因為受到新能車補貼政策滑坡影響，電解液行業成本競爭壓力大，業務毛利增速放緩；同時有機氟化學品業務技術優勢不斷擴大，客戶不斷拓展，業務毛利同比增速均超 40%。近幾年，全球推行減碳政策，新能車需求大幅上漲，電池化學品業務毛利占比迅速回升，2022H1 達68.81%。有機氟化工業務毛利占比

45、為 19.55%，為公司第二大毛利來源。0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607080201720182019202020212022H1其他主營業務 半導體化學品營收 有機氟化學品營收 鋰離子電池電解液營收 電容器化學品營收 YOY-營業收入 0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000201720182019202020212022H1毛利潤（百萬元）YoY（%）毛利率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200140020

46、1720182019202020212022H1歸屬于母公司所有者的凈利潤(百萬元)YoY（%）歸母凈利率（%）12 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 8：2017-2021 新宙邦新宙邦各業務毛利情況（億元）各業務毛利情況（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 凈現比維持高位，凈現比維持高位，保障保障盈利質量。盈利質量。2017-2020 年，公司凈現比從 63.20%上升至 170.06%，盈利質量突出。2021 年由于銷售規模擴大經營性付款較上年同期增加 144.2%，

47、經營活動產生的現金流量凈額同比減少 48.99%，凈現比下滑至 34.37%，但 2022H1 公司凈現比迅速爬升至 92.93%，再次回歸高位。圖圖 9：2017-2022H1 新宙邦凈現比新宙邦凈現比水平水平（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資本結構穩定，流動比率高，償債能力強。資本結構穩定，流動比率高，償債能力強。2017-2022H1，公司資產負債率水平基本保持在 35%的水平，長期償債能力強。短期償債能力方面，公司流動比率在 2017-2022H1 期間穩定上升，2022H1 達到 2.02，短期償債能力具有保障。051015202520172018201920202021

48、半導體 電容器 氟化工 電解液 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%201720182019202020212022H1凈現比（%）13 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 10：2017-2022H1 新宙邦資產負債率（新宙邦資產負債率（%）圖圖 11：2017-2022H1 新宙邦流動比率新宙邦流動比率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.4.公司費用管理能力持續提高，研發投入整體增長公司費用管理

49、能力持續提高，研發投入整體增長 期間費用率逐年降低，費用管理能力穩步提升。期間費用率逐年降低，費用管理能力穩步提升。2017-2022H1，公司銷售費率、管理費率及財務費率均穩步下降，公司費用管理能力持續提升。同時，公司營收增長率逐年走高，期間費用率實現逐年下降，公司利潤空間持續提升，費用管理水平不斷優化。圖圖 12：2017-2022H1 公司期間費用率（公司期間費用率（%）圖圖 13：2017-2022H1 公司營收增速及費用率（公司營收增速及費用率（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注重研發創新，注重研發創新，研發投入研發投入加速上升加速上升

50、。2018-2021 年，公司研發費用支出從 1.45 億元上升到4.07 億元，年均復合增速達 40.93%。2022H1，公司研發費用投入為 2.66 億元，較上年同期增長 53.66%。2017-2022H1 期間，公司研發費用率均維持在 5-6%，保持行業領先水平。圖圖 14：2018-2022H1 公司研發支出及增速（公司研發支出及增速（百萬百萬元，元，%）圖圖 15：2018-2022H1 同業研發費率情況對比同業研發費率情況對比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 研發機制完善，研發團隊不斷擴大。研發機制完善，研發團隊不斷擴大。公司現有 5

51、00 人以上研發團隊，占比保持穩定。其中0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1資產負債率（%）0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022H1流動比率 流動比率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022H1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%201720182019202020212022H1營收YoY（%）期間費率（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%0

52、5010015020025030035040045020182019202020212022H1研發費用(百萬元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022H1新宙邦研發費率（%）江蘇國泰研發費率（%）天賜材料研發費率（%）14 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。碩士或中級職稱占比 39%，博士或高級職稱占比 20%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已獲得超過 700 項專利，其中發明專利 657 項，占比超過 94%。公司先后建立了 2

53、4 個國家級、省級、市級創新平臺，掌握了鋰電電解液用新型成膜添加劑、超級電容器用高電壓電解液溶質及其電解液、鋰電電解液用新型添加劑等產品核心生產技術。圖圖 16：2017-2021 公司技術人員公司技術人員數量數量及占比及占比（人，（人，%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 建立研發平臺，創新機制不斷完善建立研發平臺，創新機制不斷完善。在自主開發領域，公司建立了具有國內領先、國際先進水平的新型電子化學品研究開發中心，設立技術創新平臺。該平臺依托于功能材料合成技術、材料提純精制技術、微量分析測試技術、功能化學品各組份作用機理及配方技術、元器件設計與測試五大核心技術模塊，大幅提升公司研發水平。

54、公司現有較為健全的研發創新機制，能夠根據下游客戶需求提供定制化的產品配方和問題解決方案。資料來源：公司官網，安信證券研究中心 18.36%18.38%18.40%18.42%18.44%18.46%18.48%18.50%18.52%18.54%01002003004005006002019年 2020年 2021年 研發人員數量（人）研發人員數量占比 圖圖 17：新宙邦研發創新機制：新宙邦研發創新機制 15 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.溶劑溶劑+添加劑添加劑+鋰鹽一體化布局，

55、電池化學品鋰鹽一體化布局，電池化學品份額與體量雙增份額與體量雙增 3.1.全球電動化趨勢加速全球電動化趨勢加速，動力電池產銷兩旺動力電池產銷兩旺帶動電解液出貨持續攀升帶動電解液出貨持續攀升 3.1.1.下游需求快速增長，下游需求快速增長，鋰電鋰電景氣延續景氣延續 碳中和已成全球共識。碳中和已成全球共識。中國將發展新能源產業生態明確為國家戰略，提出 2030 年非化石能源占比達到 25%，結合“2030 碳達峰”和“2060 碳中和”政策的實施，中國正全力支持和推動新能源汽車產業的發展。歐洲則是全球最早提出禁售燃油車的地區，荷蘭和挪威計劃在 2025 年全面禁售燃油車，德國計劃燃油車禁售時間為

56、2030 年。根據 EV Tank 數據，2021 年全球鋰離子電池總體出貨量 562.4GWh，同比大幅增長 91.0%，其中我國鋰離子電池出貨量 334.1GWh，同比增長 110.8%。全球汽車動力電池出貨量為371.0GWh，我國汽車動力電池出貨量為 220GWh，占比 59.3%；全球儲能電池出貨量66.3GWh，我國儲能電池出貨量 42.3GWh，占比 63.8%；全球消費電池出貨量 125.1GWh，我國消費電池出貨量 71.8GWh，占比 57.6%。圖圖 18：2014-2021 全球鋰全球鋰離子電池出貨量（離子電池出貨量（GWh）資料來源：EV Tank，安信證券研究中心

57、中國和歐洲中國和歐洲新能車新能車市場貢獻主要銷量。市場貢獻主要銷量。根據乘聯會統計，2021 年中國市場新能源汽車批發銷量達 350 萬輛，2022 年 1-9 月中國市場新能源汽車批發銷量為 433.6 萬輛。根據各國官網數據顯示，以歐洲主要的德法英意荷西挪瑞八國（占歐洲新能源汽車份額八成以上）新能源汽車銷量數據來看，2021 年歐洲八國新能源汽車銷量為 187.6 萬輛，同比增加 63.8%，2022 年 1-9 月歐洲八國新能源汽車銷量為 139 萬輛。在“碳中和”的大背景下，電動汽車產銷兩旺，帶動電解液產業鏈穩步發展。圖圖 19：2021 年來中國新能源汽車批發量（輛）年來中國新能源汽

58、車批發量（輛）圖圖 20：2021 年來歐洲主要八國新能車注冊量（輛）年來歐洲主要八國新能車注冊量（輛）資料來源：乘聯會，安信證券研究中心 資料來源：各國官網，安信證券研究中心 01002003004005006002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 消費電池全球出貨量（GWh）儲能電池全球出貨量（GWh）動力電池全球出貨量（GWh）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01000002000003000004000005000006000007000008000001月 3月 5月 7月 9月

59、11月 20212022YoY0%5%10%15%20%25%30%35%050000100000150000200000250000Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22歐洲8國注冊量 歐洲8國滲透率 16 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.1.2.電解液電解液是是鋰離子鋰離子電池的血液，電池的血液，需求量逐年上升需求量逐年上升 鋰離子電池主要由正極、負極、隔膜、電解液四大關鍵材料組成鋰離子電池主要由正極、負極、隔膜、電解液四大關鍵材料組成，電解液

60、在電池中起到傳導離子的作用，被稱作鋰離子電池的“血液”。鋰離子電池電解液主要由碳酸酯溶劑、各類添加劑以及鋰鹽組成，對動力電池的性能、壽命及安全性有至關重要的影響。圖圖 21：電解液組成成分電解液組成成分 圖圖 22：鋰離子電池結構與工作原理鋰離子電池結構與工作原理 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 資料來源：ScienceDirect，安信證券研究中心 電解液電解液出貨出貨量量持續持續提升。提升。近年來，隨著下游新能源汽車行業的持續發展，消費電池的應用場景不斷豐富以及儲能電池市場的逐漸打開，鋰離子電池電解液市場出貨量增速較快，且有望持續。2017-2021 年，國內電解液出貨量從 11

61、 萬噸提升到 50 萬噸，CAGR 為 46%。圖圖 23：2017 年來年來國內電解液出貨量及同比增長率國內電解液出貨量及同比增長率（萬噸，（萬噸，%）資料來源：GGII，安信證券研究中心 市場份額逐漸向頭部企業集中。市場份額逐漸向頭部企業集中。根據鑫欏鋰電數據，2017-2021 年，天賜材料、新宙邦、江蘇國泰三家電解液總市占率從 46%提升至 67%。2020-2021 年天賜材料、新宙邦、江蘇國泰的出貨量排名國內前三，CR3 市場集中度分別為 61.6%/67.0%，行業頭部效應明顯，加之規模效應可帶來部分額外利潤，未來增量較為可觀。0%20%40%60%80%100%120%0102

62、03040506020172018201920202021國內電解液出貨量/萬噸 同比/%17 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 24：2020 國內電解液國內電解液 CR3 集中度（集中度（%）圖圖 25：2021 國內電解液國內電解液 CR3 集中度（集中度（%）資料來源：鑫欏鋰電，安信證券研究中心 資料來源：鑫欏鋰電，安信證券研究中心 新能車方興未艾，儲能市場大有可為，新能車方興未艾，儲能市場大有可為，電解液電解液空間廣闊?？臻g廣闊。預計預計 2022-2025 年全球電解液

63、需年全球電解液需求量為求量為 95/131/186/261 萬噸萬噸。根據 2022 年 1-9 月國內新能源汽車銷量數據，我們預計2022-2023 年全球新能源汽車銷量將達到 1025/1434 萬輛，據此測算對應動力電池出貨量分別為 575/853GWh，整體鋰電池出貨量將達 826/1193GWh，且在鋰離子電池中，平均每GWh 電池約需要消耗電解液 1100-1200 噸，由此我們預測 22/23 年全球電解液需求為95/131 萬噸，年增速分別為 41%/38%。表表 3：全球電解液需求量預測全球電解液需求量預測 應用領域 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

64、 2025E 國內電動車（萬輛）136.0 340.0 639.2 894.9 1208.1 1630.9 YOY 88%40%35%35%單車電量（KWh）47.0 50.0 52.0 55.0 58.0 60.0 國內動力電池(GWh)63.9 170.0 332.4 492.2 700.7 978.6 海外電動車（萬輛）188.0 335.0 385.3 539.4 755.1 1057.1 YOY 15%40%40%40%單車電量（KWh）38.5 45.0 48.0 51.0 55.0 60.0 國際動力電池(GWh)72.4 150.8 184.9 275.1 415.3 634.

65、3 裝機/出貨 85%87%90%90%90%90%全球新能車（萬輛）324.0 675.0 1024.5 1434.2 1963.2 2688.0 動力電池合計(GWh)160.4 368.7 574.8 852.5 1240.0 1792.0 消費電池合計(GWh)107.8 125.1 131.4 137.9 144.8 152.1 YOY 5%5%5%5%儲能電池合計(GWh)28.5 66.3 119.3 202.9 304.3 426.0 YOY 80%70%50%40%電池合計 296.7 560.1 825.5 1193.3 1689.1 2370.1 單 GWh 電解液用量（

66、噸）1300 1200 1150 1100 1100 1100 對應電解液需求（萬噸）38.6 67.2 94.9 131.3 185.8 260.7 YOY 41%38%42%40%資料來源：EV Tank，乘聯會，安信證券研究中心 3.1.3.當前電解液約占當前電解液約占鋰離子鋰離子電池電芯電池電芯成本的成本的 13%左右，大頭是鋰鹽左右，大頭是鋰鹽 電解液約占電池成本的電解液約占電池成本的 8%-15%。2022 年以來，下游新能源需求爆發，上游原材料碳酸鋰價格快速上漲，正極材料及電解液供需關系趨緊，導致在成本拆分過程中，原材料成本占比情況跨度較大。我們根據今年來不同時期動力電池主材價格

67、進行測算，在這段時期內正極材料成本占動力電池電芯成本比例為 60%左右，電解液占 13%左右，負極材料占 7%左天賜材料 新宙邦 國泰華榮 其他 天賜材料 新宙邦 國泰華榮 其他 18 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。右，隔膜約占 5%。圖圖 26：三元三元 5 系系電池成本拆分電池成本拆分-基于不同時期原料價格基于不同時期原料價格 圖圖 27：磷酸鐵鋰電池成本拆分磷酸鐵鋰電池成本拆分-基于不同時期原料價格基于不同時期原料價格 資料來源：Wind，安信證券研究中心（由內到外分別為202

68、2.3、2022.6、2022.9時期下原材料價格）正極成本過高，選取一個合適的節點 資料來源：Wind，安信證券研究中心（由內到外分別為2022.3、2022.6、2022.9時期下原材料價格）從鋰電池的組成結構來看，包括正極、負極、隔膜和電解液。按照電解液質量比例拆分，按照電解液質量比例拆分，鋰鹽（常用六氟磷酸鋰）通常占電解液質量分數的鋰鹽（常用六氟磷酸鋰）通常占電解液質量分數的 12%，添加劑占，添加劑占 5%-8%，溶劑占，溶劑占 80%-85%。1）電解液價格隨著電解液價格隨著六氟磷酸鋰成本六氟磷酸鋰成本顯著顯著波動波動，占電解液成本的，占電解液成本的 60%以上以上。鋰鹽是鋰離子電

69、池電解液中最核心的成分之一，能夠作為鋰離子遷移的介質，使其在正負極之間往返嵌入和脫出，實現能量的存儲和釋放。目前最主要的鋰鹽為六氟磷酸鋰，其在。目前最主要的鋰鹽為六氟磷酸鋰，其在電解液總成本中占比較高，因此電解液價格主要受六氟磷酸鋰價格影響，歷史上電解液價電解液總成本中占比較高，因此電解液價格主要受六氟磷酸鋰價格影響，歷史上電解液價格走勢和六氟磷酸鋰價格走勢基本同步。格走勢和六氟磷酸鋰價格走勢基本同步。圖圖 28：2019-2022 國內電解液國內電解液、六氟磷酸鋰、六氟磷酸鋰價格走勢價格走勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 當前當前工業生產中工業生產中六氟磷酸鋰主要合成工藝為六氟磷酸鋰

70、主要合成工藝為碳酸鋰碳酸鋰-五氯化磷路線：五氯化磷路線：1、碳酸鋰與氫氟酸反應生成氟化鋰、二氧化碳氣體和水；2、無水氟化氫與五氯化磷生成五氟化磷和氯化氫氣體；3、五氟化磷與氟化鋰在無水氫氟酸和常態的氮氣層中反應得到六氟磷酸鋰。反應過程如下：64%5%13%4%13%63%6%11%5%15%65%6%9%5%16%正極 負極 電解液 隔膜 結構件及其他 53%7%17%6%17%52%8%13%6%21%55%8%11%6%20%正極 負極 電解液 隔膜 結構件及其他 19 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各

71、項聲明請參見報告尾頁。圖圖 29：六氟磷酸鋰合成工藝流程六氟磷酸鋰合成工藝流程 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 在當前碳酸鋰價格下，六氟磷酸鋰單噸成本約在當前碳酸鋰價格下，六氟磷酸鋰單噸成本約 18-19 萬元，萬元，市場散單價為 29 萬元。由于主流電解液廠商一般與鋰鹽廠簽訂長期采購協議，執行采購價格在散單價格基礎上有一定比例的折讓，因此在當前時點，我們預計主流電解液廠單噸預計主流電解液廠單噸 6F 采購價約采購價約為為 25 萬元。萬元。表表 4：六氟磷酸鋰成本拆分（萬元）六氟磷酸鋰成本拆分（萬元）原材料 理論單耗 損耗 實際單耗 價格 單位成本 Li2CO3 0.24 3%0.

72、25 54.8 13.74 PCl5 1.37 3%1.41 1.75 2.47 HF（g）0.66 3%0.68 0.96 0.65 HF（l,40%）0.33 3%0.34 0.96 0.33 人工及制造費用 1.10 合計 18.29 資料來源：Wind，百川盈孚，生意社，公開資料整理，安信證券研究中心 2）溶劑配方較穩定，）溶劑配方較穩定，鏈鏈狀碳酸酯：狀碳酸酯：環環狀碳酸酯約狀碳酸酯約 7：3。有機溶劑用于溶解鋰鹽及添加劑。有機溶劑用于溶解鋰鹽及添加劑。有機溶劑作為電解液中的介質，其性能與電解液性能密切相關，直接影響鋰離子電池的綜合性能。常用有機溶劑主要包括：環狀碳酸酯（PC、EC）

73、；鏈狀碳酸酯（DEC、DMC、EMC）。目前來看，碳酸酯類溶劑合成工藝主要包括酯交換法，即通常所說石化法，以及煤化法。目前來看，碳酸酯類溶劑合成工藝主要包括酯交換法，即通常所說石化法，以及煤化法。兩種工藝各有優劣，電解液企業普遍采用石化法，使用環氧乙烷、二氧化碳作為原材料，通過酯交換法依次合成 EC、DMC、EMC、DEC；后進入的大化工企業則多采用煤化法。圖圖 30：酯交換法合成碳酸酯溶劑工藝流程酯交換法合成碳酸酯溶劑工藝流程 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 20 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。

74、各項聲明請參見報告尾頁。通常通常 EC 為為 EO 法法第一道反應產物，價格相對較低，而第一道反應產物，價格相對較低，而 EMC 為為多多道酯化反應產物，因此價道酯化反應產物，因此價格相對較高。整體來看，格相對較高。整體來看，電解液溶劑的配比通常為鏈狀碳酸酯：環狀碳酸脂電解液溶劑的配比通常為鏈狀碳酸酯：環狀碳酸脂7：3，其中在鏈狀碳酸酯中，EMC：DMC：DEC 用量占比約為 12：5：2；在環狀碳酸酯中，EC：PC 用量占比約為 6：1。由于 EMC 用量最大，平均在鋰離子電池中占電解液質量的 60%左右，且 EMC 價格相對最高，因此與電解液價格相關性較高。圖圖 31：鋰電溶劑價格走勢鋰電

75、溶劑價格走勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 EO 法為當前碳酸酯溶劑合成主流路線，原材料價格相對穩定，法為當前碳酸酯溶劑合成主流路線，原材料價格相對穩定，DMC、EMC 酯交換過程中生成的甲醇可以用作生產 DMC 的原料，且 DMC 合成過程中產生的乙二醇可以通過提純后對外銷售，抵減部分原料成本。當前當前 EO 法合成碳酸酯溶劑的單噸原料成本法合成碳酸酯溶劑的單噸原料成本測算測算如下：如下：表表 5：各類：各類溶劑溶劑成本拆分（萬元）成本拆分（萬元）各類溶劑 原料 原料單耗 原料單價 原料成本 副產物 副產量 副產物單價 扣減成本 能源、人工及制造成本 單位總成本 EC EO 0.56

76、 0.75 0.42 /0.05 0.49 CO2 0.56 0.04 0.02 DMC EC 1.03 0.46 0.47 乙二醇 0.552 0.4 0.2208 0.08 0.56 甲醇 0.75 0.30 0.22 EMC DMC 0.89 0.54 0.48 甲醇 0.279 0.3 0.0837 0.09 0.95 乙醇 0.46 1.00 0.46 DEC EMC 0.90 1.01 0.91 甲醇 0.243 0.3 0.0729 0.06 1.30 乙醇 0.41 1.00 0.41 資料來源：Wind，百川盈孚，生意社，公開資料整理，安信證券研究中心 3）添加劑配方多樣，）

77、添加劑配方多樣，VC+FEC 約占約占電解液質量的電解液質量的 3%。添加劑是電解液中除鋰鹽以外的其他溶質，在電解液中用量最少，主要作用是改善電解液性能。常見的添加劑主要有：SEI 成膜添加劑、導電添加劑、阻燃添加劑、抗過充添加劑、改善低溫性能添加劑、高電壓添加劑等。21 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 6：主要添加劑種類：主要添加劑種類 添加劑種類添加劑種類 添加劑功能說明添加劑功能說明 添加劑名稱添加劑名稱 絡合型正極保護添加劑 CN 基團會與高氧化態的C 哦發生絡合，以保證

78、正極表面的電荷平衡，能夠有效抑制 Co 的溶出和電解液在正極上的分解，增大正極的界面阻抗 SN、AND 等腈類添加劑 正極成膜添加劑 在正極表面成膜，有效抑制 Co 的溶出和電解液在正極上的分解 PS、RPS 負極成膜添加劑 石墨負極表面必須有 SEI的存在才能防止溶劑的共嵌入和分解，優良的負極成膜添加劑能夠形成良好的 SEI，保證點吃的循環性能和儲存性能 VC、FEC、VEC、1,3-PS 低阻抗添加劑 調控 SEI 成分，增強 Li+離子電導，降低電荷轉移阻抗。DTD、LiDFOB、LiPO2F2 改善浸潤添加劑 降低電解液粘度/與石墨負極間的接觸角，從而改善電解液對石墨負極的浸潤性。EP

79、、FB 高低溫添加劑 通過添加劑使電池在高低溫下也具有優良的循環功能。LiPO2F2、DTD 過充保護添加劑 通過在電解液中添加合的氧化還原對，當電池充滿電或略高于該值時，添加劑在正極氧化，擴散到負極上被還原，從而防止電池過充。FB、BP(聯苯)控制水/HF 含量的添加劑 利用中和劑容易與水和氫氟酸反應的特性，來降低水和 HF 的含量，增加電解液的穩定性。硅烷類如 TMSB/TMSP/吡啶 阻燃添加劑 降低電池放熱和電池自熱率，增加電解液自身的熱穩定性，從而避免電池過熱爆炸燃燒。FPN（五氟磷腈）、FB、氟苯 資料來源：公開資料整理，EVtank，安信證券研究中心 目前常用的電解液添加劑主要有

80、碳酸亞乙烯酯（目前常用的電解液添加劑主要有碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（）、氟代碳酸乙烯酯（FEC），其中 VC在各類電解液中平均占比約為 2%，FEC 占比約為 1%。此外，包括 PS、1,3-PS、LIBOB、DTD、VEC 等添加劑對電池性能的改善作用逐漸明顯，除 VC、FEC 外其他添加劑整體占比約為 2%-4%。2022 年以來年以來 VC、FEC 價格持續走低，目前市場價格約為價格持續走低，目前市場價格約為 11 萬元萬元/噸噸左右左右，其他小眾添加劑由于生產工藝復雜且市場規模較小等原因，價值量較高，我們預計整體單位均價約 20 萬元/噸。圖圖32：VC、FEC 價格走勢價

81、格走勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.1.4.未來電解液產業鏈一體化是未來電解液產業鏈一體化是大勢所趨大勢所趨 電解液生產環節主要工序為原料混合配制，造成了電解液盈利水平受原材料價格變化波動較大的風險，因此頭部電解液廠商紛紛向上布局鋰鹽、溶劑、添加劑，通過向上延伸產業鏈獲得電解液環節的超額收益。22 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在在當前當前鋰鹽、溶劑、添加劑價格下，測算當前鋰鹽、溶劑、添加劑價格下，測算當前主流主流電解液電解液配方單噸配方單噸平均成本約為平均成本約為 5

82、.02 萬元萬元，測算過程如下：表表 7：電解液成本拆分電解液成本拆分-原材料外購原材料外購（萬元（萬元/噸）噸）主要組分 質量分數 單價 單位成本 成本占比 溶劑（以 82%計）EC 21%0.7 0.14 3%EMC 49%1.29 0.63 13%DMC 8%0.78 0.06 1%DEC 4%1.31 0.05 1%鋰鹽（12%）LiPF6 12%25 3.00 60%添加劑（6%）VC 2%10.5 0.21 4%FEC 1%11 0.11 2%其他添加劑 3%20 0.60 12%單位制造成本 0.2 4%合計 100%5.02 100%資料來源：Wind，安信證券研究中心 在電解

83、液廠商可實現鋰鹽、溶劑、添加劑（主要是在電解液廠商可實現鋰鹽、溶劑、添加劑（主要是 VC、FEC）環節均自行生產的前提下，）環節均自行生產的前提下，測算一體化之下測算一體化之下主流主流電解液電解液配方單噸成本配方單噸成本為為 3.98萬萬元，元，可降低可降低 1.04萬元，萬元，各環節的平均成本構成情況如下：表表 8：電解液成本拆分電解液成本拆分-主要原材料自供主要原材料自供（萬元（萬元/噸噸）主要組分 質量分數 成本 單位成本 成本占比 溶劑（以 82%計）EC 21%0.49 0.10 3%EMC 49%0.95 0.47 12%DMC 8%0.56 0.05 1%DEC 4%1.3 0.

84、05 1%鋰鹽（12%）LiPF6 12%19.13 2.30 58%添加劑（6%）VC 2%7 0.14 4%FEC 1%7.5 0.08 2%其他添加劑 3%20 0.60 15%單位制造成本 0.2 4%合計 100%3.98 100%資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.2.電解液盈利接近底部區域電解液盈利接近底部區域，一體化布局提升競爭力，一體化布局提升競爭力 3.2.1.經營穩健追求盈利質量，電解液盈利接近底部區域經營穩健追求盈利質量，電解液盈利接近底部區域 3.2.1.1.電解液產銷規?？焖贁U張電解液產銷規?？焖贁U張 近年來公司電解液業務營收增長迅速，2017-2021 年電

85、解液業務營收復合增長率 153.11%。2022 年 H1 公司電解液業務營收同比增加 120.14%，營收占比高達 78.07%。根據鑫欏鋰電數據，2017-2021 年，公司電解液產量由 17280 噸穩步提升至 80500 噸，市占率由 15.7%提升至 18.3%，行業第一梯隊位臵穩固。23 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 33：2017-2021 公司公司電解液營收及增速（電解液營收及增速（百萬百萬元，元，%）圖圖 34：2017-2021 公司電解液公司電解液產產量量

86、及及增速增速（噸（噸，%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：鑫欏鋰電，安信證券研究中心 目前公司具有電解液產能 12.3 萬噸，隨著荊門、波蘭、海斯福項目的進一步投產，預計公司 2022 年底可實現名義產能年底可實現名義產能 23.3 萬噸萬噸，實現出貨量，實現出貨量 11.3 萬噸。萬噸。2025 年，公司有望形成年，公司有望形成電解液產能電解液產能 98 萬噸。萬噸。表表 9：新宙邦電解液產能規劃（噸）新宙邦電解液產能規劃（噸）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.2.1.2.追求盈利質量，電解液盈利接近底部區域追求盈利質量，電解液盈利接近底部區域 電解液盈利下電解液盈利

87、下探探，接近底部區域接近底部區域。2016 年以來，電解液價格走勢經歷了幾次明顯的震蕩，整體呈現出上升-下降-上升-下降的趨勢，至今尚處于下行區間。2018-2019 年，受新能源產業鏈競爭加劇，疊加六氟磷酸鋰等上游材料價格波動影響，電解液競爭愈加激烈，價格整體走勢疲軟。2020-2021 年，受下游需求回暖及 6F 等原材料供需格局偏緊影響，電解液價格逐步上行。直至 2022 上半年，電解液價格仍維持高位，隨著下半年以來 6F 產能逐步釋放及添加劑價格回落，電解液價格出現下行趨勢，預計隨行業競爭加劇、6F 產能進一步釋放，電解液價格將進一步回落。0%50%100%150%200%250%01

88、0002000300040005000600020172018201920202021電解液營業收入 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000020000300004000050000600007000080000900002017年合計 2019年合計 2021年合計 電解液產量 同比 24 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 35：2016-2022 電解液價格走勢（萬元電解液價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心

89、電解液單噸盈利下行，電解液單噸盈利下行，溶劑溶劑+添加劑添加劑+鋰鹽布局將形成有效支撐鋰鹽布局將形成有效支撐。2018-2019 年，電解液價格萎靡，同時期公司電解液單噸盈利達到低點不足 4k 元，根據測算 2022 年中以來公司電解液單噸盈利進入下行區間，預計截止 22Q3 公司電解液單噸盈利約為 8k 元，Q4 將達到6k 元左右的單噸盈利水平。圖圖 36：新宙邦電解液單噸盈利測算（萬元新宙邦電解液單噸盈利測算（萬元/噸）噸）資料來源：鑫欏鋰電，公司公告，安信證券研究中心 如何找到公司電解液盈利的底部區域？首先要明確：如何找到公司電解液盈利的底部區域？首先要明確：此輪價格下行與上一輪有本質

90、的區別此輪價格下行與上一輪有本質的區別。1、18-19 年：是新能源產業起步初期，新能車滲透率相對較低，產業鏈布局尚不完善，原材料供需格局不穩定，電解液價格受多方因素影響變動較大；2、本輪電解液價格+盈利下行，顯示的是產業發展到一定程度時，供應格局逐步趨于穩定，價格及單位盈利正常的回落至一定水平，其波動與上游原材料價格高度相關。本輪電解液價格下行，盈利接近底部區域，新宙邦本輪電解液價格下行，盈利接近底部區域，新宙邦通過通過不斷完善以溶劑不斷完善以溶劑+添加劑添加劑+鋰鹽的產鋰鹽的產00.20.40.60.811.21.41.618H118H219H119H220H120H221H121H222

91、H122Q322-10E測算單噸凈利 測算單噸凈利 25 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。業鏈布局，將對盈利底部形成有效支撐。業鏈布局，將對盈利底部形成有效支撐。3.2.2.一體化布局全面，抬升盈利空間一體化布局全面，抬升盈利空間 電解液配制環節盈利空間受限，電解液配制環節盈利空間受限，一體化一體化布局布局是正解。是正解。根據前文測算，在當前原材料價格下平均單噸電解液成本約為 5.02 萬元，盈利能力受限，在原料均自供前提下，單噸成本降至3.98 萬元，同等水平增厚盈利。3.2.2.1

92、.溶劑溶劑：產能快速成型：產能快速成型 2021 年底，公司惠州三期年產 5 萬噸碳酸酯溶劑聯產 2 萬噸乙二醇項目順利投產。2021年以來，公司陸續公告了荷蘭 20 萬噸、惠州 3.5 期 10 萬噸、美國 10 萬噸溶劑項目布局，預計到 2025 年，公司將實現碳酸酯溶劑產能 45 萬噸。表表 10：新宙邦溶劑布局新宙邦溶劑布局 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 目前公司擁有溶劑產能 5 萬噸，電解液產能 12.3 萬噸，按照溶劑質量分數 82%計算，公司當前可實現溶劑自供比例超 50%。隨惠州 3.5 期 23 年逐步投產，預計公司 23 年將實現溶劑有效產能 10 萬噸，自供比例超

93、 65%。在當前價格及成本下，根據測算，公司 2022/2023年單噸電解液溶劑成本分別為 0.77/0.74 萬元，較當前 0.9 萬元的單噸溶劑成本，可實現單噸電解液 0.13/0.16 萬元的利潤增厚。隨著未來公司溶劑項目的進一步投產，預計公司在溶劑端的優勢將進一步擴大。表表 11：新宙邦單噸電解液溶劑成本測算新宙邦單噸電解液溶劑成本測算（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.2.2.2.添加劑：添加劑：14 年開啟布局，產品多樣化，當前年開啟布局，產品多樣化，當前已已實現大部分完全自供實現大部分完全自供 2014 年，公司通過控股張家港瀚康進軍鋰電添加劑領域。至

94、今公司添加劑產品種類豐富，包括 VC、FEC 等主流添加劑現已實現自供，以及 1,3-PS、DTD、VEC 等可實現部分自供。26 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 12：新宙邦添加劑布局新宙邦添加劑布局（噸）（噸）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 在當前添加劑布局情況之下，在當前添加劑布局情況之下，公司已公司已基本基本實現實現 VC、FEC 全自供全自供，我們假設其他添加劑我們假設其他添加劑均為均為外購外購，測算公司添加劑環節，測算公司添加劑環節成本約為成本約為 0.82 萬

95、元，萬元，添加劑端添加劑端較外購較外購可節約成本可節約成本 0.1 萬萬元。元。表表 13：公司添加劑環節當前成本測算公司添加劑環節當前成本測算（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 隨著未來公司淮安添加劑項目進一步投產，預計公司未來將實現添加劑環節完全自供，公司電解液單噸盈利能力也將隨之進一步提升。3.2.2.3.新型新型鋰鹽：鋰鹽：LiFSI 順利投產，引進觸媒等優化布局順利投產，引進觸媒等優化布局 2022 年福邦年福邦 2400 噸雙氟磺酰亞胺鋰項目一期順利投產，填補了公司噸雙氟磺酰亞胺鋰項目一期順利投產，填補了公司 LiFSI 的空白的空白。LiFSI作為新型

96、鋰鹽，在電解液中用量逐漸提升，與 LiPF6 相比可以有效改善電解液耐溫、電導率特性，提升電池性能。LiFSI 合成工藝復雜且成本較高，易腐蝕集流體，因此當前在電解液中添加較少，僅作為添加劑使用，主要應用于三元高鎳體系。表表 14：各類鋰鹽主要性能對比各類鋰鹽主要性能對比 性質性質 LiFSILiFSI LiTFSILiTFSI LiPF6LiPF6 基礎物理性質 分解溫度 200 100 80 氧化電壓 4.5V 5V 5V 溶解率 易溶 易溶 易溶 電導率 最高 中等 較高 化學穩定性 較穩定 穩定 差 熱穩定性 較好 好 差 電池性能 低溫性能 好 較好 一般 循環壽命 高 高 一般 耐

97、高溫性能 好 好 差 工藝成本 合成工藝 復雜 復雜 簡單 成本 高 高 低 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 當前當前 LiFSI 主流的主流的合成合成路線路線為為三步法，以氯磺酸、氯化亞砜、氨基磺酸為原料合成氯亞胺三步法，以氯磺酸、氯化亞砜、氨基磺酸為原料合成氯亞胺再經氟化、鋰化等一系列提純、除雜步驟最終制得再經氟化、鋰化等一系列提純、除雜步驟最終制得 LiFSI。27 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 37：LiFSI 合成工藝流程合成工藝流程 資料來源：公開資料整理

98、，安信證券研究中心 2022 年 9 月公司通過了關于控股公司增資擴股暨引進戰略投資者的議案，同意引進日本觸媒和上海豐田通商湖南福邦合計增資 2.31 億元，本次增資完成后，公司持有湖南福邦股權比例從 90.60%下降至 51.19%，但仍為湖南福邦的控股股東。此次日本觸媒及豐田通商以增資湖南福邦的形式，與公司進行強強聯合，在滿足新型鋰鹽項目建設資金需求的同時，有利于各方實現優勢互補、相互促進和共同發展；有助于進一步提高公司新型鋰鹽項目的生產制造工藝、品牌效應、工廠管理能力，提升公司在新型鋰鹽領域的地位及綜合競爭力，強化對電解液中關鍵核心原材料的戰略布局。3.2.3.深度綁定下游優質客戶，海外

99、業務營收占比不斷上升深度綁定下游優質客戶，海外業務營收占比不斷上升 客戶客戶結構結構優質優質，幾乎覆蓋國內外，幾乎覆蓋國內外頭部電池廠商頭部電池廠商。公司客戶包括三星 SDI、索尼、LG 化學、松下以及寧德時代、億緯鋰能、力神等國內外優質電池廠商。公司與行業重點客戶建立了全面戰略合作關系，積極鞏固和拓展現有業務的廣度和深度，目前已有部分生產基地實現就近市場保障交付，提升了客戶粘性，為公司未來持續發展提供重要支撐。圖圖 38：全球動力電池企業全球動力電池企業 2021 年年市場份額（市場份額（%）資料來源：SNE Research，安信證券研究中心 寧德時代 33%LG新能源 20%松下 12%

100、比亞迪 9%SK On 6%三星SDI 4%中創新航 3%寧德時代 LG新能源 松下 比亞迪 SK On三星SDI 中創新航 國軒高科 遠景動力 蜂巢能源 其他 28 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。與核心客戶形成深度綁定，與核心客戶形成深度綁定，銷售額總量不斷提升，銷售額總量不斷提升，份額穩定。份額穩定。2019-2021 年，公司對前五名客戶銷售額加速增長，2021 年上升至 26.4 億元，同比增長 219.08%。公司前五大客戶的銷售額占比不斷提升，2019-2021 年分別為

101、 22.23%/27.94%/37.97%。具體來看，第一大客戶的銷售額占比從 8.59%上升至 14.65%，客戶營收比重逐漸向頭部集中，其余客戶銷售額占比同樣呈現逐年上升的趨勢，公司與大客戶的綁定關系逐步加深。圖圖 39：新宙邦前五大客戶合計銷售額及占比（億元）新宙邦前五大客戶合計銷售額及占比（億元）圖圖 40：新宙邦新宙邦前五大客戶具體銷售額占比前五大客戶具體銷售額占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司公司重視海外市場，海外營收穩步增長重視海外市場，海外營收穩步增長。新宙邦多次獲得 LG、三星、PANASONIC、村田、TDK、KEMET

102、等多家知名企業的優秀供應商稱號，產品供應能力及批次穩定性獲得了下游客戶的廣泛認可。2017-2022H1 新宙邦海外營收穩步增長，2021 年同比上升 38.64%。分業務來看，2019-2021 年，新宙邦鋰離子電池產業鏈相關業務海外營收占比一直維持在 30%以上，與海外客戶合作關系穩定。圖圖 41：新宙邦新宙邦國內與國內與海外海外營收營收額及占比（億元，額及占比（億元，%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 配合海外客戶加快全球布局，海外產能持續推進。配合海外客戶加快全球布局，海外產能持續推進。為配合下游客戶，公司貼近客戶所在地進行生產基地布局，在韓國、日本等均設立辦事處。2018 年，

103、公司宣布在波蘭建立年產 4萬噸電解液產能，當前正處于設備安裝階段，預計 22 年底一期投產。2021 年，新宙邦宣布在荷蘭建設鋰離子電解液及材料項目，將與波蘭新宙邦形成良好的協同效應。通過建設波蘭等海外生產基地，公司可實現重點客戶海外就近配套，加深與客戶的綁定關系。0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530201920202021前五名客戶合計銷售金額（億元）第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 其他客戶 0%5%10%15%20%25%010203040506070201720182019202020212022H1中國大陸營收（億元）海外營收（億元）海外營

104、收占比（%）29 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 15：新宙邦海外項目布局新宙邦海外項目布局 海外基地海外基地 公告時間公告時間 合作方合作方 建設周期建設周期 產能規劃產能規劃 營業預測營業預測 波蘭新宙邦 2018 年 3 月 27日 LG 新能源 一期建設周期 2.5 年，預計2022 年底投產。年產 4 萬噸鋰離子電池電解液、0.5 萬噸 NMP 和 0.5 萬噸導電漿項目。項目建成達產后，預計年均可以實現營業收入 18 億元人民幣，凈利潤 1.8 億元人民幣。荷蘭新宙邦

105、 2021 年 8 月 3 日 一期 5 萬噸電解液，10萬噸碳酸酯溶劑建設周期 3.5 年，預計2024 年下半年逐步投產。年產 10 萬噸鋰離子電池電解液、20 萬噸碳酸酯溶劑、8 萬噸乙二醇。項目建成達產后，預計年均可實現營業收入約 67 億元人民幣，利稅約 8 億元人民幣。美國新宙邦 2022 年 8 月 1 日 IVOX 年產 10 萬噸碳酸酯溶劑和 5萬噸電解液，聯產5 萬噸乙二醇。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 積極拓展海外客戶，積極拓展海外客戶，海外競爭力不斷增強海外競爭力不斷增強。2021年 8 月 31 日公司宣布中標 Northvolt A、B項目，中標金額達 11

106、.90 億元，該訂單有利于鎖定公司在波蘭和荷蘭基地的市場需求，為未來加速開拓歐洲市場奠定了基礎。2021 年 11 月 9 日，新宙邦與 Ultium Cells,LLC 簽訂了3.67 億美元電解液供貨合同，執行至 2028 年。2022 年 8 月，公司與 IVOX簽訂合作備忘錄，擬共同出資在美國設立生產碳酸酯溶劑以及擬生產鋰離子電池電解液的合資公司，將進一步提升公司國際競爭力。表表 16：近年來近年來新宙邦海外重大合作公告信息新宙邦海外重大合作公告信息 合作方合作方 公告名稱公告名稱 披露日期披露日期 進展情況進展情況 合作內容合作內容 Indorama Ventures Oxides

107、LLC 簽署合作備忘錄 2022 年 8 月 1 日 協議正常履行中 共同出資在美國設立生產碳酸酯溶劑和擬生產鋰離子電池電解液的合資公司。Ultium Cells,LLC 關于公司簽署重大合同的公告 2021 年 11 月 11 日 協議正常履行中 2021 年 11 月 9 日與 Ultium Cells,LLC 簽訂了供貨合同，約定自合同簽訂日至 2025 年末由公司向Ultium Cells,LLC 供應鋰離子電池電解液產品，合同金額約為3.67 億美元。2022年 9月 20 日，經公司與 Ultium Cells,LLC 協商一致，變更合作內容。公司與 Ultium Cells,LL

108、C 交易金額從約3.67 億美元變更為約9.24億美元，執行期限由 2025年底延長至2028 年底。Northvolt 關于收到Northvolt 公司中標通知的公告 2021 年 8 月 31 日 協議正常履行中 公司被 Northvolt 選定為其A 項目、B 項目鋰離子電池電解液的特定供應商，總金額約為1.75 億美元（折合人民幣約為11.90億元）。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 30 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.有機氟精細化學品有機氟精細化學品迅速擴張迅速擴張

109、，公司是細分領域龍頭，公司是細分領域龍頭 4.1.含氟精細化學品需求快速增長，產品附加值最高含氟精細化學品需求快速增長，產品附加值最高 氟化工行業主要分為無機氟化工和有機氟化工。氟化工行業主要分為無機氟化工和有機氟化工。無機氟化工主要包括氟化鋁、冰晶石等氟化鹽產品。有機氟化工產品主要包括氟化烷烴、含氟聚合物和含氟芳香族化合物，技術及認證門檻較高。氫氟酸是氟化工產業鏈的起點。在有機氟產業鏈中，氫氟酸主要用于生產含氟烷烴，是含氟聚合物的主要原料。圖圖 42：氟化工產業鏈氟化工產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，公開資料整理，安信證券研究中心 氟精細化工包含含氟醫藥、含氟農藥、含氟電子化學品、其他含氟

110、精細品等多個門類的產品，作為氟化工行業產業鏈的頂端，技術壁壘高，具有較高的附加值。其中四氟乙烯和六四氟乙烯和六氟丙烯是有機氟精細化學品主要的兩個分支氟丙烯是有機氟精細化學品主要的兩個分支：表表 17：四氟乙烯及六氟丙烯下游部分產品：四氟乙烯及六氟丙烯下游部分產品 原料原料 產品產品 原料原料 四氟乙烯 氟樹脂 廣泛應用于醫療、汽車、航天、通信、家電等領域 氫氟醚 作為中間體、半導體清洗液等 全氟烷基碘 用于生產全氟烷基碘的初始調聚劑，還可用于生產含氟醫藥中間體等含氟精細化工品 六氟丙烯 制備多種含氟精細化工產品、藥物中間體、滅火劑等，還可制得含氟高分子材料 氟醇 含氟表面活性劑以及其他含氟精細

111、化學品中間體 全氟磺酸樹脂 主要應用于現代氯堿工業以及燃料電池領域 聚四氟乙烯 廣泛應用于國防、航天、電子、電氣、化工、機械、建筑、紡織制藥、醫療、紡織、食品、冶金冶煉等領域 六氟丙烯 六氟環氧丙烷 全氟聚醚油，氫氟醚，含氟改性單體等重要的中間體 六氟丙酮三水化合物 吸入式麻醉劑七氟烷和抗早孕藥米非司酮中間體，也可用于生產氟橡膠的高端硫化劑雙酚 AF，以及眾多高級的含氟產品 31 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。六氟異丙醇 用于制備含氟表面活性劑、含氟乳化劑、含氟醫藥等多種含氟化學品,

112、或者作為良好溶劑 六氟異丙基甲醚 七氟烷中間體 雙酚 AF 系列 用于氟橡膠的硫化或交聯 六氟丙烯二/三聚體 應用于含氟聚合物、表面活性劑、添加劑等領域 六氟丁醇 含氟溶劑（甲基）丙烯酸六氟丁酯 用于配制高耐候、抗污自潔的新型建筑外墻涂料，還可做為光學材料、織物、皮革處理劑、玻璃、紙張和木材保護等產品的原料 六氟環氧丙烷聚合物 表面活性劑，防水材料中間體（甲基）丙烯酸六氟異丁酯 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 精細氟化工產品壁壘高，客戶導入周期長，市場競爭格局較為穩定精細氟化工產品壁壘高，客戶導入周期長，市場競爭格局較為穩定。技術壁壘技術壁壘：氟精細化工越往下游細分，對生產工藝的要求

113、越高，需要較大的研發投入及長時間的經驗積累，形成較高的技術壁壘。資金壁壘資金壁壘：精細氟化工細分產品眾多，中高端產品的技術含量高，研發投入大，從產品研發成功到產業化，需要較長時間，同時獲得市場認可也需要大量的銷售投入。環保壁壘環保壁壘：氟精細化工行業內企業面臨較高的環保要求，需要不斷加大節能環保投入，引進先進的生產裝備，不斷優化、提升工藝技術水平，減少污染物排放。認證壁壘認證壁壘：且由于下游客戶認證周期長，不會輕易更換供應商，細分行業呈現高壟斷性特征。資源壁壘資源壁壘：螢石是不可再生資源，是氟化工行業基礎原料的主要來源，中國螢石可采儲量位列世界第二，且為保護資源，我國從 1999 年起就將螢石

114、列為戰略資源。表表 18：主要氟化工企業及產品：主要氟化工企業及產品 企業企業 主要產品主要產品 AGC 株式會社 氟樹脂、氟樹脂薄膜、氟橡膠、拒水拒油劑、離子交換樹脂、離子交換膜、含氟氣體、含氟溶劑、及各 種功能性含氟材料（包括各種表面處理劑和全氟非晶樹脂等等）、聚氯乙烯、氯乙烯單體、氫氧化鈉、碳酸氫鈉、及聚氨酯類（包括聚醚多元醇和硅烷改性聚醚等）、醫藥和農藥中間體及活性成分等精細化學品、抗體醫藥、及精細硅膠等 科慕化學 Teflon（特富龍、鐵氟龍）、Ti-Pure（淳泰）、Krytox、Viton、Opteon（歐特昂）、Freon（氟利安）和 Nafion 阿柯瑪 特種聚酰胺，氟聚合物

115、；膠粘劑；有機過氧化物；硫化工，氟氣體，過氧化氫（雙 氧水）；丙烯酸，涂料樹脂，光固化樹脂（沙多瑪），流變助劑（高泰）霍尼韋爾 氟化氫、氟制冷劑及其替代品 大金 空調和冰箱、液壓技術、防務系統、化工、計算機系統等 東岳 高分子材料、制冷劑、有機硅、二氯甲烷、PVC及燒堿、物業開發及其他業務（生產及銷售制冷劑、高分子材料、有機硅及二氯甲烷、PVC 及燒堿的副產品）中化藍天 氟碳化學品、含氟鋰電材料、含氟特種材料以及含氟特種化學品 等 三愛富 各類含氟制冷劑、含氟單體、環保型聚四氟乙烯、聚全氟乙丙烯、懸浮聚偏氟乙烯樹脂、共聚聚偏氟乙烯樹脂、氟橡膠、功能性含氟聚合物等產品 新宙邦新宙邦 含氟醫藥農藥

116、中間體、氟橡膠硫化劑、含氟溶劑、環境友好型表面活性劑、其它含氟潤滑油等 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 32 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.2.精細氟化工優勢迅速擴大，向上精細氟化工優勢迅速擴大，向上游游延伸至延伸至四氟乙烯四氟乙烯 4.2.1.收購海斯福，以六氟丙烯為原料向下游延伸收購海斯福，以六氟丙烯為原料向下游延伸 2015 年，新宙邦通過收購海斯福正式踏入精細氟化工領域。海斯福成立于 2007 年 8 月，注冊資本 1000 萬元，位于福建省三明市明溪縣氟新材料園區

117、，占地 200 多畝。公司在2010 年 10 月 29 日被認定為福建省高新技術企業。收購之前，海斯福主要客戶為 Piramal，營收占比近 70%。涉及的主要產品以六氟異丙基甲醚、六氟異丙醇和雙酚 AF 等為主，營收占比超過 90%。海斯福產品主要原材料為六氟丙烯，經催化氧化反應生產六氟環氧丙烷；經催化異構化反應，得到六氟丙酮。圖圖 43：六氟丙烯下游重要中間體六氟丙烯下游重要中間體 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 海斯福主要產品六氟異丙醇由六氟丙酮催化加氫生成；雙酚 AF 由六氟丙酮與苯酚催化生成；PMVE 等含氟高端聚合物改性單體由六氟環氧丙烷為主要基礎材料生成。公司基于六氟

118、丙烯為主要原材料，專注于高端精細氟化工產品，不斷延伸拓展。圖圖 44：部分含氟精細化學品工藝流程部分含氟精細化學品工藝流程 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 2012-2014 年，作為吸入式麻醉劑七氟烷的中間體，六氟異丙基甲醚和六氟異丙醇占公司營收比重在 75%以上。33 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 45：六氟異丙醇主要生產工藝六氟異丙醇主要生產工藝 圖圖 46：六氟異丙基甲醚主要生產工藝六氟異丙基甲醚主要生產工藝 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 資料來源

119、：公開資料整理，安信證券研究中心 4.2.2.客戶客戶+產品品類拓展，海斯福與新宙邦展現良好化學反應產品品類拓展，海斯福與新宙邦展現良好化學反應 如前文所述，醫藥中間體是海斯福的起家產品，主要產品為六氟異丙基甲醚和六氟異丙醇。醫藥中間體類產品技術壁壘較高，品質要求嚴格，驗證周期較長，海斯福與核心客戶關系穩定，在細分領域領先優勢明顯。新宙邦對海斯福完成并購之后，海斯福借助上市公司體系，增厚資本實力，不斷進行客戶+產品拓展：1）一方面醫藥中間體擺脫對 Piramal 的單一客戶依賴，隨國內恒瑞等企業七氟烷起量以及進入海外百特等主要七氟烷廠家；2）另一方面不斷拓展新產品，2022H1，海斯福實現 5

120、.4 億元營收規模，同比增長 57%；實現毛利 3.31 億元，毛利率超 60%。圖圖 47：2015-2022H1 公司氟化工業務營收及增速（億公司氟化工業務營收及增速（億元）元）圖圖 48：2015-2022H1 公司氟化工業務毛利及毛利率（億公司氟化工業務毛利及毛利率（億元）元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2017 年，公司投資建設海斯福一期項目，項目年產能為 622 噸含氟精細化學品及 10000 噸電解液，此項目于 2020 年 8 月驗收投產。目前公司形成了包括含氟醫藥農藥中間體、氟橡膠硫化劑、氟聚合物改性共聚單體、半導體與顯示用氟溶

121、劑清洗劑、半導體與數據中心含氟冷卻液、含氟表面活性劑、柔性顯示與半導體用氟聚酰亞胺單體、全氟聚醚潤滑脂基礎油與真空泵油、IC 蝕刻與電力絕緣含氟氣體、光刻膠與防污 防潮涂層氟單體共十大系列精細氟化學品產品體系。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456782015201720192021氟化工營收 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.552015201720192021 毛利 毛利率(%)34 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報

122、告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 19：海斯?，F有產品產能情況：海斯?，F有產品產能情況 項目名稱項目名稱 建設規模建設規模 驗收時間驗收時間 運行狀態運行狀態 年產千噸級全氟含氧丙烷及下游系列產品項目 六氟環氧丙烷 2340 噸 全氟丙酮三水化合物 1890 噸 雙酚 AF 系列 350 噸 六氟異丙醇及其甲醚 1200 噸 表面活性劑 50 噸 全氟甲（乙、丙、磺酰氟乙氧丙）基乙烯基醚 1060 噸 六氟異丁烯 50 噸 分別于 2008 年、2011年完成驗收 正常生產 年產千噸級六氟環氧丙烷及下游系列產品擴建項目 2015 年 正常生產 高端氟精細化學品擴建項目（一期）全氟聚醚 10

123、0 噸 三氟丙酮酸乙酯 100 噸 四氫糠基乙醚 100 噸 二氟磷酸鋰 200 噸 五氟丙酸 2 噸 鋰電電解液 10000 噸 取消：乙氧基五氟環三磷腈 100 噸、乙酸二氟乙酯 20 噸 2020 年 正常生產 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.2.3.有機氟行業高壁壘，公司是細分行業龍頭有機氟行業高壁壘，公司是細分行業龍頭 4.2.3.1.半導體冷凍液高熱度，公司龍頭地位穩固半導體冷凍液高熱度，公司龍頭地位穩固 相比于傳統的制冷機組和風扇來冷卻電腦硬件，含氟冷卻液具有高效，環境友好，不可燃，穩定性好等特點，通過直接將 IT 硬件浸沒在冷卻液中，依靠液體的流動循環帶走服務器等設備

124、運行產生的熱量，較傳統冷卻方式可削減 97%能源消耗，同時縮小數據中心空間規模，有助于降低對環境的影響。圖圖 49：含氟冷卻液與傳統風冷技術性能對比含氟冷卻液與傳統風冷技術性能對比 資料來源：2020年中國液冷數據中心白皮書，安信證券研究中心 根據中國信通院發布數據，受疫情影響，遠程教育、遠程辦公、科技防疫的興起帶來流量爆發，我國數據中心市場收入節節攀升，2021 年中國數據中心業務總收入達 1500 億元，未來這一數字有望不斷提升。根據世紀互聯公布的數據中心數量，2017 年其自建+合作數據中心僅為 57 個，2021 年已增長至 104 個，電子氟化液作為數據中心浸沒式液冷主要可 35 公

125、司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。選方案，未來市場規模有望進一步增長。圖圖 50：世紀互聯自建世紀互聯自建/合作數據中心數量（個）合作數據中心數量（個）資料來源：Wind，安信證券研究中心 受 2022 年比利時 3M 公司半導體冷卻液工廠停工影響，國內外廠商都積極在中國大陸尋找新的供應商，望解決冷卻劑的供應不穩定問題，實現供應商多元化。公司作為國內有機氟化學品六氟丙烯下游含氟精細化學品細分領域的龍頭企業，在半導體液冷領域擁有領先的產品技術、豐富的產品線（可生產沸點為 110/135/15

126、0/170/200 度的冷卻液）、較高的市場占有率（目前為國內最大的冷卻液供應商）、穩固的市場地位（門檻高、客戶導入周期長）。圖圖 51：新宙邦含氟冷卻液部分產品新宙邦含氟冷卻液部分產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 新增產能逐步投產，公司氟化液龍頭地位穩固。新增產能逐步投產，公司氟化液龍頭地位穩固。公司提前進行產能布局和知識產權布局，建設有規?；碾娮臃荷a線，福建三明新園區電子氟化液（含冷卻+清洗）產能將進一步擴大至五千噸級，進一步保障半導體客戶供應。4.2.3.2.醫藥中間體優勢延續，龍頭地位穩固醫藥中間體優勢延續，龍頭地位穩固 在制藥領域，幾乎各類醫藥化合物在合成過程中都需

127、要利用含氟有機中間體。在醫藥化合 36 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。物的生產過程中，對脂肪族或芳香族含氟有機中間體的需求日漸普遍，在藥物品種中所占比例越來越高。含氟藥物在性能上相對具有用量少、毒性低、藥效高、代謝能力強等特點，對藥物的藥效學和藥動學性質產生重大的影響。六氟異丙基甲醚終端產品為七氟烷（吸入式麻醉劑）。七氟烷迄今為止是最佳的吸入麻醉劑，相對于其它吸入麻醉劑，它有著突出的優勢：起效快，蘇醒快；有香味無刺激性，不污染手術環境，肌松作用最強，有鎮痛作用，凡需要全身麻醉的病人皆

128、可應用。公司目前為全球前四大七氟烷廠家中三家的主要中間體供應商公司目前為全球前四大七氟烷廠家中三家的主要中間體供應商，包括 Piramal、恒瑞醫藥和百特，在七氟烷中間體市場占據重要供應地位。醫藥中間體類產品技術壁壘較高，品質要求嚴格，驗證周期較長；同時七氟烷毛利率較高，對公司產品價格相對不敏感：以恒瑞醫藥為例，2017-2021 年，恒瑞麻醉類產品毛利率均保持在 90%左右。海斯福與核心客戶關系穩定，在細分領域領先優勢明顯。表表 20：公司含氟醫藥公司含氟醫藥/農藥中間體產品農藥中間體產品 名稱名稱 化學式化學式 應用領域應用領域 三氟乙酸乙酯 ETFA C4H5F3O2 農藥醫藥中間體 全

129、氟甲基乙烯基醚 PMVE C3F6O 低毒農藥中間體；抗棉鈴蟲農藥中間體 三氟丙酮酸乙酯 E-TFPA C5H5F3O3 新型抗肝炎藥物中間體 三氟丙酮酸甲酯 M-TEPA C3H3F3O3 新型抗肝炎藥物中間體 六氟異丙基甲醚 HFMOP C4H4F6O 含氟麻醉劑七氟醚中間體 六氟異丙醇 HFIP C3H2F6O 含氟麻醉劑七氟醚中間體，其他醫藥中間體 六氟丙酮三水化合物 HFA 3H2O C3F6O 3H2O 含氟麻醉劑七氟醚中間體 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.2.3.3.含氟表面活性劑含氟表面活性劑產品種類豐富，可適用多種場景產品種類豐富，可適用多種場景 含氟表面活性劑主

130、要以全氟烷基或全氟烯基或部分氟化的烷基等作為表面活性劑中的疏水基部分，然后按需引入適當的連接基及親水基團，根據親水基團性質的不同，可分別制得陰離子型、陽離子型、非離子型及兩性型等系列產品。表表 21：含氟表面活性劑分類含氟表面活性劑分類 名稱名稱 介紹介紹 陰離子含氟表活 羧酸鹽型(RfCOO-M+)、磺酸鹽型(RfSO3-M+)、硫酸酯鹽型(RfOSO3-M+)和磷酸酯鹽型(RfOP(O)O2-2 M+2)陽離子含氟表活 胺鹽型和季銨鹽型 非離子含氟表活 主要有活潑氫的含氟憎水性原料，如含氟的長鏈脂肪醇、烷基酚、脂肪羧酸、烷基胺、烷基醇酰胺、烷基硫醇等,在酸或堿催化劑參與下與環氧乙烷加成制得

131、 兩性含氟表活 兩性含氟表活的親水基同時含有堿性基陽離子和酸性基陰離子，易溶于水,在較濃酸、堿及無機鹽溶液中也能溶解,不與 Ca2+、Mg2+及其他重金屬離子作用。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 目前含氟表面活性劑主要產量集中在國外 3M、大金、蘇威等廠商。國內主要為三愛富、東岳、新宙邦，國外廠商價格相對較高，國內廠商含氟表活較多供給國外廠商中間體，近年 37 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。來開始逐漸搶占國外公司市場。新宙邦布局含氟表活較早，近年來通過海斯福一期、海斯福二期、海

132、斯福技改等項目進一步加大含氟表面活性劑產能規劃，預計未來公司將形成含氟表面活性劑產能超千噸。表表 22：新宙邦：新宙邦含氟表面活性劑含氟表面活性劑產品類別產品類別 名稱名稱 化學式化學式 應用領域應用領域 直鏈全氟聚醚氟碳酸 CmHF2m-1Om（m=610）氟聚合物聚合分散劑 全氟-2-甲基-3,6,8-三氧雜壬酸 C7HF13O5 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2-甲基-3,6-二氧雜庚酸 FCD106 C6HF11O4 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧雜壬酸 C9HF17O4 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧雜辛酸 C8HF15O4 氟聚合物聚合分

133、散劑 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧雜庚酸 C7HF13O4 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2-甲基-3-氧雜己酸 C6HF11O3 氟聚合物聚合分散劑 多氟烷基氧化胺型表面活性劑 C13H17F13N2O3S 水成膜泡沫滅火器 多氟烷基甜菜堿型表面活性劑 C15H19F13N2O4S 鍍鉻工業用表面活性劑 鉻霧抑制劑 TDFS C8H5F13O3S 氟聚合物聚合分散劑 直鏈全氟聚醚氟碳酸銨（20%水溶液）CmH4F2m-1NOm（m=610）氟聚合物聚合分散劑 全氟-2-甲基-3,6,8-三氧雜壬酸銨鹽（20%水溶液）C7H4F13NO5 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2-甲基-3,6-二氧雜庚

134、酸銨鹽（20%水溶液）C6H4F11NO4 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧雜壬酸銨鹽（10%水溶液）C9H4F17NO4 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧雜辛酸銨鹽（20%水溶液）C8H4F15NO4 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧雜庚酸銨鹽（20%水溶液）C7H4F13NO4 氟聚合物聚合分散劑 全氟-2-甲基-3-氧雜己酸銨鹽（70%水溶液）C6H4F11NO3 氟聚合物聚合分散劑 陽離子氟碳表面活性劑FC-3；六氟環氧丙烷三聚體季銨鹽碘化物 C17H20N2F17O3I 水成膜泡沫滅火劑 資料來源：公司官網，安信證券研

135、究中心 4.2.3.4.氟橡膠硫化氟橡膠硫化劑劑隨起量，公司隨起量，公司占占絕對優勢絕對優勢 氟橡膠是指主鏈或側鏈的碳原子上含有氟原子的一種高分子彈性體，具有顯著的耐油、耐熱、耐溶劑、耐化學藥品、耐強氧化劑、阻燃、耐老化等一系列優良特性?？蓮V泛用于航天、航空、交通、石油、機械、冶金、化工等領域。然而氟橡膠與其他熱固性彈性體一樣，其優異的性能是通過硫化交聯而來，目前主要的硫化體系為雙酚類。雙酚雙酚 AF 作為一種重要的含氟交聯劑，已廣泛應用于氟橡膠生產領域。目前工業上制備雙酚作為一種重要的含氟交聯劑，已廣泛應用于氟橡膠生產領域。目前工業上制備雙酚AF 主要采用的是無水六氟丙酮法主要采用的是無水六

136、氟丙酮法，以苯酚和六氟丙酮為原料，在高壓反應釜中通入大量的無水 HF 氣體作為催化劑，在苯酚與六氟丙酮摩爾比為 2：1，溫度 100的情況下，連續反應 10h 最終制得雙酚 AF。圖圖 52：無水六氟丙酮法合成雙酚無水六氟丙酮法合成雙酚 AF 反應機理反應機理 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 38 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。海斯福在雙酚 AF 產品上耕耘多年，生產工藝不斷進步，通過控制反應過程可大大減少無水氟化氫用量，降低到原始工藝的一半甚至更低，可降低原料成本且提升反

137、應的安全性。圖圖 53：合成合成雙酚雙酚 AF 工藝工藝流程流程 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 雙酚雙酚 AF 作為海斯福作為海斯福早期早期產品之一，市場規模較小，公司現有雙酚產品之一，市場規模較小，公司現有雙酚 AF 年產能年產能 350噸，是主噸，是主要的供應商。要的供應商。圖圖 54：海斯福氟橡膠硫化劑產品海斯福氟橡膠硫化劑產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 4.2.4.氟化工業務加速布局，未來增速可期氟化工業務加速布局，未來增速可期 收購海斯福及一期項目投產以來，公司精細氟化學品業務迅速起量，2017-2021 年，公司氟化工業務營收從 1.38 提升至 6.93

138、億元，年復合增長率達到 31%。2020 年公司投資建設海斯福二期項目，包含精細氟化學品產能 15900 噸及電解液產能 30000 噸。表表 23：海斯福二期項目海斯福二期項目 序號 產品名稱 設計產能（噸/年）海斯福二期產品規劃 1 六氟環氧丙烷 2,800 2 六氟丙酮三水化合物 2,800 3 六氟異丙醇 2,100 4 六氟異丙基甲醚 1,500 39 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5 雙酚 AF 500 6 BOXAF 300 7 六氟丙烯低聚體 1,000 8 全氟烯醚

139、系列產品 500 9 表面活性劑系列產品 500 10 全氟異丁基甲醚 800 11 全氟戊基甲醚 200 12 三氟乙酸乙酯 800 13 全氟異丁腈 1000 14 六氟二酐 200 15 2,2-雙(3-硝基-4-羥基)苯基-六氟丙烷 100 16 全氟聚醚基礎油 500 17 全氟己基乙基磺酸 100 18 氟聚酰亞胺 200 19 鋰離子電池電解液 30,000 合計 45,900 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 技改項目進一步擴大海斯福優勢技改項目進一步擴大海斯福優勢。2022 年，海斯福宣布擬對現有廠區技改擴建，建設內容主要包括將一廠區部分產品轉移至二廠區生產，同時對二、三

140、廠區部分產品擴產，最終產品主要有：六氟環氧丙烷 2340 噸/年、六氟丙酮三水化合物 1890 噸/年、雙酚 AF450 噸/年、三氟乙酸乙酯 400 噸/年、全氟-2-丙氧基丙酰氟 400 噸/年、全氟正丙基乙烯基醚 300 噸/年、全氟異丁基甲醚 800 噸/年、全氟戊基甲醚 200 噸/年、全氟己基甲醚 300 噸/年、全氟聚醚1000 噸/年、六氟異丁烯 100 噸/年、氟橡膠硫化劑 450 噸/年，總投資 5000 萬元。4.3.布局海德福，向上布局海德福，向上延伸延伸至至四氟乙烯四氟乙烯 2018 年，公司投資建設海德福項目，將有機氟化學品價值鏈向上游延伸，拓展含氟精細化學品和功能

141、材料的品類實現高端進口替代，是公司實施氟化工一體化戰略的重要措施。未來公司將形成以氫氟酸為主要原料合成四氟乙烯及六氟丙烯，進而供給海斯福作為原料，形成依托兩大重要單體，全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精細氟化學品的業務模式。圖圖 55：新宙邦氟化工業務新宙邦氟化工業務主要產品主要產品 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 40 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2020 年海斯福一期項目投產以來，增加了對于六氟丙烯等原材料的需求。自 2021 年初，六氟丙烯價格走高，造成部分成本壓力，故

142、21 年產品毛利率有些許下滑。根據百川盈孚數據，當前六氟丙烯價格約 5 萬元/噸。圖圖 56：六氟丙烯價格（元六氟丙烯價格（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 2018 年，公司投資建設海德福項目，一期年產能為 10000 噸氟化學品，核心產品為四氟乙烯及六氟丙烯，可為海斯福生產提供原材料，進一步完善公司氟化工產業鏈布局。預計海德福項目建成投產后，將從原料成本端進一步提升公司精細氟化學品業務盈利水平。表表 24：海德福一期規劃海德福一期規劃 海德福一期產能規劃 序號 產品名稱 設計產能（噸/年）1 四氟乙烯 500 2 六氟丙烯 5,000 3 聚四氟乙烯 2,800 4 可熔性

143、聚四氟乙烯 500 5 全氟磺酸樹脂 100 6 氫氟醚 1,000 7 四氟磺內酯 100 合計 10,000 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 工業上常用合成四氟乙烯的常規方法包括如下步驟：氯仿（CHCl3）與無水氟化氫反應得到二氟一氯甲烷（CHClF2），后者經氣化、預熱、通入裂解爐，熱裂解產生含四氟乙烯單體的裂化氣，經水洗、堿洗、壓縮、冷凍脫水、干燥、分餾等工序，最終精餾制得目標產物。41 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 57：四氟乙烯合成工藝四氟乙烯合成工藝 資料來

144、源：公開資料整理，安信證券研究中心 福建海德福項目定位為新宙邦進軍高端氟材料領域的重要一步，公司將充分利用在氟化工、半導體及電子化學品等方面擁有的技術優勢和客戶優勢，圍繞現有氟化學產品進行布局，延伸與完善氟化工產業鏈，重點拓展以四氟乙烯為原料的含氟精細化學品、高端氟材料，實現三明海斯福主要原材料六氟丙烯的配套，與海斯福形成特殊原材料的供給互補。同時，部分產品可以應用于半導體產業以及鋰電池產業，并切入燃料電池材料產業。42 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.半導體半導體+電容器化學品貢

145、獻穩定，擴張步伐穩健電容器化學品貢獻穩定，擴張步伐穩健 5.1.半導體化學品半導體化學品需求逐年增長，需求逐年增長，起量起量迅速迅速 半導體化學品按照應用工藝和產品組份的不同，主要可分為超高純化學品、功能性化學品，具體產品包括蝕刻液、剝離液、清洗液、含氟功能材料、超高純氨水、超高純雙氧水等濕電子化學品?？蓮V泛應用于半導體生產中的光刻、顯影、蝕刻、剝離、清洗等制造工藝，是半導體產業不可或缺的重要支撐材料，下游領域主要集中在顯示面板、集成電路、太陽能光伏等。目前國內主要的濕電子化學品企業有江化微、江陰潤馬、晶銳電材等。表表 25：國內主要濕電子化學品企業產品類別：國內主要濕電子化學品企業產品類別

146、產品類別產品類別 晶銳電材晶銳電材 格林達格林達 江化微江化微 達諾爾達諾爾 上海新陽上海新陽 新宙邦新宙邦 超凈高純試劑超凈高純試劑 光刻膠光刻膠 顯影液顯影液 剝離液剝離液 清洗液清洗液 蝕刻液蝕刻液 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司半導體化學品核心產品包括顯示面板高世代線 TFT-LCD 銅蝕刻液、AMOLED 面板制程用陽極蝕刻液和 IC 客戶集成電路制造用超高純氨水、雙氧水和緩釋蝕刻液、清洗液等。表表 26：新宙邦半導體化學品產品類別新宙邦半導體化學品產品類別 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 43 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬

147、于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。半導體業務營收毛利雙增，毛利率水平穩步上升半導體業務營收毛利雙增，毛利率水平穩步上升。根據公司公告，2017-2021 年，公司半導體業務營收呈現上升趨勢，從 0.69 億元增長至 2.14 億元，年復合增長率為 33%，毛利從 0.09 億元提升至 0.61 億元，四年間毛利率水平增長 20 多個百分點，呈現逐漸上升趨勢。2022H1，公司半導體業務實現營收 1.58 億元。圖圖 58：2017-2021 公司半導體化學品營收及增速（億元）公司半導體化學品營收及增速（億元）圖圖 59：2017-2021 公司半導體化學品

148、毛利及毛利率（億公司半導體化學品毛利及毛利率（億元）元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 在半導體領域方面，國家先后出臺了中國制造 2025 國家信息化發展戰略綱要 關于集成電路生產企業有關企業所得稅政策問題的通知等系列政策，扶持半導體產業發展。新宙邦順應趨勢，布局天津、重慶、珠海等項目，共規劃半導體產品產能約 35 萬噸。表表 27：新宙邦半導體化學品產能規劃新宙邦半導體化學品產能規劃（噸）（噸）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 5.2.電容器化學品電容器化學品穩定穩定發展發展，持續貢獻營收，持續貢獻營收 電容器電容器化學品作為公司起家業務，近年

149、來均保持穩定規?；瘜W品作為公司起家業務，近年來均保持穩定規模。公司在 1996 年成立之初，以鋁電解電容器產品起家，主要產品為乙二醇與超純水，立足于此業務，公司在發展壯大其他業務的同時，不斷提升電容化學品的營收。根據公司公告，2017-2021 年，公司電容器化學品業務營收及毛利水平整體呈現上升趨勢，2021 年公司實現電容器化學品營收 7.12 億元，同比增長 32.6%，實現毛利 2.75 億元，毛利率達到 38.6%，相對穩定。2022H1 公司實現電容器化學品營收 3.67 億元，同比增長12.5%。0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.520172018201

150、920202021營業收入（億元）同比增速 0%5%10%15%20%25%30%00.10.20.30.40.50.60.720172018201920202021毛利 毛利率 44 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 60：2017-2022H1 公司半導體化學品營收及增速（億公司半導體化學品營收及增速（億元）元）圖圖 61：2017-2021 公司半導體化學品毛利及毛利率（億公司半導體化學品毛利及毛利率（億元）元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證

151、券研究中心 電容化學品包括功能電解液、功能材料等，主要系列產品有鋁電解電容器用電解液及化學品、固態高分子電容器用化學品、鋁箔用化學品和疊層電容用化學品。公司電容化學品品種齊全，并注重研發能力及技術創新，不斷提升對研發的投入，持續引領技術進步并不斷推動產品結構的升級換代，為客戶提供一站式解決方案，新產品銷售占比穩步提升，公司與電容器核心客戶建立了長期戰略合作關系，市場份額穩定。表表 28：新宙邦電容器化學品產品類別新宙邦電容器化學品產品類別 資料來源：公司官網，安信證券研究中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678201720182019202020

152、212022H1營業收入 同比增速 34%35%36%37%38%39%40%41%00.511.522.5320172018201920202021毛利 毛利率 45 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司在國內有多個園區布局生產基地，擁有先進的生產線，具有穩定的交付保障能力公司在國內有多個園區布局生產基地，擁有先進的生產線，具有穩定的交付保障能力。未來公司將進一步布局電容器化學品業務，預計到 2025 年，公司可實現電容器化學品產能超21 萬噸。表表 29：新宙邦電容器化學品產能規劃

153、新宙邦電容器化學品產能規劃（噸）（噸）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 46 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。6.盈利預測盈利預測 6.1.核心假設核心假設（一）電池化學品（一）電池化學品 1、量量：根據公司 2022 年前三季度出貨量情況，以及公司新建項目投產進度測算，我們預計 2022-2023 年公司電解液銷量分別為 11.3/18 萬噸。2、價、價：根據公司 2022 上半年單噸售價情況，以及 Q3 以來原材料端成本情況，我們預測未來電解液售價將有一定程度的下行，預計 20

154、22-2023 年公司電解液單噸均價分別為7.7/5.9 萬元，對應 22/23 年電解液板塊營收分別為 87.7/105.6億元。3、利、利：根據公司 2022 上半年單噸毛利情況，以及 Q3 以來原材料端成本情況，我們預測未來電解液單噸毛利將有一定程度下行，預計 2022-2023 年電解液毛利率分別為29.1%/24.4%。（二）（二）有機氟化學品有機氟化學品 1、量、量：2021 年公司氟化學品銷量為 2427 噸，產銷比為 70%。根據公司公告當前精細氟化學品折算年產能為 6870 噸，我們預計公司 2022 年有機氟化學品銷量為 4650 噸。根據公司在建項目進展，預計海德福項目將

155、于 2023Q3 逐步投產，加之技改項目可逐步實現產能釋放，預計 2023 公司有機氟化學品銷量可達 6500 噸。2、價、價/利利：有機氟精細化學品由于下游細分子領域較多，單個產品市場規模相對較小，加之行業壁壘較高，故產品價格較高，盈利能力較強。且海德福項目投產后將進一步降低公司原料端成本，因此我們預計 2022-2023 年公司精細氟化學品單噸價格均在 30 萬元左右浮動，毛利率保持 65%以上水平。（三）半導體化學品（三）半導體化學品 公司該板塊歷年來增速穩定，近年來公司通過規劃天津、重慶、珠海等地半導體項目進一步加大布局。假設公司該板塊年營收增速為 8%，毛利率維持 25%左右水平。（

156、四）電容器化學品（四）電容器化學品 電容器化學品為公司傳統業務，近年來公司產能相對穩定，通過規劃珠海等項目預計未來產能將小幅提升，給與該板塊業務年均增速 8%，毛利率維持在 37%左右水平。47 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 30：2019-2024E公司公司營收及毛利預測（億元）營收及毛利預測（億元）電解液電解液 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 億元 11.57 16

157、.59 52.70 87.66 105.56 131.95 YOY 43.4%217.7%66.3%20.4%25.0%營業成本 億元 8.62 12.32 36.03 62.15 79.77 101.93 YOY 42.9%192.5%72.5%28.3%27.8%毛利 億元 2.95 4.27 16.67 25.51 25.79 30.02 YOY%44.7%290.4%53.0%1.1%16.4%毛利率%25.5%25.7%31.6%29.1%24.4%22.8%氟化工氟化工 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2

158、024E2024E 營業收入 億元 4.95 5.62 6.93 12.32 17.90 28.10 YOY 13.5%23.3%77.7%45.4%56.9%營業成本 億元 2.08 1.86 2.50 4.42 6.36 9.30 YOY -10.6%34.4%76.7%44.0%46.2%毛利 億元 2.87 3.76 4.43 7.90 11.54 18.80 YOY%31.0%17.8%78.3%46.2%62.9%毛利率%58.0%66.9%63.9%64.1%64.5%66.9%電容器電容器 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E

159、2023E2023E 2024E2024E 營業收入 億元 5.16 5.37 7.12 7.52 8.13 8.78 YOY 4.1%32.6%5.7%8.0%8.0%營業成本 億元 3.09 3.30 4.37 4.73 5.11 5.52 YOY 6.8%32.4%8.3%8.0%8.0%毛利 億元 2.07 2.07 2.75 2.79 3.01 3.26 YOY%0.0%32.9%1.5%8.0%8.0%毛利率%40.1%38.5%38.6%37.1%37.1%37.1%半導體半導體 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2

160、023E 2024E2024E 營業收入 億元 1.15 1.57 2.14 3.24 3.50 3.78 YOY 36.5%36.3%51.4%8.0%8.0%營業成本 億元 0.94 1.20 1.53 2.43 2.62 2.83 YOY 27.7%27.5%58.8%8.0%8.0%毛利 億元 0.21 0.37 0.61 0.81 0.87 0.94 YOY%76.2%64.9%32.7%8.0%8.0%毛利率%18.3%23.6%28.5%25.0%25.0%25.0%其他其他 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E202

161、3E 2024E2024E 營業收入 億元 0.42 0.46 0.63 0.64 0.67 0.70 YOY 9.5%37.0%0.9%5.0%5.0%營業成本 億元 0.24 0.28 0.42 0.41 0.43 0.45 YOY 16.7%50.0%-1.6%4.0%4.0%毛利 億元 0.18 0.18 0.21 0.22 0.24 0.25 YOY%0.0%16.7%5.9%6.9%6.8%毛利率%42.9%39.1%33.3%35.0%35.6%36.2%資料來源：Wind，安信證券研究中心 6.2.盈利預測盈利預測（一）電池化學品（一）電池化學品 我們預計 2022-2023

162、年公司電池化學品板塊營收 88/106 億元，對應凈利潤 11.8/10.1 億元?？紤]到公司電解液業務盈利即將進入底部區域，后續維持 20-30%復合增速，給與 15-20 倍估值，對應市值 150-200 億。（二）（二）有機氟化學品有機氟化學品 我們預計 2022-2023 年公司有機氟化學品板塊營收 12/18 億元，對應凈利潤 5.4/8.0 億元。48 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司氟化工業務高毛利、高壁壘、高增速，未來維持 40%復合增速，給予 30 倍估值，對應市

163、值 240 億。（三三）半導體化學品）半導體化學品+電容器化學品電容器化學品 我們預計 2022-2023 年公司半導體化學品板塊營收 3.2/3.5 億元，對應凈利潤 0.32/0.35 億元。我們預計 2022-2023 年公司電容器化學品板塊營收 7.5/7.9 億元，對應凈利潤 1.5/1.6 億元。公司半導體化學品+電容器化學品增長穩定，給予 20 倍估值，對應 40 億市值。綜上，我們預計綜上，我們預計 2022-2023 公司整體營收分別為公司整體營收分別為 111/136 億元，對應凈利潤億元，對應凈利潤 19.1/20.2 億億元。元。結合結合各個板塊各個板塊利潤及增速，按照

164、分部利潤及增速，按照分部估值估值，給予公司，給予公司明年明年 430 億市值目標億市值目標。6.3.投資建議投資建議 投資建議及評級：我們預計公司投資建議及評級：我們預計公司 2022-2023 年營收分別為年營收分別為 111/136 億元，歸母凈利潤分別億元，歸母凈利潤分別為為 19.1/20.2 億元，對應億元，對應 PE 僅為僅為 16/15X，給予“買入，給予“買入-A”評級?！痹u級。49 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。7.風險提示風險提示 7.1.市場競爭加劇的風險市場競

165、爭加劇的風險 新能源汽車技術日益成熟、配套設施日益完善，銷量實現了快速增長。新能源汽車市場空間的良好預期吸引了國內外眾多規模較大、實力較強的企業陸續涉足鋰離子電池領域，并且紛紛抓緊機遇擴大產能，市場競爭加??；另一方面，因固定資產投資規模擴張和管理幅度的加大，綜合管理成本增長較快，影響到單位產品固定成本上升，可能導致產品毛利率下降，對公司業績構成一定壓力。7.2.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 精細化工是石油和化學工業的深加工產業，其所需的基礎化學原材料都是從原礦、石油深加工而來。而原材料成本占公司主營業務成本的比重較大，加之國家政策法規監管力度加大，對安全/環保監管要求不斷加強，上游主要

166、原材料生產企業投入成本增加，可能會帶來上游原材料采購價格上漲風險。若基礎化工原料、大宗商品等的原材料價格因宏觀經濟波動、供需環境變化等持續波動，對公司的成本控制以及經營業績將產生一定影響。7.3.安全生產與生態環境保護風險安全生產與生態環境保護風險 公司主要生產電子化學品和功能材料，有個別原輔材料和產品屬于國家規定的新化學物質，客觀上存在物料泄漏、火災爆炸、環境污染甚至造成人身傷害等安全環保事故的風險。根據數字化發展趨勢，政府對包括精細化工在內的化工和危險化學品企業將實行“工業互聯網+”等更為嚴格的安全生產、生態環境保護、職業健康管理要求，鑒于公司在安全環保工作存在的客觀風險，存在計劃性或非計

167、劃性停車檢維修等可能影響市場交付的情況，在一定程度上將影響公司的收益水平。7.4.宏觀環境因素變動的風險宏觀環境因素變動的風險 目前，國內疫情雖得到良好控制但局部仍有反復，且國際疫情形勢仍然復雜，若未來疫情反復將會導致全球經濟增長的不確定性和下行壓力加大，全球經濟復蘇依舊面臨挑戰；同時，在國際經貿摩擦加劇等諸多因素的影響下，經濟環境的變化給企業的生產經營及發展預期帶來一定的不確定性；此外，受海外疫情、地緣政治等因素影響，國際外匯市場持續震蕩，匯率波動較大，若匯率持續出現波動的情況，將影響公司的匯兌損益，也可能導致公司境外業務出現波動，進而給公司業績的持續穩定增長帶來不確定的影響。7.5.規?？?/p>

168、速擴張的管理風險規?？焖贁U張的管理風險 近年來，公司業務發展態勢良好，經營業績保持較快增長，人員結構較為穩定。但隨著公司新基地建設項目不斷增加，生產經營規?？焖贁U張，管理鏈條逐步延長，同時在資本運作、市場開拓、技術研發、資源整合等方面對公司管理團隊和公司管理水平提出了更高的要求，總體管理難度加大。如果公司組織架構、制度流程、人才儲備、管理水平不能適應公司快速發展及規模不斷擴大帶來的變化，公司將面臨生產經營規?？焖贁U張帶來的管理風險。7.6.新產品和新技術迭代風險新產品和新技術迭代風險 由于對能量密度、安全性等更高性能的追求以及對替代、可持續電池技術的需求，電池技術一直以來處于持續高速發展中，新

169、型技術路徑如氫燃料電池、固態電池、鈉離子電池等可能對現有的鋰電池技術路線產生沖擊。公司作為電池化學品供應商，若不能順應行業發展趨勢，及時跟進氫燃料電池、固態電池、鈉離子電池等技術路線配套電池化學品的研發，則競爭地位將受到不利影響。50 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 20

170、24E 營業收入營業收入 2,961.0 6,951.3 11,137.8 13,553.7 17,282.9 成長性成長性 減:營業成本 1,895.0 4,484.4 7,414.9 9,415.7 11,972.7 營業收入增長率 27.4%134.8%60.2%21.7%27.5%營業稅費 23.2 48.6 78.0 94.9 121.0 營業利潤增長率 71.4%152.2%44.8%5.8%31.3%銷售費用 50.9 117.2 183.8 216.9 267.9 凈利潤增長率 59.3%152.4%46.2%5.5%31.5%管理費用 201.6 408.3 612.6 71

171、8.3 864.1 EBITDA 增長率 53.6%121.3%42.2%5.5%29.1%研發費用 182.6 407.2 601.4 731.9 933.3 EBIT 增長率 63.8%144.2%47.9%5.9%31.2%財務費用 19.6 5.6 44.6 54.2 69.1 NOPLAT 增長率 58.6%151.9%43.6%6.1%31.2%資產減值損失-3.3-9.7-5.3-6.1-7.0 投資資本增長率 4.4%48.9%21.9%-34.0%71.6%加:公允價值變動收益 2.0 1.0 1.0 1.0 1.0 凈資產增長率 53.4%36.3%16.5%18.4%20

172、.8%投資和匯兌收益 16.3 40.8 20.4 25.8 29.0 營業利潤營業利潤 609.6 1,537.4 2,226.9 2,356.1 3,093.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-6.2-7.2-5.0-6.2-6.2 毛利率 36.0%35.5%33.4%30.5%30.7%利潤總額利潤總額 603.3 1,530.2 2,221.8 2,349.9 3,087.3 營業利潤率 20.6%22.1%20.0%17.4%17.9%減:所得稅 79.5 165.7 288.8 305.5 401.3 凈利潤率 17.5%18.8%17.2%14.9%15.3%凈利潤凈利潤 51

173、7.8 1,306.6 1,910.3 2,015.5 2,649.4 EBITDA/營業收入 26.3%24.8%22.0%19.1%19.3%EBIT/營業收入 21.3%22.1%20.4%17.8%18.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 132 66 42 31 21 貨幣資金 1,807.1 1,457.8 1,622.6 4,920.5 4,230.0 流動營業資本周轉天數 97 67 79 56 56 交易性金融資產 324.0 419.0 250.0 331.0 333.4 流動資產周轉天數 3

174、92 291 277 282 283 應收帳款 1,096.8 1,904.0 4,566.6 2,853.8 6,134.1 應收帳款周轉天數 113 78 105 99 94 應收票據 11.5 612.6 656.1 297.2 1,281.5 存貨周轉天數 47 32 45 45 42 預付帳款 36.5 218.4 71.6 329.4 223.6 總資產周轉天數 750 481 402 375 354 存貨 443.6 810.0 1,992.9 1,360.6 2,685.1 投資資本周轉天數 369 200 165 124 105 其他流動資產 521.6 1,585.7 95

175、3.8 1,020.4 1,186.6 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 10.4%19.3%24.2%21.5%23.4%長期股權投資 251.8 280.9 280.9 280.9 280.9 ROA 7.1%12.2%14.1%14.0%13.8%投資性房地產 92.8 89.8 89.8 89.8 89.8 ROIC 18.4%44.4%42.8%37.3%74.1%固定資產 1,162.8 1,367.2 1,224.8 1,082.4 940.0 費用率費用率 在建工程 366.7 540.3 540.3 540.3 540.3 銷售費用率 1.7%1

176、.7%1.7%1.6%1.6%無形資產 347.8 392.2 361.1 330.0 298.9 管理費用率 6.8%5.9%5.5%5.3%5.0%其他非流動資產 933.0 1,487.9 1,088.1 1,136.5 1,191.5 研發費用率 6.2%5.9%5.4%5.4%5.4%資產總額資產總額 7,396.1 11,166.0 13,698.7 14,572.7 19,415.9 財務費用率 0.7%0.1%0.4%0.4%0.4%短期債務 451.2 24.8-四費/營業收入 15.4%13.5%12.9%12.7%12.3%應付帳款 620.6 1,074.7 2,781

177、.7 1,772.4 3,742.2 償債能力償債能力 應付票據 566.2 1,369.0 2,060.6 2,346.5 3,089.7 資產負債率 30.6%37.4%40.5%33.8%40.0%其他流動負債 272.0 1,006.5 521.6 602.6 709.8 負債權益比 44.1%59.6%68.1%51.1%66.6%長期借款 200.2 420.6-流動比率 2.22 2.02 1.89 2.35 2.13 其他非流動負債 154.7 276.2 185.7 205.5 222.5 速動比率 1.99 1.78 1.51 2.07 1.78 負債總額負債總額 2,26

178、4.9 4,171.7 5,549.5 4,927.0 7,764.1 利息保障倍數 32.19 272.31 51.04 44.44 45.72 少數股東權益 152.5 224.7 246.2 274.6 310.4 分紅指標分紅指標 股本 410.8 412.5 742.5 742.5 742.5 DPS(元)0.22 0.38 0.73 0.74 0.91 留存收益 4,346.2 5,790.1 7,160.4 8,628.6 10,599.0 分紅比率 31.7%21.5%28.3%27.2%25.6%股東權益股東權益 5,131.1 6,994.2 8,149.1 9,645.7

179、 11,651.8 股息收益率 0.5%0.9%1.8%1.8%2.2%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 523.8 1,364.5 1,910.3 2,015.5 2,649.4 EPS(元)0.70 1.76 2.57 2.71 3.57 加:折舊和攤銷 161.6 206.6 173.5 173.5 173.5 BVPS(元)6.71 9.12 10.64 12.62 15.28 資產減值準備 24.6 24.0-PE(X)58.8 23.3 15.9

180、 15.1 11.5 公允價值變動損失-2.0-1.0 1.0 1.0 1.0 PB(X)6.1 4.5 3.9 3.2 2.7 財務費用 26.3 32.4 44.6 54.2 69.1 P/FCF 49.0-113.0 86.6 7.7 2,956.8 投資損失-16.3-40.8-20.4-25.8-29.0 P/S 10.3 4.4 2.7 2.2 1.8 少數股東損益 6.1 57.8 22.7 28.9 36.5 EV/EBITDA 51.1 25.8 11.5 9.6 7.6 營運資金的變動 359.0-1,851.7-782.4 1,687.1-2,888.1 CAGR(%)5

181、7.4%25.3%80.4%57.4%25.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 880.5 449.1 1,349.3 3,934.3 12.4 PEG 1.0 0.9 0.2 0.3 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1,012.6-316.2 188.4-56.2 25.7 ROIC/WACC 1.8 4.2 4.1 3.6 7.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1,275.2-119.6-1,372.9-580.3-728.5 REP 7.3 2.3 1.2 1.9 0.6 資料來源：資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心

182、預測 51 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級

183、：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員

184、可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。52 公司深度分析/新宙邦 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料

185、或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本

186、公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構

187、和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034