華電國際電力股份-火電業績將迎拐點估值仍具性價比-221110（31頁）.pdf

1、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 華電國際電力股份華電國際電力股份(1071 HK)港股通港股通 火電業績將迎拐點火電業績將迎拐點，估值仍具性價比估值仍具性價比 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):3.73 2022 年 11 月 10 日中國香港 發電發電 火電業績將迎拐點，參股新能源快速發火電業績將迎拐點，參股新能源快速發展，展，估值仍具性價比估值仍具性價比 截至 1H22，公司控股裝機 53.4GW，其中火電裝機占比超 95%；我們預計公司 21/25 參股新能源權益裝機

2、近 8.5/23GW，公司 22-24 年歸母凈利31/57/67 億元。采用分部估值法，我們預計 22 年公司參股新能源公司貢獻投資收益 27 億元，公司水電/火電歸母凈資產為 74/266 億元，參考可比公司 2022E Wind 一致預期 PE/PB/PB 均值 14.7x/1.9x/0.7x，給予公司參股新能源權益資產/水電/火電目標 PE/PB/PB 13x/1.5x/0.4x（新能源折價考慮公司擁有的為參股資產，水電折價考慮與可比公司水電盈利能力有差距，火電折價考慮可比公司擁有控股新能源資產），公司參股新能源權益資產/水電/火電目標估值為 355/111/106 億元?？鄢览m債持

3、有者權益 233.6億元，公司目標市值 368 億港元，對應目標價 3.73 港元，“買入”?；痣娕ぬ澾€待火電扭虧還待 2023 年煤價下行年煤價下行，輔助服務長遠價值值得挖掘，輔助服務長遠價值值得挖掘 21 年公司因高煤價歸母凈虧損 33.4 億元，A 股三季報顯示公司火電前三季度仍虧損，投資收益加持下實現歸母凈利 23 億元。4Q22 我們判斷煤價或仍處于高位，公司火電扭虧還待 23 年煤價在煤炭供需寬松背景下下行。雙碳背景下，火電機組將逐步由發電主力轉換為輔助服務提供者，目前火電企業靈活性改造意愿不強主要系調峰補償力度不足，我們測算在公司擁有 41%火電裝機的山東省，不考慮現貨市場，假設

4、生命周期 10 年，300MW/600MW 機組在負荷率 40%和 30%時可獲得較好收益?？稍偕茉粗匦虏季?，參股新能源權益資產價值可再生能源重新布局，參股新能源權益資產價值或或被低估被低估 由于集團戰略調整，21 年公司新能源發展由控股轉變為參股。截至 21 年底，公司持有集團旗下新能源平臺 31.03%股權，該平臺裝機體量（27GW）與三峽能源/龍源電力（23/25GW）相當，我們預計其十四五末風光規模 75GW，高于三峽/龍源的 49/52GW，估值應至少與三峽/龍源并駕齊驅。我們預計公司參股新能源平臺 22-24 年將為公司貢獻投資收益27/31/34 億元（暫假設公司持股比例不變）

5、，占公司 22-24 年歸母凈利潤的 87/55/51%，22 年公司新能源權益目標市值 386 億港元，較公司當前市值高出 52%。發展空間大且盈利較有保障的抽蓄有助于長期價值提升。目標價目標價 3.73 港元，首次覆蓋給予“買入”評級港元，首次覆蓋給予“買入”評級 我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤 31/57/67 億元，采用分部估值得到公司目標市值 368 億港元，對應目標價 3.73 港元，“買入”評級。風險提示：長協煤履約不及預期，煤電電價上漲不及預期，參股新能源平臺的股權比例被稀釋風險，參股新能源平臺發展不及預期。研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S057051705000

6、2 SFC No.BEB090  (86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122  (86)755 8249 3570 聯系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 SFC No.BTC420  (86)21 2897 2228 聯系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004  (86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)3.73 收盤價(港幣 截至 11 月 9 日)2.58 市值(港幣百萬)25,464 6 個月平均日成

7、交額(港幣百萬)53.09 52 周價格范圍(港幣)2.22-3.85 BVPS(人民幣)4.05 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)89,382 100,984 107,303 112,305 113,786 /-%(2.58)12.98 6.26 4.66 1.32 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,167(3,342)3,125 5,676 6,744 /-%23.08(180.21)193.49 81.66 18.81 EPS(人民幣，最新

8、攤薄)0.42(0.34)0.32 0.58 0.68 ROE(%)5.70(5.25)4.97 8.48 9.50 PE(倍)5.62(7.01)7.50 4.13 3.47 PB(倍)0.32 0.38 0.37 0.35 0.33 EV EBITDA(倍)9.72 69.31 12.91 10.40 9.47 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)(6)17132.02.53.03.54.0Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港幣)華電國際電力股份相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 華電國際電力股份華電國際電力股份(107

9、1 HK)正文目錄正文目錄 投資概要投資概要.3 區別于市場的觀點.3 新能源重大資產重組，主營業務專注傳統能源發展新能源重大資產重組，主營業務專注傳統能源發展.4 華電國際：華電集團旗下裝機規模最大的 A H 電力上市公司.4 集團內部資產重組，公司新能源發展模式從控股轉變為參股.5 火電龍頭之一，在逆境中砥礪前行.5 市場表現復盤，估值有望重塑.7 火電盈利有望改善，靈活性改造行穩致遠火電盈利有望改善，靈活性改造行穩致遠.9 虧損或已見底，23 年火電業績有望迎來扭虧.9 煤電靈活性改造空間大，輔助服務收益有待挖掘.11 山東火電調峰補償上漲，華電國際面臨較大機遇.15 南方區域提升煤電調

10、峰補償，仍舊力度不足.16 可再生能源重新布局，參股新能源權益資產價值未充分體現可再生能源重新布局，參股新能源權益資產價值未充分體現.18 抽水蓄能為公司重要新發展方向，落實開發項目容量可觀.18 參股新能源權益項目增長可期.20 參股新能源權益資產可對標綠電龍頭，參股新能源權益資產可對標綠電龍頭，1-9M22 公司整體已扭虧公司整體已扭虧.22 2022/2023/2024 年營收有望同比增長 6.3%/4.7%/1.3%.22 預計 2022/2023/2024 年營業成本將同比-6.3%/ 1.1%/持平.24 預計 2022/2023/2024 年歸母凈利潤轉盈利/同比 81.7%/

11、18.8%.25 火電業績改善 參股新能源快速發展，市場價值仍有修復空間.25 風險提示.27 SUbWnVjW8ZlVmM0UnUtU7N9R6MsQrRsQsQjMqRqRjMnMoP9PoOvNMYsPnQNZsQoO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 華電國際電力股份華電國際電力股份(1071 HK)投資概要投資概要 火電扭虧還待火電扭虧還待 2023 年煤價下行年煤價下行，挖掘公司煤電靈活性改造帶來新增盈利潛力。，挖掘公司煤電靈活性改造帶來新增盈利潛力。A 股三季報數據顯示 1-9M22 公司火電板塊整體仍處于虧損狀態，我們判斷 4Q22 在水電或因來水

12、偏枯而發電減少、產地局部疫情及安全事故帶來煤炭供給擾動、傳統冬季取暖強支撐下，動力煤價格或仍將處于較高水平，公司火電業績環比改善挑戰較大，因此 2022 年火電或較難完成扭虧。2023 年動力煤價格或在煤炭供需格局偏松的背景下下行，根據華泰煤炭于 2022 年 10 月 14 日發布的2023：行業強與宏觀弱的較量：北港 5500 卡動力煤均價有望從 2022 年的 1250 元/噸下移至 2023 年的 950 元/噸。我們認為 2023 年煤價下行或帶動公司火電扭虧。雙碳背景下，火電機組將逐步由發電主力轉換為輔助服務提供者，目前火電企業靈活性改造意愿不強主要系調峰補償力度不足。目前公司靈活

13、性改造水平也不高，但若不考慮現貨市場，我們測算在公司擁有 41%火電裝機的山東省，300MW 機組負荷率 50%/40%/30%分別可獲年度調峰補貼收入 319/1274/2230 萬元/年，600MW 機組負荷率 50%/40%/30%分別可獲年度調峰補貼收入 637/2549/4460 萬元/年。參股新能源平臺有望成為新能源行業領軍者，參股新能源權益資參股新能源平臺有望成為新能源行業領軍者，參股新能源權益資產價值產價值或或被顯著低估被顯著低估。公司持股集團旗下新能源唯一發展平臺 31.03%股權，截至 2021 年底該平臺新能源裝機約27GW，我們預計其十四五末新能源裝機有望增加至 75G

14、W，測算其十四五期間營收/歸母凈利潤 CAGR 均達到 24%。22-25 年，參股新能源平臺預計為公司貢獻投資收益27/31/34/37 億元（暫假設公司持有該平臺股權比例未來保持不變）。公司參股新能源平臺規模與三峽能源和龍源電力相當，估值可比性較高，2022E 其可比公司 Wind 一致預期PE 為 14.7x，該新能源平臺預計 22-25 年新能源裝機增量（48GW）高于三峽能源（26GW）和龍源電力（28GW），考慮公司擁有的為參股新能源權益資產，給予公司參股新能源權益資產 13x 22E PE，公司僅參股新能源權益資產目標市值為 386 億港元，較公司 2022 年 11 月 9 日

15、市值 255 億港元高出 52%。盈利盈利較較有保障的抽蓄將提升公司遠期價值。有保障的抽蓄將提升公司遠期價值。公司已有 4 個抽水蓄能項目進入可研階段，分別位于浙江、湖北、湖南和廣東，裝機容量合計約 300 萬千瓦。列入十四五和十五五項目儲備和項目規劃的抽水蓄能項目，公司落實開發權的有約 1002 萬千瓦。按照我們對抽水蓄能電站盈利測算模型，40 年運營期抽蓄電站平均單位凈利潤約為 0.18 元/W，待公司規劃容量 1002 萬千瓦（假設均為控股裝機）全部投產，每年或將貢獻凈利潤 18 億元?；诠灸壳翱裳谐樾铐椖克谒膫€省份 0.4143-0.453 元/千瓦時的基準電價，1700-200

16、0 的利用小時情景下，我們測算抽蓄電站的資本金整體 IRR 可高達 11.6%-13.3%。區別于區別于市場的觀點市場的觀點 市場對公司煤電靈活性改造帶來新增盈利潛力認知不足。市場對公司煤電靈活性改造帶來新增盈利潛力認知不足。市場對煤電靈活性改造盈利仍處于悲觀狀態。我們認為十三五期間煤電靈活性改造規模不及預期較大程度上是由于我國各省份輔助服務補償機制不夠完善。但十四五以來，我國多個省份輔助服務補償水平已上調，目前東北三省、山東等地調峰補償已處于較高水平。我們以公司擁有 41%火電裝機的山東省為例進行了模擬測算，不考慮現貨市場，雖然火電參與深度調峰一方面需要帶來靈活性改造的固定成本，另一方面調峰

17、過程中低負荷運行會增加燃煤、運維、耗油等變動成本，但我們測算得到 300MW 機組在負荷率 40%和 30%時的靈活性改造成本回收期為 5.79 和9.88 年，600MW 機組在負荷率 40%和 30%時的靈活性改造成本回收期為 4.59 和 7.7 年，低于生命周期假設 10 年，說明調峰收益已達到不錯水平。公司目前靈活性改造水平較低且山東省調峰補償機制相對較優，輔助服務收益挖掘空間較大。市場對公司參股新能源權益資產估值不夠充分。市場對公司參股新能源權益資產估值不夠充分。在公司將新能源資產注入集團下唯一新能源發展和整合平臺后，市場普遍將公司作為純火電公司進行估值。公司參股新能源平臺在十四五

18、期間將迎來快速發展，即使公司是參股，但仍能夠獲得豐厚投資收益。因此我們認為市場應該考慮其參股新能源權益資產估值，我們預計 22 年該部分合理估值為 386 億港元，已高于公司當前市值。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 華電國際電力股份華電國際電力股份(1071 HK)新能源重大資產重組，主營業務專注傳統能源發展新能源重大資產重組，主營業務專注傳統能源發展 華電集團新能源發展戰略調整，公司通過資產注入及現金出資方式持有集團旗下新確立新能源發展平臺 31.03%股權（截至 2022 年 6 月底）。公司的新能源發展模式由控股轉換為參股，暫時專注于傳統能源開發，截至 2022 年 6 月底，公司控股火電及水電裝機容量5341.3 萬千瓦，仍系華電集團旗下裝機規模最大的全國型 A H 電力上市公司。2017-2020 年，公司經營業績穩步提升，2021 年公司因煤價大幅上漲產生歸母凈虧損 33.4 億元，1H22 火電板塊雖仍處于虧損狀態，但總歸母凈利在投資收益加持下已實現 15.8 億元。華電國際：華電集團旗下裝機規模最大的華電國際：華電集團旗下裝機規模最大的 A H 電力上市公司電力上市公司 公司控股股東為華電集公司控股股東為華電集團。