【研報】原料藥行業回顧與思辨：野蠻時代成過往大浪淘沙優者剩-20200118[28頁].pdf

1、 證券研究報告|行業周報 2020 年 01月 18日 醫藥生物醫藥生物 野蠻時代野蠻時代成過往成過往，大浪淘沙優者剩大浪淘沙優者剩原料藥行業回顧與思辨原料藥行業回顧與思辨 醫藥周觀點醫藥周觀點：本周申萬醫藥指數上漲 1.56%，漲跌幅位列全行業第 3，跑 贏滬深 300 指數和創業板指數。本期周報，我們將從四個方面對原料藥行本期周報，我們將從四個方面對原料藥行 業進行回顧與思辨。近年來，隨著環保趨嚴、全球業進行回顧與思辨。近年來，隨著環保趨嚴、全球 API產能轉移、關聯審產能轉移、關聯審 評、一致性評價、帶量采購等因素推動，原料藥行業景氣度提升。我們認評、一致性評價、帶量采購等因素推動，原料

2、藥行業景氣度提升。我們認 為，可以重點關注原料藥質量過硬、產能充足、技術壁壘較高、擁有優秀為，可以重點關注原料藥質量過硬、產能充足、技術壁壘較高、擁有優秀 合作方的特色原料藥企，如九洲藥業、博瑞醫藥、美諾華、普洛藥業等。合作方的特色原料藥企，如九洲藥業、博瑞醫藥、美諾華、普洛藥業等。 本周進行了第二次帶量采購招標，平均降幅本周進行了第二次帶量采購招標，平均降幅 53%，我們認為，帶量采購，我們認為，帶量采購 或許將實現常態化，醫保局支付端的改革持續深化。本周恒瑞醫藥進行了或許將實現常態化，醫保局支付端的改革持續深化。本周恒瑞醫藥進行了 董事會換屆，職業經理人接班，體現對未來更長遠的考慮和布局。

3、董事會換屆，職業經理人接班，體現對未來更長遠的考慮和布局。對于整 體板塊，考慮目前醫保資金壓力不可逆轉，頂層設計已定，一切環環相扣， 醫藥正在進行結構優化（包括醫保局帶來的支付端變革優化和藥監局主導 的供給側改革優化），我們正經歷一個結構大優化、細分精彩紛呈的醫藥 新時代。支付結構優化與主動支付是最終目標（DRGs、創新比例提高、醫 療服務提價），擠壓藥械定價水分是階段性的目標（為合理的醫保支付標 準打基礎），帶量采購是過程手段（尋底），一致性評價是前提，查賬和 上報成本是匹配手段，未來政策方向變數不大，市場對于政策的擾動反應 漸漸鈍化，但政策直接擾動的仿制藥建議規避，我們認為醫藥行業新興細

4、分領域繼續精彩紛呈，可選范圍非常廣。綜合產業基本面變革情況&長周 期新增資金邏輯，我們繼續長時間維度看好政策外&非藥醫藥硬核資產估 值的持續提升。預計 2020 年行情將從一致認可的絕對龍頭向仍有預期差 的特色細分龍頭擴張；一致認可的絕對龍頭業績驅動因素將大于估值提 升，仍有預期差的特色細分龍頭有望出現估值的再次提升；對于 20 年新 的配臵需求，綜合考慮行業景氣度與估值性價比，繼續推薦 3+X 主線： 醫藥揚帆出海：醫藥揚帆出海：注射劑國際化：健友股份、普利制藥注射劑國際化：健友股份、普利制藥； 醫藥健康消費：醫藥健康消費：長春高新、長春高新、云南白藥、云南白藥、片仔癀、片仔癀、我武生物。我

5、武生物。 醫藥科技創新：醫藥科技創新：（1）創新疫苗：智飛生物、沃森生物、康泰生物。）創新疫苗：智飛生物、沃森生物、康泰生物。 （2）創新藥服務商（）創新藥服務商（CXO）：藥明康德、凱萊英、昭衍新藥、藥石）：藥明康德、凱萊英、昭衍新藥、藥石 科技、九洲藥業、博騰股份、泰格醫藥、康龍化成。（科技、九洲藥業、博騰股份、泰格醫藥、康龍化成。（3）創新藥：）創新藥： 貝達藥業、恒瑞醫藥、麗珠集團、我武生物等；貝達藥業、恒瑞醫藥、麗珠集團、我武生物等； 醫藥醫藥 X（其他細分龍頭）：（其他細分龍頭）：（1）東誠藥業（核醫學）。（）東誠藥業（核醫學）。（2）健友股）健友股 份（肝素產業鏈）。（份（肝素產

6、業鏈）。（3）健康元（呼吸科潛力）。（）健康元（呼吸科潛力）。（4）科倫藥業）科倫藥業 （政策免疫的潛力仿創龍頭）。（政策免疫的潛力仿創龍頭）。 本周行業重點事件概覽本周行業重點事件概覽：第二批國家組織藥品集中采集開展，醫保局發布 第二批國家組織藥品集中采購和使用工作答記者問；恒瑞醫藥董事長 換屆，職業經理人接班；國家衛生健康委發布第一批國家高值醫用耗材重 點治理清單；國家衛健委發布國家短缺藥品清單管理辦法(試行)(征求意 見稿)。 中長期投資策略中長期投資策略（4+X）：）：（1）醫藥科技創新醫藥科技創新：創新服務商（凱萊英、 昭衍新藥、藥石科技、九洲藥業、藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、艾德

7、 生物等）、創新藥（恒瑞醫藥、我武生物、貝達藥業、微芯生物、麗珠集 團、科倫藥業、天士力等）、創新疫苗（智飛生物、沃森生物、康泰生物、 華蘭生物等）（2）醫藥揚帆出海醫藥揚帆出海：注射劑國際化（健友股份、普利制藥、 恒瑞醫藥等）、口服國際化（華海藥業）。（3）醫藥健康消費醫藥健康消費：品牌中 藥消費（片仔癀、云南白藥、同仁堂、廣譽遠等）、其他特色消費（長春 高新、安科生物、我武生物、歐普康視、興齊眼藥等）。（4）醫藥品牌醫藥品牌 連鎖連鎖：藥店（益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂等）、特色?？七B鎖醫 療服務（愛爾眼科、美年健康、通策醫療等）、第三方檢驗服務商（金域 醫學、迪安診斷等）。 （5）X

8、 （其他特色細分龍頭其他特色細分龍頭）：創新及特色器械（邁 瑞醫療、樂普醫療、安圖生物、開立醫療等）、醫藥商業（柳藥股份、上 海醫藥、國藥股份等）、健康元（呼吸科）、血制品（華蘭生物、博雅生 物等）、特色處方藥（東誠藥業、健康元、華東醫藥、恩華藥業等）、特 色原輔包材（山河藥輔、山東藥玻、司太立、美諾華、普洛藥業等） 行情回顧行情回顧： 截至 1月 17 日， 申萬醫藥指數 8,339.53 點， 周環比上漲 1.56%， 滬深 300 下跌 0.2%，創業板指數上漲 1.49%，醫藥跑贏滬深 300 1.76 個 百分點， 跑贏創業板 0.08 個百分點。 2020 年初至今申萬醫藥上漲 4

9、.33%， 滬深 300 上漲 1.42%，創業板指數上漲 7.47%，醫藥跑贏滬深 300 指數， 跑輸創業板指數。本周表現最好的為醫療服務 II，上漲 3.39%，最差的為 醫藥商業，下跌 0.16%。 風險提示風險提示：1）負向政策持續超預期；2）行業增速不及預期。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 研究助理研究助理 應沁心應沁心 郵箱： 相關研究相關研究 1、 醫藥生物：1 月 CXO 行情來襲，2020 年關注醫藥健 康消費板塊投資機會2020-01-12 2、 醫藥生物：辭舊迎新，顧往昔

10、產業激蕩變遷，看今朝 醫藥再續華章2020-01-05 3、 醫藥生物：帶量采購逐步常態化，支付端變革持續深 入2019-12-29 2020 年 01 月 18 日 內容目錄內容目錄 1、醫藥核心觀點 .4 1.1 周觀點 .4 1.2 周專題：野蠻時代成過往，大浪淘沙優者剩原料藥行業回顧與思辨.4 回顧一：近年特色原料藥行業外部環境發生了什么變化？ .5 回顧二：近年特色原料藥企業戰略布局上發生了哪些變化？ .8 思辨一：特色原料藥企業未來會持續賺什么錢？ . 14 思辨二：如何判別特色原料藥企業的核心競爭力？ . 15 1.3 投資策略及思考 . 16 2、本周行業重點事件&政策回顧 .

11、 17 3、行情回顧與醫藥熱度跟蹤. 18 3.1 醫藥行業行情回顧 . 18 3.2 醫藥行業熱度追蹤 . 21 3.3 醫藥板塊個股行情回顧 . 22 4、醫藥行業 4+X 研究框架下特色上市公司估值增速更新 . 24 5、風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：近年特色原料藥行業外部環境變化較大 .5 圖表 2：近年環保政策出臺加速 .6 圖表 3：原料藥及制劑企業數量變化.6 圖表 4：歐美地區的原料藥產能占比漸小 .8 圖表 5：中國現在已經成為全球最主要的 API生產基地 .8 圖表 6：中印的美國 DMF 數量快速上升 .8 圖表 7：中印的歐盟 API認證數量快速上升.

12、8 圖表 8：華海藥業歷史復盤 .9 圖表 9：華海藥業營收與業績情況 .9 圖表 10：華海藥業毛利率與凈利率變化情況 . 10 圖表 11：多家特色原料藥企通過合作模式加速轉型 . 10 圖表 12：奧司他韋樣本醫院銷售額超 7 億 . 11 圖表 13：東陽光占據大部分市場份額 . 11 圖表 14：公司創新藥在研項目 . 11 圖表 15：KRKA 營業收入超百億人民幣. 12 圖表 16：KRKA 利潤體量達十億級 . 12 圖表 17：美諾華申報制劑. 12 圖表 18：全球 CMO/CDMO 行業規模及成長性 . 13 圖表 19：諾欣妥銷售額已超 10 億美元 . 14 圖表

13、20：全球仿制藥市場規模超 4000 億美元. 14 圖表 21：CDMO 不同階段玩家核心競爭力 . 16 圖表 22：本周申萬醫藥 VS.滬深 300 指數 VS.創業板指數對比. 18 圖表 23：2020 年以來申萬醫藥指數 VS.滬深 300 指數 VS.創業板指數走勢對比(%) . 19 圖表 24：申萬醫藥指數漲跌幅與其他行業漲跌幅對比（周對比，%） . 19 圖表 25：申萬醫藥指數漲跌幅與其他行業漲跌幅對比（2020 年初至今，%） . 20 圖表 26：申萬醫藥各子行業近一周漲跌幅變化圖（%） . 20 圖表 27：申萬醫藥各子行業年初至今漲跌幅變化圖（%） . 21 20

14、20 年 01 月 18 日 圖表 28：醫藥行業估值溢價率（申萬醫藥行業 vs.全部 A 股-剔除銀行） . 21 圖表 29：2013 年以來申萬醫藥行業成交額以及在市場中占比的走勢變化 . 22 圖表 30：申萬醫藥周漲跌幅排名前十、后十個股 . 22 圖表 31：申萬醫藥滾動月漲跌幅排名前十、后十個股. 23 圖表 32：國盛醫藥 4+X 研究框架下的特色上市公司估值業績情況. 25 2020 年 01 月 18 日 1、醫藥核心觀點、醫藥核心觀點 1.1 周觀點周觀點 本周申萬醫藥指數上漲 1.56%，漲跌幅位列全行業第 3，跑贏滬深 300 指數和創業板指 數。本期周報，我們將從四

15、個方面對原料藥行業進行回顧與思辨。本期周報，我們將從四個方面對原料藥行業進行回顧與思辨。近年來，隨著環保趨近年來，隨著環保趨 嚴、全球嚴、全球 API 產能轉移、關聯審評、一致性評價、帶量采購等因素推動，原料藥行業景產能轉移、關聯審評、一致性評價、帶量采購等因素推動，原料藥行業景 氣度提升。氣度提升。我們認為，可以重點關注原料藥質量過硬、產能充足、技術壁壘較高、擁有我們認為，可以重點關注原料藥質量過硬、產能充足、技術壁壘較高、擁有 優秀合作方的特色原料藥企，如九洲藥業、博瑞醫藥、美諾華、普洛藥業等。優秀合作方的特色原料藥企，如九洲藥業、博瑞醫藥、美諾華、普洛藥業等。本周進行 了第二次帶量采購招

16、標，平均降幅 53%，我們認為，帶量采購或許將實現常態化，醫保 局支付端的改革持續深化。未來政策方向上的變數不大，而從投資上來說，仍然建議配 臵政策免疫的細分龍頭，同時建議關注品種儲備多的集采受益標的（如科倫藥業、華海 藥業、 中國生物制藥等） 與一致性評價相關標的 （如泰格醫藥、 山東藥玻、 山河藥輔等） 。 本周恒瑞醫藥進行了董事會換屆，周云曙先生接任董事長，孫飄揚先生仍然擔任恒瑞董 事，并擔任戰略委員會主任委員，職業經理人接班，體現對未來更長遠的考慮和布局， 新董事長在公司工作 25 年，熟悉各塊業務，一個優秀的職業經理人會讓企業更上一層 樓，未來恒瑞仍將在既定的創新+國際化兩大戰略上快

17、速發展。 對于整體板塊，考慮目前醫保資金壓力不可逆轉，頂層設計已定，一切環環相扣，醫藥 正在進行結構優化 （包括醫保局帶來的支付端變革優化和藥監局主導的供給側改革優化） ， 我們正經歷一個結構大優化、細分精彩紛呈的醫藥新時代。支付結構優化與主動支付是 最終目標（DRGs、創新比例提高、醫療服務提價） ，擠壓藥械定價水分是階段性的目標 （為合理的醫保支付標準打基礎） ，帶量采購是過程手段（尋底） ，一致性評價是前提， 查賬和上報成本是匹配手段，未來政策方向變數不大，市場對于政策的擾動反應漸漸鈍 化， 但政策直接擾動的仿制藥建議規避， 我們認為醫藥行業新興細分領域繼續精彩紛呈， 可選范圍非常廣。綜

18、合產業基本面變革情況&長周期新增資金邏輯，我們繼續長時間維 度看好政策外&非藥醫藥硬核資產估值的持續提升。 預計 2020 年行情將從一致認可的絕 對龍頭向仍有預期差的特色細分龍頭擴張；一致認可的絕對龍頭業績驅動因素將大于估 值提升，仍有預期差的特色細分龍頭有望出現估值的再次提升；對于 20 年新的配臵需 求，綜合考慮行業景氣度與估值性價比，繼續推薦 3+X 主線： 醫藥揚帆出海：注射劑國際化：健友股份、普利制藥。醫藥揚帆出海：注射劑國際化：健友股份、普利制藥。 醫藥健康醫藥健康消費：消費：長春高新、長春高新、云南白藥、我武生物。云南白藥、我武生物。 醫藥科技創新：（醫藥科技創新：（1）創新疫

19、苗：智飛生物、沃森生物、康泰生物。（）創新疫苗：智飛生物、沃森生物、康泰生物。（2）創新藥）創新藥 服務商服務商（CXO）：藥明康德、藥明康德、凱萊英、昭衍凱萊英、昭衍新藥、藥石科技、新藥、藥石科技、九洲藥業、九洲藥業、博騰股博騰股 份、泰格醫藥、康龍化成。份、泰格醫藥、康龍化成。（3）創新藥：）創新藥：貝達藥業、貝達藥業、恒瑞醫藥恒瑞醫藥、麗珠集團、麗珠集團、我武我武 生物生物等。等。 醫藥醫藥 X（其他細分龍頭）：（其他細分龍頭）：（1）東誠藥業（核醫學）。（）東誠藥業（核醫學）。（2）健友股份（肝素產）健友股份（肝素產 業鏈）。（業鏈）。（3）健康元（呼吸科潛力）。（）健康元（呼吸科潛力

20、）。（4）科倫藥業（政策免疫的潛力仿創龍）科倫藥業（政策免疫的潛力仿創龍 頭）頭） 1.2 周專題周專題：野蠻時代野蠻時代成過往成過往，大浪淘沙優者剩大浪淘沙優者剩原料藥行業回顧與思辨原料藥行業回顧與思辨 近年來，隨著環保趨嚴、全球近年來，隨著環保趨嚴、全球 API 產能轉移、關聯審評、一致性評價產能轉移、關聯審評、一致性評價、帶量采購、帶量采購等因素等因素 推動，原料藥行業景氣度提升。推動，原料藥行業景氣度提升。從近期公告的 2019 年業績預告來看，多家特色原料藥 企業績均實現較高速增長，博瑞醫藥的歸母與扣非增速均在 40-60%之間，普洛藥業的 歸母增速在 43-57%之間，天宇股份受益

21、于沙坦類原料藥量價齊升，歸母增速高達 245-275%。本期周報，我們將從四個方面對原料藥行業進行回顧與思辨。 2020 年 01 月 18 日 回顧一：近年特色原料藥行業外部環境發生了什么變化？回顧一：近年特色原料藥行業外部環境發生了什么變化？ 近年來，特色原料藥行業的外部環境發生了較大變化。近年來，特色原料藥行業的外部環境發生了較大變化。 環保趨嚴，行業集中度提升：環保趨嚴，行業集中度提升：從 2010 年開始，國家相關部門出臺了多項政策及法 律文件規范工業環保治理，小產能因無法承受環保壓力陸續退出，新進企業環保壁 壘提高。 原料藥質量要求提高：原料藥質量要求提高： 一致性評價、 關聯審評

22、等文件使原料藥與制劑關系更加緊密， 優質特色原料藥企話語權提高。 原料藥參與下游競爭可能性增加：原料藥參與下游競爭可能性增加：集采弱化了制劑企業的銷售能力，也使原料藥企 參與制劑競爭的壁壘被打破，原料藥企產業鏈延伸的可能性增加。 歐美歐美 API 產能轉移，需求釋放：產能轉移，需求釋放：近十年來，歐美企業將 API產能逐步向中印等新興 國家轉移，中國又憑借人力、技術、資源、氣候等因素占據承接訂單優勢。 圖表 1：近年特色原料藥行業外部環境變化較大 資料來源：政府官網，國盛證券研究所 （1）環保趨嚴，）環保趨嚴，壁壘提升，壁壘提升，剩者為王剩者為王 近幾年關于環保的政策出臺加速，涉及水、大氣、污

23、染物等多個方面，配合行政懲罰、 許可管理、稅收手段等多種政策。環保壓力的增大增加了原料藥企的環保支出，逼迫部 分小產能退出市場，改善了產能供大于求的狀態，提升了行業集中度。在環保淘汰落后 產能的浪潮中，最終能剩下的才是優質原料藥企。同時，環保趨嚴也提高了企業進入原 料藥行業的壁壘，新進入者造成的沖擊也會隨之減弱。 2020 年 01 月 18 日 圖表 2：近年環保政策出臺加速 時間時間 文件名稱文件名稱 要求要求 2010.7.1 制藥工業水污染物排放標準 原料藥行業的廢水排放標準更嚴，企業排水若不達標則面臨停產整頓 2012.5.16 重點流域水污染防治規劃 加大醫藥等企業結構調整，關停高

24、污染、高能耗的“低、小、散”企業 2013.9.10 大氣污染防治行動計劃 到 2017 年，重點行業排污強度比 2012 年下降 30% 以上。推進非有 機溶劑型涂料和農藥等產品創新，減少生產和使用過程中揮發性有機物 排放 2015.1.1 新環保法 增加行政拘留、查封扣押等強制性手段，排污實行許可管理制度 2015.4.16 水污染防治行動計劃 原料藥制造被列為十大重點整治行業之一， 實行主要污染物排放等量或 減量臵換；制藥（抗生素、維生素）行業實施綠色酶法生產技術改造； 原料藥企業污水排放受到限制 2015.12.31 關于未通過藥品生產質量管理對 方（ 2010 年修訂）認證企業停 止

25、生產和下放無菌藥品認證有關 事宜的公告 新版 GMP 標準更接近國際標準，清退落后產能，收縮供給側 2016.11.7 醫藥工業發展規劃指南 綠色生產技術開發應用。以化學原料藥為重點，開發應用有毒有害原料 替代、生物合成和生物催化、無溶劑分離等清潔生產工藝，提高揮發性 有機物無組織排放控制水平和發酵菌渣等三廢治理水平。 2016.11.24 “十三五”生態環境保護規劃 原料藥行業達標排放 2017.11.6 京津冀及周邊地區 2017年大氣 污染防治工作方案 （征求意見稿） 天津、北京、石家莊、濟南、鄭州、太原等城市實施醫藥、農藥企業在 冬季采暖季全部停產政策 2018.1.1 環境保護稅法

26、將環保費改為環保稅，同時對于排放少的企業給予稅收減免，要求原料 藥制造業推進行業達標排放改造，化工、醫藥等 8 個行業繳納的環保稅 將占 80% 資料來源：政府官網，國盛證券研究所 圖表 3：原料藥及制劑企業數量變化 資料來源：wind，國盛證券研究所 （2）政策變遷，質量為王）政策變遷，質量為王 關聯審評：原料藥與制劑關系更加緊密，客戶黏性增強關聯審評：原料藥與制劑關系更加緊密，客戶黏性增強 2017 年 11 月 30 日，CFDA 發布關于調整原料藥、藥用輔料和藥包材審評審批事項的 公告 （2017 年第 146 號） ， 公告取消藥用輔料與直接接觸藥品的包裝材料和容器審批， 原料藥、藥

27、用輔料和藥包材在審批藥品制劑注冊申請時一并審評審批。藥審中心建立登 記平臺與數據庫，原料藥企需要將原料藥基本信息、生產信息、特性鑒定、原料藥的質 2020 年 01 月 18 日 量控制、對照品、藥包材、穩定性等內容進行登記。 隨著關聯審評的實施，原料藥與制劑之間的關系將更加緊密。隨著關聯審評的實施，原料藥與制劑之間的關系將更加緊密。制劑企業在申請階段需要 將制劑與原輔包一并申報審評，原料藥如果出現質量問題將影響制劑的上市進程，因此 優質原料藥供應商對于制劑企業來說尤為重要。另外，制劑商業化后如果想更換原料藥 供應商，其難度大大增加，且會消耗更多成本。未來，擁有原料藥文號的供應商將具有 更強的

28、客戶粘性，帶來產業鏈話語權的提升。 一致性評價：特色原料藥企產業鏈話語權在提升，質量為王一致性評價：特色原料藥企產業鏈話語權在提升，質量為王 2015 年 8 月 18 日，國務院發布關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 ，要求 在 2018 年底要完成 2007 年 10 月 1 日前批準的國家基藥目錄中化藥仿制藥口服固體制 劑的質量一致性評價。2016 年 3 月 5 日，CFDA 轉發了國務院辦公廳發布的關于開展 仿制藥質量和療效一致性評價的意見 ，一致性評價的大幕正式拉開。目前，仿制藥一致 性評價已實現常態化，并且未來有望長期持續。 一致性評價的持續推進，優質特色原料藥企產業鏈話語權

29、提升。一致性評價的持續推進，優質特色原料藥企產業鏈話語權提升。仿制藥一致性評價已實 現常態化，CDE 對仿制藥的質量要求趨嚴，而原料藥的質量又與制劑密切相關，因此優 質的特色原料藥企對于制劑企業來說更為重要。 國內的制劑批文數遠多于原料藥批文數， 若考慮擁有美國 DMF（原料藥批文）的原料藥數量就更少了，因此優質特色原料藥企的 產業鏈話語權逐漸提升，質量為王。 （3）集采）集采弱化銷售能力，利于特色原料藥企參與下游競爭弱化銷售能力，利于特色原料藥企參與下游競爭 2018 年 12 月 6 日，醫保局牽頭進行了第一次“4+7”帶量采購，隨后在 2019 年進行 了集采擴面，將參與省市由 4 個直

30、轄市+7 個省份擴面到全國，2019 年底又發布了第二 輪集采的政策文件。 集采弱化銷售能力，集采弱化銷售能力，制劑一體化有望為制劑一體化有望為特色原料藥企特色原料藥企帶來業績增量。帶來業績增量。我們認為，從醫保 局改革的頂層設計來看，醫藥支付端的改革路徑已經基本確定，支付端變革持續深入， 帶量采購逐步常態化。從前，原料藥企能以參與下游競爭的主要原因是銷售能力欠缺， 但在藥品集采之后，制劑企業的銷售能力被弱化，給予了原料藥企參與制劑競爭更多的 可能性。原料藥企通過原料藥-制劑一體化，有望帶來新的業績增量。 （4）全球）全球 API 產能轉移，國內需求端快速增長產能轉移，國內需求端快速增長 由于

31、歐美環保壓力、人力成本高昂等原因，過去十年歐美等發達國家逐漸將 API 產能轉 移到中印等新興國家。而印度由于氣候炎熱，發酵類原料藥產品的成本遠高于中國，因 此發酵工業產能極低。印度大約有 60%的 API 從中國進口，中國現在已經成為全球最主 要的 API生產基地。預計未來歐美產能轉移趨勢在很長一段時間內都不會變，而中國又 可以憑借人力、技術、氣候等優勢，掌握眾多國際大藥企的原料藥訂單，帶來國內需求 端快速增長。 2020 年 01 月 18 日 圖表 4：歐美地區的原料藥產能占比漸小 圖表 5：中國現在已經成為全球最主要的 API生產基地 資料來源：米內網，國盛證券研究所 資料來源：cla

32、rivate，國盛證券研究所 圖表 6：中印的美國 DMF 數量快速上升 圖表 7：中印的歐盟 API認證數量快速上升 資料來源：博瑞醫藥招股書，國盛證券研究所 資料來源：博瑞醫藥招股書，國盛證券研究所 回顧二：近年特色原料藥企業戰略布局上發生了哪些變化？回顧二：近年特色原料藥企業戰略布局上發生了哪些變化？ 在帶量采購落地之前，國內的特色原料藥企業轉型制劑一體化面臨著國內較高的銷售能 力壁壘，因此華海藥業等原料藥企選擇探索制劑出口來實現制劑一體化轉型。 我們復盤了華海藥業的發展歷史：我們復盤了華海藥業的發展歷史： 1989-2004：起步階段。：起步階段。前身是臨海市汛橋合成化工廠，2000 年左右從化工向制 藥轉型。2003 年上市。 2004-2009：原料藥發展階段。：原料藥發展階段。原料藥收入從 3 億左右增長到 8 億，制劑收入不 到 1 億。原料藥拉動增長，制劑發展緩慢，5 年時間完成制劑出口的初步布局，并 且第一個 ANDA 獲得暫時性批準（2007 年奈韋拉平） 。 2009-2013： 原料藥逐漸成熟， 制劑出口探索期。： 原料藥逐漸成熟， 制劑出口探索期。 原料藥收入從 8 億增長到 15 億， 制劑從不到 1 億增長到 8 億，制劑出口重要產品拉莫三嗪緩釋片獲批。 2013-2017：制劑