【研報】餐飲行業深度研究報告：勾稽、常識、邏輯現制飲品行業研究心得-20200420[33頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 餐飲行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 勾稽、常識與勾稽、常識與邏輯：現制飲品行業研究心得邏輯：現制飲品行業研究心得 現制飲現制飲品品研究筆記：研究筆記：現磨咖啡模型介于零售與餐飲之間，雖依托店面，但折耗 可控、對人力依賴度低，人效、自動化和標準化程度好于茶飲。與茶飲一樣， 行業高毛利+高周轉，天花板高，成長快?，F制飲品的護城河在品牌，產品和 文化更易建立品牌，規模與折扣補貼可以教育初期消費者，但難以樹立品牌。 中國的咖啡行業每個價格段都已有大量競爭者入局，各種業態發展非常充分。 一家現制飲

2、品公司報表，尤其是處于成長階段的公司，研究視角著重分析單杯 模型（單位經濟性）與單店模型（規模效應），前者核心是擴張速度與護城河， 后者核心是 ASP 與日售杯數。單位經濟模型決定毛利空間，跑通后 6 個月能 實現全面盈利。而單店模型需要考察用戶價值，跑通需要 3 年以上，不確定性 更大。尊重一開始就掙錢、每一杯都掙錢的公司；行業靠開店擴張，規模經濟 效應不明顯，對依靠規模上量掙錢的公司，需要更加審慎。 以瑞幸為例，以瑞幸為例，100%MOP 財報的關鍵數據還原財報的關鍵數據還原：1）基于財報，我們拆解了存 在誤導計算口徑；剝離出免費杯數、 “老客增速”；結合瑞幸官方號公開資料， 探討財報中可

3、能違背商業邏輯的增長；2）結合第三方通過草根調研獲得的用 戶數、外賣訂單數與廣告投放討論虛增營收、成本、費用各項的構成。由于真由于真 實報表不可得，以下分析基于“將現有財報假設為真，測算查驗其中不合邏實報表不可得，以下分析基于“將現有財報假設為真，測算查驗其中不合邏 輯、違背常識輯、違背常識之之處處”，最后基于渾水公布報告的草根結果推測涉嫌造假程度。 原材料成本原材料成本提出免費贈飲的提出免費贈飲的單杯模型：單杯模型： 公司關于單杯原材料成本數據未披 露（將免費贈飲成本挪入推廣費用），經計算剔除免費后，2019Q3 單杯完全 成本為 10.1 元/杯，成交價為 12.3 元/杯。還原“老客拉新

4、率”得到 19Q2、Q3 連續兩個季度為 35%， 與同期新客占上期累計用戶比例相同； 免費贈飲在現制 飲品總數中占比 10%。 單杯模型中各項成本改善速度快， Q3 加大補貼下單杯 售價仍在提升。相比星巴克，單杯租金攤銷過低，存在虛增銷售杯數的可能， 且原材料占比較高，第一大供應商背景模糊。 收入端收入端單店營收與用戶增長不合邏輯單店營收與用戶增長不合邏輯。 剔除免費， 單店日售 312 杯現制飲 品，2019Q2/Q3 單店銷量增速為 39%/36%用戶增速 35%店鋪增速 20%， 單杯售價持續增長。下沉往往趨勢性削弱餐企單店營收，瑞幸在一二線加密并 加速下沉的階段，單店模型不斷優化，日

5、售數、收入、單杯售價同步增長，且 新用戶數高于開店速度也不合邏輯（下沉時新客更難轉化）；存在對日售杯數 與實售價、免費產品數與用戶數的多方調節。 費用端費用端可能可能存在計算口徑誤導與銷售費用虛增存在計算口徑誤導與銷售費用虛增。 經拆解， 財報中廣告費用 Q2/Q3 分別為 2.4 億/3.8 億， 免費推廣費 0.4 億/0.5 億， 預估通過調節用戶增速 虛增廣告費用。配送補貼存在計算口徑誤導，還原后每單幾無下降，根據第三 方平臺監測，預估通過調節配送訂單，虛增配送費最大可達 0.8 億。對應到以 用戶支付的其他收入項也可能存在虛增超億元。 草根調研草根調研眼見為實，揭示方向眼見為實，揭示

6、方向：結合渾水與塵光研究草根調研數據，重點 質疑瑞幸日售商品數虛增 69%，日售其他產品數虛增 238%，核算至日售現制 飲品虛增 40.5%。 單杯實際售價虛增 13%，并對存貨、 原材料供應商、廣告費、 免費推廣費與“幸運小食”等產品競爭力提出質疑。 風險提示風險提示：現磨咖啡行業增速不及預期；疫情影響辦公模式，寫字樓、核心商 圈、學?？Х鹊赇N售承壓；咖啡社區店密度不足；疫情影響消費習慣，快取模 式短期受限。 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 證券分析師：胡瓊方證券分析師：胡瓊方 電話：010-665009

7、93 郵箱： 執業編號：S0360519090004 占比% 股票家數(只) 3 0.08 總市值(億元) 77.13 0.01 流通市值(億元) 73.85 0.02 % 1M 6M 12M 絕對表現 7.36 6.49 -25.04 相對表現 1.77 7.26 -19.33 現制飲料模式解讀與星巴克的困境 2018-08-14 星巴克折戟茶飲，奶茶店能否支撐大市值公 司？ 2019-02-12 咖啡行業報告：深度復盤行業躍遷歷程，多維 度測算中國現磨咖啡發展空間 2019-10-09 星巴克復盤與現狀分析大市值現制飲品公 司之路 2019-11-04 餐飲旅游行業深度研究報告：由九毛九國

8、際上 市看網紅餐飲店發展邏輯 2019-12-08 -43% -27% -11% 5% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-222020-04-17 滬深300餐飲 相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 餐飲餐飲 2020 年年 04 月月 20 日日 餐飲餐飲行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文為現制飲品系列報告的第五篇，旨在總結出現磨咖啡行業的研究邏輯。在 深入

9、研究瑞幸的財務模型與兩份做空報告的草根調研數據后，從單杯模型、收 入端與費用端盤點出財報中與勾稽、常識和邏輯相悖的漏洞。結合第三方的草 根調研數據、外賣訂單數與用戶數，估算可能涉嫌虛增的幅度，給出瑞幸增長 速度的預估。通過瑞幸報表研究總結出現制飲品以及新零售公司重點關注指 標。 投資投資邏輯邏輯 行業維度上看，現制飲品是高毛利+高周轉的好行業，且在咖啡因的棘輪效應 下，建立品牌可通吃大基數客群。 公司維度上看，現制飲品行業產品是基底，品牌是護城河。一家現制飲品企業 的成功需要跑通單杯模型（單位經濟性）與單店模型（規模效應）。 單杯模型的核心是擴張速度與護城河， 單位經濟模型決定毛利空間， 跑通

10、 后 6 個月能實現全面盈利 單店模型的核心是 ASP 與日售杯數。單店模型需要考察用戶價值，跑通 需要 3 年以上，不確定性更大。 我們認為，對于現制飲品行業，尊重一開始就掙錢、每一杯都掙錢的公司；行 業靠開店擴張，規模經濟效應不明顯，對依靠規模上量掙錢的公司，需要更加 審慎。 nMrOpPsOrMqOpNrQxPmNmP7N9RaQmOoOtRrRlOrRrNlOoMoP6MpPxPwMtQsMwMmOsM 餐飲餐飲行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 前言前言 . 7 一、從瑞幸看現制飲品行業一、從瑞幸看現制飲品行業 . 7 （一）現制飲品行業中的產品是什么？ .

11、 7 1、現磨咖啡=咖啡豆+咖啡機，產品品質并非主觀，有定量研究方式 . 7 2、現制茶飲，逐步迭代，多業態并存 . 8 （二）中國咖啡真的存在中間賽道嗎？ . 8 （三）當我們看一家現制飲品公司報表時，應該著重看什么？ . 9 二、二、100%MOP 模式下的真假瑞幸模式下的真假瑞幸 . 10 （一）拆解單杯模型剔除免費產品 . 10 1、原材料成本與免費推廣費 . 11 2、免費推廣杯數與老客拉新率 . 12 3、實際單杯模型 . 14 4、瑞幸 VS 星巴克單杯模型 . 15 （二）收入端增速不合邏輯 . 16 1、單店日售產品數 . 16 2、單杯實際售價 . 18 3、店鋪增速與主營

12、收入增速 . 18 4、店鋪增速與用戶增速 . 19 （三）費用端存在大量未披露金額與誤導項 . 21 1、廣告費用的拆解 . 21 2、配送補貼并未大幅下降 . 22 3、店鋪層面盈虧 . 23 三、調研報告的做空邏輯三、調研報告的做空邏輯 . 25 （一）質疑財務造假 . 25 1、單店日售產品數 . 25 2、單件實際售價 . 26 3、原材料成本可能存在內部交易 . 26 4、存貨數據造假 . 27 5、廣告費用存在虛增 . 27 （二）質疑商業邏輯 . 28 1、單杯售價的提升 . 28 2、擴寬 SKU 的意義 . 29 餐飲餐飲行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 4

13、 四、總結四、總結 . 30 五、風險提示五、風險提示 . 31 餐飲餐飲行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 5 圖表目錄 圖表 1 連鎖咖啡店價格段分布 . 9 圖表 2 瑞幸的單杯模型 . 11 圖表 3 逆推免費推廣費與現制飲品原材料費用 . 11 圖表 4 銷售費用拆解結果 . 12 圖表 5 原材料成本拆解結果 . 12 圖表 6 不同口徑下單杯原材料成本對比 . 13 圖表 7 不同口徑下單杯原材料成本 . 13 圖表 8 逆推得到的老客裂變拉新率 . 13 圖表 9 基于推算的“老客裂變拉新率”算出免費推廣杯數估計值 . 14 圖表 10 剔除免費贈飲的單杯成本 .

14、 14 圖表 11 剔除免費贈飲的單杯售價 . 14 圖表 12 瑞幸單杯模型與星巴克單杯模型 . 15 圖表 13 基于有效店鋪數拆解單店日售產品件數 . 16 圖表 14 瑞幸單店日售現制飲品數 . 17 圖表 15 免費贈飲占比 . 17 圖表 16 單店其他產品日售件數 . 17 圖表 17 瑞幸營收結構 . 17 圖表 18 剔除免費產品后產品實際售價 . 18 圖表 19 剔除免費產品后產品實際售價 . 18 圖表 20 總體店鋪增速 . 19 圖表 21 單店主營收入與日售杯數變動 . 19 圖表 22 單店每月主營業務收入（瑞幸披露） . 19 圖表 23 預測單店每月的營收

15、. 19 圖表 24 2019H2 瑞幸新增店鋪數據 . 20 圖表 25 瑞幸新店增速 . 20 圖表 26 瑞幸用戶增速快于店鋪增速 . 20 圖表 27 瑞幸每月下單用戶數 . 20 圖表 28 瑞幸每月下單用戶購買商品數 . 20 圖表 29 瑞幸營銷費用拆解（億元） . 21 圖表 30 銷售費用中各項費用占比 . 21 圖表 31 銷售費用各項成本費用率 . 21 圖表 32 瑞幸獲客成本 . 21 餐飲餐飲行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 6 圖表 33 瑞幸小程序月活用戶 . 22 圖表 34 瑞幸新增用戶數 . 22 圖表 35 拆解配送補貼 . 22 圖表 36 瑞幸披露配送訂單數占比及配送補貼 . 23 圖表 37 瑞幸披露配送補貼 VS 拆解后配送補貼 . 23 圖表 38 根據財報算入費用層面單店利潤 . 23 圖表 39 三種假設下的單店模型 . 24 圖表 40 渾水公布的調研報告 . 25 圖表 41 塵光調研得到的其他產品銷量 . 25 圖表 42 單店日售現制飲品數 .