零跑汽車-投資價值分析報告：低費用、高效率的造車后起之秀-221124（33頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 32 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 低費用、高效率的造車后起之秀低費用、高效率的造車后起之秀 零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告2022.11.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 尹欣馳尹欣馳 汽車及零部件行業首席分析師 S1010519040002 李景濤李景濤 汽車及零部件行業聯席首席分析師 S1010520120003 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 李子俊李子俊 汽車及零部件 分析師 S1010521080002 王詩宸王詩宸 汽車及零部

2、件 零跑汽車是中國造車新勢力后起之秀，主要聚焦的零跑汽車是中國造車新勢力后起之秀，主要聚焦的 10-20 萬元的電動車市場。萬元的電動車市場。公司憑借車型高性價比以及獨到的產品定義能力，在過去兩年實現了收入的快公司憑借車型高性價比以及獨到的產品定義能力，在過去兩年實現了收入的快速增長，速增長，22 年交付量逐漸躋身新勢力第一梯隊年交付量逐漸躋身新勢力第一梯隊。高效高效的研發團隊的研發團隊和廣宣費用投和廣宣費用投入使得公司成為新勢力中實現累計交付入使得公司成為新勢力中實現累計交付 10 萬輛的總費用最少的新勢力。我們萬輛的總費用最少的新勢力。我們看好零跑通過發布看好零跑通過發布 C01、C11

3、等車型進一步搶占市場。我們認為公司合理估值等車型進一步搶占市場。我們認為公司合理估值為為 2023 年年 1 倍倍 PS，目標市值，目標市值 288 億億港港元，對應目標價元，對應目標價 25 港港元，元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級“買入”評級。聚焦中國乘用車市場需求最大的細分價格帶，聚焦中國乘用車市場需求最大的細分價格帶，10-20 萬萬元元電動化洼地有更大市場電動化洼地有更大市場空間?？臻g。公司產品覆蓋 5-30 萬元價格區間，其中核心聚焦的 10-20 萬元的經濟型乘用車市場，市場年 TAM 接近 900 萬輛，為最大的細分價格帶。合資車目前在該價格帶中占比高，尤其在該價格

4、段的轎車細分市場，9 大合資車型占據約 45%市場份額。但我們認為合資品牌在電動化、智能化轉型中落后于中國造車新勢力，自主品牌的市場機遇更大。受制于電池成本壓力，該價格帶現階段爆款新能源車型較少，因此形成了暫時的電動化洼地：截至 22Q3，10-20 萬元乘用車市場電動化率在 23%，低于其他價格帶。但是我們認為零跑憑借此前的深耕，憑借高性價比車型、自研降本、費用控制的組合策略，有望在該價格帶繼續實現交付規模提升。零跑汽車為大華股份創始人的二次創業，零跑汽車為大華股份創始人的二次創業，2022 年年銷量躋身一線新勢力梯隊。銷量躋身一線新勢力梯隊。公司成立于 2015 年，為大華股份創始人傅利泉

5、和朱江明的二次創業。2019 年零跑發布首款車型 S01，其后 2020 年、2021 年分別發布高性價比的 T03 和 C11。兩款車的參數和配置均較為有吸引力，依靠在同車型同價位段中出色的性價比和駕駛體驗吸引消費者，車型的高性價比使得零跑銷量快速上升。截至 2022 年10 月末零跑累計交付量達到 9.5 萬輛，同比增長 204%，已躋身新勢力交付量第一梯隊。2022 年 6 月，零跑第 10 萬臺量產車下線，為中國第五家實現累計生產十萬輛車的造車新勢力。最大特點最大特點：低費用策略支撐低費用策略支撐的的高效率全域自研。高效率全域自研。業內一致認為累計交付 10 萬輛是新勢力造車企業的“生

6、死線”，我們測算，零跑從零到跨越“生死線”在費用端的花費約為 50-60 億元人民幣，顯著低于蔚來、小鵬和理想（簡稱“蔚小理”）。22Q3 零跑單車費用 2.8 萬元，已接近傳統整車廠的水平。具體策略表現在銷售費用端：與蔚來、小鵬、理想較為高調的宣傳方式不同，零跑在廣告投放、品牌形象塑造、大規模開設體驗店方面都相對保守。在研發費用端：大華股份長期在監控安防領域的深耕使其在弱電、電子架構、圖像識別、攝像頭、傳感器領域有一定積累，零跑在大華給予的技術起點上堅持高效的全棧自研，并自研了自動駕駛芯片。零跑董事長朱江明此前長期擔任大華股份 CTO 亦助力零跑選擇高效率的研發路線以及搭建高效的研發團隊。C

7、 系列發力，改善盈利水平并帶動品牌力向上。系列發力，改善盈利水平并帶動品牌力向上。2022 年 9 月 28 日，零跑 C01正式發布，預售價在 18-27 萬元。它延續了零跑之前車型的大空間、加速快、高性價比特點，有望成為零跑汽車的第三款支柱銷量車型。在 8 月后，售價在16 萬元以上的零跑 C11 已經穩定地在月銷量中占據 50%的份額，零跑的銷量驅動來源正在從依靠價格較低的 T03 向 T03 和 C11 并重轉變。在 22Q3 開始，零跑的銷量驅動主要來源已切換至 15-25 萬元價位段的 C 系列，實現品牌力的升級，并且帶動 22Q3 毛虧損大幅度收窄至-8.9%，將經銷商返點加回后

8、已接近單季度毛利端盈虧平衡。未來在 22Q4 以及 23Q2 零跑計劃進一步推出 C11 増程版和 C01 増程版，有望繼續緩解公司面臨的毛利率壓力。零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 分析師 S1010522030006 武平樂武平樂 汽車及零部件 分析師 S1010522080002 簡志鑫簡志鑫 汽車及零部件 分析師 S1010522090004 董軍韜董軍韜 汽車及零部件 分析師 S1010522090003 風險因素：風險因素：新能源車行業景氣度下行；零跑新車型受歡迎程度低于預期；公司新車

9、型交付時間延后；終端市場爆發價格戰；芯片供應緊張影響整車供應能力等。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：盡管零跑當前毛利率承壓，但是其獨特的低費用策略和増程式技術布局有望有效緩解公司的成本壓力，逐漸拉動零跑汽車毛利率的持續改善。我們給予公司 2022/23/24 年收入預測 138 億/256 億/426 億元。由于零跑尚處于發展的早期階段，我們采用 P/S 估值方法，對比可比公司蔚來、小鵬、理想、比亞迪平均 1.2 倍 PS 估值，并考慮零跑所在細分市場競爭對手更多，競爭格局更復雜，我們給予較可比公司估值的一定折價，給予零跑 2023 年預測收入的 1 倍 P/S，對應總市值 256

10、億元人民幣，折合 288 億港元。每股目標價 25 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)631 3,132 13,755 25,590 42,612 營業收入增長率 YoY 439.7%396.1%339.2%86.0%66.5%凈利潤(百萬元)(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)每股收益 EPS(基本)(元)(0.96)(2.49)(4.38)(4.13)(3.94)每股收益 EPS(基本)(港元)(1.08)(2.95)(4.93)(4.64)(4.42)每股凈資產（

11、元）(0.49)6.33 8.94 4.81 8.75 毛利率-50.6%-44.3%-13.2%0.4%4.0%凈利率-174.3%-90.9%-36.4%-18.5%-10.6%凈資產收益率 ROE 195.3%-39.4%-49.0%-85.9%-45.0%PE-17.5-6.4-3.8-4.1-4.3 PB-34.4 2.5 1.9 3.5 1.9 PS 30.6 5.8 1.4 0.8 0.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 23 日收盤價 零跑汽車零跑汽車 09863.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 18.94港元 目標價

12、 25.00港元 總股本 1,143百萬股 港股流通股本 922百萬股 總市值 216億港元 近三月日均成交額 5百萬港元 52周最高/最低價 22.25/17.9港元 近1月絕對漲幅-2.77%近6月絕對漲幅-12.72%近12月絕對漲幅-12.72%2YcZrUpV8ZqUpM8OaO6MoMnNnPmOlOrQmNiNsQsPbRqQxOMYrRmRNZqNoM 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 零跑：大華創始人二次創業，產品聚焦零跑：大華創始人二次創業，產品聚焦 10-20 萬區

13、間萬區間.6 公司概況：大華創始人二次創業，合作管理經驗豐富.6 三款產品覆蓋 5-30 萬元區間，交付量躋身新勢力一梯隊.8 貫徹高性價比路線，有望成為貫徹高性價比路線，有望成為 10-20 萬元市場的電動化破局者萬元市場的電動化破局者.12 EV 行業：2023 年我國新能源乘用車增速預計達到 30%.12 銷售結構：10-20 萬元區間是電車滲透率洼地.13 零跑貫徹高性價比路線，有望成為電動化洼地的破局者.15 自研降本自研降本和低費用策略，是高性價比戰略的基石和低費用策略，是高性價比戰略的基石.17 自研三電和智能化系統，打造成本端和供應鏈安全優勢.17 低費用策略護航成本端打造高性

14、價比.19 毛利已出現改善趨勢，增程式打開更廣空間毛利已出現改善趨勢，增程式打開更廣空間.22 營收顯著增長，22Q3 毛損情況得到改善.22 增程式新車型助力零跑覆蓋更廣顧客群體，并優化公司的毛利率.26 風險因素風險因素 .27 盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級.28 盈利預測.28 估值與評級.29 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：零跑汽車收入結構圖（%）.6 圖 2：零跑發展歷史.7 圖 3：零跑股權結構情況.7 圖 4：大華股份股權結構情況.7 圖 5：大

15、華股份與?？低暊I收對比圖（億元）.8 圖 6：大華視頻監控市場份額（2020 年）.8 圖 7：T03、C11 與 C01 的交付情況（輛）.8 圖 8：2020 年 10 月-2022 年 10 月零跑汽車的交付情況（輛）.9 圖 9：零跑與“蔚小理”的月交付量對比（輛）.9 圖 10：零跑 T03 外觀圖.10 圖 11：零跑 T03 正面外觀圖.10 圖 12：零跑 C11 外觀圖.11 圖 13：零跑 C11 內部空間.11 圖 14：零跑 C01 外觀圖.11 圖 15：零跑 C01 的全景天幕.11 圖 16：零跑 C01 配備的無框車門.11 圖 17：零跑 C01 智能座艙.

16、11 圖 18：中國新能源汽車乘用車銷量及預測.12 圖 19：中國新能源乘用車月度銷量及預測（萬輛）.12 圖 20：中國新能源乘用車滲透率及預測.12 圖 21：零跑汽車 2021 年銷量前十大城市（輛）.13 圖 22：2021 年中國乘用車市場銷量分布（%）.14 圖 23：2022 年 19 月中國各價格帶新能源車滲透率.14 圖 24：零跑 C01 車身長度和主要競品對比.16 圖 25：零跑 C01 車身長度和主要競品對比.16 圖 26：零跑的全域自研及垂直整合能力.17 圖 27：CTC 技術直接將電芯與底盤進行結合.18 圖 28：零跑 CTC 技術使得 C01 空間續航性

17、能安全性均有提升.18 圖 29：零跑 C11 可實現 22 項智能駕駛輔助功能.19 圖 30：零跑 C11 智能駕駛輔助功能示意圖.19 圖 31：裝備于零跑 C11 和零跑 C01 上的零跑與大華聯合研發的“凌芯 01”芯片.19 圖 32：22Q2 單車銷售管理費用對比（萬元）.20 圖 33：22Q2 單車研發費用對比（萬元）.20 圖 34：新勢力交付前 10 萬輛車累計費用支出情況（億元）.20 圖 35：新勢力銷售管理費用對比（億元）.21 圖 36：新勢力直營門店數量對比.21 圖 37：典型零跑體驗店.21 圖 38：蔚來中心（杭州西湖店）.21 圖 39：大華股份主要產品

18、矩陣.22 圖 40：零跑近三年營業收入（人民幣億元）.23 圖 41：零跑的單車收入（萬元）.24 圖 42：零跑的單車毛虧損（負人民幣萬元）.24 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：零跑過去三年的毛利率（虧損）情況.24 圖 44：新勢力車企毛利率（虧損）對比.24 圖 45：零跑的費用情況（億元）.25 圖 46：零跑的經營利潤和凈利潤情況（億元）.25 圖 47：零跑的資產負債情況（億元）.25 圖 48：零跑的負債情況（億元）.26 圖 49：零跑 C11 增程式申報圖.26

19、圖 50：主要增程式車型電池容量對比（kWh）.26 圖 51：零跑未來車型矩陣.27 圖 52：零跑年度銷量及預測（輛）.28 圖 53：可比公司的市值/2023 一致預測收入估值情況.30 表格目錄表格目錄 表 1：零跑汽車 T03、C11、C01 配置表.9 表 2：2017-2022 年 7 月新能源汽車分城市線級滲透率（%）.13 表 3：2021 年中國起售價在 10-20 萬元市場銷量 Top10（萬元，萬輛）.15 表 4：零跑 C01、小鵬 P5、小鵬 P7 價格配置對比.16 表 5：比亞迪、零跑、特斯拉 CTC 和 CTB 的對比.18 表 6：零跑汽車與競爭對手電驅系統

20、參數對比.18 表 7：零跑汽車的賣車業務的單車收入及成本拆分（萬元）.23 表 8：零跑汽車單車數據表.23 表 9：零跑年交付量分車型預測.28 表 10：零跑單車收入/單車毛利預測.29 表 11：零跑費用率預測.29 表 12：零跑 P/S 估值計算表.30 表 13：零跑可比公司估值情況（億元）.30 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 零跑：大華創始人二次創業，產品聚焦零跑：大華創始人二次創業，產品聚焦 10-20 萬區間萬區間 公司概況：大華創始人二次創業，合作管理經驗豐富公司概況：大

21、華創始人二次創業，合作管理經驗豐富 零跑汽車是中國造車新勢力，聚焦于智能化新能源汽車制造。零跑汽車是中國造車新勢力，聚焦于智能化新能源汽車制造。零跑汽車是中國的造車新勢力，其主營業務是制造和生產搭載智能座艙和自動駕駛系統的新能源乘用車，其車型分布于 9-28 萬元的價格區間。根據零跑汽車招股說明書，2021 年零跑汽車 97.7%的收入來自汽車制造業務，其余的收入來自于汽車監管積分出售收入以及服務業務。圖 1：零跑汽車收入結構圖（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 零跑汽車于零跑汽車于 2015 年成立，已推出年成立，已推出 4 款新能源車型，累計銷量超過款新能源車型，累計銷量超過 10

22、萬輛。萬輛。2015 年12 月，零跑汽車成立。截至 2022 年 10 月，零跑汽車已推出 4 款純電動新能源乘用車型，包括 2019 年 7 月推出的 S01、2020 年 5 月推出的 T03、2021 年 10 月推出的 C11 及2022 年 10 推出的 C01。零跑汽車在金華擁有自建工廠并正在建設杭州新工廠，以滿足不斷增長的產能需求。2022 年 3 月，零跑月銷量首次破萬，同年 4 月成為新勢力月度銷量冠軍。此外，零跑還計劃于 2022 年 11 月底推出 C11 增程版，以進一步構建豐富的智能電動汽車產品組合。0%20%40%60%80%100%20192020202122H

23、1汽車和零部件銷售汽車監管積分銷售以及服務收入 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：零跑發展歷史 資料來源：公司公告，中信證券研究部 零跑汽車是大華股份創始人二次創業的成果，創始人合作管理經驗豐富零跑汽車是大華股份創始人二次創業的成果，創始人合作管理經驗豐富。朱江明先生為零跑 CEO，傅利泉先生是重要創始人。兩位創始人亦是大華技術的共同創始人，合作時間近 30 年。傅利泉現擔任大華 CEO；朱江明長期擔任大華股份 CTO，并于 2021 年辭任大華股份的董事以及大華股份 CTO 以專注于零跑

24、汽車。創立之初，朱江明、傅利泉和大華技術分別持有零跑汽車 20%、32%和 33%的股權。而截止 2022 年 9 月兩位創始人與他們的配偶組成一致行動人，通過直接和間接方式合計持有零跑 31.0%的股權，其中朱江明直接持有 9.15%，傅利泉則直接持有 9.01%。此外，傅利泉和朱江明還分別持有大華 34.2%和 5.4%的股權，而大華股份合計持有零跑 7.9%的股權。圖 3：零跑股權結構情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：一致行動人是由朱江明、傅利泉及他們的配偶組成的 圖 4：大華股份股權結構情況 資料來源：大華股份公司公告，中信證券研究部 注：陳愛玲女士即傅利泉先生配偶 31.

25、0%8.9%5.7%54.4%一致行動人合計大華技術員工持股計劃其他34.2%5.4%2.4%58.1%傅利泉朱江明陳愛玲其他 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 創始人第一次創業碩果累累，奠定二次創業堅實基礎創始人第一次創業碩果累累，奠定二次創業堅實基礎。1993 年，零跑創始人朱江明和傅利泉以數千元人民幣作為啟動資金共同成立了大華科技。30 年后，大華從一家生產電信機器的公司成長為全球第二大安全設備公司，規模僅次于?？低?。截至 2020 年，大華在中國視頻監控市場占有 28%的市場份額。202

26、1 年，大華股份營收達 328 億元。圖 5：大華股份與?？低暊I收對比圖（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 6：大華視頻監控市場份額（2020 年）資料來源：Omdia，中信證券研究部 三款產品覆蓋三款產品覆蓋 5-30 萬元區間，交付量躋身新勢力一梯隊萬元區間，交付量躋身新勢力一梯隊 零跑目前有零跑目前有 3 款車型在售款車型在售，覆蓋，覆蓋 5-30 萬元區間萬元區間。分別是價格為 7-9 萬元的 A00 車型T03,價格在17-23萬元的中大型SUVC11，以及在10月剛剛開啟交付的售價在18-25萬的中大型轎車 C01。三款車都有同級別中出色的性價比、潮流的外觀、智能的

27、座艙系統以及出色的自動駕駛系統。依靠車型的高吸引力，零跑在 2022 年月銷量表現逐漸躋身新勢力第一梯隊，其中在 2022 年 4 月曾為新勢力月度銷量冠軍。圖 7：T03、C11 與 C01 的交付情況（輛）資料來源：公司公告，中信證券研究部 020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大華股份?？低?6%28%36%?？低暣笕A股份其他01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000T03C11C01 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.

28、24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 8：2020 年 10 月-2022 年 10 月零跑汽車的交付情況（輛）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：零跑與“蔚小理”的月交付量對比（輛）資料來源：蔚來、小鵬、理想、零跑汽車公告，中信證券研究部 表 1：零跑汽車 T03、C11、C01 配置表 T03 C11 C01 外觀外觀 基本基本 信息信息 交付時間交付時間 2020 年 10 月 2021 年 10 月 2022 年 10 月 定位定位 微型車 中大型 SUV 中大型轎車 價格（萬元）價格（萬元）7-9 16-22 18-27 尺寸（尺寸（mm）3620*1652*15

29、92 4750*1905*1675 5050*1902*1509 軸距（軸距（mm）2400 2930 2930 CLTC 續航里程（續航里程（km）301/403 510/550/610 500/606/630/717 最大功率（最大功率（kW）55/80 200/400 200/400 電池類型電池類型 磷酸鐵鋰+三元 磷酸鐵鋰+三元 磷酸鐵鋰+三元，采用CTC 技術 最大扭矩最大扭矩（Nm）155/158 360/720 360/720 0200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220200040006

30、00080001000012000140001600018000蔚來理想小鵬零跑 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 百公里加速（百公里加速（s）12.0/14.5 4.5/7.9 3.7/7.6 輔助駕駛輔助駕駛系統系統 配置配置 輔助駕駛芯片輔助駕駛芯片-凌芯 01 凌芯 01 芯 片 總 算 力芯 片 總 算 力（TOPS）-8.4 8.4 攝像頭數量攝像頭數量 1 11 11 超聲波雷達超聲波雷達 11 12 12 毫米波雷達毫米波雷達-/1 5 5 資料來源：公司官網，中信證券研究部 T

31、03：高性價比的精品純電小車。：高性價比的精品純電小車。零跑 T03 是一款 A00 級的微型車，于 2020 年 5 月開始正式交付，補貼后的指導價為 7.95-9.65 萬元。2021 年，T03 共售出 39,410 輛。在推出新車型的同時，公司還持續推出現有暢銷車型的新版本，公司分別于 2021 年 4 月、8月和 12 月發布了 T03 的三個改款車型。T03 配備自主研發的 Heracles 電驅系統以及寧德時代的電池，使其 CLTC 續航里程最高可達 403 公里，高于同級別的其他車型。此外，盡管它是一輛小型乘用車，它也搭載了輔助駕駛系統，在自動駕駛方面，T03 搭載 Leapm

32、otor Pilot 2.0，可實現 L2 級輔助駕駛，具備 1 個攝像頭+1 個毫米波雷達+11 個超聲波雷達的硬件基礎。圖 10：零跑 T03 外觀圖 資料來源：公司官網 圖 11：零跑 T03 正面外觀圖 資料來源：汽車之家 C11：零跑首款中型零跑首款中型純電純電 SUV。零跑汽車于 2021 年 10 月開始交付 C11中型純電SUV。C11 配備了高通驍龍 8155 芯片、高清三聯屏和前雙橫臂后五連桿獨立懸架等硬件設備，目前補貼后售價介于 17.98-22.98 萬元之間。C11 長寬高分別達到 4,750/1,905/1,675毫米，2,930 毫米的軸距為前排和后排的乘客提供了

33、寬敞的內部空間。除了內部空間，C11還提供了充足的儲物空間，C11 后備箱容積約為 427L，放下后排座椅后可以擴大到 897L，同時 C11 配備無框車門、全景天窗及矩陣式 LED 頭燈，整體外形時尚。截至 2022 年 8月底 C11 已經累計交付 35,795 輛。零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：零跑 C11 外觀圖 資料來源：公司官網 圖 13：零跑 C11 內部空間 資料來源：公司官網 中大型轎車零跑零跑 C01：繼承自繼承自 C11 的時尚的智能座艙，自動駕駛系統以及無框

34、車門。的時尚的智能座艙，自動駕駛系統以及無框車門。零跑 C01 的設計總體沿襲零跑 C11，外表追求流線型，總體風阻 0.226，在同級別轎車中處于領先地位。無框車門增加了時尚感，并且為同價位段合資車型少有的配置，形成差異化的競爭優勢。高通 8155 芯片確保零跑 C01 的三聯屏總體流暢。圖 14：零跑 C01 外觀圖 圖 15：零跑 C01 的全景天幕 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖 16：零跑 C01 配備的無框車門 圖 17：零跑 C01 智能座艙 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.

35、24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 貫徹高性價比路線，有望成為貫徹高性價比路線，有望成為 10-20 萬元市場的電動萬元市場的電動化破局者化破局者 EV 行業：行業：2023 年年我國我國新能源乘用車增速預計達到新能源乘用車增速預計達到 30%預計預計 2023 年年我國我國新能源乘用車銷量新能源乘用車銷量有望達到有望達到 870 萬輛。萬輛。2022 年 1-9 月我國新能源乘用車銷量 436 萬輛，同比+114%；我們預計 2022 年全年我國新能源乘用車銷量將達到 657萬輛，同比+97.8%，全年的新能源乘用車滲透率達到 27.2%，同比提升 11.7pcts。雖然補貼退出

36、在即，但優質供給的增加、補能網絡的完善仍是新能源車長期提高滲透率的核心動力，新能源車的滲透率提升仍將持續向上。我們預計 2023 年全年我國新能源乘用車銷量將達到 870 萬輛，同比+32.4%，預計 2023 年新能源乘用車滲透率達到 36.8%，同比提升9.6pcts。圖 18：中國新能源汽車乘用車銷量及預測 資料來源：中汽協，中信證券研究部預測 圖 19：中國新能源乘用車月度銷量及預測（萬輛）圖 20：中國新能源乘用車滲透率及預測 資料來源：中汽協，中信證券研究部預測；2022 年 9 月以后為預測值 資料來源：中汽協，中信證券研究部預測；2022 年 9 月以后為預測值 5710510

37、6125332657870110015002.3%4.4%5.0%6.2%15.5%27.2%36.8%44.4%56.4%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國新能源乘用車(萬輛）中國市場電動車滲透率（%RHS）零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 下沉趨勢下，二三四線城市銷量貢獻將成為新能源汽車滲透率提升的重要動力。下沉趨勢下，二三四線城市銷量貢獻將成為

38、新能源汽車滲透率提升的重要動力。2021年新能源汽車滲透率的增長的背后是新能源汽車消費的渠道下沉。根據 Thinkercar 和我們自身測算，在 2021 年，二三四線城市滲透率分別從 2020 年的 6.5%/3.9%/4.9%大幅提升到 16.7%/12.6%/12.3%，這些下沉市場合計貢獻了 69%（123 萬輛）的增量銷量。2022年前 7 個月，二三四線城市的滲透率相比較一線城市提升的速度更快，二三四線城市新能源車滲透率分別相比 2021 年全年同比提升 11.6ppts/12.2ppts/9.7ppts，新能源車的渠道下沉趨勢正在越發明顯。在這個渠道下沉的過程中，二三四線城市將會

39、展示比一線城市更大的需求彈性。表 2：2017-2022 年 7 月新能源汽車分城市線級滲透率（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022.17 總計總計 2.3%4.3%4.2%5.9%14.4%24.1%一線城市一線城市 8.5%15.0%14.0%18.2%30.4%37.3%二線城市二線城市 3.4%5.0%4.8%6.5%16.7%28.3%三線城市三線城市 1.9%4.0%3.6%3.9%12.6%24.8%四線城市四線城市 1.3%2.7%3.0%4.9%12.3%22.0%五線城市五線城市 0.5%1.3%1.3%2.7%8.1%15.4%資料來源：Thin

40、kercar，中信證券研究部 注：一線城市 4 個：上海、北京、深圳、廣州；二線城市 15 個：成都、杭州、天津、南京等；三線城市 30 個：合肥、昆明、無錫、廈門等；四線城市 71 個：廊坊、汕頭、呼和浩特、連云港等；五線城市 222 個，如張家港、樂山、臨汾等 零跑汽車重點布局二三線城市，享受渠道下沉的高彈性。零跑汽車重點布局二三線城市，享受渠道下沉的高彈性。零跑目前主要發力新一線和二線市場。根據交強險數據，2021 年零跑汽車的主要銷量來源是新一線和二線城市，包括杭州、天津、鄭州、?？诘瘸鞘?。零跑最初的直營門店也是布局在杭州。我們認為未來零跑逐漸布局二三線城市和更下沉市場也將享受到新能源

41、車渠道下沉帶來的高增長。圖 21：零跑汽車 2021 年銷量前十大城市（輛）資料來源：中國保險業協會交強險數據，中信證券研究部 銷售結構：銷售結構：10-20 萬元區間是電車滲透率洼地萬元區間是電車滲透率洼地 10-20 萬元的價格帶為中國需求最大的價格帶萬元的價格帶為中國需求最大的價格帶，為零跑汽車，為零跑汽車未來的高速未來的高速增長增長創造前提創造前提。根據我們對于乘用車批發數據的價格分析，2021 年 10-30 萬價格帶的市場空間約為 1200-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000杭州杭州天津天津鄭州鄭州臺州臺州?？诤？谀蠈幠蠈幗鹑A

42、金華武漢武漢徐州徐州成都成都 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 萬輛。其中，10-20 萬價格帶市場空間約 900 萬輛，占總市場的 42.8%，是需求最大的細分價格帶。但受制于電池成本，但受制于電池成本，10-20 萬萬元售價區間是電車滲透率洼地。元售價區間是電車滲透率洼地。截止 22Q3，根據乘聯會公布的數據，10-15 萬元價格區間的新能源車滲透率從 2021 年的 9%提升至 22Q3 的17%，15-20 萬價格區間的新能源車滲透率從 2021 年的 13%提升至 28%。雖然這兩個價

43、格區間的新能源車滲透率在快速提升，但是對照更高價格區間的新能源車滲透率，如 25-30萬元價格區間（40%）和 30-35 萬元價格區間（48%），10-25 萬價格區間乘用車市場的新能源車滲透率依然處于較低水平，形成了中國乘用車市場中的電動化洼地。我們認為，造成這一現象的原因是電池價格高企。根據我們對整車廠調研，在該價格帶車型中，電池成本在 6-7 萬元，在汽車總的 BOM 成本中占比要到 50%甚至以上，使得新能源車產品相對同價格段的燃油車，產品競爭力不足以及盈利能力較差。因此，在 2021 年到 2022 年上半年，不論新勢力還是中國的傳統整車廠都在利用電動化的轉型窗口期，進行結構改善，

44、發力更為高端的市場，尋求更好的盈利能力，同時也實現品牌力的向上。圖 22：2021 年中國乘用車市場銷量分布（%）資料來源：Marklines，中信證券研究部 圖 23：2022 年 19 月中國各價格帶新能源車滲透率 資料來源：中信證券研究部，乘聯會，汽車之家，中信證券研究部 31.0%17.3%27.8%22.2%45.8%41.6%34.5%8.0%15.5%42.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%10萬以下 10-15萬 15-20萬 20-25萬 25-30萬 30-35萬 35-40萬 40-45萬 45-

45、50萬 50萬以上 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 當前在當前在 10-20 萬萬元元的轎車市場，合資燃油車仍為主力車型，電動化智能化趨勢下自主的轎車市場，合資燃油車仍為主力車型，電動化智能化趨勢下自主品牌替代空間巨大。品牌替代空間巨大。根據中汽協數據，2021 年在 10-20 萬元價格帶中的轎車市場中轎車約占 50%，且銷量 top10 的車型均為合資燃油轎車，9 大合資車型占據 45%市場。憑借這些暢銷轎車車型，2021 年合資車仍占據該價格帶乘用車市場銷量 top10 的主要席位。但合

46、資車企的電動化和智能化轉型成效并不顯著，以大眾的電動轎車 ID.4X 為例：該車型起售價為18.9萬元，但在智能駕駛和智能座艙上表現平淡。根據乘聯會和 Marklines的數據，這一車型在 2021 年的累計銷量為 23,174 輛，2022 年 1-7 月的累計銷量為 9712 輛，不僅與大眾其他暢銷車型銷量相距甚遠，也和單月過萬的目標銷量存在一定差距。因此，合資車品牌在電動化和智能化轉型較為緩慢的步伐給了自主品牌在在這個價位段依靠智能化實現產品替代的機會。表 3：2021 年中國起售價在 10-20 萬元市場銷量 Top10（萬元，萬輛）銷量排名銷量排名 品牌品牌 類別類別 車型車型 價格

47、（萬元）價格（萬元）銷量銷量 1 上汽大眾 轎車 朗逸 12.09-15.09 43.0 2 上汽通用別克 轎車 英朗 11.99-12.59 27.2 3 一汽大眾 轎車 速騰 12.79-17.29 24.3 4 廣汽豐田 轎車 雷凌 11.18-15.28 21.6 5 廣汽豐田 轎車 凱美瑞 17.98-26.98 21.1 6 廣汽本田 轎車 雅閣 16.98-25.98 19.9 7 東風本田 轎車 思域 12.99-18.79 16.3 8 東風日產 轎車 天籟 17.98-26.98 16.2 9 上汽大眾 轎車 帕薩特 18.19-25.29 15.4 10 一汽大眾 轎車

48、邁騰 18.69-30.99 15.1 資料來源：乘聯會，汽車之家，Marklines，中信證券研究部 零跑貫徹高性價比路線，有望成為電動化洼地的破局者零跑貫徹高性價比路線，有望成為電動化洼地的破局者 零跑正抓住機會在零跑正抓住機會在 5-30 萬元市場進行布局。萬元市場進行布局。公司目前在售的 3 款車型中，10 萬元以下的 T03 已經穩定占據 A00 市場的一定份額；定價在 15-22 萬的 C11 車型累計銷量也已經超過 3.8 萬輛，最新月銷量穩定在約 5-6 千輛；2022 年 9 月正式上市的新車型 C01 有望進一步占據 15-25 萬元市場。策略：策略：打造高性價比產品，在經

49、濟型乘用車市場突圍。打造高性價比產品，在經濟型乘用車市場突圍。以轎車 C01 的打法為例，目前主流的大中型純電轎車起售價在 20 萬元以上，包括比亞迪漢、海豹、小鵬 P7 等。零跑的起售價為 18 萬元，在一眾大中型轎車中具備較高性價比。作為一款 B 級純電轎車，C01車長為 5050mm，軸距為 2930mm，定價區間為 18-26 萬元，平均售價預計在 22 萬元左右。尺寸類似的車型，例如比亞迪漢 EV、小鵬 P7 和比亞迪海豹的平均售價均在 25 萬元上下；售價類似的小鵬 P5 則在尺寸上和零跑 C01 存在較大差距。延續自 C11 的性價比配置有望助力零跑 C01 在經濟型乘用車市場突

50、圍。零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：零跑 C01 車身長度和主要競品對比（橫軸為長度，單位：毫米，縱軸為價格，單位：萬元）圖 25：零跑 C01 車身長度和主要競品對比（橫軸為軸距，單位：毫米，縱軸為價格，單位：萬元）資料來源：各車企官網，中信證券研究部 資料來源：各車企官網，中信證券研究部 表 4：零跑 C01、小鵬 P5、小鵬 P7 價格配置對比 零跑零跑 C01 小鵬小鵬 P5 小鵬小鵬 P7 主主視圖視圖 售價售價（萬元）（萬元）18.3-27.7 17.9-22.6 23.

51、9-28.9 車輛類型車輛類型 中大型轎車 緊湊型轎車 中大型轎車 長長寬寬高高（mm）5050*1902*1509 4808*1840*1520 4880*1896*1450 電機最大馬力電機最大馬力（PS）272 211 267 百公里加速（百公里加速（s）7.61 7.5 6.7 續航（公里）續航（公里）500/606/630/717 460/550 480/586/625/670 電機總功率電機總功率（kw）200/400 155 196/316 前懸掛形式前懸掛形式 雙橫臂獨立懸架 麥弗遜式前獨立懸架設計 雙橫臂獨立懸架 后懸掛形式后懸掛形式 五連桿獨立懸架 扭力梁式非獨立懸架 五連

52、桿獨立懸架 停車攝像系統停車攝像系統 360 度全景圖像 360 度全景圖像 360 度全景圖像 自動駕駛芯片自動駕駛芯片 凌芯 01 NVIDIA Xavier NVIDIA Xavier 芯片算力芯片算力 8.4 TOPS 30 TOPS 30 TOPS 攝像頭數量攝像頭數量 11 13 14 毫米波雷達數量毫米波雷達數量 5 5 5 超聲波雷達數量超聲波雷達數量 12 12 12 車門車門 無框車門 有框車門 無框車門 資料來源：PC AUTO，中信證券研究部 注：售價為 2022 年 11 月各款車型價格 零跑C01小鵬P7比亞迪漢海豹哪吒S長安深藍SL03蔚來ET5蔚來ET7特斯拉m

53、odel3上汽L71015202530354045504600470048004900500051005200零跑C01小鵬P7比亞迪漢海豹哪吒S長安深藍SL03蔚來ET5蔚來ET7特斯拉model3上汽L71015202530354045502850290029503000305031003150 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 自研降本和低費用策略，是高性價比戰略的基石自研降本和低費用策略，是高性價比戰略的基石 自研三電和智能化系統，打造成本自研三電和智能化系統，打造成本端端和供應鏈安全優

54、勢和供應鏈安全優勢 零跑零跑堅持全域自研，已在新能源車關鍵的三電和自動駕駛領域取得豐厚自研成果堅持全域自研，已在新能源車關鍵的三電和自動駕駛領域取得豐厚自研成果。零跑從成立之初便堅持對電池、電機、電控系統的核心部件要實現自研。經過多年的研發投入，以及相關系統在 S01、T03 以及 C11 上的多次迭代，目前零跑已經在電池端實現了自研自產電池外殼和模組并掌握了 CTC 技術，在電機端自研自產電機系統，在電控領域裝備自研的電控架構，在自動駕駛領域可以自研自產自動駕駛芯片、攝像頭、傳感器等。新能源車關鍵的核心系統部件零跑均能實現一定程度的自研自產，增強對供應鏈掌控能力，也使得裝備自研自產零部件的車

55、型具備了很多獨特的性能特點和功能，提供差異化的競爭點。圖 26：零跑的全域自研及垂直整合能力 資料來源：零跑汽車招股書 電池系統方面，零跑電池系統方面，零跑自研的電池成組自研的電池成組自研的自研的 CTC 技術在降低了電池系統成本的同時技術在降低了電池系統成本的同時也為零跑的電池策略帶來更多可能也為零跑的電池策略帶來更多可能。CTC（Cell-to-chassis）技術可以直接將電芯與底盤進行結合，并對電機以及電控等核心部件進行整合。根據零跑汽車發布會介紹，零跑 C01通過應用 CTC 技術，減少了 20%電池系統的零部件數量，電池布局空間增加了 14.5%，輕量化系數提升 20%，綜合工況續

56、航也增加了 10%，結構成本降低 15%，扭轉剛度提升25%（補充信息來源）。除 CTC 技術外，零跑自研的電池封裝成組技術提高了電池系統的安全性；自研的熱管理系統使電池系統可在最低零下 30 度進行運轉。零跑目前已有 149項有關電池系統的專利和申請。零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 27：CTC 技術直接將電芯與底盤進行結合 資料來源：公司公告 圖 28：零跑 CTC 技術使得 C01 空間續航性能安全性均有提升 資料來源：愛卡汽車，零跑汽車 表 5：比亞迪、零跑、特斯拉 CTC 和 C

57、TB 的對比 零跑零跑 CTC 比亞迪比亞迪 CTB 特斯拉特斯拉 CTC 全全稱稱 Cell to Chassis Cell to Body Cell to Chassis 技術路線技術路線 電芯-模組-底盤，取消電池外殼 電芯-托盤-底盤，取消模組和一部分電池外殼 電芯-底盤，取消模組和電池外殼 具體方案具體方案 取消電池外殼，電池模組集成于底盤 車身地板集成電池上蓋，取消電池外殼和電池模組，但是保留電池下托盤，整體集成于底盤上 取消電池模組設計，取消乘員艙地板，以電池上蓋取代。底盤即是電池外殼通過一體壓鑄成型 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 電驅系統方面電驅系統方面，零跑自研的盤

58、古油冷電機兼顧性能和成本，零跑自研的盤古油冷電機兼顧性能和成本、體積小體積小、功率密度高功率密度高、安安裝方式靈活，適應多種設計。裝方式靈活，適應多種設計。零跑自研的盤古油冷電機是可變架構油冷電驅總成，峰值功率 214 千瓦，雙電機提供 400 千瓦的動力，最高效率可達 94.6%，是使得 C11 和 C01 成為 25 萬元以下 0-100KM/H 加速最快車型的動力來源。盤古油冷電機的功率密度達2.56kw/kg，高于特斯拉 Model 3 電機的 2.31kw/kg。借助盤古油冷電機，零跑可通過緊湊設計和可變架構實現同一車型前后雙電機為同款電機，節約了一款額外電機研發成本、安裝、物料成本

59、。同時零跑披露盤古油冷電機還兼容 800V 平臺，亦降低了未來潛在的重復研發成本。表 6：零跑汽車與競爭對手電驅系統參數對比 電機名稱電機名稱 盤古油冷電驅盤古油冷電驅 特斯拉特斯拉 Model 3 雪佛蘭雪佛蘭-Bolt/Opel 大眾大眾 MEB 電機類型電機類型 永磁同步 永磁同步 永磁同步 感應異步 峰值功率（峰值功率（kw）214.6 202 150 78 重量（重量（kg）85 87.5 76 53 功率密度（功率密度（kw/kg）2.56 2.31 1.97 1.47 最大輸出扭矩（最大輸出扭矩（N.m）364 410 360-額定電壓（額定電壓（V）396V（兼容 800V）3

60、70 350 325 最高轉速（轉最高轉速（轉/分）分）16000 17900 8810 13500 資料來源：EDT 電驅時代，中信證券研究部 零跑在智能輔助駕駛技術亦有所積累，在零跑在智能輔助駕駛技術亦有所積累，在 T03 和和 C11 兩款經濟型車型上依然實現了兩款經濟型車型上依然實現了較為優秀的自動駕駛功能。較為優秀的自動駕駛功能。T03 售價僅為 6.89-8.59 萬元，搭載 Leapmotor Pilot 2.0，可實現 L2 級輔助駕駛，領先于同級別的 A00 車型。C11 售價在 16-20 萬元，搭載了零跑自主研發的凌芯 01 芯片以及 Leapmotor Pilot 3.

61、0 智能輔助駕駛系統，可實現 L2+級駕駛輔助，并支持整車 OTA 升級。零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 29：零跑 C11 可實現 22 項智能駕駛輔助功能 資料來源：汽車之家 圖 30：零跑 C11 智能駕駛輔助功能示意圖 資料來源：汽車之家 自研芯片為自身提供特色化的自動駕駛系統自研芯片為自身提供特色化的自動駕駛系統。零跑與大華聯合研發的凌芯 01 采用國產 CPU“玄鐵 C860”和 16 納米制造工藝。該自動駕駛芯片為國內首款由車企自研的自動駕駛芯片。通過芯片自供，零跑有效降低了

62、芯片成本，并且實現了更好地適配自身開發的特色的自動駕駛系統的效果。從應用情況來看，凌芯 01 支持接入 12 路攝像頭來實現2.5D 的 360環視，并可支持自動泊車、ADAS 智能駕駛輔助域控制。C11 在搭載了凌芯01 后可實現 22 項智能駕駛輔助功能，為經濟型乘用車消費者提供了極具性價比也獨具特色的智能駕駛輔助服務。低費用策略護航成本端打造高性價比低費用策略護航成本端打造高性價比 在過去三年，在過去三年，零跑零跑在費用端實現了低投入，其單車費用顯著低于以“蔚小理”代表的在費用端實現了低投入，其單車費用顯著低于以“蔚小理”代表的造車新勢力造車新勢力。零跑在費用端相對于“蔚小理”更加克制。

63、2022 年 2 季度，經調整后的零跑單車銷售及管理費用為 1.93 萬元，顯著低于蔚來、小鵬和理想的 7.82/4.75/3.79 萬元，與長城和吉利的 0.86/1.51 萬元較為接近。單車研發費用來看，零跑為 1.12 萬元，亦遠低于蔚小理的 6.84/3.53/4.33 萬元，接近于長城和吉利的 0.62/0.62 萬元。圖 31：裝備于零跑 C11 和零跑 C01 上的零跑與大華聯合研發的“凌芯 01”芯片 資料來源：零跑汽車產品發布會 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 32：22

64、Q2 單車銷售管理費用對比（萬元）資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 注：由于蔚小理的銷售費用中包含了渠道銷售成本，在零跑 ADJ 中我們調整了零跑的銷售費用，加回了約為銷售收入 8%的經銷商銷售傭金。圖 33：22Q2 單車研發費用對比（萬元）資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 注：長城和吉利為22H1 費用端的費用端的克制與高效讓零跑成為完成累計生產十萬輛費用最少的車企克制與高效讓零跑成為完成累計生產十萬輛費用最少的車企。2019-2021 年，零跑的年研發費用在人民幣 3-7 億元之間，銷售費用和管理費用也顯著低于蔚小理。行業一致認為實現累計交付 10 萬輛對于造車新勢力是一條生

65、死線，目前蔚小理以及零跑均已達到累計交付 10 萬輛的水準。而通過復盤四家車企跨過累計生產十萬輛車這條“生死線”所花費的費用，我們看到，零跑的費用顯著低于蔚來、小鵬和理想?？紤]到零跑主要依靠第三方渠道進行銷售，其銷售費用中不包含經銷商賣車時花費的銷售費用，因此在對比中，我們將經銷商傭金 8%加回至零跑的銷售費用。經過調整，我們發現零跑交付前 10 萬輛車合計花費約 48 億元的銷售費用、管理費用和研發費用，遠低于其他新勢力車企在從 0 到跨過 10 萬輛生死線過程中所花費的費用。圖 34：新勢力交付前 10 萬輛車累計費用支出情況（億元）資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 注：由于蔚小理的

66、銷售費用中包含了渠道銷售成本，在零跑 ADJ 中我們調整了零跑的銷售費用，加回了約為銷售收入 8%的經銷商銷售傭金。銷售管理費用端：輕營銷打法的有效落實是零跑銷售管理費用得以成功控制的根源銷售管理費用端：輕營銷打法的有效落實是零跑銷售管理費用得以成功控制的根源。2019 至 2021 年，根據零跑公布的財務報表，零跑的廣告及營銷開支分別為 0.78/0.91/2.56億元。而產品定位類似的另一造車新勢力，威馬汽車的同期廣告及營銷開支分別為 9.02 9.114.624.842.091.28012345678910蔚來理想小鵬零跑ADJ零跑6.844.333.530.930.610.601234

67、5678蔚來理想小鵬零跑長城吉利15964.8134.928.821.6412662.4642.3119.1319.13020406080100120140160180蔚來小鵬理想零跑ADJ零跑銷售費用&管理費用研發費用 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21/9.21/9.85 億元。在銷售渠道上，零跑選擇主要依靠第三方門店以降低資本開支壓力，直營門店數量少于新勢力。2019 至 2021 年，零跑直營門店數量分別為 4/6/23 家，而截止2021 年底，蔚來/小鵬/理想的直營店數量分別為 358

68、/209/206 家，并且蔚來、小鵬和理想都更多依賴直營門店，而零跑的自營門店比例較蔚來、小鵬和理想更低。此外，在直營門店的配置上，零跑也堅持以成本控制為導向。門店面積上，廣汽豐田的最小的 M 型店鋪建筑面積不得少于 1600 平米。而以 2018 年開業的杭州首家零跑體驗店為例，該體驗店的面積為 400 平米，后續零跑開設的門店統一為 150 平米左右。同年在杭州開業坐落于西湖景區內的蔚來中心面積為 1120 平米。圖 35：新勢力銷售管理費用對比（億元）資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 注：由于蔚小理的銷售費用中包含了渠道銷售成本，在零跑 ADJ 中我們調整了零跑的銷售費用，加回了約

69、為銷售收入 8%的經銷商銷售傭金。圖 36：新勢力直營門店數量對比 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 圖 37：典型零跑體驗店 資料來源：零跑汽車官方微博 圖 38：蔚來中心（杭州西湖店）資料來源：公司官網 研發費用端：研發費用端：零跑零跑依靠有針對性的研發策略，跟隨頭部車企的研發技術路線，以及基依靠有針對性的研發策略，跟隨頭部車企的研發技術路線，以及基于大華的技術基礎，實現了于大華的技術基礎，實現了高垂直整合度和全域自主研發能力高垂直整合度和全域自主研發能力，研發端投入產出比優秀，研發端投入產出比優秀。零跑在研發端呈現跟隨頭部廠商研發的方向、成本導向、重點突破的特點。但是，零跑在電機、

70、電池外殼、CTC 技術、L2 級別自動駕駛系統均有自研產品。零跑從底層開始進行系統及電子部件的平臺化開發，使其可以在不同電動車型之間高度靈活重復使用，給公司帶來顯著的供應鏈成本降低優勢并讓公司的研發更加高效。零跑在新能源車的各個領域注重關鍵節點的研發，并且一般該節點已經有較為明確的技術路線，使得總體研發風險，進0102030405060708020192020202122H1蔚來小鵬理想零跑ADJ零跑35820920623100%59%100%9%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400蔚來小鵬理想零跑自營門店數量（間）自營門店比例（右軸）零

71、跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 度都可控。截至 2022 年 3 月 31 日，零跑共有 4325 名員工，其中研發人員數量為 1389人，占總雇員人數的 32.1%，與蔚小理的研發人員比例相近。研發費用效率高的另一個原因：大華股份的產品矩陣在研發費用效率高的另一個原因：大華股份的產品矩陣在感知技術層面感知技術層面有著有著豐富豐富的的積累積累，具備一定的圖像識別算法基礎和傳感器技術基礎，具備一定的圖像識別算法基礎和傳感器技術基礎，幫助零跑在自動駕駛領域實現了原始積幫助零跑在自動駕駛領域實現了原始

72、積累。累。大華自成立以來聚焦視頻物聯業務，根據不同行業不同場景的獨特應用需求推出相應的感知硬件產品，能夠生產各類攝像頭和傳感器系統，目前其官網上的產品大類合計 23種。軟件層面，大華也持續進行投入。以場景化 AI 能力為例，公司已研發出 20 多個細分行業算法方案，100 多項場景化算法功能。圖 39：大華股份主要產品矩陣 資料來源：大華股份官網，中信證券研究部 由于監控安防系統需要能夠提供識別和跟蹤目標的能力，大華股份在視覺目標跟蹤算法等算法領域具備一定積累，其跟蹤算法曾在通用目標跟蹤評測集 GOT-10k 上獲得綜合精度排行榜第一。而輔助駕駛系統也需要一定的目標識別和跟蹤算法以及傳感器技術

73、。因此大華在監控安防領域的長期技術積累可以應用于自動駕駛相關研發，使得零跑對自動駕駛的探索不是從 0 開始，給予了零跑一定的起點。為了利用好大華在視頻監控領域的技術積累，同時減輕零跑的研發負擔，大華與零跑聯合成立華銳捷，與零跑共同開發自動駕駛系統。提供了比同價位競爭對手更豐富的自動駕駛功能，樹立了獨特的競爭優勢。毛利已出現改善趨勢，增程式打開更廣空間毛利已出現改善趨勢，增程式打開更廣空間 營收顯著營收顯著增長增長，22Q3 毛損情況得到改善毛損情況得到改善 公司營收增速表現亮眼，公司營收增速表現亮眼，22Q3 收入同比增速達到收入同比增速達到 398%。公司自 2019 年首款車型S01 交付

74、后開始獲得收入。2019-2021 年，零跑總收入分別達到 1.17 億元/6.31 億元/31.32億元，過去三年 CAGR 為 417%。22Q3，零跑收入達到 42.9 億元，同比增加 398%。營收高速增長主要歸功于 T03 和 C11 兩款車型交付量逐月上行，憑借獨特的競爭力獲得越來越多的消費者的認可和關注，訂單和銷量都在持續增加。零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 40：零跑近三年營業收入（人民幣億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 受制于銷量規模，零跑汽車暫時仍處于虧損狀態受

75、制于銷量規模，零跑汽車暫時仍處于虧損狀態。目前，零跑仍然處于毛損狀態。2019-2021 年，零跑毛利（損）分別為-1.12 億元/-3.20 億元/-13.88 億元，單車毛利（損）已經在不斷改善，分別為-10.83 萬元/-4.16 萬元/-3.34 萬元，逐步遞減。表 7：零跑汽車的賣車業務的單車收入及成本拆分（萬元）零跑零跑 2019 2020 2021 1.單車收入 11.31 7.65 6.98 2.單車成本 22.14 11.81 10.32 單車原材料 14.97 9.22 9.41 單車折舊攤銷 4.18 1.58 0.33 單車雇員薪資 2.43 0.41 0.18 單車三

76、包費用 0.27 0.40 0.24 單車運費 0.10 0.17 0.14 單車其他 0.21 0.04 0.01 3.單車毛利-10.83-4.16-3.34 4.單車銷售費用 12.68 1.92 0.98 5.單車管理費用 15.55 2.28 0.91 6.單車研發費用 34.65 3.59 1.69 7.單車經營利潤-70.69-10.8-6.55 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：此處收入及成本口徑均為賣車業務，不包含積分出售及增值服務業務 22Q3 零跑汽車毛利端盈利能力零跑汽車毛利端盈利能力已開啟大幅改善趨勢已開啟大幅改善趨勢,調整后毛利端已接近盈虧平衡調整后毛利端已接

77、近盈虧平衡。2022年Q3收入為人民幣42.88億元，毛利率為-8.9%，相較2021年Q3同比改善35.6pcts，環比 2022 年 Q2 改善 16.7pcts。單車毛虧為 1.08 萬元，相較 21 年單車毛虧 3.17 萬元有大幅改善。我們認為毛虧損率改善，一方面是因為總交付量環比增加 40.75%，以及較2021年同期增 186%帶來的規模效應；另一方面，C11 的總銷量占比從 22Q2 的 36.09%提升到 22Q3 的 48.46%，更高利潤車型占比提升，車型結構改善進一步推進了毛虧損率改善。表 8：零跑汽車單車數據表 單位：萬元單位：萬元 2019 2020 2021 20

78、22Q1 2022Q2 2022Q3 單車收入 11.31 7.84 7.16 9.23 10.17 12.40 1.176.3131.3293.6901020304050607080901002019202020219M22 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 單位：萬元單位：萬元 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q2 2022Q3 單車毛利-10.83-3.97-3.17-2.45-2.60-1.08 單車毛虧 10.83 3.97 3.17 2.45 2.60 1.08

79、資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 41：零跑的單車收入（萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 42：零跑的單車毛虧損（負人民幣萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 43：零跑過去三年的毛利率（虧損）情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 44：新勢力車企毛利率（虧損）對比 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 由于尚未實現規模效應，零跑在凈利潤端仍處于虧損狀態，但伴隨毛利端改善，以及由于尚未實現規模效應，零跑在凈利潤端仍處于虧損狀態，但伴隨毛利端改善，以及費用逐漸被攤薄，零跑的凈虧損亦在持續改善，費用逐漸被攤薄，零跑的凈虧損亦在持續改善，22Q3 凈虧損率為凈虧損

80、率為 31.2%。22H1，伴隨著交付量的上升，零跑在成本端的凈虧損為 24.4 億元，凈虧損率為 48%。我們預計由于規模效應帶來的毛利改善有滯后效應，在 2022 全年，公司總虧損會較 2021 年進一步擴大，但是凈虧損率會大幅度下降。根據公司披露的財報，22Q3 零跑的單季度凈虧損率已經下降至 31.2%，凈虧損金額為 13.30 億元。11.317.847.169.2310.1712.40024681012142019202020212022Q1 2022Q22022Q310.833.973.172.452.601.080246810122019202020212022Q1 2022Q

81、22022Q3-96%-51%-44%-27%-32%-21%-35%-14%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20192020202122Q1毛利率原材料成本口徑利潤虧損率-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%201920202021零跑威馬蔚來小鵬理想 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 45：零跑的費用情況（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 46：零跑的經營利潤和凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021

82、 年年公司資產負債情況公司資產負債情況大幅大幅改善改善。2019-2021 年，零跑總資產分別為 24.37 億元/32.72 億元/125.27 億元，負債總額分別為 36.66 億元/38.35 億元/52.96 億元。2020/2021年總資產同比分別增長 34.3%/282.9%，2020/2021 年總負債同比分別增長 4.6%/38.1%。相應地，公司的資產凈值由 2019 年的-12.9 億元改善至 2020 年的-5.63 億元，并在 2021年轉負為正，證達到 72.3 億元。公司資產負債情況得到大幅改善，由 2019 年的 150.4%減少至 2021 年的 42.3%。圖

83、 47：零跑的資產負債情況（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 零跑負債主要為流動借款、非流動借款以及應付賬款和應計費用。應付賬款和應計費用主要包括貿易應付款和應付票據以及其他應付賬款和應計費用。應付賬款的增長主要由于智能電動汽車產量增加而采購更多原材料，應計費用的增長則主要由于應計開支增加以及設計及開發服務的應付款項增加。2019-2021 年，零跑的應付賬款和應計費用分別為 6.23 億元/11.15 億元/34.21 億元。此外，在此期間，零跑還向銀行、關聯方等機構借款。流動借款分別為 2.08 億元/12.43 億元/3.4 億元，非流動借款分別為 10.86 億元/11.59

84、億元/5.34 億元。1.31 1.55 4.28 7.90 1.61 1.84 3.98 5.26 3.58 2.89 7.40 9.30 -2 4 6 8 102019202020219M22銷售費用管理費用研發費用-200%-150%-100%-50%0%-50-40-30-20-1002019202020219M22經營利潤凈利潤經營利潤率凈利潤率24.432.7125.3125.936.738.353.063.30%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402019202020212022Q1總資產總負債資產負債率 零跑汽車（零跑汽車

85、（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 48：零跑的負債情況（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 增程式新車型助力零跑覆蓋更廣顧客群體，并優化公司的毛利率增程式新車型助力零跑覆蓋更廣顧客群體，并優化公司的毛利率 C11 EREV 將會于將會于 11 月底發布，為零跑切入更多消費細分人群，助力銷量持續增長。月底發布，為零跑切入更多消費細分人群，助力銷量持續增長。零跑或將于 11 月底發布其收款增程式 SUV C11EREV 版本，預計將會在 23Q1 開啟大規模交付。C11EREV 將會覆蓋更多有長續航需求，不

86、便安裝家用充電樁的客戶。根據工信部申報信息，新的 C11EREV 版本將會搭載約 44kwh 的電池組，較原有純電版配備的78kwh/90kwh 的電池容量大幅度下降，在 22H2 鋰礦價格昂貴、動力電池成本高企的背景下，有望為零跑降低動力電池成本，提升車型的盈利可能性。但是相比較于其他增程式車型，零跑 C11EREV 以相對更小的車身卻配有相對更大的電池，或將獲得更高的純電續航。我們推測 C11EREV 或將擁有約 300 千米的純電續航里程，超越目前現有的增程式車型，給予消費者更好的駕乘體驗。圖 49：零跑 C11 增程式申報圖 資料來源：工信部，中信證券研究部 圖 50：主要增程式車型電

87、池容量對比（kWh）資料來源：公司公告，中信證券研究部 未來未來 3 年零跑計劃推出年零跑計劃推出 7 款新車型，款新車型，車型矩陣車型矩陣逐漸完善逐漸完善。C01EREV 版計劃于 2023年中問世，覆蓋更廣的消費細分群體。同時，零跑也在研發進一步的新型平臺，未來 3 年將會逐漸推出包括C11EREV和C01EREV在內的7型車型，覆蓋緊湊型SUV、大型SUV、新型轎車以及 MPV。豐富的產品矩陣將會讓零跑實現對更多細分人群的覆蓋，并逐漸用更21233111255272635448801020304050602019202020212022Q1流動借款非流動借款應付賬款應計費用43.744.

88、540.940.540.040.028.405101520253035404550 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 高盈利能力的車型替代現有車型，進而實現盈利能力的逐漸提升。圖 51：零跑未來車型矩陣 資料來源：零跑汽車招股書，中信證券研究部 風險因素風險因素 新能源車行業景氣度下行：新能源車行業景氣度下行：2023 年新能源車將不再享受國家補貼，盡管新能源車的產品力已大幅度提升，若需求受補貼退坡影響的下滑幅度超預期，將會影響公司的收入水平，進而影響利潤水平。公司新車型交付時間延后：公司新車型

89、交付時間延后：若因為供應鏈波動等因素使得車型延期交付將對公司收入、利潤帶來影響。公司新車型銷量不及預期：公司新車型銷量不及預期：若由于重大安全事故、消費者用車體驗較差等原因使得新車型口碑受到影響，車型銷量不及市場預期，公司的收入端增長將承壓，規模效應無法快速體現出來，虧損轉正趨勢也將放緩。終端市場爆發價格戰：終端市場爆發價格戰：若終端市場爆發價格戰，公司產品隨之降價將帶來收入的萎縮，此外一些營銷費用的增多亦將導致費用率提高，進而影響利潤水平。芯片供應緊張影響整車供應能力：芯片供應緊張影響整車供應能力：若由于物流、上有生產等因素導致芯片供應水平不足，公司無法按時完成新車型交付將影響收入，同時產能

90、爬坡節奏也將受影響，規模效應無法快速釋放，單車折舊攤銷等成本將會上升，進而影響業績。零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 盈利預測盈利預測 銷量預測：我們預計公司銷量預測：我們預計公司 2022/23/24 年銷量分別為年銷量分別為 12.0 萬萬/16.5 萬萬/27.5 萬輛萬輛。已有車型方面，零跑已有車型 C11 和 C01 將成為零跑未來銷量的重要支撐。2023 年，零跑計劃推出 C11、C01 的增程版本車型，車型預計電池帶電量為當前純電版本的一半左右

91、，在電池成本高企的背景下有助于降低成本，車型上市后有助于公司整體毛利和市占率的進一步提升。此外，零跑計劃在 2023-2024 年繼續推出多款新平臺的新車型，并或將配備全新的智能座艙和自動駕駛系統，進一步豐富產品矩陣，覆蓋更廣的價格帶。具體看，我們預計 2022/23/24 年零跑 C 系列（包括 C11,C01 以及各自對應的增程式版本）的銷量為 5.7 萬萬/15.0 萬萬/19.5 萬輛，分別占零跑當年總銷量的 47.6%/90.4%/70.3%；2023/24 年全新平臺的多款車型的合計銷量為 0.1 萬萬/7.7 萬輛，分別占零跑當年總銷量的0.5%/28.2%。表 9：零跑年交付量

92、分車型預測 年銷量（單位：輛）年銷量（單位：輛）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E S01 1,034 1,037 634 21 -T03 -7,013 39,149 62,848 15,000 4,000 C11 -3,965 47,172 44,000 44,000 C01 -9,961 45,000 42,000 C11EREV -46,000 57,000 C01EREV -14,000 50,000 C12 -800 29,000 A11 -26,500 C13 -12,500 A12 -9,500 總計 1,034 8,050 43,748 120,0

93、02 164,800 274,500 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 52：零跑年度銷量及預測（輛）資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 單車毛利與毛利率：我們預計公司單車毛利與毛利率：我們預計公司 2022/23/24 年單車收入分別年單車收入分別為為 11.5萬萬/15.5 萬萬/15.5萬元，萬元，22/23/24 年單車毛利分別為年單車毛利分別為-1.5 萬萬/+0.01 萬萬/+0.6 萬元。萬元。零跑在車型上采用高性價1,034 8,050 43,748 120,002 164,800 274,500 -50,000 100,000 150,000 200,000 2

94、50,000 300,0002019202020212022E2023E2024E 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 比打法使得過去在公司生產規模有限的情況下，單車毛利率（虧損）端承壓。但伴隨著銷量不斷提升，規模效應正在帶動單車毛利端虧損不斷收窄。22Q3 公司毛利率為-8.9%，環比改善 17pcts。我們認為規模效應帶來的毛利端虧損收窄的趨勢將會持續。并且，由于零跑 90%的銷售渠道為第三方渠道，因此其收入中已經扣除對銷售渠道的終端返點，結合我們的調研，返點預計為收入的 8-10%；因此如果

95、考慮到給終端的返點，將零跑的毛利率口徑調整至與蔚小理可比口徑，零跑已經在 22Q3 接近調整口徑的毛利盈虧平衡。2023 年，隨著公司 C01、C11 增程產品和新平臺產品的推出，公司毛利有望持續改善，或將在 2023年達到報表口徑的毛利止虧。表 10：零跑單車收入/單車毛利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）營業收入（億元）1.17 6.31 31.32 137.60 255.90 426.11 銷量（萬輛）銷量（萬輛）0.10 0.81 4.37 12.00 16.48 27.45 單車收入（萬元）單車收入（萬元）11.31 7.84 7

96、.16 11.46 15.53 15.53 單車毛利（萬元）單車毛利（萬元）-10.83 -4.16 -3.34 -1.54 0.01 0.57 毛利率毛利率-95.7%-51.6%-45.2%-13.5%0.1%3.7%單車凈利（萬元）單車凈利（萬元）-87.15 -13.67 -6.50 -4.17-2.87-1.64 凈利率凈利率-770.4%-178.6%-90.7%-36.4%-18.5%-10.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 費用情況：我們預計公司費用情況：我們預計公司 2022/23/24 年銷售費用率分別為年銷售費用率分別為 8.0%/6.0%/5.0%，管理費，管

97、理費用率分別為用率分別為 6.0%/5.0%/3.6%，研發費用率分別為，研發費用率分別為 10.0%/8.0%/6.0%。零跑費用情況隨著銷量提升帶來的規模效應持續優化。表 11：零跑費用率預測 費用率費用率 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率銷售費用率 112.1%24.5%13.7%8.0%6.0%5.0%管理費用率管理費用率 137.5%29.1%12.7%6.0%5.0%3.6%研發費用率研發費用率 306.4%45.8%23.6%10.0%8.0%6.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值與評級估值與評級 作為中國第 4 個新能源

98、車累計交付超 10 萬輛的造車新勢力，零跑在投入相對較小的情況下初步建立了一個具備一定交付能力、渠道和口碑的新勢力品牌，展現了公司優秀的運營能力和費用控制能力。我們預計零跑 2022/23/24 的營業收入分別為 137.6 億/255.9億/426.1 億元。結合業務相似程度、成長階段以及盈利情況，我們選擇中國的三家已經上市的造車新勢力蔚來、小鵬和理想作為可比公司，使用市值/2023 年收入的 P/S 估值方法對零跑進行估值。2022 年 1 月以來，隨著美聯儲流動性的逐步收緊，這 3 家可比公司的P/S 比例逐漸下降。截至 2022 年 11 月，這三家可比公司的平均 P/S 穩定在 1.

99、2 倍附近?？紤]到零跑所在的價格帶細分市場面對相較于蔚來、小鵬和理想更加激烈的競爭，競爭格局更復雜，我們給予零跑較可比公司平均估值水平一定的折價，給予零跑 1.0 倍 P/S，目標市值 256 億人民幣，對應港股 288 億港元市值，對應目標價 25 港元。首次覆蓋給予“買入”評級。零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 53：可比公司的市值/2023 一致預測收入估值情況 資料來源：Bloomberg，各公司公告，中信證券研究部 注：小鵬、蔚來、理想均采用 Bloomberg 的 2023年收入

100、一致預期 表 12：零跑 P/S 估值計算表 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億人民幣）營業收入（億人民幣）31.3 137.6 255.9 426.1 P/S-1.0 x-目標市值（億人民幣）目標市值（億人民幣）-256-港幣兌人民幣匯率港幣兌人民幣匯率 0.89 目標市值（億港幣）目標市值（億港幣）-288-總股本數（百萬股）總股本數（百萬股）-1142-目標價（港幣）目標價（港幣）-25.00-資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 表 13：零跑可比公司估值情況（億元）代碼代碼 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）P/S 2022E 2023E 2

101、024E 2022E 2023E 2024E NIO.N 蔚來 519 969 1297 2.4 1.3 1.0 XPEV.N 小鵬 333 605 902 1.5 0.8 0.5 2015.HK 理想 469 969 1485 2.9 1.4 0.9 平均平均-2.2 1.2 0.8 9863.HK 零跑 138 293 485 1.5 0.7 0.4 資料來源：Bloomberg，各公司公告，中信證券研究部預測 注：本部分 P/S 基于 2022 年 11 月 21 日收盤價計算得出。蔚來，小鵬，理想的營業收入預測為 Bloomberg 一致預測，零跑營業收入預測來自中信證券研究部預測 0

102、.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11小鵬蔚來理想 零跑汽車（零跑汽車（09863.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 631 3,132 13,755 25,590 42,612 營業成本(951)(4,520)(15,567)(25,490)(40,919)毛利(320)(1,388)(1,8

103、12)100 1,693 銷售費用(155)(428)(1,100)(1,535)(2,131)管理費用(184)(398)(825)(1,280)(1,534)研發費用(289)(740)(1,376)(2,047)(2,557)融資收入凈額(229)22 19(48)(55)其他收益 77 86 86 86 86 營業利潤(870)(2,868)(5,027)(4,676)(4,443)利潤總額(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)所得稅費用 0 0 0 0 0 稅后利潤(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)少數股東損益 0

104、0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)核心凈利潤(935)(2,629)(5,009)(4,724)(4,497)EBITDA(700)(2,658)(4,708)(4,237)(3,847)資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 101 4,338 8,233 5,998 9,575 存貨 182 749 3,288 4,606 5,966 應收及預付款 233 782 1,651 2,559 4,261 其他流動資產 938 3,085 4,269 5,4

105、53 6,636 流動資產 1,455 8,955 17,440 18,616 26,438 物業、廠房及設備 1,522 1,929 2,636 3,723 5,150 聯營及合營公司的權益 18 19 19 19 19 無形資產 20 420 420 420 420 其他長期資產 257 1,204 492 499 508 非流動資產 1,817 3,572 3,567 4,661 6,097 資產總計 3,272 12,526 21,007 23,277 32,535 短期借款 1,243 340 413 768 1,278 應付款及應計費用 1,157 3,925 8,528 13,0

106、51 19,175 合同負債-4 14 26 43 其他流動負債 17 61 72 83 95 流動負債 2,416 4,330 9,027 13,928 20,591 長期借款 1,159 534 1,234 3,234 1,234 其他長期負債 260 433 525 618 710 非流動性負債 1,419 967 1,759 3,852 1,944 負債合計 3,835 5,296 10,786 17,779 22,535 歸屬于母公司所有者權益合計(563)7,230 10,221 5,498 10,000 少數股東權益-股東權益合計(563)7,230 10,221 5,498 1

107、0,000 負債股東權益總計 3,272 12,526 21,007 23,277 32,535 負債所有者權益和夾層權益總計 3,272 12,526 21,007 23,277 32,535 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤(1,100)(2,846)(5,009)(4,724)(4,497)折舊和攤銷 171 210 320 439 596 營運資金的變化 398 943 1,298 2,398 3,170 其他經營現金流(202)645(18)48 55 經營現金流合計(733)(1,048)(3,410)(1,83

108、9)(676)資本支出(306)(1,518)(1,000)(1,500)(2,000)其他投資現金流 9(1,485)(500)(1,217)(1,217)投資現金流合計(297)(3,003)(1,500)(2,717)(3,217)權益變動-6,081 8,000-9,000 負債變動 223(681)786 2,369(1,476)其他融資現金流 701 2,859 19(48)(55)融資現金流合計 924 8,259 8,805 2,321 7,470 現金及現金等價物凈增加額(106)4,208 3,895(2,235)3,577 期初現金及現金等價物 206 101 4,338

109、 8,233 5,998 期末現金及現金等價物 100 4,309 8,233 5,998 9,575 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)439.7%396.1%339.2%86.0%66.5%利潤率利潤率 毛利率(%)-50.6%-44.3%-13.2%0.4%4.0%EBIT Margin(%)-138.0%-91.6%-36.6%-18.3%-10.4%EBITDA Margin(%)-111.0%-84.9%-34.2%-16.6%-9.0%凈利率(%)-174.3%-90.9%-36.4%-18.5%-

110、10.6%核心凈利潤率(%)-148.1%-83.9%-36.4%-18.5%-10.6%回報率回報率 凈資產收益率(%)195.3%-39.4%-49.0%-85.9%-45.0%總資產收益率(%)-33.6%-22.7%-23.8%-20.3%-13.8%其他其他 資產負債率(%)117.2%42.3%51.3%76.4%69.3%費用率費用率 銷售費用率(%)24.5%13.7%8.0%6.0%5.0%管理費用率(%)29.1%12.7%6.0%5.0%3.6%研發費用率(%)45.8%23.6%10.0%8.0%6.0%財務費用率(%)36.3%-0.7%-0.1%0.2%0.1%資料

111、來源：公司公告，中信證券研究部預測 32 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，

112、只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與

113、此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及

114、其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資

115、建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

116、 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 33 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券

117、或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331

118、/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印

119、度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務

120、許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC

121、提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA S

122、ingapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的

123、任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CA

124、PL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL

125、尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。