康方生物-深耕雙抗力助騰飛-221125（52頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 康方生物康方生物-B(9926 HK)港股通港股通 深耕雙抗，力助騰飛深耕雙抗，力助騰飛 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):54.76 2022 年 11 月 25 日中國香港 生物醫藥生物醫藥 潛在潛在 biopharma，商業化能力強勁，首予“買入”，商業化能力強勁，首予“買入”康方生物深度布局雙抗研發，現已碩果初顯；隨著卡度尼利單抗的商業化，公司正快速從 biotech 成長為 biopharma。截至 8M22，公司產品管線合計 1

2、6 個品種（其中 3 款已授權合作伙伴），并推進 15 個后期臨床研究。我們預計公司 2022/2023/2024 年營收為 7.5/16.7/28.8 億元，凈虧損9.9/7.9/5.9 億元，對應 EPS 為(1.18)/(0.94)/(0.70)元?？紤]到公司銷售能力的持續強化（銷售隊伍超過 650 人）和潛在 best-in-class 品種的持續進展，我們看好公司的持續成長性，首次覆蓋給予“買入”評級，基于 DCF估值法的目標價為 54.76 港幣（WACC 為 9.3%，永續增長率為 3.0%）。有望自有望自 PD-1/PD-L1 市場競爭中脫穎而出市場競爭中脫穎而出 康方生物通過

3、其基于雙抗的第二代免疫療法，在國內 PD-1/PD-L1 市場中有望自競爭中脫穎而出：1）卡度尼利單抗于 2Q22 在國內獲批治療二/三線宮頸癌，此外其臨床試驗覆蓋 GC、HCC、NSCLC 等大瘤種，我們看好其作為泛腫瘤治療基石的潛力，預計 2032 年風險調整銷售達 55 億元；2）依沃西單抗是公司第二款有重磅藥物潛力的 first-in-class 雙抗，其深度布局肺癌領域，現已在該領域斬獲 3 項突破性療法認定，并推進 2 個關鍵性臨床，分別為治療 EGFR-TKI 耐藥的 NSCLC 及和帕博利珠單抗在一線NSCLC 中的頭對頭研究，我們預計其 2034 年調整銷售有望達 66 億元

4、。豐富早期管線，多款產品具有重磅潛力豐富早期管線，多款產品具有重磅潛力 早期管線是公司長期發展的支柱：1）腫瘤領域品種包括萊法利單抗（CD47）、佐斯利單抗（CD73）、普絡西單抗（VEGFR2）和 AK127（TIGIT）等，我們預計其中多款產品有望在 2023 年的多個學術會議上迎來催化劑；2）非腫瘤領域聚焦自免和代謝疾病，核心品種包括伊努西單抗（PCSK9）、依若奇單抗（IL-12/23）、古莫奇單抗（IL-17）和曼多奇單抗（IL-4R），我們預計 2023 年公司有望迎來 3 個新適應癥上市申請。全面強化的“藥企化”平臺，研發策略清晰全面強化的“藥企化”平臺，研發策略清晰 康方生物全

5、面強化其在研發、生產、銷售等方面的能力，初步建成了集成化的平臺型 biopharma：1）集成化的 ACE 平臺覆蓋了公司創新藥研發全流程，公司借此實現了高效的新分子研發；2）公司研發戰略清晰，通過聯合用藥機制，拓展 IO 聯用、腫瘤微環境和創新領域；3）公司已建成了超過 650 人的商業化團隊，其中大多擁有在跨國藥企或國內大藥企的工作經驗；4）公司現有產能和規劃中產能合計超過 16 萬升。風險提示：管線研發失敗風險、創新藥上市失敗風險、產品商業化風險、海外臨床和審批風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 207

6、8 研究員 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)54.76 收盤價(港幣 截至 11 月 25 日)31.50 市值(港幣百萬)26,493 6 個月平均日成交額(港幣百萬)203.01 52 周價格范圍(港幣)11.50-50.70 BVPS(人民幣)3.19 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)0.00 225.63 745.64 1,6

7、73 2,881+/-%(100.00)-230.48 124.36 72.21 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(1,177)(1,075)(988.77)(792.53)(587.07)+/-%-EPS(人民幣，最新攤薄)(1.50)(1.28)(1.18)(0.94)(0.70)ROE(%)(64.21)(31.94)(36.25)(24.17)(14.36)PE(倍)-PB(倍)6.82 7.66 11.56 5.74 6.62 EV EBITDA(倍)-資料來源：公司公告、華泰研究預測 (13)(5)310181222314150Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(

8、港幣)康方生物-B相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 康方生物康方生物-B(9926 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 新生 biopharma，雙抗領域龍頭.3 管線強勁，劍指 best-in-class.3 2023 年催化劑有望繼續兌現，聯用方案奠定長期研發策略.4 首次覆蓋給予“買入”評級.5 掀起國內掀起國內 PD-1/L1 市場變革市場變革.6 卡度尼利單抗：首款上市的 PD-1/CTLA-4 雙抗.6 PD-1 與 CTLA-4 間存在協同效應.7 卡度尼利單抗：獨具匠心設計帶來療效與安全性優勢.8 宮頸癌全線覆蓋.9 一線胃

9、癌攻堅克難.12 前線臨床數據優異，有望成為肝細胞癌輔助療法.15 非小細胞肺癌適應癥有望實現突破性進展.17 依沃西單抗：有望成為 PD-1/PD-L1 best-in-class.19 抗血管生成與腫瘤免疫療法聯合具優良聯動效應.20 依沃西單抗：自主研發，獨特設計.21 非小細胞肺癌全覆蓋.21 派安普利單抗：差異化 PD-1 單抗.28 差異化設計平衡有效性與耐受性.29 銷售策略積極，合作推廣發力.30 萊法利單抗：設計強化安全性，萊法利單抗：設計強化安全性，CD47 領域潛在領域潛在 BIC.32 CD47：血液瘤潛在重磅靶點.32 萊法利單抗：獨特分子設計控制血液毒性.33 非腫

10、瘤管線：優選重磅靶點非腫瘤管線：優選重磅靶點.34 依若奇單抗/古莫奇單抗：借銀屑病市場東風.34 曼多奇單抗：過敏性疾病中的潛在重磅.37 伊努西單抗：瞄準降血脂療法迭代機遇.40 優質研發平臺，后續產出源源不斷優質研發平臺，后續產出源源不斷.42 端對端 ACE 平臺覆蓋生物藥研發全流程.42 碩果頻出，多路徑兌現.42 管理層經驗豐富執行力強.43 財務，估值方法和風險提示財務，估值方法和風險提示.44 預計新藥獲批后收入將大幅增加.44 目標價 HKD54.76;推薦買入.45 股價表現分析.45 基于 DCF 分析.45 風險提示.46 YU9UuZpV9YoWsRbRaO9PoMm

11、MtRoMjMmNnMkPtRvN7NoOwPxNtQxOuOoNnR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 康方生物康方生物-B(9926 HK)投資要點投資要點 新生新生 biopharma，雙抗領域龍頭，雙抗領域龍頭 康方生物是一家專注于抗體（尤其是雙特異性抗體）研發的 biotech 公司。隨著公司臨床能力的發展、生產規模的提升和產品商業化的推進，其已逐步成長為一家綜合性的biopharma，截至 8M22 其擁有超過 16 個在研品種，銷售團隊規模超過 650 人，現有產能達到 31,500L。公司首個上市產品為與國內大藥企合作推廣的派安普利單抗；隨后公司于

12、3Q22 成功獨自推動了卡度尼利單抗的商業化，并穩步推進兩大核心品種卡度尼利單抗和依沃西單抗的合計 6 個關鍵性臨床。2021 年公司實現營收 2.26 億元，我們預計2022/2023/2024 年公司營收達到 7.46/16.73/28.81 億元，主要得益于卡度尼利單抗的銷售放量和依沃西單抗的獲批上市。圖表圖表1：康方生物：全方位布局的康方生物：全方位布局的 biopharma 資料來源：康方生物投資者推介材料，華泰研究 管線強勁，劍指管線強勁，劍指 best-in-class 截至 8M22，康方生物產品線內共有 16 個品種（其中 3 款授權予合作伙伴）和超過 30 個在研項目。以

13、PD-1 雙抗為基礎，公司建立了下一代抗腫瘤免疫治療管線體系，其中卡度尼利單抗和依沃西單抗為代表性品種：1）卡度尼利單抗于 2Q22 在國內獲批治療二/三線宮頸癌，此外 GC、HCC、HSCLC 等大瘤種適應癥亦處于臨床研究階段，我們看好其作為泛腫瘤治療基石的潛力；2）依沃西單抗的研發方向涵蓋多個肺癌適應癥，目前其已被CDE 授予 3 項突破性療法，且治療 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 和與帕博麗珠單抗頭對頭的一線 NSCLC 適應癥均處于關鍵臨床階段。此外，公司早期管線全面布局腫瘤和非腫瘤領域，萊法利單抗、古莫奇單抗等均有望支持公司的長期發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

14、，請務必一起閱讀。4 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表2：康方生物：主要管線核心適應癥布局（中國）康方生物：主要管線核心適應癥布局（中國）候選藥物候選藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 療法療法 對照對照 進度進度 卡度尼利單抗（AK104）PD-1/CTLA-4 雙抗 二線/三線 CVC 單藥 單臂 獲批 一線 CVC+鉑+紫杉醇貝伐 鉑+紫杉醇貝伐 III 期臨床 一線 GC/GEJ+XELOX XELOX III 期臨床 一線局晚期 CVC+同步放化療 同步放化療 III 期臨床 HCC 輔助療法 單藥 安慰劑 III 期臨床 PD-1 經治 NSCLC+多西他賽 單臂 II 期

15、臨床 依沃西單抗（AK112）PD-1/VEGF 雙抗 EGFR-TKI 經治 NSCLC+卡鉑+培美曲塞 卡鉑+培美曲塞 III 期臨床 一線 PD-L1+NSCLC 單藥 帕博利珠單抗 III 期臨床 無驅動基因突變 NSCLC+化療 單臂 II 期臨床 派安普利單抗（AK105）PD-1 單抗 三線 cHL 單藥 單臂 獲批 一線肺鱗癌+PC PC BLA 三線 NPC 單藥 單臂 BLA 萊法利單抗（AK117）CD47 單抗 AML+阿扎胞苷 單臂 Ib/II 期臨床 MDS+阿扎胞苷 單臂 Ib/II 期臨床 胃腸道實體瘤+依沃西單抗化療 單臂 Ib/II 期臨床 HNSCC+依沃

16、西單抗 單臂 Ib/II 期臨床 普絡西單抗（AK109）VEGFR2 單抗 二線 GC/GEJ+卡度尼利單抗紫杉醇 單臂 Ib/II 期臨床 實體瘤+卡度尼利單抗 單臂 Ib/II 期臨床 Drebuxelimab（AK119）CD73 單抗 EGFR-TKI 經治 NSCLC+依沃西單抗化療 單臂 Ib/II 期臨床 實體瘤+卡度尼利單抗 單臂 Ib/II 期臨床 AK115 NGF 單抗 疼痛（包括癌痛）單藥 單臂 I 期臨床 AK127 TIGIT 單抗 實體瘤 單藥 單臂 I 期臨床 依若奇單抗（AK101）IL-12/IL-23 單抗 中重度銀屑病 單藥 單臂 III 期臨床 中重

17、度 CD 單藥 安慰劑 Ib 期臨床 伊努西單抗（AK102）PCSK9 單抗 高膽固醇血癥 單藥 安慰劑 III 期臨床 HeFH+降血脂藥 安慰劑+降血脂藥 Pivotal HoFH+降血脂藥 安慰劑+降血脂藥 II 期臨床 古莫奇單抗（AK111）IL-17A 單抗 中重度銀屑病 單藥 安慰劑 III 期臨床 AS AS 標準療法 安慰劑 II 期臨床 曼多奇單抗（AK120）IL-4R單抗 AD 單藥 單臂 II 期臨床 資料來源：康方生物投資者推介材料，華泰研究 2023 年催化劑有望繼續兌現，聯用方案奠定長期研發策略年催化劑有望繼續兌現，聯用方案奠定長期研發策略 我們預計公司在 2

18、023 年兌現多個關鍵催化劑：1）依沃西單抗治療 EGFR-TKI 耐藥NSCLC 患者的 III 期臨床中期數據有望讀出；2）萊法利單抗有望啟動治療 AML 和 MDS的 III 期臨床研究；3）公司有望提交依若奇單抗與伊努西單抗的上市申請；4）派安普利單抗的鱗狀 NSCLC 和鼻咽癌適應癥有望獲批。此外，我們預計公司將在包括 ASCO GI 和ASCO 在內的多個學術會議上披露一系列早期臨床的數據。從長期角度來看，依托兩大雙抗，公司通過聯合用藥機制打通多個節點，推進下一代腫瘤管線的開發，并逐步將研發方向擴大至新角色（如腫瘤微環境）和新領域（如細胞治療和ADC），我們預計持續的研發升級有望成

19、為公司長期發展的支柱。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表3：康方生物：長期研發策略康方生物：長期研發策略 資料來源：康方生物投資者推介材料，華泰研究 首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 與市場觀點不同，考慮到公司在臨床研究、商業化和生產方面的全面進展，我們認為康方生物已經是一家具有持續發展能力的 biopharma，基于：1）卡度尼利單抗展現其全球 FIC 潛力，在國內依憑出色有效性與安全性獲批競爭環境較為緩和的二線/三線宮頸癌；另外卡度尼利單抗作為新一代免疫療法基石藥物的可能性；2）依沃西單抗是是公司第

20、二款具有重磅藥物千里的的 first-in-class 雙抗，其深度布局肺癌領域，現已在該領域斬獲 3 項突破性療法認定，并推進 2 個關鍵性臨床，分別為治療 EGFR-TKI 耐藥的 NSCLC 及和帕博利珠單抗在一線 NSCLC 中的頭對頭研究；3）公司憑借雙抗構建強大的聯合用藥平臺，推進雙抗藥物和其他重磅靶點（CD47、CD73 與 TIGIT 等）藥物的聯用方案；4）截至 1H22 公司已經建立了 650 人以上的銷售隊伍，規?？焖贁U張；5）產能持續擴大，疊加規劃中產能預計超過 16 萬升?？紤]到公司在研發和銷售方面的持續支出，我們預計公司至少在 2024 年之前仍維持虧損狀態，因此采

21、用絕對估值法（DCF），給予康方生物目標市值 420 億元，對應目標價54.76 港幣（WACC 為 9.3%，永續增長率為 3.0%，總股本 8.4 億股），首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 康方生物康方生物-B(9926 HK)掀起國內掀起國內 PD-1/L1 市場變革市場變革 在國內 PD-1/PD-L1 市場競爭激烈的背景下，康方生物推進差異化競爭，聚焦 PD-1/PD-L1 治療耐藥或無效的患者人群，同時逐步探索更為優效的產品，并推出了卡度尼利單抗和依沃西單抗兩款 PD-1 雙抗。我們預計公司有望從未來 PD-1/PD-L1 市

22、場的競爭中脫穎而出，基于：1)作為國內獲批的首款 PD-1 雙抗，卡度尼利單抗在胃癌、肝癌和 NSCLC 等大瘤種領域均有臨床布局，并有望成為 PD-1/PD-L1 治療耐藥人群的首選方案；考慮到國內PD-1/PD-L1 單抗在一線中的使用率持續提升，PD-1/PD-L1 治療耐藥市場正快速擴大。2)依沃西單抗全面布局國內發病率最高的瘤種 NSCLC，覆蓋了 EGFR 突變陽性和驅動基因陰性兩大類分型，并針對后者啟動了和帕博利珠單抗頭對頭的臨床 III 期研究，有望驗證依沃西單抗成為 PD-1/PD-L1 領域 best-in-class 的潛力。3)派安普利單抗由商業化能力強大的合作伙伴推進

23、銷售，有望在帶來現金流的同時形成公司腫瘤產品線的品牌效應。4)公司自主搭建了國內領先的銷售團隊，其中多數成員有豐富的跨國藥企和國內大藥企工作經驗?？ǘ饶崂麊慰梗嚎ǘ饶崂麊慰梗菏卓钌鲜械氖卓钌鲜械?PD-1/CTLA-4 雙抗雙抗 卡度尼利單抗是基于公司自有的 Tetrabody 雙抗平臺技術構建的 PD-1/CTLA-4 雙特異性抗體。其于 2022 年 6 月獲 NMPA 批準上市治療二/三線宮頸癌，是公司首個自主商業化的品種。此外，公司同時推進卡度尼利單抗的 4 個注冊臨床研究和超過 10 個早期臨床研究，覆蓋了胃癌、HCC、NSCLC 等大瘤種適應癥?？紤]到主要適應癥的龐大患者池，我們認

24、為卡度尼利單抗有望成為重磅品種，預計其 2032 年風險調整銷售額有望達到 55 億元。圖表圖表4：卡度尼利單抗：管線進度卡度尼利單抗：管線進度 適應癥適應癥 療法療法 地區地區 入組人數入組人數 I 期期 Ib/II 期期 關鍵關鍵 NDA 獲批上市獲批上市 2L/3LCVC 單藥 中國 111 1LCVC+化療貝伐珠單抗 中國 440 1LGC/GEJ+XELOX 中國 500 局部晚期 CVC+CCRT 中國 636 早期 HCC 輔助療法 中國 405 1LHCC+樂伐替尼 中國 75 PD-1 治療失敗的 GC/GEJ+普絡西單抗化療 中國 87 HCC 中期+TACE 中國 60

25、2L+SCLC+西奧羅尼 中國 72 PD-1 治療失敗的 NSCLC+多西他賽 中國 40 PD-1 治療失敗的 NSCLC+普絡西單抗多西他賽 中國 NA 2LHCC+普絡西單抗 中國 NA 1LGC/ESCC+萊法利單抗+化療 中國 130 晚期實體瘤+萊法利單抗 澳大利亞 NA 晚期實體瘤+C23 澳大利亞 195 晚期實體瘤+AK127 澳大利亞 143 晚期實體瘤 單藥 澳大利亞 153 PD-1 抵抗的 GC/GEJ+普絡西單抗化療 中國 87 HCC 中期+TACE 中國 60 2L+SCLC+西奧羅尼 中國 72 資料來源：康方生物投資者推介材料，clinicaltrials

26、.gov，pharmcube，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表5：卡度尼利單抗：銷售預測卡度尼利單抗：銷售預測 資料來源：Lancet Public Health.2019 Sep;4(9):e462-e472.，弗若斯特沙利文，華泰研究預測 PD-1 與與 CTLA-4 間存在協同效應間存在協同效應 PD-1 和 CTLA-4 通常在腫瘤內部淋巴細胞共表達，因其在免疫調控中的關鍵作用，均已逐漸成為癌癥治療的核心。目前對 PD-1/PD-L1 聯合療法的探索是臨床研究的一大趨勢，而由于 PD-1 與 CTL

27、A-4 存在協同效應，雙免疫靶點聯合療法在眾多聯合療法研究中有著相當地位。圖表圖表6：雙免疫靶點雙免疫靶點聯合在臨床腫瘤免疫臨床試驗中廣泛研究聯合在臨床腫瘤免疫臨床試驗中廣泛研究 資料來源：Nat Rev Drug Discov.2022 Jul;21(7):482-483，華泰研究 PD-1 與 CTLA-4 較 PD-1 單藥的優效性已在臨床數據中有所顯現。如伊匹木單抗（靶向CTLA-5）聯合納武利尤單抗（靶向 PD-1）的聯合療法在多項臨床中證明其生存預后顯著優于單一靶點治療?；趦炐惘熜?，此聯合療法已被獲批用于黑色素瘤、非小細胞肺癌、惡性胸膜間皮瘤、腎細胞癌、結直腸癌和肝細胞癌治療。0

28、1020304050602022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（億元）宮頸癌胃癌非小細胞肺癌肝細胞癌其他22 35 45 15 14 0510152025303540455002004006008001,0001,2001,4001,6001,800帕博利珠單抗納武利尤單抗度伐利尤單抗阿替利珠單抗其他臨床數量%占免疫聯合療法比例（右軸）（項）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表7：Nipi vs 納武利尤單抗：生存納武利尤單抗：生存期期 圖表圖

29、表8：Nipi vs 納武利尤單抗：納武利尤單抗：ORR 注：NIVO-納武利尤單抗，NiPi-納武利尤單抗+伊匹木單抗 資料來源：Lancet.2021;397(10272):375-386.，J Clin Oncol 39 no.15 suppl（May 20,2021)8503-8503.，J Clin Oncol 40 no.17 suppl（June 10,2022)LBA9026-LBA9026.，2022 ASCO，N Engl J Med 2022;386:449-462，華泰研究 注：NIVO-納武利尤單抗，NiPi-納武利尤單抗+伊匹木單抗 資料來源：Lancet.2021

30、;397(10272):375-386.，J Clin Oncol 39 no.15 suppl（May 20,2021)8503-8503.，J Clin Oncol 40 no.17 suppl（June 10,2022)LBA9026-LBA9026.，2022 ASCO，N Engl J Med 2022;386:449-462，華泰研究 卡度尼利單抗：獨具匠心設計卡度尼利單抗：獨具匠心設計帶來帶來療效與安全性療效與安全性優勢優勢 盡管尚無頭對頭數據，但分子設計與機制角度而言，卡度尼利單抗對前述聯合療法具有明確優勢：1）在 PD-1 與 CTLA-4 抗原同時存在時，卡度尼利單抗表現出

31、比 PD-1 單抗更高親和力，因此在生物體中，卡度尼利單抗在更低劑量下即可在腫瘤組織內誘導 T 細胞釋放 IL-2并激活免疫，由此帶來更低的外周毒性；2）與普通單抗相比，PD-1/CTLA-4 雙抗誘導 PD-1 內吞與降解的速度更快；3）雙抗在體內對腫瘤組織的定位能力更高，因而具有更強抗腫瘤活性。具體結構方面，卡度尼利單抗采用IgG-scFv 的對稱結構，優效提高藥物均一性和穩定性。同時，公司在抗體對 Fc 區域進行修飾使其活性降低，減少了 ADCC 和 ADCP 效應，降低由 Fc 片段介導的對 T 細胞殺傷，帶來更好的安全性與療效。圖表圖表9：卡度尼利單抗：卡度尼利單抗：PD-1 與與

32、CTLA-4 同時存在時親和力高于單抗同時存在時親和力高于單抗 圖表圖表10：卡度尼利單抗：抗體結構卡度尼利單抗：抗體結構 資料來源：2021 SITC 年會，華泰研究 注：MK-1308 為康方設計，目前已授權與默沙東 資料來源：康方生物投資者推介材料，華泰研究 12772376014604416414801020304050607080Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVOPFSOSPFSOSPFSOS晚期黑素瘤二線MSH-I/dMMR 結直腸癌一線復發轉移非小細胞肺癌（月）127723760146044164

33、14801020304050607080Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVO Nipi NIVOPFSOSPFSOSPFSOS晚期黑素瘤二線MSH-I/dMMR 結直腸癌一線復發轉移非小細胞肺癌（月）0.373.481.983.580.00.51.01.52.02.53.03.54.0PD1-mFc&CTLA4-mFc（50nM）PD1-mFc（10nM）（10-10 M）卡度尼利單抗派安普利 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 康方生物康方生物-B(9926 HK)宮頸癌宮頸癌全線覆蓋全線覆蓋 據世衛組

34、織報道，宮頸癌在全球女性最常見癌種中位列第 4，2020 年全球約有 64.0萬新患者與 34.2 萬死亡病例，其中 2020 年國內新患者約 11.1 萬。盡管宮頸癌與HPV 感染有密切關聯且可以通過接種疫苗預防 HPV 感染。但中國女性的 HPV 疫苗接種率嚴重不足（一項 2018 年在廣州進行的調查顯示女大學生中 HPV 疫苗接種率僅3%，（Hum Vaccin Immunother.2021 Oct 3;17(10):3603-3612.），同時一般慢性 HPV感染發生到宮頸癌發病峰值間存在 10-15 年間隔，因此我們認為 2035 年前中國宮頸癌患者人數將保持穩定。圖表圖表11：宮

35、頸癌發病人數（中國）宮頸癌發病人數（中國）資料來源：Lancet Public Health.2019 Sep;4(9):e462-e472.，Chinese General Practice,2022,25(13):1564-1568.，華泰研究預測 現有療法對復發或轉移性宮頸癌療效有限。依據2022 年版 CSCO 宮頸癌診療指南，化療仍然是復發或轉移性型宮頸癌首選方案，而 PD-1 單抗（納武利尤單抗和帕博利珠單抗）僅在特定情況下推薦（PD-L1 陽性、MSI-H、dMMR 或 TMB-H）。晚期宮頸癌患者存在迫切的未滿足醫療需求?？ǘ饶崂麊慰乖谂R床階段已表現出良好療效。根據其 II 期

36、注冊臨床數據，該藥的 OS為 17.51 個月，PFS 為 3.75 個月。圖表圖表12：卡度尼利單抗卡度尼利單抗 vs 競品：競品：OS 圖表圖表13：卡度尼利單抗：卡度尼利單抗：常見常見 irAE（發生頻率（發生頻率20%）資料來源：2022 SGO 年會，華泰研究 資料來源：2022 SGO 年會，華泰研究 肩并肩比較，卡度尼利單抗在二/三線宮頸癌療效優于帕博利珠單抗與西米普利單抗在內的多個 PD-1 單抗。盡管納武利尤單抗在 240mg 劑量組試驗中顯示優異療效，但必須注意該數據來源于僅 19 人的小樣本，且試驗內還包括了一線患者。安全性方面，卡度尼利單抗治療相關不良事件發生率為 91

37、.9%，低于 Nipi 組合。11.2 11.3 11.0 11.0 11.1 11.1 11.1 11.1 11.0 11.0 11.0 11.0 11.2 0246810122015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E2035E（萬人）全人群CPS1CPS12.024.715.221.912.09.414.5051015202530卡度尼利單抗6mg/kg q2wSHR-170130 mg/kg q3wNIVO 1mg/kg q3w+IPI 3mg/kg q3wNIVO 3mg/kg q2w+IPI 1mg/kg q6wNIV

38、O 240mg q2w西米普利單抗350mg q3w帕博利珠單抗200mg q3w-q5wNIVO 3mg/kg q2w（月）PD-1/CTLA4 雙抗PD-1/TGF-融合蛋白PD-1+CTLA4 聯用PD-1/L1 單抗3.82.77.23.82.75.14.22.82.13.5012345678卡度尼利單抗6mg/kg q2wSHR-170130 mg/kg q3wNIVO 1mg/kg q3w+IPI 3mg/kg q3wNIVO 3mg/kg q2w+IPI 1mg/kg q6wBalst 3mg/kg q2w+Zalifre 1mg/kg q1wNIVO 240mg q2wQL17

39、06 5.0 mg/kg q3w西米普利單抗350mg q3w帕博利珠單抗200mg q3w-q5wNIVO 3mg/kg q2w（月）PD-1/CTLA4 雙抗PD-1/TGF-融合蛋白PD-1+CTLA4 聯用PD-1/L1 單抗66.768.892.365.950.8020406080100AK104 15mg+紫杉醇+順鉑/卡鉑AK104 10mg+紫杉醇+順鉑/卡鉑AK104 10mg+紫杉醇+順鉑/卡鉑+貝伐帕博利珠+化療貝伐化療貝伐AK104-210KEYNOTE-826（%）60.043.878.668.464.1100.0100.0100.097.197.1020406080

40、100120AK104 15mg+紫杉醇+順鉑/卡鉑AK104 10mg+紫杉醇+順鉑/卡鉑AK104 10mg+紫杉醇+順鉑/卡鉑+貝伐帕博利珠+化療貝伐化療貝伐AK104-210KEYNOTE-826（%）3級以下TRAE（%）3級及以上TRAE（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 康方生物康方生物-B(9926 HK)卡度尼利單抗的聯合療法（+化療 貝伐珠單抗）在實驗中表現出良好耐受性，總 TRAE 發生率相較帕博利珠單抗相似，但卡度尼利單抗的 3 級及以上 TRAE 發生率低于帕博利珠單抗。圖表圖表19：卡度尼利單抗：卡度尼利單抗：一線一線復發或轉移性

41、宮頸癌中的常見治療相關不良事件復發或轉移性宮頸癌中的常見治療相關不良事件 注：包括發生率20%的治療相關不良事件，為卡度尼利單抗+化療貝伐珠單抗的聯合療法 資料來源：2022 ASCO 年會，華泰研究 22 年 6 月，卡度尼利單抗已獲 NMPA 批準用于二/三線宮頸癌。同時，其一線宮頸癌正處于 III 期臨床階段，我們預計該適應癥將于 2024 年獲批?；谳^為溫和的宮頸癌領域競爭環境，卡度尼利單抗擁有的先發優勢與前述良好療效，我們預計兩個宮頸癌適應癥國內2032 年風險調整銷售額有望達到 8.56 億元。圖表圖表20：卡度尼利單抗：中國宮頸癌適應癥潛力預測卡度尼利單抗：中國宮頸癌適應癥潛力

42、預測 單位單位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 宮頸癌患者人數 千人 110 110 110 110 110 110 110 110 110 110 111 Yoy%(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)0.00 0.00 0.10 0.10 0.10 0.20 復發/轉移性宮頸癌患者人數 千人 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33%復發/轉移性宮頸癌%30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00

43、 30.00 30.00 二/三線患者 千人 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14 14 二/三線治療率%32.00 33.00 34.00 35.00 36.00 37.00 38.00 39.00 40.00 41.00 42.00 卡度尼利單抗滲透 千人 0 1 4 6 7 8 9 9 9 10 10 卡度尼利單抗滲透率%4.5 12.5 40.0 48.0 60.0 66.0 69.3 70.7 71.4 71.4 71.4 治療持續時間 月 10.0 10.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 一線患者 千人 16 16 1

44、6 17 17 17 17 18 18 18 19 一線治療率%52.00 53.00 54.00 55.00 56.00 57.00 58.00 59.00 60.00 61.00 62.00 卡度尼利單抗滲透 千人 0 1 3 4 5 6 6 7 7 8 8 卡度尼利單抗滲透率%1.5 5.0 20.0 25.0 28.0 33.6 37.3 39.5 41.1 41.5 41.5 治療持續時間 月 10.0 10.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 年費用 萬元 198 198 129 129 110 110 110 108 107 106 105

45、 價格變化%(35.0)0.0 (15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)風險調整銷售 百萬元 118 357 452 569 578 684 760 802 834 848 856 注：考慮到贈藥情況，患者可享受買三贈二，購滿 15 瓶后一年內不在收取費用，該種情形下年費用約 19.8 萬元，且患者 PFS 用藥花費接近年費用，因此治療時間取10 月；資料來源：佛若斯特沙利文，Lancet Public Health.2019 Sep;4(9):e462-e472.，華泰研究預測 20.011.113.34.411.12.266.757.828.928.926.72

46、6.724.422.222.220.001020304050607080貧血白減粒減感覺減退食欲不振皮疹嘔吐血小板減少肝功能異常疼痛（%）小于3級3-4級 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 康方生物康方生物-B(9926 HK)一線胃癌攻堅克難一線胃癌攻堅克難 胃癌是中國發病率及死亡率第三的癌種。2020 年中國胃癌發病人數占全球發病總人數超43%，是極具中國特色的惡性腫瘤。佛若斯特沙利文研究估計 2020 年中國胃癌發病人數達 47 萬人，而 2025/2030 年將增長至 55/62 萬人。圖表圖表21：胃癌：發病人數（中國）胃癌：發病人數（中國）圖表圖表2

47、2：2020 全球胃癌新患者全球胃癌新患者數量數量地區分布地區分布 資料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：2021 CSCO 年會，華泰研究 中國胃癌患者中 HER2 陰性、PD-L1 陽性占比高。一項納入 40,842 例患者的檢測分析顯示，約 71%的中國胃癌患者為 HER2 陰性（包括 IHC 1+與 IHC 0，中華病理學雜志 2018年 11 月第 47 卷第 11 期）。另一項調查則表明中國胃癌患者中 62.3%的患者為 PD-L1 陽性（CPS1），且 PD-L1 表 達 水 平 與 HER2 表 達 無 相 關 性（Front Immunol.2022;13:78369

48、5.）。圖表圖表23：胃癌：胃癌：HER2 表達水平表達水平（中國）（中國）圖表圖表24：胃癌：胃癌：PD-L1 表達水平表達水平（中國）（中國）資料來源：中華病理學雜志 2018 年 11 月第 47 卷第 11 期，華泰研究 資料來源：Front Immunol.2022;13:783695.，華泰研究 自 2021 年 4 月 FDA 批準納武利尤單抗以來，免疫療法正逐步重塑一線 PD-L1 陽性胃癌治療的格局?；贑heckMate-649 和 Orient-16 兩項臨床，2022 年版 CSCO 胃癌診療指南中，已經納入了對納武利尤單抗+化療（XELOX 或 FOLFOX）及信迪利

49、單抗+化療用于 HER2 陰性、PD-L1 陽性（CPS5）的一線胃癌治療方案。012345672015201620172018201920202025E2030E（萬人）CGAR2016-2020 2020-2025E2025E-2030E中國中國3.1%2.9%2.6%中國44%日本13%印度5%俄羅斯3%韓國3%美國2%巴西2%其他28%IHC 3+8%IHC 2+20%IHC 1+26%IHC 045%未歸類1%CPS138%1CPS513%5CPS1016%CPS1033%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表

50、25：胃癌：胃癌：CSCO 診療指南推薦的一線治療方案診療指南推薦的一線治療方案 注：加粗為免疫療法，藍色字體為 2021 年納入推薦，紅色字體為 2022 年納入推薦；FOLFOX-5-氟尿嘧啶+亞葉酸鈣+奧沙利鉑，XELOX 奧沙利鉑+卡培他濱,5FU-5-氟尿嘧啶,PF 鉑類+5-氟尿嘧啶，DCF/mDCF 多西他賽+順鉑+5-氟尿嘧啶；資料來源：2022 年版 CSCO 胃癌診療指南，華泰研究 作為雙抗，卡度尼利單抗已證明其療效由于其他單抗。依據一項 Ib/II 期臨床試驗截至2022 年 12 月 30 日的數據，卡度尼利單抗聯合化療在一線胃癌患者中展現良好療效：1）在全 PD-L1

51、 表達水平患者人群中 OS 為 17.41 月；2）CPS1 和 CPS1 亞組中 OS 分別為 17.41 月和 14.65 月。肩并肩比較，全人群中卡度尼利單抗的 OS 高于納武利尤單抗和信迪利單抗。圖表圖表26：卡度尼利單抗卡度尼利單抗 vs 競品：一線晚期競品：一線晚期 GC/GEJ 中的中的 OS 資料來源：Lancet.2021;398(10294):27-40.，Annals of Oncology(2021)32(suppl_5):S1283-S1346.，華泰研究預測 安全性方面，卡度尼利單抗聯合 mXELOX/XELOX 方案亦證明其耐受性良好，一線晚期胃/食管腺癌患者中不

52、良事件發生率為 97.9%，三級及以上不良事件發生率為 62.5%。14.310.315.212.317.414.717.402468101214161820Nivo+化療（全人群）化療（全人群）Sintilimab+化療（全人群）化療（全人群）AK104+化療（CPS1）AK104+化療（CPS1）AK104+化療（全人群）CheckMate 649ORIENT-16NCT03852251（月）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表27：卡度尼利單抗：一線晚期胃卡度尼利單抗：一線晚期胃/食管腺癌不良事件發生率食管腺癌不

53、良事件發生率 資料來源：2022 ASCO 年會，華泰研究 市場格局方面，隨著進口與國產 PD-1/PD-L1 藥物紛紛在胃癌新輔助、輔助、一線、二線及以上治療線中全面布局，競爭日趨激烈。圖表圖表28：中國中國一線一線胃癌胃癌競爭格局（競爭格局（PD-1/PD-L1 藥物藥物）候選藥物候選藥物 公司公司 階段階段 入組人數入組人數 披露時間披露時間 納武利尤單抗 BMS 上市-2021/8 信迪利單抗 信達生物 上市-2022/6 替雷利珠單抗 百濟神州 BLA-2022/6 卡瑞利珠單抗 恒瑞醫藥 III 期 855 2019/3 舒格利單抗 基石藥業 III 期 480 2019/3 帕博

54、利珠單抗 MSD III 期 790 2021/1 卡度尼利單抗 康方生物 III 期 588 2021/7 SHR-1701 盛迪亞生物 III 期 896 2022/1 普特利單抗 樂普生物 II 期 15 2018/8 HLX07 復宏漢霖 II 期 40 2022/2 恩沃利單抗 康寧杰瑞 II 期 15 2018/7 替瑞利尤單抗 基因泰克 Ib/II 期 40 2021/11 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 我們預計卡度尼利單抗將于 2024 年在中國獲批一線 PD-L1 陽性胃癌適應癥，預計 2032年風險調整銷售額有望達到 17 億元人民幣，基于：1）國內胃癌患者池龐大（2020

55、 年約 47 萬）；2）卡度尼利單抗療效優秀，安全性良好。60.458.356.347.930.230.230.2010203040506070血小板減少白減粒減貧血惡心嘔吐AST上升（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表29：卡度尼利單抗：中國卡度尼利單抗：中國胃癌胃癌適應癥潛力預測適應癥潛力預測 單位單位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E GC 患病人數 千人 512 526 540 555 570 584 599

56、 614 628 642 654 yoy%2.80 2.80 2.70 2.60 2.60 2.50 2.40 2.30 2.10 2.00 晚期 GC 患病人數 千人 266 273 281 289 296 304 312 319 327 334 340%晚期 GC%52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 52.00 Her2-PD-L1+晚期 GC 發病率 千人 128 131 135 139 142 146 150 153 157 160 163%Her2-PD-L1+晚期 GC%48.00 48.00 48

57、.00 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00 一線療法人數 千人 195 202 209 216 224 231 238 246 253 260 267 一線療法滲透率%73.50 74.00 74.50 75.00 75.50 76.00 76.50 77.00 77.50 78.00 78.50 卡度尼利單抗滲透率 千人 0 2 7 11 18 24 30 33 35 37 37 卡度尼利單抗市占率%0.3 0.8 3.2 5.0 8.0 10.4 12.5 13.5 14.0 14.2 13.9 用藥周期 月 10.0 10.0

58、6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 年費用 元 198 198 129 129 110 110 110 108 107 106 105 價格變動%(35.0)0.0 (15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)風險調整銷售額 百萬元 81 261 367 593 833 1,118 1,385 1,527 1,619 1,664 1,657 注：考慮到贈藥情況，患者可享受買三贈二，購滿 15 瓶后一年內不在收取費用，該種情形下年費用約 19.8 萬元，且患者 PFS 用藥花費接近年費用，因此治療時間取10 月；資料來源：佛若斯特沙利文

59、，華泰研究預測 前線臨床數據優異，有望成為肝細胞癌輔助療法前線臨床數據優異，有望成為肝細胞癌輔助療法 肝癌也是中國高發腫瘤之一，其發病率與死亡率在國內癌癥中分別位列第四與第二，而肝癌中 92%為肝細胞癌。依據 GLOBOCAN，2020 年中國約有 42 萬肝癌新發患者。同時研究表明，中國肝癌發病人數將在 2035 年前持續增長（Cancer Med.2022;11(5):1310-1323.），到 2025/2030 年預計中國將有 47/52 萬新發病患者。圖表圖表30：肝癌新患者數量（中國）肝癌新患者數量（中國）資料來源：Cancer Med.2022;11(5):1310-1323，華

60、泰研究預測 依據卡度尼利單抗聯合侖伐替尼在一/二線晚期肝細胞癌的早期臨床試驗中展現出的優秀數據（ORR 達 44.4%，高于所有可比競品，DCR 為 77.8%，三級及以上治療相關不良事件發生率為 26.7%），我們認為期在肝細胞癌領域有不俗的治療潛力。肩對肩比較，卡度尼利單抗 ORR 比同類更優。32.634.635.737.238.540.646.551.501020304050602015201620172018201920202025E2030E（萬人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表31：卡度尼利單抗卡度

61、尼利單抗 vs 競品：肝細胞癌競品：肝細胞癌 ORR 資料來源：Nat Rev Clin Oncol.2022;19(3):151-172.，Carcinoma.Cancers(Basel).2020;12(5):1089.，華泰研究 22 年 8 月，康方已啟動一項卡度尼利單抗用于 HCC 輔助治療的 III 期臨床試驗。BRIDGE研究研究了全球的肝細胞癌治療模式，其中涵蓋了 8,683 名中國受試者，其結果表明中國約 32%患者選擇切除作為首次治療。TACE 則是最常用的輔助療法，約 32%的病人在接受肝切除術后使用 TACE 輔助（Scand J Gastroenterol.2019

62、Nov;54(11):1403-1411）。然而 TACE 作為術后輔助而言效果遠不及理想，依據一項納入 2,066 中國患者的真實世界試驗結果，在控制傾向性評分后，TACE 術后輔助對患者 DFS 提升十分有限，同時 TACE 組患者的 OS 較未接受 TACE 的患者甚至有所降低?；颊哓叫栌行Ц吻谐g后輔助療法。圖表圖表32：TACE 組組 vs 非非 TACE 組：組：DFS 圖表圖表33：TACE 組組 vs 非非 TACE 組：組：OS 注：已控制傾向性評分 資料來源：Scand J Gastroenterol.2019;54(11):1403-1411.，華泰研究 注：已控制傾向性

63、評分 資料來源：Scand J Gastroenterol.2019;54(11):1403-1411.，華泰研究 目前國內已有 6 款 PD-1/PD-L1 單抗布局肝細胞癌新輔助療法?？捣脚R床雖開始較晚，但我們認為其具備后來居上的潛力。圖表圖表34：肝細胞癌抗肝細胞癌抗 PD-1/PD-L1 輔助療法（中國）輔助療法（中國）候選藥物候選藥物 公司公司 階段階段 入組人數入組人數 披露日期披露日期 特瑞普利單抗 君實生物 III 期 402 2018/12 納武利尤單抗 BMS III 期 636 2019/1 帕博利珠單抗 MSD III 期 1,155 2019/8 德瓦魯單抗 阿斯利康

64、 III 期 1,118 2020/1 阿替利珠單抗 羅氏 III 期 912 2020/5 卡瑞利珠單抗 恒瑞 III 期 674 2020/12 卡度尼利單抗 康方生物 III 期 405 2022/8 資料來源：醫藥魔方，NMPA，華泰研究 821915151826274405101520253035404550FOLFOX4索拉非尼侖伐替尼卡瑞利珠單抗納武利尤單抗帕博利珠單抗帕博利珠單抗+侖伐替尼阿替利珠單抗+貝伐珠卡度尼利單抗+侖伐替尼化療靶向療法ICI單一療法ICI組合療法（%）89581788531301020304050607080901001年3年5年（%）TACE 組非TA

65、CE 組674333704735010203040506070801年3年5年（%）TACE組非TACE組 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 康方生物康方生物-B(9926 HK)參照目前臨床進展，我們預計卡度尼利單抗于 2025 年獲批該適應癥，預 2032 年值風險調整銷售額有望達到 9.4 億元，基于：患者池龐大（依據 GLOBOCAN，2020 年中國已有42 萬肝癌患者）以及肝切除術應用廣泛。圖表圖表35：卡度尼利單抗：中國卡度尼利單抗：中國肝細胞癌肝細胞癌癌適應癥潛力預測癌適應癥潛力預測 單位單位 2022E 2023E 2024E 2025E 20

66、26E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 肝癌患者人數 千人 428 436 458 465 477 489 497 507 515 530 539 yoy%1.90 5.00 1.50 2.60 2.50 1.60 2.00 1.60 2.90 1.70 HCC 患者人數 千人 394 401 421 428 439 450 457 466 474 488 496%HCC%92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 92.00 接受切除手術患者人數 千人 126 128 135

67、137 140 144 146 149 152 156 159%切除患者%32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 32.00 輔助療法人數 千人 40 42 51 56 60 63 66 69 71 75 78 輔助療法滲透率%32.00 33.00 38.00 41.00 43.00 44.00 45.00 46.00 47.00 48.00 49.00 卡度尼利單抗使用人數 千人 0 1 4 6 9 11 13 14 16 17 18 卡度尼利單抗市占率%0.9 3.0 7.0 11.0 15.0 18.0 2

68、0.0 21.0 22.0 22.5 23.0 用藥周期 月 10.0 10.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 價格 千元 198 198 129 129 110 110 110 108 107 106 105 價格變化%(35.0)0.0 (15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)風險挑戰銷售額 百萬元 60 210 308 398 496 625 721 782 842 896 941 注：考慮到贈藥情況，患者可享受買三贈二，購滿 15 瓶后一年內不在收取費用，該種情形下年費用約 19.8 萬元，且患者 PFS 用藥花費接

69、近年費用，因此治療時間取10 月；資料來源：佛若斯特沙利文，Cancer Med.2022;11(5):1310-1323.，Liver Int.2015;35(9):2155-2166.，華泰研究預測 非小細胞非小細胞肺癌肺癌適應癥適應癥有望有望實現實現突破突破性進展性進展 肺癌為中國第一大癌種，中國肺癌死亡人數占所有癌癥死亡的近四分之一。依據病理組織學分類，非小細胞肺癌為主要肺癌類型，約占所有肺癌病例的 85%。依據佛若斯特沙利文，2021 年中國約有 81 萬肺癌新發病例。其中約 63%的非小細胞肺癌患者在初次確診時已達 IIIb/IV 期（BMJ Open 2015;5:e009419

70、）。圖表圖表36：非小細胞肺癌：新增患者（中國）非小細胞肺癌：新增患者（中國）圖表圖表37：非小細胞肺癌：初診分期（中國）非小細胞肺癌：初診分期（中國）資料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：BMJ Open.2015;5(12):e009419.，華泰研究 目前卡度尼利單抗聯合多西他賽以及卡度尼利單抗聯合普絡西單抗的臨床均處于 Ib/II期，適應癥為 PD-1/PD-L1 耐藥的非小細胞肺癌?；诜伟┲?Nipi 組合勝于納武利尤單抗單藥的有效性與安全性，我們認為卡度尼利單抗有望成為該適應癥的破局者。我們預計這一適應癥將于 2025 年前后獲批，2032 年風險調整后收入約 15 億元

71、。676971747678911040204060801001202015201620172018201920202025E2030E（萬人）CGAR2016-20202020-2025E2025E-2030E中國中國3.1%2.9%2.6%Ia/Ib18%IIa/IIb6%IIIa13%IIIb/IV63%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表38：卡度尼利單抗：中國非小細胞肺癌適應癥潛力預測卡度尼利單抗：中國非小細胞肺癌適應癥潛力預測 單位單位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

72、2028E 2029E 2030E 2031E 2032E NSCLC 患病人數 千人 830 860 880 910 940 960 990 1,020 1,040 1,060 1,090 yoy%3.60 2.30 3.40 3.30 2.10 3.10 3.00 2.00 1.90 2.80 IIIb/IV NSCLC 患病人數 千人 523 542 554 573 592 605 624 643 655 668 687%IIIb/IV NSCLC%63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 非驅動突

73、變患病人數 千人 235 244 249 258 266 272 281 289 295 301 309%非驅動突變 NSCLC%45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 抗 PD-1/L1 治療患者人數 千人 165 173 180 188 197 204 213 223 230 237 247%抗 PD-1/L1 治療患者%70.00 71.00 72.00 73.00 74.00 75.00 76.00 77.00 78.00 79.00 80.00 AK104 滲透人數 千人 0 1 2 3 6

74、8 10 11 12 13 13 AK104 市場份額%0.1 0.3 1.0 1.5 3.0 3.9 4.5 4.8 5.1 5.3 5.4 用藥周期 月 10.0 10.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 抗 PD-1/L1 治療患者人數 千人 165 171 175 181 187 191 196 202 206 210 216%抗 PD-1/L1 治療患者%70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 2L 療法滲透人數 千人 86 90 93 98 102 1

75、05 109 113 117 120 124 2L 療法滲透率%52.50 53.00 53.50 54.00 54.50 55.00 55.50 56.00 56.50 57.00 57.50 AK104 滲透人數 千人 0 1 6 8 12 18 23 27 31 33 35 AK104 市場份額%0.4 1.3 6.0 8.0 12.0 16.8 21.0 24.2 26.6 27.9 28.5 用藥周期 月 10.0 10.0 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 用藥年費用 千元 198 198 129 129 110 110 110 108 107

76、 106 105 價格變化%(35.0)0.0 (15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)風險調整銷售額 百萬元 77 280 387 559 625 870 1,090 1,248 1,378 1,469 1,540 注：考慮到贈藥情況，患者可享受買三贈二，購滿 15 瓶后一年內不在收取費用，該種情形下年費用約 19.8 萬元，且患者 PFS 用藥花費接近年費用，因此治療時間取10 月；資料來源：佛若斯特沙利文，BMJ Open.2015;5(12):e009419.，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 康方生物康方生物-

77、B(9926 HK)依沃西單抗依沃西單抗：有望成為有望成為 PD-1/PD-L1 best-in-class 依沃西單抗為同類首創的 PD-1/VEGF 雙抗，作為潛在下一代免疫療法，有望成為公司優秀雙抗聯用平臺的基石藥物。而此前在諸如腎癌、非小細胞肺癌、肝癌等多種腫瘤中，PD-1/PD-L1 與 VEGF 單靶點藥物的聯用已被證實均有不俗療效?？捣缴镆验_展兩項關于依沃西單抗的 III 期臨床研究，包括：1）一項在一線非小細胞肺癌中對照帕博利珠單抗的頭對頭臨床研究；2）克服非小細胞肺癌患者 EGFR-TKI 耐藥的臨床研究。此外，CDE還授予了依沃西單抗 3 項突破性療法認定，如下圖所示。圖

78、表圖表39：依沃西單抗依沃西單抗：臨床布局：臨床布局 適應癥適應癥 療法療法 地區地區 入組人數入組人數 I 期期 Ib/II 期期 關鍵關鍵 NDA 獲批上市獲批上市 EGFR-TKI 經治 NSCLC+化療 中國 320 BTD 1L PD-L1+NSCLC 單藥 中國 338 BTD 1L 無 EGFR 突變 NSCLC+化療 中國 206 BTD PD-1 經治 NSCLC+化療 中國 未披露 耐鉑的 OC/2L EC 單藥 中國 145 GC/GEJ,BTC,PDAC+萊法利單抗化療 中國 160 HNSCC+萊法利單抗化療 中國 114 1L CRC+萊法利單抗化療 中國 114

79、新輔助 NSCLC+化療 中國 30 1L TNBC+化療萊法利單抗 中國 80 無法切除的 HCC 單藥 中國 60 晚期實體瘤 單藥 澳大利亞 151 資料來源：康方生物投資者推介材料，clinicaltrials.gov，pharmcube，華泰研究 基于依沃西單抗在肺癌領域的全面覆蓋與 BIC 潛能，我們看好其成為重磅產品的可能性，預計 2034 年風險調整銷售額有望達到 66 億元。圖表圖表40：依沃西單抗依沃西單抗：風險調整銷售預測：風險調整銷售預測 資料來源：佛若斯特沙利文，Cancer Treat Res Commun.2021;29:100462.，J Cancer Res

80、Clin Oncol.2021;147(5):1547-1556.，華泰研究預測 0102030405060702024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E（億元）一線 NSCLCEGFR-TKI 治療失敗的 NSCLC其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 康方生物康方生物-B(9926 HK)抗血管生成與腫瘤免疫療法聯合抗血管生成與腫瘤免疫療法聯合具具優良聯動效應優良聯動效應 VEGF 是實體瘤抗血管生成的核心靶點，而 PD-1/PD-L1 則通過激活腫瘤組織內的免疫細胞以殺傷腫瘤。依據 Ri

81、enk Offringa 等發表的綜述，目前已有大量研究證明兩者在抗腫瘤中的協同作用：1）腫瘤微環境中，VEGF 過表達促進 Treg細胞招募，Treg細胞進而導致 CD8+T 細胞耗竭、以及 M1 樣 TAM 細胞極化為 M2 樣 TAM，從而在腫瘤微環境中限制免疫活性。因此抗VEGF 藥物通過降低微環境中的 VEGF 水平，對腫瘤免疫療法療效產生促進作用。2）抗血管生成藥物可修復腫瘤內部血管異常，使其他治療藥物以及免疫細胞更容易進入腫瘤組織生效，一定程度上擴大治療的時間窗口。3）免疫療法亦可以藉由上調 IFN-等的表達來降低 VEGF 表達水平。4）M2 樣 TAM、Treg、MDSC 等

82、細胞除參與腫瘤免疫調節外，同樣也對血管生成有促進作用，免疫療法聯合抗血管生成可進一步延長抗 VEGF 療法的有效時間。圖表圖表41：腫瘤微環境中腫瘤微環境中 VEGF/R 與與 PD-1/PD-L1 互作機理互作機理 資料來源：Exp Mol Med 52,14751485(2020).，Clin Adv Hematol Oncol.2017;15(6):478-488.，華泰研究 依據 VEGF 與免疫療法間的協同作用，近年 VEGF 與 PD-1/PD-L1 聯合用藥的臨床試驗數目快速增長。依據 Nature Reviews Drug Discovery 綜述，2021 年 PD-1/PD

83、-L1 所有聯合療法臨床試驗的近四分之一為聯用抗 VEGF/R 藥物。圖表圖表42：PD-1/PD-L1 聯用聯用 VEGF/R：每年新獲批臨床數量：每年新獲批臨床數量 圖表圖表43：PD-1/PD-L1 聯合療法臨床試驗聯用靶點分布（聯合療法臨床試驗聯用靶點分布（2021）資料來源：Nat Rev Drug Discov.2022;21(7):482-483.，華泰研究 資料來源：Nat Rev Drug Discov.2022;21(7):482-483.，華泰研究 臨床結果顯示，抗血管生成聯合抗 PD-1/PD-L1 療法已在多瘤種中展現出靚麗療效，在非小細胞肺癌、腎細胞癌、肝細胞癌中均

84、觀測到十分顯著的 PFS 與 ORR 改善（Impower150、CLEAR 和 IMbrave150 臨床試驗）。充分驗證了兩條抗腫瘤通路間的協同作用。0204060801001201401601802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（項）VEGF/R23%Chemotherapy22%CTLA48%Radiotherapy5%PARP3%Chemoradio2%EGFR1%LAG31%其他靶點35%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表4

85、4：PD-1/PD-L1 聯用聯用 VEGF/R vs VEGF/R 單藥單藥：PFS 圖表圖表45：PD-1/PD-L1 聯用聯用 VEGF/R vs VEGF/R 單藥：單藥：ORR 注：BCP 貝伐珠單抗+卡鉑+紫杉醇,ABCP 阿替利珠單抗+BCP 資料來源：clinicaltrials.gov，Front Oncol.2022;12:905520.，New Engl J Med(2018)378(24):2288301.，Lancet(London England)(2019)393(10189):240415.，New Engl J Med(2020)382(20):1894905

86、.，Lancet Oncol.2021 Jul;22(7):977-990.，華泰研究 注：BCP 貝伐珠單抗+卡鉑+紫杉醇,ABCP 阿替利珠單抗+BCP 資料來源：clinicaltrials.gov，Front Oncol.2022;12:905520.，New Engl J Med(2018)378(24):2288301.，Lancet(London England)(2019)393(10189):240415.，New Engl J Med(2020)382(20):1894905.，Lancet Oncol.2021 Jul;22(7):977-990.，華泰研究 依沃西單抗依

87、沃西單抗：自主研發自主研發，獨特獨特設計設計 依沃西單抗為康方基于 TETRABODY 平臺自主設計的 PD-1/VEGF 雙抗，也是全球首個進入 III 期臨床的 PD-1/VEGF 雙抗。由于 VEGF 與 PD-1 在腫瘤微環境中共表達，與聯合療法相比，該雙抗的選擇性更強，因而具備更高的療效與安全性潛能。圖表圖表46：依沃西單抗依沃西單抗分子機理分子機理 資料來源：ASCO 2022 年會，華泰研究 非小細胞肺癌全覆蓋非小細胞肺癌全覆蓋 中國非小細胞肺癌患者池龐大。依據弗若斯特沙利文，2021 年中國肺癌新患者約 81 萬人，其中 85%為非小細胞肺癌。EGFR 突變是肺癌中最為常見的驅

88、動基因突變類型，且中國患者群體中的突變頻率較歐美更高：中國約 38.4%晚期非小細胞肺癌患者存在 EGFR 突變，遠高于美洲人群的 24.2%與歐洲的 14.1%。EGFR 突變通常導致病人的預后更差，但攜帶此驅動基因突變的病人也對 EGFR-TKI 治療更為敏感。6.88.37.711.29.223.94.36.82.84.6051015202530BCPABCP舒尼替尼阿替利珠單抗+貝伐珠單抗舒尼替尼侖伐替尼+帕博利珠單抗索拉非尼阿替利珠單抗+貝伐珠單抗索拉非尼IBI305+信迪利單抗IMpower150 IMmotion151CLEARIMbrave150ORIENT-32（月）NSCL

89、CRCCHCC+22%+46%+160%+58%+64%48646476367112274210102030405060708090100BCPABCP舒尼替尼阿替利珠單抗+貝伐珠單抗舒尼替尼侖伐替尼+帕博利珠單抗索拉非尼阿替利珠單抗+貝伐珠單抗索拉非尼IBI305+信迪利單抗IMpower150 IMmotion151CLEARIMbrave150ORIENT-32（%）NSCLCRCCHCC+15pct+12pct+35pct+15pct+17pct 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表47：中國中國 vs 歐美：

90、歐美：EGFR 突變患者占比突變患者占比 資料來源：Cancer Treat Res Commun.2021;29:100462.，華泰研究 目前已有三代 EGFR-TKI 上市，其中二代與三代 EGFR-TKI 具備克服一代 EGFR-TKI 的獲得性耐藥。但當患者對三代 EGFR-TKI 也產生耐藥性時，則會陷入無藥可用的局面。得益于 EGFR-TKI 已成為針對 EGFR 基因突變非小細胞肺癌患者的標準療法，前述耐藥患者實際存在可觀未滿足需求。圖表圖表48：EGFR 基因突變非小細胞肺癌推薦治療方案（基因突變非小細胞肺癌推薦治療方案（CSCO 2022）資料來源：2022 CSCO 年會

91、，華泰研究 38.424.214.161.675.885.90102030405060708090100中國美洲歐洲（%）EGFR突變患者無EGFR突變患者 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 康方生物康方生物-B(9926 HK)依沃西單抗聯合化療用于治療 EGFR-TKI 經治的非小細胞肺癌患者正處于 III 期臨床階段（AK112-302 研究）。我們認為依沃西單抗在這一適應癥具備 BIC 潛能，基于：1）此前的臨床研究中，腫瘤免疫單藥療法已在 EGFR-TKI 經治的非小細胞肺癌患者中展現 OS 獲益，盡管 PFS 獲益尚不明確。圖表圖表49：免疫抑制劑單

92、藥較化療提升免疫抑制劑單藥較化療提升 EGFR-TKI 耐藥患者耐藥患者 OS 資料來源：clinicaltrials.gov，N Engl J Med 2015;373:1627-1639.，華泰研究 2）ABCP 方案與依沃西單抗聯用化療對 EGFR-TKI 經治患者的 PFS 及 OS 改善效果均優于腫瘤免疫單藥。其中，依據 II 期臨床數據，依沃西單抗聯用化療在此類患者中取得68.4%ORR，94.7%DCR，8.2 月 PFS 以及 69.3%的 6 個月無進展生存率。圖表圖表50：依沃西單抗依沃西單抗 vs 競品：競品：PFS 圖表圖表51：依沃西單抗依沃西單抗 vs 競品：競品：

93、ORR 注：依沃西單抗聯合療法 依沃西單抗+培美曲塞+卡鉑；201 AK112-201 臨床；BCP 貝伐珠單抗+卡鉑+紫杉醇，ABCP 阿替利株單抗+BCP 資料來源：clinicaltrials.gov，2022 ASCO 年會，J Thorac Oncol.2019;14(5):933-939.，N Engl J Med 2015;373:1627-1639，華泰研究 注：依沃西單抗聯合療法 依沃西單抗+培美曲塞+卡鉑；201 AK112-201 臨床；BCP 貝伐珠單抗+卡鉑+紫杉醇，ABCP 阿替利株單抗+BCP 資料來源：clinicaltrials.gov，2022 ASCO 年

94、會，J Thorac Oncol.2019;14(5):933-939.，N Engl J Med 2015;373:1627-1639，華泰研究 3）盡管 ABCP 方案的 PFS 與 ORR 略微高于依沃西單抗聯用化療，但更為激進的聯用模式也為 ABCP 帶來了明顯的安全性劣勢。ABCP 的總體 TRAE 發生率高于依沃西單抗，而三級及以上 TRAE 發生率更是達到了依沃西單抗的兩倍以上。此外 ABCP 的 ORR與 PFS 數據均來源于 IMpower150 臨床的亞組分析，由于亞組內患者數量較少，統計效力相對不足。9.412.28.510.412.702468101214多西他賽納武利

95、尤單抗多西他賽帕博利珠單抗 2mg帕博利珠單抗 10mgCheckMate 057KEYNOTE-010（月）424441078024681012多西他賽納武利尤單抗多西他賽帕博利珠單抗2mg帕博利珠單抗10mgABCPBCP依沃西單抗聯合療法*CheckMate 057KEYNOTE-010IMpower150201*ICI 單一療法ICI+化療+抗血管生成（月）12199181871426801020304050607080多西他賽納武利尤單抗多西他賽帕博利珠單抗2mg帕博利珠單抗10mgABCPBCP依沃西單抗聯合療法*CheckMate 057KEYNOTE-010IMpower150

96、201*ICI 單一療法ICI+化療+抗血管生成（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表52：依沃西單抗依沃西單抗 vs ABCP：TRAE 發生率發生率 資料來源：clinicaltrials.gov，ASCO 2022 年會，J Thorac Oncol.2019;14(5):933-939.，華泰研究 4）目前免疫抑制劑聯合 EGFR-TKI 是另一種克服 TKI 耐藥的研究方向，但這一策略的安全性問題尚未解決，普遍面臨著未預期到嚴重毒副作用的挑戰。如度伐利尤單抗聯用奧希替尼在 CAURAL 臨床中因 38%患

97、者出現間質性肺病而中止試驗，納武利尤單抗聯用克唑替尼在 CheckMate370 臨床中出現了嚴重的肝毒性。此外，依沃西單抗還在一線晚期 PD-L1 陽性的非小細胞肺癌中展開探索。非小細胞肺癌患者中近半數無 EGFR、ALK、ROS1 等驅動基因突變（Zhou,C.,2014），同時 58%非小細胞肺癌患者為 PD-L1 陽性（Zheng,Q.et al.,2021）。圖表圖表53：晚期非小細胞肺癌患者中晚期非小細胞肺癌患者中 PD-L1 表達水平表達水平情況情況 資料來源：J Cancer Res Clin Oncol.2021;147(5):1547-1556.，華泰研究 目前腫瘤免疫已成

98、為非小細胞肺癌的支柱療法。2022 年 CSCO 肺癌診療指南會推薦阿替利珠單抗與帕博利珠單抗單藥治療一線 PD-L1 陽性非小細胞肺癌，同時對 PS 功能狀態分數 0-1 分的病人，無論 PD-L1 表達狀態，均推薦含鉑雙藥化療聯用 PD-1/PD-L1。94.171.585.524.10102030405060708090100TRAE3級及以上 TRAETRAEGrade 3+TRAEABCP依沃西單抗+培米替尼+卡鉑（%）TPS 1%42.3%TPS 1-49%35.8%TPS 50%21.9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 康方生物康方生物-B(99

99、26 HK)圖表圖表54：無驅動基因突變的無驅動基因突變的 NSCLC 推薦方案推薦方案（2022 版版 CSCO 肺癌診療指南）肺癌診療指南）資料來源：2022 CSCO 肺癌指南會.，華泰研究 由于 PD-1/PD-L1 抗體在非小細胞肺癌中的優秀療效與龐大的患者群體，眾多藥企紛紛將PD-1/PD-L1 抗體布局肺癌領域，進而導致該領域競爭激烈。目前國內已有 8 款 PD-1/PD-L1 抗體獲批治療一線非小細胞肺癌，此外還有 20 款候選藥物處于關鍵性臨床。因此，只有擁有卓越安全性與耐受性的藥物才能在非小細胞肺癌領域的競爭中脫穎而出。圖表圖表55：肺癌肺癌 PD-1/PD-L1 靶點藥物

100、競爭格局（中國）靶點藥物競爭格局（中國）候選藥物候選藥物 公司公司 靶點靶點 機制機制 階段階段 信迪利單抗 信達生物 PD-1 mAb 獲批上市 卡瑞利珠單抗 恒瑞醫藥 PD-1 mAb 獲批上市 帕博利珠單抗 MSD PD-1 mAb 獲批上市 德瓦魯單抗 BMS PD-L1 mAb 獲批上市 替雷利珠單抗 百濟神州 PD-1 mAb 獲批上市 納武利尤單抗 BMS PD-1 mAb 獲批上市 舒格利單抗 基石生物 PD-L1 mAb 獲批上市 阿替利珠單抗 羅氏 PD-L1 mAb 獲批上市 斯魯利單抗 復宏漢霖 PD-1 mAb NDA 派安普利單抗 康方生物 PD-1 mAb NDA

101、 卡度尼利單抗 康方生物 CTLA-4/PD-1 bisAb III 期 帕洛利單抗 上海醫藥 PD-1 mAb III 期 特瑞普利單抗 君實 PD-1 mAb III 期 西米普利單抗 再生元 PD-1 mAb III 期 阿維單抗 Merk PDL1 mAb III 期 瑞弗利單抗 再鼎醫藥 PD-1 mAb III 期 SHR-1316 恒瑞醫藥 PD-L1 mAb III 期 MK-7684A*Merk TIGIT,PD-1 mAb III 期 SHR-1701 恒瑞醫藥 PDL1/TGFBR2-fusion protein III 期 TQB2450 NA PD-L1 mAb II

102、I 期 Bintrafusp alfa Merck PD-L1/TGFBR-2 fusion protein III 期 Erfonrilimab 康寧杰瑞 PD-L1/CTLA-4 bisAb III 期 Finotonlimab 神州細胞 PD-1 mAb III 期 Ivonescimab 康方生物 PD-1/VEGF-A bisAb III 期 HX008 樂普生物 PD-1 mAb II/III 期 注：僅展示 III 期臨床及以上的藥物；*為帕博利珠單抗+vibostolimab 復方制劑 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

103、6 康方生物康方生物-B(9926 HK)依沃西單抗 Ib/II 期 ORR 數據優秀。依沃西單抗 Ib/II 期臨床試驗的初步數據在 2022 ASCO 年會上披露，10 mg/kg q3w 劑量組在 TPS1%的 IIIB 到 IV 期非小細胞肺癌患者中取得 60%ORR。圖表圖表56：依沃西單抗：不同依沃西單抗：不同 PD-L1 表達水平下的表達水平下的 ORR 圖表圖表57：依沃西單抗：不同劑量組下的依沃西單抗：不同劑量組下的 ORR 注：10mg/kg q3w 及以上劑量組患者數據 資料來源：ASCO 2022 年會，華泰研究 資料來源：ASCO 2022 年會，華泰研究 肩并肩比較

104、顯示卓越治療潛力。依沃西單抗 ORR 對現有標準療法存在明顯優勢：1）一線PD-L1 陽性患者中，依沃西單抗的 ORR 為帕博利珠單抗的 2 倍以上；2）依沃西單抗單藥ORR 已超過信迪利單抗與化療的聯合療法。圖表圖表58：依沃西單抗依沃西單抗 vs 競品：一線非小細胞肺癌競品：一線非小細胞肺癌 ORR 資料來源：The Lancet,393(10183),18191830.，The Lancet Oncology,22(2),198211.，N Engl J Med 2018;378:2093-2104，Lancet Respir Med.2020 Dec 18;S2213-2600(20)

105、30365-9.，Lancet Respir Med.2021;9(3):305-314.，J Tora Oncol Vol.17 No.4:544557，J Tora Oncol Vol.16 No.9:15121522，ASCO 2022 年會，華泰研究 13.350.076.960.046.00102030405060708090TPS1%（n=15）TPS 1-49%（n=22）TPS50%（n=13）TPS1%（n=35）全人群（n=50）（%）21.450.037.950.0010203040506010 mg/kg Q3W（n=30,68.8%TPS1）20mg/kg Q2W（n

106、=29,75.9%TPS1）20 mg/kg Q3W（n=29,65.5%TPS1）30 mg/kg Q3W（n=8,50.0%TPS1）（%）6076.9273251.944.766.764.867.27373.60102030405060708090鱗癌&非鱗癌（TPS1%）鱗癌&非鱗癌（TPS50%）鱗癌&非鱗癌（TPS1%）鱗癌&非鱗癌（TPS50%）非鱗癌鱗癌非鱗癌（TPS1%）鱗癌非鱗癌（TPS1%）非鱗癌（TPS50%）鱗癌依沃西單抗帕博利珠單抗信迪利單抗+化療卡瑞利珠單抗+化療替雷利珠單抗+化療（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 康方生物康方

107、生物-B(9926 HK)依沃西單抗在安全性方面較競品療法也有顯著優勢。通過肩對肩比較發現，盡管 ORR 上部分競品聯合化療取得與依沃西單抗相近的數據，但代價是之于依沃西單抗單藥超過 4 倍的 3 級及以上 TRAE 發生率。圖表圖表59：依沃西單抗依沃西單抗 vs 競品：一線非小細胞肺癌競品：一線非小細胞肺癌 TRAE 發生率發生率 注：*未披露其中 1-2 級 TRAE 發生率 資料來源：The Lancet,393(10183),18191830.，The Lancet Oncology,22(2),198211.，N Engl J Med 2018;378:2093-2104，Lanc

108、et Respir Med.2020 Dec 18;S2213-2600(20)30365-9.，Lancet Respir Med.2021;9(3):305-314.，J Tora Oncol Vol.17 No.4:544557，J Tora Oncol Vol.16 No.9:15121522，ASCO 2022 年會，華泰研究 22 年 8 月，CDE 授予依沃西單抗突破性療法資格，適應癥為一線局晚期或轉移性 PD-L1陽性（TPS1%）非小細胞肺癌。同月，對照帕博利珠單抗的頭對頭 III 期臨床開始?；谝牢治鲉慰箚嗡幵?II 期臨床中的超越帕博麗珠單抗乃至免疫-化療聯合的優異數據

109、，我們認為依沃西單抗有望成為全球首個在頭對頭臨床中擊敗帕博利珠單抗的 PD-1/PD-L1 抗體。我們預計依沃西單抗將于 2024 年在國內獲批一線非小細胞肺癌適應癥，2025 年獲批EGFR-TKI 經治非小細胞肺癌適應癥，預期 2034 年風險調整銷售額有望達到 66 億元，基于：1）廣泛覆蓋 NSCLC 適應癥這一大癌種（依據佛若斯特沙利文，中國 2021 年新增患者81 萬）；2）VEGF 與 PD-1 靶點藥物聯用藥效已在 NSCLC 中得到充分驗證，而 VEGF/PD-1 雙抗從機理與臨床結果中均上比 VEGF 與 PD-1 單靶點藥物聯用更有優勢；3）EGFR-TKI 耐受 NS

110、CLC 患者亟需更有效的治療藥物。0102030405060708090100鱗癌&非鱗癌鱗癌&非鱗癌非鱗癌鱗癌非鱗癌鱗癌非鱗癌鱗癌*依沃西單抗帕博利珠單抗信迪利單抗+化療卡瑞利珠單抗+化療替雷利珠單抗+化療（%）1-2級TRAE3級及以上TRAE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表60：依沃西單抗：非小細胞肺癌銷售潛力預測依沃西單抗：非小細胞肺癌銷售潛力預測 單位單位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E NSCLC 患者

111、人數 千人 880 910 940 960 990 1,020 1,040 1,060 1,090 1,120 1,140 yoy%2.30 3.40 3.30 2.10 3.10 3.00 2.00 1.90 2.80 2.80 1.80 IIIb/IV NSCLC 患者人數 千人 554 573 592 605 624 643 655 668 687 706 718%IIIb/IV NSCLC%63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 63.00 1L NSCLC 非驅動突變 NSCLC 患者人數 千人 249

112、258 266 272 281 289 295 301 309 318 323%非驅動突變 NSCLC%45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 PD-1/L1 療法使用人數 千人 180 188 197 204 213 223 230 237 247 257 265 PD-1/L1 療法滲透率%72.00 73.00 74.00 75.00 76.00 77.00 78.00 79.00 80.00 81.00 82.00 依沃西單抗使用人數 千人 1 6 13 26 44 57 67 76 83 88

113、 91 依沃西單抗市占率%0.5 3.0 6.5 12.9 20.7 25.7 29.3 32.1 33.6 34.3 34.3 用藥周期 月 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 EGFR-TKI 經治 NSCLC EGFR-m NSCLC 患者人數 千人 249 258 266 272 281 289 295 301 309 318 323%EGFR-m NSCLC%45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 EGFR-TKI 患者

114、人數 千人 202 210 219 225 233 241 248 254 263 271 278%TKI 治療患者%81.00 81.50 82.00 82.50 83.00 83.50 84.00 84.50 85.00 85.50 86.00 后線療法患者人數 千人 76 80 84 88 92 97 100 104 109 114 118 后線療法滲透率%37.50 38.00 38.50 39.00 39.50 40.00 40.50 41.00 41.50 42.00 42.50 依沃西單抗患者人數 千人 3 8 14 22 29 35 40 44 47 50 52 依沃西單抗市占

115、率%4.0 10.0 17.0 25.5 31.9 36.7 40.3 42.3 43.2 43.6 43.6 其他%of 總銷售%3.0 4.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 年費用 千元 198 109 82 70 70 70 69 68 67 67 66 價格變化%(45.0)(25.0)(15.0)0.0 0.0 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0)(1.0)風險調整銷售額 百萬元 603 1,101 1,629 2,428 3,604 4,517 5,191 5,722 6,112 6,413 6,558 資料來源：佛若斯特沙利文，Can

116、cer Treat Res Commun.2021;29:100462.，J Cancer Res Clin Oncol.2021;147(5):1547-1556.，華泰研究預測 派安普利單抗：差異化派安普利單抗：差異化 PD-1 單抗單抗 派安普利單抗于 2021 年 8 月在國內獲批經典霍奇金淋巴瘤（cHL）適應癥，成為康方生物第一款獲批上市的創新藥。目前三線鼻咽癌、一線肺鱗癌、一線肝細胞癌與一線鼻咽癌共 4 項適應癥已向 NMPA 遞交上市申請，其中三線鼻咽癌適應癥同時上報 FDA 并進入即時腫瘤藥物評審（RTOR）流程。商業化方面，康方通過與國內頭部藥企成立合資公司的方式進行合作，由

117、合作者負責派安普利單抗的銷售推廣。圖表圖表61：派安普利單抗：臨床布局派安普利單抗：臨床布局 適應癥適應癥 療法療法 地區地區 I 期期 Ib/II 期期 關鍵關鍵 NDA 獲批上市獲批上市 3L 復發難治性 cHL 單藥 中國 后線 NPC 單藥 中國 1L 肺鱗癌+化療 中國 1L HCC+安羅替尼 中國 1L NPC+化療 中國、美國 dMMR+安羅替尼 中國 NSCLC、SCLC、HNC、TC、MESO、THYM+安羅替尼 中國 ESCC、UC、GC/GEJ、NET、CC+安羅替尼 中國 資料來源：康方生物投資者推介材料，clinicaltrials.gov，pharmcube，華泰研

118、究 考慮合作方的強大銷售能力，我們預計未來派安普利單抗將為公司帶來穩定的現金流，同時合作方的積極定價銷售策略也將協助康方構建品牌效應，為康方自身商業化產品做好鋪墊?；趶姶蟮匿N售團隊與不斷拓寬的適應癥，我們預計派安普利單抗 2031 年風險調整銷售額有望達到 17 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表62：派安普利單抗：風險調整銷售潛力預測派安普利單抗：風險調整銷售潛力預測 資料來源：佛若斯特沙利文，Cancer Med.2022;11(5):1310-1323.，華泰研究預測 差異化設計平衡有效性與耐受性差異化

119、設計平衡有效性與耐受性 派安普利單抗為差異化 PD-1 單抗，依靠獨特分子設計獲取更強的抗腫瘤活性：1）與其他 PD-1 單抗相比，派安普利單抗通過修飾抗體 Fc 區域限制其活性，從降低自身與 FcR 的親和力，使派安普利單抗在結合至 T 細胞表面后不會引發由 FcR 介導的先天免疫細胞激活，從而降低先天免疫細胞對腫瘤組織內 T 細胞的誤殺，獲取更高療效。圖表圖表63：派安普利單抗派安普利單抗 vs 納武利尤單抗：納武利尤單抗：ADCC 效應效應 資料來源：康方生物公告，華泰研究 2）派安普利單抗與 PD-1 抗原的親和力較納武利尤單抗更高，從而延長對 PD-1 通路的抑制時間。圖表圖表64：

120、派安普利單抗派安普利單抗 vs 納武利尤單抗：抗體親和力納武利尤單抗：抗體親和力 派安普利單抗派安普利單抗 納武利尤單抗納武利尤單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 K(M)6.41 x 10-10 8.42 x 10-10 1.10 x 10-9 Ka(1/Ms)9.59 x 105 4.25 x 105 3.41 x 105 Kd(1/s)6.14 x 10-5 3.58 x 10-4 3.76 x 10-4 資料來源：康方生物公告，華泰研究 3）在澳大利亞進行的臨床試驗中，派安普利單抗顯示出較納武利尤單抗有更好的占位效應。02468101214161820212022E2023E2024E20

121、25E2026E2027E2028E2029E2030E2031E（億元）NSCLCHCCNPC其他7.7216.286.34024681012141618派安普利單抗納武利尤單抗陰性對照組（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表65：派安普利單抗派安普利單抗 vs 納武利尤單抗：抗體占位效應納武利尤單抗：抗體占位效應 資料來源：康方生物公告，華泰研究 派安普利單抗的優秀療效與良好耐受性已在 cHL、NPC、NSCLC、HCC、SCLC 和HNSCC 多個瘤種中得到充足臨床試驗數據支持?；趯ζ浣o患者帶來的生存獲益的

122、充分肯定，NSCLC、cHL 和 NPC 的 2022 年版 CSCO 診療指南中均已將派安普利單抗推薦用于治療。圖表圖表66：派安普利單抗：療效與安全性數據派安普利單抗：療效與安全性數據 1L sqNSCLC AK105-302 III 期期 3L cHL 1L NPC AK105-205 II 期期 3L NPC 1L HCC AK105-201 AK105-202 AK105-203 II 期期 II 期期 I/II 期期 AK105+PTXL+CARBO PTXL+CARBO AK105 G+P+安羅替尼 G+P G+安羅替尼 AK105 AK105+安羅替尼 mPFS（m）7 4.2

123、 NR-3.65 8.8 OS（m）-NR-18.63 NR ORR（%）69.7 43.3 89.4 80 80 100 29.7 31 TRAE（%）-97.9-8.5 96.8 三級及以上 TRAE（%）-26.6 85.7 100 57.1 69.2 19.4 SAE（%）-10.6 28.6 20 14.3-注：AK105 派安普利單抗，G 吉西他濱，P 順鉑，PTXL 紫杉醇，CARBO 卡鉑 資料來源：2022 ASCO 年會，2021 ESMO 年會，2021 ASCO 年會，華泰研究 銷售策略積極，合作推廣發力銷售策略積極，合作推廣發力 由于國內已有較多 PD-1/PD-L1

124、 單抗上市，這一賽道已變得擁擠。為應對充滿激烈競爭的市場環境，一方面康方的合作伙伴通過積極的定價策略加強推廣以獲取更大市場份額，另一方面通過聯合用藥方式加速該產品對大瘤種的覆蓋進度。圖表圖表67：派安普利單抗：適應癥布局派安普利單抗：適應癥布局 注：淺藍色為與安羅替尼聯合用藥，灰色為與化療聯合用藥，深藍色為單藥療法 資料來源：康方生物投資者推介材料，chinadrugtrials.org，clinicaltrials.gov，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 康方生物康方生物-B(9926 HK)我們預計派安普利單抗將在 2023/2025/2023

125、年分別獲批 NSCLC/HCC/NPC 適應癥，預期2031 年風險調整銷售額有望達到 17 億元。圖表圖表68：派安普利單抗：市場潛力預測派安普利單抗：市場潛力預測 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E NSCLC NSCLC 患者人數 千人 810 830 860 880 910 940 960 990 1,020 1,040 1,060 yoy%2.5 3.6 2.3 3.4 3.3 2.1 3.1 3 2 1.9 IIIb/IV NSCLC 患者人數 千人 510 523 542 55

126、4 573 592 605 624 643 655 668%IIIb/IV NSCLC%63 63 63 63 63 63 63 63 63 63 63 非驅動突變 NSCLC 患者人數 千人 230 235 244 249 258 266 272 281 289 295 301%非驅動突變 NSCLC%45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 PD-1/L1 療法患者人數 千人 161 165 171 175 181 187 191 196 202 206 210 PD-1/L1 療法滲透率%70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 派安普利單

127、抗患者人數 千人 5 12 17 19 24 28 30 32 33 34 35 派安普利單抗市占率%2.9 7.1 10 11 13.5 15 16 16.5 16.5 16.5 16.5 HCC 肝癌患者人數 千人 414 428 436 458 465 477 489 497 507 515 530 yoy%3 2 5 2 3 3 2 2 2 3 HCC 患者人數 千人 381 394 401 421 428 439 450 457 466 474 488%HCC%92 92 92 92 92 92 92 92 92 92 92 BCLC C/D HCC 千人 305 315 321 3

128、37 342 351 360 366 373 379 390%BCLC C/D HCC%80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 全身療法患者人數 千人 30 35 39 44 48 53 58 62 67 72 78 全身療法滲透率%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 派安普利單抗患者人數 千人 0 2 3 4 6 8 9 10 10 11 12 派安普利單抗市占率%1.6 5.0 7.5 8 12.5 14.5 15.5 15.5 15.5 15.5 15 NPC NPC 患者人數 千人 61 61 61 61 62 62 62 62

129、62 62 63 yoy%0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 III/IV 期 NPC 患者人數 千人 48 48 48 49 49 49 49 49 49 49 50%III/IV 期 NPC%79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 79.3 1L 療法患者人數 千人 20 20 21 21 21 21 21 21 21 21 21 1L 療法滲透率%42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 42.4 派安普利單抗患者人數 千人 0

130、 2 3 4 6 6 7 7 7 8 8 派安普利單抗市占率%1.3 9.3 14.8 18 27.1 30 32.5 34 35 36 36 其他%占派安普利單抗銷售%10 8 6.5 5 5 5 5 5 5 5 5 價格 千元 39 39 35 35 35 35 34 34 34 33 33 價格變化%0(10)0 0(1)(1)(1)(1)(1)(1)風險調整銷售額 百萬元 211 585 777 879 1,196 1,377 1,504 1,586 1,633 1,668 1,690 資料來源：佛若斯特沙利文，Cancer Med.2022;11(5):1310-1323.，華泰研究

131、預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 康方生物康方生物-B(9926 HK)萊法利單抗：設計強化安全性，萊法利單抗：設計強化安全性，CD47 領域領域潛在潛在 BIC CD47：血液瘤潛在重磅靶點：血液瘤潛在重磅靶點 CD47 在很多細胞中均有表達，為重要免疫調節分子，其與 SIRP 結合后向巨噬細胞傳遞“別吃我”信號，從而抑制其吞噬作用。目前有多款針對 CD47 靶點的候選藥物正處于臨床前或臨床開發階段，全球有超過 40 款針對 CD47/SIRP 通路的候選藥物正在臨床試驗階段，其中近 20 款正在進行 II 期及以上臨床試驗。且其中不乏候選者已在 AML

132、、MDS、NHL 等血液瘤中取得了良好的早期臨床數據。圖表圖表69：CD47/SIRP 通路藥物競爭格局（全球）通路藥物競爭格局（全球）候選藥物候選藥物 公司公司 階段階段 靶點靶點 機制機制 適應癥適應癥 RRx-001 EpicentRx III 期 c-Myc,CD47 小分子抑制劑 SCLC、實體瘤 Letaplimab 信達生物 III 期 CD47 mAb AML、MDS 莫洛利單抗 Forty Seven III 期 CD47 mAb AML、MDS Evorpacept ALX Oncology II/III 期 SIRP 融合蛋白 GC/GEJ、HNSCC、MDS、AML、N

133、HL 6MW3211 邁威生物 II 期 PDL1/CD47 bisAb NSCLC、SCLC、CCPRCC、淋巴瘤 HX009 Hanxbio II 期 CD47/PD1 bisAb 實體瘤，淋巴瘤 TTI-622 Trillium II 期 SIRP 融合蛋白 淋巴瘤、AML、OC Ontorpacept Trillium II 期 SIRP 融合蛋白 NHL、LMS Lemzoparlimab 天境生物 II 期 CD47 mAb AML、MDS、NHL、實體瘤 萊法利單抗 康方生物 II 期 CD47 mAb AML、MDS、實體瘤 AO-176 Arch Oncology I/II

134、期 CD47 mAb 實體瘤，淋巴瘤 DSP107 KAHR medical I/II 期 4-1BBL/SIRP 融合蛋白 NSCLC、AML、MDS IBC0966 盛禾生物 I/II 期 PDL1/SIRP 融合蛋白 NHL、實體瘤 IMM01 Immuneonco I/II 期 SIRP 融合蛋白 淋巴瘤、MDS、實體瘤 IMM0306 Immuneonco I/II 期 CD20,SIRP 融合蛋白 淋巴瘤 ISB 1442 Ichnos Sciences I/II 期 CD38,CD47 bisAb MM JMT601 津曼特生物 I/II 期 CD20,SIRP 融合蛋白 NHL

135、 TI-061 Arch Oncology I/II 期 CD47 mAb 腫瘤 資料來源：醫藥魔方，clinicaltrials.gov，華泰研究 由于 CD47 抗原在紅細胞表面廣泛表達，先前的臨床試驗證明血液毒性是 CD47/SIRP 通路藥物在設計時就必須加以重視的因素：1）曾經臨床進展領先的 TI-061 因血液毒性過大而被 FDA 叫停；2）magrolimab 盡管使用 1mg/kg 作為啟動劑量來降低毒性，但其在ENHANCE-2 臨床試驗中也一度因為可疑且非預期嚴重不良反應（SUSAR）被 FDA 暫停。圖表圖表70：CD47/SIRP 通路藥物：通路藥物：ORR 圖表圖表7

136、1：萊法利單抗萊法利單抗 vs magrolimab：吞噬作用：吞噬作用 資料來源：Blood 2021;138(Supplement 1):2601.，Annals of Oncology(2022)33(suppl_7):S283-S294.，J Clin Oncol 40,no.16_suppl(June 01,2022)7017-7017.，J Clin Oncol 40,no.16_suppl(June 01,2022)7020-7020.，2022 EAH，Blood 2021;138(Supplement 1):3542.，華泰研究 資料來源：J Clin Oncol 39,no

137、.15_suppl(May 20,2021)2630-2630.，華泰研究 313333.325363886.27548.65650570102030405060708090100來佐利單抗+阿扎胞苷Magrolimab+阿扎胞苷Magrolimab+阿扎胞苷CC-95251+利妥昔單抗Magrolimab+利妥昔單抗來佐利單抗+利妥昔單抗MDSAMLNHL（%）CR0102030405060-0.1 g/mL1 g/mL10 g/mL0.1 g/mL1 g/mL10 g/mL0.1 g/mL1 g/mL10 g/mL空白對照人源 IgGMagrolimab萊法利單抗(%)免責聲明和披露以及分

138、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 康方生物康方生物-B(9926 HK)萊法利單抗：獨特分子設計控制血液毒性萊法利單抗：獨特分子設計控制血液毒性 萊法利單抗分子骨架采用 IgG4，并修飾 Fc 片段降低其活性，很大程度上提升了血液安全性。此外，通過匠心獨具的結合位點選擇，萊法利單抗較 magrolimab 顯著降低了對紅細胞與血小板的親和力。臨床前數據顯示萊法利單抗較 magrolimab 在安全性與有效性方面均存在顯著提升。圖表圖表72：萊法利單抗萊法利單抗 vs magrolimab：血液毒性顯著降低（臨床前數據）：血液毒性顯著降低（臨床前數據）資料來源：J Clin Onco

139、l 39,no.15_suppl(May 20,2021)2630-2630.，華泰研究 萊法利單抗的卓越安全性亦得到早期臨床驗證。ASCO 2021 年會上披露了萊法利單抗聯合阿扎胞苷的 Ia/Ib 期臨床結果，爬坡至 20 mg/kg qw 劑量時仍未觀測到 DLT，也未出現血液相關的 TRAE?；谄浒踩?，萊法利單抗不必像 magrolimab 一樣從較低的啟動劑量開始治療，有效地延長了治療窗口。有效性方面，截至 2022 年 3 月 4 日的數據顯示，HR MDS 中 ORR 為 100%（n=3），而一線 AML 的 CCR 為 35.7%（n=14），高于阿扎胞苷單藥治療的 CC

140、R（23%）?；谌R法利單抗在國內領先的臨床進度與卓越的安全性，我們預計萊法利單抗將于 2026年獲批 AML 與 MDS 適應癥，預期 2035 年風險調整銷售額有望達到 12 億元。圖表圖表73：萊法利單抗單抗：市場潛力預測萊法利單抗單抗：市場潛力預測 單位單位 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E AML AML 患者人數 千人 85 86 88 89 91 92 94 95 97 98 yoy%1.7 1.6 1.6 1.7 1.6 1.7 1.6 1.5 1.7 1.6 免疫療法人數 千人 62 62

141、62 62 62 62 62 62 62 62 免疫療法滲透率%78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 78.9 萊法利單抗人數 千人 2 7 12 18 21 25 29 32 35 37 萊法利單抗市占率%3 11.8 20 28.8 33 40 46.2 52 56.6 59.6 用藥周期 月 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 MDS MDS 患病人數 千人 20 20 21 21 21 21 21 21 22 22 yoy%1.5 1.5 1.5 1.5 0.5 1 0.5 0.9 0.5

142、0 HD-MDS 患病人數 千人 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4%HD-MDS%19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 萊法利單抗人數 千人 0 0 0 1 1 1 1 2 2 2 萊法利單抗市占率%1.8 7 12.1 17.2 24.7 30 34.7 39 42.4 44.7 其他其他%萊法利單抗銷售額%20 21 22 23 23.5 24 24.5 25 25 25 年費用 千元 75 56 56 56 51 51 51 50 50 49 價格變化%(25)0 0(10)0 0(1)(1)(1)風險調整銷售額 百萬元 88 261 451 657 691

143、844 982 1,102 1,188 1,238 資料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 康方生物康方生物-B(9926 HK)非腫瘤管線：優選重磅靶點非腫瘤管線：優選重磅靶點 公司在非腫瘤領域的重心以在海外經過驗證的大人群重磅靶點為主，如 IL-12/23、IL-17、IL-4Ra、PCSK9 等。我們認為非腫瘤管線未來能為康方提供可觀利潤貢獻，基于：1）隨著司庫奇尤單抗、度普利尤單抗等暢銷藥在國內獲批并商業化，皮膚自身免疫疾病市場迅速發展；2）整體而言康方生物的非腫瘤管線臨床進度較為領先。圖表圖表74：非腫瘤領域：適應癥布

144、局非腫瘤領域：適應癥布局 適應癥適應癥 靶點靶點 療法療法 適應癥適應癥 I 期期 Ib/II 期期 關鍵關鍵 依若奇單抗 IL-12/23 單藥 中度至重度銀屑病 單藥 中重度潰瘍性結腸炎 古莫奇單抗 IL-17 單藥 中度至重度銀屑病 單藥 強直性脊柱炎 曼多奇單抗 IL-4R 單藥 中度至重度 AD 單藥 嗜酸性食管炎 伊努西單抗 PCSK9+他汀類/依折麥布 高膽固醇血癥 +他汀類/依折麥布 HeFH 資料來源：康方生物投資者推介材料，clinicaltrials.gov，pharmcube，華泰研究 圖表圖表75：烏司奴單抗單抗銷售額（全球）烏司奴單抗單抗銷售額（全球）圖表圖表76：

145、司庫奇尤單抗銷售額（全球）司庫奇尤單抗銷售額（全球）資料來源：醫藥魔方，華泰研究 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 依若奇單抗依若奇單抗/古莫奇單抗：借銀屑病市場東風古莫奇單抗：借銀屑病市場東風 銀屑病為終身性疾病，通常難以自發性改善，因而需要長期用藥。依據佛若斯特沙利文，2021 年中國有 670 萬銀屑病患者，到 2025 年將增長至 680 萬，復合增長率 0.5%。圖表圖表77：銀屑?。夯颊呷藬担ㄖ袊┿y屑?。夯颊呷藬担ㄖ袊┵Y料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究預測 101521253240536679910102030405060708090100201220132014201520162

146、0172018201920202021（億美元）3112128364047051015202530354045502015201620172018201920202021（億美元）6466506536566606646796856206306406506606706806902015201620172018201920202025E2030E（萬人）CAGR2016-2020 2020-2025E 2025E-2030E中國中國0.5%0.5%0.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 康方生物康方生物-B(9926 HK)銀屑病的典型特征為角質形成細胞異常增生，

147、是一種慢性自身免疫疾病。而 IL-23 與 IL-17是參與發病的關鍵效應細胞因子?；谶@一機理設計的 IL-23 與 IL-17 抗體在臨床試驗中取得了優秀療效：1）烏司奴單抗（IL-12/23）和替拉珠單抗（IL-23）在 12 周與 21 周的療效均顯著優于高劑量組依那西普（TNF），古塞庫單抗（IL-23）與瑞莎珠單抗（IL-23）在 16 周療效也都優于阿達木單抗（TNF）。圖表圖表78：IL-23 單抗單抗 vs 依那西普：依那西普：PASI 75&PASI 90 圖表圖表79：IL-23 單抗單抗 vs 阿達木單抗阿達木單抗：PASI 75&PASI 90 資料來源：Lancet

148、.2017;390(10091):276-288.，N Engl J Med.2010;362(2):118-128.，華泰研究 資料來源：The Lancet 394.10198(2019):576-586.，J Am Acad Dermatol.2017;76(3):405-417.，華泰研究 2）如圖表 80 所示，司庫奇尤單抗（IL-17）和 ixekizumab（IL-17）在 12 周療效也均優于依那西普（TNF）依據 PDB 數據庫，2020 年來司庫奇尤單抗在樣本醫院中的銷售額快速增長，反映中國銀屑病市場的較大潛力，基于：1）跨國藥企如司庫奇尤單抗的開發者諾華，在中國不斷推進市

149、場教育；2）隨著收入上升與認知增長，該領域患者消費能力和治療意愿不斷提升；3）新一代銀屑病生物藥療效顯著。圖表圖表80：IL-17 單抗單抗 vs 依那西普：依那西普：PASI 75&PASI 90 圖表圖表81：司庫奇尤單抗：樣本醫院銷售額（中國）司庫奇尤單抗：樣本醫院銷售額（中國）資料來源：N Engl J Med.2014;371(4):326-338.，Lancet.2015;386(9993):541-551.，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 盡管目前已有由跨國藥企開發的合計 5 款 IL-12/23 或 IL-17 單抗在國內已獲批上市，但康方生物開發的依若奇單抗與古莫奇單抗

150、均處于 III 期臨床試驗，在國內自研藥物中處于領先地位，具有快速推進的潛力。公司計劃在 1H23 披露依若奇單抗數據，并完成古莫奇單抗的 III 期臨床入組。735661484423392101020304050607080烏司奴單抗依那西普替拉珠單抗依那西普CNTO 1275reSURFACE 1&reSURFACE 2（%）PASI 75PASI 9086689172704772470102030405060708090100古塞庫單抗阿達木單抗瑞莎珠單抗阿達木單抗VOYAGE 1IMMvent（%）PASI 75PASI 90774489485421705101020304050607

151、08090100司庫奇尤單抗依那西普Ixekizumab依那西普ERASURE&FIXTUREUNCOVER-2&UNCOVER-3（%）PASI 75PASI 9002004006008001,0001,2001,4000501001502002503002019202020211Q22（%）（百萬元）銷售收入yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表82：IL-12/23：銀屑病競爭格局（中國）：銀屑病競爭格局（中國）候選藥物候選藥物 公司公司 階段階段 披露時間披露時間 烏司奴單抗 J&J 獲批上市 20

152、19/6 古塞奇尤單抗 J&J 獲批上市 2019/12 替拉珠單抗 CMS NDA 2021/10 依若奇單抗 康方生物 III 期 2021/10 IBI112 信達生物 II 期 2021/8 瑞莎珠單抗 艾伯維 I 期 2019/7 QX004N Seneca Bio I 期 2021/9 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 圖表圖表83：IL-17：銀屑病競爭格局（中國）：銀屑病競爭格局（中國）候選藥物候選藥物 公司公司 階段階段 披露時間披露時間 司庫奇尤單抗 諾華 獲批上市 2019/3 依奇珠單抗 禮來 獲批上市 2020/1 布洛舒單抗 安進 獲批上市 2020/6 GR1501

153、Genrix III 期 2021/2 SHR-1314 恒瑞醫藥 III 期 2021/4 古莫奇單抗 康方生物 III 期-SSGJ-608 國健醫藥 II 期 2021/4 HB0017 華博生物 II 期 2022/8 JS005 君實 Ib/II 期 2020/12 LZM012 L-company Ib/II 期 2021/4 HY1770 滬云新藥 I 期 2021/11 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 基于銀屑病市場快速擴張與兩款候選藥物在臨床進展方面的領先地位，我們預計依若奇單抗與古莫奇單抗分別于 2024/2025 年獲批，預計 2035 年風險調整銷售額有望達到2.0/12

154、.0 億元。圖表圖表84：古莫奇單抗：市場潛力預測古莫奇單抗：市場潛力預測 單位單位 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E PsO 患者人數 百萬人 6.9 6.9 7 7 7 7.1 7.1 7.1 7.2 7.2 7.3 yoy%0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 0.4 中度/重度斑塊 PsO 患者人數 0 1,170 1,176 1,183 1,188 1,195 1,202 1,209 1,214 1,221 1,227 1,233%中/重度 Ps

155、O%20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20%斑塊 PsO%85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 IL-17 治療患者人數 0 222 259 286 314 337 361 379 387 396 406 414%IL-17 治療患者%65 68 71 74 76 78 80 80 80 80 80 bDMARD 治療滲透率%40 45 48 51 53 55 56 57 58 59 60 IL-17 治療滲透率%73 72 71 70 70 70 70 70 70 70 70 古莫奇單抗人數 千人 4.4 15.6 25.8 40.8 5

156、0.5 61.4 68.2 73.6 79.3 81.1 82.8 古莫奇單抗市占率%2 6 9 13 15 17 18 19 20 20 20 用藥周期 月 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 年費用 千元 50 35 35 30 30 30 29 29 29 29 28 價格變化%(30)0(15)0 0(1)(1)(1)(1)(1)風險調整銷售額 百萬元 84 222 379 524 667 831 938 1,027 1,122 1,163 1,203 資料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 康方生物康方生物-B

157、(9926 HK)圖表圖表85：依若奇單抗：市場潛力預測依若奇單抗：市場潛力預測 單位單位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E PsO 患者人數 百萬人 6.9 6.9 7 7 7 7.1 7.1 7.1 7.2 7.2 7.3 yoy%0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 0.4 中度/重度斑塊 PsO 患者人數 0 1,170 1,176 1,183 1,188 1,195 1,202 1,209 1,214 1,221 1,227 1,233%中度/重

158、度 PsO%20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20%斑塊 PsO 患者%85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 接受治療患者人數 0 222 259 286 314 337 361 379 387 396 406 414%接受治療%65 68 71 74 76 78 80 80 80 80 80 bDMARD 治療滲透率%40 45 48 51 53 55 56 57 58 59 60 IL-12/23 治療滲透率%73 72 71 70 70 70 70 70 70 70 70 使用依若奇單抗患者人數 千人 4.4 15.6 25.8 40

159、.8 50.5 61.4 68.2 73.6 79.3 81.1 82.8 依若奇單抗市占率%2 6 9 13 15 17 18 19 20 20 20 用藥周期 月 6 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 年費用 千元 40 28 28 25 25 25 25 25 24 24 24 價格變化%(30)0(15)0 0(1)(1)(1)(1)(1)風險調整銷售額 百萬元 8 27 59 79 105 131 156 171 181 190 199 資料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究預測 曼多奇單抗：曼多奇單抗：過敏性疾病過敏性疾病中的中的潛在重磅潛在重磅 IL-4R 為過敏性疾病具重磅潛

160、力的靶點之一。過敏反應主要由 Th2 細胞介導的 II 型炎癥驅動，引發細胞因子級聯反應。上皮細胞因子如 IL-25、IL-33 和 TSLP 引發 II 型炎癥并刺激先天細胞產生 IL-4、IL-5 和 IL-13 等 II 型細胞因子。隨后，Th2 細胞誘導 B 細胞增殖，高水平的循環 IgE 導致嗜酸性粒細胞增多、粘液產生和平滑肌收縮。圖表圖表86：過敏級聯反應過敏級聯反應機理機理 資料來源：Allergology International 69(2020)187-196，Nature Reviews Drug Discovery 15,3550(2016)，華泰研究 IL-4R 在療

161、效和安全性方面已顯示出了優于其他靶點的潛力：1）IL-4R 是 IL-4 和 IL-3 的共同受體。與單獨的炎癥介質阻斷相比，IL-4R 的阻斷效果更強；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表87：IL-4R 單抗：單抗：IL-4 與與 IL-13 雙重阻斷雙重阻斷 資料來源：Allergology International 69(2020)187-196，Nature Reviews Drug Discovery 15,3550(2016)，華泰研究 2）根據頭對頭試驗，烏帕替尼（JAK）在第 16 周表現出更高的活

162、性，度普利尤單抗（IL-4R）在第 24 周表現出了長尾效應和相近的效應。此外過敏性疾病是一種通常需要長期給藥的慢性疾病，安全性方面的優勢使 IL-4Ra 比 JAK 抑制劑更適合治療過敏性疾?。ㄓ绕涫莾和^敏）。圖表圖表88：Heads-up 研究：研究：度普利尤單抗度普利尤單抗展現安全性優勢展現安全性優勢 16 周周 度普利尤單抗度普利尤單抗 烏帕替尼烏帕替尼 試驗人數 336 340 有效性（%）EASI 75 61 71 EASI 90 39 61 EASI 100 8 28 安全性（%）SAE 1.2 2.9 嚴重感染 0.6 1.1 資料來源：艾伯維公司公告，華泰研究 我們認為度普

163、利尤單抗（商品名：達必妥）的銷售放量來源于 IL-4R 靶點所帶來的優勢。2021 年達必妥的銷售額為 52 億歐元（+48.5%yoy），1H22 年上半年銷售額為 36 億歐元（+56.2%yoy），賽諾菲預測隨著潛在適應癥的拓展，銷售額的增長勢頭將繼續保持。圖表圖表89：度普利尤單抗：季度銷售額度普利尤單抗：季度銷售額 圖表圖表90：IL-4R 單抗單抗：主要適應癥患者人數（中國）：主要適應癥患者人數（中國）資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究預測 (50)05010015020005101520252Q173Q174Q171Q182Q183Q184

164、Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(qoq%)(億歐元)銷售收入增速（右軸）0102030405060708090201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（百萬人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 康方生物康方生物-B(9926 HK)早期臨床數據已初步證明曼多奇單抗在 AD 治療中的療效：1）健康成人受試者單劑量給藥600mg 時展現足夠安全性，AD 患者每周一次 30

165、0mg 的多劑量給藥時展現出良好耐受性；2）第 4 周所有患者的 EASI 75 為 31.3%，接受 300mg q2w 或 600mg q2w 劑量的患者的EASI 75 為 33.3%，與度普利尤單抗效力相當。圖表圖表91：曼多奇單抗曼多奇單抗 vs 度普利尤單抗：第度普利尤單抗：第 4 周周 EASI 75 與與 IGA 0/1 注：度普利尤單抗數據來源于 M4A 與 M4B 研究 資料來源：康方生物公司公告，華泰研究 競爭格局方面，目前 IL-4R 單抗中僅度普利尤單抗在國內獲批，CM310 是唯一一個在臨床進展靠前的國產 IL-4R 單抗，曼多奇單抗正在推進 II 期臨床試驗。因而

166、我們認為現有競爭格局良好，康方生物有望從快速擴張的 AD 市場中獲益。圖表圖表92：IL-4R單抗競爭格局（中國）單抗競爭格局（中國）候選藥物候選藥物 公司公司 階段階段 適應癥適應癥 度普利尤單抗 Regeneron/賽諾菲 獲批上市 獲批:AD（III 期:CPUO,AFRS）CM310 K-company III 期 AD,CRSwNP 曼多奇單抗 康方生物 II 期 AD,哮喘 CBP-201 Connect Bio II 期 AD,哮喘 GR1802 智翔金泰 II 期 AD,哮喘 MG-K10 麥濟生物 II 期 AD,哮喘 QX005N 荃信生物 II 期 AD SSGJ-611

167、 國健醫藥 I/II 期 AD SHR-1819 恒瑞醫藥 I 期 AD,哮喘 TQH2722 T-company I 期 AD 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 曼多奇單抗目前處于 II 期臨床，我們預計其將于 2024 年遞交 NDA，2025 年獲批上市，預期 2035 年風險調整銷售額有望達到 5.26 億元。3116291205101520253035EASI 75IGA 0/1EASI 75IGA 0/1曼多奇單抗度普利尤單抗（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表93：曼多奇單抗：市場潛力預測曼多奇單抗：市

168、場潛力預測 單位單位 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E AD（成人）患者人數 百萬人 40 41 42 43 44 45 46 47 49 50 51 yoy%3 3 3 3 3 3 2 2 3 2 2 中/重度 AD 患者人數 百萬人 8 8 8 9 9 9 9 9 10 10 10%中/重度 AD%20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 全身療法患者人數 0 553 585 619 652 686 723 759 796 836 875 914 全身療法滲透率%7 7

169、.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 8.4 8.6 8.8 9 IL-4R治療人數 0 60 81 116 144 176 200 219 236 251 265 280 IL-4R治療滲透率%10.9 13.8 18.8 22.1 25.6 27.6 28.8 29.6 30 30.3 30.6 曼多奇單抗使用人數 千人 1 2 6 12 20 28 35 41 46 49 53 曼多奇單抗市占率%1 3 5 8 11.2 14 16.1 17.4 18.3 18.6 18.8 用藥周期 月 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 年費用 千元 50 35 35 32 32 32

170、31 31 31 30 30 價格變化%(30)0(15)0 0(1)(1)(1)(1)(1)風險調整銷售收入 百萬元 10 28 68 121 207 293 366 422 466 498 526 資料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究預測 伊努西伊努西單抗單抗：瞄準降血脂療法迭代機遇：瞄準降血脂療法迭代機遇 PCSK9 是脂代謝調節中的重要分子，被認為是他汀類后降血脂領域的革命性療法。此前的基礎研究和臨床試驗已經證實通過抑制 PCSK9，可介導降低 LDL-C 水平并有效控制CVD 風險。目前全球已有三款 PCSK9 為靶點的藥物上市，包括一種 RNAi 療法（inclisiran）與兩種單

171、抗（依洛尤單抗和阿利西尤單抗）。伊努西單抗是康方生物自研的 PCSK9 單抗，其治療高膽固醇血癥和 HeFH 的兩項 III 期臨床試驗均在 1H22 年完成招募，并預計 1H23 遞交 NDA?；谝僚鲉慰古R床進展領先，我們認為該藥獲批后將面臨相對溫和的競爭環境，預計將于 2024 年獲批，預期 2034 年風險調整銷售額有望達到 9.4 億元。圖表圖表94：PCSK9 藥物競爭格局（中國）藥物競爭格局（中國）候選藥物候選藥物 公司公司 階段階段 治療機制治療機制 適應癥適應癥 依洛尤單抗 安斯泰來/安進 獲批上市 單抗 高脂血癥,MI,CVA,AS 阿莫羅布單抗 再生元 獲批上市 單抗

172、高膽固醇血癥、高脂血癥，MI,CVA,UA 托萊西單抗 信達生物 NDA 單抗 高膽固醇血癥，高脂血癥 inclisiran 諾華 III 期 RANi 高膽固醇血癥 Bococizumab 輝瑞 III 期 單抗 高膽固醇血癥，高脂血癥 Recaticimab 恒瑞醫藥 III 期 單抗 高膽固醇血癥 伊努西單抗 康方生物 III 期 單抗 高膽固醇血癥，高脂血癥 JS002 君實 III 期 單抗 高膽固醇血癥，高脂血癥 CVI-LM001 CVI Pharma II 期 小分子調節劑 高膽固醇血癥 MIL86 Mab-works II 期 單抗 高脂血癥 B1655 天士力 I 期 單抗

173、 高膽固醇血癥 DC371739 嘉越醫藥 I 期 小分子抑制劑 高膽固醇血癥，高脂血癥 GM-0023 信立泰 I 期 單抗 高脂血癥 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表95：伊努西單抗伊努西單抗：市場潛力預測：市場潛力預測 單位單位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 高膽固醇血癥患者人數 百萬人 102 105 108 110 112 115 117 119 121 124 126 yo

174、y%3.1 2.7 2.6 2 2.1 2 1.9 2 1.9 1.9 2.1 治療患者人數 百萬人 23 25 28 30 31 33 34 35 36 36 37 知曉率%56 57 58 58.5 59 59.5 60 60 60 60 60 治療率%40 42 44 46 47 48 49 49 49 49 49 PCSK9 治療人數 千人 1,833 2,516 3,576 4,440 4,983 5,559 6,113 6,647 7,132 7,268 7,421 PCSK9 治療滲透率%8 10 13 15 16 17 18 19 20 20 20 伊努西單抗使用人數 千人 2

175、1 62 158 243 314 356 394 437 474 483 486 伊努西單抗市占率%1.2 2.5 4.4 5.5 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.7 6.6 用藥周期 年 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 年費用 千元 20 11 11 11 10 10 10 10 10 9 9 價格變化%(45)(2)(2)(2)(2)(2)(2)(2)(2)(2)風險調整銷售額 百萬元 89 142 358 539 682 758 823 894 951 950 936 資料來源：佛若斯特沙利文，華泰研究預測 免責聲明和披

176、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 康方生物康方生物-B(9926 HK)優質研發平臺優質研發平臺，后續，后續產出產出源源不斷源源不斷 依憑 ACE 平臺和 TETRABODY 技術，康方生物高效推進研發。強大內部研發能力保障公司能持續產出創新產品，并將其中部分產品 license out。在全面一體化平臺加持下，公司創新藥開發和商業化具有很強的可持續性，有望支持康方在創新藥開發、生產和商業化創方面成為全球領導者。端對端端對端 ACE 平臺覆蓋生物藥研發全流程平臺覆蓋生物藥研發全流程 康方生物成立之初就建立了一個端到端的全程研發及產業化開發平臺（ACE 平臺）。ACE實現了五

177、項重要功能：1）藥物發現，2）工藝開發，3）臨床開發，4）GMP 制造，5）商業化。通過 ACE 平臺，公司在幾乎不依賴外部供應商的情況下獨立進行篩選高質量候選藥物，其候選品種取得的顯著成績為康方生物贏得廣泛認可。ACE 平臺所涵蓋的產能完全符合 NMPA、FDA 和 EMA 所規定的國際 GMP 標準，為公司提供強大的內部生產能力，允許公司能在短時間內快速擴大生產規模，以及以較低成本與周期切換不同藥物生產。圖表圖表96：ACE 平臺平臺 資料來源：康方生物招股書，華泰研究 碩果頻出，多路徑兌現碩果頻出，多路徑兌現 強大的對外合作能力是康方生物具有的優勢之一。在推動內部產品的開發外的同時，公司

178、也將部分自研產品對外授權，藥物靶點涉及 CTLA-4、PD-1、PD-L1、VEGFR-2 和PCSK9。對外授權的藥物目前也已陸續進入收獲期：普特利單抗（PD-1）已在中國獲批用于 MSI-H/dMMR 實體瘤和黑色素瘤的治療，泰特利單抗（PD-L1）的鼻咽癌適應癥已向NMPA 遞交上市申請。我們認為公司未來能夠通過對外授權產品獲取權益分成，繼續兌現其研發平臺的價值。圖表圖表97：康方生物：外部合作康方生物：外部合作 候選藥物候選藥物 靶點靶點 機制機制 階段階段 適應癥適應癥 合作方合作方 支付方式支付方式 MK-1308（AK107）CTLA-4 單抗 III 期 HCC,NSCLC M

179、erck 康方收到了 300 萬美元的預付款，預付款+里程碑為 2 億美元 派安普利單抗（AK105）PD-1 單抗 獲批上市 cHL NA T-company 支付 34470 萬元人民幣，購買合資企業 50%的股份 普特利單抗 PD-1 單抗 獲批上市 MSI-H/dMMR 實體瘤,黑色素瘤 樂普生物 未披露 泰特利單抗 PD-L1 單抗 NDA NPC 科倫藥業 未披露 伊努西單抗 PCSK9 單抗 III 期 高脂血癥，高膽固醇血癥 東瑞制藥 東瑞制藥支付 1.5 億元人民幣購買合資企業35%的股份 普絡西單抗 VEGFR-2 單抗 I/II 期 GC/GEJ 資料來源：康方生物公司公

180、告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 康方生物康方生物-B(9926 HK)管理層經驗豐富管理層經驗豐富執行力強執行力強 康方生物管理團隊平均擁有 20 年以上科研和生物制藥工作經驗，為驅動公司快速發展重要因素。創始人兼 CEO 夏瑜博士曾在中美冠科負責組建團隊及制訂及執行戰略，還負責執行構建了中美冠科生物技術平臺。另三位聯合創始人亦曾在中美冠科或輝瑞-冠科研發中心任職，均為各自領域資深專家。這一支經驗豐富且執行力高的團隊將助力康方生物在創新藥領域不斷突破。圖表圖表98：康方生物：管理團隊康方生物：管理團隊 資料來源：康方生物招股書，華泰研究 免責聲明

181、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 康方生物康方生物-B(9926 HK)財務，估值方法和風險財務，估值方法和風險提示提示 預計預計新藥獲批后收入將大幅增加新藥獲批后收入將大幅增加 我們預測 2022/2023/2024 年康方生物風險調整后營收分別 7.5/16.7/28.8 億元人民幣（+231/124/72%yoy）：1)2022E 年獲批后，卡度尼利單抗將開始持續銷售爬坡，基于藥物適應癥獲批與臨床試驗進度，我們重點對以下適應癥進行了銷售潛力測算：宮頸癌（圖表 20）、胃癌（圖表 29）、肝細胞癌（圖表 35）、非小細胞肺癌（圖表 38）；2)依沃西單抗預計將于20

182、24E 年獲批，我們在圖表 60 中分析了其銷售潛力；3)非腫瘤管線將于 24 開始陸續產生收入，我們對不同管線分別進行了預測：古莫奇單抗（圖表 84）、依若奇單抗（圖表 85）、曼多奇單抗（圖表 93）、伊努西單抗（圖表95）；4)派安普利單抗將產生穩定的收入增長（圖表 68），康方將產生分銷成本。圖表圖表99：康方生物：收入預測康方生物：收入預測（百萬元）（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 71 -226 746 1,673 2,881 Yoy（%）2,408 (100)-231 124 72 產品 卡度尼利單抗-395 1,191 1,61

183、1 依沃西單抗-603 派安普利單抗-212 585 777 879 非腫瘤-96 其他 授權費 71 -129 -分銷費用-115 234 295 308 資料來源：康方生物公司公告，華泰研究預測 我們預計康方生物將在 2022/2023/2024 年分別錄得凈虧損 9.89/7.93/5.87 億元人民幣：1)考慮到新藥的高利潤率，我們假設公司的毛利率近似 2021 年，2022-2024 年保持在86%的穩定水平。2)隨著卡度尼利單抗和 ivonescimab 的內部商業化，我們預計公司的銷售和分銷成本將不斷攀升。根據內部商業化產品的銷售情況，我們預計公司在 2022-2024 年的銷售

184、和分銷成本將分別達到 395/834/1,571 萬元。3)考慮到近期不會進行海外試驗，我們預計研發費用將保持平穩增長，從 2022-2024 年將分別達到 1.20/12.5/13.0 億元人民幣。圖表圖表100：康方生物：盈利預測康方生物：盈利預測 圖表圖表101：康方生物：費用預測康方生物：費用預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 71 0 194 779 1389 2370(335)(1177)(1075)(989)(793)(587)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002019202020

185、212022E2023E2024E（百萬元）毛利潤凈利潤010020030040050060002004006008001,0001,2001,4001,6002019A2020A2021A2022E2023E2024E(%)銷售費用管理費用研發費用銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 康方生物康方生物-B(9926 HK)目標價目標價 HKD54.76;推薦買入推薦買入 考慮到卡度尼利單抗前期研發和商業化銷售費用不斷攀升，我們預測截至 2024 年康方生物仍將處于虧損階段。采用 DCF 法對公司進行估

186、值，以 8.41 億股為基數，預測目標價為54.76 港元（假設 WACC=9.3%，永續增長率=3.0%）；推薦買入。股價表現分析股價表現分析 近兩年康方生物的股價波動主要是由于關鍵催化劑的實現（如卡度尼利單抗 BLA 與批準上市）以及與癌癥藥物和新藥相關的政策變化。圖表圖表102：康方生物：股價康方生物：股價 資料來源：Wind，華泰研究 基于基于 DCF 分析分析 我們基于 DCF 估計康方生物公允價值為 420 億元人民幣，假設：1）基于圖表 106，假設 WACC 為 9.3%;2）永續增長率為 3.0%;3）人民幣/港幣匯率為 0.9112。圖表圖表103：康方生物：自由現金流假設

187、康方生物：自由現金流假設（百萬元百萬元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 凈收入 746 1,673 2,881 4,372 5,945 8,203 10,683 12,587 13,999 15,168 EBIT(1,161)(964)(759)(384)136 1,312 2,386 3,613 4,386 5,134 EBIT*(1-t)(1,161)(964)(759)(384)136 1,312 2,386 3,613 4,386 5,134 加：折舊與攤銷 110 121 122 118 114

188、117 121 124 128 131 減：營運資金變動(826)(154)(80)(67)(99)(106)(179)(173)(144)(119)減：資本支出(400)(200)(100)(50)(50)(50)(50)(50)(50)(50)自由現金流(2,276)(1,197)(817)(382)100 1,273 2,277 3,514 4,320 5,096 資料來源：康方生物公告，華泰研究預測 圖表圖表104：康方生物：康方生物：DCF 關鍵假設關鍵假設 稅率 10%債務成本 3%債務比率 24%債務成本（稅后）3%110%WACC 9%無風險利率 3%永續增長率 3%風險溢價

189、8%股權成本 11%資料來源：華泰研究預測 0102030405060704M207M2010M201M214M217M2110M211M224M227M2210M22（港幣）2021年8月，卡度尼利單抗遞交BLA，派安普利單抗獲批2022年8月，卡度尼利單抗獲批2020年10月，卡度尼利單抗實現突破性療法 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表105：康方生物：康方生物：DCF 估值估值 DCF 分析分析（百萬元百萬元）自由現金流現值 4,187.81 終值 83,767.74 終值現值 37,731.99 企業價值

190、41,919.80 凈現金/（債務），少數股東權益 46.36 股權價值 41,966.16 每股股權價值（港幣）54.76 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表106：康方生物：敏感性測試康方生物：敏感性測試 永續增長率永續增長率 1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%7.77%61.61 66.67 72.69 79.97 88.96 100.34 115.20 8.27%55.08 59.23 64.11 69.91 76.93 85.59 96.55 8.77%49.49 52.95 56.95 61.65 67.24 74.00 82.35 WACC 9.

191、27%44.67 47.57 50.90 54.76 59.29 64.68 71.20 9.77%40.47 42.93 45.73 48.93 52.66 57.02 62.22 10.27%36.79 38.89 41.26 43.95 47.05 50.64 54.85 10.77%33.53 35.34 37.37 39.65 42.25 45.24 48.70 資料來源：華泰研究預測 風險提示風險提示 我們的目標價和評級面臨的風險包括：1）臨床試驗進度臨床試驗進度及及存在不確定性存在不確定性。臨床試驗結果存在不確定性，卡度尼利單抗、依沃西單抗等產品的新適應癥以及其他早期管線若研發進

192、度不及預期。2）創新藥上市存在不確定性。創新藥上市存在不確定性。創新藥申報上市監管嚴格，因此卡度尼利單抗、依沃西單抗等產品的新適應癥以及其他管線可能存在不被批準上市的風險。3）產品商業化風險產品商業化風險。公司商業化團隊的建設處于初步發展階段，可能導致商業化品種的銷售不及我們的預期。4）海外臨床試驗存在失敗的風險。海外臨床試驗存在失敗的風險。公司自身在美國、澳大利亞等海外地區開展臨床，亦有產品授權與跨國藥企進行海外研發，由于美國等海外市場臨床研究難度較大，前述臨床研究有失敗風險，可能導致 DCF 估值下調。圖表圖表107：康方生物康方生物-BPE-Bands 圖表圖表108：康方生物康方生物-

193、BPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 020406080Apr 20Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21May 22Oct 22(港幣)康方生物-Bx0255075100Apr 20Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21May 22Oct 22(港幣)康方生物-B2.2x5.3x8.5x11.6x14.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表109：提及公司代碼提及公司代碼 公司公司 股票代碼股票代碼 公司公司 股票代碼股票代碼 公司公司 股票代碼股票代碼

194、思路迪 未上市 復星醫藥 600196 CH 諾華 NVS US 艾伯維 ABBV US 基因泰克 未上市 Novimmune 未上市 康方生物 9926 HK 智翔醫藥 未上市 輝瑞 PFE US 康寧杰瑞 9966 HK 三生國建 688336 CH 滬云新藥 未上市 ALX Oncology ALXO US 恒瑞醫藥 600276 CH 荃信生物 未上市 安進 AMGN US 復宏漢霖 2696 HK 再生元 REGN US Arch Oncology 未上市 華博生物 未上市 榮昌生物 688331 CH 安斯泰來 4503 JP 和黃醫藥 0013 HK 羅氏 ROG SW 阿斯利康

195、 AZN US Ichnos Sciences 未上市 信立泰 002294 CH 百濟神州 BIIB US 天境生物 IMAB US Seagen SGEN US 百奧泰 688177 CH 宜明昂科 未上市 上海醫藥 601607 CH BMS BMY US 信達生物 1801 HK Shattuck Labs STTK US 勃林格殷格翰 未上市 強生 JNJ US 盛迪亞生物 未上市 長春高新 000661 CH 嘉越醫藥 未上市 圣和藥業 未上市 康乃德 CNTB US 君實生物 1877 HK 神州細胞 688520 CH 石藥集團 1093 HK 科倫藥業 002422 CH S

196、orrento Therapeutics SRNE US 基石藥業 2616 HK 樂普生物 2157 HK 尚健生物 未上市 CVI Pharma 未上市 魯南制藥 未上市 盛禾生物 未上市 第一三共 4568 JP 麥濟生物 未上市 Surface Oncology SURF US 東瑞制藥 2348 HK 邁威生物 688062 CH 天士力 未上市 禮來 LLY US 天廣實 未上市 Trillium 未上市 EpicentRx 未上市 默克 MRK GR 再鼎醫藥 9688 HK Forty Seven 未上市 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

197、起閱讀。48 康方生物康方生物-B(9926 HK)圖表圖表110：詞匯表詞匯表 簡稱簡稱 全稱全稱 簡稱簡稱 全稱全稱 簡稱簡稱 全稱全稱 1L 一線療法 EASI 皮炎面積及嚴重度指數 NHL 非霍奇金淋巴瘤 2/3L 二線或三線療法 EASI 100 EASI 比基線減少 100%NMPA 國家醫療產品管理局 2L+二線以上 EASI 75 EASI 比基線減少 75%NPC 鼻咽癌 4-1BBL 4-1BB 配體 EASI 90 EASI 比基線減少 90%NSCLC 非小細胞肺癌 ACE 全方位發現平臺 ESCC 食管鱗狀細胞癌 NTRK 神經營養酪氨酸受體激酶 AD 特應性皮炎 F

198、c 碎片結晶區 OC 卵巢癌 ADCC 抗體依賴性細胞介導的細胞毒性 FDA 美國食品和藥物管理局 ORR 客觀響應率 ADCP 抗體依賴性細胞吞噬作用 FIC 首創用藥 OXL 奧沙利鉑 adv.晚期 GC/GEJ 胃或胃食管交界癌 PCSK9 血漿前蛋白轉化酶枯草桿菌蛋白酶 kexin9 AE 不良事件 GMP 良好制造規范 PD-1 程序性死亡受體 1 AML 急性髓系白血病 HCC 肝細胞癌 PDAC 胰腺導管腺癌 AS 動脈粥樣硬化 HeFH 雜合子家族性高膽固醇血癥 PD-L1 程序性死亡配體 1 ASCO 美國臨床腫瘤學學會 Her2 人表皮生長因子受體 2 Pem 帕博利珠單抗

199、 AZA 硫唑嘌呤 HM 血液惡性腫瘤 PFTC 原發性輸卵管癌 BCLC 巴塞羅那臨床肝癌分期系統 HNC 頭頸癌 PI3K 磷脂酰肌醇 3-激酶 Bev 貝伐珠單抗 HNSCC 頭頸部鱗狀細胞癌 PsO 銀屑病 BIC 同類最佳 HPV 人乳頭瘤病毒 PTX 紫杉醇 bisAb 雙特異性抗體 ICI 免疫檢查點抑制劑 r/m 復發或轉移 BTC 膽道癌 IFN-干擾素 RBC 紅血球 BTD 突破性療法 IgE 免疫球蛋白 E RCC 腎細胞癌 CAGR 復合年增長率 IgG 免疫球蛋白 G SAE 嚴重不良事件 CARBO 卡鉑 IHC 免疫組織化學 SCC 鱗狀細胞癌 CC 膽管癌 I

200、L-12/23 白介素 12/白介素 23 SCLC 小細胞肺癌 CCPRCC 透明細胞乳頭狀腎細胞癌 IL-17 白細胞介素 17 SIRP 信號調節蛋白 CD19 淋巴細胞分化簇 19 IL-4R 白細胞介素 4 受體 SITC 癌癥免疫治療學會 CD20 淋巴細胞分化簇 20 ITIM 基于酪氨酸的免疫受體抑制基序 SHP2 Src 同源性 2-含蛋白酪氨酸磷酸酶 2 CD38 淋巴細胞分化簇 38 irAE 免疫相關不良事件 TACE 經動脈化療栓塞 CD47 淋巴細胞分化簇 47 ITT 意向治療 TAM 腫瘤相關巨噬細胞 CDC 疾病控制和預防中心 JAK Janus 酪氨酸激酶

201、TC 甲狀腺癌 CDE 藥物評價中心 LAG3 淋巴細胞活化基因 3 TCR T 細胞受體 cHL 經典霍奇金淋巴瘤 LDL-C LDL 膽固醇 TGFBR2 轉化生長因子受體 II c-Myc 細胞性髓細胞瘤病 LMS 平滑肌肉瘤 Th2 T 輔助型 2 細胞 COP 腹膜癌 mAb 單克隆抗體 TIGIT,T 細胞免疫球蛋白和 ITIM 結構域蛋白 CPS PD-L1 聯合陽性評分 MDS 骨髓增生異常綜合癥 TIM3 檢測 T 細胞免疫球蛋白黏蛋白 3 CR 完全緩解的比率 MDSC 髓源性抑制細胞 TMB-H 腫瘤突變負荷高 CRC 結直腸癌 MESO 間皮瘤 TME 腫瘤微環境 CR

202、T 化學放射治療 MHC 主要組織相容性復合體 TNBC 三陰性乳腺癌 CSCO 中國臨床腫瘤學學會 MI 心肌梗塞 TNF 腫瘤壞死因子 CTLA-4 細胞毒性 T 淋巴細胞相關蛋白 4 MM 多發性骨髓瘤 TPS 腫瘤細胞陽性比例分數 CVA 腦卒中 OS 總體中位生存期 TRAE 治療相關不良事件 CVC 宮頸癌 PFS 中期無進展生存率 Treg 調節性 T 細胞 CVD 心血管疾病 MPM 惡性胸膜間皮瘤 TSLP 胸腺基質淋巴細胞生成素 DDP 順鉑 MSI-H 高微衛星不穩定性 UC 膀胱上皮癌 DFS 無病生存率 MSLN 間皮蛋白 VEGF 血管內皮生長因子 DLT 劑量限制

203、毒性 NCCN 國家綜合癌癥網絡 VEGFR 血管內皮生長因子受體 dMMR 缺陷 DNA 錯配修復 NDA 新藥上市申請 DOT 治療持續時間 NET 神經內分泌腫瘤 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 康方生物康方生物-B(9926 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 0.00 225.63 745.64 1,673

204、2,881 EBITDA(1,325)(1,205)(1,050)(842.98)(636.64)銷售成本 0.00 31.26 103.30 231.77 399.14 融資成本(26.52)(3.88)11.44 11.44 11.44 毛利潤毛利潤 0.00 194.37 642.34 1,441 2,482 營運資本變動(29.08)(313.65)(825.66)(154.33)(80.30)銷售及分銷成本 0.00 179.15 335.00 834.00 1,571 稅費 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 253.03 243.52 267.87 321

205、.44 369.66 其他 763.24 521.30(11.44)(11.44)(11.44)其他收入/支出 325.48(89.25)0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流(617.78)(1,001)(1,876)(997.31)(716.94)財務成本凈額 26.52 3.88(11.44)(11.44)(11.44)CAPEX(55.10)(595.94)(400.09)(200.09)(100.09)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(500.60)16.35 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(1

206、,321)(1,258)(1,172)(975.73)(770.26)投資活動現金流投資活動現金流(555.70)(579.59)(400.09)(200.09)(100.09)稅費開支 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 債務增加量 0.00 660.43 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(143.53)(183.19)(183.19)(183.19)(183.19)權益增加量 3.48 3,406 0.00 3,000 0.00 凈利潤凈利潤(1,177)(1,075)(988.77)(792.53)(587.07)派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00

207、0.00 折舊和攤銷(21.68)(57.01)(110.44)(121.31)(122.18)其他融資活動現金流 2,875(2,479)500.00 0.00 0.00 EBITDA(1,325)(1,205)(1,050)(842.98)(636.64)融資活動現金流融資活動現金流 2,878 1,587 500.00 3,000 0.00 EPS(人民幣，基本)(1.50)(1.28)(1.18)(0.94)(0.70)現金變動 1,705 5.73(1,776)1,803(817.03)年初現金 1,186 2,684 2,642 865.79 2,668 匯率波動影響 0.00 0

208、.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 2,684 2,642 865.79 2,668 1,851 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 61.24 196.62 216.28 317.50 328.06 應收賬款和票據 0.00 0.00 408.57 550.00 710.38 現金及現金等價物 2,684 2,642 865.79 2,668 1,851 其他流動資產 255.59 314.01 314.01 314.01 314.01 總流動資產總流動資產 3,001 3,152 1

209、,805 3,850 3,204 業績指標業績指標 固定資產 181.63 741.15 1,031 1,109 1,087 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 0.00 0.00 0.17 0.25 0.32 增長率增長率(%)其他長期資產 673.21 912.39 912.39 912.39 912.39 營業收入(100.00)-230.48 124.36 72.21 總長期資產總長期資產 854.84 1,654 1,943 2,022 2,000 毛利潤(100.00)-230.48 124.36 72.21 總資產總資產 3,

210、856 4,806 3,748 5,872 5,204 營業利潤 289.41(6.32)(8.04)(16.91)(21.31)應付賬款 152.17 601.21 203.78 292.10 382.74 凈利潤 250.95(8.68)(8.02)(19.85)(25.93)短期借款 16.68 53.45 53.45 53.45 53.45 EPS 169.17(14.54)(8.02)(19.85)(25.93)其他負債 1.12 1.04 1.04 1.04 1.04 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 169.97 655.70 258.27 346.59 437

211、.23 毛利潤率-86.15 86.15 86.15 86.15 長期債務 202.63 832.96 832.96 832.96 832.96 EBITDA -(534.07)(140.83)(50.39)(22.10)其他長期債務 33.13 36.87 548.40 559.83 571.27 凈利潤率-(476.42)(132.61)(47.37)(20.38)總長期負債總長期負債 235.76 869.83 1,381 1,393 1,404 ROE(64.21)(31.94)(36.25)(24.17)(14.36)股本 0.06 0.06 0.06 3,000 3,000 ROA

212、(42.58)(24.82)(23.12)(16.48)(10.60)儲備/其他項目 3,185 3,164 2,175 1,383 795.63 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 3,450 3,280 2,175 4,383 3,796 凈負債比率(%)(71.45)(53.51)0.95(40.66)(25.42)少數股東權益 264.89 116.21(66.98)(250.18)(433.37)流動比率 17.66 4.81 6.99 11.11 7.33 總權益總權益 3,715 3,396 2,108 4,133 3,362 速動比率 17.30 4.51 6.15 10.19

213、6.58 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.00 0.05 0.17 0.35 0.52 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數-98.63 103.14 78.75 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數-(4,338)(1,403)(385.11)(304.33)PE-存貨周轉天數-(1,485)(719.45)(414.54)(291.13)PB 6.82 7.66 11.56 5.74 6.62 現金轉換周期-781.81 73.70 91.95 EV EBITDA(17.32)(19.52)(24.40)(28.06)

214、(38.16)每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.50)(1.28)(1.18)(0.94)(0.70)自由現金流收益率(%)(5.61)(8.42)(9.06)(4.77)(3.25)每股凈資產 4.38 3.90 2.59 5.21 4.51 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 康方生物康方生物-B(9926 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、袁中平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在

215、或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

216、入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使

217、用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、

218、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人

219、員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券

220、股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 康方生物康方生物-B(9926 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。長春高新

221、（000661 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券

222、交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、袁中平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高

223、級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。石藥集團（1093 HK）、樂普生物B（2157 HK）、榮昌生物（688331 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。樂普生物B（2157 HK）、榮昌生物（688331 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前

224、 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。樂普生物B（2157 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。長春高新（000661 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/

225、或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股

226、價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 康方生物康方生物-B(9926 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J

227、 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521

228、電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司