1、 研究報告 1 政府產業投資集團信用政府產業投資集團信用研究研究 自十八屆三中全會提出“改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司”以來，各級政府紛紛組建平臺企業作為地方產業投資控股主體，有些是基于地方產業基礎的整合，有些則是從城投企業轉型而來，國有企業數量持續增長。同時，2018年信用環境收緊以來，國有企業成為債券發行市場主力，各級政府下屬的政府產業投資集團受到投資人的廣泛關注。本文將重點梳理政府產業投資集團及其債務的特點，并分析各償債信用來源的影響因素及財務表現，以給出政府產業投資集團信用分析的理論和數據參考。聯合資信 工商評級二部|李

2、明|郭察理 研究報告 1 一、一、政府產業投資集團政府產業投資集團概況概況 政府產業投資集團脫身于傳統的國有企業，隨著國有企業的改革，輪廓逐漸清晰，隊伍逐漸壯大，成為各地國資經濟的主力軍。（一）（一）政府產業政府產業投資集團投資集團發展情況發展情況 國有企業在中國經濟發展中起到不可替代的作用，且隨著市場不斷發展，國企改革也在不斷推進。為了完善國有資產管理體制，理順政府與國有企業的關系，2013 年11 月，黨的十八屆三中全會提出“改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司”。隨后各地各級政府紛紛落實上述政策，陸續開始組建平臺企業作為地方產業投

3、資控股主體，政府產業投資集團應運而生。政府產業投資集團區別于城投平臺，是各級政府項下以產業投資運營為政府產業投資集團區別于城投平臺，是各級政府項下以產業投資運營為主業的多元化國資平臺。主業的多元化國資平臺。這類企業一般不從事具體經營，主要開展產業類股權的投資運營，行使股權管理權力，在資本市場通過資本運作有效組合配置國有資本。20142020 年，國有企業數量持續增長數量持續增長，2020 年達到 18.60 萬戶，增量主要來自小微型企業，大中型企業數量基本保持穩定；其中，盈利企業 11.88 萬戶，虧損企業 6.73 萬戶。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 1.1 國有企業戶數規模構成國

4、有企業戶數規模構成 數據來源：Wind，聯合資信整理 國有企業戶數盈虧構成國有企業戶數盈虧構成 研究報告 1 隨著國有企業數量的不斷增長，政府產業投資平臺也越來越多。地方國有企業逐漸成為債券發行市場的主力成為債券發行市場的主力。2016 年以來，除銀行和保險行業外，地方國有企業信用債發行在發行總額、發行只數及發行主體個數方面的占比均呈增長趨勢，其中，2017年地方國有企業發債總額占比超過50%，2022年111月發債總額占比達到58.04%。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 1.3 地方國有企業地方國有企業（除銀行保險企業）（除銀行保險企業）信用債發行占比情況信用債發行占比情況（二二）政

5、府產業政府產業投資集團投資集團職能定位職能定位 除了理順政府與國有企業的關系，地方政府一般會賦予其下屬的政府產業投資集團相應的職能定位。常見的職能定位包括：產業引領產業引領。一方面強化區域內現有產業的市場競爭力，整合區域內一個或多個產業，從而形成合力，提高該區域該產業競爭力。例如廣州工業投資控股集團有限公司定位為廣州市工業產業投資運營平臺；山東海洋集團有限公司主要從事海洋與內河港航綜合運輸物流、以海工裝備、海洋清潔能源、現代海洋漁業、海洋產業創業投資等為主的現代海洋產業投資等。另一方面布局和培育新興產業。例如山西省國有資本運營有限公司作為山西省唯一的省屬國有資本運營平臺，承載著山西省國有資本布

6、局結構戰略性調整的重大使命；杭州市國有資本投資運營有限公司系杭州市屬聚焦高端裝備、生物醫藥和數字經濟方向的國有資本運營公司。解決歷史遺留問題解決歷史遺留問題。例如福建省國有資產管理有限公司作為福建省整合資源平臺和接收退出平臺以及福建省國有資本運營主體，部分接收的脫鉤企業因經營不善存在歷史遺留問題；貴州省國有資本運營有限責任公司是貴州省內重大民生發展項目建 研究報告 2 設投融資和相關國有資產經營管理主體，同時也是省內唯一一家明確主業為承擔高?；瘋偷胤交瘋毮艿钠髽I。承擔承擔基礎設施及基礎設施及重大民生項目建設重大民生項目建設。例如寧夏國有資本運營集團有限責任公司主要承擔自治區重大基礎設施、重

7、要民生工程、重點產業項目投資建設任務，同時履行寧夏鐵路建設投融資和項目推進主體職責。（三三）政府產業政府產業投資集團投資集團信用表現信用表現 2018 年信用環境收緊導致地方國有企業產業債信用利差一度超過 160BP，隨后逐漸回落，2021 年回歸到 72BP 以下，最低至 40.96BP。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 1.4 地方國有企業產業債信用利差走勢地方國有企業產業債信用利差走勢 二二、政府產業投資集團債務負擔政府產業投資集團債務負擔及結構及結構 本文以截至2022年6月底有存續公開債的153家政府產業投資集團為研究樣本，首先對上述樣本的現有債務規模、債務負擔及債務結構按不同

8、信用等級進行整理。 研究報告 3（一）（一）政府產業投資集團政府產業投資集團有息債務有息債務規模及規模及負擔負擔 從樣本數據可得，政府產業投資集團政府產業投資集團總體級別總體級別分布分布較為較為集中且級別集中且級別較高較高，其中AAA 級別企業 58 家（占 37.91%）、AA+級別企業 52 家（占 33.99%）、AA 級別企業42 家（占 27.45%）、AA-級別企業 1 家（占 0.65%）。從債務負擔來看，AA-樣本企業債務負擔重，其他級別樣本全部債務資本化比率最大值為 68.57%，各級別中值則在 46.53%至 50.94%之間，整體債務負擔尚可整體債務負擔尚可。表表 2.1

9、 政府產業投資集團政府產業投資集團 2021 年有息債務按級別對比情況（單位：億元）年有息債務按級別對比情況（單位：億元）級別級別 樣本樣本數量數量 項目項目 短期債務短期債務 長期債務長期債務 全部債務全部債務 資產負債率資產負債率（%）全部債務資全部債務資本化本化比率比率（%）AAA 58 最大值 4409.41 7891.69 12301.10 82.66 68.35 中值 212.31 322.27 585.55 62.10 50.94 最小值 5.14 2.47 7.61 17.52 4.82 AA+52 最大值 602.32 392.39 947.71 85.22 68.57 中值

10、 70.75 84.73 150.22 58.88 48.18 最小值 0.00 8.06 25.29 28.15 11.93 AA 42 最大值 138.14 174.93 262.18 84.61 64.41 中值 27.87 44.53 72.01 58.85 46.53 最小值 0.28 4.35 12.69 22.71 9.99 AA-1-120.66 46.29 166.95 82.79 72.26 數據來源：Wind，聯合資信整理（二二）政府產業投資集團政府產業投資集團有息債務有息債務結構結構 關于政府產業投資集團有息債務結構，本文將從有息債務在集團內各主體之間的分布情況、債務剛

11、性及期限分布三方面進行分析。1集團內分布集團內分布結構結構（1）為什么要看有息債務在集團內是如何分布的？為什么要看有息債務在集團內是如何分布的？考察企業償債能力時，搞清楚企業外部融資資金用途很關鍵，如果企業外部融資資金用于投資的項目回收期大于融資期限，則債務到期時可能會面臨投資項目資金尚未回收導致的資金短缺問題。對于政府產業投資集團，各板塊業務由集團內不同的主體負責經營，搞清楚有息債務在集團內的分布，有助于看清資金主要沉淀在哪些業務有助于看清資金主要沉淀在哪些業務上，從而判斷上，從而判斷資產久期和資產久期和債務期限匹配情況債務期限匹配情況，進一步分析償債能力。（2）應該用哪個主體應該用哪個主體

12、融資？融資？政府產業投資集團作為各地整合重組形成的主體，相對于集團內的子公司，母公司由于具備規模優勢，更容易獲得低成本的外部融資。而且，部分政府產業投資集團 研究報告 4 的組建本身就是為了擴大融資規模，所以母公司在政府產業投資集團內承擔主要融資職能的現象很常見。同時，如果母公司承擔了所有的融資職能，資金壓力會非常大，所以在對政府產業投資集團的考察中，也常見企業提出要融資主體下沉。所以，應該如何選擇融資主體呢？是母公司融資后用低成本資金去支持下屬企業業務發展還是讓下屬企業自主融資，自己想辦法覆蓋融資成本？主要還是看子公司的子公司的業務成熟度業務成熟度，如果子公司的業務尚處于培育期，則需要用相對

13、低成本的資金去滋養；如果是成熟運作的業務，則需要用市場化的考核方式讓每個投資項目盈利，讓子公司只選擇能覆蓋資金成本的項目去投資。另外，政府產業投資集團融資主體下沉，融資主體下沉，還有還有可能是因為可能是因為母公司母公司有有部分債務部分債務被認被認定為政府隱性債務定為政府隱性債務，融資受限，融資受限，所以集團可能會將部分資產劃入子公司，由子公司融資后歸集至集團統一使用，實現同一資產的二次信用融資。從樣本企業母公司有息債務占合并口徑有息母公司有息債務占合并口徑有息債務的比例債務的比例統計數據來看，大部分樣大部分樣本企業的占比在本企業的占比在 50%以下以下，同時也有達到 90%以上以上（11 個樣

14、本，其中 10 個樣本成立時間在 10 年及以上），即母公司幾乎承擔了所有的外部融資職能，這種情況可能的原因大概有兩種，一是下屬企業為資金充裕的上市公司，不需要融資；二是下屬企業下屬企業基本沒有對外融資能力，可能是虧損主體或地產、代建類融資相對困難的主體基本沒有對外融資能力，可能是虧損主體或地產、代建類融資相對困難的主體。所以，如果政府產業投資集團母公司承擔的有息債務比例很高，則需關注需關注下屬企業屬于哪種情況，尤其是后者，母公司償債壓力需給予充分關注。注：橫坐標為占比（%），縱坐標為樣本企業數量，下同 數據來源：Wind，聯合資信整理 研究報告 5 圖圖 2.1 母公司母公司有息債務占比分布

15、有息債務占比分布 2剛性剛性結構結構 債券融資的規模大、期限長、無需抵質押增信而且可以鎖定成本，逐漸成為企業重要融資方式之一。同時，債券融資作為一種直接融資渠道，尤其是公開發行債券，兌付剛性較強。如果企業有息債務中，債券融資的占比過高，則會對企業資金籌集造成一定壓力。從樣本數據來看，合并口徑合并口徑 94.12%的政府產業投資集團債券融資占比未超過的政府產業投資集團債券融資占比未超過50%。如果融資主體的債券融資占比超過 50%，則應關注其債券到期期限分布及償債資金安排，同時，應關注其間接融資渠道是否通暢，備用流動性是否充足。相比于合并口徑，母公司口徑債券融資占比分布明顯右移，主要集中在母公司

16、口徑債券融資占比分布明顯右移，主要集中在 30%60%之間之間，原因可能有兩方面：一是政府產業投資集團相對于合并范圍內的子公司更具有規模優勢，二是母公司若為控股平臺，可用于間接融資的增信資產少，債券融資渠道相對更為暢通。同時，若政府產業投資集團母公司債券融資占比超過 70%，則應關注母公司債券兌付壓力。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 2.2 合并口徑合并口徑債券融資占比分布債券融資占比分布 數據來源：Wind，聯合資信整理 母公司母公司口徑債券融資占比分布口徑債券融資占比分布 3期限期限結構結構 關注融資主體有息債務期限結構，一方面是要關注其是否存在集中兌付壓力，另一方面則是關注債務期

17、限結構與資產結構的匹配情況，從而進一步判斷其債務接續壓力。從樣本數據來看，政府產業投資集團合并口徑短期債務占比基本呈正態分布。債務期限結構與資產結構匹配情況方面，本文采用短期債務占比/調整后流動資產占比（以下簡稱“資產債務久期匹配度”）來衡量?？紤]到政府產業投資集團其他應收款 研究報告 2 的應收對象通常為當地財政局、市政單位及區域內其他國企，賬齡較長，流動性較弱，故未將其他應收款算入流動資產，即調整后流動資產=流動資產-其他應收款；另外，承擔基礎設施建設項目及經營房地產業務的政府產業投資集團較多，存貨中的開發成本和開發產品周期較長，也應從流動資產中去除，但受數據可得性影響，本次未去除。若資產

18、債務久期匹配度大于若資產債務久期匹配度大于 1，則說明相比資產，債務的期限結構更短，匹配度偏弱。，則說明相比資產，債務的期限結構更短，匹配度偏弱。從分布情況來看，大部分政府產業投資集團資產債務久期匹配度集中從分布情況來看，大部分政府產業投資集團資產債務久期匹配度集中在在 0 到到 2 的范的范圍內，但也有部分企業該指標數值超過圍內，但也有部分企業該指標數值超過 2，債務期限結構有待調整。，債務期限結構有待調整。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 2.4 合并口徑短期債務合并口徑短期債務占比分布占比分布 數據來源：Wind，聯合資信整理 資產債務久期匹配度資產債務久期匹配度分布分布 三三、政

19、府產業投資集團償債政府產業投資集團償債能力影響因素分析能力影響因素分析 （一）（一）經營投資獲現經營投資獲現能力能力 經營投資獲現是企業發展的源動力，也是第一償債來源。面臨市場競爭環境的不斷變化和投資者的回報要求，企業需要不斷發展壯大，必然面臨固定成本或可變成本的投入，于是產生融資需求，融資后通過成本投入賺取收益，再用于還本付息。1控股控股經營經營產業產業及投資標的盈利能力影響因素及投資標的盈利能力影響因素 政府產業投資集團的經營投資獲現可以分為控股產業經營獲現和參股產業投資獲現兩部分。如前文所述，政府產業投資集團通常肩負區域產業引領的職能，一方面強化區域內現有產業的市場競爭力，另一方面布局和

20、培育新興產業。故而區域內現有產業基礎區域內現有產業基礎對當地政府產業投資集團的經營獲現能力影響較大，而區域內產業發展潛力則和當地經濟發展引擎相關，區域內存量上市公司區域內存量上市公司的數量能夠反映當地經濟發展效率，若區域區域 研究報告 2 內高質量的高校數量內高質量的高校數量較多，則可為當地企業科技創新提供強有力的幫助。從資金募募集角度看，限制政府產業投資集團下屬投資主體發展的主要因素，同時也是投資主體最大的缺陷，就是資本不足。因為銀行作為國內金融市場的主體，本身不做風險投資，所以銀行貸款一般需要有資產做相應的抵質押。而投資主體手里的資產以非上市股權為主，難以取得長期的低成本的銀行貸款，故而這

21、部分融資的職責通常由集團本部承擔。從投投資和管管理方面看，政府產業投資集團要布局和培育新興產業，必然面臨風險投資，這時企業的風險防控能力就顯得尤為重要。企業需要考慮的因素包括投資主體的選擇：自主投資還是與成熟的投資機構合作投資；投資方式的選擇：直接股權投資還是基金投資等。這些選擇可能會根據不同的投資標的而異，如果是區域戰略投資，企業可能會選擇自主投資并采取直接股權投資的形式；而剛開始從事投資的政府產業投資集團一般會選擇和成熟的投資機構合作成立合作公司進行投資或是成立基金對外投資，選擇成熟的基金管理人進行管理，這樣可以在投資標的篩選和后續管理等各個環節有效把控風險，提高投資收益率。另外，政府產業

22、投資集團作為區域產業引領主體，需要控制投資方向和領域，所以在合作投資或作為 LP 參與基金投資的過程中，也可以通過獲取一票否決權達到投資方向和風險把控目的。此外，部分政府產業投資集團下屬投資主體可能由原當地多個類金融主體重組整合形成，這類主體原委貸、小貸、擔保、典當等業務多存在歷史壞賬，或已形成抵債房地產，對企業的風險處置能力提出挑戰。企業的風險化解進展與其政府支持力度、高管能力等息息相關。（1）區域產業基礎區域產業基礎 各地政府在組建政府產業投資集團時，通常會將當地國資委、財政局等政府部門下屬的產業劃入各平臺企業，故而當地的產業基礎決定了政府產業投資集團的控股產業質量。當地的產業基礎好，國資

23、控股盈利能力強的產業，則控股該產業的政府產業當地的產業基礎好，國資控股盈利能力強的產業，則控股該產業的政府產業投資集團經營獲現能力強。投資集團經營獲現能力強。產業發展會受到原材料、人工、空間區域等因素的限制，因此各產業在國內的分各產業在國內的分布存在差異布存在差異。以電子信息產業為例，珠江三角洲、長江三角洲、環渤海灣地區和以四川、陜西為主的西部地區是國內電子信息產業最為發達的地區，也是電子信息產業集群的主要聚集地。（2）區域產業發展潛力區域產業發展潛力 政府產業投資集團作為產業投資平臺，最重要的是有產業可投，用低成本的資金投資高收益的標的從而獲取投資回報。IPO 是重要的投資退出方式之一，如果

24、當地擬 研究報告 3 上市的投資標的多，民營經濟活躍，無疑將會給政府產業投資集團帶來更多的投資機會，投資獲現能力可能越強。高新技術產業作為知識密集、技術密集的產業類型，其所擁有的關鍵技術往往開發難度很大，但一旦開發成功，便具有高于一般的經濟效益和社會效益。從高新技術產業在國內的分布情況來看，國內高新技術企業主要分布在東部沿海地區、湖南、湖北和四川等地。從產業發展趨勢來看，“十三五”期間，各地高新技術企業數均呈增長趨勢，其中，廣東、江蘇和北京高新技術企業數增速廣東、江蘇和北京高新技術企業數增速排名排名前三前三，到 2020 年分別達到 52797 個、32734 個和 23991 個。數據來源：

25、Wind，聯合資信整理 圖圖 3.1 中國各省市中國各省市 2020 年底高新技術企業年底高新技術企業數比較情況數比較情況 數據來源：Wind，聯合資信整理 中國各省市高新技術企業數變化中國各省市高新技術企業數變化趨勢趨勢 如果區域內上市主體較多，政府產業投資集團持有上市公司股權的可能性越大，如果區域內上市主體較多，政府產業投資集團持有上市公司股權的可能性越大，相應的資產質量越好，投資獲現能力越強。相應的資產質量越好，投資獲現能力越強。另外，區域內存量上市公司的數量一方面反映當地企業上市成功率，另一方面也能夠反映當地政府的行政服務效率，即營商環境。從國內上市公司分布情況來看，基本和高新技術企業

26、分布情況吻合，新疆受益于穩定紅利、政策合力等多重因素，絲綢之路經濟帶核心區的區位優勢正在不斷轉化為經濟優勢。 研究報告 2 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.3 中國中國各省市各省市 2021 年年底上市公司數底上市公司數比較情況比較情況（3）高校高校 盈利能力強的產業核心競爭力就是不斷研發，企業研發一方面是組建自己的研發團隊，另一種通常的做法就是跟當地的高等院校合作進行研發項目。所以當地知名院校越多，科技發展潛力越強，政府產業投資集團投資獲現機會越多。從國內高校分布情況來看，江蘇、廣東、山東高校數量較多，未來投資機會可能江蘇、廣東、山東高校數量較多，未來投資機會可能更多。更多。 研

27、究報告 3 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.4 中國中國各省市各省市 2020 年年底高等學校數底高等學校數比較情況比較情況 2分紅政策分紅政策 政府產業投資集團的經營投資獲現一方面取決于控股經營產業及投資標的盈利能力，另一方面還取決于參控股企業的分紅政策。有的政府產業投資集團雖然毛利潤和投資收益很高，但實際上并未取得參控股企業的分紅，即沒有可用于還本付息的現金流入。3財務表現財務表現 通過上述分析可知，區域的產業基礎和發展潛力對政府產業投資集團的造血能力影響較大。從樣本數據來看，高新技術企業和高校數量較多的地區，包括廣東省、江高新技術企業和高校數量較多的地區，包括廣東省、江蘇省、

28、山東省和北京市，蘇省、山東省和北京市，其其政府產業投資集團數量也是最多的政府產業投資集團數量也是最多的。 研究報告 4 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.5 政府產業投資集團樣本政府產業投資集團樣本區域區域分布分布情況情況 數據來源：Wind，聯合資信整理 政府產業投資集團政府產業投資集團樣本企業樣本企業經營經營投資獲現指標數據分布情況投資獲現指標數據分布情況 經營投資獲現能力方面，本文選擇用合并口徑（經營活動產生的現金流量凈額+取得投資收益收到的現金）/（營業總收入+投資凈收益）100%來衡量政府產業投資集團的經營投資獲現能力。從樣本數據來看，剔除掉小于-20%和大于 50%的偏離

29、較大的值后，剩余 136 個樣本數據基本呈正態分布，樣本數據主要集中在-0.89%至 21.45%之間，均值為 10.22%。從區域數據來看，江蘇省、山東省和北京市江蘇省、山東省和北京市的的政府產業投資政府產業投資集團樣本經營獲現率集團樣本經營獲現率中值中值均在均在 10%以上，處于較好水平以上，處于較好水平。表表 3.1 政府產業投資集團政府產業投資集團各省市各省市樣本經營投資獲現率樣本經營投資獲現率中值中值對比情況對比情況 地區地區 樣本數量樣本數量（個）（個）經營投資獲現率經營投資獲現率（%）廣東省 18 4.87 江蘇省 17 10.66 山東省 13 14.77 北京市 13 12.

30、47 安徽省 10 13.52 福建省 10 3.76 新疆維吾爾自治區 9 7.43 浙江省 7 5.28 四川省 7 4.41 云南省 5 31.21 湖南省 4 13.26 江西省 4 8.11 陜西省 4 7.67 湖北省 4 6.74 上海市 4 2.87 廣西壯族自治區 3 7.27 研究報告 2 天津市 3 7.13 吉林省 2 28.61 河北省 2 17.80 重慶市 2 14.16 貴州省 2 8.24 遼寧省 2 5.24 甘肅省 2 2.25 海南省 2-8.36 河南省 2-22.26 青海省 1 19.75 寧夏回族自治區 1 11.71 數據來源：Wind，聯合資

31、信整理（二二）內部內部流動性流動性 政府產業投資集團本部主要開展產業類股權的投資運營，行使股權管理權力，一般通過下屬企業從事具體經營，所以政府產業投資集團本部融資后通常會用于支持下屬企業的業務發展，而當本部債務需要償付時，能夠在多大范圍內調用集團內的資金當本部債務需要償付時，能夠在多大范圍內調用集團內的資金對政府產業投資集團償債能力則尤為重要。政府產業投資集團的內部資金調用能力主主要取決于公司本部對下屬企業的管控能力和企業財務管理的自動化程度要取決于公司本部對下屬企業的管控能力和企業財務管理的自動化程度。實際運作過程中，新組建的政府產業投資集團對于下屬成立時間較長的子公司的管控力度往往較弱，雖

32、然股權關系已建立，但本部與所出資企業之間的運行機制尚需磨合。關于對下屬企業的管控，政府產業投資集團與所出資企業之間最終要建立的關系，實際上取決于設立政府產業投資集團的國企改革初衷，即在國資委和國有企業之間建立一層架構，取代國資委對國有企業的原有管理模式，以經營主體的身份管理下屬企業并參與市場競爭，同時縮小國資委的管理跨度，形成對政府產業投資集團更合理有效的管理模式。其中，政府產業投資集團作為經營性主體，即涉及利潤指標（包含股權處置收益），相應涉及對下屬企業及高管的績效考核指標的轉變，同時，多數董事長總經理以外的高級管理人員不再有行政級別，有利于推進國有企業去行政化，建立職業經理人制度。關于政府

33、產業投資集團的內部資金調用能力，實務中可以通過資金歸集率資金歸集率來考察，即某個時點成員企業被歸集的資金/成員企業資金余額總額*100%。而且，資金歸集率能夠反映企業的資金使用效率，提高資金歸集率能夠有效降低集團企業存貸雙高的可能性。 研究報告 3（三三）資產資產質量質量 資產處置是企業償債來源的壓艙石，即其他來源均無法償還到期債務時，企業只能通過資產處置的方式償債。資產能夠給企業帶來收益是衡量資產價值的關鍵因素資產能夠給企業帶來收益是衡量資產價值的關鍵因素，總資產報酬率是企業在報告期內獲得的可供投資者和債權人分配的經營收益占總資產的百分比，反映資產利用的綜合效果，故本文分別用總資產報酬率三年

34、加權平均值來反映資產質量。從樣本數據分布情況來看，分別去掉偏離較多的 10%以上的兩個最大值 14.58%、11.12%和一個最小值-2.54%，剩余 150 個樣本的三年加權總資產報酬率總資產報酬率主要分布在主要分布在2.05%4.59%之間之間。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.7 政府產業投資集團樣本企業政府產業投資集團樣本企業加權總資產報酬率分布情況加權總資產報酬率分布情況 從各省市數據來看，樣本數量在樣本數量在 10 個以上的省市中，個以上的省市中，安徽省安徽省的樣本加權總資產報酬率中值最高，為最高，為 4.62%，其次是廣東省其次是廣東省 3.38%，最低的是北京，最低的

35、是北京 2.92%，均處于中，均處于中上水平上水平。表表 3.2 政府產業投資集團政府產業投資集團各省市樣本各省市樣本加權總資產報酬率加權總資產報酬率中值中值對比情況對比情況 地區地區 樣本數量樣本數量（個）（個）總資產總資產報酬報酬率率（%）遼寧省 2 6.67 浙江省 7 4.75 安徽省 10 4.62 河北省 2 4.24 江西省 4 4.06 吉林省 2 3.72 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00(0.50)0.35 1.20 2.05 2.90 3.75 4.5

36、9 5.44 6.29 7.14 7.99 8.84 研究報告 4 湖北省 4 3.57 陜西省 4 3.44 廣東省 18 3.38 河南省 2 3.20 福建省 10 3.03 天津 3 2.99 山東省 13 2.98 江蘇省 17 2.93 北京 13 2.92 新疆維吾爾自治區 9 2.74 四川省 7 2.71 云南省 5 2.33 寧夏回族自治區 1 2.32 重慶 2 2.15 上海 4 2.00 甘肅省 2 1.84 貴州省 2 1.72 湖南省 4 1.64 廣西壯族自治區 3 1.29 海南省 2 0.30 青海省 1-2.54 數據來源：Wind，聯合資信整理 實務中，

37、實務中，政府產業投資集團的資產往往來自股東無償劃入，政府產業投資集團的資產往往來自股東無償劃入，但但劃入資產劃入資產的的質量逐質量逐步下降步下降，第一批劃入的一般是優質產業，包括國資委直接管理的企業、上市公司股權、土地使用權等；需要注意的是，有些能夠產生大額投資收益的長期股權投資雖然劃入企業，但仍為代政府持有，投資收益需要全部上繳而且企業沒有處置權，也不能質押，這類資產在計算償債來源時應考慮剔除。第二批劃入的資產一般為行政事業單位的經營性、可轉換的非經營性資產以及分散在市直各部門管理的國有企業，包括事業單位或校企的脫鉤企業、公租房、安置房、墓地等；其中，有些資產可能未來市場化后能產生更多的效益

38、，但需關注政府產業投資集團對這類資產的運營計劃。最后劃入的資產一般以不產生效益的公益性資產為主，例如林地等，這類資產實際無法產生收益，也無法處置，亦不能納入償債來源。 研究報告 5（四四）政府及政府及股東支持股東支持 從償債來源的角度考慮，政府及股東支持的方式可以包括現金增資、股東借款、上繳收益返還、協調區域內其他國有企業拆借、政府補貼等。政府產業投資集團能夠獲得的政府及股東支持力度主要取決于其支持意愿和支持能力兩方面。支持意愿支持意愿主要取決于政府產業投資集團對于當地政府和股東的重要性，包括直屬層級、職能及戰略定位、所控股的業務是否涉及民生、稅收貢獻、與政府聲譽聯系的緊密度等。支持能支持能力

39、力則主要取決于當地的經濟實力，包括對企業債務規模的覆蓋程度，從而判斷救助難度。實務中，政府或股東向政府產業投資集團提供支持通常是帶有特定原因的實務中，政府或股東向政府產業投資集團提供支持通常是帶有特定原因的，例如有規定用途的增資，定向用于某些項目建設。另外，政府產業投資集團通常會從事部分非營利性業務非營利性業務，包括老城改造、棚戶區改造等城建類、水電氣等公用事業類以及鐵路建設類等，這些業務往往會形成企業資金沉淀資金沉淀，體現為應收政府的各類款項，雖然壞賬風險很低，但回收進度回收進度則則主要取決于地方財政實力主要取決于地方財政實力。而且，這類資金可能部分來自企業的外部融資，期間產生的資金成本可能

40、會通過政府補貼的形式取得，補貼能否補貼能否覆蓋資金成本也同樣取決于地方財政實力覆蓋資金成本也同樣取決于地方財政實力。同時，如果涉及政府隱形債務被確認，根據銀保監會 2021 年發布的銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見（以下簡稱“15 號文”），企業不能新增流貸，則需要關注企業過往流貸提款規模是否足夠周轉，且企業能否拿到政府專項債或政策性銀行的低息貸款。1區域經濟實力區域經濟實力 在考察區域經濟實力時，可以首先進行橫向橫向對比，確定地區經濟生產總值在全國城市排名中的位置。其次可以進行縱向縱向對比，增速高于全國平均水平的地區可能未來經濟發展潛力較大。2021 年，中國

41、萬億 GDP 城市擴至 24 個，均在胡煥庸線以東，主要集中在環渤環渤海經濟區、長江三角洲、海經濟區、長江三角洲、粵港澳大灣區粵港澳大灣區及成渝地區雙城經濟圈及成渝地區雙城經濟圈。從 GDP 增速來看，廣東、江蘇、廣東、江蘇、浙江浙江等省市 2011 年以來 GDP 增速較快。 研究報告 6 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.8 中國各省市中國各省市 2021 年年 GDP 數據來源：Wind，聯合資信整理 中國各省市中國各省市 GDP 變化趨勢變化趨勢 同一省份中，不同地區的同一省份中，不同地區的經濟實力可能相差較大，經濟實力可能相差較大，例如四川省資源主要集中在成都市，省會和其他

42、地級市的GDP差距較大。從樣本數據來看，政府產業投資集團AAA、AA+、AA 級別企業中，省會城市平臺占比分別為 82.76%、55.77%和 40.48%。因此，在進行橫向對比是，可以分為省級、省會級、市級、區縣級等，同一行政級別的同一行政級別的政府政府產業投資集團產業投資集團更具可比性更具可比性。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.10 2021 年四川省年四川省各地區各地區 GDP 情況情況 2區域地位區域地位 從直屬層級直屬層級來看，對于政府及股東來說，直接持股企業的重要性要優于二級、三 研究報告 2 級企業。從股權結構股權結構看，由地區多個國有企業共同持股的政府產業投資集團雖

43、然能得到多方股東在業務資源等方面的支持，但增資、擔保等事項又需要多方審核協調，增加了規模擴大的難度。另外，當地政府或股東向政府產業投資集團派駐的董事及高管派駐的董事及高管人員的履歷人員的履歷、行政職級、行政職級等也能從側面反映政府產業投資集團在當地的地位和重要性。（五五）間接間接融資融資可可接續接續性性 融資接續作為最主要的償債來源，主要考察企業的借新還舊可能性，即再融資能力，涉及企業非受限的可用于抵押的資產規模、未使用授信規模、已注冊未發行的債非受限的可用于抵押的資產規模、未使用授信規模、已注冊未發行的債務融資工具余額務融資工具余額等。實務中，可以關注企業長短期債務的借款方式借款方式，如果以

44、抵質押借款為主，則需主要關注企業非受限的可用于抵押的資產規模，從而判斷再融資空間；如果以信用借款為主，則可關注未使用授信規模和已注冊未發行的債務融資工具余額。從樣本數據來看，首先，從受限資產占比看，53 個樣本未獲取到受限資產規?；蚴芟拶Y產為 0，剩余 100 個樣本的資產受限比例主要集中在 5.3%15.9%之間，另有13 個樣本的資產受限比例超過 20%。綜合來看，樣本總體資產受限比例較低樣本總體資產受限比例較低。其次，從授信情況看，根據 Wind 導出的最新授信數據（153 個樣本中有 4 個樣本的最新授信日期在 2020 年內，有 11 個樣本的最新授信日期在 2021 年，其他樣本的

45、最新授信日期均在 2022 年），最新未使用授信占最新授信額度的比例基本呈正態分布，最新未使用授信/總資產則主要分布在 8.43%23.88%之間。整體看，政府產業投資集團樣本間接融資渠道較為暢通間接融資渠道較為暢通。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.11 政府產業投資集團樣本資產受限比例政府產業投資集團樣本資產受限比例分布情況分布情況 數據來源：Wind，聯合資信整理 政府產業投資集團樣本最新未使政府產業投資集團樣本最新未使用授信用授信/總資產分布情況總資產分布情況 研究報告 2 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.13 政府產業投資集團樣本最新未使用授信政府產業投資集團樣

46、本最新未使用授信占比占比分布分布情況情況 四四、政府產業投資集團償債能力政府產業投資集團償債能力評價評價 基于前文的分析，本文選取了四個指標來考察政府產業投資集團合并口徑的償債能力，分別為加權平均利息覆蓋倍數、加權平均 EBITDA/利息費用、償債資產/全部債務和加權平均全部債務/EBITDA。表表 4.1 償債指標償債指標 項目項目 指標指標 公式公式 剔除偏離剔除偏離值后的樣值后的樣本量本量 主要分布范圍主要分布范圍 利息保障指標 利息覆蓋倍數（經營活動產生的現金流量凈額+取得投資收益收到的現金+其他收益+營業外收入中的政府補助）/（利息支出-利息收入）133 1.345.23 EBITD

47、A/利息費用 EBITDA（反推法）/利息費用，其中：利息費用包括費用化及資本化利息支出。如果財務報告中公布了財務費用明細，則“利息費用=利息支出-利息收入”；如果財務報告中未公布財務費用明細，則以“利潤表.財務費用”替代 135 2.287.82 償債資產/全部債務（資產總額-待攤費用-商譽-長期待攤費用-遞延所得稅資產）/全部債務 145 2.034.06 研究報告 3 本金保障指標 全部債務/EBITDA 全部債務=長期債務+短期債務=長期借款+應付債券+租賃負債+一年內到期的非流動負債+短期借款+交易性金融負債+應付票據；EBITDA：EBITDA（反推法）149 5.5811.16

48、資料來源：聯合資信整理 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 4.1 政府產業投資集團樣本加權政府產業投資集團樣本加權平均平均利息覆利息覆蓋倍數分布情況蓋倍數分布情況 數據來源：Wind，聯合資信整理 政府產業投資集團樣本政府產業投資集團樣本加權平均加權平均EBITDA/利息費用利息費用分布情況分布情況 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 4.3 政府產業投資集團樣本政府產業投資集團樣本償債資產償債資產/全部債全部債務務分布情況分布情況 數據來源：Wind，聯合資信整理 政府產業投資集團樣本政府產業投資集團樣本加權平均加權平均全部債務全部債務/EBITDA 分布情況分布情況 從指標分布情

49、況來看，政府產業投資集團 EBITDA 對利息費用的覆蓋程度較好，從現金流角度考慮，經營活動產生的現金流量凈額+取得投資收益收到的現金+其他 研究報告 2 收益+營業外收入中的政府補助對利息費用的覆蓋程度較EBITDA有所弱化；總體看，政府產業投資集團利息償付能力較強利息償付能力較強。本金方面，償債資產對全部債務的保障能力尚可，全部債務/EBITDA 則主要分布在 5.5811.16 倍的范圍內，EBITDA 對全部債務的保障能力較弱，總體看，政府產業投資集團債務本金償付能力尚可本金償付能力尚可。 研究報告 3 參考文獻參考文獻 1 國務院國資委新聞中心從實踐層面解析國有企業“三類公司”發揮作

50、用的著力點，2021 年 2 田利輝 周業安 戴曉鳳 彭波 新常態下的國企混合所有者改革 群言，2016 年，第 12 期 3 徐華從傳統到現代中國信貸風控的制度與文化，2016 年 研究報告 4 聯系人聯系人 投資人服務投資人服務 010-85679696-8759 相關研究相關研究 【違約處置系列研究】國際三大評級機構債券回收率統計研究【違約處置系列研究】我國公募債券市場主要違約處置方式之破產訴訟【違約處置系列研究】我國債券違約處置制度建設與現階段存在的問題【違約處置系列研究】債券違約處置制度的國際經驗 免責聲明免責聲明 本研究報告著作權為聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“聯合資信評估股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本研究報告的，聯合資信將保留向其追究法律責任的權利。本研究報告中的信息均來源于公開資料，聯合資信對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本研究報告所載的資料、意見及推測僅反映聯合資信于發布本研究報告當期的判斷，僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本研究報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。聯合資信對使用本研究報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。