【研報】教育行業80頁專題深度：在線K12課外培訓的“來路”與“歸途”-20200315[79頁].pdf

1、【方正教育】80頁專題深度：在線K12課外培訓的 “來路” 與“歸途” 證券研究報告 傳媒行業 2020年3月15日 分析師： 姚 蕾 執業證書編號：S1220516080006 分析師： 楊仁文 執業證書編號：S1220514060006 核心觀點核心觀點 1 1、在線、在線K12K12為何崛起？為何崛起？從需求、供給、價格、技術、媒體的角度從需求、供給、價格、技術、媒體的角度 從時間周期看，從時間周期看，K12K12課外培訓行業大約每五年誕生一個主流商業模式。課外培訓行業大約每五年誕生一個主流商業模式。通過復盤K12課外培訓的商業模式演變歷程，我們發現以 全國人均GDP破萬元的2003年為

2、起點，線下培訓經歷“大班-1對1-小班”的形態演變歷程，而在線教育經過早期錄播、O2O、工 具等探索，在通信技術和媒體演進的雙重推動下，形成以直播為載體的“雙師大班+互動小班+1對1”的格局。 從供需從供需角度角度看，在線教育解決了各線市場需求升級背景下的結構性供給問題看，在線教育解決了各線市場需求升級背景下的結構性供給問題（下沉市場需求升級及一二線城市支付能力不足家 庭）。目前一二線城市主流的線下K12產品采用小班模式，品牌機構每小時單價在80-130元左右，主要面向家庭年收入17.5萬以 上的群體，一二線城市支付能力不足的家庭的線下課外培訓需求難以得到滿足；而3-5線城市市場則缺少優質供給

3、。我們估計 2020年3-5線城市城鎮K12在校生參培用戶約為4300萬，市場規模約為2600億元，伴隨3-5線城市人均GDP提升，下沉市場課外培 訓消費需求進一步升級和細分。供給端，傳統線下教培機構因師資問題難以快速下沉，在線教育實現一二線城市優質教育資源 下沉，且雙師大班每小時收費主要集中在40-50元/小時價格帶，僅為線下小班的1/3-1/2，互動小班收費為60元/小時，等同于 部分弱二線及強三線市場線下小班收費，高于三到五線城市線下機構收費。 從技術角度看，直播技術的成熟為在線教育帶來教學效果和商業模式的突破。從技術角度看，直播技術的成熟為在線教育帶來教學效果和商業模式的突破。 從媒體

4、角度看，社交媒體及生活圈媒體的崛起給在線教育機構提供了大規模精準獲客的渠道，助推其收入體量爆發。從媒體角度看，社交媒體及生活圈媒體的崛起給在線教育機構提供了大規模精準獲客的渠道，助推其收入體量爆發。 2 2、在線、在線K12K12如何盈利？如何盈利？大班主看銷售費用率、輔看毛利率，小班主看毛利率大班主看銷售費用率、輔看毛利率，小班主看毛利率 收入爆發性增長的背后，盈利難題的核心是招生和續班。收入爆發性增長的背后，盈利難題的核心是招生和續班。當前在線K12培訓龍頭機構收入高速增長，但大部分處于虧損狀態，我 們認為盈利的兩個關鍵點在于招生和續班。 雙師大班：盈利關鍵點是銷售費用率（轉化率、續班率、

5、報名科次）雙師大班：盈利關鍵點是銷售費用率（轉化率、續班率、報名科次）。大班模式的優點是班容大、邊際成本低、收入起量快、 增長速度快，2019年占整體在線K12課后輔導市場總報名學生人數的86.2%。2020年春節疫情之下，頭部公司免費用戶量迅速達 到千萬量級；其不足在于課堂互動性較弱、產品相對同質化、進入壁壘較低、流量來源相對單一。理想狀態下，大班由于高毛 2 核心觀點核心觀點 利水平，OPM可達30%，但由于銷售費用率較高，從單客模型的角度，用戶生命周期價值LTV難以覆蓋獲客成本CAC，經測算，隨 著轉化率、續班率和報名科次的提升，在報表上反映為銷售費用率的下降，在線大班模式將逐步實現盈利

6、。 小班：盈利關鍵點是毛利率（班均人數）。小班：盈利關鍵點是毛利率（班均人數）。線上互動小班模式（以東方優播為代表）的優點在于課堂互動強、教學體驗更好、 獲客成本低；采用本地化教研內容針對性更強；進入壁壘較高，需要大規模培養和管理老師的能力和經驗，以及較強的企業文 化；其缺點在于產能受師資供給限制、新進入城市需進行本地化教研適配、早期需控制班均提升服務和效果發酵口碑，因此發 展早期增速相對大班和1對1較慢，但模式跑通后期爆發力強。以班級為單位進行測算，假設滿班人數25人、教師薪酬160元/小 時，班均人數10/15/20/25人對應毛利率分別為32%/49%/58%/64%，隨著班均人數的提升

7、和教師薪酬的下降，報表上將體現為毛 利潤率的改善，穩態利潤率趨近或略高于線下小班。 3 3、投資建議：我們復盤線下、投資建議：我們復盤線下K12K12商業模式發現，在過去的十幾年里，大致以五年為一個周期，線下大班商業模式發現，在過去的十幾年里，大致以五年為一個周期，線下大班- -線下線下1 1對對1-1-線下小班線下小班- -在線在線 大班和大班和1 1對對1 1依次進入爆發增長期，預計到依次進入爆發增長期，預計到20232023年前后，線上小班可能迎來黃金時代。我們認為在線年前后，線上小班可能迎來黃金時代。我們認為在線K12K12的大班和小班商業模式具備的大班和小班商業模式具備 盈利條件，在

8、下沉市場課外培訓供需不平衡和消費升級的背景下，我們持續看好在線教育的發展潛力，首推在線小班、其次看好盈利條件，在下沉市場課外培訓供需不平衡和消費升級的背景下，我們持續看好在線教育的發展潛力，首推在線小班、其次看好 以名師為基礎的在線大班，推薦立思辰、新東方在線，建議關注好未來、跟誰學、有道。以名師為基礎的在線大班，推薦立思辰、新東方在線，建議關注好未來、跟誰學、有道。 新東方在線：新東方在線：新東方集團旗下在線教育平臺、在線課外輔導及備考龍頭機構，截至FY20H1公司K12業務營收占比23%，預計未來 將進一步提升，旗下K12產品分為雙師大班和東方優播小班兩條業務線，大班業務成立“新東方在線中

9、小學”品牌，處于基礎設 施投入和加速擴張階段，未來有較大增長潛力；東方優播小班業務高速增長，截至2019年11月末已進入128個城市，我們估計東 方優播收入空間達250億。 立思辰：立思辰：大語文培訓賽道龍頭，擁有頂尖IP+教研+師資。線下業務處于高速擴張期，我們估計截至19年末教學中心數量達到400 個左右；2020年2月全新推出線上6人班，名師模式為未來在線發展奠定強大基礎。公司擬定增募集15.3億元，總裁竇昕認購3.5 3 億元，持股比例增至10%，募集資金將用于大語文內容和在線技術升級、優化資產負債表結構。 好未來：好未來：K12課外培訓龍頭、線上直播先行者和領導者，2011年于美國上

10、市，上市至今營收復合增速48%，線下教學網點覆蓋70 個城市。截至FY20Q3線上業務（學而思網校+培優在線）營收占比約26%。學而思網校是在線大班頭部品牌，FY20前三季度營收 近30億元。 跟誰學：跟誰學：在線大班頭部品牌，2014年由新東方前執行總裁陳向東創立，團隊具有教育+互聯網背景，2017年轉型在線直播大班模 式后高速發展，依靠大班額+名師戰略、精細化運營獲客，成功實現規?；?，2019年實現營收21億，K12業務占比超過80%， 凈利潤1.9億。 有道：有道：網易旗下的智能學習公司，截至2019H1月均活躍用戶達1.5億，于2014年進軍在線教育，2018年提出ALL in K

11、12后依靠大 用戶量產品矩陣導流+名師大班戰略實現快速發展,2019年K12業務付費人次35.9萬，YOY+185%。 風險提示：風險提示：宏觀經濟風險、政策風險、公共衛生事件風險、出生人數不達預期風險、市場競爭加劇導致獲客成本上升風險、行業 估值中樞下移風險、核心人員離職風險等。 4 核心觀點核心觀點 重點公司盈利預測重點公司盈利預測 注1：新東方在線、立思辰盈利預測依據方正證券此前研報，好未來、跟誰學、有道盈利預測依據彭博一致預期。 注2：新東方在線會計年結日為5月31日，好未來為2月28日，其余為12月31日。 注3：新東方在線的EPS單位為人民幣元。 股票簡稱股票簡稱股票代碼股票代碼貨

12、幣單位貨幣單位收盤價收盤價 EPSEPSPEPEPSPS 2020E2020E2021E2021E2020E2020E2021E2021E2020E2020E2021E2021E 新東方在線1797.HK港元29.25-0.15-0.17-22.316.1 立思辰300010.SZ人民幣17.590.270.4665.138.211.67.4 好未來TAL.N美元52.590.100.84552.062.98.96.3 跟誰學GSX.N美元39.190.390.7399.353.810.46.1 有道DAO.N美元19.69-0.89-0.17-5.53.1 報告目錄報告目錄 一、復盤在線一、

13、復盤在線K12K12崛起崛起從供給、需求、價格、技術、媒體的角度從供給、需求、價格、技術、媒體的角度.6 K12課外培訓商業模式復盤.7 需求：低線城市消費升級.8 供給：線下龍頭難以下沉.12 價格：解鎖下沉市場的關鍵.14 技術：帶來在線教育的飛躍.16 媒體：精準觸達每一名用戶.17 二、在線二、在線K12K12課外培訓的商業模式和兩個關鍵點課外培訓的商業模式和兩個關鍵點.18 商業模式：大班和小班.19 盈利關鍵：招生與續費.23 大班盈利關鍵點是銷售費率.25 小班盈利關鍵點是毛利潤率.27 三、相關標的三、相關標的.28 新東方在線（1797.HK）.29 立思辰（300010.S

14、Z）.38 好未來（TAL.N）.44 跟誰學（GSX.N）.52 有道（DAO.N）.63 5 一、復盤在線一、復盤在線K12K12崛起崛起從供給、需求、價格、技術、媒體的角度從供給、需求、價格、技術、媒體的角度 K12K12課外培訓商業模式復盤課外培訓商業模式復盤 需求：低線城市消費升級需求：低線城市消費升級 供給：線下龍頭難以下沉供給：線下龍頭難以下沉 價格：解鎖下沉市場的關鍵價格：解鎖下沉市場的關鍵 技術：帶來在線教育的飛躍技術：帶來在線教育的飛躍 媒體：精準觸達每一名用戶媒體：精準觸達每一名用戶 6 20012001 學大成立 20032003 好未來成立 20042004 學大全國

15、擴張 20052005 新 東 方 在 線 成立 20072007 四 季 教 育 成立 20082008 精銳教育成立 20092009 滬 江 網 校 上線 高思教育成立 20102010 海風教育成立 學而思網校 上線 20112011 20122012 猿題庫APP上 線 20132013 學而思網校嘗試 錄播+直播輔導 VIPKID成立 首個拍照答疑APP 學霸君上線 20142014 作業幫成立 小猿搜題APP 上線 跟誰學成立，組 建視頻直播技術 團隊 20162016 作業幫從百度分 拆，獨立運營 猿輔導APP上線 20152015 東方優播成立 學霸君1對1上線 跟誰學高途課

16、 堂上線 猿輔導從C2C 轉為B2C 作業幫直播課功 能上線 20172017 跟誰學聚焦在 線大班課 20182018 猿輔導關閉1 對1業務聚焦 大班 19931993 新東方成立 l 線下線下K12K12培訓：培訓：隨著人均GDP的提高，用戶對個性化服務的需求提升，大班形式演變為更具針對性的1對1和小班，線下大班逐漸退出歷史舞臺。 l 線上線上K12K12培訓：培訓：4G網絡的出現帶來移動互聯網的飛速發展，在線教育經歷了錄播課、O2O、C2C等模式的探索，逐漸回歸體驗導向和結果導向，在直播技 術日益成熟的背景下，在線大班在線大班/1/1對對1/1/小班直播小班直播成為當前K12課外培訓最

17、為主流的商業模式。 4G4G 網速：網速：100MBPS100MBPS 3G3G 網速：網速：3.1MBPS-21MBPS3.1MBPS-21MBPS 5G5G 網速：網速：10GBS10GBS 通信技術發展通信技術發展 媒體趨勢變化媒體趨勢變化 傳統媒體時代傳統媒體時代 搜索及門戶時代搜索及門戶時代 社交及生活圈媒體時代社交及生活圈媒體時代 K12K12課外培訓商業模式復盤課外培訓商業模式復盤 線下大班 線下小班 線下1對1 線上大班 線上小班 線上1對1 線上其他 線下線下K12K12主流形式：大班主流形式：大班-1-1對對1-1-小班小班 線上線上K12K12主流形式：錄播（網校）主流形

18、式：錄播（網校）-C2C-C2C、O2O-O2O-工具工具 （題庫、拍照搜題）（題庫、拍照搜題）-直播（大班、直播（大班、1 1對對1 1、小班）、小班） 圖表圖表1 1：K12K12課外培訓主流商業模式課外培訓主流商業模式隨著隨著通信技術和媒介形態的發展而變遷通信技術和媒介形態的發展而變遷 資料來源：公司官網，公司公告，36氪，芥末堆，方正證券研究所 學而思網校嘗試 直播+直播輔導 7 新東方正式推出優能中學 全科課外輔導 FY2011新東方 K12輔導業務 （優能+泡泡） 收入達到1.95 億美元，首次 超過海外備考 業務收入 4.04.0 4.34.34.44.4 4.14.14.14.

19、1 188 188 512 512 753 753 50 150 250 350 450 550 650 750 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市普通高校畢業生數 20032003年：一線城市年：一線城市 人均人均GDPGDP突破突破4 4萬元萬元 20162016年：四線城市年：四線城市 人均人均GDPGDP突破突破4 4萬元萬元 20082008年：二線城

20、市年：二線城市 人均人均GDPGDP突破突破4 4萬元萬元 線下線下大班大班黃金時代，黃金時代， 線下一對一出現線下一對一出現 優質教育資源極度稀缺、 家庭支付能力有限 1 1線城市消費升級：線線城市消費升級：線 下下1 1對對1 1黃金時代，線黃金時代，線 下小班出現下小班出現 一線城市消費升級催生個性 化需求；高校畢業生人數大 增帶來師資數量增加 2 2線城市消費升級：線下線城市消費升級：線下 小班黃金時代小班黃金時代 二線城市消費升級、一線城 市培訓機構向外擴張 3-43-4線城市消費升級：線上線城市消費升級：線上1 1對對1 1和大班崛起和大班崛起 3-5線城市消費升級存在需求缺口，在

21、線教育的方式帶 來師資的重新分配 1 2 3 2001年新東方成立教育 科技集團；同年學大教 育成立 2004年學大教育網站注冊 家庭教師達30萬人，走出 北京、發展全國連鎖中心 2007年學大教育融資2000 萬美元 2010年學大教育擴張到44 個城市，赴美上市。2010 年實現營收突破10億，同 比增長100% 2010年學而思赴美上市，實現 營收7000萬美元，同比增長 86% 2008年學而思建立首家分校 2011年新東方K12小班業務收 入占比超過留學業務收入 圖表圖表2 2：2001-20182001-2018各線級城市人均各線級城市人均GDPGDP（萬元）和高等學校畢業生人數（

22、萬人）（萬元）和高等學校畢業生人數（萬人） 20122012年：三線城市年：三線城市 人均人均GDPGDP突破突破4 4萬元萬元 2013年VIPKID成立，主打在線1對1直播 2014年教育淘寶、題庫、線上1對1興起 2015年學而思網校嘗試直播 2016年東方優播成立，主打在線小班 2016年作業幫一課上線，主打在線大班直播，次年融 資1.5億美元 2016年跟誰學第一次提供萬人直播課 2017年掌門一對一收入破10億 2018年猿輔導收入過15億；跟誰學收入4億，實現規 ?；?2019年跟誰學K12大班課收入約17億 20182018年：五線城市年：五線城市 人均人均GDPGDP突破

23、突破4 4萬元萬元 l復盤：復盤：2003-2018,1-52003-2018,1-5線城市消費升級線城市消費升級 20032003年以前，年以前，全國全國人均人均GDPGDP不到不到1 1萬元萬元，家 庭支付能力有限、優質師資匱乏，質優價 廉的大班課非常受歡迎，新東方1993年創 辦，依靠線下大班從北京的一所培訓學校 發展成為“新東方教育科技集團”。 20042004年一線城市年一線城市的平均的平均人均人均GDPGDP達到達到4 4萬萬， 加上1999年高考擴招4年后大學畢業生大幅 增加，線下一對一、小班課開始發展，代 表公司分別是學大和學而思。 20082008年二線城市人均年二線城市人均

24、GDPGDP突破突破4 4萬萬，1對1和 小班快速發展。學大07年獲鼎暉投資，10 年上市。11年新東方K12收入超過留學。 20122012年三線城市人均年三線城市人均GDPGDP突破突破4 4萬萬，線下小 班繼續大發展，2013年在線教育起步。 20162016年四線城市人均年四線城市人均GDPGDP突破突破4 4萬萬，在線大 班和1對1的發展引人矚目，16年跟誰學高 途課堂孵化，17年全面聚焦大班直播。16 年VIPKID收入破10億，17年掌門1對1收入 破10億。 20182018年五線城市人均年五線城市人均GDPGDP突破突破4 4萬，萬，18年猿 輔導收入15億，FY19學而思網

25、校收入破20 億；2019年跟誰學K12收入近17億。 l 推演：大班繼續快速成長，推演：大班繼續快速成長，20232023年線上小年線上小 班迎來黃金時代？班迎來黃金時代？ 資料來源：Wind，公司官網，36氪，芥末堆，方正證券研究所 需求端：低線城市消費升級，課外培訓需求強勁需求端：低線城市消費升級，課外培訓需求強勁 8 4 3-53-5線城市繼續消費升級：線上大班線城市繼續消費升級：線上大班 高速發展，線上小班或將迎來爆發高速發展，線上小班或將迎來爆發 復盤1-5線城市消費升級歷程，我們對在線教 育模式進行推演，認為隨著3-5線城市目標收 入人群的增加，2023年線上小班或迎來爆發期 5

26、 需求端：低線城市消費升級，課外培訓需求強勁需求端：低線城市消費升級，課外培訓需求強勁 200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E 基礎數據基礎數據 出生人數（萬人）出生人數（萬人）1593161715841594160816151588160416351640168716551786

27、172315231465 在校生人數：在校生人數： 小學（萬人）小學（萬人）11246108641071210564103321007299419926969693619451969299131009410339 初中（萬人）初中（萬人）647561725937572155745434527650644763443943844311432944424653 普通高中（萬人）普通高中（萬人）222024092515252224762434242724552467243624012374236723752375 假設數據假設數據 普通高中招生人數（萬人）普通高中招生人數（萬人）8228788718

28、40837830836851845823797797803800793840852835840847851 高中入學率53%53%53%53%53%53% 初中畢業后不再升學的學生（萬人初中畢業后不再升學的學生（萬人) )7673667653294202285414891087131712531075416564588277334330330330330330330 K12K12在校生人數（萬人）在校生人數（萬人）1994219942194451944519163191631880718807183821838217939179391764417644174451744516926169261

29、62351623516235162351637816378166091660916910169101736717367178991789918439184391903419034195491954920183201832077120771 YOYYOY-2%-1%-2%-2%-2%-2%-1%-3%-4%0%1%1%2%3%3%3%3%3%3%3% 注1：紅色代表假設值，藍色代表估計值，下同；注2：定義“2019年普通高中入學率=當年普通高中招生人數/15年前出生人數”，假設2020-2024年這一比例保持不變 l 預計到預計到20242024年全國年全國K12K12在校生人數達到在校生人數達

30、到2.082.08億：億：2018年全國K12階段在校生（不含中職）約為1.74億，由于2019-2024年入學兒童對應出生年份約為 2012-2017年，為出生人口數相對較高的年份，經測算，我們預計到2024年全國K12在校生人數將以3%的復合增速達到約2.08億。 測算方式如下： 第N年K12在校生人數 等于： 第N-1年K12在校生人數 加：第N年小學招生人數（約等于第N-7年出生人數） 減：第N年普通高中畢業生人數（約等于第N-3年普通高中招生人數） 減：初中畢業后不再升入高中階段的學生數（假設固定為300萬） 資料來源：Wind，2019年國民經濟和社會發展統計公報，方正證券研究所

31、圖表圖表3 3：全國：全國K12K12在校生人數測算在校生人數測算 9 l 20202020年全國年全國K12K12課外培訓市場規模約課外培訓市場規模約72007200億：億：我們參考2017年中國教育財政家庭調查對全國K12在校生校外培訓參培率和生均支出調查的結果對全國 及下沉市場K12課外培訓市場規模進行估算，假設2017年全國課外培訓生均支出為2800元，對應市場規模約4700億，若2017年全國課外培訓參培率約 50%，則對應參培學生的客單價為5600元；隨著課外培訓參培率的提升和課外輔導客單價的提升，估計2020年市場規模約為7219億元。 l 3-53-5線城市線城市K12K12在

32、校生約占全國的在校生約占全國的76%76%，20202020年市場規模約年市場規模約36003600億：億：我們整理了2017年全國地級以上城市的普通小學、初中、高中在校生人數，估計 2017年3-5線城市在校生約為1.29億，假設生均支出約1800元，對應市場規模約2300億，隨著客單價和參培率的提升，估計2020年3-5線城市K12課外 培訓市場規模約為3600億，占全國的49%。 注1：本文所提及的“3-5線城市”指第一財經2019城市商業魅力排行榜中288個3-5線城市；注2：中國教育財政家庭調查（CIEFR-HS2017）是國內首個專門針對家庭教育支出的全國家庭調查 圖表圖表4 4：

33、K12K12校外培訓市場規模預測（全國及校外培訓市場規模預測（全國及3-53-5線城市）線城市） 需求端：低線城市消費升級，課外培訓需求強勁需求端：低線城市消費升級，課外培訓需求強勁 資料來源：Wind，CIEFR，方正證券研究所10 指標指標20172017201820182019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E 全國全國 K12K12在校生數（億人，不含中職）在校生數（億人，不含中職）1.691.691.741.741.791.791.841.841.901.901.951.952.022.022.082.08

34、 YOY2%3%3%3%3%3%3%3% 參培人數（億人）參培人數（億人）0.850.850.890.890.930.930.980.981.031.031.081.081.131.131.181.18 參培率（含農村）50%51%52%53%54%55%56%57% YOY 5%5%5%5%5%5%5% 客單價（元）客單價（元）560056006275627568396839738673867977797786158615930593051004910049 YOY 12%9%8%8%8%8%8% K12K12課外培訓市場規模（億元）課外培訓市場規模（億元）47354735555855586

35、366636672197219819981999263926310517105171189811898 YOY13%17%15%13%14%13%14%13% 生均支出（元，平攤，不考慮是否參培）生均支出（元，平攤，不考慮是否參培）2800280032003200355635563915391543084308473847385211521157285728 YOY11%14%11%10%10%10%10%10% 3-53-5線城市線城市 K12K12在校生數（億人，不含中職）在校生數（億人，不含中職）1.291.291.331.331.371.371.411.411.451.451.491.

36、491.541.541.591.59 YOY 3%3%3%3%2%2%2% 占全國%76%76%76%76%76%76%76%76% 參培人數（億人）參培人數（億人）0.580.580.610.610.640.640.680.680.710.710.750.750.790.790.830.83 參培率（含農村）45%46%47%48%49%50%51%52% YOY 5%5%5%5%5%5%5% 占全國%69%69%69%69%69%69%70%70% 客單價（元）客單價（元）40004000447244724875487552645264568656866141614166326632716

37、27162 YOY 12%9%8%8%8%8%8% K12K12課外培訓市場規模（億元）課外培訓市場規模（億元）2326232627312731313431343561356140534053458745875217521759135913 YOY 17%15%14%14%13%14%13% 占全國%49%49%49%49%49%50%50%50% 生均支出（元，平攤，不考慮是否參培）生均支出（元，平攤，不考慮是否參培）1800180020572057229122912527252727862786307030703382338237243724 YOY 14%11%10%10%10%10%1

38、0% 地域范圍地域范圍指標指標20172017201820182019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E 3-53-5線城市線城市 城鎮居民城鎮居民 K12K12在校生數（億人，不含中職）在校生數（億人，不含中職）0.650.650.690.690.740.740.790.790.840.840.900.900.940.940.980.98 YOY7%7%7%7%6%5%5% 占全國%38%40%41%43%44%46%47%47% 3-5線地級市城鎮化率50%52%54%56%58%60%61%62% 參培人數（億

39、人）參培人數（億人）0.340.340.370.370.400.400.430.430.470.470.510.510.550.550.580.58 參培率（不含農村）52%53%54%55%56%57%58%59% YOY 9%9%9%9%8%7%6% 占全國%40%41%43%44%46%48%48%49% 客單價（元）客單價（元）4615461551755175564156416092609265806580710671067674767482888288 YOY 12%9%8%8%8%8%8% K12K12課外培訓市場規模（億元）課外培訓市場規模（億元）1551155118931893

40、225022502644264431093109363136314189418948134813 YOY 22%19%18%18%17%15%15% 占全國%33%34%35%37%38%39%40%40% 生均支出（元，平攤，不考慮是否參培）生均支出（元，平攤，不考慮是否參培）2400240027432743304630463351335136853685405040504451445148904890 YOY 14%11%10%10%10%10%10% l 3-53-5線城市城鎮居民是推動下沉市場消費升級的主力軍：線城市城鎮居民是推動下沉市場消費升級的主力軍：我們認為現階段3-5線城市的城

41、鎮居民是下沉市場消費升級的主力軍，假設2017年3-5線城市 城鎮化率約為50%，K12在校生人數約為6500萬，此后隨著城鎮化率逐年提升，3-5線城市城鎮地區K12在校生人數以高于全國平均的速度增長，估計 2020年在校生人數約為8400萬，占全國的44%，參培人數約4700萬，參培率約56%，客單價約6600元，市場規模約3100億，占全國的38%（2017年約為 33%，預計到2024年達到40%）。 資料來源：Wind，CIEFR，方正證券研究所 需求端：低線城市消費升級，課外培訓需求強勁需求端：低線城市消費升級，課外培訓需求強勁 圖表圖表5 5：K12K12校外培訓市場規模預測（校外培訓市場規模預測（3-53-5線城市城鎮地區）線城市城鎮地區） 11 8 2 4 3 2 2 2 2 1 3 2 1 1 2 1 111 26 111