【研報】在線K12課外輔導行業專題報告：疫情助推下的加速跑-20200228[67頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 疫情助推下的加速跑疫情助推下的加速跑 在線 K12 課外輔導行業專題報告2020.2.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 首席消費者服務 首席消費產業 分析師 S1010510120056 馮重光馮重光 首席紡織分析師 教育行業分析師 S1010519040006 聯系人：劉濟瑋聯系人：劉濟瑋 聯系人：劉歡聯系人：劉歡 在線在線 K12 輔導行業性機會明確，輔導行業性機會明確，預計預計2019-23 年行業年行業 CAGR 達達 46%，頭部更加集中、蘊含更，頭部更加集中、蘊含更 大機會。短看營銷效率、長看內功建設，雖然整體估值較高，

2、但匹配潛在的成長空間大機會。短看營銷效率、長看內功建設，雖然整體估值較高，但匹配潛在的成長空間。 中國在線中國在線K12課外輔導行業滲透率加速提升課外輔導行業滲透率加速提升。在線教育網民使用率2016H2 2019H1 每半年提升0.4/0.9/1.3/2.9/2.9pcts， 呈現加速趨勢， 預計新冠疫情將進一步加快這一進 程。K12 課外輔導由于龐大的學生基數及剛性應試需求下的高付費意愿成為在線教育 眾多賽道中最重要的細分領域。根據跟誰學招股說明書轉引的沙利文的數據，2019 年 在線K12 學科類課外培訓市場規模約640 億元，滲透率為15.7%；其預測至2023 年 行業 CAGR 5

3、5%，滲透率提升至 45.0%。我們基于此數據稍作調整，預測在線 K12 課外輔導行業2019-2023年CAGR 46.2%，2023年滲透率達40%。 格局判斷：模式本身不是根本，格局判斷：模式本身不是根本，短看營銷長看內功短看營銷長看內功。市場快速擴容階段，營銷 獲客、積累數據是關鍵，這是后期產品和內容建設、精細化運營、品牌沉淀的基 礎。此階段在線大班模式呈現更好的財務結果，最具規?；幕A。但從用 戶的角度，小班、一對一模式下的更高互動性將使其存在天然需求。因此從模式 來說，我們認為大班、小班、1 對 1 均有各自的發展空間。放長來看，在線模式 的長期競爭力仍將回歸教育本質， 打造

4、差異化的內容和產品滿足教育個性化的需 求是根本。鑒于互聯網的特質，在線 K12 課外輔導行業頭部集中度將高于線下。 引流獲客，引流獲客，營銷營銷效率和轉化是關鍵效率和轉化是關鍵。當前行業整體處于高投入階段，按照低價 轉正價平均 20%的轉化率計算，大班模式下以正價班學生數計算的獲客成本將 達到 2000-3000 元。而 51talk、VIPKid 一對一模式為代表的公司，獲客成本普 遍在 4000-6000 元?，F階段整體營銷成本抬高背景下不同公司主要比拼營銷效 率。但當前技術條件下，在線模式下的學習效果仍然存疑，流量轉化、以及后續 的留存均存在一定的不確定。 對于在線教育模型的優化， 在于

5、隨著整個行業外部 投放的獲客效率降低以及學生線上學習習慣的形成， 行業整體投放力度減小、 單 客成本降低。另一重點則是提高用戶留存、拉長用戶價值，建立長期盈利模型。 決勝長期，決勝長期，內內容、服務、產品容、服務、產品是核心是核心。通過對幾家主流在線 K12 輔導品牌課程、 師資、服務、產品等細節比較，我們發現幾家機構的商業模型基本相同，比較而 言，學而思內容更優，猿輔導產品更強，跟誰學名師導向和服務細節突出，作業 幫自有流量轉化基礎強， 而東方優播作為不一樣的商業模式更適應于一些下沉市 場。放長而言，打造差異化的內容和產品滿足教育個性化的需求是根本，因此需 要持續關注在內容、服務、產品以及品

6、牌建設等方面的打造。 風險因素：風險因素：政策變化，行業競爭加劇，下沉推進不及預期，技術更迭緩慢等。 投資策略。投資策略。我們認為當前在線 K12 輔導行業性的機會仍然明確，行業紅利周期 將持續 2-3 年，建議整體配置。推薦持續配置線上持續攫取份額、線下多維驅動 增長的 K12 培訓第一品牌好未來好未來；定位名師、服務出眾并實現規模盈利的異軍 突起者跟誰學跟誰學；背靠新東方集團，品牌、產品、資源天然優勢強的新東方在線新東方在線。 非上市企業建議關注猿輔導、作業幫。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 FY19 FY

7、20E FY21E FY19 FY20E FY21E 好未來（US） 56.30 0.62 0.12 0.77 91 460 74 增持 跟誰學（US） 43.50 0.79 2.54 5.68 384 119 53 增持 新東方在線（H） 33.20 -0.06 -0.19 -0.26 NA NA NA 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 26 日收盤價；好未來/跟誰學的 EPS 為按 ADS 計算，好未來的 EPS 單位美元；美元匯率按 6.96 計算，港元匯率按 0.90 計算 社會服務社會服務-教育教育行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維

8、持維持） 景氣趨勢 在線教育 在線在線 K12 課外輔導課外輔導行業行業專題報告專題報告2020.2.28 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 1 在線教育：慢行業中的快行者在線教育：慢行業中的快行者 . 2 中國在線教育行業進入高速發展期 . 2 在線 K12 課外輔導市場空間最為廣闊 . 3 疫情或助力教育在線化進程加速 . 5 各線市場均有空間，下沉市場潛力更大 . 8 格局判斷：線上線下融合，頭部更加集中格局判斷：線上線下融合，頭部更加集中. 10 線上線下融合或是大勢所趨. 10 大班模式下群雄逐鹿，小班、一對一領跑者優勢顯著 . 16 馬太效應強，頭部更加集中. 18 從入局到破局，在

9、線模式具備實現基礎從入局到破局，在線模式具備實現基礎 . 20 引流：營銷效率和轉化是關鍵 . 21 留存：決勝長期，內容、服務須落實處 . 28 風險提示風險提示 . 40 行業紅利期頭部企業整體配置行業紅利期頭部企業整體配置 . 40 重點公司推薦重點公司推薦 . 44 好未來（TAL.N-維持“增持”評級）. 44 跟誰學（GSX.N-首次“增持”評級） . 46 新東方在線（01797.HK-維持“增持”評級） . 52 有道（DAO.N-暫未評級） . 53 在線在線 K12 課外輔導課外輔導行業行業專題報告專題報告2020.2.28 插圖目錄插圖目錄 圖 1：截止 2019 年 6

10、 月中國網民各類互聯網應用使用率 . 2 圖 2：2015.122019.06 在線教育用戶規模 . 3 圖 3：2015.122019.06 在線教育使用率 . 3 圖 4：20142023 年中國 K12 學科類課外培訓市場空間 . 3 圖 5：20142018 年中國小學、初中、高中階段在學生規模 . 4 圖 6：2017 年中國小學、初中、高中階段學生學科培訓滲透率 . 4 圖 7：Classin APP 在 iPhone 教育類（免費）應用中的排名 . 6 圖 8：新東方在線中小學 APP 在 iPhone 教育類（免費）應用中的排名 . 7 圖 9：K12 學生人數和課輔收入按城市

11、和地區等級不同的劃分 . 8 圖 10：不同等級城市或地區 K12 學科類課外輔導滲透率及人均支出 . 8 圖 11：不同等級地區接受商業機構和個人培訓服務的參與率 . 9 圖 12：只購買機構培訓服務的家庭經濟實力顯著更強 . 9 圖 13：韓國課外輔導市場總體參培率超過 70% . 10 圖 14：在線 K12 課外培訓行業的三類參與者代表性公司分布圖 . 10 圖 15：20092018 年韓國學生課外培訓支出及參培率 . 12 圖 16：20092018 年韓國大學入學率 . 12 圖 17：20142018 年韓國學生課外學科輔導平均月支出 . 13 圖 18：20142018 年韓

12、國學生線上課外學科輔導平均月支出 . 13 圖 19：20142017 年韓國學生課外學科輔導參培率 . 13 圖 20：20142017 年韓國學生線上課外學科輔導參培率 . 13 圖 21：可汗學院的部分課程 . 14 圖 22：科技驅動在線教育行業發展的邏輯：補短板、揚特長 . 14 圖 23：新高考“3+1+2”模式 . 16 圖 24：在線 K12 教育三種模式的主要優勢特征比較 . 17 圖 25：跟誰學的主講教師和輔導教師人數 . 17 圖 26：主要在線 K12 平臺和線下 K12 平臺教師創收比較 . 17 圖 27：在線 K12 課外輔導企業主要優劣勢評估 . 18 圖 2

13、8：2018 年頭部線下 K12 課外培訓企業集中度 . 18 圖 29：2018 年在線頭部 K12 課外培訓企業集中度 . 18 圖 30：2018 年各知名 K12 線下培訓機構在各級城市的分布 . 19 圖 31：新東方在線、跟誰學、好未來線上收入增長 . 19 圖 32：新東方在線、跟誰學、好未來線上付費人次增長 . 20 圖 33：新東方在線、跟誰學、好未來銷售費用率變化 . 20 圖 34：在線教育行業商業模式. 21 圖 35：在線 K12 教育機構流量獲取途徑 . 22 圖 36：學而思網校投放于微信朋友圈的廣告 . 23 圖 37：學而思網校投放于百度的廣告 . 23 圖

14、38：學而思網校在公交站投放的廣告 . 23 圖 39：猿輔導的 2020 年央視春晚廣告 . 23 圖 40：猿輔導合作熱播綜藝最強大腦 . 23 圖 41：學而思網校于 2019 年暑期熱播劇少年派的廣告植入 . 23 圖 42：東方優播線下門店 . 24 圖 43：學而思網校（X）的歷史流量 . 25 在線在線 K12 課外輔導課外輔導行業行業專題報告專題報告2020.2.28 圖 44：猿輔導和高途課堂的 50 元暑期課程教材 . 25 圖 45：新東方在線 2019 年暑秋銜接班 . 25 圖 46：跟誰學一些代表性的認證公眾號界面 . 26 圖 47：2018.7-2019.8 移

15、動廣告市場中的教育廣告數量及占比 . 26 圖 48：新東方在線獲客成本變化情況 . 27 圖 49：跟誰學獲客成本變化情況 . 27 圖 50：2019 年直營電商不同價格區間的商品數分布 . 27 圖 51：2019 年 12 月教育培訓品牌廣告投放前 5 名 . 27 圖 52：現階段在線 K12 課外輔導引流獲客的基礎邏輯 . 28 圖 53：不同類型教培機構的毛利率情況 . 28 圖 54：不同機構續班率比較 . 29 圖 55：2018 年 7 月東方優播已進入城市的各科目教材版本 . 30 圖 56：六家頭部在線 K12 培訓機構在售課程年級分布 . 31 圖 57：2019 年

16、 8 月 28 日東方優播在售課程數量的年級分布 . 32 圖 58：六家頭部在線 K12 培訓機構在售課程學科分布 . 32 圖 59：六家頭部在線 K12 培訓機構在售課程每課時價格 . 33 圖 60：在線 K12 課外培訓包括三類教學師資崗位 . 33 圖 61：部分機構的不同教學經驗的 K12 主講教師年薪對比 . 35 圖 62：高途課堂微信群截圖 . 36 圖 63：高途課堂微信群截圖 . 36 圖 64：高途課堂微信群截圖 . 37 圖 65：高途課堂微信群截圖 . 37 圖 66：高途課堂微信群截圖 . 37 圖 67：高途課堂微信群截圖 . 37 圖 68：跟誰學的付費學生

17、/輔導教師 . 38 圖 69：頭部在線 K12 機構 2019 年續班率 . 38 圖 70：猿輔導 APP 后臺統計 . 39 圖 71：猿輔導教師信息展示中的評價界面和動態界面 . 40 圖 72：在線教育 VS 教育信息化特征對比 . 42 圖 73：好未來主要業務構成圖. 44 圖 74：跟誰學發展歷程：從 O2O 到 to B 再到 to C . 46 圖 75：跟誰學旗下擁有六個品牌業務 . 47 圖 76：跟誰學上市初的股權結構 . 47 圖 77：2017Q12019Q4 跟誰學收入 . 48 圖 78：2017Q12019Q4 跟誰學凈利潤 . 48 圖 79：跟誰學 K1

18、2 課程付費人次 . 49 圖 80：跟誰學 K12 課程客單價. 49 圖 81：2018Q12019Q4 跟誰學毛利率、研發及管理費用率 . 49 圖 82：2018Q12019Q4 跟誰學銷售費用率及獲客成本 . 49 圖 83：2019 上半年已上市在線教育公司銷售費用率 . 50 圖 84：跟誰學 20172019Q3 的營銷投入 ROI. 50 圖 85：跟誰學利用公眾號等方式進行營銷導流的示意圖 . 50 圖 86：公司產品矩陣和主要業務邏輯 . 54 圖 87：有道戰略性發力 K-12 領域 . 54 圖 88：有道在線教育平臺學校云的全方位解決方案 . 56 圖 89：有道收

19、入及增長率 . 56 在線在線 K12 課外輔導課外輔導行業行業專題報告專題報告2020.2.28 圖 90：有道歸母凈利潤及增長率 . 56 圖 91：有道分業務收入占比 . 57 圖 92：有道分業務收入增速 . 57 圖 93：有道分業務毛利率 . 57 圖 94：有道智能學習業務成本明細 . 57 圖 95：有道的期間費用率 . 58 圖 96：有道的營銷花費及增速. 58 圖 97：有道現金流情況 . 58 圖 98：有道融資活動現金流來源明細 . 58 圖 99：有道上市后股權架構 . 59 表格目錄表格目錄 表 1：在線教育行業重點公司盈利預測 . 1 表 2：估算 2019-2

20、023 年間全國中小學在校生人數 . 4 表 3：參照 Frost&Sullivan 的關鍵預測指標估算 K12 課外培訓市場規模 . 5 表 4：線下 K12 頭部培訓機構授課調整 . 6 表 5：在線 K12 頭部培訓機構具體舉措 . 7 表 6：線上線下教學模式優劣對比 . 11 表 7：2019 年 7 月關于規范校外線上培訓的實施意見文件梳理 . 15 表 8：20182020 年教育信息化領域政策 . 16 表 9：學而思網校和作業幫一課會提供不同難度的同步課程 . 29 表 10：2019 年 8 月 28 日六家頭部在線 K12 培訓機構在售課程 . 30 表 11：部分線上和線下 K12 教培主講教師招聘要求與薪酬 . 34 表 12：高途課堂的部分教師資質介紹 .